**药明康德 2025 年中报电话会议纪要关键要点** **1 公司业绩与财务表现** - 2025 年二季度在太子业务带动下实现超预期增长，全年收入指引从 415-430 亿元上调至 425-435 亿元[2][3] - 首次中期分红并上调 A 股股份回购股价，彰显对股东回馈[2] - 利润增速快于收入增速，体现经营效率提升[4] - 2025 年上半年新签订单保持接近 40%的快速增长，为未来增长奠定基础[2][7] **2 短期与长期增长驱动因素** - **短期**：太子业务驱动快速增长，多肽 CDMO 业务 2024 年增长 70%，预计 2025 年增速超 80%[4][28] - **长期**： - 美元降息预期推动生物医药投融资回暖，带动 CXO 行业需求[5] - 国内创新药 BD 交易火爆（2024 年底以来），提振研发外包需求[5] - 前瞻性技术平台布局（如寡核苷酸、蛋白降解药物）为未来增长奠定基础[5][26] **3 业务模式与竞争优势** - **一体化 CRDMO 模式**： - 实现从药物发现到商业化生产的无缝衔接，缩短项目周期（如多肽 PMO 耦联物合成周期比行业平均缩短 40%）[23][25] - 前端引流至后端，获取高价值订单，提升业务规模[2][23] - **全球化产能布局**： - 中国（常州、泰兴）、新加坡（API 生产）、瑞士/美国（制剂基地）等基地建设，分流贸易限制风险[8][28] - 2025 年底小分子反应釜总产能达 4,000 立方米，多肽产能超 10 万升[28] - **成本与合规优势**： - 人力成本低于欧美企业，人效与合规能力优于印度同行[25] - 小分子 CRDMO 领域的质控、成本优势难以替代[6] **4 行业与市场环境** - **CXO 行业趋势**： - 需求结构性复苏，产能逐步出清，订单增长信心强劲[12] - 全球医药研发外包率上升（新药研发成本高、专利悬崖驱动）[15] - 2025 年全球生物制药交易活跃，补充融资低迷压力[16] - **地缘政治影响**： - 生物安全法案（美国 119 届国会未重启）及制造业回流担忧钝化[6][9] - 中国供应链优势（工程师红利、成本效率）支撑国际竞争力[14][19] **5 细分业务进展** - **多肽及新分子业务**： - 多肽固相合成反应釜体积从 2018 年起步增至 2024 年的 41,000 升[4][26] - GLP-1 管线覆盖率提升，API 和制剂能力持续完善[28] - 寡核苷酸、蛋白降解药物（如 PCSK9 抑制剂）布局完善[26][27] - **小分子 CDMO**： - 合全药业贡献主要收入，增速稳健[27] - 高质量分子向后端转化，推动订单增长[27] - **测试与生物学业务**： - 受低价订单影响，2025 年增速放缓，预计 2026 年恢复[29][31] - DEL（DNA 编码化合物库）等前端服务为长期引流关键[30] **6 风险与挑战应对** - **主要担忧**： - 地缘政治风险（关税、法案）[11] - 增长动力持续性[11] - **应对措施**： - 全球化产能分散风险（如新加坡、欧洲基地）[8] - 前瞻性捕捉新兴需求（如口服 GLP-1 疗法）[27] **7 资本开支与估值** - 2025 年 CAPEX 预计回升至 70-80 亿元，聚焦小分子及海外产能[22] - 当前估值较低，未来成长确定性高，推荐重点关注[31] **8 其他关键数据** - 2024 年多肽业务收入达头部水平，与海外同行相当[27] - 测试业务中 SMO 稳健增长，但 CRO 受低价订单拖累[29] - 员工数量与资本开支下降，产能利用率提升中[13][18]

CRO、CDMO行业深度分析 行业概况 - 行业涉及CRO（合同研究组织）和CDMO（合同开发与制造组织）[2] - 行业优势在于社会化分工，CRO提高研发效率，CDMO降低成本提高产能利用率[2] - 预计到2030年外包率将从接近50%提高到60%-65%[1][2] - 2033年行业预期规模将达到4,400亿美元[3] 核心观点与论据 行业驱动力 - 2016-2018：并购整合、产能扩展、下游客户单品放量及新股催化[9] - 2019：二线CDMO和CRO公司崛起[9] - 2020：新冠疫情、美联储降息、海外产业链转移[9] - 2021：外资进入提高估值，但政策调整和美联储加息导致回落[9][10] - 2024-2025：订单增速恢复至20%，龙头企业表现突出[1][4] 国内企业竞争优势 - 工程师红利：大量本科及研究生人才[7] - 成本优势：相比海外成本较低[7] - 政策支持：21年和22年CAPEX投入翻倍增长[7] - 已形成一体化外包服务平台（药明康德、康龙化成）和细分领域龙头（泰格医药、凯莱英）[3][6] 行业周期与表现 - 2024年三四季度订单增速恢复至20%[1] - 2025年中报显示药明康德业绩超预期，药明生物上修业绩指引[1][4] - 当前CXO板块估值约为2025年32倍，相比近三年平均水平折价约30%[2][18] - 机构持仓占比持续下降，筹码处于历史最低水平[18][19] 重要但易忽略的内容 挑战与风险 - 查尔斯河三季报低于预期导致行业回调[13] - 药明生物UVR事件和生物制造计划引发回流担忧[1][13] - 2023年初生物安全法案草案提出导致板块跌至历史低位[14] - 2024年初美国关税问题（仅商业化阶段涉及药品豁免，加征20%芬太尼税）[20] 技术发展趋势 - AI技术在制药领域应用广泛[15] - 创新药技术迭代（ADC、多肽、双抗及寡核苷酸）促进细分赛道高增长[16][17] - GLP-1相关产品（司美格鲁肽和替尔泊肽）超预期表现带动多肽产业链[14] 供需状况 - 需求端：海外恢复更好，国内预期下半年及明年上半年临床恢复[23] - 供给端：处于出清过程，临床CRO以外领域基本完成出清，呈现涨价趋势[23] - 行业处于供需共振向上过程[23] 重点公司推荐 - 海外收入为主：药明系、凯莱英、康龙化成、博腾股份[24] - 国内公司：昭衍新药、美迪西、泰格医药、诺斯格[24] - GLP-1相关：圣诺生物[24] - AI制药领域：新岛、宏博、金泰、维亚[24]

医药板块表现 - 8月5日早盘医药板块活跃，医疗创新ETF(516820 SH)上涨0 26%，成分股百利天恒(688506)上涨2 16%，药明康德(603259)上涨1 47%，科伦药业(002422)上涨0 90%，新和成(002001)上涨0 41%，华东医药(000963)上涨0 30% [1] - 百利天恒公告BMS启动EGFR/HER3 ADC第二项全球2/3期临床 [1] 创新药行业动态 - 下半年创新药产业大会临近，WCLC和ESMO标题已公布，后续摘要发布和LBA更新值得关注 [1] - 今年AACR和ASCO会议见证国产创新药品种数据超预期，下半年行业大会数据读出值得期待 [1] - 对外授权交易持续进展，重磅交易落地，优质国产创新药品种潜在出海机会和授权交易值得期待 [1] - 国内政策层面，下半年医保目录调整和商保政策推进是重要催化剂 [1] 市场资金动向 - 市场风格轮动下，资金从高位板块向估值合理赛道迁移，底部核心资产逐步反弹 [2] - 医疗创新ETF布局CXO（药明康德/泰格医药）、器械（迈瑞）、医疗消费（爱尔眼科/爱美客）、疫苗（长春高新）等超跌核心资产 [2] - 前十大成分股中多只估值处于历史20%分位以下，安全边际凸显 [2] 宏观经济影响 - 美国经济/就业数据弱化可能加速美联储降息节奏，强化全球流动性与科技股趋势 [2]

8月5日半年报披露情况 - 11家A股上市公司披露2025年半年报 其中9家盈利 2家亏损 [1] - 芯联集成-U 韶能股份 泰嘉股份营收排名前三 上半年营收分别为34.95亿元 23.35亿元 7.59亿元 [1] - 韶能股份 中电环保 迪普科技净利润排名前三 上半年净利润分别为0.96亿元 0.54亿元 0.52亿元 [1] - 芯联集成-U 惠同新材 禾信仪器净利润增幅居前 上半年增幅分别为63.82% 27.58% 20.86% 仅1家公司净利润增幅超50% [1] 累计半年报披露总体情况 - 截至8月5日 A股累计93家上市公司披露2025年半年报 其中80家盈利 13家亏损 [1] - 10家公司净利润超10亿元 宁德时代 华能国际 药明康德排名前三 上半年净利润分别为304.85亿元 92.62亿元 85.61亿元 [1] - 23家公司净利润增幅超50% 智明达 仕佳光子 同洲电子增幅排名前三 上半年增幅分别为2147.93% 1712.00% 662.77% [1]

美股市场与美联储政策 - 美股三大指数集体收涨 道指涨1.34% 纳指涨1.95% 标普500指数涨1.47% 纳斯达克中国金龙指数收涨1.33% [1] - 三倍做多富时中国ETF盘中最高涨幅超6% 两倍做多中国互联网股票ETF一度大涨近5% [1] - 美联储9月降息25个基点的概率为94.4% 10月累计降息50个基点的概率为67.6% [1] 国际资本增配中国资产 - 近60%主权财富基金将中国列为优先投资市场 中国股市成为韩国股民第二大海外投资目的地 [1] - 全球19%家族办公室计划增配中国资产 7月5只海外上市中国ETF单月吸金超20亿美元 [1] - 4只A股标的境外投资者持有比例超过24% [1] A股开户与基金发行 - 2025年7月A股新开户同比增长71% 远超去年同期水平 [2] - 2025年2月新开户284万户实现近翻倍增长 3月突破300万户 [2] - 公募FOF出现一日售罄 摩根盈元稳健FOF单日发行28亿元 年内FOF基金累计发行35只募集308.42亿元 [2] ETF与资金流动 - 7月股票型ETF净赎回248.33亿份 较6月净赎回83.71亿份趋势加大 [5] - 年内股票型ETF从净申购转为净赎回 截至7月底净赎回8.01亿份 [5] - 南向资金8月4日净卖出180.92亿港元 创5月12日以来最大单日净卖出 [5] 上市公司回购与并购 - 7月以来387家A股公司披露回购实施进展 涉及金额602.42亿元 [6] - 246家获得回购专项贷款支持 占比超过60% 其中49家已完成回购计划 [6] - 中国船舶与中国重工因吸收合并重组自8月13日起连续停牌 [7] 科技与创新进展 - 腾讯混元发布四款开源小尺寸模型 参数分别为0.5B/1.8B/4B/7B 支持消费级显卡运行 [6] - 小马智行在上海推出常态化Robotaxi服务 覆盖浦东核心商圈与地标场所 [7] - 特斯拉向马斯克授予9600万股股票奖励 价值约290亿美元（2091亿元人民币） [7] 医药与疫苗研发 - 我国完成首个复制型天坛痘苗载体艾滋病疫苗I期临床试验 采用"天坛株"痘苗病毒为载体 [8] - 汇宇制药自研1类生物创新药HY05350完成I期临床试验首例受试者给药 [16] - 一品红全资子公司1类创新药APH03621片获得临床试验注册申请受理 [16] 电竞与游戏产业 - 2025年上半年中国电竞产业收入127.61亿元 同比增长6.1% [9] - 全球游戏市场规模有望在2028年突破1200亿美元 [9] - 中国自研游戏海外收入预计2030年年增13.39% [9] 宏观经济政策 - 7月全国发行新增专项债6169.36亿元 创年内新高 上半年累计发行2.16万亿元同比增长45% [10] - 工信部即将印发机械/汽车/电力装备等行业稳增长工作方案 [10] - 海南计划到2027年培育文昌航天产业集群营业收入达100亿元 [11] 新能源汽车与能源 - 上半年新能源汽车市场渗透率达44.3%创历史新高 [13] - 7月全国新能源乘用车批发销量118万辆同比增长25% 1-7月累计763万辆同比增长35% [13] - 海阳核电3号机组进入安装调试阶段 4台机组投运后年发电量可达400亿度 [13] 原材料与工业 - 7月电钴产量环比减少17.29%同比减少48.21% 厂商开工率低于50% [13] - 城镇供水供电供气公用企业计量行为合规指南公开征求意见 [13] - 赛丽科技新增广西腾讯创业投资等股东 专注集成电路芯片设计 [14] 企业资本运作 - 贵州茅台累计回购345.17万股支付53.01亿元 宁德时代累计回购664.1万股支付15.51亿元 [15] - 药明康德累计回购651.44万股A股支付4.97亿元 [16] - 绿通科技拟5.3亿元收购大摩半导体51%股权实现向半导体行业战略转型 [16] 产能与业务调整 - 福莱特减少光伏玻璃产能供给响应工信部反内卷号召 [16] - 丰立智能拟定增募资不超过7.3亿元用于新能源汽车精密动力齿轮项目 [16] - 西菱动力将机器人零部件业务作为未来重要战略方向 [16]

医药政策与监管 - 广东佛山自8月1日起要求零售药店对47种治疗基孔肯雅热症状的药物（如布洛芬、连花清瘟胶囊等）实行实名登记销售 [1] - 上海市支持企业加入"探索者计划"，重点吸纳集成电路、生物医药、人工智能等领域企业，快速响应其基础研究需求 [2] 药品研发与审批 - 康宁杰瑞PD-L1/αvβ6双抗ADC药物JSKN022临床试验申请获NMPA受理，拟用于晚期恶性实体瘤研究 [3] - 联环药业控股子公司盐酸林可霉素注射液通过仿制药一致性评价 [4] - 一品红全资子公司创新药APH03621片获临床试验受理，拟用于子宫内膜异位症治疗 [5] 财报与资本市场 - 华润医疗预计2025年上半年利润同比下降20%-25%，剔除一次性收益后降幅达55%-60% [6] - 正海生物2025年上半年营收1.88亿元（同比降5.14%），净利润4648.57万元（同比降45.97%） [7][8] - 科兴生物制药累计回购126.93万股，耗资4738.19万元 [8] - 药明康德累计回购651.44万股A股，金额4.97亿元 [10] 行业动态与公司事件 - 中国疾控中心完成首个复制型天坛痘苗载体艾滋病疫苗I期临床试验，验证安全性与免疫反应 [11][13] - 赛诺菲因全球供应问题停止PCSK9抑制剂阿利西尤单抗在华推广，将优化心血管产品线 [12] - 迈威生物董事长刘大涛因2022年短线交易被罚60万元，不影响公司经营 [14] 并购与战略调整 - 天坛生物放弃收购派林生物21.03%股份，因同业竞争问题，控股股东中国生物将接手并承诺后续解决方案 [9]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持 [8] 核心观点 - A股医药公司长期相对H股存在明显溢价，截至2025年8月1日，创新药与CXO公司的AH股溢价率仍维持高位（百济神州47.56%、君实生物70.30%、诺诚健华83.37%、复旦张江185.15%、荣昌生物17.36%；CXO公司昭衍新药52.67%、泰格医药36.50%、康龙化成51.60%、凯莱英20.21%）[2][6][17] - 恒瑞医药（-10.37%）和药明康德（0.40%）率先实现AH股溢价逆转，龙头估值修复趋势显著 [17][23] - 2025年初以来AH溢价率边际收窄：百济神州从49.89%降至47.56%，君实生物从158.34%降至70.30%，诺诚健华从138.67%降至83.37%，复旦张江从247.99%降至185.15%，荣昌生物从127.90%降至17.36% [23] - 港股医药资产或迎价值重估窗口，结构性机会逐步显现 [2][7][16] 细分行业投资观点 创新药 - 看好现金流健康、具备源头创新能力和差异化布局的企业，重点关注细胞因子免疫疗法、TCE双抗等新赛道 [30] - 创新药出海为主线，借船或造船模式将打开增量市场 [30] CXO - 外向型CDMO受益海外需求回暖，新签/在手订单同比双位数增长 [30] - 内需型CRO基本面见底，受益于创新药投融资回升 [30] 医疗器械 - 2025年政策边际缓和，院内业务增速有望恢复，关注电生理、骨科耗材领域 [31] - 家用医疗器械受益老龄化需求长期向好 [31] 生命科学服务 - 板块去泡沫化显著，财务指标企稳，周期或已见底 [31] 中药 - 2025年行业收入利润拐点可期，优先关注品牌OTC药企及高分红资产 [31] 生物制品 - 胰岛素国产替代加速，血制品关注浆站龙头，疫苗需跟踪大品种创新进展 [31] 数据图表摘要 - 图1：创新药公司AH溢价率（恒瑞医药-10.37%、百济神州47.56%、君实生物70.30%）[19][22] - 图2：CXO公司AH溢价率（药明康德0.40%、昭衍新药52.67%、泰格医药36.50%）[21][22] - 图3/4：2021-2025年AH溢价率历史数据显示收窄趋势 [24][26]

股价表现 - 截至2025年8月4日15时股价报91 85元 较前一交易日下跌1 15元 跌幅1 24% [1] - 当日开盘价为93 00元 最高触及93 00元 最低下探89 61元 振幅3 65% [1] - 成交量为639168手 成交金额58 21亿元 [1] 公司业务 - 属于医疗服务板块 是全球领先的医药研发服务企业 [1] - 业务涵盖化学药研发 生物药研发 医疗器械研发等多个领域 [1] - 为全球制药企业提供一体化 端到端的新药研发和生产服务 [1] 财务表现 - 2025年上半年实现总营业收入207 99亿元 同比增长20 64% [1] - 归属于上市公司股东的净利润85 61亿元 同比增长101 92% [1] - 上调全年业绩预期 将整体收入预期从415亿元-430亿元上调至425亿元-435亿元 [1] 股份回购 - 截至7月31日累计回购A股股份约651万股 占公司总股本的0 2268% [1] - 使用资金总额约4 97亿元 [1] 资金流向 - 8月4日主力资金净流出15119万元 占流通市值比为0 07% [1] - 近五日主力资金净流出230904 23万元 占流通市值比为1 01% [1]

回购方案基本情况 - 公司于2025年3月17日召开董事会审议通过回购A股股份方案 回购资金总额为10亿元人民币 回购价格上限原为92.05元/股 后调整为114.15元/股 [1] - 回购期限自股东大会批准之日起不超过12个月 回购股份将全部注销并减少注册资本 [1] - 回购方案实施期限为2025年4月29日至2026年4月28日 但受限于公司A股回购一般性授权的授权期限 [1] 回购实施进展 - 截至2025年7月31日 公司累计回购A股股份6,514,425股 占总股本比例0.2268% [1][2] - 累计已回购金额达497,297,934.64元人民币 实际回购价格区间为65.53元/股至90.70元/股 [1][2] - 2025年7月单月回购股份2,200,000股 占总股本0.0763% 使用资金437,273,964.71元 [2] 历史回购情况 - 公司曾于2025年4月9日披露第二次回购预案 该方案已于2025年6月20日实施完毕 [2] - 第二次回购所获A股股份已于2025年6月24日完成注销 [2] 回购合规性 - 回购进展符合《上市公司股份回购规则》及《上海证券交易所上市公司自律监管指引第7号》相关规定 [3][4][5] - 公司将根据市场情况择机实施回购决策 并及时履行信息披露义务 [5]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 医药板块本周表现强于整体市场，生物医药板块整体上涨2.95%，化学制药领涨5.01% [1] - 医药板块当前市盈率(TTM)为39.10x，处于近5年历史估值的80.69%分位数 [1] - 2025 AAIC大会聚焦阿尔茨海默病治疗领域，多款药物更新临床数据 [1][11] 阿尔茨海默病治疗进展 - Roche的Trontinemab在Ph1b/2a研究中显示：3.6 mg/kg剂量组91%患者第28周达到Aβ斑块清除，ARIA-E发生率<5% [12][14][17] - Lilly的Donanemab在TRAILBLAZER-ALZ 2研究中：治疗36个月时认知衰退减缓1.2分(CDR-SB评估) [22] - Biogen/Eisai的Lecanemab在4年随访中：认知衰退减缓优势从1.01分(3年)扩大至1.75分(4年) [23][25] - Abbie以14亿美元收购Aliada获得BBB穿透技术平台及ALIA-1758管线 [2][25] 重点公司分析 - 迈瑞医疗：总市值2755亿元，2025E归母净利润124.1亿元，PE 22.2x [4][37] - 药明康德：总市值2670亿元，2025E归母净利润111.6亿元，PE 23.9x [4][37] - 康方生物(9926.HK)：总市值1278亿元，2025E扭亏为盈实现净利润0.3亿元 [4][39] - 药明合联(2268.HK)：总市值608亿元，2025E归母净利润14.0亿元，PE 43.5x [4][45] 市场表现 - A股医药子板块涨幅：化学制药(+5.01%)>中药(+3.12%)>生物制品(+2.69%) [1][28] - 港股医疗保健板块上涨1.82%，制药子板块领涨(+3.63%) [29] - 个股表现：南新制药(+78.01%)、微创医疗(+25.78%)涨幅居前 [28][29] 估值水平 - 医药生物市盈率39.10x，显著高于全部A股的19.93x [33] - 子板块市盈率：化学制药(48.99x)>生物制品(46.03x)>医疗器械(37.27x) [33] 推荐标的 - 医疗器械：迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜 [37][38] - 创新药：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药 [39][40] - 医疗服务：爱尔眼科、固生堂 [37][41] - CXO：药明康德、药明合联 [37][45]