报告投资评级 - 买入(维持) [2] 报告核心观点 - 2025年公司新品表现优异，推动全年业绩大幅增长，2026年产品储备瞄准海外市场，有望构成新的业绩增长动力，同时公司持续重视股东回报，维持高分红比例，维持“买入”评级 [1][5][8][9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%，归母净利润17.94亿元，同比增长89.82% [5] - 2025年第四季度营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，归母净利润5.80亿元，同比增长101.63% [5] - 2025年整体毛利率为93.90%，同比提升6.04个百分点 [2][8] - 2025年净资产收益率(摊薄)为32.55% [2] 业绩增长驱动因素 - 新品上线推动业绩增长：2025年上线的新品《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》分别实现流水17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [6] - 境外业务增长显著：境外营业收入同比增长85.80%至9.29亿元，主要由《杖剑传说（境外版）》贡献，该业务毛利率达94.72%，同比提升10.84个百分点 [6][8] - 自研产品收入占比提升：自研产品营业收入同比大幅增加，向外部研发商支付的研发分成款同比减少30.37%，是毛利率提升的主要原因 [8] - 递延收入增加：截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，相比2024年末增加2.89亿元，将陆续确认为未来收入 [6] 费用与运营情况 - 销售费用率为33.57%，同比提升7.04个百分点，主要因新产品上线带动发行投入增加 [8] - 管理费用率为6.56%，同比下降1.89个百分点 [8] - 研发费用率为14.30%，同比下降6.20个百分点 [8] - 资产负债率为24.16% [2] 未来产品储备与展望 - 重点储备产品面向境外市场：自研产品《杖剑传说》及《问剑长生》的海外版本预计将分别于2026年上半年和2026年下半年在欧美地区上线 [8] - 代理产品《九牧之野》的港澳台版本以及预计于2026年在大陆上线的代理产品《失落城堡 2》也是重要储备 [8] - 代理产品《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元 [6] 股东回报与分红政策 - 2025年全年预计分红14.06亿元，占公司全年归母净利润的78.4%，以年报发布当日收盘价计算，股息率约5.4% [8] - 公司计划在2026年和2027年继续保持半年度、前三季度及年度三次分红，分红规模不低于归母净利润的50% [8] - 自2017年1月上市以来，公司现金分红累计金额达74.22亿元，为IPO融资净额的8.25倍 [8] 行业环境与估值 - 谷歌Google Play以及苹果中国先后宣布降低渠道分成，对游戏公司以及IAP游戏形成实质性利好 [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为27.29元、29.26元、30.56元 [9] - 以2026年3月27日收盘价371.10元计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为13.60倍、12.68倍、12.14倍 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 核心观点是看好低估值高景气的游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - AI产业方面，Token（词元）消耗指数级加速，看好大模型、云、算力及AI影视方向 [5][19] - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 上周行情复盘 (3月23日-3月27日) - 传媒（申万）指数上周下跌1.4%，跑输上证指数0.3个百分点，在28个申万一级行业指数中排名第19位 [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50和北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌幅超过2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌幅超过1.5% [15] - 个股方面，粤传媒以周涨幅9%领涨，天地在线以周跌幅9%领跌 [5][15] - 板块继续缩量下跌但跌幅收窄，市场风险偏好正在恢复平静但未至亢奋状态 [5][15] 本周观点：游戏 - 当前位置继续建议关注游戏板块，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端，腾讯新品《洛克王国》开服13小时新增用户超过1500万，一度登顶畅销榜，验证了“高性价比游戏景气度超额”逻辑 [5][19] - 展望后续，4月还有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线，供给侧维持充裕 [5][19] 本周观点：AI - Token被官方定名为“词元”，其消耗呈指数级加速，看好大模型、云、算力方向 [5][19] - 截至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - AI多模态内容规模化爆款出圈进行时（例如“雪山救狐狸”），看好AI影视方向 [5][19] - 建议关注的公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] 本周观点：IP - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能IP产业的长生命周期 [5][19] - 行业龙头泡泡玛特2025年业绩发布后股价波动较大，但单品潮流伴随高爆发与高波动是常态，产业整体仍在向上发展 [5][19] - 近期产业动态包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典深度布局AI漫剧与IP衍生等 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻 - **AI**：国家数据局局长刘烈宏将Token称为“词元”，定义为“结算单位”；中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的超过140万亿 [20] - **AI**：MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan，新增视频、语音、音乐、图像等多模态模型调用能力 [20] - **AI**：OpenAI宣布关停Sora视频生成平台，原因为筹备IPO进行的战略收缩，将算力转向下一代模型及企业级工具 [20] - **AI**：谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型，支持语音直接驱动应用开发，函数调用准确率达90.8% [21] - **AI**：火山引擎短剧生产Agent“火山剧创”开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期可缩短80%以上 [21] - **AI**：昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9），并升级AGI生态架构 [22] - **IP**：泡泡玛特官宣THE MONSTERS与FIFA的联名产品，将于2026年4月2日线上发售 [22] - **IP**：chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店商品，包含杭州限定系列，将于2026年4月26日开业 [22] - **IP**：阅文集团于澳门举办2025年度IP盛典，颁发多项荣誉 [23] - **游戏**：点点互动旗下SLG游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元，刷新SLG出海增长纪录 [23] - **游戏**：超自然都市开放世界RPG《异环》发布角色短片，将于4月23日公测，目前预约量已破3000万 [23] 本周重点公告 (公司业绩) - **友谊时光**：2025年实现营业收入12.48亿元，同比增长7.3%；实现净利润0.93亿元，同比扭亏为盈 [24] - **泡泡玛特**：2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%；实现净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - **IGG**：2025年实现营业收入54.97亿港元，同比下降4.2%；实现净利润5.86亿港元，同比增长0.5% [26] - **快手**：2025年实现全年营业收入1427.76亿元，同比增长12.5%；实现经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - **美团**：2025年实现营业收入3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，同比由盈转亏 [28] - **吉比特**：2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - **网龙集团**：2025年实现营业收入44.75亿元，同比下降26.0%；实现净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30] - **阜博集团**：2025年实现营业收入28.72亿港元，同比增长19.6%；实现经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - **心动公司**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；实现净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - **新华文轩**：2025年实现营业收入117.32亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.68亿元，同比增长1.5% [33]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [1][3][5][19] 核心观点 - **新品周期驱动业绩高增长**：2025年公司业绩实现强劲增长，主要得益于2025年5月上线的新游戏《杖剑传说》和《道友来挖宝》的流水贡献[1][2][9] - **海外市场成长空间充足**：公司境外游戏收入在2025年同比增长85.5%至9.3亿元，未来计划在欧美等地区发行自研产品，海外业务有望成为重要增长点[2][3][18] - **高分红回报股东**：2025年公司分红金额达14.1亿元，占全年归母净利润的78.4%，体现了对股东回报的重视[1][9] - **长线运营与研发能力获验证**：新游戏的良好表现验证了公司的产品研发实力和长线运营能力，同时AI技术进步有望加快游戏测试和迭代速度[3][19] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入62.0亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长89.8%[1][4][9] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入为17.2亿元，同比增长95.9%；归母净利润为5.7亿元，同比增长307.7%[1][9] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为93.9%，同比提升6.0个百分点；EBIT利润率为38.9%[1][4][14] - **费用率变化**：2025年整体费用率上升2.0个百分点至53.8%，其中销售费用率同比上升7.0个百分点至33.6%，主要因新品上线买量费用增加；研发费用率同比下降6.2个百分点至14.3%[1][14] 业务运营分析 - **境内游戏**：2025年5月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献了主要的收入和利润增量，而《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》等老游戏收入利润有所减少[2][18] - **境外游戏**：收入同比增长85.5%至9.3亿元，增长动力来自《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》等游戏[2][18] - **产品储备与发行计划**： - **自研产品海外发行**：计划于2026年上半年/下半年推进《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美地区的发行[2][18] - **代理发行**：公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）[2][18] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026年净利润为19.2亿元，同比增长7.2%；2027年净利润为21.2亿元，同比增长10.2%；新增2028年预测净利润为22.9亿元，同比增长8.3%[3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为26.68元、29.40元、31.83元[3][4] - **估值水平**： - 对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为13.7倍、12.4倍、11.5倍[3][4] - 报告发布日公司收盘价为371.10元，总市值为267.34亿元[5] - **财务指标预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为71.0亿元、79.6亿元、87.4亿元，增长率分别为14.5%、12.0%、9.8%[4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.3%、31.0%、30.2%[4]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][19] 核心观点 - 公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级 [3][19] - 公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好、长线运营能力得到验证 [3][19] - 公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，AI技术进步有望加快公司游戏测试和迭代的速度 [3][19] 财务业绩总结 - 2025年实现营收62.0亿元，同比增长67.9% [1][9] - 2025年实现归母净利润17.9亿元，同比增长89.8% [1][9] - 单看第四季度，营业收入为17.2亿元，同比增长95.9%；归母净利润5.7亿元，同比增长307.7% [1][9] - 2025年全年分红金额14.1亿元，分红率高达78.4% [1][9] - 2025年毛利率为93.9%，同比增长6.0个百分点 [1][14] - 2025年整体费用率上升2.0个百分点至53.8%，其中销售费用率同比上升7.0个百分点至33.6%，主要由于新品上线买量费用上升 [1][14] 业务运营分析 - 境内游戏方面，2025年5月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少 [2][18] - 境外游戏收入同比增长85.5%至9.3亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》等游戏贡献增量 [2][18] - 储备产品方面，公司2026年上半年/下半年将推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》在欧美地区的发行，此外将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡 2》（中国区） [2][18] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年净利润分别为19.2亿元、21.2亿元，新增2028年预测22.9亿元 [3][4][19] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为26.68元、29.40元、31.83元 [3][4][19] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.7倍、12.4倍、11.5倍 [3][4][19] - 预计2026-2028年营业收入分别为71.04亿元、79.57亿元、87.37亿元，同比增长率分别为14.5%、12.0%、9.8% [4] - 预计2026-2028年净利润增长率分别为7.2%、10.2%、8.3% [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.3%、31.0%、30.2% [4] - 公司收盘价为371.10元，总市值为267.34亿元 [5]

公司：吉比特 出海战略与市场表现 * 出海战略聚焦欧美日韩等T1市场 因人均贡献较高 是公司优先关注的市场[3] * 海外市场规模巨大 约占全球市场的三分之二 出海是公司坚定不移的方向[4] * 2025年出海业务表现亮眼 2026年有相应规划 但公司认为与同行相比仍有较大差距[4] * 海外拓展策略是先在各国进行小规模测试 再根据反馈数据决定是否加大投入[17] * 不同地区的利润率不存在极大差距 在达到一定量级的前提下 国内外利润率大致处于同一数量级[17] 产品策略与运营 * 产品策略坚持“新体验”创新 而非在成熟玩法上做数值微调或微创新[7] * 拒绝为特定渠道进行定制化开发 产品开发基于制作人兴趣及对用户需求的洞察 而非市场已验证的成功模式[10] * 将产品分为三类支持：1) 好玩有趣且商业成功的产品 2) 好玩有趣但微亏或收支平衡的产品 着眼于长期效益与非现金价值 3) 技术探索型产品[14] * 所有产品上线后的运营策略统一：盈利则积极开拓市场 亏损则调整至收支平衡以上以实现长线运营[4] * 长期运营以满足用户需求为核心 运营活动完全根据自身用户需求开展 而非针对市场同业行为[16] * 对产品类型不设限 决策权在于创作者 取决于其创作热情及对市场机会和用户需求的洞察[13] 具体产品情况 * **《道友来挖宝》**：基于《问道》IP开发的小游戏 对《问道》的老流失用户起到了一定的撬动作用 后续将采取稳健运营策略[4][5] * **《仗剑传说》**：上线半年多来总体表现稳健 后续玩法创新将结合用户需求 运营将保持持续投放并高频收集用户反馈[5] 韩国市场发行计划尚不明确[6] * **《九牧之野》**：2026年第四季度上线的新游戏 其上线初期导致递延收入增加明显[5] * **其他产品**：有两款新产品尚处于立项早期阶段 刚完成初步方向性验证 无法判断具体上线时间[3] 曾推出MOBA类产品《奇葩战斗家》但市场表现一般[13] 财务数据与解读 * **递延收入**：2026年第四季度因新游《九牧之野》上线 递延收入增加超1亿元[2] 新游戏上线时会有爆发式增长 随运营推进 递延收入变动会逐渐与实际充值情况趋于一致[5] * **所得税率**：2025年相比2024年有较大提升 主要原因有三：1) 主体公司雷霆互动按25%税率预缴 次年调整 2) 广告费按营业收入15%限额扣除产生递延调整 3) 对外投资收益存在较大税法调整项[5][6] * **渠道费率**：渠道费率调整对利润影响有限 测算结果在5%以内[11] * **汇兑损失**：2025年因美元敞口较大产生汇兑损失 公司未采用套期保值等衍生工具干预 主要策略是保持人民币与主流外币（如美元）大致1:1的均衡比例进行自然对冲[6][7] AI技术的影响与应用 * **总体态度**：对AI持非常积极和欢迎的态度 视其为能让创作能力变得更强大的帮助[6][15] * **角色转变**：AI角色已从提升产能的工具 转变为能够极大加速原型测试和迭代速度的“创作伙伴”[2][7] * **对护城河的看法**：AI将削弱以产能为基础的护城河 游戏公司长远的竞争力在于设计 而非制作[2][9] * **对ROI和开发模式的改变**： * **程序**：影响最为显著 使“超级个体”在AI协助下能独立快速完成复杂系统开发 实现前所未有的迭代速度 降低了沟通成本[2][7][11] 使得过去因实现成本高而搁置的想法得以快速验证 甚至能为一次性任务快速开发工具[11] * **美术**：AI生成内容仍需具备项目审美能力的人判断筛选 一旦人为介入 沟通成本会上升 AI审美能力尚有不足[12] * **策划**：AI可胜任初级工作 但缺乏对体验是否“好玩”的判断力[12] * **具体应用与探索**： * AI辅助研发工具在降低美术成本或提升NPC交互体验方面 尚未找到理想方式或可量化成果 仍处于探索阶段[7][8] * 世界模型若达实用阶段 将进一步加快迭代速度 并可能在设计上带来变革[6][8] * **对行业的影响**：生成式AI极大地降低了构建虚拟世界的成本 未来研发将更聚焦于“创作什么样的世界”的创意层面 而非“如何实现”的执行过程[18] 研发与人才 * **研发规模**：不会刻意控制 核心是根据项目需求动态调整 2025年人员缩减是由于终止了一些前景不明的项目 但立项工作持续进行[2][10] * **人才策略**：高度关注“创作者”型人才 即不满足于制作常规产品、有独特表达欲望并关注用户真实需求的人才[14] 即使暂时没有合适项目 也会为其提供内部探索机会[14] * **产品规划**：从未做非常细致的规划 更关注人才和技术储备 具体产品上线取决于制作人创作热情和玩家需求 具有不确定性[21] * **外部合作**：筛选外部团队的核心标准是创作热情、对玩家未满足需求的理解能力 以及将想法转化为现实的执行能力[22] 其他要点 * 公司认为创作本身面临高度不确定性 预测未来产品和业绩非常困难[10] * 公司不担忧AI技术引发游戏行业估值下调 因为游戏创作是热爱且有自我表达需求的事业[15] * 随着AI技术的发展 公司高管的创作热情达到了前所未有的高度[20]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 核心观点：报告认为吉比特具备长周期运营能力，2026年老产品流水有望保持稳健，随着《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线，有望贡献增量收入和利润 [2][10] - 目标价格：543.20元，基于2026年20倍动态市盈率给予 [5][10] - 当前价格：371.10元 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩高增长**：2025年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [4][10] - **2025年第四季度延续高增**：25Q4实现营收17.19亿元，同比增长95.9%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.6% [10] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.57亿元、22.32亿元、25.54亿元，同比增长率分别为9.1%、14.0%、14.5% [4][10] - **未来三年每股收益预测**：预计2026-2028年每股净收益分别为27.16元、30.98元、35.46元 [4][10] - **盈利预测调整**：2026-2027年每股收益预测相比上次（分别为30.10元、34.36元）有所下调，主要因公司2026年自研新产品较少 [10] - **盈利能力强劲**：2025年销售毛利率达93.9%，销售净利率为34.6%；预计2026-2028年销售净利率将进一步提升至35.4%、36.0%、37.7% [11] - **股东回报丰厚**：2025年预计现金分红14.06亿元，分红率达78.4% [10]；预计2026-2028年股息率（基于当前股价）分别为5.9%、6.7%、7.6% [11] 产品运营与业务驱动 - **2025年为产品大年**：自研新品《杖剑传说》、《问剑长生》、《道友来挖宝》是收入和利润增长的核心驱动 [10] - **核心产品流水表现**： - 《杖剑传说》：2025年实现总流水25亿元，其中国内17亿元，海外8亿元 [10] - 《问剑长生》：2025年实现流水8.2亿元 [10] - 《道友来挖宝》：2025年实现流水6亿元 [10] - **代理产品表现**：《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元，但截至25Q4尚未实现盈利 [10] - **老产品运营稳健**： - 《问道手游》2025年流水小幅下滑6.55%，已形成长线运营策略 [10] - 2026年《问道手游》将迎来十周年活动，流水有望企稳回升 [10] - 报告认为《杖剑传说》、《道友来挖宝》用户数据稳定，有望保持长周期稳健运营 [10] - **未来增长点**：2026年增长将依赖于《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域的发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线 [2][10] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，当前股价对应2025年市盈率为14.90倍，2026年预测市盈率为13.66倍 [4][5] - **市值与股价**：当前总市值为267.34亿元，当前股价为371.10元，52周股价区间为202.00-662.01元 [5] - **近期股价走势**：过去1个月绝对升幅为-12%，相对指数升幅为-6%；过去12个月绝对升幅为81%，相对指数升幅为65% [9] - **可比公司估值**：参考恺英网络、巨人网络、完美世界、神州泰岳等可比公司，其2026年预测市盈率平均值为16倍 [12] - **估值依据**：考虑到公司游戏长周期运营能力强，收入利润稳定性高，且持续高分红，给予2026年20倍动态市盈率，高于可比公司平均水平 [10][12] 财务健康状况 - **资产负债表稳健**：截至最近财报日，股东权益为55.11亿元，每股净资产76.49元，净负债率为-80.43%，显示公司净现金状况 [6] - **现金流充沛**：2025年实现经营性现金流27.96亿元，远高于同期归母净利润水平 [10] - **资产质量**：2025年净资产收益率高达32.5%，预计2026-2028年将进一步提升至33.0%、34.6%、36.7% [4][11]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特(603444)给予“增持”评级，目标价格为543.20元，当前价格为371.10元 [5] - 核心观点认为公司具备长周期运营能力，2026年老产品流水有望保持稳健，随着《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线，有望贡献增量收入和利润 [2][10] 财务表现与预测 - **2025年业绩高增长**：2025年全年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [10] - **2025年第四季度延续高增长**：25Q4实现营收17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63% [10] - **未来三年业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为65.75亿元、73.74亿元、80.62亿元，同比增长6.0%、12.1%、9.3%；预计归母净利润分别为19.57亿元、22.32亿元、25.54亿元，同比增长9.1%、14.0%、14.5% [4] - **盈利预测调整**：2026-2027年EPS预测值分别为27.16元、30.98元，相比上次预测（分别为30.10元、34.36元）有所下调，主要因公司2026年自研新产品较少 [10] - **盈利能力强劲**：2025年销售毛利率为93.9%，销售净利率为34.6%；预计2026-2028年销售净利率将进一步提升至35.4%、36.0%、37.7% [11] - **净资产收益率(ROE)提升**：2025年ROE为32.5%，预计2026-2028年将分别达到33.0%、34.6%、36.7% [4][11] - **现金流充沛**：2025年实现经营性现金流27.96亿元，远高于利润水平；净利润现金含量为1.6 [10][11] 产品运营与流水表现 - **2025年核心自研新品表现亮眼**：《杖剑传说》实现流水25亿元（其中国内17亿元，海外8亿元），《问剑长生》实现流水8.2亿元，《道友来挖宝》实现流水6亿元，是公司2025年收入和利润增长的核心驱动 [10] - **代理新品表现**：《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元，但由于上线前期发行投入较大，截至25Q4尚未实现盈利 [10] - **老产品运营稳健**：《问道手游》2025年流水小幅下滑6.55%，产品已形成长线运营策略；2026年将迎来十周年活动，流水有望企稳回升 [10] - **长周期运营能力**：报告认为《杖剑传说》、《道友来挖宝》两款产品用户数据稳定，未来有望保持长周期稳健运营 [10] 估值与股东回报 - **估值水平**：基于2026年20倍动态市盈率，得出目标价543.20元；当前股价对应2026年预测市盈率为13.66倍 [5][10] - **持续高分红**：2025年公司全年现金分红金额预计为14.06亿元，分红率达78.41% [10] - **股息率**：基于当前股价，2025年股息率为5.3%，预计2026-2028年股息率将分别达到5.9%、6.7%、7.6% [11] 资产负债表摘要 - **财务结构健康**：截至最近财报，股东权益为55.11亿元，每股净资产为76.49元，净负债率为-80.43%，显示公司现金充裕，无净负债 [6] - **资产状况**：货币资金为43.90亿元，交易性金融资产为8.78亿元 [11]

投资评级 - 对吉比特（603444）维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点总结 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [1][6] - **新游驱动业绩增量**：2025年内《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》《九牧之野》等多款新游上线，其中《仗剑传说》境内+境外年度流水达24.95亿元，新产品矩阵为公司贡献可观业绩增量 [6] - **后续增长动力充足**：储备新游《杖剑传说》《问剑长生》预计将分别于2026年上、下半年上线欧美地区；《失落城堡2》计划于2026年公测；《九牧之野》港澳台地区发行计划推进中，为后续业绩提供支撑 [6] - **财务指标稳健**：公司2025年毛利率高达93.90%，净利率为34.6%，ROE为32.5% [2][7] - **高度重视股东回报**：2025年预计现金分红14.06亿元，分红率高达78.41%，以2026年3月26日盘后价计算股息率约为5% [2][6] - **未来分红承诺**：公司预计未来两年每年分红三次，总额不低于当年归母净利润的50% [6] 财务预测与估值总结 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.80亿元、72.86亿元、78.63亿元，对应增长率分别为7.66%、9.07%、7.92% [2][6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.52亿元、20.57亿元、21.68亿元，对应增长率分别为3.25%、11.07%、5.40% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为25.71元、28.55元、30.10元 [2][7] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为14.18倍、12.77倍、12.11倍；市净率（PB）分别为4.34倍、3.89倍、3.53倍 [2][7] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为24.39亿元、27.76亿元、29.59亿元 [8] 业务与运营状况总结 - **四季度表现强劲**：2025年第四季度单季实现营业收入17.19亿元，同比上升95.91%；归母净利润5.80亿元，同比上升101.63% [6] - **产品矩阵多元化**：年内上线新游涵盖手游与小程序游戏，发行地域涵盖境内与境外 [6] - **递延收入储备丰厚**：截至2025年第四季度末，公司未摊销道具余额为7.67亿元，同比增加2.89亿元，环比增加1.32亿元，为后续收入确认提供支撑 [6] - **财务结构健康**：公司资产负债率维持在较低水平，2025年为24.2%，预计2026-2028年将进一步降至22.6%、22.1%、21.7% [7] - **资产流动性强**：2025年末现金及现金等价物达43.90亿元，流动比率与速动比率分别为3.01和2.88，显示公司流动性充裕 [7][8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对吉比特的“买入”评级，并给予目标价482.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点是看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区发行，新品周期及出海战略有望持续驱动公司利润增长 [1][4] 2025年第四季度及全年财务表现 - **收入与利润**：2025年第四季度（25Q4）收入为17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润为5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8% [1] - **全年分红**：公司宣布2025年全年分红预计为14.06亿元，对应分红率达78.41% [1] - **毛利率**：25Q4毛利率达到95.5%，环比提升0.9个百分点，主要因自研游戏收入贡献占比提升 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，尽管销售费用因新游发行投入环比增加6.4个百分点，但整体低于彭博一致预期 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额为7.67亿元，较上年末增加2.89亿元，为后续业绩提供支撑 [3] 产品流水与经营状况 - **新游表现**：Q4新游《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元；小游戏《道友来挖宝》Q4流水为2.87亿元 [2] - **核心产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% - 《问道手游》Q4流水4.39亿元，环比增长3%，进入平稳期 - 《问剑长生》Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **经营判断**：公司存量产品流水呈自然下滑趋势，后续业绩释放需关注新品周期 [2] 未来增长驱动：新品储备与出海 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线，拓展SLG赛道 - 代理发行的《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] - **增长逻辑**：公司产品逐步进入释放期，海外与国内市场同步推进，出海有望打开新的收入增长空间 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告将公司2026-2028年归母净利润预测调整至19.3亿元、21.6亿元、23.2亿元，此前2026-2027年预测为18.2亿元、19.3亿元 [5] - **估值依据**：当前游戏业务可比公司2026年平均市盈率为16.7倍，考虑到公司新品上线增长强劲及出海计划，给予公司2026年18倍市盈率，得出目标价 [5][13] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元人民币 [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区的发行，新品周期公司利润有望持续释放 [1] - 公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间 [5] 财务表现与经营分析 - **2025年第四季度业绩**：公司25Q4收入17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长97.2%，环比下降7.7% [1] - **2025年全年分红**：公司宣布2025全年分红金额预计为14.06亿元，对应分红率78.41% [1] - **季度经营分析**：25Q4收入环比下滑主因《杖剑传说》（大陆版及境外版）流水变动，部分被新品《道友来挖宝》及《九牧之野》的增长所抵消 [2] - **具体产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% [2] - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% [2] - 《道友来挖宝》Q4流水2.87亿元 [2] - 《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元 [2] - 《问道手游》25Q4流水4.39亿元，环比增长3% [2] - 《问剑长生》25Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **盈利能力**：25Q4公司毛利率达95.5%，环比提升0.9个百分点，年内毛利率提升主因自研游戏收入贡献占比提升，外部研发商分成款项同比减少 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，环比变动+6.4/+0.1/-0.7个百分点，但较彭博一致预期低3.4/6.1/2.3个百分点 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，较上年年末增加2.89亿元，有望为后续业绩提供支撑 [3] 产品管线与出海战略 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 [4] - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 公司Q4新游三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线 [4] - 公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告调整公司26-28年归母净利润预测至19.3/21.6/23.2亿元，此前26-27年为18.2/19.3亿元，同比变动6.0%/11.9% [5] - **估值与目标价**：当前可比公司2026年平均PE为16.7X，考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品陆续出海，给予公司26年18XPE，给予目标价482.23元 [5] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元 [9] - **预测财务数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：66.40 / 71.60 / 73.73 亿元 [12] - 归属母公司净利润：19.30 / 21.59 / 23.21 亿元 [12] - 每股收益（最新摊薄）：26.79 / 29.97 / 32.22 元 [12]