投资评级 - 对吉比特（603444）维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点总结 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [1][6] - **新游驱动业绩增量**：2025年内《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》《九牧之野》等多款新游上线，其中《仗剑传说》境内+境外年度流水达24.95亿元，新产品矩阵为公司贡献可观业绩增量 [6] - **后续增长动力充足**：储备新游《杖剑传说》《问剑长生》预计将分别于2026年上、下半年上线欧美地区；《失落城堡2》计划于2026年公测；《九牧之野》港澳台地区发行计划推进中，为后续业绩提供支撑 [6] - **财务指标稳健**：公司2025年毛利率高达93.90%，净利率为34.6%，ROE为32.5% [2][7] - **高度重视股东回报**：2025年预计现金分红14.06亿元，分红率高达78.41%，以2026年3月26日盘后价计算股息率约为5% [2][6] - **未来分红承诺**：公司预计未来两年每年分红三次，总额不低于当年归母净利润的50% [6] 财务预测与估值总结 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.80亿元、72.86亿元、78.63亿元，对应增长率分别为7.66%、9.07%、7.92% [2][6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.52亿元、20.57亿元、21.68亿元，对应增长率分别为3.25%、11.07%、5.40% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为25.71元、28.55元、30.10元 [2][7] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为14.18倍、12.77倍、12.11倍；市净率（PB）分别为4.34倍、3.89倍、3.53倍 [2][7] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为24.39亿元、27.76亿元、29.59亿元 [8] 业务与运营状况总结 - **四季度表现强劲**：2025年第四季度单季实现营业收入17.19亿元，同比上升95.91%；归母净利润5.80亿元，同比上升101.63% [6] - **产品矩阵多元化**：年内上线新游涵盖手游与小程序游戏，发行地域涵盖境内与境外 [6] - **递延收入储备丰厚**：截至2025年第四季度末，公司未摊销道具余额为7.67亿元，同比增加2.89亿元，环比增加1.32亿元，为后续收入确认提供支撑 [6] - **财务结构健康**：公司资产负债率维持在较低水平，2025年为24.2%，预计2026-2028年将进一步降至22.6%、22.1%、21.7% [7] - **资产流动性强**：2025年末现金及现金等价物达43.90亿元，流动比率与速动比率分别为3.01和2.88，显示公司流动性充裕 [7][8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对吉比特的“买入”评级，并给予目标价482.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点是看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区发行，新品周期及出海战略有望持续驱动公司利润增长 [1][4] 2025年第四季度及全年财务表现 - **收入与利润**：2025年第四季度（25Q4）收入为17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润为5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8% [1] - **全年分红**：公司宣布2025年全年分红预计为14.06亿元，对应分红率达78.41% [1] - **毛利率**：25Q4毛利率达到95.5%，环比提升0.9个百分点，主要因自研游戏收入贡献占比提升 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，尽管销售费用因新游发行投入环比增加6.4个百分点，但整体低于彭博一致预期 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额为7.67亿元，较上年末增加2.89亿元，为后续业绩提供支撑 [3] 产品流水与经营状况 - **新游表现**：Q4新游《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元；小游戏《道友来挖宝》Q4流水为2.87亿元 [2] - **核心产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% - 《问道手游》Q4流水4.39亿元，环比增长3%，进入平稳期 - 《问剑长生》Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **经营判断**：公司存量产品流水呈自然下滑趋势，后续业绩释放需关注新品周期 [2] 未来增长驱动：新品储备与出海 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线，拓展SLG赛道 - 代理发行的《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] - **增长逻辑**：公司产品逐步进入释放期，海外与国内市场同步推进，出海有望打开新的收入增长空间 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告将公司2026-2028年归母净利润预测调整至19.3亿元、21.6亿元、23.2亿元，此前2026-2027年预测为18.2亿元、19.3亿元 [5] - **估值依据**：当前游戏业务可比公司2026年平均市盈率为16.7倍，考虑到公司新品上线增长强劲及出海计划，给予公司2026年18倍市盈率，得出目标价 [5][13] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元人民币 [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区的发行，新品周期公司利润有望持续释放 [1] - 公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间 [5] 财务表现与经营分析 - **2025年第四季度业绩**：公司25Q4收入17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长97.2%，环比下降7.7% [1] - **2025年全年分红**：公司宣布2025全年分红金额预计为14.06亿元，对应分红率78.41% [1] - **季度经营分析**：25Q4收入环比下滑主因《杖剑传说》（大陆版及境外版）流水变动，部分被新品《道友来挖宝》及《九牧之野》的增长所抵消 [2] - **具体产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% [2] - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% [2] - 《道友来挖宝》Q4流水2.87亿元 [2] - 《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元 [2] - 《问道手游》25Q4流水4.39亿元，环比增长3% [2] - 《问剑长生》25Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **盈利能力**：25Q4公司毛利率达95.5%，环比提升0.9个百分点，年内毛利率提升主因自研游戏收入贡献占比提升，外部研发商分成款项同比减少 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，环比变动+6.4/+0.1/-0.7个百分点，但较彭博一致预期低3.4/6.1/2.3个百分点 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，较上年年末增加2.89亿元，有望为后续业绩提供支撑 [3] 产品管线与出海战略 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 [4] - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 公司Q4新游三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线 [4] - 公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告调整公司26-28年归母净利润预测至19.3/21.6/23.2亿元，此前26-27年为18.2/19.3亿元，同比变动6.0%/11.9% [5] - **估值与目标价**：当前可比公司2026年平均PE为16.7X，考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品陆续出海，给予公司26年18XPE，给予目标价482.23元 [5] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元 [9] - **预测财务数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：66.40 / 71.60 / 73.73 亿元 [12] - 归属母公司净利润：19.30 / 21.59 / 23.21 亿元 [12] - 每股收益（最新摊薄）：26.79 / 29.97 / 32.22 元 [12]

投资评级与估值 - 报告给予吉比特（603444.SH）“买入”评级 [1][7] - 报告给出公司合理价值为 **452.24元/股**，基于2026年18倍市盈率（PE）估值 [3][7] - 当前股价为 **364.58元**，较合理价值有约24%的潜在上涨空间 [3] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：公司核心游戏表现稳健，新游推动业绩高增长，未来需关注储备产品上线进展 [1][7] - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入 **62.05亿元**，同比增长 **67.89%**；归母净利润 **17.94亿元**，同比增长 **89.82%** [7] - **2025年第四季度**：营业收入 **17.19亿元**，同比增长 **95.91%**；归母净利润 **5.8亿元**，同比增长 **101.63%** [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额 **27.96亿元**，同比增长 **123.9%** [7] - **递延收入**：截至2025年底，公司尚未摊销的充值及道具余额为 **7.67亿元**，较上年末增加 **2.89亿元**，有望稳定未来业绩 [7] 核心产品流水分析 - **《问道》手游**：2025年全年流水 **19.38亿元**，同比下降 **6.55%** [7] - **新游戏表现**： - 《杖剑传说（大陆版）》流水 **17.03亿元** [7] - 《问剑长生》流水 **8.24亿元** [7] - 《杖剑传说（海外版）》流水 **7.92亿元** [7] - 《道友来挖宝》流水 **6.03亿元** [7] - 新游戏的突出表现是推动公司2025年业绩增长的主要动力 [7] 产品储备与出海战略 - **自研产品出海**：《杖剑传说》、《问剑长生》计划于2026年上线欧美地区 [7] - **代理产品**：《九牧之野》预计上线中国港澳台地区；《失落城堡2》将于2026年上线国内市场 [7] - **出海潜力**：公司2025年已在日韩等海外市场取得突破，报告看好其出海潜力 [7] - **研发能力**：公司作为精品游戏研发商，具备独特的产品审美与“小步快跑”的研发验证体系 [7] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为 **68.33亿元**、**77.15亿元**、**82.25亿元**，同比增长 **10.1%**、**12.9%**、**6.6%** [2][7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为 **18.10亿元**、**20.53亿元**、**21.99亿元**，同比增长 **0.9%**、**13.5%**、**7.1%** [2][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为 **25.12元**、**28.50元**、**30.52元** [2] - **盈利能力指标**：预测毛利率维持在 **91%以上**，净资产收益率（ROE）维持在 **30%以上** [10] - **估值比率**：预测2026E市盈率（P/E）为 **14.5倍**，企业价值倍数（EV/EBITDA）为 **7.9倍** [2][10]

宏观动态 - 国家外汇管理局公布2025年末中国银行业对外金融资产19775亿美元，对外负债14110亿美元，对外净资产5665亿美元，其中人民币净负债1436亿美元，外币净资产7101亿美元 [2] - 商务部表示近期多个跨国公司全球负责人密集来华访问，高度认可中国经济韧性、创新活力与市场优势，跨国公司来中国投资已从配置资源的可选项升级为战略发展的必选项 [3] - 市场监管总局召开企业公平竞争座谈会，围绕“规范企业竞争行为，构建企业出海良性竞争生态”主题与多家企业交流，强调将加强反垄断监管执法，深化竞争领域制度型开放，支持企业开拓国际市场 [4][5] - 中国科学院正式公布RISC-V领域系列成果，发布“香山”开源处理器与“如意”原生操作系统，并启动下一代“昆明湖”芯片与操作系统的联合研发计划，数十家单位将参与协同攻关 [6] - 广东省深圳、惠州等8地市近期积极优化调整住房公积金政策，包括提高贷款额度、加大对多子女家庭等支持力度、放宽“商转公”申请条件等 [7] - 飞猪报告显示，截至3月26日，清明假期国内酒店预订间夜量同比增长约40%，国内景区门票预订票张数同比增长超70% [8] 金融机构 - 国家金融监督管理总局局长李云泽会见瑞士再保险集团首席执行官安博思，双方就国内外经济金融形势、保险行业高质量发展等议题进行交流 [9] - 中国平安2025年归属于母公司股东的营运利润1344.15亿元，同比增长10.3%；扣非净利润1437.73亿元，同比增长22.5%；归属于母公司股东权益首次突破万亿元，达10004.19亿元；全年股息每股现金2.70元，同比增长5.9% [10] - 中国太保2025年营业收入4351.56亿元，同比增长7.7%；净利润535.05亿元，同比增长19.0%；拟每股派发现金股利1.15元 [11] - 中国银河证券董事长王晟表示，中国与东盟的创新合作呈现三大新特征：从单一产品出口转向全产业链布局、从传统制造业转向人工智能与绿色科技等新兴领域、从单打独斗转向生态协同发展 [12] 市场数据 - 3月26日A股三大指数收跌，上证指数跌1.09%，深证成指跌1.41%，创业板指跌1.34%；全市场超4400只个股下跌，成交金额不足2万亿元 [13] - 3月26日港股收跌，恒生指数跌1.89%，恒生科技指数跌3.28%；部分科技股跌幅较大，如快手跌超14%，智谱跌10% [14] - 截至3月25日，两市融资余额合计25914.69亿元，较前一交易日增加31.73亿元，其中上交所融资余额减少1.37亿元，深交所融资余额增加33.1亿元 [15][16] - 恒生指数公司优化恒生科技指数主题要求的披露，在六大科技主题下加入相关科技子主题以更清晰界定范畴，指数编算方法维持不变 [17] 公司动态 - 重庆市委书记袁家军会见宇树科技董事长王兴兴，希望其聚焦工业制造、城市安全等领域打造人工智能创新应用标志性成果；宇树科技表示将加大在渝布局，深化在工业、消防等领域的应用合作 [19] - 沪市2026年一季报预约披露时间出炉，天德钰将于4月9日率先披露，高能环境、海光信息等公司将在随后几日披露 [20] - 中国海油在业绩说明会上公布2026年全年产量目标为780—800百万桶油当量，2026年资本支出预算为1120亿—1220亿元人民币 [21] - 新强联2025年营业收入46.28亿元，同比增长57.11%；归母净利润8.18亿元，同比增长1151.44%；拟每10股派发现金红利2.95元 [22] - 美团2025年收入3649亿元，同比增长8.1%；2025年亏损234亿元，上年同期为溢利358亿元；核心本地商业分部经营溢利同比大幅下降转为经营亏损69亿元，新业务分部经营亏损同比扩大至101亿元 [23] - 吉比特2025年营业收入62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；拟每10股派发现金红利70元 [24]

财务审计 - 审计对象为厦门吉比特2025年12月31日财务报告内部控制有效性[2] - 毕马威华振对财务报告内部控制有效性发表审计意见[4] - 公司于2025年12月31日保持有效财务报告内部控制[7] 金额信息 - 涉及金额10016万元[11]

业绩总结 - 2025年度自主运营和联合运营游戏收入合计58.90亿元，占主营业务收入的95.13%[8] - 2025年12月31日公司资产总计86.22亿元，较2024年增长24.52%[21] - 2025年12月31日公司负债合计20.83亿元，较2024年增长61.49%[23] - 2025年12月31日公司股东权益合计65.39亿元，较2024年增长16.08%[25] - 2025年营业收入62.05亿元，2024年为36.96亿元[40] - 2025年营业总成本37.54亿元，2024年为23.89亿元[40] - 2025年营业利润25.02亿元，2024年为12.83亿元[40] - 2025年净利润21.46亿元，2024年为11.79亿元[40] - 2025年基本每股收益24.90元，2024年为13.15元[43] 公司运营 - 公司通过自有运营平台或联合运营商推广发行游戏，以提供虚拟游戏道具获取收入[8] - 公司将充值款或结算金额初始确认为合同负债，按道具类别分别确认收入[8] - 消耗性道具按预计使用周期在玩家使用时确认收入，永久性道具按付费玩家预计寿命摊销确认收入[8] 公司结构变动 - 广州因陀罗于2025年12月完成破产清算[99] - BVI公司于2026年2月注销[98] - 杭州熊和猫于2026年2月退出持股[100] 财务处理原则 - 金融资产初始确认以公允价值计量，交易费用处理因类别而异[129] - 公司根据业务模式和合同现金流量特征对金融资产分类，一般初始确认后不得重分类[130] - 金融资产后续计量分三类：以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益[131][132] - 金融负债分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益和以摊余成本计量两类[133] - 公司对以摊余成本计量的金融资产以预期信用损失为基础确认损失准备[136] - 公司发行权益工具按实际发行价计入股东权益，交易费用从资本公积扣减[143] - 公司回购股份作为库存股管理，注销和转让有不同会计处理[143] - 公司将内部研究开发项目支出区分为研究阶段和开发阶段支出，研究阶段支出计入当期损益，开发阶段支出满足条件可资本化[172] - 公司在客户取得相关商品或服务控制权时确认收入，合同含多项履约义务时按单独售价比例分摊交易价格计量收入[181] - 游戏收入分自主运营、联合运营和授权运营三种模式，不同模式交易价格确认方式不同[186][187] - 政府补助满足条件且能收到时确认，货币性按收到或应收金额计量，非货币性按公允价值计量，无法可靠取得按1元计量[192] - 所得税包括当期和递延所得税，除特定情况外均计入当期损益，采用资产负债表债务法确认递延所得税[195] 资产折旧与摊销 - 房屋及配套设施折旧年限为5、8、20年，残值率为0.00%、5.00%，年折旧率为4.75%、11.88%、19.00%、20.00%[166] - 办公及电子设备折旧年限为5年，残值率为5.00%，年折旧率为19.00%[166] - 土地使用权使用年限为20至50年，计算机软件和其他无形资产使用年限为5年，均采用直线法摊销[169] - 长期待摊费用为游戏授权金等，按实际成本计价并按预计受益期限平均摊销[175]

公司治理 - 2025年召开4次股东会等多类会议[4] - 独立董事出席各会议无委托和缺席，现场工作18.5天[6][10] 人事与机构 - 2025年1月续聘多位管理层[12] - 续聘毕马威华振为2025年度审计机构[14] 制度与分配 - 2025年不再设监事会，修订/制定25项内部制度[15] - 2025 - 2027年原则上每年三次利润分配，现金分红不少于50%[16]

会议情况 - 2025年召开4次股东会、10次董事会等多类会议[4] - 独立董事出席各类会议无委托和缺席[6] 财务相关 - 独立董事认为2025年财务报告等真实准确完整[10] - 续聘毕马威华振为2025年度审计机构[12] 薪酬制度 - 2025年董高薪酬方案程序合法[13] - 2025年12月制定董高薪酬管理制度[13] 利润分配 - 2025 - 2027年原则上每年三次分红，不少于归母净利润50%[14] 资产减值 - 2024年度对长期股权投资及固定资产计提减值准备符合要求[16]

薪酬制度适用 - 适用于公司总经理、副总经理等高级管理人员[2] 薪酬构成与发放 - 由基本薪酬、绩效薪酬和中长期激励收入构成[7] - 基本薪酬按月发放，绩效薪酬可分次发放[9] 薪酬追回与调整 - 财务造假追溯重述时追回超额发放部分[9] - 违法违规减少、停付未支付薪酬并追回已支付部分[10] - 薪酬体系随公司经营状况和同行业增幅等调整[12] 补贴福利与制度管理 - 补贴、福利参照公司相关规定执行[14] - 制度由董事会负责解释和修订，修订自审议通过生效[15][16]