报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年/2025Q1公司毛利率、净利率下降，销售费用率上升，管理费用率下降，随着精益管理推进，调整效果将逐步释放 [2] - 2024年团购业务营收增长，加盟/直营零售业务营收下降，公司持续优化单店模型 [3] - 公司2024年推出新品牌主张，利润短期受压，但升级后产品销售表现亮眼，长期看新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收71.59亿元（同减11%），归母净利润亏损0.46亿元（同减126%），扣非净利润亏损0.75亿元（同减215%）；2024Q4总营收16.79亿元（同减18%），归母净利润亏损0.65亿元，扣非净利润亏损0.72亿元；2025Q1总营收17.32亿元（同减29%），归母净利润亏损0.36亿元（同减158%），扣非净利润亏损0.40亿元（同减173%） [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.06/0.19/0.29元，当前股价对应PE分别为198/62/41倍 [9] - 2024 - 2027年主营收入预计分别为71.59亿、67.32亿、69.06亿、71.57亿元，增长率分别为 - 11.0%、 - 6.0%、2.6%、3.6%；归母净利润预计分别为 - 4600万、2400万、7800万、1.17亿元，增长率分别为 - 125.6%、、220.2%、49.6% [11] 业务分析 - 2024年团购业务营收同增19%至5.82亿元，公司打造差异化团购产品，拓展渠道网络；加盟/直营零售业务营收分别同减22%/9%至18.74/17.17亿元，公司优化单店模型，清理亏损与低质门店，截至2024年底直营/加盟门店数为1033/1671家，较年初净减少223/366家 [3] 盈利预测依据 - 公司持续探索优化门店模型，通过供应链降本增效适配发展战略，提高供应商规模降低成本、选品向源头延伸建立供应链壁垒，多方面提升经营效率 [9]

权益变动数据 - 变动前达永有限持股76,836,126股，占比19.16%[2] - 变动后持股75,641,726股，占比18.86%[2] - 2025年4月30日至5月6日减持1,194,400股，比例0.30%[5] 权益变动说明 - 本次为履行减持计划，不触及要约收购义务[2] - 未违反承诺，减持计划未执行完毕[2][6] 权益变动影响 - 不影响公司治理及经营，实控人不变[6] - 不涉及披露权益变动报告书[6]

报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 良品铺子2024年年报和2025年一季报显示业绩不佳，各业务条线持续调整，利润端承压，考虑到线下业务竞争压力大、线上业务处于调整阶段，下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，对应EPS和P/E有相应变化 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024全年营收71.59亿元，同比-11.02%；归母净亏损0.46亿元，23年同期盈利1.80亿元；扣非归母净亏损0.75亿元，23年同期盈利0.65亿元。24Q4单季度营收16.79亿元，同比-17.95%；归母净亏损0.65亿元，23年同期亏损0.11亿元；扣非归母净亏损0.72亿元，23年同期亏损0.57亿元。25Q1营收17.32亿元，同比-29.34%；归母净亏损0.36亿元，24年同期盈利0.62亿元；扣非归母净亏损0.40亿元，24年同期盈利0.55亿元 [1] 渠道与业务情况 - 25Q1营收端处于调整期，线上/线下渠道营收分别为9.01/10.38亿元，同比-30.00%/-28.83%。线上受电商平台流量下滑及春节错期影响，线下受零食量贩业态冲击。直营/加盟零售/团购业务营收分别为4.72/4.17/1.49亿元，同比-26.17%/-34.48%/-18.41%。截至25Q1末门店总数2581家，较24年末净减少123家，25Q1已签约待开业门店27家 [2] 地区营收情况 - 25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北地区营收分别为5.02/1.08/1.37/1.09/0.34亿元，同比-24.29%/-45.17%/-35.77%/-26.56%/-38.82% [2] 毛利率与费用情况 - 2024全年/24Q4/25Q1毛利率分别为26.14%/23.83%/24.64%，25Q1同比-1.78pcts，环比+0.81pcts，主要因部分产品价格带降低。2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为21.07%/22.64%/23.76%，25Q1同比+6.32pcts，环比+1.12pcts；管理费用率分别为4.72%/3.44%/3.00%，25Q1同比-1.86pcts，环比-0.44pcts，系加强费用管控。2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为-0.64%/-3.90%/-2.09% [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至0.20/1.22亿元（较前次下调93.7%/66.5%），新增2027年归母净利润预测为1.34亿元；对应2025 - 2027年EPS为0.05/0.30/0.33元，当前股价对应P/E分别为237/39/35倍 [4] 财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各指标情况，如营收、成本、利润、现金流、资产、负债等 [11][12] 盈利能力与偿债能力 - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA率等在2023 - 2027E有相应变化；偿债能力指标如资产负债率、流动比率等也有相应表现 [13] 费用率、每股指标与估值指标 - 销售、管理、财务、研发费用率及所得税率在2023 - 2027E有不同数值；每股红利、经营现金流等每股指标以及PE、PB等估值指标也有相应数据 [14]

湖北农产品区域公用品牌发展 - 湖北涌现出潜江龙虾、随州香菇、洪湖藕带、武当山茶等多个区域公用品牌，正通过电商直播等方式推广原产地好物 [1] - 秭归县拥有全球唯一四季鲜橙产业矩阵，种植面积超40万亩，年产量100万吨，综合产值203亿元，覆盖70%人口并造就12个"亿元村" [1] - 洪湖莲藕种植面积22万亩，年产量30万吨，综合产值65亿元，政府每年投入1000万元支持品牌建设 [4] 科技赋能与产业升级 - 秭归脐橙采用光电分选线实现0 1秒内10项指标检测，分级销售使品牌价值升至166 78亿元 [2] - 无人机运输和直播带货5天售出320万斤脐橙，销售额2400万元 [2] - 洪湖莲藕开发野莲汁、野藕汁、荷叶茶等创新产品，并推出荷叶咖啡迎合年轻消费者 [4] 电商与产业链整合 - 洪湖莲藕电商相关市场主体682家，年电商销售额近8亿元 [5] - 形成"龙头企业+合作社+基地+农户"合作模式，带动3万人就业，农户亩均增收3000-5000元 [5] - 莲藕文旅产业吸引28 7万人次游客，综合收入9亿元 [5] 品牌合作与市场拓展 - 七县市与良品铺子达成战略合作，建立原料直采、标准共建机制 [5] - 区域公用品牌需融合原产地禀赋与消费者信任以实现全国化破圈 [5]

行业收入与增长驱动 - 零食行业年度收入大规模飘红，核心品类和新单品成为业绩向好驱动力 [1] - 渠道重构（社交电商、折扣店、东南亚市场）为零食收入提供增量来源 [1] - 2024年上市零食公司营收：三只松鼠106.22亿、良品铺子71.59亿、洽洽食品71.31亿、卫龙美味62.66亿、盐津铺子53.04亿、来伊份33.7亿、劲仔食品24.12亿、甘源食品22.57亿、好想你16.7亿元 [2] 产品端表现 - 三只松鼠打造20款亿级大单品（如每日坚果、夏威夷果），子品牌小鹿蓝蓝营收7.94亿元 [3] - 洽洽食品葵花子、坚果类、其他产品收入同比提高2.60%、9.74%、8.04% [3] - 劲仔食品核心单品深海鳀鱼增长18.76%，收入超15亿元 [4] - 盐津铺子麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，创休食最快单品破亿纪录 [4] 渠道拓展 - 三只松鼠抖音系营收同比增长81.73%至21.88亿元，超过天猫与京东 [4] - 盐津铺子电商渠道收入11.59亿元（同比+39.95%），占营收21.86% [4] - 零食折扣店红利显著：甘源食品零食量贩渠道占比超20%，经销/其他渠道营收同增23%/65% [5] 海外市场布局 - 洽洽食品深耕东南亚市场，加拿大进驻Costco渠道 [6] - 盐津铺子泰国工厂降低原料和人工成本，80%以上魔芋产品销售来自泰国 [6] - 劲仔食品海外收入同比增长90%至3400万，甘源食品调研印尼、马来西亚市场 [6] - 尼尔森IQ报告：东南亚食品饮料市场占比67.1%，增速高于非食品品类 [7] 盈利能力与费用 - 2024年归属净利润：洽洽食品8.49亿、盐津铺子6.4亿、三只松鼠4.08亿、甘源食品3.76亿、劲仔食品2.91亿元 [8] - 销售费用增长：三只松鼠+50.92%、甘源食品+34.67%、劲仔食品+29.88%、盐津铺子+28.52%、洽洽食品+15.55% [8] - 毛利率波动：甘源食品下降0.78%至35.46%，盐津铺子下降2.85%至30.69% [10] 分红与股东回报 - 2024年分红占归属净利润比例：洽洽食品96.31%、甘源食品85.82%、盐津铺子77.57% [11] - 分红方案：甘源食品每10股派17.84元，洽洽食品/盐津铺子/好想你每10股派10元，劲仔食品/良品铺子/三只松鼠每10股派3.0元/2.49元/1.25元 [11]

活动概述 - 中央广播电视总台联合湖北省七县市政府及良品铺子启动"寻味中国好原料暨CMG乡村振兴首发系列活动"，采用"媒体公信力 + 产地资源 + 数字平台 + 品牌产业化"创新模式 [1] - 活动在屈原祠广场举行，良品铺子被授予区域公用品牌生态战略合作伙伴身份，与七县市政府合作推动原料溯源与乡村振兴 [3] 产品与供应链 - 良品铺子聚焦荆楚地理标志原料，推出端午礼盒等10多款原产地产品，包括秭归脐橙粽、洪湖莲藕零食、蕲春艾草包等 [5] - 公司通过"24小时从枝头到舌尖"供应链将秭归伦晚脐橙加工为橙皮吐司等高附加值产品，提升洪湖莲藕等农产品的附加值 [5] - 抖音、京东等线上渠道首次上线原产地商品，联合地方政府官员及达人直播推广 [3] 战略合作与规划 - 公司与七县市政府共建原料直采基地，制定品质标准，形成"长期原料直采、标准共建、品牌共推"机制 [8] - 计划深入全国50个原产地产区，新建10个核心原料基地，打造全产业链闭环 [8] - 以品牌产业化推动乡村振兴，助力优质农产品突破地域限制 [8]

公司业绩表现 - 2024年营业收入71.59亿元，同比下降11.02% [2][4] - 2024年净亏损4610.45万元，同比下降125.57% [2][4] - 2024年扣非净亏损7476.14万元，同比下降214.77% [2][4] - 2024年第四季度收入16.79亿元，净亏损6549.48万元 [5] - 2025年一季度营收17.32亿元，同比下降29.34% [3][9] - 2025年一季度净亏损3614.86万元，同比下降157.85% [3][9] - 2025年一季度扣非净亏损4018.22万元，同比下降173.21% [3][9] 门店与销售情况 - 2024年末门店数2704家，报告期内闭店794家 [3][11] - 2019年至2023年门店数量从2416家上升至3293家 [12] - 2024年电子商务业务销售额29.32亿元，同比下降7.43% [10] - 2024年加盟业务销售额18.74亿元，同比下降21.94% [10] - 2024年直营零售业务营收17.17亿元，同比下降9.32% [10] - 2024年团购业务营收5.82亿元，同比增加18.66% [10] 毛利率与价格策略 - 2024年毛利率26.06%，同比下滑1.82% [14] - 2025年一季度毛利率降至24.37% [15] - 累计完成500余款产品价格下调 [8] - 降价策略对毛利产生负面影响，部分门店资产减值及存货跌价准备增加 [14] 行业背景与分析师观点 - 中国休闲食品行业市场规模从2010年4100亿元增长至2022年11654亿元，预计2027年达12378亿元 [16] - 行业从快速增量市场转向微增市场 [16] - 分析师建议跳出价格战内卷，构建以品牌力为核心的质量竞争壁垒 [3][16] 股价与市值 - 最新股价11.98元/股，市值48.04亿元，较上市后高点蒸发约300亿元 [16]

公司管理层变动 - 创始人杨红春再度出任良品铺子总经理 任期从2025年4月26日至2026年11月26日 [1] - 程虹代行总经理职责于2025年4月26日终止 但仍担任董事长至2026年11月26日 [1] - 杨银芬辞去董事长和总经理职务后仍担任公司董事 [5] - 公司掌舵人仍为创始人兄弟之一 杨红春和杨银芬曾轮番担任总经理 [2][3] 公司财务表现 - 2021-2023年营收分别为93.24亿 94.4亿 80.46亿 净利润分别为2.83亿 3.34亿 1.79亿 [5] - 2024年营收71.59亿元 同比减少11.02% 归母净利润-0.46亿元 同比转亏 [7] - 2025年一季度营收17.32亿元 同比下降29.34% 净利润亏损3614.86万元 上年同期盈利6248.28万元 [7] 门店经营情况 - 2024年门店数量从3293家减少至2704家 直营门店净减少223家至1033家 加盟门店净减少366家至1671家 [8] - 2024年加盟业务收入同比下滑21.94%至18.7亿元 电子商务业务下滑7.43%至29.3亿 [9] - 团购业务同比增长18.66%至5.8亿元 [9] 行业竞争格局 - 零食很忙和赵一鸣零食等量贩零食店迅速扩张 2024年零食很忙门店达14394家 GMV达555亿元 [7] - 预计2025年国内量贩零食门店将达4.5万家 市场规模将达1239亿元 [8] 战略调整与挑战 - 杨银芬上任后启动大规模降价 300余款产品会员价平均降价22% 最高降幅45% [5] - 2024年仍遵循"降价不降质"方针 但降价策略影响毛利率导致净利润下降 [7] - 公司坚持代工生产模式 与降价策略存在冲突 缺乏自建供应链的成本优势 [10] - 三只松鼠通过自有工厂和供应链改革实现逆袭 2024年营收106.22亿元 净利润4.08亿元 [10] 未来发展计划 - 2025年计划强化产品品质 优化产品结构 提升供应链管理水平 [11] - 计划提升品牌势能 构建互利共赢的合作网络 实现生态经营 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价14.04元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收71.6亿，同比-11.0%，归母净利/扣非净利-0.5/-0.7亿，24Q4营收16.8亿，同比-18.0%，归母净利/扣非净利-0.7/-0.7亿，低于前次盈利预测，主因降价调整效果不及预期，收入利润下滑；产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态分流，24年门店净减少589家，24H1降价以价换量效果不明显；25Q1营收17.3亿，同比-29.3%，归母净利/扣非净利-0.4/-0.4亿，高基数下经营承压，期待消费环境复苏拉动经营调整显效 [1] - 考虑消费环境复苏偏弱、量贩分流影响持续，下调盈利预测，预计25 - 26年EPS 0.02/0.26元（前次0.36/0.41元），引入27年EPS 0.42元，参考可比公司26年平均PE 54x，给予其26年54xPE，目标价14.04元（前次11.52元，对应24年36x PE） [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年各品类营收有不同变化，果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1底主要品类降价后营收下降；24年门店净减少589家，25Q1净减少123家；分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购增速分别同比变动-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%；分区域，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9% [2] - 24年毛利率同比-1.6pct至26.1%，销售费用率同比+1.5pct至21.1%，管理费用率同比-0.8pct至4.7%，归母净利率-0.6%，同比-2.9pct；25Q1毛利率同比-1.8pct至24.6%，销售/管理费用率同比+6.3/-1.9pct，归母净利率同比-4.6pct至-2.1% [3] 盈利预测调整 |项目|原预测（2025E/2026E）|现预测（2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）|变动原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入增速（%）|7.3%/7.6%|-4.7%/8.8%|-12pct/1.2pct|仍在关店调整期 [13]| |毛利率（%）|26.8%/27.0%|25.9%/26.4%|-0.9pct/-0.6pct|规模效应减弱 [13]| |销售费用率（%）|19.8%/19.7%|21.1%/20.8%|1.3pct/1.1pct|规模效应减弱、直营门店占比增加 [13]| |净利率（%）|1.7%/1.8%|0.1%/1.5%|-1.6pct/-0.3pct|| |归母净利润（百万元）|145.3/165.8|6.6/105.5|-95%/-36%|| 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|8,046|7,159|6,823|7,421|7,992| |+/-%|(14.76)|(11.02)|(4.69)|8.75|7.69| |归属母公司净利润 (人民币百万)|180.29|(46.10)|6.57|105.50|166.90| |+/-%|(46.26)|(125.57)|114.25|1,506|58.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.45|(0.11)|0.02|0.26|0.42| |ROE (%)|7.21|(2.19)|0.32|4.92|7.34| |PE (倍)|26.69|(104.37)|732.53|45.61|28.83| |PB (倍)|1.93|2.15|2.18|2.11|2.00| |EV EBITDA (倍)|10.18|8.50|55.91|35.14|23.16| [6][19] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24E/25E/26E）|24 - 26净利润CAGR| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |酒鬼酒|14164|26/1135/88/68|1.69/0.04/0.49/0.64|-28%| |恒顺醋业|8805|97/66/51/44|0.08/0.12/0.16/0.16|30%| |妙可蓝多|13160|204/114/59/42|0.13/0.23/0.43/0.61|69%| |金种子酒|6486|(329)/(25)/302/63|(0.03)/(0.39)/0.03/0.16|-273%| |平均值|12043|(0)/322/125/54|0.63/0.13/0.36/0.47|-33%| |中间值|13160|62/90/74/54|0.13/0.12/0.43/0.61|17%| |良品铺子|4812|27/(104)/733/46|0.45/(0.11)/0.02/0.26|-16%| [12]

公司战略与行业动态 - 良品铺子新任董事长程虹提出探索"休闲零食+特色农产品"融合发展新模式 旨在突破农产品地域限制并实现企业差异化竞争 [1] - 公司于湖北秭归启动"寻味中国好原料"乡村振兴系列活动 与荆楚七县市达成合作 首批涉及秭归甜橙、洪湖莲藕等知名农产品 [1][5][7] - 良品铺子定义"中国好原料"三大标准：口感优异、具备文化故事性、拥有成熟的质量安全管理体系 [5] 企业运营数据 - 2024年公司营业收入71.59亿元 同比下滑11.02% 归母净利润转亏至-0.46亿元 [5] - 此前遭遇社交媒体质疑配料表造假事件 虽经市场监管部门核查不成立 但仍引发公众关注 [5] 农产品区域品牌建设 - 洪湖市建立田间到终端的全链条质量监管体系 莲藕产品通过分级分类标准（顶级/核心/共同产区）实现市场分层 顶级5斤装售价169元供不应求 [7] - 区域品牌效应显著：洪湖莲藕普通市场溢价17% 京东/盒马等高端渠道溢价达25%-30% [7] - 地方政府整合媒体资源推动品牌建设 吸引大学生返乡创业带来新渠道 并探索莲藕在营养保健、美容护肤等领域的应用扩展 [7] 政策与学术支持 - 《加快建设农业强国规划（2024-2035）》强调农业高质量发展与乡村特色资源挖掘 提供政策指引 [4] - 程虹团队提出区域公用品牌需通过标准化和质量控制建立消费者信任 企业通过原料精选实现价值释放 [8] - 良品铺子计划挖掘产区原料故事 结合零食研发特性实现产品融合创新 [6]