投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 供应链改革成效显著，大家居战略持续推进，2025H1扣非归母净利润同比增长21.41% [3][5][7] - 公司坚定推行大家居战略，零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店业务 [7][8] - 通过科学设置利润绩效考核机制、加强成本费用控制、推进自动化产线升级及优化产品结构，在收入同比承压情况下实现利润提升 [7] - 海外业务实现全线突破，工程订单业绩同比增长超40%，RTA产品模式在北美市场延续增势并于其他区域取得突破性成果 [9] - 2025年各地促消费政策及国补陆续落地，中长期有望打开潜在增量市场 [9] 财务表现 - 2025H1营业收入82.41亿元，同比-3.98%；归母净利润10.18亿元，同比+2.88%；扣非归母净利润9.43亿元，同比+21.41% [5] - 2025Q2营业收入47.94亿元，同比-3.39%；归母净利润7.10亿元，同比-7.96%；扣非归母净利润6.77亿元，同比+6.81% [5] - 分渠道表现：直营店收入3.53亿元（同比+5.60%），毛利率56.51%（同比+3.18pct）；经销店收入61.31亿元（同比-4.13%），毛利率36.47%（同比+4.03pct）；大宗业务收入13.30亿元（同比-11.26%），毛利率27.70%（同比+2.47pct）；其他渠道收入2.25亿元（同比+30.12%），毛利率41.94%（同比+1.24pct） [7] - 分产品毛利率显著回升：橱柜毛利率32.32%（同比+3.10pct）、衣柜及配套家具毛利率41.39%（同比+4.72pct）、卫浴毛利率28.29%（同比+3.30pct）、木门毛利率27.20%（同比+3.37pct）、其他产品毛利率22.93%（同比+1.87pct） [7] 业务进展 - 营销系统向帮扶和服务角色转变，赋能经销体系转型大家居模式 [7] - 线上获客体系强化，2025H1线上成交客户数增长超10%，云店上线13600家，大家居电商引流客户数同比增38% [9] - 门店总数7709家（较2024年末-104家），其中欧派品牌门店5031家（-99家）、欧铂丽门店978家（-7家）、欧铂尼门店878家（-63家）、铂尼思门店533家（-13家） [9] - 海外市场新增签约经销商18家、新开业经销商14家 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入189.70/199.85/211.16亿元，归母净利润26.89/28.53/30.41亿元 [9] - 对应PE估值12/12/11倍 [9] - 预计2025年收入增长率0%，利润增长率3%；2026年收入增长率5%，利润增长率6%；2027年收入增长率6%，利润增长率7% [11]

业绩说明会基本情况 - 公司于2025年9月1日通过全景网以网络视频直播结合文字互动方式召开半年度业绩说明会 [1] - 公司董事长兼总裁、财务负责人、董事会秘书及独立董事出席会议并就经营情况、财务状况及战略问题与投资者互动 [1] 改革举措 - 针对收入承压启动研发体系改革及人事调整以应对消费者需求变化 [2] - 对沙发、电器、家配、门窗等较小事业部推行创业机制和股权激励创新 通过与行业优秀人才合作提升盈利能力 [2] - 实施"分田到户"管理措施 实现费用高效管理和资源科学分配 提升事业部管理效率及人均效能 [9] 经营目标与行业影响 - 2025年上半年营业收入下降3.98% 全年收入增长为小概率事件 但公司将努力维持利润目标 [3] - 行业受房地产深度调整影响 同时大宗消费品需求不足 [3] 竞争格局与份额提升策略 - 行业份额集中化趋势明显 [3] - 推进研发改革 明年将在大家居工具、产品形态及配套方面实现改进 [3] - 打造数字化设计、引流及AI工具 十月底预计推出新工具提升业务效率 [4] - 优化城市经销商布局 提升后端生产基地赋能能力及管理效率 [4] 客户结构与发展趋势 - 高线城市二手房与旧房改造合计占70%-80% 低线城市以新房为主 [4] - 存量房翻新当前占比不足10% 但为未来潜力方向 [5] - 通过一体化设计、材料配套及价格竞争力应对需求变化 [5] 政策与市场环境 - 以旧换新政策过去一年刺激消费者下单 但公司不过度依赖政策 专注适应市场新常态 [6] 整装业务发展 - 整装大家居上半年增长约7% 部分区域经销商增速超50% [7] - 挑战在于行业无序内卷冲击装修公司合作稳定性 [7] - 通过产品研发、数字化及AI工具提升竞争力吸引优质装企合作 [7] 存量市场探索 - 局改需求主要集中在厨卫局部整改 [8] - 社区店及云店已在中高线城市试点 作为引流至大店的窗口 [8] 财务与资金管理 - 货币资金、理财及存款超200亿元 [11] - 下修可转债转股价格以应对财务利息支出对利润的侵蚀 [11] - 汇兑损益增加2.01亿元 处置金融资产损失0.35亿元 衍生金融工具损失1.31亿元 三者存在关联性 [13] 毛利率提升原因 - "分田到户"机制变革实现经营型组织转型 [14] - 大供应链改革降低采购成本 [14] - 生产工序迭代及自动化设备推广提升效率 [14] - 资金筹划拉动净利润率 [14] 海外业务拓展 - 海外业务上半年增长30% 覆盖全球146个国家和地区 [15] - 当前采取"国内生产+海外销售"模式 未来动态评估海外建厂 [15][16] - 工程端订单同比增超40% 零售端有新经销商签约 [17] 整装赋能与信息化建设 - 通过"一城一策"强化经销商帮扶 [16] - 自研智家云软件及第三方软件提升设计生产一体化效率 [16] - 加大电商投入 强化AI应用破局线上获客形式 [16] 大家居战略挑战 - 大家居模式需系统性能力提升 涉及展示体验、设计及交付全链条 [17] - 公司层面推进营销机构、交付模式及供应链体系等改革 [17] - 渠道端从管理向服务角色转变 赋能经销商转型 [17]

业绩说明会基本情况 - 公司于2025年9月1日通过全景网以网络视频直播结合文字互动方式召开半年度业绩说明会 出席人员包括董事长兼总裁姚良松、财务负责人王欢、董事会秘书欧盈盈及独立董事鲁晓东 [1] 改革举措 - 针对收入承压启动研发体系改革及人事调整 并对沙发、电器、家配、门窗等较小事业部推行"公司出资源+合作方出智慧"的创业机制和股权激励创新 [2] - 实施"分田到户"管理措施 实现费用高效管理及资源科学分配 同时提升事业部管理自主性和人均效能 [10] 经营目标与行业挑战 - 2025年上半年营业收入下降3.98% 公司预计全年收入增长为小概率事件 但将努力维持利润增长趋势 [3] - 行业受房地产深度调整及大宗消费品需求不足影响显著 [3] 行业竞争与市场份额 - 行业份额集中化趋势明显 公司计划通过研发改革、数字化工具开发、前端经销商优化及生产基地赋能实现份额提升 [4] - 已试点设计及管理类数字化工具 预计十月底再推出一款新工具 [4] 客户结构分析 - 高线城市客户中二手房与存量房翻新合计占比70%-80% 低线城市以新房为主 存量房翻新整体比例不足10% [4][5] - 未来重点拓展存量房市场 通过一体化设计及配套服务提升竞争力 [5] 政策与市场需求 - 以旧换新政策过去一年对行业有正面刺激作用 但公司强调不过度依赖政策 [6] - 存量房局部整改需求集中于厨卫空间 公司计划通过快速整装服务（1-2个月内完成）释放潜力 [8] 整装业务发展 - 整装大家居业务上半年增长约7% 部分区域经销商增速超50% [7] - 挑战主要来自行业无序内卷冲击装企合作稳定性 [7] 海外业务拓展 - 2025年上半年海外业务营收增长30% 覆盖全球146个国家和地区 [16][17] - 当前采用"国内生产+海外销售"模式 工程端订单同比增长超40% [17] - 海外业务营收占比仍较低 公司聚焦核心市场品牌投放及展会布局 [17] 财务与运营表现 - 货币资金及理财等账面金额超200亿元 下修可转债转股价格主因应对财务利息对利润的侵蚀效应 [11] - 2025年上半年毛利率提升得益于"分田到户"机制改革、供应链成本优化、生产效率提升及资金筹划 [14] - 汇兑损益增加2.01亿元 与金融资产投资收益损失0.35亿元及衍生金融工具损失1.31亿元存在关联性 [13] 门店与业务规模 - 零售大家居有效门店2025年上半年净增约100家 2024年全年净增450家 公司未设定具体开店目标 [12] - 零售大家居订单保持较快增长 但未披露具体规模数据 [13] 战略与能力建设 - 大家居战略要求全链条系统能力提升 公司通过信息化建设、终端帮扶及AI工具开发强化赋能 [16][18] - 海外业务暂未设立生产基地计划 将持续观察业务体量后审慎决策 [16]

机构买入评级总体情况 - 今日共发布415条买入型评级记录，涉及336只个股 [1] - 欧派家居关注度最高，获4次机构买入型评级 [1] - 92条评级记录给出未来目标价，其中59股上涨空间超20% [1] - 特锐德上涨空间最高达67.71%，比亚迪和欧派家居上涨空间分别为46.34%和45.40% [1] 评级变动情况 - 13条评级记录为机构首次关注，涉及长久物流、崇达技术等13只个股 [1] - 3条评级记录被调高，涉及凯莱英、平煤股份等3只个股 [1] 个股市场表现 - 机构买入型评级个股今日平均下跌1.45%，表现弱于沪指 [1] - 83只个股股价上涨，鹿山新材、新泉股份、拓普集团涨停 [1] - 跌幅较大个股包括盛科通信跌11.82%、凯格精机跌11.56%、深南电路跌10.00% [1] 行业分布特征 - 电子行业最受青睐，33只个股上榜机构买入评级榜，包括北方华创、澜起科技等 [2] - 机械设备行业32只个股上榜，医药生物行业29只个股上榜 [2] 重点个股评级明细 - 欧派家居获4次买入评级，动态市盈率16.46倍，今日下跌0.90% [2] - 比亚迪获3次买入评级，动态市盈率32.34倍，今日上涨0.29% [2] - 北方华创获3次买入评级，动态市盈率42.57倍，今日上涨0.18% [2] - 拓普集团涨停，涨幅10.00%，动态市盈率45.40倍 [3] - 深南电路跌幅10.00%，动态市盈率44.10倍 [4]

业绩表现与财务数据 - 2025年上半年营业收入同比下降3.98% [2] - 零售大家居业务上半年增长约7% [5] - 海外业务营收增长30% [9] - 汇兑损益、金融资产处置及衍生工具合计损失约1.66亿元（0.35亿+1.31亿） [8] 战略改革与经营举措 - 推进多品牌、多品类、多基地的大家居战略 [2] - 对沙发、电器、家配、门窗等事业部实施"创业机制+股权激励"改革 [2] - "分田到户"机制提升费用管理效率与人均效能 [6][9] - 大供应链改革降低采购成本并提升体系能力 [9] - 推广自动化设备技术优化生产效率 [9] 行业环境与市场需求 - 行业与房地产景气度高度关联 [3] - 高线城市存量房翻新占比达70%-80% [4] - 低线城市以新房需求为主 [4] - 存量房翻新整体比例不足10%但为未来潜力方向 [4][5] - 以旧换新政策对行业有短期刺激作用 [4] 产品与业务发展 - 整装大家居业务部分区域经销商增速超50% [5] - 布局社区店、云店等小型窗口店（约100平方米）作为引流触点 [5] - 海外业务覆盖全球146个国家和地区 [9] - 当前海外业务以"国内生产+海外销售"模式为主 [9] 数字化与技术赋能 - 开发设计、引流、管理及AI工具 部分工具已进入试用阶段 [3] - 十月底计划推出新数字化工具 [3] - 智家云软件与第三方软件整合提升设计生产效率 [9] - AI应用生成配套产品及空间设计方案 [9] 渠道与终端管理 - 优化转型不佳的城市经销商 [3] - 不设大家居开店目标 采取"一城一策"动态调整 [7][9] - 电商渠道强化总部通投、市场联投和本地电商铁三角体系 [9] - 终端营销系统从管理向帮扶服务角色转变 [11] 可转债管理 - 董事会提议下修转股价以降低财务利息对利润的侵蚀 [6] - 可转债募投项目转固后利息支出影响加剧 [6] - 公司货币资金充足 具备本息兑付能力 [6]

业绩情况 - 2025年上半年公司营业收入下降3.98%，全年营收增长是小概率事件[3] - 整装大家居业务上半年增长约7%，部分区域经销商增速超50%[7] - 2025年上半年公司外贸渠道营收增长30%[15] - 2025年上半年公司财务费用中“汇兑损益”增加约2.01亿元，投资等有损失合计约1.66亿元[14] 用户数据 - 高线城市二手房与旧房改造合计占七八成，新房占比一两成[5] - 低线城市以新房为主，二手房为辅，旧房翻新很少[5] - 中线城市客户结构处于高线与低线城市之间[5] 未来展望 - 存量房翻新目前整体比例不到10%，未来是潜力所在[5] - 公司采取“国内生产+海外销售”业务模式，未来会关注海外业务发展并审慎决策[15] 市场扩张 - 2025年上半年公司零售大家居有效门店数量净增100家左右，去年全年净增450家左右[12] - 公司已在中高线城市试点开设约一百平方米社区小店[8] - 已在全球146个国家和地区构建销售网络[15] - 海外业务工程端订单同比超40%，零售端有新经销商签约和开业[18] 新策略 - 公司“分田到户”措施使费用管理更高效，提升管理自主性[10] - 对沙发、电器等较小事业部进行激励模式改革[10] - 从终端支持、信息化、流量赋能等方面对大家居进行赋能[17] - 强化海外市场投入，聚焦核心市场品牌投放，深化展会布局[18] 其他 - 公司货币资金等合计账面金额超200亿元[11] - 毛利率提升得益于多项变革与有效筹划[14] - 2023年中启动一系列配合大家居核心战略的改革工作，重塑渠道管理运营理念[19] - 未设立大家居开店目标，将因地制宜拓展大家居战略[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司作为行业龙头 管理层高度危机意识 内部狼性文化人性化 终端渠道强执行力 持续引领商业模式变革 目前股价对应25年PE为12X [5][7] 核心财务表现 - 1H25实现收入82.4亿元 同比-4% 实现归母净利10.2亿元 同比+2.9% 扣非净利9.4亿元 同比+21.4% [3] - 单Q2营收47.9亿元 同比-3.4% 归母净利7.1亿元 同比-8% 扣非净利6.8亿元 同比+6.8% [3] - H1毛利率36.2% 同比+3.7pct 单Q2毛利率同比+3.2pct [5] - H1归母净利率12.4% 同比+0.8pct 扣非归母净利率11.4% 同比+2.4pct [5] 分产品表现 - H1橱柜营收同比-5.9% 毛利率同比+3.1pct [4][5] - 衣柜及配套家具营收同比-4.1% 毛利率同比+4.7pct [4][5] - 卫浴营收同比-0.6% 毛利率同比+3.3pct [4][5] - 木门营收同比-9.1% 毛利率同比+3.4pct [4][5] - 其他产品营收同比+3.9% 毛利率同比+1.9pct [4][5] 渠道表现 - H1经销渠道营收同比-4.1% 直营渠道营收同比+5.6% [4] - 大宗渠道营收同比-11.3% 其他渠道营收同比+30.1% [4] - 截止H1各品牌合计门店数较24年底减少104家 [4] - 零售大家居有效门店数量超1200家 超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务 [4] 海外业务进展 - 海外招商新增签约经销商18家 新开业经销商14家 [4] - 工程业务通过深化国内外战略伙伴合作 海外工程订单业绩超40%同比增长 [4] 成本费用控制 - H1销售费率同比-1.2pct 管理费率同比+0.3pct 研发费率同比+0.3pct [5] - 财务费率同比-2.1pct 降幅较大因持有的外币汇兑收益增加 [5] - 通过科学设置集团利润绩效考核机制 持续加强成本及费用控制 推进各基地自动化产线升级 优化产品结构等释放利润空间 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.2亿元 29.7亿元 32.2亿元 [5] - 预计增速分别为+4.7% +8.9% +8.5% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为4.47元 4.87元 5.28元 [6][12] - 预计2025-2027年营业收入分别为191.15亿元 201.48亿元 212.40亿元 增速分别为+1% +5% +5% [6][12] 财务比率展望 - 预计2025-2027年毛利率分别为37.2% 37.5% 37.6% [12] - 预计2025-2027年净利率分别为14.3% 14.7% 15.2% [12] - 预计2025-2027年ROE分别为13.4% 13.7% 14.0% [12] - 预计2025-2027年资产负债率分别为45.2% 40.9% 40.6% [12]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 8月建筑业PMI略超季节性 尤其是建筑业PMI业务活动预期指数达51.7% 预计受益于7月密集启动的重大基建项目[4][84] - 水泥需求预期有望改善 助力水泥涨价落地 推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、天山股份等水泥公司[4] - 消费建材零售端调整逐渐显现成效 下半年有望陆续出现增速拐点 推荐箭牌卫浴、东鹏控股、欧派家居等[4] - 在流动性充裕背景下 市场关注主业产品具备较强科技属性的公司 如中材科技、宏和科技等玻纤企业受益于AIDC产业PCB技术升级[4] - 美国贸易壁垒逐渐稳定 美国市场敞口风险可控 受益于美欧等国财政扩张的板块值得关注 如圣晖集成、亚翔集成等[4] - 地产链出清已近尾声 供给格局大幅改善 长期估值已处低位 随着城市更新和好房子政策推进 零售品类触底回升将更加明显[4] 大宗建材基本面与高频数据 水泥 - 全国高标水泥市场价格为344.3元/吨 较上周上涨1.7元/吨 较2024年同期下降35.2元/吨[4][22] - 价格上涨地区：长江流域地区（+2.9元/吨）、中南地区（+3.3元/吨）、西北地区（+6.0元/吨）[4][22] - 全国样本企业平均水泥库位为63.6% 较上周下降1.0个百分点 较2024年同期下降2.7个百分点[4][25] - 全国样本企业平均水泥出货率为45.6% 较上周下降0.1个百分点 较2024年同期下降4.0个百分点[4][25] - 八月底南方地区雨水天气减少 水泥需求略有回升 而京津冀、山东和河南等地因环保管控加强 需求出现不同程度减弱[2][21] 玻璃 - 全国浮法白玻原片平均价格为1189.7元/吨 较上周下降16.1元/吨 较2024年同期下降176.6元/吨[4][49] - 全国13省样本企业原片库存为5554万重箱 较上周减少82万重箱 较2024年同期减少675万重箱[4][52] - 行业重回大面积亏损状态 供给侧收缩将加快 有望改善中短期行业供需平衡[6][16] 玻纤 - 国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3100-3700元/吨 全国企业报价均价维持3521.25元/吨 较上一周持平 同比下跌4.25%[4][62] - 电子纱G75主流报价8300-9200元/吨 7628电子布报价维持3.6-4.2元/米[4][62] - AI应用下电子玻纤布产品升级趋势明确 Low-Dk、Low-CTE为代表的特种玻纤/电子布高端产品渗透率加速提升[6][15] 行业动态与政策解读 - 《中共中央、国务院关于推动城市高质量发展的意见》发布 以建设现代化人民城市为目标 系统推进"好房子"和完整社区建设[74][75] - 《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》发布 要求到2027年全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业[85] - 水泥行业纳入全国碳市场 碳排放对供给约束趋严有望加速过剩产能出清和行业整合[5][85] 市场表现 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅0.14% 同期沪深300涨跌幅2.71% 万得全A指数涨跌幅1.90% 超额收益分别为-2.57%和-1.75%[4][86] - 涨幅前五个股：中国巨石（+15.29%）、东鹏控股（+13.61%）、*ST金刚（+12.52%）、蒙娜丽莎（+11.51%）、北京利尔（+8.51%）[89] - 跌幅前五个股：凯伦股份（-8.33%）、友邦吊顶（-8.90%）、雄塑科技（-9.87%）、震安科技（-9.87%）、濮耐股份（-11.55%）[89] 投资建议 水泥板块 - 行业供给自律共识有望进一步强化 全年盈利中枢有望好于去年[5][14] - 板块市净率估值处于历史底部 产业政策落地有望推动盈利持续修复、估值回升[5][14] - 推荐全国和区域性龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、冀东水泥 建议关注天山股份、塔牌集团等[5][14] 玻纤板块 - 三四季度有望开启由验证步入量产扩大的窗口期[6][15] - 粗纱中期供给冲击最大阶段已经过去 下游需求有韧性 景气有望保持稳中修复态势[6][15] - 推荐中国巨石 建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等[6][15] 玻璃板块 - 供给侧出清有望持续 供给收缩幅度及需求韧性将决定后续价格反弹持续性和空间[6][16] - 推荐旗滨集团 建议关注南玻A等[6][16] 消费建材板块 - 24年两新政策对家居建材消费拉动效果明显 25年以旧换新政策有望进一步扩大加码[7][17] - 投资建议关注三类企业：扩张增长意愿强的龙头企业、受益国补政策且渠道品类融合优势明显的细分龙头、竞争格局优业绩增长稳健股息率较高的细分龙头[7][17]

公司业绩与财务表现 * 欧派家居2025年上半年总营业收入82.4亿元，同比下降4%，归母净利润10.2亿元，同比增长2.9%，扣非归母净利润9.4亿元，同比增长21%[2][4] * 第二季度营业收入同比下滑幅度为3.4%，较第一季度下滑幅度收窄[4] * 毛利率提升至36.24%，同比增加3.67个百分点，净利率提升至12.36%，同比增加0.82个百分点[2][4] * 公司货币资金储备充足，具备覆盖未来年度债券本息兑付能力[8] 分渠道业绩表现 * 经销渠道营业收入61.3亿元，同比下滑4%[2][4] * 直营渠道营业收入3.5亿元，同比增长5.6%[2][4] * 外贸渠道营业收入2.3亿元，同比增长30%[2][4] * 零售大家居有效门店数量超过1,200家，较期初增加100多家[2][4][12] 行业市场环境 * 2025年上半年住宅新开工面积同比下滑19.6%，竣工面积同比下滑15.5%，销售面积同比下滑3.7%[4] * 全国家具制造业规模以上工业企业营业收入总额3,024亿元，同比下降4.9%，利润总额106亿元，同比下降23.1%[4] * 12家主要家居上市公司营业收入331亿元，同比下降4.1%，归母净利润29.6亿元，同比下降5.4%[4] 盈利能力提升措施 * 材料采购价格持续下降，2025年上半年全国PPI同比下降2.8%，木材加工和木竹藤等品种累计同比下降2.6%[8] * 生产智能化自动化推进，推广五大工序自动化设备技术，质量AI智能视觉检测技术，成品AGV无人化运输[6][8] * 大供应链改革成效显现，2024年底完成供应链体系流程再造，2025年上半年围绕成本数字化多维度改革[8] * 资金筹划有效拉动净利润，通过前瞻性布局金融衍生工具高效盘活自有资金[8] 大家居业务发展 * 通过品类协同与成本优化拓展收入边界，让客户在一站式采购中追加消费[12][13] * 集中采购放大溢价优势降低原材料成本，全品类业务覆盖增强对上下游供应商议价能力[12][13] * 合并配送安装降低单均运营成本，一站式服务减少物流及人工成本[12][13] * 品类协同共享资产提高核心生产设备利用率，降低单位产品固定折旧成本[12][13] 改革与创新措施 * 实施绩效考核变革引导全集团向内求效益[4][6] * 推广迭代主要产品生产自动化设备，加快人工智能技术在设计销售研发质量检测交付等领域应用[6] * 实施"分田到户"管理模式，提升各事业部自主性，区域整合促进内部竞争[3][28][30] * 引入行业顶尖人才合作推动小事业部发展，公司提供品牌资金风险承担，专家贡献智慧技术[14][15][16] 小事业部改革成效 * 线上销售小电器收取品牌费用，每月线上销售额达到1,000多万元，预计全年可达一两个亿，每月利润约1,000多万元[29] * 原本亏损的小事业部转变为盈利部门，成为公司整体增长的助攻点[14][29] 国补政策影响 * 2024年至2025年通过以旧换新获取70多亿元订单，实现收入转化约35亿元[10] * 国补政策有效拉动消费但未完全扭转收入下行趋势，2025年上半年营业收入同比下降3.98%[10][11] * 后续国补政策仍将围绕稳消费促产业升级方向推进，但难以单独推动收入由降转升[2][11] 整装业务与经销商表现 * 2025年上半年整装业务增长7.6%，部分区域如西安整装大家具业务增长100%[22][23] * 约20%至30%经销商取得显著成效，40%至50%处于探索趋势向好，20%至30%业绩不佳需要调整[24][25] 存量市场与新渠道探索 * 重点关注局部改造社区店和云店等更小型分散渠道布局[26][27] * 长沙开设十几个社区门店，面积几十平方米不到100平方米，主要作为参考店引流[27] * 大城市二手房占主导地位，旧房改造占比约10%-20%，小县城新房为主[21] 2025年全年展望 * 全年营业额实现正增长概率较小，利润目标预计延续上半年波动争取更好[18] * 行业竞争加剧，下游经销商面临转型压力运营成本上升，加大电商渠道投入力度[9] * 预计全年毛利率和净利率将持续承压[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司正处于"大家居"深化改革阶段 营销组织架构变革落地后品类融合将进一步加快 提升核心竞争力和市场份额 业绩有望稳定增长 [8] - 2025H1毛利率提升至36.24% 同比+3.67pct 大供应链改革成效显现 [4][5] - 海外工程订单业绩实现超40%同比增长 海外RTA产品模式在北美市场延续增势并于其他区域取得突破性成果 [5] 财务表现 - 2025H1实现营业收入82.41亿元 同比下降3.98% 实现归母净利润10.18亿元 同比增长2.88% [4] - 2025Q2单季度营业收入47.94亿元 同比下降3.39% 归母净利润7.1亿元 同比下降7.96% [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.15%/7.3%/5.2%/-3.32% 同比-1.24/+0.33/+0.29/-2.06pct [6] - 预计2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元 同比增长5.8%/5.4%/4.9% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.41/29/30.48亿元 同比增长5.4%/5.8%/5.1% [8] 业务分产品表现 - 橱柜收入24.07亿元 同比-5.87% 毛利率32.32% 同比+3.10pct [5] - 衣柜及配套家具收入42.39亿元 同比-4.07% 毛利率41.39% 同比+4.72pct [5] - 卫浴收入5.00亿元 同比-0.60% 毛利率28.29% 同比+3.30pct [5] - 木门收入4.52亿元 同比-9.10% 毛利率27.20% 同比+3.37pct [5] - 其他产品收入4.42亿元 同比+3.89% 毛利率22.93% 同比+1.87pct [5] 渠道表现 - 直营店收入3.53亿元 同比+5.60% 毛利率56.51% 同比+3.18pct [5] - 经销店收入61.31亿元 同比-4.13% 毛利率36.47% 同比+4.03pct [5] - 大宗业务收入13.30亿元 同比-11.26% 毛利率27.70% 同比+2.47pct [5] - 其他渠道收入2.25亿元 同比+30.12% 毛利率41.94% 同比+1.24pct [5] 门店与供应链 - 总门店数量7709家 较2024年末减少104家 [5] - 零售大家居有效门店数量超1200家 超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店业务 [5] - 海外招商新增签约经销商18家 新开业经销商14家 [5] - 供应链系统完成流程再造 建立成本分析模型 优化供应商考评机制 [5] 估值指标 - 当前股价55.34元 总市值337亿元 [2] - 对应2025-2027年PE分别为12.3/11.63/11.06倍 [8][10] - 每股收益预计为4.50/4.76/5.00元 [8][10]