报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，营收242.3亿元同比+3.8%，归母净利润14.0亿元同比 - 8.6%，扣非归母净利润12.3亿元同比 - 11.7%；24年8月至25年2月回购股份517.5万股约1.5亿元，拟加大分红比例，2024年拟派发现金红利1.0元/股，现金分红占净利润比例65.6% [2] - 公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好业绩增长持续性；考虑需求疲弱及科力普股份支付影响，下调25 - 27年归母净利润预测为15.90/17.79/19.46亿元（25 - 26年前值19.32/21.95亿元），对应PE 18/17/15X，参考绝对估值法，给予目标价37.2元/股 [7] 各业务情况总结 传统核心业务 - 2024年营收93.3亿元同比+2.1%，24H2营收约51.2亿元同比 - 2.8%短期承压；书写工具/学生文具/办公文具营收分别为24.3/34.7/35.7亿元，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，量分别 - 2.7%/-5.8%/+4.6%，价分别+9.9%/+6.3%/-2.7% [7] - 积极布局IP与二次元产品，通过自主孵化和合作进行IP矩阵深度运营，开发“谷子加文具”，旗下潮玩品牌产品获市场良好反馈 [7] - 线下渠道聚焦单店质量提升，推动直供模式，加强与大店合作；线上渠道加强品类布局及产品力挖掘，2024年晨光科技营收11.4亿元同比+33%；拓展非洲和东南亚市场，2024年海外市场营收10.4亿元同比+21% [7] 零售大店业务 - 2024年晨光生活馆（含九木杂物社）营收14.8亿元同比+10.8%，九木杂物社收入14.1亿元同比+13.4%，亏损1244万元 [7] - 截至2024年末，全国有779家零售大店（较年初新增120家），其中九木杂物社741家（较年初新增123家），晨光生活馆38家（较年初减少3家），开店节奏平稳 [7] 科力普业务 - 在央企、政府和金融客户方面实现突破，2024年营收138.3亿元同比+3.9%，贡献净利润3.2亿元（剔除股权激励费用后4.0亿元） [7] - 期内进行增资扩股，有望调动管理层和员工积极性 [7] 财务指标总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,228|26,897|29,536|32,067| |同比增速(%)|3.8%|11.0%|9.8%|8.6%| |归母净利润(百万)|1,396|1,590|1,779|1,946| |同比增速(%)|-8.6%|13.9%|11.9%|9.4%| |每股盈利(元)|1.51|1.72|1.93|2.11| |市盈率(倍)|21|18|17|15| |市净率(倍)|3.3|3.1|2.8|2.6| [2] 其他财务指标 - 2024年毛利率18.9%同比基本持平，销售/管理/财务费用率7.2%/4.1%/-0.2%，同比+0.5/+0.6/+0.1pcts，归母净利率同比 - 0.8pcts至5.8% [7] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标呈现一定变化趋势，如货币资金、应收账款、营业成本等在不同年份有不同表现；成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率也有相应变化 [8]

文章核心观点 公司发布2024年报，虽受国内有效需求不足影响传统核心业务承压，但新业务稳健发展，毛利率稳中有升，加大回购和分红重视投资回报，调整盈利预测后维持“增持”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024全年收入242.3亿元，同比增长3.8%；归母净利润14.0亿元，同比下降8.6%；扣除股份支付归母净利润14.5亿元，同比下降2.8% [1] - 2024Q4收入71.1亿元，同比下降5.0%；归母净利润3.7亿元，同比下降13.5% [2] 业务板块表现 传统核心业务 - 收入93.3亿元，同比增长2% [2] - 书写/学生/办公文具收入24.3/34.7/35.7亿元，同比增长6.7%/0.1%/1.7% [2] - 线上晨光科技收入11.4亿元，同比增长33%；线下聚焦单店质量提升和品类阵地打造 [2] 新业务 - 办公直销业务收入138.3亿元，同比增长4%，拓展央企等新客户和新业务边界 [2] - 零售大店业务收入14.8亿元，同比增长11%，九木杂物社14.1亿元，同比增长13%；门店达741家，较年初增加123家，较Q3增加39家 [2] - 海外业务收入10.4亿元，同比增长21.6%，深耕非洲和东南亚市场，通过本地化运营提升上柜率 [2] 财务指标 - 毛利率18.9%，同比增加0.04pct；归母净利率5.76%，同比下降0.78pct，受晨光科力普股权激励股份支付影响 [2] 股东回报 - 2024M8 - 2025M2回购股份517.5万股，回购金额1.5亿元，用于股权激励或员工持股 [3] - 2024年拟每股派发现金红利1.0元，对应股息率3.3%（3月26日收盘价）、分红比例65.6% [3] 投资建议 - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年收入分别为271/300/332亿元，归母净利润分别为16/18/20亿，对应3月26日收盘价PE分别为18/15/14倍，维持“增持”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店一体两翼布局深化，考虑到外部环境压力与文具消费偏弱，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为15.7/17.7/19.5亿（前值17.3/19.2/-亿），同比+12.6%/12.3%/10.7%，摊薄EPS = 1.7/1.9/2.1元，当前股价对应PE = 18.0/16.1/14.5x [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年实现收入242.3亿/+3.8%，归母净利润14.0亿/-8.6%，扣非归母净利润12.3亿/-11.8%，扣除科力普股份支付费用影响后全年归母净利润14.5亿/-2.8%；Q4实现收入71.1亿/-5.0%，归母净利润3.7亿/-13.5%，扣非归母净利润3.1亿/-23.9% [1] - 2024年拟每股派发现金红利1.0元，现金股利分配率为65.6%/+17.2pct，若考虑回购，合计分红率为72.9%/+22.1pct [1] 业务板块 传统主业 - 2024年传统核心业务收入93.3亿/+2.1%，产品端减量提质、提升单款上柜率，渠道端全位布局；线上收入11.4亿/+33%、海外收入10.4亿/+21% [2] - 2024年书写工具、学生文具与办公文具收入同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，2024Q4同比-2.0%/-1.2%/-3.9% [2] - 积极以IP赋能文创，开发“谷子加文具”一盘货，潮玩品牌奇只好玩快速成长 [2] 办公直销业务 - 2024年科力普实现收入138.3亿/+3.9%，2024Q4收入46.7亿/-6.3%；科力普股份支付费用7556万影响盈利，全年净利润3.2亿/-19.8%，净利率2.3%/-0.7pct [2] - MRO已在国家电投、三峡集团等拓展业务边际，办公直销其他央企和政府客户持续拓展 [2] 零售大店 - 2024年晨光生活馆实现收入14.8亿/+10.8%，其中九木收入14.1亿/+13.4%，通过强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展实现稳健增长，IP类产品与自有品牌销售占比提升 [3] - 截至2024年末，全国共拥有779家零售大店，其中九木741家/+123家、晨光生活馆38家/-3家；2024年生活馆亏损1629万 [3] 财务指标 - 2024年毛利率18.9%/+0.04pct，净利率5.8%/-0.8pct；2024Q4毛利率16.8%/+1.2pct，净利率5.4%/-0.9pct [3] - Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+0.6pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.01pct至6.3%/3.6%/0.7%/-0.2%，管理费率提升主要系股份支付费用增加 [3] - 2024年资产负债项和营运效率整体保持平稳，经营性净现金流保持健康水平 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,351|24,228|27,466|30,343|33,113| |(+/-%)|16.8%|3.8%|13.4%|10.5%|9.1%| |归母净利润(百万元)|1527|1396|1572|1765|1954| |(+/-%)|19.1%|-8.6%|12.6%|12.3%|10.7%| |每股收益（元）|1.65|1.51|1.70|1.91|2.12| |EBIT Margin|7.5%|6.5%|6.8%|6.9%|7.1%| |净资产收益率（ROE）|19.5%|15.7%|16.5%|17.2%|17.7%| |市盈率（PE）|18.6|20.3|18.0|16.1|14.5| |EV/EBITDA|17.7|19.6|17.6|16.1|14.7| |市净率（PB）|3.63|3.18|2.97|2.77|2.57| [5] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价(元）|总市值(亿元)|EPS（23A/24E/A/25E/26E）|PE（23A/24E/A/25E/26E）|PEG（24E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| |603816.SH|顾家家居|26.3|215.8|2.4/2.3/2.5/2.8|10.8/11.6/10.3/9.4|1.0|优于大市| |603833.SH|欧派家居|63.5|386.7|5.0/4.5/4.8/5.2|12.7/14.2/13.1/12.3|1.9|优于大市| |002301.SZ|齐心集团|7.2|51.9|0.1/0.3/0.4/0.5|65.4/22.5/18.0/14.7|0.9|无评级| |603899.SH|晨光股份|30.7|283.4|1.7/1.5/1.7/1.9|18.6/20.3/18.0/16.1|1.6|优于大市| [26] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [28]

文章核心观点 公司聚焦产品力提升与全渠道布局，传统业务稳健增长、结构优化，晨光科技增速可观，办公直销业务引领增长，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，九木杂物社第二增长曲线日益清晰 ，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [5] 事件 - 2025年3月25日晨光股份发布2024年年度业绩报告，2024年公司实现营业收入242.28亿元/同比+3.76%，归母净利润13.96亿元/同比 - 8.58%，扣非归母净利润12.34亿元/同比 - 11.75%，2024Q4实现营业收入71.14亿元/同比 - 5.04%，归母净利润3.74亿元/同比 - 13.50%，扣非归母净利润3.06亿元/同比 - 23.92% [1] 投资要点 传统核心业务 - 2024年公司传统核心业务实现营业收入约77.74亿元/同比约 - 1.00%，围绕用户需求和消费习惯变化优化零售运营体系，形成全渠道、多触点布局，从批发商向品牌零售服务商转变 [2] - 公司积极推动线上业务，线上直营与分销模式协同，2024年晨光科技实现营业收入11.44亿元/同比+33% [2] 零售大店业务 - 2024年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元/同比+10%，其中九木杂物社实现营业收入14.06亿元/同比+13% [3] - 截至2024年公司在全国拥有779家零售大店（同比+120家），其中九木杂物社741家（同比+123家），晨光生活馆38家（同比 - 3家） [3] - 九木杂物社在产品组合、门店精细化运营等方面提升，在会员和店铺营运标准优化发力，产品拓展上IP类产品资源投入和销售占比、晨光产品和自有品牌占比均提升 [3] 产品业务 - 2024年公司书写工具/学生文具/办公文具实现营收24.29/34.71/35.72亿元，同比+6.86%/+0.14%/+1.74%，毛利率同比+0.99/-0.09/+0.04pct [4] - 2024年科力普实现营业收入138.31亿元/同比+4%，实现净利润3.22亿元，顺应政府采购要求增强核心竞争力，助力传统核心业务中书写工具和办公文具产品销售 [4] 财务指标 - 2024年公司毛利率为18.90%/同比+0.04pct，净利率为6.00%/同比 - 1.04pct [4] - 2024年公司期间费用率11.84%/同比+1.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比+0.53/+0.55/+0.02/+0.07pct [4] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入为275.04/308.41/345.70亿元，归母净利润为16.09/18.22/20.62亿元，对应PE估值为18/16/14x，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][12] 报告的核心观点 - 晨光股份2024年营收增长但归母净利润下降 公司主动回购彰显信心并拟加大分红比例 看好公司长期成长价值 [1][12] - 传统核心业务布局二次元+IP产品 海外市场表现优异 预计2025年“谷子加文具”一盘货带来增量 [2] - 科力普成长短期承压 剔除股份支付影响盈利稳定 [3] - 九木&生活馆受终端客流和产品结构影响短期降速 2025年有望随展店加快和同店提升增长修复 [4] - 24Q4公司毛利率提升亮眼 股份支付费用拖累净利率 [5][11] - 预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长 维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入242.28亿元 同比+3.8% 归母净利润13.96亿元 同比 - 8.6% 扣除股份支付后归母净利润14.46亿元 同比 - 2.8% 24Q4单季营业收入71.14亿元 同比 - 5.0% 归母净利润3.74亿元 同比 - 13.5% [1] - 2024 - 2027E公司营业收入分别为242.28、268.75、300.47、335.04亿元 同比分别为+3.76%、+10.93%、+11.80%、+11.50% 归母净利润分别为13.96、16.01、17.96、19.98亿元 同比分别为 - 8.58%、+14.70%、+12.18%、+11.22% [12][14] 业务板块 传统核心业务 - 2024年营收89.18亿元 同比+2.4% 其中晨光科技11.44亿元 同比+33.5% 书写/学生/办公分别实现收入24.29/34.71/35.72亿元 同比+6.9%/+0.1%/+1.7% 全年测算净利润11.64亿元 同比 - 5.1% 净利率13.1% 24Q4单季营收20.78亿元 同比 - 3.6% 其中晨光科技2.62亿元 同比+31.2% 书写/学生/办公收入分别4.07/7.14/11.03亿元 同比 - 2.0%/ - 1.2%/ - 3.9% Q4单季测算净利润3.10亿元 同比 - 6.0% 净利率14.9% [2] 科力普 - 2024年实现营收138.31亿元 同比+3.9% 24Q4单季营收46.74亿元 同比 - 6.3% 受央国企反腐扰动客户订单节奏影响短期承压 2024年全年净利润3.22亿元 净利率约2.3% 24Q4单季净利润1.02亿元 净利率2.2% 剔除股权支付费用影响 2024年及24Q4单季净利润分别为3.97/1.31亿元 净利率2.9%/2.8% [3] 九木&生活馆 - 2024年零售大店业务营收14.79亿元 同比+11% 其中九木杂物社实现营收14.06亿元 同比+13% 24Q4单季实现收入3.62亿元 同比+4% 其中九木杂物社营收3.49亿元 同比+8% 全年净利润 - 0.12亿元 受终端客流下滑、低单值&毛利率产品销售占比提升扰动 短期降速且盈利承压 截至2024年末 拥有零售大店779家 其中九木741家 生活馆38家 [4] 毛利率、费用率和净利率 - 2024年公司综合毛利率为18.9% 同比+0.04pct 24Q4单季综合毛利率16.8% 同比+1.15pct [5] - 2024年公司销售/管理&研发/财务费用率分别为7.2%/4.8%/ - 0.2% 同比+0.53/+0.57/+0.07pct 24Q4单季销售/管理&研发/财务费用率为6.3%/4.3%/ - 0.2% 同比+0.60/+1.7/ - 0.01pct [11] - 2024年公司归母净利率为5.8% 同比 - 0.8pct 24Q4单季归母净利率为5.3% 同比 - 0.5pct 净利率下滑受公司股份支付费用影响 [11] 其他 - 24年8月至25年2月 公司通过集中竞价主动回购公司股份517.5万股 回购金额合计约1.5亿元 [1] - 2024年公司拟派发现金红利1.0元/股 现金分红占净利润比例65.6% [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同增4%，归母净利润同降9%；2024Q4收入利润均承压 2024年毛利率同比+0.04pct至18.9%，归母净利率/扣非净利率同比-0.8/-0.9pct至5.8%/5.1%，销售&管理费用率同比提升主因加大市场推广、科力普股权激励相关股份支付费用约7556万元 2024年分红叠加回购合计占归母净利润比重为72.85%，基于3.27股价计算股息率超3.5% [10] - 传统核心（不含晨光科技）全年收入同比基本持平，终端动销待修复，预计Q4盈利能力环比提升 2024年收入同比-1%，2024Q4收入同比-7% 传统文具产品升级&IP联名产品提高溢价带动毛利率提升，2024Q4书写+学生+办公文具综合毛利率35.7%（同比+2.0pcts，环比+2.6pcts） [10] - 晨光科技Q4收入保持较快增速，受费用投入影响利润预计仍承压 2024年收入11.44亿元，同比+33%，2024Q4收入2.62亿元，同比+31%，持续加强线上品类产品布局，但线上费用持续投入，预计2024年及2024Q4净利润均有亏损 [10] - 科力普Q4收入同比下降，预计仍受招投标节奏影响，毛利率环比下降 2024年收入138.31亿元，同比+4%，毛利率6.9%（同比-0.2pct），2024Q4收入46.74亿元，同比-6%，毛利率6.6%（同比+0.1pct，环比-0.5pct），2024年净利润3.22亿元（同比-20%），净利率2.33%（同比-0.7pct），存在应收账款减值影响 [10] - 零售大店Q4增速环比略有提升，受开店节奏和产品结构影响，九木盈利预计仍承压 2024年零售大店/九木杂物社收入同增11%/13%；2024Q4零售大店/九木杂物社收入同增4%/8%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升 截至2024年底，九木杂物社741家，晨光生活馆38家，Q4九木新开店39家 2024年九木杂物社亏损1244万元，叠加生活馆合计亏损1629万元 [10] - 公司“238”战略稳步推进，零售大店引入“谷子”相关产品销售有望激发终端活力，看好零售大店店效及盈利能力持续提升，科力普收入稳健增长，利润率有所改善，晨光科技和海外业务维持较快增长（2024海外收入同比增长21%） 预计公司2025 - 2027年实现归母净利15.6/17.4/19.6亿，对应PE 18/16/15X [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现总收入/归母净利/扣非净利242.28/13.96/12.34亿元，同比+4%/-9%/-12%；2024Q4实现总收入/归母净利/扣非净利71.14/3.74/3.06亿元，同比-5%/-14%/-24% [2][4] 公司基础数据 - 当前股价31.04元（2025年3月27日收盘价），总股本92383万股，流通A股92383万股，每股净资产9.64元，近12月最高/最低价40.09/25.01元 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|24228|26145|28442|30993| |营业成本（百万元）|19650|21136|22926|24903| |毛利（百万元）|4578|5010|5515|6090| |营业收入占比（毛利）|19%|19%|19%|20%| |营业税金及附加（百万元）|96|103|112|122| |营业收入占比（营业税金及附加）|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|1738|1830|1991|2169| |营业收入占比（销售费用）|7%|7%|7%|7%| |管理费用（百万元）|982|1046|1138|1240| |营业收入占比（管理费用）|4%|4%|4%|4%| |研发费用（百万元）|189|204|222|242| |营业收入占比（研发费用）|1%|1%|1%|1%| |财务费用（百万元）|-40|-64|-85|-100| |营业收入占比（财务费用）|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-13|-11|-11|-11| |信用减值损失（百万元）|-28|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|54|0|0|0| |投资收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1759|1984|2240|2529| |营业收入占比（营业利润）|7%|8%|8%|8%| |营业外收支（百万元）|63|50|30|30| |利润总额（百万元）|1821|2034|2270|2559| |营业收入占比（利润总额）|8%|8%|8%|8%| |所得税费用（百万元）|367|409|457|515| |净利润（百万元）|1455|1625|1813|2044| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1396|1559|1740|1961| |少数股东损益（百万元）|59|66|73|83| |EPS（元）|1.51|1.69|1.88|2.12| |经营活动现金流净额（百万元）|2289|1775|1935|2165| |取得投资收益收回现金（百万元）|13|0|0|0| |长期股权投资（百万元）|4|0|0|0| |资本性支出（百万元）|122|-12|-12|-12| |其他（百万元）|-1713|-3|-23|-23| |投资活动现金流净额（百万元）|-1575|-15|-35|-35| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|507|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|127|-341|0|0| |筹资成本（百万元）|-767|-658|-800|-950| |其他（百万元）|-565|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-699|-999|-800|-950| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|16|761|1099|1180| |每股收益（元）|1.51|1.69|1.88|2.12| |每股经营现金流（元）|2.48|1.92|2.09|2.34| |市盈率|20.02|18.39|16.48|14.62| |市净率|3.14|2.92|2.67|2.44| |EV/EBITDA|11.16|11.71|10.23|8.64| |总资产收益率|8.4%|8.8%|9.0%|9.4%| |净资产收益率|15.7%|15.9%|16.2%|16.7%| |净利率|5.8%|6.0%|6.1%|6.3%| |资产负债率|43.1%|41.1%|40.7%|40.3%| |总资产周转率|1.46|1.48|1.48|1.48| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年晨光股份业绩短暂承压，零售大店拥抱IP成长可期，维持“买入”评级；考虑到公司新业务相关投入持续，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为15.8/17.6/19.5亿元，对应EPS为1.71/1.91/2.11元，当前股价对应PE为18.1/16.3/14.7倍，看好公司新五年战略稳步发展，传统主业稳健增长，盈利能力持续改善 [4] 报告各部分总结 公司基本信息 - 当前股价31.04元，一年最高最低为40.09/25.01元，总市值286.76亿元，流通市值286.76亿元，总股本9.24亿股 [1] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为18.9%（持平），2024Q4毛利率16.8%（+1.1pct）；2024年公司期间费用率11.8%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.1%/0.8%/-0.2%，分别同比+0.5/+0.6/持平/+0.1pct；综合影响下，2024年公司销售净利率为6.0%（-1.0pct） [5] 收入拆分 - 传统核心业务2024年收入93.3亿元（+2%），其中晨光科技收入11.4亿元（+33%），随着产品力提升和线上布局完善，预计维持稳定增长 [6] - 晨光科力普2024年收入138.3亿元（+4%），成功拓展多领域客户，毛利率6.9%（-0.2pct），毛利率有所承压 [6] - 零售大店2024年实现收入14.8亿元（+11%），其中九木杂物社2024年收入14.1亿元（+13.4%）；截至2024年末，零售大店数量合计达779家（九木杂物社741家，晨光生活馆38家），全年净开120家；随着线下渠道拓展等提升，积极拥抱IP，未来零售大店业务成长可期 [6] 财务预测摘要 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为269.2/296.65/324.41亿元，同比增长11.1%/10.2%/9.4%；归母净利润分别为15.81/17.6/19.53亿元，同比增长13.3%/11.3%/11.0%；毛利率分别为18.9%/19.1%/19.4%；净利率分别为5.9%/5.9%/6.0%；ROE分别为14.9%/14.9%/14.6% [7][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年晨光股份业绩短暂承压，零售大店拥抱IP成长可期，维持“买入”评级；考虑新业务投入及业绩承压，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为15.8/17.6/19.5亿元，对应EPS为1.71/1.91/2.11元，当前股价对应PE为18.1/16.3/14.7倍，看好公司新五年战略发展、传统主业增长及盈利能力改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现营收242.3亿元（同比+3.8%），归母净利润14.0亿元（-8.6%）；2024Q4实现营收71.1亿元（-5.0%），归母净利润3.7亿元（-13.5%） [4] 盈利能力 - 2024年毛利率18.9%（持平），2024Q4毛利率16.8%（+1.1pct）；2024年期间费用率11.8%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.1%/0.8%/-0.2%，分别同比+0.5/+0.6/持平/+0.1pct；2024年销售净利率为6.0%（-1.0pct） [5] 收入拆分 - 传统核心业务：2024年收入93.3亿元（+2%），晨光科技收入11.4亿元（+33%），预计随着产品力提升和线上布局完善，该业务维持稳定增长 [6] - 晨光科力普：2024年收入138.3亿元（+4%），成功拓展多领域客户，毛利率6.9%（-0.2pct），毛利率承压 [6] - 零售大店：2024年实现收入14.8亿元（+11%），九木杂物社收入14.1亿元（+13.4%）；截至2024年末，零售大店数量达779家（九木杂物社741家，晨光生活馆38家），全年净开120家，随着线下拓展等提升，积极拥抱IP，未来成长可期 [6] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,351|24,228|26,920|29,665|32,441| |YOY(%)|16.8|3.8|11.1|10.2|9.4| |归母净利润(百万元)|1,527|1,396|1,581|1,760|1,953| |YOY(%)|19.1|-8.6|13.3|11.3|11.0| |毛利率(%)|18.9|18.9|18.9|19.1|19.4| |净利率(%)|6.5|5.8|5.9|5.9|6.0| |ROE(%)|19.7|15.4|14.9|14.9|14.6| |EPS(摊薄/元)|1.65|1.51|1.71|1.91|2.11| |P/E(倍)|18.8|20.5|18.1|16.3|14.7| |P/B(倍)|3.7|3.2|2.7|2.4|2.1|[7][11]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/文娱用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格31.04元 [7] 报告的核心观点 - 根据2024年业绩情况，考虑当前行业延续2025年有效需求不足、消费结构变化等因素，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利分别为15.9亿/18.0亿/20.6亿（2025 - 2026年前值分别为18.0/21.6亿），对应PE为18X/16X/14X，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024Q4公司实现收入71.14亿，同比 - 5.0%；归母净利润3.74亿，同比 - 13.5%；扣非归母净利润3.06亿，同比 - 23.9% [1] - 2024年公司实现营业收入242.28亿元，同比 + 3.76%；归母净利润13.96亿元，同比 - 8.58%；扣非归母净利润12.34亿，同比 - 11.8%；扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比 - 2.81% [1] - 2024年经营承压主要系外部环境复杂、市场形势变化、有效需求不足、消费者偏好等持续变化；公司巩固传统业务，发展新业务，拓展国际市场 [1] - 2024年公司拟分红9.2亿元，分红比例65.6%，2024年8月 - 2025年2月公司回购1.5亿元，积极分红 + 回购维护股东权益 [1] 传统业务 - 2024年公司书写工具/学生文具/办公文具收入24.29亿/34.71亿/35.72亿，同比 + 6.9%/+0.1%/+1.7%，毛利率为42.9%/33.9%/27.7%，同比 + 0.99pct/-0.09pct/+0.04pct [2] - 公司坚持产品开发减量提质，布局IP与二次元产品，加速文具文创化；旗下奇只好玩布局“二次元IP领域”，开发“谷子加文具”一盘货，2024年快速成长，与多款经典IP合作产品获市场良好反馈 [2] - 渠道方面，线下聚焦经典畅销一盘货推广，提升上柜率；线上加强产品线布局及产品力挖掘，开发多维度新品，2024年晨光科技实现营业收入11.44亿元，同比增长33% [2] - 出海继续拓展非洲和东南亚，开发本地化产品，2024年海外市场收入10.4亿，同比 + 21%，业务模式等不断打磨成型奠定长期发展基础 [3] 零售大店 - 2024年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元，同比增长10%，其中九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13% [4] - 截至2024年年末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家（较年初 + 123/-3家） [4] - 公司致力于优化产品组合、增强会员运营，IP类产品资源投入和销售占比均有提升，晨光产品和自有品牌占比有所提升 [4] 科力普 - 2024年科力普营业收入138.31亿元，同比 + 4%，净利润3.2亿元，同比 - 19.8%，毛利率6.94%，同比 - 0.21pct [5] - 公司深耕核心客户，新入围部分金融客户，MRO方面深挖需求，预计需求有望稳定增长 [5] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为6.66%，同比 - 1.12pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比 + 0.53pct/+0.55pct/+0.02pct/+0.07pct；归母净利率为5.76%，同比 - 0.78pct，盈利能力稳定，管理费用增加主要系科力普员工股权激励产生股份支付费用 [6] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,351.30|24,228.25|27,133.11|30,416.99|34,162.74| |增长率(%)|16.78|3.76|11.99|12.10|12.31| |EBITDA(百万元)|2,193.15|2,065.04|2,182.62|2,436.78|2,769.82| |归属母公司净利润(百万元)|1,526.80|1,395.84|1,594.27|1,799.65|2,060.78| |增长率(%)|19.05| - 8.58|14.22|12.88|14.51| |EPS(元/股)|1.65|1.51|1.73|1.95|2.23| |市盈率(P/E)|18.78|20.54|17.99|15.93|13.91| |市净率(P/B)|3.66|3.22|2.81|2.47|2.15| |市销率(P/S)|1.23|1.18|1.06|0.94|0.84| |EV/EBITDA|12.93|10.01|9.11|7.53|5.85| [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务稳步扩张，办公直销业务持续深化发展，未来有望维持成长 [7] 市场数据 - 股票代码为 603899.SH，2025 年 3 月 26 日 A 股收盘价 30.13 元，上证指数 3368.70，总股本 92383 万股，实际流通 A 股 92383 万股，流通 A 股市值 278.35 亿元 [4] 业务拓展 - 金融客户方面，新入围华夏银行、泰康保险和阳光保险等项目，扩大在金融领域优势 [6] - MRO 工业品方面，持续深挖已合作项目，在国家电投、三峡集团、中国有色和电气装备等项目上拓宽业务边界 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24228.25|27416.61|30666.37|34017.35| |收入增长率%|3.76|13.16|11.85|10.93| |归母净利润(百万元)|1395.84|1599.00|1805.23|2024.20| |利润增速%|-8.58|14.55|12.90|12.13| |毛利率%|18.90|18.86|18.67|18.43| |摊薄 EPS(元)|1.51|1.73|1.95|2.19| |PE|19.94|17.41|15.42|13.75| [7] 资产负债表预测(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|13557.56|15270.15|16850.41|18543.34| |应收账款|3860.64|4263.98|4798.76|5328.50| |存货|1545.87|1866.47|2046.60|2278.15| |非流动资产|3029.22|3000.28|2962.01|2911.87| |资产总计|16586.79|18270.42|19812.42|21455.21| |流动负债|6739.98|7584.40|8430.34|9292.63| |非流动负债|411.11|411.11|411.11|411.11| |负债合计|7151.09|7995.51|8841.45|9703.74| |少数股东权益|525.83|592.46|667.68|752.02| |归属母公司股东权益|8909.86|9682.46|10303.30|10999.44| [8] 现金流量表预测(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2289.34|1856.39|2109.67|2320.78| |投资活动现金流|-1574.84|-80.18|-80.48|-87.99| |筹资活动现金流|-698.57|-1154.90|-1210.82|-1354.48| |现金净增加额|18.53|623.91|818.38|878.31| [8] 利润表预测(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24228.25|27416.61|30666.37|34017.35| |营业成本|19649.75|22247.10|24942.12|27746.91| |营业利润|1758.62|1952.19|2207.34|2493.81| |利润总额|1821.26|2006.78|2265.59|2540.41| |净利润|1454.73|1665.62|1880.44|2108.54| |归属母公司净利润|1395.84|1599.00|1805.23|2024.20| |EBITDA|2229.39|2144.42|2399.13|2671.42| |EPS (元)|1.51|1.73|1.95|2.19| [9] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|3.76%|13.16%|11.85%|10.93%| |营业利润增长率|-8.91%|11.01%|13.07%|12.98%| |归属母公司净利润增长率|-8.58%|14.55%|12.90%|12.13%| |毛利率|18.90%|18.86%|18.67%|18.43%| |净利率|5.76%|5.83%|5.89%|5.95%| |ROE|15.67%|16.51%|17.52%|18.40%| |ROIC|13.15%|14.75%|15.60%|16.37%| |资产负债率|43.11%|43.76%|44.63%|45.23%| |净负债比率|-44.63%|-49.97%|-54.26%|-58.13%| |流动比率|2.01|2.01|2.00|2.00| |速动比率|1.73|1.72|1.71|1.71| |总资产周转率|1.52|1.57|1.61|1.65| |应收账款周转率|6.51|6.75|6.77|6.72| |应付账款周转率|3.99|4.17|4.15|4.14| |每股收益(元)|1.51|1.73|1.95|2.19| |每股经营现金(元)|2.48|2.01|2.28|2.51| |每股净资产(元)|9.64|10.48|11.15|11.91| |P/E|19.94|17.41|15.42|13.75| |P/B|3.12|2.87|2.70|2.53| |EV/EBITDA|10.65|10.59|9.12|7.86| |P/S|1.15|1.02|0.91|0.82| [9]