评级与财务预测 - 申万宏源上调百度集团-SW至“买入”评级，采用SOTP估值法得出集团整体目标估值4302亿人民币，对应港股目标价172.54港币/股 [2][8] - 预计百度集团2025至2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元和1410亿元 [2][8] AI云行业趋势与竞争格局 - 自2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支，2025年前三季度BAT资本开支占营收比例超过10%，已接近2023年海外云厂商水平 [2][8] - 2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云等厂商增速回暖 [2][8] - 互联网云厂商全栈布局各具优势：腾讯、字节强在AI应用，阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云是海外全栈AI标杆 [2][8] 百度智能云业务表现 - 在2025世界大会上，百度发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [3][8] - 2025年第三季度，百度AI云营收达62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [3][8] - 2025年前三季度，百度智能云营收为193.3亿元，同比增长31%，云收入占百度核心收入比例达到37% [3][8] - 行业层面，百度智能云在2025年上半年AI大模型解决方案市场份额排名第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [3][8] 自研AI芯片昆仑芯发展 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵，2025年天池32、64超节点已上市 [4][10] - 2026年计划落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并将推出面向大规模推理的M100芯片 [4][10] - 2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片，2030年目标实现百万卡N卡单集群点亮 [4][10] - 商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [4][10] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑拥有“车、路、云、图”全栈技术体系，受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正 [5][6][10] - 2025年商业化显著加速，每周订单量已超过25万单，全球领先 [6][10] - 2025年第三季度，萝卜快跑订单量达310万单，同比增长超过200%，并正推进欧洲、中东等高客单价海外地区 [6][10] - 国内Robotaxi在成本、基建等方面较海外有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局 [6][10]

评级与财务预测 - 申万宏源将百度集团-SW评级上调至“买入” [1] - 预计公司2025-2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元、1410亿元 [1] - 采用SOTP估值法，给予集团整体目标估值4302亿人民币，对应港股目标价172.54港币/股 [1] AI云行业趋势与竞争格局 - 自2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支 [2] - 2025年前三季度，BAT资本开支占营收比例超过10%，接近2023年海外云厂商水平 [2] - 2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云等厂商增速回暖 [2] - 互联网云厂商全栈布局各有优势：腾讯、字节强在AI应用；阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端服务；谷歌云是海外全栈AI标杆 [2] 百度智能云业务表现 - 在2025世界大会上，公司发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [2] - 2025年第三季度，百度AI云营收达62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [2] - 2025年前三季度，智能云总营收为193.3亿元，同比增长31% [2] - 云收入占百度核心收入比例已达到37% [2] - 行业层面，百度智能云在2025年上半年AI大模型解决方案市场份额排名第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [2] 自研AI芯片进展 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵 [3] - 2025年，天池32、64超节点已上市；2026年将落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点 [3] - 2026年还将推出面向大规模推理的M100芯片；2027年计划上市补齐国产高端训练短板的M300芯片 [3] - 2030年目标实现百万卡N卡单集群点亮 [3] - 商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [3] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑拥有“车、路、云、图”全栈技术体系 [4] - 受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正 [4] - 2025年商业化显著加速，每周订单量已超过25万单，全球领先 [4] - 2025年第三季度，订单量达310万单，同比增长超过200% [4] - 业务正推进至欧洲、中东等高客单价的海外地区 [4] - 国内Robotaxi在成本、基建等方面较海外均有显著优势 [4]

债券发行完成 - 申万宏源证券有限公司于2025年12月24日完成了2025年面向专业投资者公开发行短期公司债券(第四期)的发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币60亿元 [1] - 本期债券登记完成后拟在深圳证券交易所上市交易 [1] 债券发行条款 - 本期债券分为两个品种 [1] - 品种一发行规模为人民币24亿元 期限为50天 票面利率为1.68% [1] - 品种二发行规模为人民币36亿元 期限为365天 票面利率为1.72% [1]

公司债券发行 - 申万宏源证券有限公司于2025年12月24日完成2025年面向专业投资者公开发行短期公司债券(第四期)的发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币60亿元 [1] - 品种一发行规模为人民币24亿元 期限50天 票面利率为1.68% [1] - 品种二发行规模为人民币36亿元 期限365天 票面利率为1.72% [1] - 本期债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易 [1]

债券发行 - 申万宏源证券获准发行不超300亿元短期公司债券[5] - 2025年第四期短期公司债券完成发行，规模60亿元[5] - 品种一规模24亿，期限50天，利率1.68%[5] - 品种二规模36亿，期限365天，利率1.72%[5] 上市安排 - 本期债券拟于深交所上市交易[5]

核心观点 - 多家券商认为A股跨年及春季行情已经启动或值得期待，市场将呈现结构性机会主导的震荡市特征，板块轮动较快 [4][5][15] - 市场共识度最高的方向集中在中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，具体体现在通信、有色（资源品）及商业航天等板块 [3] - 人民币汇率升值趋势受到关注，被视为吸引外资回流、驱动资产重估的重要动力，并影响行业配置逻辑 [6][7] - 新的投资主线围绕中国制造业全球竞争优势、实物消耗加剧的大宗商品以及反内卷政策下的盈利修复展开 [9][12] 市场整体判断与行情展望 - 中信证券认为，在超预期的内需变化出现前，市场将以结构性机会主导的震荡市思维应对 [4] - 申万宏源指出春季行情有利条件不变，支撑因素包括股市流动性宽松（私募集中申购、保险开门红、人民币升值）以及支撑风险偏好的时间窗口连续（2月春节、3月两会、4月特朗普可能访华） [5] - 中信建投判断A股跨年行情已经启动，推动因素包括机构投资者一致乐观预期、海外流动性及风险改善、十五五产业政策与事件密集发布 [10] - 银河证券认为春季躁动行情值得期待，人民币资产吸引力提升，2026年A股市场有望呈现向上动能 [11] - 信达证券判断牛市基础坚实，机构资金买入力量增强有望把指数推升到年内高点附近 [12] - 华西证券指出多路资金已出现“抢跑”春季躁动行情的迹象，增量资金入场意愿较强 [14] - 中泰证券展望春节前行情整体仍具备上行空间，但行情更可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎，而非快速单边拉升 [16] - 光大证券认为未出现明显的牛市见顶预警信号，内部政策积极、中美关系稳定、美联储处于降息周期、A股基本面处于改善趋势中 [7] 行业与主题投资机会 **1. 高共识度与创新高方向** - 在360个行业/主题ETF中，有39个在12月创下新高 [3] - 老品种共识方向：通信和有色相关ETF，对应北美AI基建和资源品逻辑 [3] - 新品种共识方向：商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择 [3] - 上述方向的共同特点是代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争 [3] **2. 关注度提升的潜力方向** - 化工、工程机械等品种默默上涨并创年内新高，代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变 [3] - 与反内卷相关的品种（如新能源、钢铁）也在重新爬坡，相关催化可能在明年一季度密集出现 [3] - 热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选，如化工、工程机械、新能源等 [4] **3. 人民币升值受益逻辑** - 兴业证券认为汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振 [6] - 人民币升值影响行业配置的四个逻辑：降低进口成本使原材料进口依赖度较高的行业受益；驱动外币负债成本下降使持有较多美元负债的行业受益；提升国内居民购买力使内需驱动型和跨境消费型行业受益；吸引外资回流增配中国资产强化当前市场风格 [7] - 站在人民币升值视角下，券商和保险是可攻可守的配置选择 [4] **4. 机构推荐的具体配置方向** - **工业资源品**：AI投资与全球制造业复苏共振的铜、铝、锡、锂、原油及油运 [9] - **中国设备出口链**：具备全球比较优势且周期底部确认的电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [9] - **国内制造业底部反转**：化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [9] - **消费回升通道**：入境修复与居民增收叠加的航空、酒店、免税、食品饮料 [9] - **非银金融**：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的保险、券商 [9] - **中期行业配置**：重点关注有色金属和AI算力，市场热点以商业航天为主，次要热点包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [10] - **“十五五”重点领域**：人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等 [12] - **春季行情弹性品种**：科技板块（通常有明显超额收益）、周期板块（政策和盈利均有预期）、有色金属、储能（供需格局好，价格持续上行），金融板块中非银弹性有望增加 [13] - **短期可关注方向**：科技主题（机器人、商业航天与核电）、海外算力与半导体、非银金融、消费板块（体育消费、医疗器械、中药） [16] 市场特征与风格判断 - 当前A股市场估值分位数相对较高，反映市场有一定过热，但换手率位于历史中等水平，创新高个股数量占比处于历史相对低位 [8] - 申万宏源判断2026年风格节奏：春季科技和顺周期只有Alpha机会，主题活跃，对应小盘成长占优；二季度科技和先进制造有基本面Alpha的逻辑方向可能先于牛市启动；下半年全面牛，科技和先进制造占优 [5] - 行情在不断的扩散与轮动之中缓慢上涨，新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 [9] - 年底行情围绕政策和主题快速轮动，前期滞涨板块可能有结构性补涨 [13]

公司核心观点与投资建议 - 申万宏源证券首次覆盖金马游乐，给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、2.07亿元、3.46亿元，对应市盈率分别为83倍、44倍、26倍 [1] - 基于DCF模型给予公司2025年股权估值128亿元，对应目标价81.16元，较当前股价有40.7%的上行空间 [1] - 公司核心主业竞争优势稳固，技术迭代推动订单增长，利润端有望长期贡献稳定增量 [1] - 公司通过参股国内头部机器人企业打通技术堵点，并与国内外知名文旅文娱企业合作，拥有机器人落地广阔场景，远期有望开辟第二增长曲线 [1] 公司业务与财务表现 - 公司核心业务涵盖游乐装备制造与游乐投资运营，产品矩阵覆盖13大类大型游乐设施及8大系列虚拟沉浸式项目，多项技术实现进口替代，产品远销全球近50个国家 [2] - 2024年起业绩步入拐点，2025年前三季度营业收入5.69亿元，同比增长23.8%，归母净利润0.9亿元，同比增长456.5% [2] - 公司在手订单及应收账款周转维持在健康水平 [2] - 公司客户网络覆盖广泛，深度绑定国内头部主题公园集团，并切入欧美高端市场与“一带一路”新兴市场 [4] - 2024年公司新签订单同比增长超40%，国际市场营收同比大增414.84%，全球化布局成效显著 [4] 行业趋势与市场环境 - 中国游乐设施行业正进行结构化升级，国家政策持续发力服务消费及大规模设备更新，行业监管成熟、准入壁垒高，行业预期向上 [3] - 大型游乐设备主要下游为主题公园，全球主题公园市场正朝收入多元化与体验服务化转型，2024年市场规模达559亿美元，同比增长8.21% [3] - 国内主题公园增速领跑全球，当前已进入设备集中更新周期，为上游制造企业带来持续需求 [3] 公司技术研发与创新布局 - 公司依托超过240项授权专利及参与制定的26项行业标准，在中高端市场占据领先地位 [3] - 公司持续强化研发，加速布局AI与机器人在文旅行业的应用，旨在重塑游乐设备产业形态 [3] - 公司研发团队规模达184人，2024年研发费用投入2708万元，占营收4.69%，投入强度持续提升 [4] - 公司战略投资上海矩阵超智，合资设立“金马矩阵”子公司推动文旅机器人业务落地，通过“股权+合资”架构实现制造场景与研发技术的优势互补 [4] - 公司已和星尘智能合作推出“机器人MART”产品，成为全球首个自主完成零售服务的绳驱AI机器人 [4]

公司核心观点与评级 - 申万宏源证券首次覆盖金马游乐，给予“买入”评级，基于DCF模型给予2025年目标股权市值128亿元，对应目标价81.16元，较当前股价有40.7%上行空间 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、2.07亿元、3.46亿元，对应市盈率分别为83倍、44倍、26倍 [1] - 公司作为国内游乐设施制造头部企业，核心主业竞争优势稳固，技术迭代助推订单增长，利润端长期有望贡献稳定增量 [1] - 公司通过参股投资国内头部机器人企业打通技术堵点，并与国内外知名文旅文娱企业合作，拥有机器人落地广阔场景，远期有望开辟第二增长曲线 [1] 公司业务与财务表现 - 公司核心业务涵盖游乐装备制造与游乐投资运营，产品矩阵覆盖13大类大型游乐设施及8大系列虚拟沉浸式项目，多项技术实现进口替代，产品远销全球近50个国家与地区 [2] - 公司股权结构稳定，实控人为创始人兼董事长 [2] - 2024年起业绩步入拐点，营收利润大幅改善回升，2025年第一季度至第三季度营业收入5.69亿元，同比增长23.8%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长456.5% [2] - 公司在手订单及应收账款周转维持在健康水平 [2] - 2024年新签订单同比增长超40%，其中国际市场营收同比大增414.84%，全球化布局成效显著 [4] 行业趋势与公司地位 - 我国游乐设施行业正进行结构化升级，国家政策持续发力服务消费及大规模设备更新，行业监管成熟、准入壁垒高，行业预期向上 [3] - 大型游乐设备制造产业链清晰，主题公园为主要下游应用场景，全球主题公园市场正朝收入多元化与体验服务化转型，2024年市场规模达559亿美元，同比增长8.21% [3] - 国内主题公园增速领跑全球，当前已进入设备集中更新周期，为上游制造企业带来持续需求 [3] - 金马游乐作为业内标杆企业，依托超过240项授权专利及参与制定的26项行业标准，在中高端市场占据领先地位 [3] 公司研发与新业务布局 - 公司持续强化研发护城河，加速布局AI与机器人在文旅行业的应用，旨在重塑我国游乐设备产业形态 [3] - 公司研发团队规模达184人，2024年研发费用投入2708万元，占营收4.69%，投入强度持续提升 [4] - 公司战略投资上海矩阵超智，合资设立“金马矩阵”子公司推动文旅机器人业务落地，通过“股权+合资”架构实现制造场景与研发技术的优势互补，旨在构建文旅智能装备与数字化服务生态平台 [4] - 公司已和星尘智能合作推出“机器人MART”产品，成为全球首个自主完成零售服务的绳驱AI机器人 [4]

文章核心观点 - 美联储于2025年12月启动的准备金管理购买(RMP)并非新一轮量化宽松(QE)的开始，而是标志着QE时代的终结[1] - RMP是技术性的流动性管理操作，与旨在刺激经济的QE存在本质区别，美联储重启QE或需等待下一次危机[1][4] 美联储扩表与QE时代的终结 - 2025年12月FOMC例会宣布重启“扩表”，节奏前置略超预期，但符合流动性管理要求，旨在适应经济增长并预防季节性因素扰动[2] - 美联储开启了“常态化”扩表新阶段，交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月前保持高位，此后或放缓至平均每月200-250亿美元[2] RMP的本质与操作 - RMP是纯粹技术层面的操作，旨在协助货币政策有效实施，不改变美联储的政策立场，其目标是让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动[3] - RMP与QE都会导致美联储扩表，但存在本质区别：RMP为常规流动性管理操作，近似“市场中性”；QE为广义“收益率曲线管理”，是“市场非中性的”[3] - RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后亦有实施，中期为保持充足准备金，美联储常态化扩表速度或与名义GDP增速中枢基本一致[3] - 在稳态条件下，SOMA持有的证券占GDP比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%[3] QE的终结与重启条件 - 降息至零或接近零是启动QE的前置条件，这是货币宽松的内在秩序，在“零利率”下限之前，降息是更有效的刺激总需求政策[4] - 美联储百年史中仅有的四次(类)QE式扩表均发生在零利率之后，分别为：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后[1][4] - 在常规货币政策区间，利率是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，不宜用资产负债表数量指标来“丈量”资产价格[4]

一、大类资产表现 - 圣诞行情期间海外权益市场多数上涨，发达市场中日经225、澳大利亚普通股指数、标普500分别上涨2.5%、1.7%、1.4% [3] - 新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数分别上涨2.7%、1.9%、1.5% [3] - 当周美国标普500行业多数上涨，材料、信息技术、金融分别上涨2.4%、1.8%、1.7% [7] - 当周恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨0.4%、0.5%、0.2% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至56.7美元/桶，布油价格下跌4.1%至60.6美元/桶 [30] - 贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4546.2美元/盎司，COMEX银大幅上涨4.7%至78.8美元/盎司，刷新历史新高 [2][35] - 有色金属价格涨跌互现，LME铜上涨1.5%至12218美元/吨，LME铝下跌0.6%至2957美元/吨 [35] 二、全球利率与汇率 - 发达国家10年期国债收益率多数下跌，美国10年期国债收益率下行2.0bp至4.14% [15] - 新兴市场10年期国债收益率多数下跌，土耳其上行148.5bp至29.70%，南非下行8.0bp至8.34% [19] - 当周美元指数下跌0.7%至98.03，主要发达市场货币兑美元悉数上涨 [22] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.0085和7.0042 [28] 三、美国财政与债务 - 截至12月24日，美国财政部一般账户（TGA）余额降至8015亿美元 [43] - 本周（12月22日-27日）美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元 [43] - 截至12月16日，美国2025日历年累计财政赤字规模为1.77万亿美元，低于去年同期的1.95万亿美元 [48] - 同期累计财政支出为7.79万亿美元，高于去年同期的7.38万亿美元；累计税收收入为4.8万亿美元，高于去年同期的4.32万亿美元 [48] 四、美国经济数据 - 美国三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，显著高于市场预期的3.3% [61] - GDP强劲主要源于消费改善，其源头为储蓄率回落，三季度美国居民储蓄率由5%回落至4.2%，为2023年以来最低水平 [61] - 投资方面，地产投资维持低迷，非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑 [61] - 截止12月20日当周，美国初请失业金人数为21.4万人，低于市场预期；截止12月13日当周，续请失业金人数为192.3万人，高于市场预期 [64] 五、美联储政策与流动性 - 市场预期美联储在1月维持利率不变仍是大概率事件，降息预期变化不大 [57] - 美国财长贝森特建议美联储将2%通胀目标修改为区间，如1.5%-2.5%或者1%-3% [57] - 2025年12月FOMC会议后，美联储启动准备金管理购买（RMP），首月规模为400亿美元，预计2026年4月前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月 [77] - RMP是技术性流动性管理操作，旨在协助货币政策有效实施，与量化宽松（QE）存在本质区别，不改变美联储的政策立场 [78] - 分析认为，在利率降至零或接近零之前，美联储不会重启QE，当前操作标志着QE时代的终结，而非重启 [79]