股权结构 - 国家开发银行注册资本为42124836.5382万元人民币[11] - 财政部、中央汇金、梧桐树、全国社保基金理事会股权占比分别为36.54%、34.68%、27.19%、1.59%[12] 股份变动 - 拟3个月内大宗交易定向转让不超108657533股，不超总股本2%[17] - 2024.12.17变动股数 -21898315股，比例 -0.40307035%[20] - 2024.12.9 - 12.13大宗交易定向转让59208766股[23] 未来展望 - 未来12个月内不拟继续增持[39]

减持情况 - 国开行计划定向转让不超1.08657533亿股，不超总股本2%[1] - 2021 - 2024年多次减持，累计减持10865.8766万股，占比2%[2] - 本次变动后持股2.93542115亿股，占总股本5.40%[3] 其他说明 - 减持为国开行履行计划，未全部实施完毕[5] - 减持不影响公司控制权和持续经营[6] - 公司将关注进展，督促信披义务履行[7]

股份质押 - 控股股东青海国投质押股份占其所持比例超99.85%[2] - 本次解质和质押股份均为2500万股，各占其所持3.96%、总股本0.46%[2][5] - 截至公告日，青海国投持股63054.8292万股，累计质押62957.3104万股[7] 到期质押 - 2024 - 12 - 31到期质押累计数量及对应融资余额不等[9] - 2025年5月7日部分到期2200.00万股，融资余额20000.00万元[9] 财务数据 - 2024年前三季度青海国投资产负债率32.74%等多项比率数据[12] - 截至2024年9月末，青海国投多项合并财务数据[12] 信用评级 - 大公国际对青海国投主体信用等级为AAA +，展望稳定[12] 资金用途 - 本次股份质押融入资金用于置换债务，还款源于日常经营[12]

国开行减持情况 - 计划大宗交易定向转让不超1.08657533亿股，不超总股本2%[1] - 2021 - 2022年减持4945万股，占0.91%[2] - 2024年定向转让488万股[2] - 合计减持5433万股，占1%[2] 持股比例变化 - 变动前持股4.02200881亿股，占7.40%[3] - 变动后持股3.47870881亿股，占6.40%[2] 其他情况 - 减持均为无限售条件股份[2] - 减持未全部实施，不影响控制权及经营[3][5] - 减持符合规定无违规[5]

一、涉及公司 银湖股份[1] 二、核心观点及论据 （一）钾肥业务 1. **产能与市场地位** - 钾肥业务产能为500万吨，是中国最大的钾肥产能，在全球排第六左右，依托青海察尔汗盐湖，该盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大的盐湖之一[1]。 2. **市场需求与进口依赖** - 中国人口众多，钾肥需求大，每年消耗1500 - 1600数量级的钾肥，国内产量约700万吨，约50 - 60%需要进口[2]。 3. **价格影响因素** - 俄乌战争影响钾肥出口，2022年钾肥价格达到十年最高，约1480元每吨，目前2023年均价约2400元。2023年大合同在七八月份签订，合同价273，加上增值税、国内运费港杂费后至少2200左右，对价格有强支撑。港口库存会影响价格波动，美国量化宽松（QE）时美库较严重，价格下降较多，但行业内采取措施后价格有所反弹，未来价格可能在2000多。公司钾肥完全成本约1200左右，生产性成本约700 - 800[2][3]。 4. **产量情况** - 2022年有超产情况，其他时间基本能达到产能。2023年前三季度，钾肥产量350万吨，销量316.56万吨，还有部分库存，公司指引是尽量消耗完500万吨产能[4]。 - 从可持续发展角度，500万吨产能可满足碳酸锂生产，从环保和可持续发展看是比较合理的产量，未来扩产可能不会在察尔汗[4]。 （二）碳酸锂业务 1. **生产情况** - 碳酸锂业务依托蓝柯锂业子公司，公司持股约52%，另一个股东是柯达制造。蓝柯锂业产能为3万吨，2023年产出3.6万吨，2024年目标是4万吨，公司权益量约2万吨[5][6]。 2. **成本与收益** - 完全成本约33000 - 40000，其他经营成本更低。近期碳酸锂资源税征收较多，但期货价格基本未跌破7万，在此价格下公司有较好经营性收益，若价格中枢上升到8万以上，将是很好的现金流业务[7]。 3. **未来发展** - 公司有海外项目计划但未公告，五矿集团入股后可能赋能。有项目快建好，年底左右应该能建好，明年上半年和Q1季度应该可以投产4万吨项目，这是公司独立绕开蓝柯锂业做的项目，之前投资有优化，行业回暖后能增厚业绩[7]。 （三）公司整体情况 1. **股权变更与战略合作** - 公司与五矿集团战略合作，实际控制人变更。由青海省国资委、青海国投和五矿组建中国盐湖工业集团，五矿持股53%，青海国资委18.73%，国投28.27%。中国盐湖工业集团将购买青海国投及其一致行动人的股票，公司控股从青海国投变为五矿集团，实际控制人从青海省政府变为中国五矿[8]。 - 五矿旗下有铜矿、铁矿石、新能源项目，在青海有一里平原湖碳酸锂项目（产能一万多吨）和30万吨氯化钾项目，未来可能注入青海盐湖股份或协同整合，但目前公告细节不多[9]。 - 五矿入主可能统筹规划青海盐湖发展，为青海带来技术专家，助力公司海外项目谈判等[10]。 2. **财务情况与利润展望** - 2023年前三季度营收104.5亿，同比下降34%，规模均利润31.4%，同比减少44%，扣非3.7，同比减少44%。Q3营收59.29亿，同比增加84.95%，扣税同比增到98%，环比减29%[10]。 - 2023年碳酸锂价格整体承压，业绩也有压力，但到四季度环境可能改善。公司未分配利润可能为负，公告未来可能积极谋求股东回报事项，股权落地后看五矿是否加快动作（如回购、分红等）[11]。 - 长期来看，2025年后公司权益碳酸锂产能6万吨，钾肥500万吨量，如果碳酸锂价格反弹到9万 - 10万，利润会显著增厚，钾肥价格在2000出头，按成本计算也能赚约30亿，未来公司50亿左右利润没问题，目前市值1000亿左右，20倍市盈率不算贵，公司投资价值可能凸显[12]。 - 公司短期随锂板块走势，近期反弹力度较大，公司的察尔汗资源优质，值得战略重估[13]。 三、其他重要内容 1. 蓝柯锂业之前经历较长时间磨合碳酸锂工艺，采用摩加锡塑，锡副剂是俄罗斯传统的铝锡锡副剂，现在有自己的专利[5]。 2. 五矿集团入主公司目前处于股权交割阶段，当时的收入对价比较高，但公告未涉及太多细节[9]。

一、涉及公司 盐湖股份[1] 二、核心观点及论据 （一）业务板块 1. 钾肥业务 - 公司钾肥业务依托青海察尔汗盐湖，拥有全国最大的业务体量，产能达500万吨/年，全球排名第六左右[2]。 - 中国钾肥高度依赖进口，约60%需要进口，国内年消耗约1600万吨，国内产量约700万吨[2]。 - 俄乌战争影响钾肥出口，2022年钾肥价格达10年最高（约4480元/吨），目前均价在2000 - 2400元/吨且呈下降趋势，不过大合同价格（273美元/吨，加上相关费用约2200元/吨）对价格有支撑[2]。 - 公司钾肥完全成本约1200元/吨，生产经营成本约700 - 800元/吨，2022年有超产情况，前三季度产350万吨、销316.56万吨，公司目标是消耗500万吨产能[2]。 2. 碳酸锂业务 - 碳酸锂业务主要依托子公司蓝科锂业，盐湖股份持股约51% - 52%，科达制造为另一股东[3]。 - 蓝科锂业产能情况：之前为3万吨，2023年达3.6万吨，2024年目标为4万吨，盐湖股份权益量约2万吨[3]。 - 成本方面，完全成本接近4万不到，经营成本更低，尽管察尔汗盐湖资源禀赋相比智利喀麦盐湖有差距，但通过技术研发提高回收率和工艺优化降低成本，在锂价7万以下仍有较好经营性收益，锂价若上升到8 - 9万将带来很好的现金流[4]。 - 未来增长方面，公司可能有海外项目（未公告具体情况），五矿集团入股后可能赋能，且蓝科锂业独立的4万吨项目预计2024年上半年投产（2023年底基本建好）[4][5]。 （二）公司战略与发展 - 公司与五矿集团战略合作，实际控制人变更，由青海省国资委、青海国投和五矿组建中国盐湖城工业集团有限公司，五矿持股53%，青海国资委18.73%，国投28.27%，公司控股股东从青海国投变为五矿集团[5][6]。 - 五矿集团旗下有铜矿、铁矿石、新能源项目，在青海有一里坪盐湖（碳酸锂产能一万多吨、氯化钾30万吨），未来有望与盐湖股份协同整合[6]。 （三）财务情况 - 前三季度营收104.5亿，同比下降34%；归母净利润1.4亿，同比减少44%；扣非净利润3.7亿，同比减少44%；单季度Q3营收9.29亿，同比增长84.95%，归母净利润同比增长98%，环比减29%[7]。 - 目前公司未分配利润为负，未来可能会在股权落地后谋划股东回报事项，如利用新公司法实施后资本公积抵扣未分配利润[7]。 - 长期来看，2025年后若锂价反弹到9万，公司权益碳酸锂产能6万吨、氯化钾500万吨，按单吨利润计算，碳酸锂业务可赚20多亿，钾肥业务按价格锚在2000出头及成本1200 - 1300元/吨计算可赚30亿左右，目前市值1000亿左右，若投资减少，50亿左右利润对应的20倍市盈率不算贵，且业务为现金奶牛业务，投资价值可能凸显[7]。 三、其他重要内容 - 蓝科锂业采用膜加吸附工艺，吸附剂为俄罗斯传统铝吸附剂，盐湖股份已拥有相关专利[3]。 - 公司今年有与五矿集团的战略合作、实际控制人变更等大事，目前股权交割、收购对价等细节公告较少，未来主要看二者如何共同打造盐湖整合，五矿可能为青海盐湖发展带来技术专家、助力海外项目谈判等[7]。

股份质押 - 控股股东青海国投质押股份占其所持公司股份超99.85%[2] - 本次解质和质押股份均为1000万股，各占其所持比例1.59%、总股本0.18%[2][5] - 截至公告披露日，青海国投持股630548292股，比例11.61%，累计质押629573104股[7] 质押到期情况 - 2024 - 12 - 31至2025 - 11 - 01有多笔质押到期，对应融资余额共超33亿[8][9] 财务数据 - 截至2024年9月末，青海国投资产合并总额1280.61亿等多项数据[10][11] - 2024年三季度青海国投资产负债率32.74%等多项比率数据[11]

股份情况 - 国开行持有公司股份352,750,881股，占总股本比例6.49%[1] - 国开行计划定向转让不超108,657,533股，占总股本2%[1][2] 转让安排 - 转让方式为大宗交易，期间为公告日起15个交易日后90日内[2][3] - 转让价格区间根据市场价格确定，股份来源为重整计划取得[2][3] 其他说明 - 转让计划实施有不确定性，符合相关规定，公告日为2024年11月15日[4][7]

报告公司投资评级 - 增持（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 盐湖股份受钾锂价格下行影响业绩短期承压，但公司新建项目有进展，且氯化钾价格有望回升、碳酸锂价格有望回归合理水平，新建项目技术优势有望降低碳酸锂生产成本提升竞争力，综合考虑维持增持评级[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2022 - 2026年营业收入分别为307.39亿元、215.79亿元、149.27亿元、156.67亿元、177.41亿元，增长率分别为108.0%、- 29.8%、- 30.8%、5.0%、13.2%；归母净利润分别为155.68亿元、79.14亿元、48.81亿元、53.03亿元、61.35亿元，增长率分别为247.6%、- 49.2%、- 38.3%、8.6%、15.7%；ROE分别为69.0%、27.0%、14.3%、13.4%、13.4%；EPS最新摊薄分别为2.87元、1.46元、0.90元、0.98元、1.13元；P/E分别为6.4倍、12.6倍、20.5倍、18.8倍、16.3倍；P/B分别为4.0倍、3.1倍、2.7倍、2.4倍、2.1倍[1] 事件 - 2024年前三季度营业收入为104.49亿元，同比下降33.83%，归母净利润为31.41亿元，同比下降43.91%，扣非净利润为30.70亿元，同比下降44.22%；3Q24营业收入为32.12亿元，同比下降44.95%，环比下降28.82%，归母净利润为9.29亿元，同比上升84.95%，环比下降27.33%[1] 产品产量与价格 - 2024年前三季度氯化钾产量为350万吨，同比上升2.29%；销量为316.56万吨，同比下降16.14%；碳酸锂产量为30853吨，同比增长19.59%；销量为28292吨，与2023年同期相比基本持平；2024年7 - 9月氯化钾均价分别为2584.57元/吨、2468.73元/吨、2427.1元/吨，环比变化分别为2.04%、- 4.48%、- 1.69%，年初至今下跌12.13%；碳酸锂价格分别为86152.17元/吨、75409.09元/吨、74175元/吨，环比变化分别为- 10.38%、- 12.47%、- 1.64%，氯化钾价格有望企稳回升，碳酸锂价格短期底部未来有望回归合理水平[2] 费用率与现金流 - 2024年前三季度销售费用率为0.65%，同比上升0.20pcts；管理费用率为8.11%，同比上升4.95pcts；研发费用率为1.33%，同比上升0.31pcts；财务费用率为- 2.24%，同比下降2.05pcts；2024年前三季度经营性活动产生现金流净额40.33亿，同比下降48.45%；投资活动产生现金流净额为- 83.47亿，同比下降231.68%；筹资活动产生现金流净额为- 3.42亿，同比增加71.05%；应收账款同比下降76.27%，应收账款周转率大幅增长，存货同比下降7.72%，存货周转率有所下降[3] 新建项目 - 4万吨/年基础健盐一体化项目按计划推进，年底有望建成，已完成签署合同金额约42.47亿元，总包单位项目分包采购完成95%，主要厂房及厂前区建筑完成封顶，主装置区工艺、管道、设备已开展安装工作，公司在项目中利用专利技术优势有望降低碳酸锂生产成本提升竞争力[5]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司三季度业绩环比下降,主要受到主营产品氯化钾和碳酸锂价格同比下跌拖累 [2] - 公司归母净利润同比大幅提升主要系2023年三季度补缴采矿权出让收益约18.97亿元所致 [2] - 公司管理费用增幅较大主要系公司调整退休职工养老管理计划所致 [2] - 公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团,实际控制人将由青海省政府国资委拟变更为中国五矿 [2] - 优质盐湖资源的整合,有助于集团上下游企业之间的协同合作,并有效提升对产业链的控制力和影响力 [2][3] 公司财务数据分析 - 2024年前三季度,公司实现营业收入104.49亿元,同比下降33.83%;实现归母净利润31.41亿元,同比下降43.91% [2] - 2024年第三季度,公司实现营业收入32.12亿元,同比下降44.95%,环比下降28.82%;实现归母净利润9.29亿元,同比增长84.95%,环比下降27.33% [2] - 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为130.60、145.45、167.65亿元,归母净利润分别为42.65、51.62、61.22亿元 [4] 行业发展分析 - 公司坐拥察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权,是国内目前最大的钾肥工业生产基地,目前拥有钾肥产能500万吨/年,碳酸锂产能4万吨/年,在建碳酸锂产能4万吨/年 [2] - 中国五矿旗下的五矿盐湖生产厂区位于柴达木盆地中部的一里坪盐湖,氯化钾产量规模达到国内第二梯队,目前已建成30万吨/年氯化钾和1万吨/年碳酸锂 [2] - 优质盐湖资源的整合,有助于集团上下游企业之间的协同合作,并有效提升对产业链的控制力和影响力,未来公司有望成为世界级盐湖产业基地 [2][3]