河南国企改革板块市场表现 - 9月5日河南国企改革板块整体上涨2.2% 领涨个股为易成新能（涨幅9.09%）[1] - 当日上证指数上涨1.24%至3812.51点 深证成指上涨3.89%至12590.56点[1] - 板块内10只主要个股全部上涨 涨幅区间为1.44%-9.09%[1] 个股交易数据 - 易成新能成交量72.51万手居首 成交额3.26亿元[1] - 安彩高科成交额7.53亿元为板块最高 成交量达134.46万手[1] - 神火股份成交额6.49亿元 荣科科技成交额7.60亿元 豫光金铅成交额6.36亿元[1] 资金流向特征 - 板块主力资金净流入9247.48万元 游资资金净流入1838.26万元[2] - 散户资金净流出1.11亿元 显示机构资金主导当日行情[2] - 神火股份获主力资金净流入4341.89万元（净占比6.69%）[3] - 荣科科技主力净流入4044.46万元（净占比5.32%）[3] - 安彩高科同时获主力净流入3159.36万元和游资净流入4488.83万元[3] 个股资金分布 - 郑州煤电主力净占比达14.12% 为板块最高[3] - 城发环境游资净占比10.06% 显示活跃游资参与[3] - 豫光金铅游资净流入4382.16万元（净占比6.89%）[3] - 平煤股份主力净流入1403.70万元（净占比6.82%）[3]

板块表现 - 工业金属板块单日上涨4.12%，领涨个股为新威凌（涨幅7.60%）[1] - 上证指数上涨1.24%至3812.51点，深证成指上涨3.89%至12590.56点[1] - 板块成交活跃，紫金矿业成交额达85.64亿元，西藏珠峰成交额10.78亿元[1] 个股涨幅 - 新威凌收盘价31.28元，成交量4.88万手，成交额1.49亿元[1] - 白银有色涨幅7.07%至4.09元，成交量488.69万手[1] - 西藏珠峰涨幅7.00%至12.84元，兴业银锡涨幅5.90%至23.32元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流入13.6亿元，游资净流出10.63亿元，散户净流出2.98亿元[1] - 紫金矿业主力净流入7.56亿元（占比8.83%），游资净流出3.57亿元[2] - 江西铜业主力净流入1.76亿元（占比9.76%），散户净流出1.31亿元[2] - 南山铝业主力净流入8408.69万元（占比11.51%），云南铜业主力净流入7559.27万元[2]

这份电话会议纪要深入分析了中国煤炭行业的结构性下行趋势 并对主要上市公司进行了评级调整 以下是基于纪要内容的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国煤炭行业 具体细分领域包括动力煤和炼焦煤[1] * 涉及的公司包括神火股份(Shenhuo Coal & Power) 中国神华(Shenhua) H股和A股 中煤能源(China Coal) H股和A股 兖矿能源(Yankuang Energy) H股和A股 陕西煤业(Shaanxi Coal) 山西焦煤(Shanxi Coking) 兖煤澳大利亚(Yancoal Australia)[6][10] 核心观点与论据 **行业结构性下行** * 中国煤炭行业在能源转型中处于结构性衰退状态 动力煤面临轻微供应过剩 而炼焦煤在今年大致平衡[1] * 动力煤市场呈现结构性下行 需求下降 尽管进口量同比下降约12% 但国内产量抵消了海运煤流的减少 预计2025年国内市场的动力煤总供应量将同比小幅增长约1% 达到43亿吨 而需求预计将同比下降约1% 至约41.6亿吨[3] * 需求下降反映在 1) 由于水电 风电和太阳能份额增加 电力行业煤炭消耗量同比下降约2.5% 2) 由于水泥产量疲软和房地产活动低迷 建筑相关消费同比下降约6%[3] * 炼焦煤市场目前大致平衡 但未来几年供应压力将增加 预计2025年中国炼焦煤总供应量将小幅增至5.92亿吨 需求应保持在5.91亿吨左右 受到生铁产量高企的支撑[4] **政策背景与“反内卷”** * 当前的行业背景与2015年的供给侧改革不同 亏损企业减少 整合程度提高 大型先进矿山的产量份额更高[2] * 鉴于更好的结构和适度的盈利能力 类似2015年那样广泛的一刀切减产似乎不太可能 任何供应纪律更可能通过更严格的安全和环保检查来实现 而不是全面的配额[2] * “反内卷”措施近期出台的可能性不大 但如果实施 将成为上行催化剂 可能导致比预期更大幅度的减产 推动动力煤和炼焦煤价格上涨[5][28] **供应与生产动态** * 国内动力煤产量继续同比增长 7M25产量增长4.6% 达到20亿吨[17] * 国家能源局(NEA)于7月初启动了全国性的煤炭超产检查 针对八个主要产煤省 检查重点是2024年和2025年至今的产量是否超过设计产能10%以上[14] * 自检查开始以来 山西和内蒙古的几个矿井被短暂暂停并因超产被罚款 加上近期中国西北部的天气干扰 收紧了动力煤和炼焦煤的供应 但预计这些检查的整体影响仍然有限[15] **需求驱动因素** * **电力行业** 中国的能源转型正在推进 煤炭在初级能源中的份额在过去十年中呈下降趋势(2024年底仍为约53%) 而非化石能源在2024年上升至约18%[19] 尽管2024年用电量同比增长6.9% 1H25同比增长2.9% 但火电发电量在2024年仅增长约2% 在7M25同比下降约1%[20] 预计2025年电力行业煤炭使用量将下降约2.5% 至约26亿吨[20] * **建筑材料** 预计2025年建筑材料的煤炭需求将同比下降6% 原因是房地产活动疲软和供应理性化导致水泥产量下降[20] * **化工行业** 持续增长应部分抵消上述下降 但无法完全抵消[20] 化工行业煤炭消耗量在7M25同比增长19.4% 达到1.93亿吨[115] 特别是煤制烯烃(CTO)产能扩张是主要驱动力[122] **价格与进口** * 疲软的基本面导致年内至今价格平均修正了22% 国内价格曾低至677元/吨 effectively关闭了进口套利窗口[18] 因此 7M25动力煤进口同比下降14% 印尼(-18%)和澳大利亚(-5%)领先下降[18] 预计全年进口量可能同比下降约12% 至3.63亿吨[18] * 炼焦煤价格在6月曾跌至1130元/吨 低于某些矿井的盈亏平衡点 这引发了6月的减产[21] 但随着价格反弹 内蒙古一些此前闲置的矿井已恢复运营[21] 预计2025年炼焦煤进口量将同比下降约10% 至1.1亿吨[147] **全球海运市场** * 中国的海运炼焦煤需求因钢铁减产而放缓 但印度应能弥补这一缺口 使全球海运市场在2030年前保持约1%的扩张步伐[23] 供应挑战继续支撑基准价格[23] * 相比之下 海运动力煤仍然供应过剩 因为中国(占全球进口量的约35%)减少采购 而其他主要买家如印度 日本和韩国各占不到15%的份额[23] **大宗商品偏好顺序** * 在大宗商品中 煤炭的排名相对较低 偏好顺序为 铜 > 铝 > 钢 > 煤 > 铁矿石[24] 原因包括铜的全球精矿供应因投资不足而紧张 铝的国内供应受到产能上限限制 钢铁可能面临新的供给侧削减 而铁矿石因钢铁减产和全球供应增加(特别是Simandou项目)而需求疲软[24][25] 股票影响与评级变化 * 神火股份首次覆盖给予增持(OW)评级 因其强大的铝业务贡献以及铝更有利的前景 该股交易于8倍前瞻市盈率 远低于其16倍的历史平均水平[26] * 煤炭的结构性衰退将继续对盈利构成压力 但高股息支付率(收益率约5%)应能提供部分股价支撑[27] * 中国神华H股保持增持(OW)评级[6] * 兖矿能源H股由减持(UW)调至中性(EW)[6] * 兖煤澳大利亚由增持(OW)下调至减持(UW) 基于海运煤前景减弱以及预期股息收益率下降至<4%[27] * 中国神华A股 中煤能源H股 陕西煤业 山西焦煤维持中性(EW)评级[6] * 中煤能源A股和兖矿能源A股维持减持(UW)评级[6] 其他重要内容 **行业结构变化** * 与2015年相比 关键差异在于 1) 亏损强度较低 2015年约95%煤炭企业亏损 当前比例约为50% 2) 行业整合加强 前10大生产商的市场份额从2015年的41%升至1H25的约49% 国有企业控制约70%的产能 3) 转向更大 更先进的矿山 年产能低于30万吨的小型矿山份额从2015年的约10%降至2024年的1.4% 而年产能超过1000万吨的大型矿山份额从2017年的18%升至2024年的26.5% “安全高效”矿山现在占全国煤炭产量的约70%(2010年约为30%)[16] **风险因素** * **上行风险** 更严格的NEA超产检查导致供应实质性减少 进口限制导致进口量低于预期和国内供应收紧 强于预期的火电需求 更高的钢铁产量推动炼焦煤需求超预期[31] * **下行风险** 超产检查或反内卷措施的供应影响有限 年内进口量高于预期 因可再生能源发电增长加快导致电力需求更弱 年底钢铁减产执行情况好于预期[31]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[7] - 基本金属及加工行业评级为增持（维持）[7] 核心观点 - 电解铝国内供给端接近产能天花板背景下持续看好铝价上行空间[1] - 2025年下半年铝价预计上行至2.2万元/吨[1][4] - 上调2025年下半年电解铝需求预期全年实际消费增速至2.6%（前值2.0%）[2][39] - 电解铝供需关系持续偏紧低库存对价格形成支撑[4][54] - 看好电解铝板块下半年表现推荐神火股份云铝股份等标的[5][9] 需求分析 - 光伏领域需求超预期1-5月国内光伏组件装机量197.85GW同比增长149.97%[2][11] - 6-7月光伏组件产量46.3GW/47.1GW环比变动-10.62%/1.73%未出现大幅下滑[11] - 2025年下半年光伏领域对铝需求预计环比上升4.9%全年累计同比增速达7.1%[2][13] - 汽车领域1-7月销量累计同比增长12.01%出口累计同比增长12.81%[17] - 以旧换新政策支撑汽车消费补贴申请量突破1000万份[17][18] - 美国关税政策影响有限国内铝产品对美国出口量仅7000吨左右[24] - 美国25年上半年电解铝和铝材进口量273.2万吨同比下降1.54%[23][24] - 建筑领域需求拖累但环比下行空间有限电力领域维持高景气度[33] 供给分析 - 国内1-7月电解铝产量2451.69万吨同比增长2.22%较24年同期增速放缓2.79个百分点[3][42] - 国内电解铝建成产能4568.7万吨运行产能4389.7万吨产能利用率96.08%[42] - 预计全年国内产量增速下降至1.55%[3][42] - 海外1-7月电解铝供给增速2.2%仍处于较低水平[3][42] - 进口窗口持续关闭8月29日进口盈亏测算值为-1288.51元/吨[3][49] - 预计电解铝供给累计同比增速年底下降至2.2%[3][42] 价格与库存 - 铝锭社会库存预计下半年下降至40万吨以下[4][54] - 铝锭和铝棒合计社会库存预计下降至50万吨以下[54][58] - 低库存叠加供需偏紧支撑铝价上行[4][54] 投资建议 - 电解铝板块估值处于2016年以来2.0%分位数显著低于沪深300指数16.9%和有色金属指数16.1%分位数[5][61] - 行业平均利润有望从25Q2的3500元/吨走扩至4500元/吨以上[5][61] - 神火股份目标价24.09元云铝股份目标价22.66元均给予买入评级[9][67] - 神火股份2025年预期EPS 2.40元对应PE 7.98倍[5][67] - 云铝股份2025年预期EPS 1.97元对应PE 9.71倍[5][67]

股价表现与资金流向 - 9月4日盘中股价下跌2.04%至18.75元/股 总市值421.75亿元 成交额1.63亿元 换手率0.38% [1] - 主力资金净流出2612.15万元 特大单买卖占比分别为4.00%和15.11% 大单买卖占比分别为18.95%和23.90% [1] - 年初至今股价上涨14.31% 近5日/20日/60日分别变动-0.74%/1.79%/9.27% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数6.54万户 较上期减少2.10% 人均流通股34,367股 较上期增加2.14% [2] - 香港中央结算公司持股3905.49万股（第五大股东） 较上期减少1973.81万股 [3] - 南方中证500ETF新进成为第六大流通股东 持股2337.43万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入204.28亿元 同比增长12.12% [2] - 同期归母净利润19.04亿元 同比减少16.62% [2] 业务构成与公司背景 - 主营业务收入构成：电解铝69.40% 煤炭14.11% 铝箔6.41% 铝箔坯料4.44% 贸易3.82% [1] - 公司成立于1998年8月31日 1999年8月31日上市 主营铝产品/煤炭生产加工销售及发供电业务 [1] - 所属申万行业为有色金属-工业金属-铝 概念板块包括有色铝/电池箔/一带一路等 [1] 分红与历史回报 - A股上市后累计派现94.22亿元 近三年累计派现58.43亿元 [3]

公司股份回购进展 - 截至2025年8月31日累计回购股份15,420,360股 占公司总股本0.686% [1] - 最高成交价17.00元/股 最低成交价15.93元/股 [1] - 成交总金额254,978,767.92元 资金来源为公司自有资金 [1] 回购方案执行情况 - 回购价格未超过方案拟定的价格上限 [1] - 通过集中竞价交易方式实施回购 [1]

公司股份回购进展 - 截至2025年8月31日累计回购股份15,420,360股 占公司总股本0.686% [1] - 最高成交价17.00元/股 最低成交价15.93元/股 [1] - 成交总金额254,978,767.92元 资金来源为公司自有资金 [1] 回购方案执行情况 - 回购价格未超过方案拟定的价格上限 [1] - 通过集中竞价交易方式实施回购 [1]

股份回购方案 - 公司2024年12月30日通过回购股份方案，金额2.5 - 4.5亿元，价格不超20元/股[1] 回购进展数据 - 截至2025年8月31日，累计回购15420360股，占总股本0.686%[2] - 截至2025年8月31日，最高成交价17元/股，最低15.93元/股[2] - 截至2025年8月31日，成交总金额254978767.92元（不含费用）[2]

公司股份回购 - 截至2025年8月31日通过集中竞价交易方式累计回购股份1542.036万股 [1] - 回购股份数量占公司总股本比例0.686% [1] - 回购成交总金额2.55亿元（不含交易费用） [1]

核心观点 - 神火股份出现三位高管集中辞职 包括两位副董事长因退休离职和一位副总经理因工作变动离职 引发市场对公司治理结构变化和经营战略调整的关注[1] - 公司2025年上半年营业收入同比增长12.12%至204.28亿元 但归母净利润同比下降16.62%至19.04亿元 显示盈利能力承压[5][6] - 此次人事变动被解读为控股股东河南能源集团在新能源产业战略调整背景下进行的人才梯队重构[6] 人事变动详情 - 副董事长李炜(60岁)辞去董事及战略委员会主任委员职务 2024年年报中未体现薪酬[1][3] - 副董事长崔建友(60岁)辞去董事及提名委员会委员职务 2024年年报中同样未体现薪酬[1][3] - 副总经理吴长伟(52岁)因工作变动辞职 2024年税前薪酬69万元 辞职后保留子公司董事职务[4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入204.28亿元 同比增长12.12%[5][6] - 归母净利润19.04亿元 同比下降16.62%[5][6] - 扣非净利润20.10亿元 同比下降6.79%[6] - 经营活动现金流量净额44.37亿元 同比增长9.03%[6] - 总资产574.39亿元 较上年度末增长13.51%[6] 股权结构 - 河南神火集团有限公司为第一大股东 持股4.82亿股(占总股本21.43%) 市值80.22亿元[7] - 前十大股东合计持股9.43亿股(占总股本41.90%) 总市值156.86亿元[7] - 香港中央结算有限公司(陆股通)持股3905万股(1.74%) 报告期内减持[7] 战略背景 - 控股股东河南能源集团有限公司隶属河南省政府 近年加快新能源与绿色产业布局[6] - 人事变动发生在公司净利润承压、产业结构转型推进与股权激励执行周期重叠的关键时点[7] - 市场预期新任管理层将强化电解铝与新能源材料业务的协同效应 特别是与地方政府资源的整合[8]