报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6][41] 报告的核心观点 - 2024年煤炭量价齐跌拖累业绩，2024Q4氧化铝上涨侵蚀利润，不过公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性足，低估值、高弹性有望催化股价，预计2025 - 2027年归母净利将增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司营收383.73亿元，同比升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比降27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比降29.31% [1][9] - 2024Q4公司营收100.59亿元，同比升11.82%、环比降0.34%；归母净利润7.68亿元，同比降57.38%、环比降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比降60.44%，环比降44.20% [9] 2024年业绩：煤炭量价齐跌拖累业绩 - 营收方面，2024年铝锭营收259.91亿元，同比升2.76%，占总营收67.73%；煤炭营收68.30亿元，同比降14.75%，占总营收17.80%；铝箔营收24.23亿元，同比升10.90%，占营收比重6.31% [16] - 毛利方面，2024年铝锭贡献毛利65.27亿元，同比升8.11%，占总毛利比80.12%；煤炭贡献毛利11.38亿元，同比减66.52%，占毛利总比13.97% [16] - 产量方面，2024年煤炭产量673.90万吨，同比减43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减1.59万吨，增幅19.65% [2][18] - 盈利方面，2024年吨铝毛利4462元，同比增509元；煤炭吨毛利170元，同比降299元 [2][18] - 费用方面，2024年三费费用12.65亿元，同比升3.34%，三费费率3.30%，同比升0.05pct；毛利率、净利率为21.23%和12.50%，同比分别降5.13pct和5.38pct [21] - 子公司方面，2024年云南神火和新疆神火净利润为14.71亿元和20.64亿元，同比分别减5.05%和7.74%，吨净利为1776元和2580元，同比减444元和148元 [25] 2024Q4业绩：氧化铝上涨侵蚀公司利润 - 环比来看，主要增利项为费用及税金（4.58亿元）、少数股东损益（3.17亿元）、其他/投资收益(2.74亿元)；主要减利项为毛利（-12.83亿元）、减值损失等（-1.37亿元） [30] - 同比来看，主要增利项为少数股东损益（1.94亿元）、其他/投资收益（1.63亿）、费用和税金（1.16亿元）；主要减利项为毛利（-9.18亿元）、所得税（-4.65亿元）、减值损失等（-1.37亿元） [30] - 价格方面，2024Q4长江有色铝锭均价20534元/吨，环比升972元/吨；河南永城无烟精煤均价1215元/吨，环比涨2.7元/吨 [32] - 费用率方面，2024Q4三费费率环比降0.20pct，净利率环比降1.92pct，同比降9.10pct [36] 电解铝成本优势明显，期待煤铝齐飞 - 成本优势上，公司新疆和云南电解铝产能分别为80万吨和90万吨，新疆电价低，成本处全国低位；云南水电为主，受煤炭影响小，新疆煤炭资源丰富，煤价涨幅低于内陆，成本变动小 [3][38] - 股权收购上，2023年8月21日公司公告收购云南神火14.85%股权，当前持有云南神火58.25%股权，权益产能扩大 [38] - 产能拓展上，公司铝箔产能14万吨，推进云南11万吨电池铝箔项目，一期坯料项目已开工，届时铝箔总产能规划25万吨 [40] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利为59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级 [4][41][42]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][33] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润下降27%，营收383.7亿元同比增2.0%，扣非归母净利润41.1亿元同比降29.3%，经营活动现金流量净额77.2亿元，累计现金分红18亿元占归母净利润41.78% [1][6] - 公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升，2024年煤炭产量674万吨同比减43万吨，营业成本862元/吨增226元/吨，销售价格降74元/吨，单吨毛利润从469元降至169元，全年毛利润减22.7亿元，2025年以来煤价下行，一季度煤炭板块利润或承压 [1][6] - 电解铝板块盈利稳健，2024年营业成本12000元/吨，单吨毛利润4014元与2023年基本持平，四季度氧化铝价格上涨使利润承压，2025年以来氧化铝价格暴跌，1月利润仍承压，2月后冶炼利润将改善 [2][7] - 预计2025 - 2027年收入406/408/408亿元，同比增速5.7/0.6/0%，归母净利润55.43/56.55/57.21亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS分别为2.46/2.51/2.54元，当前股价对应PE分别为7.6/7.5/7.4x [3][33] - 公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，主营产品受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司成长空间进一步打开 [3][33] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为376.25亿、383.73亿、405.62亿、408.09亿、408.09亿元，同比增速-11.9%、2.0%、5.7%、0.6%、0.0% [4] - 2023 - 2027年净利润分别为59.05亿、43.07亿、55.43亿、56.55亿、57.21亿元，同比增速-22.0%、-27.1%、28.7%、2.0%、1.2% [4] - 2023 - 2027年每股收益分别为2.62、1.91、2.46、2.51、2.54元 [4] 子公司业绩 - 2024年新疆神火销售81万吨电解铝，净利润20.6亿元，吨净利润2550元 [2][28] - 2023 - 2024年新疆煤电净利润分别为22.37亿、20.64亿元，新疆炭素分别为3.66亿、1.31亿元，云南神火分别为15.49亿、14.71亿元 [29] 盈利敏感性分析 - 展示了2025年公司归母净利润对铝价和氧化铝价格的敏感性分析数据 [33] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入383.73亿元同比增长1.99%，利润总额64.13亿元同比减少21.37%，归母净利润43.07亿元同比减少27.07%，煤炭业务是业绩变动主因 [7] - 2025年公司主要产品产量有提升预期，电解铝业务利润情况预期改善，预计2025 - 2027年归母净利润分别为54、64、67亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为10.14%、7.46%、19.34%，相对涨幅分别为9.97%、4.87%、20.68% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|37,625|38,373|43,977|45,334|46,435| |(+/-)YOY(%)|-11.9%|2.0%|14.6%|3.1%|2.4%| |净利润(百万元)|5,905|4,307|5,354|6,351|6,701| |(+/-)YOY(%)|-22.1%|-27.1%|24.3%|18.6%|5.5%| |全面摊薄EPS(元)|2.63|1.91|2.38|2.82|2.98| |毛利率(%)|26.4%|21.2%|23.9%|26.4%|26.7%| |净资产收益率(%)|29.8%|19.9%|19.8%|19.0%|16.7%|[6] 事件分析 - 煤炭业务方面，2024年生产煤炭673.90万吨、销售670.13万吨，产量销量低于2023年，焦煤价格下行，永城无烟煤均价较2023年下滑22.6% [7] - 电解铝业务方面，2024年生产铝产品162.85万吨、销售162.89万吨，产量销量较2023年提升明显，但存在氧化铝成本提升影响 [7] - 2025年计划生产铝产品170万吨、商品煤720万吨、炭素产品66万吨、铝箔13.50万吨、冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，主要产品产量上行或带动利润提升 [7] - 截至2025年3月25日，河南氧化铝均价较年初下降约43.6%、同比下降约5.2%，截至3月26日，国内电解铝行业利润较年初扭亏、较去年同期提升约39.6%，电解铝业务板块预计盈利较好 [7] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为1.93、2.38、2.82、2.98元，每股净资产分别为9.64、12.02、14.84、17.82元等 [8] - 价值评估方面，2024 - 2027E P/E分别为8.76、8.17、6.89、6.53倍，P/B分别为1.75、1.62、1.31、1.09倍等 [8] - 盈利能力指标方面，2024 - 2027E毛利率分别为21.2%、23.9%、26.4%、26.7%，净利润率分别为12.5%、14.1%、16.2%、16.7%等 [8] - 盈利增长方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为2.0%、14.6%、3.1%、2.4%，EBIT增长率分别为 - 24.2%、28.8%、18.0%、3.8%等 [8] - 偿债能力指标方面，2024 - 2027E资产负债率分别为48.6%、44.8%、39.0%、35.8%，流动比率分别为0.6、0.9、1.3、1.6等 [8] - 经营效率指标方面，2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为7.4、7.1、7.3、7.2天，存货周转天数分别为39.4、39.7、39.5、39.6天等 [8] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024 - 2027E有相应数据及变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入383.73亿元同比增长1.99%，利润总额64.13亿元同比减少21.37%，归母净利润43.07亿元同比减少27.07%，煤炭业务是业绩变动主因，电解铝业务产量销量提升但受氧化铝成本影响 [7] - 2025年公司主要产品产量有提升预期，电解铝业务利润情况预期改善，预计2025 - 2027年归母净利润分别为54、64、67亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年3月 - 11月神火股份与沪深300对比，绝对涨幅1M为10.14%、2M为7.46%、3M为19.34%，相对涨幅1M为9.97%、2M为4.87%、3M为20.68% [3][4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|37,625|38,373|43,977|45,334|46,435| |(+/-)YOY(%)|-11.9%|2.0%|14.6%|3.1%|2.4%| |净利润(百万元)|5,905|4,307|5,354|6,351|6,701| |(+/-)YOY(%)|-22.1%|-27.1%|24.3%|18.6%|5.5%| |全面摊薄EPS(元)|2.63|1.91|2.38|2.82|2.98| |毛利率(%)|26.4%|21.2%|23.9%|26.4%|26.7%| |净资产收益率(%)|29.8%|19.9%|19.8%|19.0%|16.7%|[6] 事件分析 - 煤炭业务方面，2024年生产煤炭673.90万吨、销售670.13万吨，产量销量低于2023年，焦煤价格下行，永城无烟煤均价1306.37元/吨较2023年下滑22.6% [7] - 电解铝业务方面，2024年生产铝产品162.85万吨、销售162.89万吨，产量销量较2023年提升明显，但受氧化铝成本提升影响 [7] - 2025年公司计划生产铝产品170万吨、商品煤720万吨、炭素产品66万吨、铝箔13.50万吨、冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，主要产品产量上行或带动利润提升 [7] - 截至2025年3月25日，河南氧化铝均价3160.00元/吨，较年初下降约43.6%，同比下降约5.2%；截至3月26日，国内电解铝行业利润水平约3689.79元/吨，较年初扭亏，较去年同期提升约39.6%，电解铝业务板块预计盈利较好 [7] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，每股收益2024A为1.93元，2025E - 2027E分别为2.38、2.82、2.98元；每股净资产2024A为9.64元，2025E - 2027E分别为12.02、14.84、17.82元等 [8] - 价值评估方面，P/E 2024A为8.76倍，2025E - 2027E分别为8.17、6.89、6.53倍；P/B 2024A为1.75倍，2025E - 2027E分别为1.62、1.31、1.09倍等 [8] - 盈利能力指标方面，毛利率2024A为21.2%，2025E - 2027E分别为23.9%、26.4%、26.7%；净利润率2024A为12.5%，2025E - 2027E分别为14.1%、16.2%、16.7%等 [8] - 盈利增长方面，营业收入增长率2024A为2.0%，2025E - 2027E分别为14.6%、3.1%、2.4%；EBIT增长率2024A为 - 24.2%，2025E - 2027E分别为28.8%、18.0%、3.8%等 [8] - 偿债能力指标方面，资产负债率2024A为48.6%，2025E - 2027E分别为44.8%、39.0%、35.8%；流动比率2024A为0.6，2025E - 2027E分别为0.9、1.3、1.6等 [8] - 经营效率指标方面，应收帐款周转天数2024A为7.4天，2025E - 2027E分别为7.1、7.3、7.2天；存货周转天数2024A为39.4天，2025E - 2027E分别为39.7、39.5、39.6天等 [8] - 资产负债表方面，货币资金2024A为3283百万元，2025E - 2027E分别为9934、16613、24235百万元；应收账款及应收票据2024A为920百万元，2025E - 2027E分别为892、1029、912百万元等 [8] - 现金流量表方面，净利润2024A为4307百万元，2025E - 2027E分别为5354、6351、6701百万元；少数股东损益2024A为491百万元，2025E - 2027E分别为841、1007、1057百万元等 [8]

文章核心观点 公司2024年受煤炭价格下跌、电解铝成本上行拖累业绩，但投资收益增加一定程度弥补损失，铝板块利润修复空间大，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3][5] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降27.07%；扣非归母净利润41.14亿元，同比下降29.31% [1] - 第四季度实现营业总收入100.59亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；扣非净利润7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.2% [1] 业绩影响因素 价格因素 - 2024年国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+6.6%、+37%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-20%、-14%、-16% [2] - 四季度国内电解铝平均价格20535元/吨，同比+8.3%，环比+5%，氧化铝平均5312元/吨，同比+76.5%，环比+35.6%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1215元/吨、1507元/吨、638元/吨，分别同比-19%、-21%、-10%，分别环比+0.2%、-4.4%、+0.1% [2] 投资收益因素 - 2024年实现投资收益6.65亿元，占利润总额的10.37%，同比增长98.72%，主要来自联营单位净利润确认的投资收益、处置神火发电产生的收益 [3] - 2024年出售神火发电（含神火碳素）、裕中煤业所持部分股权，处置股权合并报表确认投资收益2.52亿元，来自神火发电的归属于母公司所有者的终止经营利润为3.12亿元 [3] 产品产销情况 - 2024年生产铝产品162.85万吨，同比+7.28%，销售162.89万吨，同比+6.65%，分别完成年度计划的108.57%、108.59% [4] - 生产煤炭673.90万吨，同比-6%，销售670.13万吨，同比-7.5%，分别完成年度计划的94.92%、94.38% [4] - 生产碳素产品43.83万吨，同比-20%，销售44.54万吨，同比-16%，分别完成年度计划的98.12%、89.68% [4] - 生产铝箔9.68万吨，同比+20%，销售9.79万吨，同比+20%，分别完成年度计划的99.30%、100.45% [4] 投资建议 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润分别为55.6亿元、63.9亿元、70.8亿元（25 - 26年前值为58.6亿元、67.2亿元），同比+29.2%、+14.8%、+10.9% [5] - 对煤炭和电解铝两个主要板块采用分部估值，给予2025年约8倍和9倍PE，对应目标价22.2元，维持“推荐”评级 [5]

文章核心观点 - 公司2024年年报显示业绩受煤炭量价齐跌影响承压 但煤铝业务有成长空间且加大分红力度 维持“买入”评级 [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入383.7亿元 同比+1.99%；归母净利润43.1亿元 同比-27.07%；扣非后归母净利润41.1亿元 同比-29.31% [1] - 单Q4公司实现营业收入100.6亿元 环比-0.3%；归母净利润7.7亿元 环比-38.7%；扣非后归母净利润7亿元 环比-44.2% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元 同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元 对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍 [1] 业务情况 煤炭业务 - 2024年公司煤炭核定产能855万吨/年 产量673.9万吨 同比-6% 销量670.1万吨 同比-7.5% [2] - 2024年吨煤综合售价1019.3元/吨 同比-7.8% 综合成本849.4元/吨 同比+33.5% 毛利169.8元/吨 同比-63.8% [2] - 2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡 煤炭产量有望提升至720万吨左右 吨煤成本有望摊薄 [3] - 彩湾五号矿开发建设积极推进 未来煤炭产能仍有增量 [3] 电解铝业务 - 2024年公司电解铝产能170万吨/年 铝产销量162.9/162.9万吨 同比+7.3%/6.7% [2] - 2024年吨铝售价15956.4元/吨 同比-3.7% 成本11949.4元/吨 同比-5.2% 毛利4007元/吨 同比+1.4% [2] - 2024年新疆项目80万吨接近满产 云南项目90万吨未达满产 2025年云南项目有望满产 [3] 分红情况 - 2024年公司分红比例为41.78% 较2023年提升11.3pct 按2025年3月24日收盘价计算 当前股息率为4.1% [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收383.7亿元同比+1.99%，归母净利润43.1亿元同比-27.07%，单Q4营收100.6亿元环比-0.3%，归母净利润7.7亿元环比-38.7% [4] - 维持2025年盈利预测、下调2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元，同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍 [4] - 考虑公司煤铝业务成长性及加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 煤炭业务 - 2024年产量673.9万吨同比-6%，销量670.1万吨同比-7.5%，吨煤综合售价1019.3元/吨同比-7.8%，吨煤综合成本849.4元/吨同比+33.5%，吨煤毛利169.8元/吨同比-63.8% [5] - 2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，产量有望提至720万吨左右，吨煤成本有望摊薄 [6] - 彩湾五号矿开发建设推进，未来煤炭产能仍有增量 [6] 电解铝业务 - 2024年产销量162.9/162.9万吨，同比+7.3%/6.7%，吨铝售价15956.4元/吨同比-3.7%，吨铝成本11949.4元/吨同比-5.2%，吨铝毛利4007元/吨同比+1.4% [5] - 2024年新疆项目80万吨接近满产，云南项目90万吨未达满产，2025年云南项目有望满产 [6] 分红情况 - 2024年分红比例41.78%，较2023年提升11.3pct，按2025年3月24日收盘价计算，当前股息率4.1% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,625|38,373|40,925|42,740|44,634| |YOY(%)|-11.9|2.0|6.7|4.4|4.4| |归母净利润(百万元)|5,905|4,307|5,812|6,462|7,012| |YOY(%)|-22.1|-27.1|34.9|11.2|8.5| |毛利率(%)|26.4|21.2|23.5|24.6|25.4| |净利率(%)|15.7|11.2|14.2|15.1|15.7| |ROE(%)|27.7|18.4|20.1|18.9|17.4| |EPS(摊薄/元)|2.63|1.91|2.58|2.87|3.12| |P/E(倍)|7.5|10.3|7.6|6.8|6.3| |P/B(倍)|2.2|2.0|1.6|1.4|1.1| [7] 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 煤炭价格下跌、电解铝成本上行拖累公司业绩，公司投资收益增加一定程度弥补业绩，煤炭产量下滑但铝产品产量稳中向好，考虑煤炭和氧化铝价格下行预计2025 - 2027年归母净利润增长，采用分部估值对应目标价22.2元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年全年营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降27.07%；扣非归母净利润41.14亿元，同比下降29.31%；第四季度营业总收入100.59亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；扣非净利润7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.2% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为432.94亿元、451.99亿元、467.14亿元，同比增速分别为12.8%、4.4%、3.4%；归母净利润分别为55.63亿元、63.87亿元、70.84亿元，同比增速分别为29.2%、14.8%、10.9% [3] 产品价格情况 - 2024年国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+6.6%、+37%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-20%、-14%、-16%；四季度国内电解铝平均价格20535元/吨，同比+8.3%，环比+5%，氧化铝平均5312元/吨，同比+76.5%，环比+35.6%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1215元/吨、1507元/吨、638元/吨，分别同比-19%、-21%、-10%，分别环比+0.2%、-4.4%、+0.1% [7] 公司业务情况 - 2024年公司实现投资收益6.65亿元，占利润总额的10.37%，同比增长98.72%，主要来自联营单位实现净利润确认的投资收益、处置神火发电产生的收益，2024年出售部分股权处置股权合并报表确认投资收益2.52亿元，来自神火发电的归属于母公司所有者的终止经营利润为3.12亿元 [7] - 2024年生产铝产品162.85万吨，同比+7.28%，销售162.89万吨，同比+6.65%；生产煤炭673.90万吨，同比-6%，销售670.13万吨，同比-7.5%；生产碳素产品43.83万吨，同比-20%，销售44.54万吨，同比-16%；生产铝箔9.68万吨，同比+20%，销售9.79万吨，同比+20% [7] 投资建议 - 考虑煤炭和氧化铝价格下行，预计2025 - 2027年实现归母净利润分别为55.6亿元、63.9亿元、70.8亿元，同比+29.2%、+14.8%、+10.9%，采用分部估值，给予2025年约8倍和9倍PE，对应目标价22.2元，维持“推荐”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收383.7亿元同比+1.99%，归母净利润43.1亿元同比-27.07%，扣非后归母净利润41.1亿元同比-29.31%；单Q4营收100.6亿元环比-0.3%，归母净利润7.7亿元环比-38.7%，扣非后归母净利润7亿元环比-44.2% [4] - 维持2025年盈利预测、下调2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元，同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍 [4] - 考虑公司煤铝业务成长性且加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 煤炭业务 - 2024年产量673.9万吨同比-6%，销量670.1万吨同比-7.5%；无烟煤/贫煤、贫瘦煤产量294.4/379.6万吨，同比+0.5%/-10.5%，销量290.2/379.9万吨，同比-2.8%/-10.8% [5] - 2024年吨煤综合售价1019.3元/吨同比-7.8%，吨煤综合成本849.4元/吨同比+33.5%，吨煤毛利169.8元/吨同比-63.8% [5] - 2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，产量有望提至720万吨左右，吨煤成本有望摊薄 [6] - 彩湾五号矿开发建设积极推进，正推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等工作，未来煤炭产能有增量 [6] 电解铝业务 - 产能170万吨/年，2024年产销量162.9/162.9万吨，同比+7.3%/6.7% [5] - 2024年吨铝售价15956.4元/吨同比-3.7%，吨铝成本11949.4元/吨同比-5.2%，吨铝毛利4007元/吨同比+1.4% [5] - 2024年新疆项目80万吨接近满产，云南项目90万吨未达满产，2025年云南项目有望满产 [6] 分红情况 - 2024年分红比例41.78%，较2023年提升11.3pct，按2025年3月24日收盘价计算，当前股息率4.1% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,625|38,373|40,925|42,740|44,634| |YOY(%)|-11.9|2.0|6.7|4.4|4.4| |归母净利润(百万元)|5,905|4,307|5,812|6,462|7,012| |YOY(%)|-22.1|-27.1|34.9|11.2|8.5| |毛利率(%)|26.4|21.2|23.5|24.6|25.4| |净利率(%)|15.7|11.2|14.2|15.1|15.7| |ROE(%)|27.7|18.4|20.1|18.9|17.4| |EPS(摊薄/元)|2.63|1.91|2.58|2.87|3.12| |P/E(倍)|7.5|10.3|7.6|6.8|6.3| |P/B(倍)|2.2|2.0|1.6|1.4|1.1| [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025 - 2027年预计营业收入分别为409.25亿、427.4亿、446.34亿元等 [9]

纪要涉及的公司 神火股份及其子公司（新能公司、新隆公司、广西龙州新翔铝业、信德集团、新郑煤电、深圳国贸、神火新材、神火发电、神火碳素、裕中煤业、神火森林矿业、神火晶圆矿业） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2024 年度整体财务表现基本符合市场预期，实现税前利润 33 亿元，所得税率 35%，预计未来降至 25%，全年利润总额 64 亿元，资产规模 43 亿元，分红每股 10.8 元，占净利润 42% [3][5] - **各业务板块情况** - **煤炭板块**：核心子公司新能和新隆利润总额 9.4 亿元，受产量和价格波动盈利能力下降，2025 年满产 720 万吨成本下降，但价格下降或限制盈利 [3] - **参股子公司**：广西龙州新翔铝业受益氧化铝价格上涨，实现利润 6.18 亿元；信德集团贡献投资收益约 3 亿元；新郑煤电贡献投资收益 0.9 亿元 [3] - **2024 年四季度投资收益**：超 3 亿元，龙州铝业贡献 2 亿元，新城煤电约 9000 万，神火发电和神火碳素合计贡献 2.5 亿元 [3][7] - **其他业务**：深圳国贸和神火新材合计实现接近 2 亿税前利润 [9] - **其他财务事项** - **资产置换与减值**：资产置换实现利润 2.5 亿元，小煤矿资源整合产生 1 亿元损失，对亏损项目计提减值准备影响利润 9000 多万元 [3] - **负债率**：已降至 50%以下并计划进一步降低 [3] - **研发费用调整**：2024 年四季度因前三季度子公司归集差异调整，对整体利润无影响 [13] - **财务费用负值**：因借款下滑及存贷款结构变化，今年国家禁止套利操作致负债率快速下降 [14] - **分红计划**：2025 年分红保持与 2024 年相同水平，每股 10.8 元，中期分红 10.3 元，本次 10.5 元，占当年净利 42%，确保分红比例不低于 30% [6] - **项目进展** - **新疆和云南项目**：新疆 40 万吨碳素和云南 11 万吨批量生产线预计 2025 年上半年结束，总投入约 20 亿，今年可能再支付 10 多亿结算 [15] - **80 万千瓦发电站项目**：原计划 2025 年底完成，现推迟到 2026 年上半年 [18] - **行业挑战与预期** - **铝加工企业**：面临利润薄弱问题，受出口退税取消影响，内部讨论满产或生产高端产品，市场需求与供给错配 [19] - **煤炭板块**：作为周期性产业，年度间差异大，2024 年产量减少、成本增加、售价降低致利润下降，2025 年满产成本下降但价格或降低，盈利能力受限，目前煤价已见底 [20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **龙州铝业盈利情况**：2024 年因氧化铝价格高盈利好，有成本优势，前期停产 9 月恢复，四季度实现五个多亿利润，全年满产盈利预计达 20 亿，正常情况 100 万吨产量一年可实现三个亿利润 [8] - **神火发电和神火碳素**：不再并表，公司占 49%股份，每年净利润约 1 亿，电厂贡献五六千万，碳素贡献四五千万 [11] - **裕中煤业小煤矿处置**：近年来处置神火森林矿业和神火晶圆矿业等小煤矿，因资产评估减值和债权难收回进行坏账处理 [12] - **新疆分店资本支出**：今年规划较小，项目原计划投入 40 亿，因可行性研究延迟，预计使用几个亿，公司占 49%权益，按 20%计算需承担 4 亿，后续资金由项目公司负责 [16] - **永城地区无烟煤价格**：已突破 1000 元/吨，零售价格基本破 1100 元/吨 [21] - **成本影响因素** - **新疆自备预焙阳极**：对铝生产成本有直接影响，具体程度待评估 [22] - **石油胶和阳极价格波动**：对成本有一定影响，石油价格已回落，新疆影响较小，云南受影响较大，5、6 月后云南 40 万吨投产将解决外包问题 [23][24] - **用电情况** - **新疆自备电**：每年需 111 亿度电，11 亿度网上采购，绿电占比难精确计算，建设 80 万千瓦风电项目，自备电厂纳入碳交易市场，2025 年新疆公司购买河南电厂碳排放指标 [25] - **云南与新疆用电成本差异**：云南用电成本因供水期和枯水期变化大，比新疆高出两毛钱，每吨铝生产多出 2600 - 2700 元，总体云南每吨铝生产比新疆高出 1600 - 1700 元 [27] - **铝水转化率**：新疆可实现百分之百转化率，云南因自身需求，其余部分转化率可达 70%以上甚至 80%，2025 年云南 90 万吨产能将满负荷运行 [28] - **云南地区产量**：2024 年 5 月后满产，四季度约 23 万吨，超产空间有限，2025 年计划修缮 200 套设备，实际生产空间有限 [29]