报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][11] 报告的核心观点 - 公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效 短期内受益于生育补贴政策情绪催化，巴拉终端零售有望受提振增益业绩 后续新零售改革逐步取得成效，逆势开店有望带来收入和业绩弹性增量 预计2025 - 2027年归母净利润为12.8、14.2、15.4亿元，对应PE为15、13、12X [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 单Q4实现营收、归母净利润、扣非净利润52.3、3.82、3.49亿元，同比变动9.8%、32.1%、42.4% 2024年累计实现营收、归母净利润、扣非净利润146.3、11.37、10.84亿元，同比变动7.1%、1.4%、6.2% 2024年分红比例为83%，派息0.35元/股，对应股息率5.1% [5] 事件评论 - **收入情况**：H2收入增速环比持平，直营、童装环比改善较多 分渠道，2024H1/H2主业同比+7%/+7%，其中直营同比+5%/+20%、加盟同比+12%/+1%、电商同比+3%/+10% 分业务，2024H1/24H2主业休闲同比+8%/-4%、童装同比+6%/+12% [11] - **毛利率与费用情况**：Q4毛利率下滑，库存结构改善显著 分业务，H2主业休闲/童装毛利率-3.1pct /-1.2pct，Q4整体毛利率-1.7pct 2024年全年毛利率同比-0.2pct至43.8% Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9pct /-1.3pct /-0.4pct /+1.0pct，Q4期间费用率同比+2.2pct Q4资产减值损失同比减少2.1亿元增厚利润，Q4净利率同比+1.2pct至7.3% [11] - **存货情况**：存货绝对值较2024Q3/2023A环比-16%/同比+27%至34.8亿 存货结构上，1年以内占比79%/1 - 2年14%/2 - 3年4%/3年以上3%，其中1年以内库存占比相较2024H1提升12% [11] 财务报表及预测指标 - **利润表**：预计2025 - 2027年营业总收入分别为159.53、173.83、189.20亿元，归母净利润分别为12.76、14.20、15.43亿元 [17] - **资产负债表**：预计2025 - 2027年资产总计分别为190.70、192.21、209.49亿元，负债合计分别为66.73、61.88、72.29亿元 [17] - **现金流量表**：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为17.06、13.94、14.06亿元 [17] - **基本指标**：预计2025 - 2027年每股收益分别为0.47、0.53、0.57元，市盈率分别为14.55、13.07、12.03 [17]

文章核心观点 - 森马服饰2024年业绩有所改善，童装业务成主要驱动力，同时公司加码线上和出海布局寻求新增量 [2][3] 业绩表现 - 2024年公司实现营收146.26亿元，同比增长7.06%，归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%，扣非净利润10.84亿元，同比增长6.16%，虽增速较2023年放缓，但比2022年有所改善 [2] - 儿童服饰营收增长9.55%至102.68亿元，占总营收的70.21%；休闲服饰营收增长0.44%至41.90亿元，占总营收的28.65% [2] 童装业务 - 童装板块收入占比几乎稳步提升，2017年首次超过休闲服饰营收占比，成为公司业绩增长核心驱动力 [4] - 巴拉巴拉品牌2024年迭代产品线，打造百万级销量商品集群，引入知名IP [5] - 公司拓展被授权的双儿童运动品牌彪马儿童、亚瑟士儿童，构建差异化品牌矩阵 [6] 线上业务 - 2024年公司线上销售收入增长7.14%至66.72亿元，占比45.62%，与线下加盟销售收入规模相当，且线上销售毛利率同比正向增长2.38% [7] - 2021 - 2023年公司线上销售收入分别为64.58亿元、64.54亿元、62.28亿元，占比分别为41.88%、48.42%、45.59% [8] - 2012年公司开展电商业务，2021年联合抖音超品日活动尝到直播风口甜头，2023年全面布局多平台直播业务，2024年设立温州我嘉科技有限公司 [9][10][11] - 2024年12月我嘉业务首次大场销售突破5800万元，与10个品牌和13个达人签订年度合作协议 [12] 出海业务 - 2024年森马和巴拉巴拉品牌在多个市场新开30多家门店，进驻全球15个国家和地区，海外门店突破100家 [15] - 2024年境外营收大增82.8%，但营收体量仅为0.80亿元，未突破1亿元大关 [15]

文章核心观点 公司2024年年报显示营收和归母净利润增长，童装和直营渠道表现突出，虽毛利率下降、费用率提升但存货周转优化，因经营环境挑战未达24年考核目标，下调25 - 26年归母净利润预测值并新增27年预测值，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 财务表现 - 2024年营收146.26亿元，同比增长7.06%，归母净利润11.37亿元，同比增长1.42%，扣非归母净利润10.84亿元，同比增长6.16% [1] - 单Q4营收52.27亿元，同比增长9.76%，归母净利润3.82亿元，同比增长32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少 [1] - 2024年毛利率同比下降0.21pct至43.82%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，归母净利率同比下降0.43pct至7.78% [3] - 2024年末存货34.8亿元，同比增长26.75%，存货周转天数同比缩短19天至136天，经营性活动现金流净额12.63亿元，同比下降34.9%，年末账上现金62.85亿元 [3] 产品与渠道 - 2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%，年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别增加108/280家 [2] - 2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%，年末直营/加盟门店分别为980/7260家，较23年末净增299/96家 [2][3] - 2024年在海外多个市场新开30多家门店，年末海外门店数量突破100家 [3] 分红与考核 - 年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升 [1] - 24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别有门槛值和挑战值，24年未达考核目标，公司提高分红比例补偿 [4] 盈利预测与评级 - 将25 - 26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25 - 27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级 [4]

文章核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润双增长，分红率维持高位，各业务板块有不同表现，积极开拓海外市场，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][3] 财务表现 - 2024年实现营业收入146.3亿，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿，同比增长1.4%，24Q4收入和归母净利润分别同比增长9.8%和 - 32.1%，分红率预计为82.9% [1] - 预计2025 - 2027年每股收益分别为0.46、0.53和0.61元（原25 - 26年0.56和0.62元），给予2025年17倍PE估值，对应目标价7.82元 [3] 业务板块表现 分品牌 - 2024年两品牌均实现净开店，新森马门店逐步推广 [2] 分品类 - 休闲服饰2024年收入同比增长0.4%，毛利率同比下降2.5pct至35.5%，门店数量净增108家，总面积增加6%，“新森马”模式全国推广，形象店超500家 [2] - 儿童服饰2024年收入同比增长9.6%，毛利率同比增长0.5pct至47.3%，门店数量净增280家，总面积增加4% [2] 分渠道 - 2024年线上、直营、加盟和联营渠道销售收入分别同比增长7.1%、12.6%、5.1%和0.1%，毛利率分别同比增长2.4pct、 - 1.5pct、 - 2.99pct和 - 2.15pct [2] 其他指标 - 截至2024年底，存货周转天数为173天，去年同期为190天，经营活动现金流净额为12.6亿，去年同期为19.4亿 [2] 市场拓展 - 2024年在新加坡、马来西亚等多个市场新开30多家门店，森马和巴拉巴拉品牌进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.46、0.53和0.61元，给予2025年17倍PE估值，对应目标价7.82元，维持“买入”评级 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2024年实现营业收入146.3亿，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿，同比增长1.4%，24Q4收入和归母净利润分别同比增长9.8%和 - 32.1%，分红率预计为82.9% [8] - 2024年两品牌均净开店，休闲服饰收入同比增长0.4%，毛利率降2.5pct至35.5%，门店净增108家，面积增6%；儿童服饰收入同比增长9.6%，毛利率增0.5pct至47.3%，门店净增280家，面积增4% [8] - 2024年线上、直营、加盟和联营渠道销售收入分别同比增长7.1%、12.6%、5.1%和0.1%，毛利率分别同比增长2.4pct、 - 1.5pct、 - 2.99pct和 - 2.15pct [8] - 截至2024年底，存货周转天数为173天，去年同期190天，经营活动现金流净额为12.6亿，去年同期19.4亿 [8] - 2024年在新加坡等多地新开30多家门店，森马和巴拉巴拉品牌进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店超100家 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为0.46、0.53和0.61元（原25 - 26年0.56和0.62元） [2][9] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,775|17,211|18,705| |同比增长(%)|2.5%|7.1%|7.9%|9.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|1,505|1,548|1,689|1,949|2,223| |同比增长(%)|72.8%|2.8%|9.1%|15.4%|14.1%| |归属母公司净利润(百万元)|1,122|1,137|1,241|1,433|1,635| |同比增长(%)|76.1%|1.4%|9.2%|15.4%|14.1%| |每股收益（元）|0.42|0.42|0.46|0.53|0.61| |毛利率(%)|44.0%|43.8%|44.1%|44.2%|44.4%| |净利率(%)|8.2%|7.8%|7.9%|8.3%|8.7%| |净资产收益率(%)|10.0%|9.8%|9.9%|10.6%|11.6%| |市盈率|17.4|17.1|15.7|13.6|11.9| |市净率|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3|[6] 可比公司估值 |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2023A - 2026E）|市盈率（2023A - 2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |太平鸟|603877|16.19|0.89、0.55、0.85、1.04|18、30、19、16| |海澜之家|600398|8.04|0.61、0.48、0.56、0.64|13、17、14、13| |李宁|02331|14.71|1.23、1.17、1.14、1.26|12、13、13、12| |安踏体育|02020|80.43|3.65、5.56、4.83、5.43|22、14、17、15| |特步国际|01368|4.73|0.37、0.45、0.50、0.55|13、11、9、9| |牧高笛|603908|26.75|1.14、1.04、1.20、1.37|23、26、22、20| |爱婴室|603214|19.91|0.76、0.80、0.94、1.11|26、25、21、18| |调整后平均| - | - | - |19、17、15、 - |[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年森马服饰营收和归母净利润均实现增长，年末分红比例显著提升；童装和休闲服业务表现良好，门店数量增加；各渠道收入增长，重新进入净开店周期并优化渠道结构；毛利率小幅下降、费用率提升、存货周转优化；因经营环境挑战未达考核目标，提高分红比例补偿，下调25 - 26年归母净利润预测值并增加27年预测值 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13661|14626|15493|16440|17448| |同比（%）|2.47|7.06|5.93|6.11|6.13| |归母净利润（百万元）|1122|1137|1230|1328|1423| |同比（%）|76.06|1.42|8.18|7.91|7.13| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.42|0.42|0.46|0.49|0.53| |P/E（现价&最新摊薄）|17.51|17.27|15.96|14.79|13.81|[1] 市场数据 - 收盘价7.29元；一年最低/最高价4.34/7.48元；市净率1.66倍；流通A股市值16050.35百万元；总市值19639.92百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产4.39元；资产负债率38.08%；总股本2694.09百万股；流通A股2201.69百万股 [7] 公司2024年年报情况 - 营收146.26亿元/yoy + 7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy + 1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy + 6.16%；单Q4营收52.27亿元/yoy + 9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy + 32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少；年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升 [8] 分产品情况 - 2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%；巴拉品牌迭代产品线、翻新扩改门店超500家；森马品牌聚焦心智产品，爆款规模三倍增长，新森马形象店超500家；截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家 [8] 分渠道情况 - 2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%；截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家；24年重新进入净开店周期，优化渠道结构，增加直营模式布局；海外市场24年新开30多家门店，截至24年末海外门店突破100家 [8] 财务指标情况 - 毛利率：24年同比 - 0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深；费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广；归母净利率：24年同比 - 0.43pct至7.78%；存货：24年末存货34.8亿元/yoy + 26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天；现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy - 34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元 [8] 盈利预测与投资评级调整 - 24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元，24年未达考核目标，公司提高分红比例补偿；将25 - 26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25 - 27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表相关（百万元）|...|...|...|...| |重要财务与估值指标|...|...|...|...|[9]

报告公司投资评级 - 由“增持”上调至“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，利润端符合市场预期，盈利能力保持韧性，周转改善强化现金流表现，各品牌重启净开店、全线增长，加盟商渠道库存低位但加盟业务发货克制，经营周期触底回升，叠加国内促进生育政策持续催化，看好新一轮增长启动 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月1日收盘价7.24元，一年内最高/最低7.48/4.34元，市净率1.6，股息率4.14%，流通A股市值159.4亿元，上证指数3348.44，深证成指10503.66 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产4.39元，资产负债率38.08%，总股本26.94亿股，流通A股22.02亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|13661|2.5|1122|76.1|0.42|44.0|9.8|17| |2024|14626|7.1|1137|1.4|0.42|43.8|9.6|17| |2025E|15818|8.2|1253|10.1|0.47|44.3|10.3|16| |2026E|17428|10.2|1441|15.0|0.53|44.5|11.5|14| |2027E|19168|10.0|1657|15.0|0.62|44.7|12.7|12| [6] 公司经营情况 - 2024年营收146亿元（同比+7.1%），归母净利润11.4亿元（同比+1.4%），扣非归母净利润10.8亿元（同比+6.2%），24Q4单季营收52.3亿元（同比+9.8%），归母净利润3.82亿元（同比+32.1%），扣非归母净利润3.49亿元（同比+42.5%） [7] - 2024年度拟派发现金红利每股0.35元（含税），现金分红总额超9.4亿元，现金分红比例高达83%，对应4/1股价股息率约5% [7] - 2024年毛利率43.8%（同比-0.2pct），期间费用率30.9%（同比+1.3pct），其中销售/管理费用率分别同比+1.5pct/-0.6pct，最终归母净利率7.8%（同比-0.4pct） [7] - 2024年期末存货34.8亿元（同比上年末+27%、环比上季末-16%），全年总体存货周转天数136天，同比改善19天，2024年经营现金流净额高达12.6亿，超过净利润规模，截至24年期末，公司账上货币资金及交易性金融资产合计超70亿元，且无长短借款 [7] - 分品牌看，2024年童装（Balabala）营收103亿元（同比+9.6%），毛利率47.3%（同比+0.5pct），年末门店数5514家（较年初+280家）；休闲服饰（森马）营收42亿（同比+0.4%），毛利率35.5%（同比-2.5pct），年末门店数2811家（较年初+108家） [7] - 分渠道看，2024年自营渠道表现更优，线上电商营收66.7亿元（同比+7.1%），毛利率45.4%（同比+2.4pct），线下直营15.5亿元（同比+12.6%），毛利率66.1%（同比-1.5pct）；加盟渠道经历充分去库存，2024年加盟营收60.7亿元（同比+5.1%），分拆24H1/H2分别同比+11.8%/+1.2%，2024年加盟毛利率36.2%（同比-3pct） [7] 盈利预测调整 - 略下调25 - 26年、新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为12.5/14.4/16.6亿元 (原25 - 26年为13.9/15.4亿元)，对应PE为16/14/12倍 [7] 目标市值及上涨空间 - 给予25年平均1.4倍PEG，对应25年目标PE为22倍，目标市值270亿元，较4/1总市值有39%上涨空间 [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价（元）|总市值（亿元）|2024A归母净利润|2025E归母净利润|2026E归母净利润|2027E归母净利润|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2027E PE|25 - 27 CAGR|25PEG| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1368.HK|特步国际|5.1|141|12.4|13.7|15.0|16.3|11|10|9|8|9%|1.1| |2020.HK|安踏体育|86.3|2423|156.0|134.1|147.0|160.1|14|17|15|14|9%|1.8| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |13|13|12|11|9%|1.4| |002563.SZ|森马服饰|7.24|195|11.4|12.5|14.4|16.6|17|16|14|12|15%|1.0| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司渠道变革成效显现，重回净开店，恢复规模性增长，库存健康、结构优化，实现高质量健康增长 [7] - 短期2025年有望延续开店节奏，新业态店型探索或带动店效提升，零售渠道升级等带动经营质量向优，预计继续兑现健康稳健增长 [7] - 中长期关注授权品牌快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股；总市值195.05亿元，流通市值159.4亿元；12个月内最高价7.48元，最低价4.34元 [3] 业绩情况 - 2024年收入146亿元，同比+7.1%，归母净利润11.4亿元，同比+1.4%，扣非归母10.8亿元，同比+6.2%；2024Q4收入52.3亿元，同比+9.8%，归母净利润3.8亿元，同比+32.1%，扣非归母3.5亿元，同比+42.4%，全年业绩符合预期，Q4增长提速 [4] 分产品与渠道情况 - 分产品：2024年休闲服饰/儿童服饰收入分别同比+0.44%/+9.6%至41.9/102.7亿元，毛利率分别同比-2.5/+0.5pct至35.5%/47.3%，童装线上收入同增13%，毛利率同比+2.9pct [5] - 分渠道：线上/线下收入分别同比+7.1%/+6.4%至66.7/77.9亿元，线下渠道中直营/加盟/联营分别同比+12.6%/+5.1%/+0.1%至15.5/60.7/1.6亿元，线上/直营/加盟毛利率分别同比+2.4/-1.5/-3.0pct至45.4%/66.1%/36.2% [5] - 截至2024年底，全年直营/加盟店分别同比净开299/96家至980/7260家，线下恢复净开店 [5] 盈利能力与营运能力 - 盈利方面：毛利率同比-0.2pct至43.8%，销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，净利率-0.4pct至7.8% [6] - 营运能力：存货周转天数为140天（2022/2023年分别是185/159天），一年期以内新品占比同比+25.6pct至79%，库存结构优化明显；经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1；每股派息0.35元，分红率为82.9% [6] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍 [7] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为157.34/168.74/180.35亿元，增长率分别为7.6%/7.2%/6.9%；净利润增长率分别为5.9%/13.5%/10.3%；摊薄每股收益分别为0.45/0.51/0.56元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础，休闲服饰终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性，维持“买入”评级 [4] - 儿童增长快于休闲，净拓店态势延续，高效运营助力线上渠道收入增长，海外扩张稳步推进 [4] - 2024年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善 [4] 报告相关目录总结 财务摘要和估值指标 - 预计2025 - 2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元（此前为13.9/15.3亿元），当前股价对应PE为16.2/15.0/13.8倍 [4] 经营业绩 - 2024年公司实现营收146.26亿元（同比+7.06%），归母/扣非归母净利润为11.37/10.84亿元，同增1.42%/6.16%，其中2024Q4收入/扣非归母净利润增长10%/42%，全年现金分红比例83%，2023年为72% [4] - 2024年休闲服饰收入为41.90亿元（+0.44%），儿童服饰收入为102.68亿元（+9.55%） [4] - 分渠道看，2024年线上销售为66.72亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为15.5/60.7/1.6亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14% [4] 门店情况 - 截至2024年末总店数为8325家，较年初净开388家，同比增加5%，其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7家；休闲/儿童分别较年初+108/+280家 [4] - 2024年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开30多家店，海外总门店数突破100家 [4] 盈利能力 - 2024年整体毛利率为43.8%（-0.2pct），其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct，线下毛利率承压 [4] - 分品牌来看，2024年休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售 [4] - 2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升系投流及门店开拓导致 [4] - 2024年归母净利率为7.8%（-0.4pct），扣非净利率7.4%（-0.1pct） [4] 营运能力 - 截至2024年末，公司存货为34.81亿元（同比+26.75%），存货周转天数136天（同比-19天），1年内库龄的新品占比同比大幅提升 [4] 现金流情况 - 2024年公司经营活动现金流净额为12.63亿元（-34.94%），主要系支付货款以及宣传推广费增加 [4] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|17.4|17.1|16.2|15.0|13.8| |P/B(倍)|1.7|1.6|1.6|1.6|1.5|[4][6]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收146.26亿元同比+7.06%，归母净利润11.37亿元同比+1.42%，童装业务引领增长，线上线下各渠道全面发展，渠道拓展加速使期间费用率上升拖累净利率，预计25 - 27年归母净利润分别为12.2亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比增长7%、11%、11%，当前市值对应25PE16X、26PE14X [1] - 公司持续推动“2 + N”多品牌战略、52周MD机制等重点变革，加速渠道拓展，聚焦渠道能力提升，多地鼓励生育政策为童装业务带来长期发展动能，巩固行业龙头地位 [8] 各部分总结 2024年业绩情况 - 全年营收146.26亿元同比+7.06%，归母净利润11.37亿元同比+1.42%，扣非净利润10.84亿元同比+6.16%，拟派发现金股利0.35元/股，对应2024全年分红率82.9% [2] - Q4营收52.27亿元同比+9.76%，归母净利润3.82亿元同比+32.07%，扣非净利润3.49亿元同比+42.45% [2] 渠道与业务表现 - 分渠道，线上收入66.72亿元同比+7.14%，线下直营收入15.48亿元同比+12.64%，线下加盟收入60.75亿元同比+5.12%，线下联营收入1.63亿元同比+0.14%，截至2024年底门店8325家较年初净增388家，直营、加盟、联营门店数量分别为980家（+299家）、7260家（+96家）、85家（ - 7家），直营门店店均面积204.8平米，店均坪效7711.15元/平米/年 [3] - 分产品，休闲服饰收入41.90亿元同比+0.44%占总收入29%，儿童服饰收入102.68亿元同比+9.55%占总收入70%，截至2024年底休闲服饰、儿童服饰门店数量分别为2811家（+108家）、5514家（+280家） [3] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率同比 - 0.21pct至43.82%，分渠道线上毛利率45.35%（+2.38pct），线下直营66.07%（ - 1.53pct），线下加盟36.19%（ - 2.99pct），线下联营60.33%（ - 2.15pct）；分产品休闲服饰毛利率35.48%（ - 2.54pct），儿童服饰47.31%（+0.53pct），净利率7.76%（ - 0.44pct），期间费用率+1.27pct至30.89%，主要因线上投流费用和线下新开门店费用增加致销售费用率+1.54pct [4] - 24Q4毛利率42.11%（ - 1.72pct），净利率7.31%（+1.24pct），期间费用率31.17%（+2.20pct），其中销售费用率+2.87pct [4] 存货与现金流情况 - 2024年经营活动净现金流同比 - 35%至12.63亿元，截至2024年末存货周转天数为136天同比 - 19天，1年以内存货占比79%（较2023年的53%显著提升），应收账款周转天数为36天同比+2天 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入157.1亿元、168.3亿元、180.2亿元，同比增长7%、7%、7%，归母净利润12.2亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比增长7%、11%、11% [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|13661|14626|15706|16831|18017| |同比增长|2%|7%|7%|7%|7%| |营业利润(百万元)|1505|1548|1660|1843|2038| |同比增长|73%|3%|7%|11%|11%| |归母净利润(百万元)|1122|1137|1221|1357|1500| |同比增长|76%|1%|7%|11%|11%| |每股收益(元)|0.42|0.42|0.45|0.50|0.56| |PE|17.4|17.1|16.0|14.4|13.0| |PB|1.7|1.6|1.6|1.6|1.5| [10] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|13406|13582|14317|15299|16421| |现金|8104|6285|6549|7045|7658| |交易性投资|375|939|939|939|939| |应收票据|0|0|0|0|0| |应收款项|1343|1595|1713|1836|1965| |其它应收款|48|61|65|70|75| |存货|2747|3481|3740|4004|4281| |其他|790|1221|1311|1405|1503| |非流动资产|4531|5518|5319|5143|4989| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|1645|1530|1426|1331|1246| |无形资产商誉|499|474|426|384|345| |其他|2387|3515|3467|3428|3398| |资产总计|17937|19101|19636|20442|21409| |流动负债|6281|6962|7222|7689|8178| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|4227|5120|5500|5889|6296| |预收账款|173|152|163|175|187| |其他|1881|1689|1558|1625|1695| |长期负债|167|312|312|312|312| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|167|312|312|312|312| |负债合计|6448|7274|7534|8001|8490| |股本|2694|2694|2694|2694|2694| |资本公积金|2813|2823|2823|2823|2823| |留存收益|5987|6314|6592|6935|7417| |少数股东权益|( - 5)|( - 4)|( - 7)|( - 11)|( - 15)| |归属于母公司所有者权益|11493|11830|12109|12452|12934| |负债及权益合计|17937|19101|19636|20442|21409| [11] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|1941|1263|1314|1430|1545| |净利润|1120|1134|1218|1353|1496| |折旧摊销|246|273|238|214|194| |财务费用|42|51|( - 48)|( - 54)|( - 59)| |投资收益|( - 6)|( - 1)|( - 80)|( - 65)|( - 65)| |营运资金变动|514|( - 266)|( - 14)|( - 18)|( - 20)| |其它|26|73|0|0|0| |投资活动现金流|566|( - 2002)|41|26|26| |资本支出|( - 261)|( - 411)|( - 39)|( - 39)|( - 39)| |其他投资|827|( - 1591)|80|65|65| |筹资活动现金流|( - 783)|( - 1280)|( - 1091)|( - 959)|( - 959)| |借款变动|( - 349)|( - 759)|( - 196)|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|( - 0)|10|0|0|0| |股利分配|( - 539)|( - 808)|( - 943)|( - 1014)|( - 1017)| |其他|105|278|48|54|59| |现金净增加额|1725|( - 2018)|264|496|613| [11] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|13661|14626|15706|16831|18017| |营业成本|7647|8217|8827|9450|10103| |营业税金及附加|97|95|102|110|117| |营业费用|3294|3751|4028|4241|4504| |管理费用|630|593|628|673|721| |研发费用|281|306|328|352|377| |财务费用|( - 159)|( - 132)|( - 48)|( - 54)|( - 59)| |资产减值损失|( - 466)|( - 303)|( - 260)|( - 280)|( - 280)| |公允价值变动收益|30|7|15|10|10| |其他收益|64|46|60|50|50| |投资收益|6|1|5|5|5| |营业利润|1505|1548|1660|1843|2038| |营业外收入|4|5|5|5|5| |营业外支出|21|10|10|10|10| |利润总额|1488|1543|1656|1839|2033| |所得税|368|409|437|486|538| |少数股东损益|( - 2)|( - 3)|( - 3)|( - 4)|( - 4)| |归属于母公司净利润|1122|1137|1221|1357|1500| [12] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|2%|7%|7%|7%|7%| |营业利润|73%|3%|7%|11%|11%| |归母净利润|76%|1%|7%|11%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|44.0%|43.8%|43.8%|43.9%|43.9%| |净利率|8.2%|7.8%|7.8%|8.1%|8.3%| |ROE|10.0%|9.8%|10.2%|11.0%|11.8%| |ROIC|8.9%|8.8%|9.8%|10.7%|11.5%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|38.1%|38.4%|39.1%|39.7%| |净负债比率|1.0%|1.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.1|2.0|2.0|2.0|2.0| |速动比率|1.7|1.5|1.5|1.5|1.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.8|0.9| |存货周转率|2.3|2.6|2.4|2.4|2.4| |应收账款周转率|10.5|10.0|9.5|9.5|9.5| |应付账款周转率|1.6|1.8|1.7|1.7|1.7| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.42|0.42|0.45|0.50|0.56| |每股经营净现金|0.72|0.47|0.49|0.53|0.57| |每股净资产|4.27|4.39|4.49|4.62|4.80| |每股股利|0.30|0.35|0.38|0.38|0.42| |估值比率| | | | | | |PE|17.4|17.1|16.0|14.4|13.0| |PB|1.7|1.6|1.6|1.6|1.5| |EV/EBITDA|13.6|13.1|11.1|10.2|9.4| [13]