投资评级 - 维持"买入"评级，目标价对应2025-2027年PE为39X/31X/24X [1][6] 核心观点 - **国内业务加速增长**：2025H1境内营收8.6亿元（同比+39%），毛利率37.7%（同比+0.9pct），自有品牌线上GMV同比+21%，其中小金盾系列单月GMV突破500万元 [6] - **境外业务量利齐升**：2025H1境外营收15.7亿元（同比+17.6%），毛利率28.0%（同比+4.0pct），美国/加拿大工厂产能利用率提升，墨西哥工厂建成增强北美供应链布局 [6] - **品牌战略成效显著**：小金盾系列通过代言人营销及IP联名（如《武林外传》）强化品牌认知，领先品牌线上GMV同比+48% [6] 财务表现 - **营收增长稳健**：2025H1营收24.3亿元（同比+24.3%），归母净利润2.03亿元（同比+42.6%），毛利率31.4%（同比+3.4pct） [5][6] - **盈利预测**：预计2025-2027年营收54.4/66.1/80.95亿元（同比+22%/+22%/+23%），归母净利润4.5/5.7/7.3亿元（同比+15%/+26%/+28%） [5][6] 业务亮点 - **产品创新**：小金盾系列扩充至主粮/湿粮/零食全品类，海陆双拼猫粮2.0上市7天销量超5万袋 [6] - **全球布局**：墨西哥工厂落地填补行业空白，北美产能稀缺性凸显，抵御贸易摩擦风险 [6] 市场数据 - 当前股价57.44元，市净率6.1X，流通市值174.83亿元，股息率0.70% [1] - 2025H1 ROE 7.0%，预计2025年全年ROE回升至15.8% [5]

投资评级 - 报告未明确提及对中宠股份的具体投资评级 [1][7] 财务表现 - 1H25总营业收入24.3亿元，同比+24.3%，归母净利润2.03亿元，同比+42.6%，扣非净利润1.99亿元，同比+44.6% [2] - 2Q25营收13.3亿元，同比+23.4%，归母净利润1.1亿元，同比+29.8%，扣非净利润1.1亿元，同比+32.3% [2] - 1H25毛利率31.4%，同比扩张3.4个百分点，其中国内/海外毛利率分别为37.7%和27.9%，同比分别+0.9%和+4.0% [2] - 1H25经营活动现金流235.2亿元，同比翻2倍以上，派息率30% [2] 业务分项 - 宠物主粮业务收入7.83亿元，同比+86%，增速显著高于零食（+6.4%）和用品（+11%） [3] - 国内业务收入8.57亿元，占比35.3%，同比+38.9%，主要由自有品牌顽皮、领先、ZEAL拉动 [3] - 海外业务收入15.75亿元，占比64.8%，同比+17.6%，海外工厂贡献结构性增长 [3] - 管理层上调全年指引：国内收入增速目标至35%，品牌出海目标从4亿上调至4.5亿元 [3] 战略布局 - 墨西哥新工厂落地，主营宠物零食和咬胶，50%产能计划供应美国市场 [4] - 全球产能布局包括美国、加拿大、新西兰等8个海外工厂（含在建项目） [4] - 产品覆盖73个国家，与PetSmart等国际零售商合作，通过展会推广自主品牌 [4] 营销规划 - 8月亚宠展将推出顽皮精准喂养系列高端产品 [5] - 领先品牌与《武林外传》IP联名活动8月启动，新品四季度上市 [5] - 下半年举办全球经销商大会，加速顽皮品牌出海 [5] - 通过TikTok、Instagram等平台实现千万级自然曝光，结合线下宠物友好活动打造营销闭环 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价57.44元对应2025年PE为38倍 [1][8] 核心业绩表现 - 2025H1营业收入24.3亿元（同比+24.3%），归母净利润2亿元（同比+42.6%），扣非净利润同比+44.6% [5] - Q2单季营收13.3亿元（同比+23.4%），净利润1.1亿元（同比+29.8%） [5] - 核心品牌"领先"收入增速最快，主粮业务同比+85.79%至7.83亿元，宠物零食同比+6.37%至15.29亿元 [6] 分业务表现 - 境内收入8.57亿元（同比+38.89%），境外收入15.75亿元（同比+17.61%），海外工厂增速高于出口业务 [6] - "顽皮"品牌调整后恢复增长，新品"小金盾"系列表现亮眼，计划召开全球供应商大会加速出海 [6] - 毛利率提升显著：25H1整体毛利率31.38%（同比+3.4pcts），境内/境外毛利率分别为37.68%（+0.89pcts）和27.95%（+4.04pcts） [7] 产能与全球化布局 - 北美市场产能由美国、加拿大、柬埔寨工厂承接，国内产能主要服务欧洲及东南亚市场 [8] - 加拿大工厂第二条产线2025年下半年投产，美国第二工厂计划2026年建成 [8] - 关税政策影响有限，仅涉及国内出口美国业务（营收占比低） [8] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测维持4.61/5.69/6.96亿元，对应EPS为1.51/1.87/2.29元 [8] - 预计2025年营收53.98亿元（同比+20.91%），2027年增至75.33亿元 [10] - ROE持续提升：2025-2027年预测分别为16.56%/17.72%/18.62% [13] 市场数据 - 当前总市值174.83亿元，总股本3.04亿股，近1年股价涨幅204.91%（绝对收益） [1][4] - 相对沪深300指数近1年超额收益达181.86个百分点 [4]

全球宠物食品行业核心特征 - 全球宠物食品是万亿人民币规模大生意 2024年猫狗食品规模达1473亿美元 预计2024-2029年复合增长率5.7% [1] - 行业格局优且盈利能力强 2024年全球宠物食品CR3达46.7% 显著高于婴配粉39.5%和美妆25.4% [2] - 雀巢宠物业务2010-2024年平均EBIT率达20.5% 高于其其他业务15.4% [2] - 行业呈现长青特性 2000-2024年美国宠物市场CAGR达8.2% 较GDP超额增长3.8% [2] - 四大趋势推动行业发展：猫经济、线上化、高端化、拟人化创新 [1][2] 国际龙头企业竞争格局 - 玛氏2024年宠物营收328亿美元 市占率21.4%居全球第一 通过自建大众品牌与收购高端品牌构建矩阵 [3] - 雀巢2024年宠物营收233亿美元 市占率20%居第二 通过并购普瑞纳实现全品类全价格带布局 [3] - 希尔斯为全球处方粮开创者 市占率5.1%居第三 处方粮细分市场市占率达53% 近十年平均营业利润率26% [3] - 蓝爵聚焦天然粮细分赛道 2024年全美单品牌市占率7% [3] - Freshpet为北美鲜粮开创者 2025年第一季度美国鲜粮市占率达96% [3] - Chewy作为北美宠物垂类电商 近十年线上渠道平均市占率35.8% [3] 中国市场发展机遇与路径 - 中国宠物食品行业在规模、格局和盈利方面具备较大提升潜力 正开启黄金时代 [4] - 产品创新需聚焦通用粮需求激活与功能粮壁垒提升 全球处方粮市场CR3达97% [4] - 品牌建设需从单一品牌走向多品牌矩阵 2024年全球企业端CR5为52%而品牌端CR5仅17% [4] - 资本并购成为关键推动力 玛氏和雀巢累计并购投入分别达83亿美元和160亿美元 [4] - 渠道演变需结合本土特色 从效率导向转向效率与体验兼顾 [4] 重点推荐标的 - 乖宝宠物(301498.SZ)作为国货宠物食品龙头被推荐 [1] - 中宠股份(002891.SZ)作为国货宠物食品龙头被推荐 [1] - 佩蒂股份(300673.SZ)作为国货宠物食品龙头被推荐 [1]

投资评级 - 中宠股份投资评级未明确提及具体评级（如买入/增持等），但给出2025-2027年盈利预测及估值数据（PE 37.4X/28.9X/22.5X）[1][4][6] 核心观点 - **业绩表现**：25H1营业收入24.32亿元（同比+24.3%），归母净利润2.03亿元（同比+42.6%），扣非净利润1.99亿元（同比+44.6%）；25Q2收入13.31亿元（同比+23.4%），净利润1.12亿元（同比+29.8%）[1] - **分红计划**：拟每10股派发现金红利2.00元（含税）[1] 国内业务 - **收入增长**：25H1境内收入8.57亿元（同比+38.9%），占比35%，毛利率37.7%（同比+0.9pct）[2] - **品牌表现**：顽皮品牌天猫618位列猫狗零食赛道前列，7月销售指数同比+99%（蝉妈妈数据）；签约欧阳娜娜代言，话题曝光量1.38亿次；小金盾系列获抖音宠物粮爆款榜TOP1[2] 海外业务 - **收入增长**：25H1境外收入15.75亿元（同比+17.6%），毛利率28.0%（同比+4.0pct）[3] - **产能布局**：墨西哥工厂建成（投资1亿元），覆盖宠物零食品类；美国&加拿大二期工厂将投产，以规避关税冲击[3] 盈利能力与财务预测 - **毛利率提升**：25H1综合毛利率31.4%（同比+3.4pct），销售/管理/研发费用率分别+1.0pct/+1.9pct/+0.4pct[4] - **营运优化**：存货周转天数64天（同比-11天），经营活动现金流净额2.35亿元[4] - **盈利预测**：2025-2027年归母净利润预计4.7/6.1/7.8亿元，对应PE 37.4X/28.9X/22.5X[4][6] 财务数据摘要 - **收入预测**：2025E营收54.13亿元（同比+21.2%），2027E达81.97亿元（CAGR约20.4%）[6] - **利润率趋势**：毛利率从2023年26.3%提升至2027E 32.1%，ROE从10.4%升至17.9%[6] - **估值指标**：2025E P/B 5.58倍，EV/EBITDA 19.97倍[6][7]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润保持增长但二季度增速明显放缓 引发股价大幅回调 市场担忧业绩增速无法支撑前期高估值 [1][3][6] - 公司面临境外市场竞争加剧和国内行业门槛低导致的竞争风险 需通过多元化布局和品牌升级应对挑战 [4] - 大股东一致行动人计划减持456万股(占总股本1.5%) 进一步加剧股价压力 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入24.32亿元 同比增长24.32% [2][7] - 净利润2.03亿元 同比增长42.56% 扣非净利润1.99亿元 增长44.64% [2][7] - 经营活动现金流净额2.35亿元 同比大增204.55% [2][7] - 第二季度营收约13.3亿元 同比增长23.4% 净利润约1.1亿元 同比增长29.8% 较一季度超60%增幅明显放缓 [3][4] 股价表现 - 过去一年内股价最高涨幅达3倍 从18元涨至74元(2024年7月至2025年6月5日) [1][5] - 近期从高点回落超25% 8月6日盘中重挫7%以上 收盘跌2.18%报57.44元 [1][6] 业务概况 - 主营宠物食品研发、生产和销售 产品覆盖犬用及猫用主粮、湿粮、零食、保健品等品类 [3] - 境内自有品牌(顽皮、ZEAL)经历调整后重拾增长 境外业务凭借稳定客户关系和全球产能布局保持稳定 [4] 行业竞争 - 境外市场面临泰国、越南等新兴经济体凭借人工成本优势的竞争冲击 [4] - 国内宠物食品市场快速扩容但行业门槛低 新进入者激增且国际品牌加速布局 竞争日趋激烈可能推高销售费用并挤压毛利率 [4]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"同步大市-A"(维持) [1] 核心观点 - 建议关注饲料行业的回升周期和养殖业的边际改善 [1] - 生猪养殖行业从2024Q2开始进入盈利周期，但行业整体降负债仍需较长时间 [3] - 市场对生猪产能回升对盈利周期影响的预期可能过度悲观，忽略了原料成本下行和2025年宏观需求回升的正面影响 [3] - 饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面将迎来上行期 [2] - 2025年可能是宠物主粮品牌决胜的关键一年，需重点关注品牌利润端情况 [4] 行业数据 生猪养殖 - 本周(7月28日-8月3日)重点省市猪价环比上涨：四川/广东/河南外三元生猪均价分别为13.70/16.04/14.38元/公斤，环比分别+0.74%/+3.22%/+1.77% [2] - 平均猪肉价格为20.60元/公斤，环比下跌1.29%；仔猪批发价格27.00元/公斤，环比上涨3.85% [2] - 自繁自养利润为43.85元/头，外购仔猪养殖利润为-116.78元/头 [2] - 2025年7月23日猪粮比价为6.16，环比下跌1.12% [30] 家禽养殖 - 白羽肉鸡周度价格6.83元/公斤，环比上涨1.94%；肉鸡苗价格2.57元/羽，环比上涨33.16% [2] - 肉鸡养殖利润为-0.43元/羽；鸡蛋价格7.20元/公斤，环比下跌2.70% [2] 饲料加工 - 2025年6月全国工业饲料产量2767万吨，环比下降0.1%，同比增长6.6% [55] - 配合饲料中玉米用量占比36.3%，同比增长2.5个百分点；豆粕用量占比13.7%，同比持平 [55] - 2025年上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7% [55] 水产养殖 - 海参价格90.00元/千克，对虾价格320.00元/千克，鲈鱼50.00元/千克，均环比持平 [64] - 草鱼价格16.70元/公斤(环比-0.30%)，鲫鱼22.99元/公斤(环比+0.09%) [64] - 国际鱼粉现货价1829.81美元/吨，环比上涨1.11% [64] 种植与粮油加工 - 玉米/小麦现货价格分别为2402.75/2440.50元/吨，环比分别-0.21%/-0.17% [75] - 金针菇价格6.20元/公斤，环比上涨37.78%；杏鲍菇价格5.50元/公斤，环比持平 [75] - 白糖经销价格6036.67元/吨，环比下跌0.17%；国际原糖现货价16.65美分/磅，环比下跌1.13% [75] 重点公司推荐 饲料行业 - 海大集团：饲料业务景气度回升，海外业务有望成为新增长点 [2] 生猪养殖 - 推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望等 [3] 家禽养殖 - 圣农发展处于业绩和PB估值周期底部，具备配置价值 [4] 宠物食品 - 推荐乖宝宠物(全渠道销售领先)和中宠股份(自主品牌盈利向上) [4] 行业供需平衡 全球玉米 - 2025/26E产量预计1263.66百万吨，库存消费比21.33% [97] 全球大豆 - 2025/26E产量预计427.68百万吨，库存消费比29.65% [98] 全球小麦 - 2025/26E产量预计808.55百万吨，库存消费比32.26% [99] 全球大米 - 2025/26E产量预计541.27百万吨，库存消费比34.58% [100]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现总营业收入24.32亿元 同比增长24.32% [2] - 归母净利润2.03亿元 同比增长42.56% [2] - 经营活动产生的现金流量净额2.35亿元 同比增长204.55% [4] - 现金及现金等价物净增加额8.12亿元 同比增长1414.24% [4] 业务板块分析 - 宠物零食收入15.29亿元 同比增长6.37% 占总营收62.89% [2][5] - 宠物主粮收入7.83亿元 同比增长85.79% 占总营收32.21% [2][5] - 境外业务收入占比达64.75% [2] - 宠物食品及用品业务占比96.03% 同比增长24.24% [5] 费用结构变化 - 销售费用2.97亿元 同比增长35.81% 主要因境内外自主品牌宣传投入增加 [4] - 管理费用1.48亿元 同比增长82.50% 主要因职工薪酬及股权激励增加 [4] - 研发投入4664万元 同比增长54.91% 主要因产品研发投入力度加大 [4] - 财务费用239万元 同比下降63.49% 主要因利息支出减少且利息收入增加 [4] 行业市场环境 - 2024年中国城镇宠物（犬猫）数量超1.2亿只 同比增长2.1% [6] - 2024年宠物消费市场规模3002亿元 同比增长7.5% [6] - 预计2028年宠物经济产业市场规模有望达1.15万亿元 [7] - 阿迪达斯三叶草宠物服饰旗舰店开卖 三只松鼠推出宠物食品品牌"金牌奶爸" [6] 增长驱动因素 - 三大核心自主品牌毛利不断提高推动业绩上涨 [2] - 全球供应链布局推进 境外业务稳步增长 [2] - 情感经济、科学养宠等消费趋势变化带来结构性机遇 [7] - 国内宠物市场处于"大行业、小龙头"阶段 龙头集中度有望提升 [7]

投资评级与目标价 - 报告给予中宠股份(002891 SZ)"买进"评级 目标价68元 [1][6] - 当前股价57 44元(2025 8 6) 较目标价存在18 4%上行空间 [1][2] 公司基本面 - 总市值174 83亿元 总股本304 37百万股 每股净值9 47元 市净率6 07倍 [2] - 主要股东烟台中幸生物科技持股24 03% [2] - 近一年股价涨幅达211% 但近三个月回调9 2% [2] - 机构投资者占比68 7%(基金6 1%+一般法人62 6%) [4] 财务业绩表现 - 2025H1营收24 3亿(+24 3% YoY) 归母净利2亿(+42 6% YoY) [6] - Q2单季营收13 3亿(+23 4%) 净利1 1亿(+29 8%) [6] - 分红方案：每10股派现2元 [6] - 2024-2026年净利润预测：4 8亿(+21 7%) 6亿(+24 4%) 7 2亿(+21 3%) [7][9] - 对应EPS 1 57元 1 96元 2 37元 当前PE 36x 29x 24x [7][9] 业务结构分析 - 产品组合：宠物零食70 16% 主粮24 78% 用品5 06% [3] - 收入增长驱动： - 宠物零食收入15 3亿(+34 7%) 主粮7 8亿(+85 8%) 用品1 2亿(+23 1%) [7] - 境内收入8 6亿(+38 9%)占比提升至35 25% 境外15 7亿(+17 6%) [7] 盈利能力改善 - H1毛利率提升3 4pcts至31 38%： - 境内业务毛利率37 68% 境外提升4 04pcts至27 95% [7] - 主粮毛利率升0 79pcts 零食升3 4pcts [7] - 费用率上升3 1pcts：销售费用率+1 1pcts(品牌投入) 管理费用率+2pcts(薪酬激励) [7] 未来增长亮点 - 三大品牌(顽皮 ZEAL 领先)持续升级定位 国内电商旺季将至 [7] - 海外产能布局：墨西哥工厂已建成 加拿大工厂二期预计H2投产 北美协同效应显现 [7] - 中长期看好自主品牌影响力提升及产能释放 [7]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润同比增长42.6% [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测4.5亿元/5.5亿元/6.5亿元 [1] - 2025-2027年净利润同比增速预计达14%/23%/18% [1] 业务发展 - 自有品牌顽皮和ZEAL经历调整后重拾增长 [1] - 境外业务与多家客户保持长期稳定合作关系 [1] - 代工业务有望随海外工厂产能释放进一步提升 [1] 产能布局 - 2025年墨西哥工厂正式建成 [1] - 完备全球产能布局且持续扩产 [1] - 北美和墨西哥工厂产能释放将支撑业务增长 [1] 行业地位 - 公司为全球宠物食品行业领跑者 [1] - 境内自有品牌领先势能持续强劲 [1] - 境外客户基础稳定保障长期成长 [1] 估值水平 - 2025-2027年对应PE分别为40/32/27倍 [1]