债券发行 - 2023年11月14日新投集团发行“23新乳EB”，规模5亿，期限3年，票面利率0.60%，到期赎回价106元/张[3] 换股情况 - “23新乳EB”换股期为2024年5月14日至2026年11月9日[3] - 截至2025年4月9日，持有人累计换股840.5834万股，占总股本0.98%[3][6] 股权变动 - 换股使新投集团及其一致行动人持股比例从80.68%降至79.70%[4] - Universal Dairy Limited变动前后持股5.6亿股，占比65.07%[8] - 新投集团变动前持股1.34393946亿股，占比15.61%，变动后持股1.25988112亿股，占比14.64%[8] 其他说明 - 本次权益变动不触及要约收购，不违反相关规定及承诺[13] - 截至2025年4月9日，可交换债券仍在换股期且未实施完毕，换股情况不确定[14]

可转债情况 - 2020年12月18日发行718万张可转换公司债券，总额71,800.00万元[2] - 2025年“新乳转债”转股价格调整为18.20元/股[2][4] - 2025年一季度“新乳转债”转股减少金额为0元，剩余金额71,794.01万元[5] 股份情况 - 2024年末限售股9,096,213股占比1.06%，2025年一季度增至9,968,213股占比1.16%[8] - 2024年末无限售股851,577,703股占比98.94%，2025年一季度减至850,705,703股占比98.84%[8] - 2024年末和2025年3月31日总股本均为860,673,916股[8]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研（线上交流会） [2] - 参与单位包括中金公司、华西证券等众多证券机构和基金 [2] - 时间为2025年3月20日15:20 - 16:20，地点在四川新华西乳业有限公司会议室 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书郑世锋、四川新希望乳业总经理史晓光等 [2] 销售渠道相关 - 公司以直销为主，占比超50%，DTC渠道是五年战略核心渠道，包括订奶入户等，公司正提升其占比并建立壁垒，同时抓取新兴渠道机会 [2] - 公司在“鲜立方”战略中提出“渠道立体化”，围绕核心DTC业务投入资源打造私域流量平台，深耕基地市场，针对性进行区域外拓 [4] 总部与子公司协同 - 总部制定统一战略和目标并分解到子公司，通过预算管理和绩效考核管控目标，通过各职能条线管理、协同和赋能，严格管理红线风险 [3] 战略目标实现 - 未来2 - 3年坚持“鲜立方”战略，品类聚焦核心重点品类，优化产品结构；渠道端重点发展DTC渠道；成本端推动供应链降本增效 [3] 奶源结构 - 公司奶源结构为“3、3、3、1”，约30%来自自有养殖牧场，约30%为参股牧场，约30%为中长期合同合作奶源，约10%为临调奶源，该布局应对奶源周期有较强韧性 [3] 业务增长管理经验 - 制定清晰有效战略并坚持；坚持创新，有创新文化、机制和能力；培养有战斗力团队，有成熟培训体系；制定市场化、有吸引力的管理考核机制 [3] 渠道变革影响 - 渠道碎片化对消费品企业有挑战也有机会，公司总部有“重客”管理部门，发挥子公司区域优势做矩阵联盟，持续抓取新渠道机会 [3][4] 订奶入户业务 - 公司用新模式和数字化工具优化订奶入户渠道管理，有成功案例，后续将推广试点经验提升管理能力和用户体验 [4] 并购计划 - 公司过去经历三轮并购，新五年战略是“内生为主，并购为辅”，侧重存量公司经营质量提升，目前未有可披露的并购进展 [4]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：食品饮料行业、乳制品行业 - 公司：新乳业 纪要提到的核心观点和论据 1. **2025 年食品饮料消费预期及节奏** - 核心观点：2025 年春节期间食品饮料消费数据或比市场预期积极，全年先白酒估值修复，下半年部分食品公司有弹性，且节奏可能提前[3] - 论据：存在样本统计偏差和渠道分化问题，市场情绪、业绩期和资金等因素催化 2. **新乳业 2025 年展望** - 核心观点：2025 年一季度及全年业绩确定性强，中长期按五年规划推进成效显著，估值有性价比[5] - 论据：2024 年利润约 5.4 亿元，2025 年预计达 6.7 亿元，同比增长超 20%，未来 2 - 3 年复合增长率超 20%，当前估值约 18 倍 3. **新乳业过去五年战略规划成效** - 核心观点：通过三轮并购完成全国布局，转向内生精耕提升净利率成效显著[6] - 论据：建立前台、中台、后台技术平台，前两年收入增速优于行业，净利率提升幅度可观，规划到 2027 年底净利率从 3.6%提高到 7.2% 4. **新乳业核心竞争力** - 核心观点：体现在产品、奶源、渠道及品牌力四个维度[7] - 论据：产品专注低温赛道，24 小时唯品等表现优异；奶源自给率达 60%，高于伊利、蒙牛等；渠道采用 DTC 模式，直销占比超 50%；品牌通过并购整合和新品赋能提升影响力[8][10][11] 5. **新乳业未来发展潜力** - 核心观点：内生精耕战略将推动未来稳定增长[9] - 论据：产品端拳头产品增长势能好，低温酸奶逆势增长，新品赋能差异化竞争；供应链冷链赋能、中后台扎实[8] 6. **新乳业渠道端策略和表现** - 核心观点：专注低温品类，采用 DTC 模式，销售稳定，直营利润率高[10] - 论据：直销占比超 50%，DTC 渠道占鲜奶销售一半以上，中后台基础搭建提高经营效率 7. **新乳业品牌端发展策略** - 核心观点：通过并购整合战略拓展市场，市占率较高[11] - 论据：四川成都低温品类市占率达 70%左右，云南昆明和青岛市占率超 50%，新兴子公司在苏杭等城市市占率显著提升 8. **新乳业未来盈利预测** - 核心观点：未来几年收入优于行业增速，2027 年净利率倍增目标实现概率大[12] - 论据：鲜奶赛道有成长潜力，下沉市场渗透率有 50%以上提升空间；短期内成本红利显著，中期有结构升级与费率优化空间；原奶价格下降，高毛利产品和 DTC 渠道增长驱动毛利率提升 9. **中外低温鲜奶消费格局差异** - 核心观点：海外集中度低、自有品牌份额高，中国并购整合战略更有效且下沉市场潜力大[13][14] - 论据：美国和英国 CR3 集中度为 10% - 15%，CR5 集中度为 15% - 20%，自有品牌占 60% - 80%；中国核心省会城市渗透率 50%，下沉市场渗透率 25% - 30% 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新乳业 2025 年收入增长约 5%，利润达 6.7 亿，同比增长 23%，当前估值水平约 18 - 19 倍[3][12][15] - 自 2021 年三季度原奶价格见顶回落后，同比降幅超 10%，预计 2025 年上半年降幅仍超 10%，下半年保持平稳[12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][6][10] 报告的核心观点 - 首次中期分红重视股东回报，预计24年全年分红频次和分红率均提升，长期分红率有较大提升空间 [9] - 产品结构快速提升盈利能力向好，24年前三季度低温鲜奶和酸奶、中高端产品收入双位数增长，毛利率同比提升1.7pct，DTC渠道良性成长，预计25年奶价或有小幅跌幅，净利率同比正增长 [9] - 坚定执行五年规划推进高质量发展，23 - 27年净利率翻番执行力强，未来提升动力在于产品结构升级、负债率和财务费率降低、费用控制等，且重视研发新品收入占比高 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.66、0.78、0.97元（原预测24 - 25年为0.74、0.96元），合理估值为2025年22倍市盈率，对应目标价17.16元 [4][10] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,006|10,987|11,161|11,844|12,507| |同比增长(%)|11.6%|9.8%|1.6%|6.1%|5.6%| |营业利润(百万元)|403|508|684|812|1,029| |同比增长(%)|9.6%|26.0%|34.6%|18.8%|26.6%| |归属母公司净利润(百万元)|361|431|564|673|833| |同比增长(%)|15.7%|19.3%|30.9%|19.3%|23.8%| |每股收益（元）|0.42|0.50|0.66|0.78|0.97| |毛利率(%)|24.0%|26.9%|28.7%|29.2%|29.5%| |净利率(%)|3.6%|3.9%|5.1%|5.7%|6.7%| |净资产收益率(%)|14.0%|17.0%|18.9%|17.9%|18.6%| |市盈率|34.9|29.2|22.3|18.7|15.1| |市净率|5.0|4.9|3.7|3.1|2.6| [7] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光明乳业|600597|8.18|0.70、0.32、0.38、0.43|11.66、25.33、21.30、19.20| |蒙牛乳业|02319|16.16|1.23、1.05、1.26、1.38|13.16、15.39、12.83、11.72| |熊猫乳品|300898|25.11|0.88、0.86、0.98、1.02|28.56、29.10、25.73、24.71| |均瑶健康|605388|6.08|0.10、0.10、0.12、0.14|63.40、62.68、50.71、42.28| |伊利股份|600887|28.10|1.64、1.88、1.79、1.94|17.15、14.93、15.67、14.46| |天润乳业|600419|8.81|0.44、0.18、0.36、0.54|19.86、48.46、24.60、16.46| |调整后平均| - | - | - |30、22、19| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2022A - 2026E年各财务项目数据及变化情况，如货币资金、营业收入、净利润等 [15] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][6][10] 报告的核心观点 - 首次中期分红重视股东回报，预计24年全年分红频次、分红率均提升，长期分红率有较大提升空间 [9] - 产品结构快速提升盈利能力向好，24年前三季度低温鲜奶和酸奶、中高端产品收入双位数增长，毛利率同比提升1.7pct，DTC渠道良性成长，预计25年奶价或有小幅跌幅，净利率同比正增长 [9] - 坚定执行五年规划推进公司高质量发展，23 - 27年净利率翻番，未来提升动力在于产品结构升级、负债率和财务费率降低、费用控制等，且新品维持双位数以上收入占比 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.66、0.78、0.97元（原预测24 - 25年为0.74、0.96元），合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为17.16元 [4][10] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,006|10,987|11,161|11,844|12,507| |同比增长(%)|11.6%|9.8%|1.6%|6.1%|5.6%| |营业利润(百万元)|403|508|684|812|1,029| |同比增长(%)|9.6%|26.0%|34.6%|18.8%|26.6%| |归属母公司净利润(百万元)|361|431|564|673|833| |同比增长(%)|15.7%|19.3%|30.9%|19.3%|23.8%| |每股收益（元）|0.42|0.50|0.66|0.78|0.97| |毛利率(%)|24.0%|26.9%|28.7%|29.2%|29.5%| |净利率(%)|3.6%|3.9%|5.1%|5.7%|6.7%| |净资产收益率(%)|14.0%|17.0%|18.9%|17.9%|18.6%| |市盈率|34.9|29.2|22.3|18.7|15.1| |市净率|5.0|4.9|3.7|3.1|2.6|[7] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |光明乳业|600597|8.18|0.70、0.32、0.38、0.43|11.66、25.33、21.30、19.20| |蒙牛乳业|02319|16.16|1.23、1.05、1.26、1.38|13.16、15.39、12.83、11.72| |熊猫乳品|300898|25.11|0.88、0.86、0.98、1.02|28.56、29.10、25.73、24.71| |均瑶健康|605388|6.08|0.10、0.10、0.12、0.14|63.40、62.68、50.71、42.28| |伊利股份|600887|28.10|1.64、1.88、1.79、1.94|17.15、14.93、15.67、14.46| |天润乳业|600419|8.81|0.44、0.18、0.36、0.54|19.86、48.46、24.60、16.46| |调整后平均|-|-|-|30、22、19|[11] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：货币资金、流动资产合计等项目在不同年份有相应变化，负债合计呈上升趋势后趋于稳定，股东权益合计逐年增加 [15] - **利润表**：营业收入、营业利润、净利润等逐年增长，毛利率、净利率、ROE等指标呈上升趋势 [15] - **现金流量表**：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在不同年份有不同表现，现金净增加额有波动 [15] - **主要财务比率**：成长能力方面营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度增长；获利能力指标如毛利率、净利率、ROE等上升；偿债能力指标资产负债率、净负债率下降，流动比率、速动比率上升；营运能力指标应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有一定波动；每股指标每股收益、每股经营现金流、每股净资产逐年增加；估值比率市盈率、市净率下降 [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳品行业 - 公司：夏静、丽乐专丽乐粉、华西、雪兰、新乳业 纪要提到的核心观点和论据 公司战略规划 - 希望西南西北大公司在2024年有更好表现，推动低温鲜奶、低温特质酸奶增长以带动大盘 [1] - 夏静发挥长温优势，短期做长板，长期补短板，未来希望在长温上有提升，同时导入低温品类推动增长，保持区内市占率，加速区外发展 [2][3][5] - 未来五年按战略规划发展，提升经济力，来源包括结构优化、降本增效、优化财务和管理费用 [6][7][8] 品类发展 - 希望低温增长好于常温，未来低温产品占比希望提升至60%甚至更高 [1][12] - 丽乐专丽乐粉的平装版是特色品类，毛胶擦功分率较好，未来会发挥特色 [3] 成本与利润 - 结构优化包括常低温结构调整、高端特色品类成长、新品占比提升，可带来毛利率提升 [6][7] - 成本端通过降本增效、利用原奶红利、提升内部资产效率、优化财务和管理费用提升利润 [7][8] 奶源与市场 - 奶源结构较好，低温鲜奶可100%自由供应，专业合作奶源可供应低温整体品类 [9] - 原奶价格低位有成本红利，但会带来销售端困扰，自由养殖部分随奶价好转会增厚利润 [9][10] 协同效应 - 子公司在产能物流配送方面有协同效应，通过做大单品、统一包装、品类协同优化生产结构和效率 [13][14] 市场需求与产品结构 - 春节期间乳品行业需求端数据符合预期，希望未来经济复苏、消费意愿增强、政策支持以推动品类发展 [15][16] - 部分品类需求升级，部分降级，公司会在升级结构中调整，针对大众化品类结合消费场景优化 [17] 业务板块 - 币包和代工市场不是主要需求，但会抓住机会推动发展，占比可能有变化 [19] - 低温商载赛道会在功能性酸奶、冰糖冰淇淋等方面持续创新 [20] 渠道发展 - B2C是新乳业未来重要渠道，2024年1 - 3季度接近双位数成长，可带动毛利率提升 [21][22] 区域公司优势 - 华西和雪兰具备规模效应，效率较高，经济率水平不错，未来有提升空间，华西可能拓展城市群 [23][24] 费用优化 - 未来降低负债率可优化财务费用，随着规模增长和管理优化可降低管理费用率 [25] 低温赛道竞争力 - 新乳业多年坚持低温赛道，积累经验，通过精细化运营、管控中装退损、发挥品牌优势、利用渠道先发优势提升竞争力 [26][27][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024年1 - 3季度，公司高端特色专览如初心活刃等品类成长带动了疫情结构优化 [7] - 冷链2022年收入已突破百万，效率和成本逐步优化，按市场化原则结算有助于优化能源物流费用 [14][15] - Jacky过年期间在宁夏论事区的屏障感成长得好 [17]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业 - 公司：新乳业及其子公司（如 11 仓 3 木、川湖、夏进、唯品等）[1] 纪要提到的核心观点和论据 市场需求与经营策略 - 2025 年乳制品下沉渠道和乡镇市场活跃，春节期间产品新鲜度改善、动销正常，数据符合预期[3][4] - 五年战略不变，2025 年是关键年，目标是增长同时提升净利率，策略以低温鲜奶和酸奶为主，根据市场变化调整，抓住新兴渠道和消费升级降级机会[3][5] 营收增长驱动力 - 2024 年前三季度低温鲜奶和酸奶同比高个位数增长，三季度接近三位数增长，常温产品下降但主营业务正增长，低温特色酸奶和新品是核心来源，新品占比约 12%[6] - 华东、华中及部分子公司表现突出，华南大湾区和华北北京区域高双位数增长，西部公司 2024 年承压，希望 2025 年止跌企稳[6] 原奶价格与利润影响 - 预计 2025 年原奶价格稳定，基于市场供需动态和自身经营策略判断[7] - 原奶价格波动对利润影响减小，公司通过自有（约 30%）和外部奶源结构获红利，提升养殖效率应对变化[8] 品牌表现与新品推出 - 活润和初心品牌收入体量 3 - 4 亿元，2024 年前三季度双位数增长，预计 2025 年低温酸奶保持增长[9][10] - 公司能推出受欢迎产品，因创新基因、董事长洞察力和年轻化团队分析研究，且投入资源确保新品成功[11] 费用与板块策略 - 预计 2025 - 2026 年品牌投入增加，费用额和费率可能提升，促销费用依竞争调整[12] - 2025 年常温板块稳定发展，关注市场渗透，希望新品营收占比逐步提升[13] - 常温产品策略核心是开发特色产品，如强化夏进瓶装奶长板[14] 子公司展望与新品目标 - 希望西部大公司 2025 年改善，对其有较高期望[15] - 保持新品双位数增长目标推动发展[16] 唯品情况 - 唯品有机及循环浓缩产能尚可，二期牧场建设讨论中，普通品类用其他牧场产能，通过有机鲜奶和酸奶扩张提高收入[17] - 唯品盈利能力强劲，定位高端，品牌投入增加[18] 渠道业务与分红规划 - 积极对接渠道贴牌或定制业务，占比小，不会沦为代工商[19] - 近期进行 2024 年中期分红，逐步提高分红比例，但不大幅提升以确保良性发展[20] 高端产品表现与目标 - 高端乳制品有消费分级，部分消费者愿为价值和新鲜度付溢价，高端产品表现好，占比提升[21] - 2025 年整体目标正增长，净利润更好提升，高端品类如唯品希望双位数增长，低温鲜奶有良好表现[22][23][24] 毛利率与结构提升 - 2024 年 1 - 3 季度毛利率同比提高，结构提升贡献一个多百分点，未来结构优化仍是利润增长核心[25] 市场竞争与产品扩张 - 低温产品竞争优于常温产品[26] - 24 小时系列高端产品占总收入约三分之一，过去几年双位数增长，以基地市场为主扩张，确保稳步发展[27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年四季度减值预计影响符合预期[12] - 制定 2025 年目标相对谨慎，未给出具体市场指引，若行业活跃有信心超平均表现[22][23]

业绩总结 - 公司收到全部估值补偿款4460.05万元[3] - 扣除原或有收益后增加投资收益2260.05万元[3] 其他新策略 - 公司2024年11月7日和2025年1月20日会议通过变更“一只酸奶牛”项目补偿条款议案[2]

债券发行 - 公司于2020年12月18日发行7.18亿元可转换公司债券，初始转股价格为18.69元/股[3] 转股价格调整 - 本次调整前转股价格为18.23元/股，调整后为18.20元/股，生效日期为2025年2月14日，生效前不暂停转股[3] - 2021 - 2024年因激励计划、权益分派、回购注销等多次调整转股价格[6][8][9][10][11][12][14]