报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 三只松鼠“高端性价比”战略显效，2024年营收重回百亿，全渠道业务拓展和全品类供应链、多品牌矩阵布局提升终端和产品竞争力，看好其商业模式、组织、战略和经营方式，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润3.19亿元，同比+214.33%；毛利率24.25%，同比+0.92pct；净利率3.84%，同比+0.75pct [1] - 2024Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润0.53亿元，同比+229.16%；毛利率21.77%，同比+1.01pct；净利率1.93%，同比-0.05pct [1] - 预计2025 - 2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27% [3] 渠道业务 - 围绕“D + N”全渠道战略，2024年线上渠道收入74.07亿元，占比70%左右，抖音渠道增长82%达21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95% [2] - 线下分销实现26.41亿元，同比增长超80%，经销商数量净增809个至1871个；线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元 [2] 供应链与品牌 - 围绕“一品一链”供应链战略，推进全球原料直采及多地建立供应基地与自主制造渗透，实现总成本领先 [3] - 子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并盈利，加快布局和孵化超大腕、东方颜究生、巧可果、围裙阿姨等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10,622 | 13,534 | 17,808 | 21,381 | | 增长率（%） | 49.3 | 27.4 | 31.6 | 20.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 408 | 504 | 695 | 879 | | 增长率（%） | 85.5 | 23.5 | 38.0 | 26.5 | | 每股收益（元） | 1.02 | 1.26 | 1.73 | 2.19 | | PE | 27 | 21 | 16 | 12 | | PB | 3.8 | 3.3 | 2.8 | 2.4 | [4] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营业总收入、成本、费用、利润、资产、负债等，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等财务指标 [8][9]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/休闲食品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 随着公司“高端性价比”主旨战略在终端得到验证，通过“一品一链”策略强化核心大单品，以“D+N”协同为核心做强全渠道，线下分销和线上有望维持较高增速 [4] - 预计公司2025 - 2027年营收为138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润为5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为106.22/4.08亿元，同比+49.30%/+85.51%；24Q4公司收入/归母净利润分别为34.53/0.67亿元，同比+36.35%/+32.63% [1] 品牌与品类表现 - 2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，其中24H2同比+32.86%/+14.89% [2] - 坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99% [2] - 2024年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售 [2] - 公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例 [2] 渠道情况 - 2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长 [3] - 2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+，经销商数量净增809家至1871家 [3] - 线下门店累计开设333家，同比-82家，收入4.04亿元，同比+13%；其中国民零食店296家，同比+147家，收入3.46亿元，同比+276% [3] 利润率与费用率 - 2024年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06%，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平 [3] - 24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02% [3] 分红与融资计划 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57% [3] - 公司计划发行H股股票 [3] 财务数据与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,114.58|10,622.05|13,785.08|17,265.50|20,831.93| |增长率(%)|(2.45)|49.30|29.78|25.25|20.66| |EBITDA(百万元)|271.39|561.04|810.44|1,050.41|1,290.98| |归属母公司净利润(百万元)|219.79|407.74|547.56|717.44|895.70| |增长率(%)|70.30|85.51|34.29|31.02|24.85| |EPS(元/股)|0.55|1.02|1.37|1.79|2.23| |市盈率(P/E)|49.22|26.53|19.76|15.08|12.08| |市净率(P/B)|4.30|3.83|3.42|2.96|2.50| |市销率(P/S)|1.52|1.02|0.78|0.63|0.52| |EV/EBITDA|26.02|24.69|12.35|8.83|6.86| [5]

文章核心观点 - 三只松鼠业绩回巅峰后宣布港股二次上市，此时全球化布局不合时宜，非必要的二级市场融资不值得鼓励，公司或对延续好业绩缺乏信心 [2][3][9] 行业情况 - 今年消费品流行去港股IPO，港股对消费品态度开放，新消费形态受港资追捧，A股更偏袒制造业资金需求 [1] 公司业绩 - 3月27日三只松鼠披露去年年报，营业收入106.22亿元，同比增长49.30%，时隔四年重回百亿阵营，净利润4.08亿元，同比增幅85.5% [2] 公司融资计划 - 3月27日公司宣布筹划发行H股股票并上市 [3] 公司发展历程 - 创始人章燎原对资本运作认知清晰，公司成立2个月获IDG 150万美元A轮融资，通过互联网打法与坚果产品7年内在A股上市 [5][6] 公司面临问题 - 上市后规模发展秘诀失效，互联网思维成行业基本功，股价从360亿元巅峰跌至108亿元左右，市值跌超250亿元 [8] - 渠道成本上升，线上收入占比近70%，对内容电商依赖度高，线下业务后发劣势需错位竞争，未来或为保线上优势投入更高成本，获客能力弱化 [8] - 全品类扩张可能稀释整体盈利能力，新子品牌未贡献收入，多品类协同未获市场验证，坚果主品类盈利能力承压，进口原料价格波动致成本压力凸显 [8] 对公司港股上市的看法 - 公司业绩刚回巅峰，此时去港股融资全球化布局不合时宜，坚果非国内优势品类，公司海外背景少，目标过大易被认为是为融资吹牛 [9] - 公司现金流足以初步探索出海，若有自信海外高速发展应向银行贷款，非必要的二级市场融资不值得鼓励 [9] 公司战略问题 - 公司高端性价比战略名称割裂，显现其在高端转型和价格战间摇摆的焦虑，在行业竞争格局恶化下，资本童话难掩增长瓶颈，公司或对延续去年好业绩缺乏信心 [10]

文章核心观点 - 公司2024年业绩表现良好，营业总收入和归母净利润均大幅增长，24Q4表现达预告中枢，维持“买入”评级 [1][2][6] 公司业绩情况 - 24Q4营业总收入34.5亿元（+36.35%），归母净利润0.7亿元（32.63%），扣非归母净利润0.5亿元（229.16%） [1] - 24年营业总收入106.2亿元（+49.30%），归母净利润4.1亿元（+85.51%），扣非归母净利润3.2亿元（+214.33%） [1] 收入情况 - 24H2线下/线上营收分别同比增长45.0%/23.6%，线下业务表现好于线上，线下业务占比营收提升3.8pct至40.2% [3] - 预计24Q4线下同比增速大于45%，环比Q3加速，24全年线下分销业务达26.41亿元，同比增长超80% [3] - 预计24Q4线上同比增长约25%，抖音为线上主要驱动，24Q4天猫/京东/抖音GMV分别同比增长18.9%/24.6%/71.6% [3] 利润情况 - 24Q4/24A公司毛利率分别达21.77%/30.47%，分别同比提升1.0/0.9pct，源自规模效应+供应链提效 [4] - 24Q4公司销售/管理费率各同比+0.3/-0.5pct，24A公司销售/管理费率各同比+0.2/-1.1pct，人效提升贡献盈利弹性 [4][5] - 24Q4/24A公司归母净利率各同比-0.06/+0.75pct至1.92%/3.84%，24Q4归母净利率下降因其他收益受政府补助减少影响 [5] 投资建议 - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比+30.8%/27.8%/15.8% [6] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润5.37/7.23/9.09亿元，同比+31.8%/34.6%/25.7%，当前股价对应PE分别为20/15/12倍 [6]

文章核心观点 公司2024年年报表现良好，营收和净利润大幅增长，实施“高端性价比”战略，推进多项业务发展，分销有望带动线下市场拓展，发行H股支撑海外拓展，预计未来营收和净利润持续增长，维持“买入”评级 [1][3] 分组1：2024年年报业绩情况 - 2024年实现营收106.2亿元，同比+49.3%，归母净利润4.1亿元，同比+85.5%，24Q4营收34.5亿元，同比+36.4%，归母净利润0.7亿元，同比+32.6% [1] 分组2：营收增长因素 - 营收重回百亿与“高端性价比”战略密切相关 [1] - 渠道维度上，2024年抖音营收同比+81.7%达21.9亿，分销营收同比增长80%以上至26.4亿，天猫京东同比+11.7%实现32.8亿 [1] - 产品维度上，2024年坚果营收同比+40.8%至53.7亿，果干及肉制品营收分别同比+66.5%/+60.2%，建设七大零食工厂，已实现三个品类工厂自产，积极布局饮料品类 [1] 分组3：净利率和毛利率情况 - 2024年净利率3.8%，同比+0.7pct，主要源于规模效应、自产比例提升、组织变革后管理提效 [2] - 2024年毛利率24.3%，同比+0.9pct，线上/线下渠道毛利率分别为25.5%/21.3%，分别同比+1.1/0.6pct，线上毛利率提升幅度高于线下 [2] 分组4：费用率情况 - 销售费用率17.6%，同比+0.2pct，平台服务及推广费同比+57.4%至12.2亿 [2] - 管理费用率2.1%，同比-1.1pct，主因组织提效，费用端规模效应提升 [2] 分组5：未来展望 - 2025年分销有望带动线下市场拓展，以“高端性价比”战略切入线下市场，节后淡季日销提升有望打开线下长期成长空间 [3] - 拟收购爱折扣及爱零食，先行布局多品类折扣及量贩零食业态，爱零食拓展至多品类折扣 [3] - 国内建设集约基地，海外采购与供应链布局持续进行，建设东南亚工厂，发行H股支撑海外供应链及市场拓展 [3] 分组6：盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收分别同比+27.2%/+25.3%/+20.0%至135.1/169.2/203.0亿元，归母净利润分别同比+31.1%/+31.9%/+25.7%至5.4/7.1/8.9亿元 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年三只松鼠实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33% [8] - 重回百亿营收，线下分销初显成果，2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%，抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上 [8] - 补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化，2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct [8] - 分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化，包括继续推进分销、拓宽品类矩阵、协同爱折扣参与零售业态变化 [8] - 考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，下调此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7115|10622|13273|17748|20410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77|[1] 市场数据 - 收盘价26.98元，一年最低/最高价15.51/42.88元，市净率3.83倍，流通A股市值7543.50百万元，总市值10818.98百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产7.05元，资产负债率58.10%，总股本401.00百万股，流通A股279.60百万股 [7] 相关研究 - 《三只松鼠(300783)：2024年业绩预告点评：重回百亿，势能更强》2025 - 01 - 22 - 《三只松鼠(300783)：经销大会跟踪点评：分销业务初步反响较好，积极备战春节旺季 》2024 - 11 - 11 [8] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5248|5375|7072|7357| |非流动资产|1519|1636|1616|1587| |资产总计|6767|7011|8688|8944| |流动负债|3782|3632|4746|4096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3932|3781|4896|4246| |归属母公司股东权益|2827|3221|3783|4691| |少数股东权益|8|8|8|8| |所有者权益合计|2835|3230|3791|4699| |负债和股东权益|6767|7011|8688|8944|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10622|13273|17748|20410| |营业成本(含金融类)|8046|10053|13396|15247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1868|2336|3070|3531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(22)|(7)|(8)|(8)| |资产处置收益|2|13|18|20| |营业利润|484|592|879|1393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1108| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|408|495|712|1108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1199| |EBITDA|564|592|838|1308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|602|480|826|1345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年三只松鼠实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33% [8] - 重回百亿营收，线下分销初显成果，2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%，抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上 [8] - 补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化，2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct [8] - 分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化，包括继续推进分销、拓宽品类矩阵、协同爱折扣参与零售业态变化 [8] - 考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，下调此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7115|10622|13273|17748|20410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77|[1] 市场数据 - 收盘价26.98元 - 一年最低/最高价15.51/42.88元 - 市净率3.83倍 - 流通A股市值7543.50百万元 - 总市值10818.98百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产7.05元 - 资产负债率58.10% - 总股本401.00百万股 - 流通A股279.60百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5248|5375|7072|7357| |非流动资产|1519|1636|1616|1587| |资产总计|6767|7011|8688|8944| |流动负债|3782|3632|4746|4096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3932|3781|4896|4246| |归属母公司股东权益|2827|3221|3783|4691| |少数股东权益|8|8|8|8| |所有者权益合计|2835|3230|3791|4699| |负债和股东权益|6767|7011|8688|8944|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10622|13273|17748|20410| |营业成本(含金融类)|8046|10053|13396|15247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1868|2336|3070|3531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(22)|(7)|(8)|(8)| |资产处置收益|2|13|18|20| |营业利润|484|592|879|1393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1108| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|408|495|712|1108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1199| |EBITDA|564|592|838|1308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|602|480|826|1345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31|[9]

文章核心观点 公司2024年年报表现良好营收和利润大幅增长 各业务和品类发展态势佳 盈利能力改善 供应链、渠道、品类、品牌等方面布局积极 预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长 维持“强烈推荐”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年实现营收106.22亿元 同比增长49.3% 归母净利润4.08亿元 同比增长85.51% 扣非归母净利润3.19亿元 同比增长214.33% [1] - 24Q4实现营收34.53亿元 同比增长36.35% 归母净利0.67亿元 同比增长32.63% 扣非归母净利0.53亿元 同比增长229.16% [1] 业务板块 - 抖音系和分销业务高速增长 货架电商稳健增长 2024年天猫系营收19.37亿元 同比增长11.45% 京东系营收13.4亿元 同比增长11.95% 抖音系营收21.88亿元 同比增长81.73% 分销渠道营收26.41亿元 同比增超80% 线下门店营收4.04亿元 社区零食店营收3.46亿元 [1] 品类情况 - 坚果品类营收占比约50% 综合类产品营收占比快速提升 2024年坚果品类营收同比增长41%至53.66亿元 烘焙营收同比增长38%至15.01亿元 综合品类营收同比增长85%至20.17亿元 肉制品营收同比增长60%至9.61亿元 坚果/烘焙/综合/肉制品营收占比分别为50.52%/14.13%/18.99%/9.05% 分别同比-3.07/-1.13/+3.67/+0.61pcts [2] 盈利指标 - 2024年公司整体毛利率为24.5% 同比提升0.92pcts 24Q4毛利率为21.77% 同比提升1.01pcts [2] - 2024Q4期间费用率为18.94% 同比下降0.28pct 销售费用率为16.61% 同比提升0.3pcts 管理费用率为2.02% 同比下降0.53pcts 研发费用率为0.30% 同比提升0.06pcts 财务费用率为0.02% 同比下降0.1pcts [2] - 2024年归母净利率为3.84% 同比提升0.75pcts 扣非归母净利率为3.01% 同比提升1.58pcts 24Q4归母净利率为1.93% 同比下降0.05pcts 扣非归母净利率为1.53% 同比提升0.89pcts [3] 战略布局 - 供应链持续加大投入 推进“制造、品牌、零售”一体化布局 围绕“一品一链”战略 推进全球原料直采与全品类供应链集约基地建设 强化自主制造能力 已落地华东、北区、西南供应链集约基地 自产比例大幅提升 [3] - 加大线下分销和社区折扣业态布局 有望通过渠道适配等抢占更多市场份额 且通过并购爱折扣等布局下游渠道 竞争优势更强 [3] - 品类结构持续优化 加大零食饮料占比 从坚果零食拓宽至乳饮等 打造多款亿级大单品 推出籽坚果产品 肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已投产 近期将上新60款硬折扣饮料产品 [4] - 品牌孵化效果显著 加快形成多品牌矩阵布局 小鹿蓝蓝2024年销售7.94亿元并盈利 未来将孵化多个子品牌 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为138.20/180.28/208.06亿元 分别同比增长30.11%/30.44%/15.41% 预计2025 - 2027年实现归母净利润5.22/6.92/8.43亿元 分别同比增长28.03%/32.55%/21.83% 对应25 - 27年PE为20.7/15.6/12.8X 维持“强烈推荐”评级 [4]

文章核心观点 公司2024年度业绩良好，在“高端性价比”战略下加速零食上新、构建多品牌矩阵，线上渠道发展态势好、线下分销发力，规模效应使利润率改善，未来有望线上销售稳健、线下分销放量 [1][2][3][4] 公司业绩 - 2024年全年实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长214.33% [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税） [1] 产品情况 - 加速零食上新，2024年累计上线超1000款SKU，适配并经营全品类零食 [2] - 核心品类坚果2024年营收53.66亿元，同比增长40.76%，占比50.52% [2] - 烘焙类产品2024年营收15.01亿元，同比增长38.26%，占比14.13% [2] - 肉制品2024年营收9.61亿元，同比增长60.19%，占比9.05% [2] - 婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”2024年营收7.94亿元，占比7.48% [2] - 孵化超大腕、蜻蜓教练等多个子品牌，构建多品牌矩阵 [2] 渠道情况 - 线上依托“D + N”全渠道协同体系，2024年线上渠道营收74.07亿元，同比增长49.60%，占比69.73% [3] - 抖音系渠道2024年贡献营收21.88亿元，同比增长81.73% [3] - 天猫系2024年贡献营收19.37亿元，同比增长11.45% [3] - 京东系2024年贡献营收13.40亿元，同比增长11.95% [3] - 线下聚焦分销业务，2024年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%，占比30.27% [3] - 整体分销业务2024年营业收入26.41亿元，同比增长超80% [3] 财务情况 - 2024年毛利率24.25%，较同期上升0.92pct，改善来自规模效应和供应链 [4] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.06%，较同期上升0.19/下降1.12/下降0.02pct [4] - 2024年净利率3.84%，较同期上升0.75pct，盈利能力显著改善 [4] 财务估值与预测 - 预计公司2025 - 2027年的归母净利润分别为5.37亿元、7.47亿元、9.72亿元，对应的EPS分别为1.34/1.86/2.42元，对应3月28日收盘价的PE分别为20.1、14.5、11.1倍 [4] - 维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司在“高端性价比”总战略牵引下走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健、线下分销放量 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为三只松鼠，行业为食品饮料，大股东和实际控制人为章燎源，持股40.37%，总股本4.01亿股，流通A股2.8亿股，总市值108亿元，流通A股市值75亿元，每股净资产7.05元，资产负债率58.1% [1] 财务数据 - 2024年全年实现营业收入106.22亿元，同比增长49.30%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长214.33%；拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.37亿元、7.47亿元、9.72亿元，对应的EPS分别为1.34元、1.86元、2.42元，对应3月28日收盘价的PE分别为20.1、14.5、11.1倍 [6][9] 业务发展 - 加速零食上新，2024年累计上线超1000款SKU；核心品类坚果营收53.66亿元，同比增长40.76%，占比50.52%；烘焙类产品营收15.01亿元，同比增长38.26%，占比14.13%；肉制品营收9.61亿元，同比增长60.19%，占比9.05%；婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”营收7.94亿元，占比7.48%；孵化多个子品牌构建多品牌矩阵 [8] - 线上渠道依托“D+N”全渠道协同体系，2024年线上渠道营收74.07亿元，同比增长49.60%，占比69.73%；其中抖音系渠道营收21.88亿元，同比增长81.73%；天猫系营收19.37亿元，同比增长11.45%；京东系营收13.40亿元，同比增长11.95% [8] - 线下重点聚焦分销业务，2024年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%，占比30.27%；整体分销业务营业收入26.41亿元，同比增长超80% [8] 利润率情况 - 2024年全年毛利率24.25%，较同期上升0.92pct，销售/管理/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.06%，较同期上升0.19/下降1.12/下降0.02pct，净利率3.84%，较同期上升0.75pct [8][9] 财务报表预测 - 资产负债表预测了2024 - 2027年的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的金额 [10] - 利润表预测了2024 - 2027年的营业收入、营业成本、各项费用、利润等项目的金额 [10] - 现金流量表预测了2024 - 2027年的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为49.3%、30.0%、30.2%、30.5%，营业利润增长率分别为74.1%、50.5%、41.2%、31.1%，归属于母公司净利润增长率分别为85.5%、31.7%、39.2%、30.0% [11] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为24.2%、24.8%、25.6%、25.8%，净利率分别为3.8%、3.9%、4.2%、4.1%，ROE分别为14.4%、16.9%、20.5%、22.7%，ROIC分别为12.4%、16.5%、16.0%、17.7% [11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为58.1%、65.1%、67.4%、69.7%，净负债比率分别为 - 15.6%、8.9%、7.6%、9.2%，流动比率分别为1.4、1.3、1.4、1.3，速动比率均为0.4 [11] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率分别为1.6、1.5、1.6、1.7，应收账款周转率均为15.8，应付账款周转率均为4.0 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为1.02元、1.34元、1.86元、2.42元，每股经营现金流分别为1.45元、 - 1.22元、0.87元、0.82元，每股净资产分别为7.05元、7.91元、9.10元、10.66元 [11] - 估值比率方面，2024 - 2027年P/E分别为26.5、20.1、14.5、11.1，P/B分别为3.8、3.4、3.0、2.5，EV/EBITDA分别为23.6、12.1、9.5、8.2 [11]