涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店业 [1] * 公司：华住集团 (H World Group) 和 亚朵集团 (Atour Lifestyle) [1] 行业核心观点与论据 * 行业进入后疫情波动后的正常化、自律阶段 [1] * 供给增长因结构性原因放缓：回报率走软，疫情后投资者兴趣的反弹已基本结束 [1] * 供给增长明显减速：2025年上半年为两位数增长，2025年下半年同比放缓至约7-8%，2025年第四季度仅为5-6% [4] * 供给增长放缓主因：2025年每间可售房收入表现疲软促使投资决策更理性、注重回报，以及对消费前景更谨慎；疫情后投资者重新进入行业的暂时性推动力在2023-24年已结束 [4] * 预计2026年供给增长将维持在5-6% [4] * 行业供给增长放缓可能部分缓解价格压力，并让酒店运营商重新转向平衡的平均每日房价与入住率管理 [4] 每间可售房收入前景 * 预计2026年每间可售房收入同比改善，但两家公司乐观程度略有分歧 [4] * 华住对2026年每间可售房收入同比转正更为乐观 [4] * 亚朵更为谨慎，强调尽管供给增长减速应带来每间可售房收入同比的连续改善，但宏观不确定性（尤其是商旅方面）使其不愿预测2026年每间可售房收入一定会同比转正（即可能只是同比降幅收窄） [4] * 两家公司在每间可售房收入管理上采取相同策略：鉴于市场已达到降价不再能有效驱动入住率的水平，更注重平均每日房价的韧性，而非盲目追求入住率 [4] * 宏观前景和潜在刺激政策是摇摆因素，导致两家公司对每间可售房收入前景的基调略有不同 [1] * 为2026年更健康的每间可售房收入环境奠定基础：非急剧反弹，而是在供给受控和休闲需求稳定的支持下企稳 [1] 对携程监管审查的看法 * 监管对携程的审查对大型酒店集团直接影响有限 [5] * 携程为华住和亚朵贡献的流量占比较小（约百分之十几），这自然限制了其对佣金率、折扣规则或流量机制任何变化的财务敞口 [5] * 核心问题在于酒店流量分配和成本结构缺乏透明度，监管干预可能对严重依赖在线旅行社曝光度的小型独立酒店影响更大 [5] * 总体解读监管关注对行业中性至略微积极，有助于强化更健康的价格规范，并可能平衡分销领域的竞争环境 [5] * 潜在负面影响：如果一些亏损的独立酒店因成本降低而盈利，行业整合可能会延长 [5] 亚朵零售业务 * 日益被视为长期收入增长的核心引擎，有潜力在未来从当前约40%的占比提升至占公司总收入的更大份额 [5] * 管理层目标为零售业务五年复合年增长率超过15%，超过酒店收入增长 [5] * 近期组织架构调整更好地协调了酒店运营与零售业务，加强了数字化和会员的中台能力，并建立了深睡实验室和供应链管理等专门职能以支持可扩展的零售执行 [5] * 枕头、床品、床垫及相关配件的总市场规模约3000亿元人民币，随着线上渗透率和品牌知名度的持续提升，品类扩张和更深层货币化仍有巨大空间 [5] * 亚朵当前约40亿元人民币的商品交易总额仅占整个市场的1% [5] * 预计2025-27年零售收入复合年增长率为26%，且仍有利润率提升空间（中期至约15%） [5] 投资评级与估值 * 重申对华住和亚朵的增持评级 [1] * 预计两家公司应能继续以可持续的酒店扩张速度在2026年相对于2025年实现超越行业的增长 [1] * 根据摩根大通估算，两家公司在2025-27年预计每股收益复合年增长率分别为19%和27% [1] * 在2025年跑赢市场（华住/亚朵上涨42%/47%，对比明晟中国指数上涨28%）后，两家公司分别交易于20倍和17倍2026年预计市盈率 [1] * 预计酒店业务复合年增长率为20% [5] * 投资者应考虑在当前价位积累亚朵股票 [5] 其他重要信息 * 报告基于摩根大通中国机遇论坛上与华住和亚朵管理层的对话 [1] * 报告日期为2026年1月21日市场收盘后 [6] * 华住集团美国存托凭证和港股，以及亚朵集团美国存托凭证的价格与评级见报告 [6] * 报告包含大量法律、监管、披露及分析师认证信息，表明其为正规机构研究报告 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][20][21][22][23][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] * 报告附有华住和亚朵的历史投资建议与目标价表格 [15][17][19]

涉及的公司与行业 * 行业：中国酒店住宿业 [1] * 覆盖公司：华住集团 (H World Group, HTHT US / 1179 HK)、亚朵集团 (Atour Lifestyle, ATAT US)、锦江酒店 (Jinjiang Hotels, 600754 CH) [2][3] 核心观点与论据 * **消费趋势**：消费者持续追求“质价比”，因消费力尚未完全恢复 [3] * **行业领先者**：尽管市场存在挑战，华住和亚朵等领先酒店品牌将继续跑赢同行 [3] * **投资建议**：重申华住和亚朵的“跑赢大市”评级，以及锦江酒店的“跑输大市”评级 华住是首选，因其轻资产业务转型将扩大利润率 [3] * **行业需求**：韧性休闲游支撑住宿业企稳 基于文旅部数据，2025年前三季度国内旅游人次同比增长18%，但人均消费同比下降6% 因此，主要节假日期间酒店入住率屡创新高，但每间可售房收入增长依然疲软，平均每日房价是主要拖累 2026年开局良好，元旦假期国内旅游人次和人均消费较2024年分别增长5%和1% 同时，即将到来的春节假期酒店和旅游产品预订需求旺盛 此外，得益于有利的政府政策和相对于其他目的地更高的性价比，入境游虽规模小，但在2026年预计将继续强劲增长 [3] * **领先品牌韧性**：尽管潜在旅游需求强劲，但由于供应过剩和商旅复苏缓慢，2025年酒店业每间可售房收入复苏缓慢 然而，华住和亚朵等领先酒店品牌展现出韧性，受益于连锁化率提升 尽管2025年每间可售房收入同比持续下降，但领先酒店集团的每间可售房收入降幅自2025年第二季度以来已收窄 预计2026年华住/亚朵/锦江的每间可售房收入将同比增长4%/3%/3%，受益于低基数效应和行业供应增长放缓 领先企业继续扩张，但更注重质量而非数量 预计大部分新开业酒店将集中在中端市场，主打质价比 [3] * **预订渠道**：直接预订兴起 主要酒店集团正在加强其自有会员体系和直销渠道，极大提升了客户忠诚度和品牌影响力 长期来看，行业将维持但降低对在线旅行社的依赖 截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的在线旅行社预订比例稳定在18%/20%/40% 同时，跨行业合作也在加速（如亚朵与滴滴、星巴克的合作），以扩大会员生态系统并提升复购率，为领先酒店品牌的可持续长期发展奠定坚实基础 [3] * **盈利预测调整**：上调华住2025-2027财年盈利预测，以反映更快的每间可售房收入复苏和轻资产转型战略驱动的利润率扩张 但因亚朵零售业务增长放缓及锦江海外业务复苏慢于预期，下调亚朵/锦江的盈利预测 基于企业价值倍数法的目标价因估值滚动而提高 [3] 财务数据与预测 * **每间可售房收入**：2024年华住/亚朵/锦江分别为227/495/159元人民币，同比变化-3%/-6%/-6% 2025年预测分别为225/499/153元人民币，同比变化-1%/-4%/-4% 2026年预测分别为234/498/157元人民币，同比变化4%/3%/3% [4] * **息税折旧摊销前利润**：2024年华住/亚朵/锦江分别为68.2/17.39/39.96亿元人民币 2025年预测分别为82.64/22.21/29.465亿元人民币 2026年预测分别为92.71/28.743/33.731亿元人民币 [4] * **息税折旧摊销前利润率**：2024年华住/亚朵/锦江分别为29%/24%/28% 2025年预测分别为33%/23%/22% 2026年预测分别为35%/24%/24% [4] * **净利润**：2024年华住/亚朵/锦江分别为30.48/12.75/9.11亿元人民币 2025年预测分别为46.74/15.45/8.508亿元人民币 2026年预测分别为54.33/20.694/11.678亿元人民币 [4] * **净利润率**：2024年华住/亚朵/锦江分别为13%/18%/6% 2025年预测分别为19%/16%/6% 2026年预测分别为20%/17%/8% [4] * **目标价与评级**：华住目标价59美元/46港元，评级跑赢大市，上行空间18%/25% 亚朵目标价48美元，评级跑赢大市，上行空间9% 锦江目标价20元人民币，评级跑输大市，下行空间-27% [2][6] * **敏感性分析**：每间可售房收入每增长1%，华住/亚朵/锦江的收入分别增长1.0%/0.6%/0.7%，息税折旧摊销前利润分别增长2.9%/2.4%/3.1% [7] * **盈利预测修订详情**： * 华住：2025-2027财年净利润预测分别上调1.5%/7.7%/11.9% [8] * 亚朵：2025-2027财年净利润预测分别下调1.3%/3.3%/6.1% [9] * 锦江：2025-2027财年净利润预测分别下调8.7%/8.3%/10.7% [10] 公司具体分析与战略 * **华住**：受益于有利的酒店组合变化，其轻资产业务转型将扩大利润率 [11] 正将酒店组合向中端及中高端细分市场转移，同时在经济型市场保持稳定份额 截至2025年第三季度，中端及以上酒店占总组合的53%，超过60%的管道项目也属于这些细分市场 三大关键品牌（桔子、全季、汉庭）继续受加盟商青睐 桔子正成为公司第二增长引擎，而全季可能驱动中端市场的长期增长 新品牌“桔子水晶”将利用华住的强大声誉进入中高端市场 同时，华住也在加强其在低线城市的布局 截至2025年第三季度，三线及以下城市的酒店占总数的43%，同比上升1个百分点 预计2026年新开店数量将稳定在2000家左右 [34] * **亚朵**：在中端及中高端酒店市场地位稳固，零售业务带来顺风 [11] 其品牌组合专注于中端及以上市场，能很好地捕捉中端酒店需求的增长 2025年实现了运营“2000家品质酒店”的战略目标 亚朵3.6和4.0系列将是未来网络扩张的关键驱动力 亚朵轻居和高端品牌SAVHE均受到加盟商好评 预计2026年新酒店开业数量将稳定在500家左右，重点聚焦高线城市的核心商业区 [34] * **锦江**：运营效率低于同行，且海外业务复苏时间延长 [11] 目前专注于中端细分市场，截至2025年第三季度，中端酒店占其总酒店网络的62% 与华住和亚朵相比，锦江的酒店通常运营历史更长，因此翻新旧物业是当前的重点 预计2026年新开店数量将稳定在1200-1300家左右 [34] 行业动态与风险 * **2025年国内旅游市场概览**：2025年中国国内旅游市场具有韧性，休闲游引领 尽管人均消费同比持平，因消费者信心尚未完全恢复 根据中国旅游研究院数据，2025年四大主要假期的国内旅游人次较2024年增加 值得注意的是，两年国庆假期长度不同，直接比较意义不大 从消费角度看，主要假期的人均消费同比持平 旅行者优先考虑“物有所值”，而非追求奢华或高端体验，反映出消费转向更理性和注重成本 [18] * **行业每间可售房收入仍承压**：2025年行业每间可售房收入持续为负，消费集中在周末和节假日 工作日表现疲软主要由于商务旅行复苏缓慢，近几个月趋于稳定 2025年，由于市场供应过剩，酒店业仍面临进一步下行压力 根据HotelHome数据，节假日期间的三日平均每日房价、入住率和每间可售房收入较2024年元旦假期分别下降3.8%、上升0.1个百分点和下降3.5% 展望未来，预计春节假期酒店入住率可能较高，但每间可售房收入复苏程度在很大程度上取决于平均每日房价的表现 [29] * **领先品牌每间可售房收入环比改善**：尽管整体环境充满挑战，但随着市场整合加速，顶级酒店集团展现出显著韧性 截至2025年第三季度，华住和亚朵等领先酒店品牌已恢复并超过其2019年每间可售房收入水平，而锦江仍落后 然而，自2025年第二季度以来，三家酒店的每间可售房收入同比降幅均显著收窄 其中，华住更多受益于平均每日房价的复苏，主要得益于强大的品牌资产，赋予其更大的定价权，并减少了对大幅折扣吸引客人的依赖 相比之下，锦江和亚朵更多由入住率复苏驱动 [29] * **消费升级与扩张策略**：消费者对住宿的期望已从“基本需求”转向“品质需求”，推动中端及中高端酒店市场快速增长 截至2025年第三季度末，锦江、亚朵和华住三大酒店集团共新开业2467家酒店，其中经济型酒店不到500家，仅占19% 顶级酒店品牌也在放缓新店开业速度，而非激进扩张，确保酒店质量成为首要任务 此外，顶级酒店品牌继续关闭表现不佳的酒店，以提高运营效率和提升客户体验 [34] * **在线旅行社监管**：中国市场监管机构已对携程集团涉嫌垄断行为展开调查，作为打击不公平竞争的更广泛努力的一部分 国家市场监督管理总局怀疑携程滥用其市场支配地位，此前行业投诉其存在强制条款、随意提高佣金和屏蔽网络流量等问题 携程目前正积极配合调查 [37] * **直销与会员体系**：一般来说，小型连锁和独立酒店比成熟品牌更依赖在线旅行社 对于领先的酒店连锁集团而言，在线旅行社的收入贡献和佣金率在过去几年基本稳定 同时，品牌正积极努力提高其自有渠道预订量；截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的直接预订率分别达到80%/82%/60% 相比之下，锦江有进一步的提升空间 展望未来，预计酒店集团将继续通过提供高质量的住宿体验来加强品牌影响力，从而吸引新客户并增加现有客人的复购 [37] * **“住宿+零售”趋势**：随着亚朵在其零售业务上取得巨大成功，其他公司也效仿亚朵，探索非酒店收入途径 例如，润汀酒店推出了在线商店，提供与客房内完全相同的产品，包括枕头和香薰物品 华住的全季酒店不仅在大堂设有供客人会面和品茶的休息区，还在此商业环境中销售茶叶、茶具等相关产品 [40] * **亚朵零售业务**：亚朵是该模式的先驱 其零售业务保持了行业领先的增长 截至2025年第三季度，零售占总收入的32%，同比增长率为76.4% 枕头和床品仍是最大的产品类别，占零售收入的80%以上，其中床品增长更快 睡衣在2025年第四季度推出后获得了积极的市场反馈 然而，随着收入规模的上升，预计2026年零售业务增长率将放缓至27% 虽然收入增长不可避免地放缓，但随着规模经济和运营效率的提升，营业利润率有达到中低双位数的空间 [40] * **关键风险**： * 华住：每间可售房收入增长慢于预期 商务旅行复苏弱于预期 海外业务盈利改善所需时间长于预期 [13] * 亚朵：商务旅行复苏慢于预期 零售业务放缓 上市前投资者锁定期届满，可能导致抛售压力 [13] * 锦江：每间可售房收入增长快于预期 酒店翻新和升级带来的增量销售提振强于预期 海外业务复苏好于预期 [13] * 携程：宏观不确定性可能影响消费复苏步伐，特别是中等收入人群 激烈的市场竞争可能导致潜在市场份额损失 出境航班运力复苏慢于预期 大股东抛售 [47] 其他重要信息 * **会员增长**：对于顶级酒店连锁，强大的品牌影响力和不断优化的会员服务有助于其会员基础增长 截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的会员数量同比增长率分别为17%/30%/1% [37] * **图表数据参考**：文档包含大量图表，展示了国内旅行者数量同比增长率、主要节假日国内旅游和消费同比变化、领先品牌每间可售房收入恢复情况、各公司每间可售房收入/平均每日房价/入住率同比变化、酒店开业结构、亚朵收入构成、零售业务增长、在线旅行社依赖度以及会员数量等 [14][15][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][35][36][38][39][41][42][43][44]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][4] 报告核心观点 - 国内酒店行业新周期开启，头部玩家将重塑成长价值 [1] - 当前行业处于历史周期底部，供需再平衡阶段龙头每间可售房收入（RevPAR）有望触底回升 [2] - 板块估值修复已启动，龙头布局正当时，建议超配酒店龙头 [3] 酒店行业估值体系 - 酒店龙头市值从百亿级发展至今呈现非线性增长，周期拐点预期与资本整合是市值跃升的核心驱动力 [1][12] - 酒店估值遵循“周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益”三维体系 [1] - 宏观供需错配决定估值拐点：周期上行阶段估值可提升至40-50倍，周期下行阶段估值回落至15-20倍 [1] - 中观结构升级与模式升级放大估值波动，例如华住在2016-2018年中端升级期估值放大 [1] - 公司自身经营周期提供个股阿尔法，例如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15倍修复至23倍 [1] - 长期视角下，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键 [1] - 中线估值看规模与股东权益回报率（ROE），参考海外龙头万豪国际，其动态企业价值倍数（EV/EBITDA）在15-20倍之间波动 [27] - 跨国比较中，EV/EBITDA是更优的估值比较指标 [27][28] 当前周期判断与供需分析 - 行业处于疫后供需再平衡过程，从2023年高位已回落2年，2026年RevPAR有望触底回升 [31] - 供给侧呈现新常态：行业稳定现金流特征吸引多元投资人，但平均回本周期拉长至5.4年，51%项目需5年以上回本，龙头储备店数量较高位回落 [2][35] - 龙头经营策略从“出租率（OCC）优先”转向“最优RevPAR”，2025年第三季度华住已实现平均每日房价（ADR）同比转正至+0.9% [2][43] - 龙头溢价能力增强的原因包括：产品结构向中端及以上升级、收益管理系统与大数据定价支持升级、以及集团属地化统筹战略调整 [43][48][49][53] - 行业连锁化率显著提升，2024年底达40%，较疫情前26%大幅提升，核心一二线城市连锁化率从2019年的38%/28%提升至2023年底的61%/50% [54] - 品牌集中度有提升空间，若远期参考北美市场酒店行业前三名（CR3）与行业前五名（CR5）集中度分别对应39%、42%，则国内TOP3与TOP5有0.9-1.7倍增长空间 [61][63] - 酒店行业不动产投资信托基金（REITs）迎来制度性破冰，四星级及以上酒店可独立发行REITs，为运营效率优势龙头提供资本化工具 [2][64] - 需求侧：休闲旅游需求维持稳健增长，商旅需求在基数走低背景下有望筑底 [2][41] - “十五五”开局首年服务消费政策预期提升，2024年我国服务消费占人均消费支出比重约46%，后续提升潜力较大 [2][66] - 2024年我国劳动者周工作时长达46小时，高于美国（38小时）、日本（37小时），反内卷背景下2025年周平均工作时间同比略收窄，有助于休闲需求释放 [73] 板块估值修复与龙头布局 - 龙头行情启动节奏与驱动因素呈现差异，估值修复分三阶段展开 [3] - 第一阶段（成长性龙头穿越周期）：亚朵凭借新零售业务变现加速与轻资产加盟行业最快增速，股价已于2024下半年率先启动 [3][22] - 第二阶段（强阿尔法龙头周期拐点领先）：华住依托万店规模、产品力溢价与股东回报优势，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复 [3][22] - 第三阶段（A股龙头期权组合）：首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期；锦江酒店组织调整进入尾声，拟港股上市提升治理能动性；君亭酒店背靠湖北国资与REITs探索先发优势 [3] - 重点公司盈利预测显示，华住集团-S 2025-2027年经调整净利润年复合增长率（CAGR）预计为16.4%，亚朵同期CAGR预计为25.0% [79] - 当前行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面启动估值修复，在供给侧新阶段及需求政策带动下，龙头有望展现业绩弹性，实现估值与业绩双击 [3][79] - 报告建议超配酒店龙头，短期优选华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店、亚朵、君亭酒店等；中线看好具备强门店与会员网络的龙头，如华住集团-S、亚朵等 [3][79]

公司业务与商业模式 - 亚朵是中国领先的高端中档酒店连锁品牌，采用资产轻型平台模式，通过管理加盟与特许经营实现网络扩张，并进行情景式零售货币化[1] - 管理合约期限长达20年，收取一次性加盟费（每间客房5,000至8,000元人民币）及经常性加盟管理费（为酒店总收入的6%至8%），支持了收入流的可预见性[1] - 公司收入结构为：特许经营收入占52%，供应链收入占48%，业务表现与加盟酒店数量及单店运营效率高度相关[1] - 零售业务是增长最快且最具扩展性的引擎，收入从2021年的3亿元人民币飙升至2025年前九个月的25亿元人民币，占总收入比重从14%提升至36%，毛利率持续高于50%[7] 运营与市场表现 - 酒店网络从2020年的570家扩张至2025年第三季的1,948家（其中24家为自营），业务遍及中国209个城市[2] - 忠诚度计划“A-Card”拥有约1.08亿个人会员（回购率达59%）及超过14,000家企业客户（占客房夜销售20%），直接预订率高达62.4%[2] - 2025年第三季业绩稳健：收入同比增长38%至26亿元人民币，净利润同比增长29%至6.9亿元人民币，净利润率达18%[8] - 酒店业务分部收入同比增长26%至17亿元人民币（占总收入65%），零售业务收入同比增长76%至8.5亿元人民币[8] - 公司资产负债表强健，净现金结余达56.7亿元人民币（占资产64%），股本回报率连续两年维持在35%水平[8] 增长前景与估值 - 公司拥有754家酒店的强劲储备项目，结合零售业务的扩张，为未来增长奠定基础[19] - 在资本配置方面，亚朵派息比率达62%，股息率为2%，并计划进一步增加股息及股份回购以推动长期股东价值[19] - 公司目前股价对应2025年预测市盈率约22倍，企业价值对应2025年预测EBITDA倍数约13倍[19]

公司业务与商业模式 - 亚朵是中国领先的高端中档酒店连锁品牌，采用资产轻型平台模式，核心收入来自管理加盟与特许经营[1] - 管理合约期限长达20年，收取一次性加盟费（每间客房5，000至8，000元人民币）及经常性费用（酒店总收入的6%至8%）[1] - 收入结构：特许经营收入占52%，供应链收入占48%[1] - 零售业务是增长最快的引擎，收入从2021年的3亿元人民币飙升至2025年前九个月的25亿元人民币，占总收入比重从14%提升至36%，毛利率持续高于50%[7] 运营与市场表现 - 酒店网络从2020年的570家扩张至2025年第三季的1，948家，覆盖中国209个城市[2] - 忠诚度计划“A-Card”拥有约1.08亿个人会员（回购率59%）及超过14，000家企业客户（占客房夜销售20%）[2] - 直接预订率高达62.4%，通过与携程（持股13.5%）的战略合作，以仅2%的低佣金率获取了26%的收入，远优于10-15%的行业标准[2] - 2025年第三季业绩：收入同比增长38%至26亿元人民币，净利润同比增长29%至6.9亿元人民币，净利率达18%[8] - 酒店业务收入增长26%至17亿元人民币（占总收入65%），零售业务收入增长76%至8.5亿元人民币[8] 财务与估值 - 资产负债表强健，净现金结余达56.7亿元人民币（占资产64%），股本回报率连续两年维持在35%水平[8] - 公司派息比率达62%，股息率为2%，并计划增加股息及股份回购以推动股东价值[19] - 当前股价对应2025年预测市盈率约22倍，企业价值对应2025年预测EBITDA倍数约13倍[19]

行业现状与共识 - 酒店行业呈现两极分化态势 经济型酒店品牌如布丁酒店退市、万枫跑路 数量减少 而头部玩家如华住、亚朵则通过模式创新蓬勃发展 [1] - 行业共识认为 单纯依靠扩张开新店的时代已经结束 当前竞争核心转向运营效率、商业模式创新与现金流健康度 [1] 行业创新方向与根本挑战 - 头部公司正探索新出路以提升运营与收入 例如亚朵将酒店大堂改造为零售场景销售枕头、茶具等 推动零售收入猛增 华住、锦江则应用AI机器人实现30秒自助入住以降低成本提升效率 [3] - 然而 行业创新面临根本性挑战 酒店业属于重资产行业 具有投资金额大、投资回报慢的特点 资金压力巨大 当前中端酒店回报周期已拉长至5-6年 叠加融资环境收紧 许多创新想法受限于初始资金匮乏而难以启动 [3] 数字酒店解决方案（RWA）模式 - 一种针对行业痛点的解决方案出现 即数字酒店解决方案（真实资产上链） 其核心是将酒店未来收益权拆分为数字权益（如酒店NFG）并向大众投资者出售 [4] - 具体操作模式举例 一家拥有300间房的酒店为筹集升级资金 可以未来5年部分客房权益为支撑 发行2万份数字权益 每份定价2000元 投资者购买后获得优惠入住权并分享酒店未来增值收益 对酒店而言 若2万份售罄可立即获得4000万现金 该资金属于预售和招商性质 非贷款 无需支付利息 [6] 数字酒店解决方案的核心优势 - 为酒店快速提供资金 无需等待银行贷款或寻求大型投资机构 可直接面向市场招商 迅速解决现金流瓶颈 获得发展或翻新资金 [7] - 提升资产流动性 酒店房产等固定资产流动性差 权益通证化后 持有者理论上可在合规二级市场转让 从而盘活沉睡资产价值 [7] - 构建共赢生态 购买权益的用户兼具投资者与长期客户双重身份 天然具有粘性 酒店通过区块链技术确保权益透明与不可篡改 有助于建立更强信任关系 [7] 新模式与现有创新的协同关系 - 数字酒店解决方案并非取代当前热门的“零售+AI”模式 而是作为底层金融引擎对其进行赋能与升级 [7] - 该方案提供的资金支持 使酒店能更从容地升级“住+零售”场景 例如打造更精致的书吧、茶堂 开发更多优质客房同款商品 [9] - 基于清晰的权益用户画像与链上数据 AI运营能够提供更精准的服务、管理客户关系 甚至实现权益的自动化核销与流转 [9] 行业转型展望 - 最终目标是将酒店从单一的住宿服务提供商 转型为融合引资、消费、投资与品牌体验的多元价值平台 [10] - 2026年的酒店业 表面竞争是“场景战”和“效率战” 底层实质可能是“资产价值重构战” “住+零售”与AI解决收入和效率问题 而RWA类方案则试图从根本上解决资产流动性和融资效率问题 [10] - 当酒店能够安全高效地“经营”自身资产价值时 或许才能真正实现穿越行业周期 [10]

行业投资评级 - 对可选消费行业维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%至4.5万亿元，增速环比下降0.4个百分点，主要受汽车和家电等耐用消费品高基数影响 [7] - 剔除汽车后的消费品零售额同比增长1.7% [7] - 2026年1月1-3日居民消费额同比增长6.1%，其中商品消费同比增长9.3%，实现良好开局 [7] - 随着后续春节假日效应释放，内需有望保持温和修复态势，建议关注高景气赛道的结构性机会 [7] - 报告推荐国货崛起和品牌全球化、科技消费、情绪消费及低估值高股息四条消费投资主线 [7] 行业数据与趋势分析 - **整体消费结构**：12月餐饮收入及商品零售额分别同比增长2.2%和0.7%，增速环比分别下降1.0和0.3个百分点，商务餐饮需求仍有待复苏 [8] - **地区表现**：12月城镇/乡村消费品零售额分别同比增长0.7%和1.7%，下沉市场消费活力韧性更强 [8] - **渠道表现**：测算实物商品网上零售额12月同比增长0.8%，2025年全年同比增长5.2%，占社零比重26.1%，即时零售等新业态增长亮眼 [8] - **服务消费**：2025年服务零售额同比增长5.5%，快于商品零售额1.7个百分点，且近月增速加快 [8] - **品类分化**： - 受高基数及以旧换新政策节奏影响，家电/建筑材料/家具类零售额12月同比分别下降18.7%、11.8%和2.2% [9] - 通讯器材类因国补开启于2025年，基数压力小，12月同比增长20.9% [9] - 情绪和悦己消费品类继续领跑，体育娱乐用品、化妆品类12月同比分别增长9.0%和8.8% [9] - 纺织服装类同比增长0.6%，其中户外品类消费热情较高 [9] - 金银珠宝类同比增长5.9%，环比下降2.6个百分点，主要受金价高位波动及税收新政影响 [9] - **价格指数**：12月CPI同比上涨0.8%，涨幅环比扩大0.1个百分点，回升至2023年3月以来最高水平；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月高于1% [9] 政策环境 - 2025年12月29日，发改委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续实施汽车、家电等耐用消费品以旧换新，并扩充智能眼镜等升级品类 [9] - 2026年1月16日国常会提出研究加快培育服务消费新增长点，增加优质供给、落实带薪休假等 [9] 投资建议与重点公司 - **国货崛起与品牌全球化**：重点推荐泡泡玛特、上美股份、老铺黄金、安踏体育、毛戈平、布鲁可、名创优品、锅圈、潮宏基、巨子生物、上海家化 [10] - **AI赋能下的科技消费**：重点推荐美的集团、海尔智家、绿联科技、安克创新、石头科技、TCL电子、萤石网络 [10] - **情绪消费**：重点推荐古茗、万辰集团、思摩尔国际、百胜中国、亚朵、华住集团、中国中免 [10] - **低估值高股息白马龙头**：重点推荐李宁、滔搏、申洲国际、361度、晶苑国际等 [10]

行业宏观趋势与现状 - 2025年酒店业经历急速变革与行业寒冬，AI技术深度渗透与文旅消费升温正催生新一轮行业迭代[2] - 截至2024年底，经济型客房占比已仅剩54%，行业正经历结构性调整[1] - 锦江、首旅、华住三巨头2024年合计新增酒店3400多家，其中经济型酒店不足600家，占比仅为17.6%[1] - 传统中端酒店的投资回报周期已从3-4年拉长至5-6年，不少品牌连锁酒店转而采用“存量改造”替代门店扩张[1] - 全球连锁酒店行业的新品牌存活率低于35%，中高端品牌供给过剩概率激增[3] - 2024年，华住、锦江、首旅、亚朵四巨头合计关闭近1900家门店，关停对象主要为老旧物业或入住率偏低的经济型酒店[3] - 中国酒店业已从“规模时代”转向“品质时代”，价格内卷与竞争饱和成为2025年行业关键词[4] - 行业红利不再源于单纯的门店扩张，而是聚焦于运营效能提升、成本控制优化、品牌矩阵完善与商业模式创新[4] 头部酒店集团财务与运营表现分化 - 华住2025年Q3净增564家门店，大陆地区总量突破1.25万家，以84.1%的高入住率及304元的稳定均价领跑行业[4] - 锦江集团2025年Q3呈现“营收下滑、利润大增”特征，季度营收37.15亿元，同比下降4.71%，门店扩张与淘汰并行推进[4] - 首旅如家2025年Q3在73.6%的入住率下，每间可售房收入（RevPAR）下滑2.8%，中端市场缺乏差异化优势的短板凸显[4] - 亚朵凭借“住宿+零售”双驱模式成功突围，2025年Q3零售业务商品交易总额（GMV）达9.94亿元，同比增长75.5%，盈利能力显著提升[4] “住+零售”模式成为行业创新主流 - “住+零售”已从亚朵一家的创新玩法，成为全行业的主流思路[5] - 2025年Q1，亚朵零售收入6.94亿元，同比增长66.5%[5] - 汉庭、如家等经济型酒店引入即热食品、旅行用品无人货架，住客扫码购买率达38%，非房收入占比提升至12%[5] - 君亭酒店上线“繁会”线上商城，推出近50个SKU的客房同款商品[5] - 华住旗下全季大观品牌将大堂升级为“茶堂”主题第三空间，植入茶叶、茶具等零售产品[5] - 首旅如家在如家4.0门店增设本地文创零售区，售卖联名伴手礼[5] - 连锁酒店“住+零售”模式呈现三大核心趋势：场景化融合深化、产品定制化聚焦、线上线下联动提速[6] AI技术驱动行业效率变革 - 国际权威机构Gartner预测，2025年全球75%的酒店将依托AI技术实现运营流程自动化[9] - 首旅酒店集团总经理预测，60%的重复性运营工作将由AI数字店长完成，其“AI数字店长”已覆盖旗下3200家门店[8] - 国内头部连锁酒店的智能入住覆盖率已超80%，华住“华掌柜”、锦江“锦鲲”支持刷脸/身份证自助办理入住，平均入住时长缩短至30秒[9] - 2018年阿里巴巴在杭州开设的菲住布渴酒店，其全机器人服务的大床房定价为每晚400元[8] - 当前国内酒店市场面临的核心问题并非AI工具短缺，而是缺乏可复制、可扩展、一站式的AI落地方案[8] 未来竞争关键与能力要求 - 未来酒店需具备“精准分层”的产品能力，以匹配一二线城市品质型客群与县域高性价比客群的不同需求[10] - 以亚朵为代表的“非房收入协同”盈利模式将持续深化，中端品牌需依托零售场景提升客单价，高端品牌则要通过文旅IP联动拓宽收入边界[10] - 在加盟扩张为主的趋势下，酒店需具备“轻资产模式下的品控能力”，通过AI质检、数字化培训等技术手段保证门店品质的一致性[10] - 随着消费需求升级与行业深化，“优质服务+多元价值+精准定位”将成为酒店行业的核心竞争力[5] - 未来能够精准抓住中端用户的酒店或许能获得更多机会[9]

合作概览 - 亚朵集团与星巴克中国推出联合会员计划 旨在打通“日常出发”与“旅途安顿”两大核心场景 为用户提供从出发到安顿的顺畅体验 [1] - 合作以“早安晚安 享住随心”为线索 将“早安”的咖啡与“晚安”的住宿纳入同一套体验逻辑 [1][5] 合作模式与权益设计 - 联合会员计划覆盖双方全等级会员 通过账号绑定实现权益互通 [3] - 亚朵会员绑定后可依据等级获得星巴克好礼星星 并在入住期间通过指定渠道享受双倍积星 [3] - 星巴克高等级会员可体验亚朵金卡或铂金卡的核心权益 包括房型升级 双人早餐与延迟退房等 [3] 合作逻辑与行业趋势 - 合作基于双方在商旅及品质生活人群中的高度用户重合 旨在围绕真实出行路径进行体验协同 而非传统流量置换 [2] - 行业趋势显示 跨界联合会员正从“权益叠加”走向“体验协同” 年轻客群对会员体系的关注点从“便宜多少”转向“是否顺畅”与“是否省心” [6] - 新一轮体验竞争的关键在于嵌入用户的真实生活路径 在用户最确定 最高频的节点出现 [6] - 此次合作逻辑是从制造优惠转向重构体验 从争夺注意力转向参与真实生活 旨在将联合会员从短期促销工具转变为长期的体验连接 [7] 亚朵集团的战略与定位 - 亚朵定位为生活方式品牌集团 其核心理念是“由静生和”与“身心安顿” 酒店被视为生活方式的载体而非单一住宿产品 [1][8] - 公司已实现“中国体验 两千好店”的三年战略目标 构建了覆盖酒店 零售等多元场景的品牌矩阵 连接超过1亿名品质生活会员 [8] - 公司战略是让旅途中的安顿延伸至日常生活 例如将睡眠产品探索进入家庭场景 并在高端品牌中探索空间 情绪与服务的协同 [8] - 亚朵此前已与滴滴出行合作打造“住+行”生活方式网络 并与专业机构共建高端服务体系 此次与星巴克合作是将“身心安顿”延伸至更长生活链条的实践 [9] - 公司未来将继续聚焦生活方式体验升级 坚持质量优先的发展路径 [12]

中国消费行业2026年展望：基于五大投资主题的选股策略 涉及行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖可选消费与必选消费，具体包括运动服饰、IP玩具、珠宝、餐饮、啤酒、酒店旅游、化妆品、健康营养品、食品饮料、家用电器、调味品等多个子行业[1][9][10] * **公司**：报告覆盖了数十家中国消费领域上市公司，并给出了明确的投资评级和排序[13][14][17][18] * **首选买入**：安踏体育、泡泡玛特、海底捞、亚朵酒店、美的集团、华润啤酒、东鹏饮料、毛戈平[1][13] * **其他重点提及公司**：李宁、中国中免、海天味业、特步国际、百威亚太、农夫山泉、统一企业、万洲国际、滔搏、华住集团、老铺黄金、周大福、巨子生物、珀莱雅、健康元等[1][4][5][6][13] 核心观点与论据 宏观与策略总览 * **2026年投资策略**：预期投资者将在价值与成长股之间重新平衡投资组合，选股核心在于公司可持续的盈利增长水平，而非简单区分“新”与“旧”消费股[1][11][12] * **政策与宏观环境**：对政府政策能立即刺激消费的预期较低，且预计2026年通胀环境可能减弱[1][11] * **看好方向**：更看好估值具有吸引力的大型、高流动性、高质量的中国可选消费股[12] 五大投资主题 主题一：转向追求情感价值的体验/服务消费 * **核心观点**：中国消费模式日益转向追求幸福、自我表达和缓解焦虑的体验与服务消费，消费者寻求情感价值而非仅满足基本需求[2][23] * **数据支撑**： * 根据尼尔森IQ消费者展望调查，66%的受访者表示愿意花更多钱让某个时刻更特别或更愉快[23] * 小红书调查显示，自疫情后，出于自我放纵/情绪提升动机的消费显著增加，2023年占比达42%，高于2021年的33%[24] * Soul App的“Just So Soul”调查显示，旅行/户外活动和游戏是年轻消费者最偏好的情感/幸福消费类别[27][29] * **受益领域与公司**： * **IP玩具**：泡泡玛特为年轻消费者提供具有艺术和情感价值的平价娱乐选择[2][32] * **珠宝**：老铺黄金通过聚焦传承设计，为黄金珠宝购买增添了情感价值和故事性[2][50] * **餐饮**：海底捞等休闲餐饮通过服务消费成为新的社交连接场所[2][60] * **啤酒**：由于啤酒消费仍偏向“堂食”，休闲餐饮的服务消费复苏将利好啤酒行业[64] 主题二：消费者更关注健康福祉 * **核心观点**：中国消费者在健康、健身、营养、正念等方面的支出日益增加，健康品类支出在经济下行时更具韧性[3][66][70] * **数据支撑**： * 麦肯锡未来健康调查显示，94%的中国消费者将健康视为“首要”或“重要”优先事项，比例高于美国、英国消费者[67] * 超过一半的中国消费者以及超过三分之二的Z世代和千禧一代受访者购买过功能性营养产品，比例高于美国、英国和德国[71] * **受益领域与公司**： * **运动服饰**：消费者将健身视为个人身份的一部分，更关注产品功能性[3][77][78] * **化妆品**：Z世代对外表更重视，医美后修复等功能性护肤品需求增长[3][89][90] * **健康营养品**：健康元通过Swisse等品牌满足消费者对科学支持、高品质营养和预防性健康解决方案的需求[3][101] * **旅游**：亚朵酒店通过关注健康、舒适导向的住宿体验迎合消费者[3][120] 主题三：崛起的“银发经济” * **核心观点**：快速增长、拥有空闲时间和财务实力的老龄化人口正在刺激银发经济增长，其非常规思维创造了新的需求，优先考虑休闲和文化体验[4][105] * **数据支撑**： * 弗若斯特沙利文数据显示，2023年中国银发游客（60岁以上）达11.6亿人次，占国内游客总数的20.6%[109] * 携程数据显示，2024年前9个月，50岁及以上游客的旅游订单量同比增长26%，61-65岁游客增长58%[109] * 中国旅游研究院估计，到2025年底，超过1亿名更年轻、更健康的老年人将成为频繁旅行者，产生超过1万亿元人民币的旅游收入[110] * 银发旅游市场规模预计将从2023年的1.4万亿元增长至2028年的2.7万亿元，年复合增长率为13.6%[112] * 银发旅行者人均消费比平均旅行者高30%[117] * **受益领域与公司**： * **旅游酒店**：华住集团、亚朵酒店[4][119][120] * **运动服饰**：安踏体育[4] * **健康营养品**：健康元[4] * **健康食品饮料**：农夫山泉[4] 主题四：新兴渠道的涌现 * **核心观点**：会员店、零食专营连锁、即时零售等新兴线下渠道快速吸引新消费群体，帮助抵消传统批发分销渠道的衰退[5][127][129] * **数据支撑**： * 贝恩报告显示，2025年前9个月，会员店（如山姆会员店）的价值份额同比增长年复合增长率达40%，零食专营连锁增长51%，即时零售反弹9%[130] * **受益领域与公司**： * **食品饮料公司**：东鹏饮料、农夫山泉、统一企业、万洲国际、海天味业、安井食品等积极拥抱渠道变化[5][128] * **运动服饰零售商**：滔搏受益于国际品牌重新关注批发渠道，并通过“ektos”等新型概念店进行渠道创新[155][160] * **餐饮**：海底捞通过改造门店以适应夜生活、鲜切、家庭聚会等“新场景”[164] * **IP玩具**：泡泡玛特通过旗舰店、主题公园、社交媒体UGC等构建沉浸式全渠道生态[170][174] * **海外扩张**：美的集团、海尔智家、泡泡玛特、名创优品等将海外市场作为新的增长渠道[183][185][193][203] 主题五：多品牌战略与缓解渠道压力 * **核心观点**：为适应快速变化的消费者生活方式和全渠道零售发展，多品牌战略能使龙头企业更灵活地应对市场动态，避免单一品牌错失机会[6][219] * **论据支撑**： * 消费者需求日益多样化，进入更多细分市场（如户外运动服饰）[218] * 部分行业领导者在2025年底通过下调下半年增长目标来缓解渠道库存压力（例如安踏）[6] * **采用多品牌战略的公司**： * **运动服饰**：安踏体育（拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆等多品牌）、滔搏[6][220][224] * **食品饮料**：东鹏饮料（拓展能量饮料、运动饮料外的茶饮、咖啡等品类）、农夫山泉（水、茶、功能饮料、果汁等多品类）[219][235][245] * **啤酒**：华润啤酒、百威亚太通过丰富的品牌组合满足不同消费场景和个性化需求[219][250][253] * **家用电器**：美的集团（COLMO、东芝、华凌、小天鹅等）、海尔智家（卡萨帝、Leader，及收购的GE Appliances、Candy等）[254][255][258] 其他重要内容 具体公司数据与动态 * **泡泡玛特**：2023年在中国潮流玩具市场份额排名第一，预计海外收入占比将在2026E/2027E达到55%/60%，计划到2025年底在海外开设超过200家零售店[34][193][197] * **老铺黄金**：“传承黄金”在纯黄金珠宝行业销售收入中的占比从2018年的5%显著增长至2023年的31%，预计到2028年将达到53%[51][55] * **周大福**：定价黄金产品在2026财年上半年增长44%，贡献了约30%的黄金销售额，其中“悦己”、“ rogue”和故宫系列合计销售额同比增长约48%，达到34亿港元[59] * **东鹏饮料**：开发了“五码合一”专利技术，实现产品全流程追溯和精准渠道管理[135][136] * **农夫山泉**：2025年上半年茶饮料销售额同比增长20%至101亿元人民币，占集团收入的39%[141][142] * **统一企业**：2025年上半年“OEM及其他业务”销售额同比增长92%，收入贡献从2022-2023年的3%上升至5%[150][154] * **海底捞**：2025年第三季度外卖销售额同比增长约100%，预计2025年全年外卖销售额将达约20亿元人民币，2025年11月新开9家直营店和4家加盟店[167][210] * **百胜中国**：目标到2026年总门店数达到2万家，到2028年达到2.5万家以上，预计2026-2028年净增3000家以上加盟店[215] * **安踏体育**：2025年上半年“其他品牌”收入贡献达19%，收购Jack Wolfskin以拓展海外市场和国内中端户外细分市场[223][200][201] * **美的集团**：海外销售占比约40%，拥有20多家海外工厂，OBM销售在2025年前9个月同比增长20%以上，贡献海外销售的45%以上[185][189][256] 风险与免责声明 * 报告由花旗全球市场公司发布，该公司与报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[7] * 报告不适用于中国大陆地区（香港特别行政区和合格境外机构投资者除外）的分发[7]