报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[1] 报告的核心观点 - 涵盖中国互联网及其他服务行业中的在线娱乐、OTA等细分领域，对多家公司进行分析并给出评级和目标价，认为行业有投资机会，但各公司情况有差异 各公司情况总结 NetEase（NTES.O） - 评级为增持（Overweight），目标价145美元，PC游戏带动业绩强劲复苏，低基数效应将在2025年三季度结束[5] - PC游戏收入贡献增大，游戏产品线丰富，如《漫威秘法狂潮》《无主星渊》等[6][12] - 预计2025财年PC游戏总收入达394.71亿元，同比增长54%；手游总收入568亿元，同比持平[14] - 利润率将改善，资本回报强劲，市盈率较腾讯有不到10%的折价[16][23] Tencent Music Entertainment（TME.N） - 评级为增持（Overweight），目标价18美元，预计2025年总营收同比增长9%，有望实现1.5亿付费用户和每月15元ARPPU的中期目标[27][26] - 付费用户净增自2024年一季度显著放缓，ARPPU成为更重要驱动因素，SVIP和低折扣是ARPPU增长核心驱动力[32][34][35] - 在线音乐领域竞争温和，非GAAP毛利率将在2025年四季度超过45%目标，非GAAP净利润持续扩大[41][42][46] Bilibili（BILI.O） - 评级为持股观望（Equal-weight），目标价21美元，预计2025年营收同比增长12%[49] - 用户参与度和使用时长有望继续增长，《三国》是关键游戏收入驱动因素[53][56] - 中期毛利率目标40 - 45%，中期运营利润率目标15 - 20%[58] Kuaishou（1024.HK） - 评级为持股观望（Equal-weight），目标价60港元，预计2025年营收同比增长12%[61] - 电商GMV由货架式产品驱动，MAU和DAU稳步增长，广告收入和GMV与同行有比较[62][65][66] - 盈利能力改善，销售及营销费用率逐渐下降，有助于利润率稳步扩大，Kling AI受关注[69][72][73] Trip.com（TCOM.O） - 评级为增持（Overweight），目标价78美元，处于国际业务投资模式，国际业务是主要增长驱动力[82][86] - 关键国际地区应用下载量和月活用户表现良好，海外潜在市场规模大[87][89] - 竞争可能带来一定利润率压力，AlphaWise调查显示旅游需求健康，销售及营销费用推动海外渗透[79][81] Tongcheng Travel（0780.HK） - 评级为增持（Overweight），目标价28港元，核心OTA业务利润增长稳健，运营杠杆显现[90] - 预计2025年营收同比增长14%，核心OTA仍是关键收入驱动因素，净利率同比改善[98][93] 关键公司估值对比 | Ticker | Name | Rating | CURR | PX | Market cap(USD mn) | P/E(2025E) | P/E(2026E) | P/E(2027E) | EPS CAGR | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BABA.N | Alibaba | O | USD | 110.7 | 258,244 | 12.3 | 10.7 | 9.6 | 10% | | 0700.HK | Tencent | O | HKD | 501.0 | 584,974 | 16.8 | 14.5 | 12.7 | 16% | | BIDU.O | Baidu | E | USD | 86.4 | 30,246 | 9.1 | 8.5 | 7.8 | 2% | | 3690.HK | Meituan | O | HKD | 122.8 | 95,579 | 18.1 | 14.0 | 11.5 | 13% | | NTES.O | NetEase | O | USD | 133.0 | 85,715 | 15.7 | 15.2 | 14.7 | 8% | | BILI.O | Bili Bili | E | USD | 20.8 | 8,649 | 35.0 | 23.2 | 17.3 | NA | | TME.N | TME | O | USD | 19.2 | 29,104 | 23.6 | 20.5 | 18.3 | 16% | | 1024.HK | Kuaishou | E | HKD | 61.1 | 33,491 | 12.3 | 11.2 | 10.2 | 12% | | TCOM.O | Trip.com | O | USD | 59.1 | 40,261 | 15.8 | 13.6 | 12.1 | 11% | | 0780.HK | Tongcheng Travel | O | HKD | 20.1 | 5,978 | 12.8 | 11.0 | 10.0 | 16% | | Platform average | | | | | | 14.1 | 11.9 | 10.4 | 10% | | Average | | | | | | 19.2 | 15.8 | 13.8 | 13% | | Median | | | | | | 12.8 | 11.2 | 10.2 | 11% | | Average | | | | | | 16.0 | 13.3 | 11.6 | 11% | [99]

市场表现 - 纳斯达克金龙中国指数涨幅扩大至1.6%，表现优于美国三大股指（后者至多下跌0.6%）[1] - 热门中概股中B站涨幅最大达7.8%，百度、百胜中国涨幅超5.3%，理想汽车涨4.3%[1] - 京东和拼多多均上涨约1.3%，腾讯上涨1%，网易、文远知行、小马智行涨幅不超过0.9%[1] - 阿里巴巴、小米、新东方小幅下跌不超过0.7%，蔚来下跌1.4%，小鹏汽车跌幅最大达3.9%[1] 个股异动 - 云米科技单日暴涨36.14%至2.26美元，成交量188.58万股，年初至今累计上涨54.79%[2] - 新氧大涨30.77%至4.25美元，成交量303.63万股，年初至今涨幅达429.28%[2] - 比特起源上涨24.94%至0.2149美元，但年初至今仍下跌78.07%[2] - Bit Digital上涨21.12%至3.56美元，成交量5899.64万股，总市值10.10亿美元[2] - 云集、波奇宠物、小牛电动均上涨约6.99%，其中云集股价1.99美元，年初至今上涨23.6%[2] 其他表现 - 新濠影汇上涨8.02%至4.58美元，但年初至今下跌18.94%[2] - 移动财经上涨7.72%至5.42美元，年初至今涨幅高达706.9%[2] - 爱回收上涨7.47%至3.74美元，年初至今累计上涨29.86%[2] - 羚羊控股上涨6.66%至3.2美元，但年初至今下跌64.93%[2]

行业格局 - 2025年上半年国内手游发行商收入TOP80中，非上市公司占比显著高于上市公司（27家为上市公司）[1] - 部分出海厂商表现突出，如点点互动、江娱互动等SLG厂商通过轻度化新品提升排名，柠檬微趣凭借休闲游戏实现排名大涨[1] - SensorTower数据局限性导致上市公司实力被低估（如腾讯游戏实际收入1977亿元 vs 榜单567亿元，网易836亿元 vs 170亿元）[1] 头部非上市公司表现 - 点点互动2025年H1收入达14.92亿美元，主力产品《Whiteout Survival》贡献81.4%收入[6] - 米哈游在二次元领域领先，代表产品《原神》《崩坏：星穹铁道》收入相近，储备新品包括《星布谷地》和崩坏IP新作[8] - 字节跳动通过收购沐瞳、有爱互娱等跻身非上市公司收入前十，合并收入3.43亿美元，《Mobile Legends: Bang Bang》贡献61.7%[12][13] 细分赛道厂商 - 叠纸游戏女性向产品《恋与深空》持续走强，欧美版本《Love and Deepspace》表现亮眼[14] - 库洛游戏二次元开放世界新作《鸣潮》成为营收主力，2025年1月起收入持续回升[25] - 大梦龙途小游戏《向僵尸开炮》保持App市场第一，《保卫向日葵》稳居iOS畅销榜TOP100[29] 新兴趋势 - 休闲游戏厂商表现突出：柠檬微趣Merge-2玩法产品《Gossip Harbor》贡献64.1%收入[9]，欢乐扬帆幸存者like玩法《Zombie Waves》收入占比100%[59] - SLG品类持续创新：江娱互动《TopHeroes》取代《Top War》成为主力[20]，Tap4Fun推出AI美女题材SLG《Top Girl》[34][35] - 小游戏赛道增长显著：4399《菇勇者传说》《射射英雄》成为营收主力[27]，诗悦网络塔防小游戏《永远的蔚蓝星球》贡献39.5%收入[60] 区域市场特点 - 中东市场：龙腾简合《King's Choice》在欧美市场成功，收入占比超50%[43] - 韩国市场：武汉众娱《Hunting Sniper》美国市场占比超60%[56]，诗悦网络《长安幻想》收入占比35%[60] - 港澳台市场：天游网络《屍鬼三國》登顶当地下载榜并成为收入最高手游[65]

行业动向 - 调研机构Omdia预测2025年游戏行业将创造2340亿美元（约合1.68万亿元人民币）收入，其中710亿美元（约合5086.58亿元人民币）将流向技术供应商 [3] 国内公司资讯 完美世界 - 公司发布内部反贪腐调查公告，涉及8名在职及已离职人员，涉嫌与供应商内外勾结、营私舞弊等行为，已向公安机关报案 [5] - 违规行为主要包括收受供应商贿赂、参与私分外包合同款、人力外包供应商管理失职等 [5] B站 - 原游戏合作部总经理张某敏因职务犯罪行为被公安机关逮捕，其在职期间涉及严重贪腐 [6] - 张某敏曾任职于汇丰银行、华为等公司，业务范围涵盖电商、游戏等领域 [6] 网易 - 网易自研单机游戏《万民长歌：三国》停止开发，该项目由《率土之滨》团队打造，此前曾在Steam进行测试并在网易520发布会上亮相 [7] 腾讯 - QQ客户端将支持运行微信小程序，开发者可将QQ小程序迁移至微信以获取双端流量红利，旧版QQ小程序仍可正常使用 [8] 恺英网络 - 公司发布AI全流程开发平台《SOON》，为游戏开发者提供从美术资产生成到代码部署的自动化解决方案 [9][10] 海外动态 微软 - XBOX主管威尔·斯宾塞确认微软将对游戏部门进行大规模裁员，此次裁员是微软超9000人裁员计划的一部分 [10] - 微软旗下贝塞斯达的部分业务（包括伦敦办事处）受到裁员影响 [10] 暴雪娱乐 - 因微软裁员影响，《魔兽大作战》开发团队被解雇，未来游戏将仅支持常规系统性内容更新，不再推出新内容 [11]

互联网行业格局变化 - 移动互联网时代导致行业洗牌，百度掉队，BAT名存实亡，字节跳动被视为新"B" [2] - 当前中国互联网已进入ATM时代（阿里、腾讯、小米） [2][4] - 2025年互联网市值前三为腾讯（5885亿）、阿里（2705亿）、小米（1987亿） [4][24] - 百度市值跌出前十，甚至低于腾讯音乐（302亿） [5] 互联网公司市值排名 - 腾讯以5885亿市值稳居第一 [4] - 阿里以2705亿市值排名第二 [4] - 小米以1987亿市值跃居第三，主要得益于汽车业务表现 [4] - 拼多多（1486亿）、美团（975亿）、网易（852亿）分列4-6位 [4] - 京东（471亿）、携程（383亿）、快手（345亿）、腾讯音乐（302亿）位列7-10名 [4] 校招薪资情况 腾讯 - 普通offer：24k-26k×15，总包36w-39w [8] - sp offer：27k-30k×15+6w股票+3w签字费，总包46.5w-51w [8] - ssp offer：32k-33k×15+6w股票+3w签字费，总包54w-55.5w [8] 阿里巴巴 - 普通offer：24k×16+2k×12房补+1w签字费，总包41.8w [10] - sp offer：26k-27k×16+2k×12房补+1w签字费，总包45w-46.6w [10] - ssp offer：28k-30k×16+2k×12房补+4w签字费，总包51.2w-54.4w [10] 小米 - 武汉普通offer：11k×15（本科）至15k×15，总包16.5w-22.5w [12] - 北京普通offer：18k×15，总包27w [12] - 北京ssp offer：24k-26k×15，总包36w-39w [12] 拼多多 - 普通offer：27k×18，总包48.6w [14] - sp offer：30k-32k×18，总包54w-57w [14] - ssp offer：37k×18，总包66.6w [14] 美团 - 成都普通offer：19k×15.5，总包29.45w [15] - 北京/上海ssp offer：28k-30k×15.5+8w签字费+30w股票，总包58.9w-62w [15] 网易 - 雷火普通offer：19.5k-22k×16+1.5k×12房补，总包33w-37w [17] - 雷火ssp offer：30k×16+1.5k×12房补+5w签字费+18w股票，总包60.8w [17] 京东 - 科技普通offer：21k×20，总包42w [19] - 零售ssp offer：31k-33.5k×19，总包58w-63w [19] - 物流sp offer：30k×16，总包48w [19] 携程 - 普通offer：22k×15，总包33w [21] - ssp offer：28k×15，总包42w [21] 快手 - 校招平均年薪40w+，今年白菜档23k，比去年增加2k [22] 腾讯音乐 - 校招薪资水平较高，与市值增长相匹配 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外卖电商平台补贴使咖啡茶饮和广告渠道直接受益 [1][8] - 对港股维持乐观预期，新股 IPO 优化港股资产，带来“赚钱效应”，恒科短期或平淡，风险偏好向新概念、中小盘蔓延 [8] - 持续看多虚拟资产（含稳定币）发展，法律框架完善，传统金融机构入场，尤其看多资产交易平台 [8] - 近期电商、外卖平台补贴升级，利好咖啡茶饮及分众等广告渠道 [8] 根据相关目录分别总结 消费&互联网 教育 - 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）中国教育指数跌 1.78%，跑赢恒生科技指数，跑输沪深 300、上证 50、恒生指数、纳指金龙中国，粉笔涨 12.44%，好未来跌 6.08% [10] - 2025 年 6 月下旬，新东方江苏文旅总部在南京落地，旗舰空间“字里行间”书店亮相；科大讯飞 AI 学习机暑期多项功能升级；高途国际教育正研发多款 AI 教育产品 [18][19] 奢侈品 - 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）富时欧洲涨 0.18%，标普 500 涨 1.72%，港股通标的新秀丽涨 5.61%，港股普拉达涨 6.09% [20] - 新秀丽更换欧洲区总裁；英国鞋履品牌 Clarks 披露业绩，李宁集团旗下非凡领越聘请 Victor Herrero 担任联席 CEO 及代理 CEO；英国跑步品牌 SOAR 进军中国市场；LV 是 LVMH 集团最核心增长引擎 [24][25] 消费&连锁咖啡茶饮 - 本期（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日），恒生非必需性消费业指数累计涨跌幅 -2.91%，较恒生指数 -1.40pct，古茗、瑞幸咖啡等部分品牌有涨幅，海底捞、达势股份等有跌幅 [27] - 截至 6.28 周度瑞幸新开门店 143 家，6.30 美国开新店 2 家；巴西咖啡新产季收获过半；幸运咖全国签约门店突破 6000 家 [32] 电商&互联网 - 本期（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日），恒生互联网科技业指数累计涨跌幅 -2.37%，分别较恒生科技指数/恒生指数 -0.03pct/-0.86pct，叮咚买菜持平，阿里巴巴 -W、美团 -W 等有跌幅 [31] - 阿里巴巴回购股份、拟发行零息可交换债券；阿里云在中国 AI 基础设施市场份额第一；淘宝闪购启动 500 亿补贴计划；拼多多招募工厂直营商家；京东七鲜华北区域覆盖加速；2025 年 6 月部分城市二手房成交套数有涨有跌 [37] 平台&科技 流媒体平台 - 本期（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日）恒生传媒指数下跌 0.1%，跑赢恒生指数 1.4pct，跑赢恒生科技指数 2.2pct，腾讯音乐 - SW、网易云音乐等部分个股有涨幅，Netflix、Spotify 有跌幅 [36] - QQ 音乐上线“Bubble”产品；酷狗音乐上线“酷爱学习”播放器、推出 3 大功能更新；爱奇艺与印尼运营商合作并启动印尼站 [43] 虚拟资产&互联网券商 - 截至 7 月 4 日，全球加密货币市值为 34023 亿美元，较上周上涨 0.2%，比特币和以太币价格分别较上周末 +0.9%、+3.6%，HOOD、盈透证券等部分个股有涨幅，老虎证券有跌幅 [40][44] - 港交所发展香港首批数字资产指数；香港筹备第 3 批代币债券；美国众议院将审议 3 项加密立法；Robinhood 发布加密产品组合；Circle、Ripple 申请银行牌照；蚂蚁数科开放四大自研技术；美国 SEC 创建代币基础 ETF 通用上市标准；特朗普旗下公司申请 BTC、ETH 混合现货 ETF；马来西亚证券委员会提议监管改进措施；Coinbase 收购代币管理平台 [47][52] 车后连锁 - 本周（2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日），恒生综合指数累计涨跌幅 -0.94%，分别较恒生指数/标普 500 指数 +0.58pct/-2.66pct，汽车地带、奥莱利等部分个股有涨幅，中升控股、永达汽车有跌幅 [48] - 6 月汽车后市场产值和进厂台次同比下滑；人民日报评论汽车与服务双下乡；壳牌爱车中心全国门店突破 10000 家；济南发布机动车维修行业合规经营手册；京东汽车与固驰合作；天猫养车与交控 e 修合作门店落地；快准海外秘鲁第二家服务站开业 [53]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 游戏行业长期抗宏观逆风韧性强，25Q1中国国内游戏行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6% [9] - 国内市场优选长周期赛道具备研发优势的企业，版号下发速度逐月上行，低ARPU产品抗通缩能力更强，头部游戏市场份额提升，生命周期增长 [9] - 海外市场中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长，政策扶持和激励使得全球化产品占比持续增长，出海优势品类扩展到休闲合成品类，多端产品占比持续增长 [9] - 行业催化方面，全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整，中国市场落地后游戏行业利润率有望大幅提升 [9] - 区别于市场的观点，认为今年中小企业产品上线压力减小，政策层面版号属地办理带来供给加速，苹果反垄断判决和监管法案推进有望带动游戏板块整体利润率提升，产品结构转向长周期项目会使长周期产品研发具备竞争优势的公司和短周期公司产生估值分化 [10] 根据相关目录分别进行总结 国内市场：情绪价值驱动游戏行业抗宏观逆风韧性增强 - 25Q1中国国内游戏行业总收入857亿，同比增长18%，手游收入为636亿，同比增长20%，行业增速大幅跑赢社零的4.6% [20] - 政策环境宽松驱动产品供给加速，近两年版号审批效率提升，月度下发数量持续攀升，2025年多地试点游戏属地办理流程，版号审批有望进一步提速 [27][31] - AI驱动头部效应加剧，优选长周期品类。供给侧厂商向竞技、策略SLG类长周期赛道迁移，需求侧休闲、竞技类等低ARPU游戏抗宏观逆风能力更强 [33][48] 海外市场：中国厂商市场份额有望继续提升 - 中国手游市场占全球市场份额的1/3，一直以来是全球第一大市场，中国厂商境外游戏市占率从2018年的22%提升至2024年的28% [62][68] - 政策持续鼓励出海，出口转内销强化企业抗风险能力，2025年从国务院到地方连续下发多个支持性政策文件 [73][75] - 中国厂商把控移动SLG、电竞市场，即将突破休闲赛道，随着国内微信小游戏崛起，休闲向游戏供给将大幅增长驱动中国厂商在国际休闲市场抢占更多份额 [76][81] - 引擎升级驱动多端产品增长，中国PC、主机游戏海外竞争力持续提升，未来多端产品占比持续增长从而开始在PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势 [84] 行业催化：IOS有望开源、“减税”驱动利润率提升 - 2025年中国市场监管总局正在为可能的反垄断调查做准备，未来监管部门下场后，IOS封闭和“高税额”的状况有望迎来转机 [94] - 对部分渠道的alpha影响，此前被苹果掣肘较为严重的渠道将会获益；对游戏行业整体利润率的beta影响，企业净利率提升幅度有望达39.6%~66% [95][97] 投资建议 - 关注在游戏渠道和长周期品类有优势的厂商，如心动公司、腾讯控股、ST华通、巨人网络、恺英网络等 [4][13] - 关注今年有重点项目储备的厂商，如三七互娱、吉比特、完美世界、网易、神州泰岳等 [4][15]

中国科技互联网公司市值排名TOP 50 头部企业格局 - 阿里巴巴以2593 64亿美元市值位居榜首 [3] - 小米集团-W以1887 85亿美元排名第二 [3] - 拼多多以1470 61亿美元位列第三 [3] - 美团-W和网易分别以938 78亿美元和841 2亿美元占据第四、第五位 [3] 中游企业分布 - 东方财富(501 56亿美元)、京东(462 29亿美元)、中芯国际(432 57亿美元)位列第8-10名 [4] - 快手-W(328 84亿美元)、腾讯音乐(301 42亿美元)、百度(296 85亿美元)组成300亿美元市值梯队 [4] - 理想汽车(277 73亿美元)和贝壳(212 17亿美元)领跑200亿美元区间 [4] 细分领域代表 - 新能源汽车领域：小鹏汽车(179 69亿美元)和蔚来(79 49亿美元)分列第17、24位 [4] - 游戏行业：三七互娱(55 06亿美元)、昆仑万维(57 44亿美元)、完美世界(40 38亿美元)进入榜单 [5][6] - 软件服务商：金蝶国际(68 41亿美元)、用友网络(61 11亿美元)、金山软件(60 7亿美元)集体上榜 [5] 尾部企业特征 - 第40-50名企业市值集中在36-53亿美元区间 [5][6] - 网宿科技(36 1亿美元)和光环新网(36 19亿美元)为榜单门槛企业 [6] - 教育类公司新东方(84 18亿美元)与好未来(61 24亿美元)仍保持上榜 [4][5]

美股市场表现 - 标普500指数涨0.83%至6279.35点，创历史新高 [5][7] - 纳斯达克指数涨1.02%至20601.1点，创历史新高 [5] - 道琼斯指数涨0.77%至44828.53点，旅行者集团、波音、摩根大通领涨，涨幅分别为2.56%、1.76%、1.76% [5][9] 大型科技股表现 - 万得美国科技七巨头指数涨1.03%，亚马逊涨1.59%，微软涨1.58%，英伟达涨1.33% [10][11] - 苹果涨0.52%，谷歌-C涨0.44% [11] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数涨0.4%，但万得中概科技龙头指数跌0.98% [13] - 小米集团跌3.61%，美团跌2.56%，阿里巴巴跌1.87% [13][14] - 比亚迪股份-ADR涨0.41%，网易微跌0.11% [14] 脑再生科技表现 - 脑再生科技单日狂飙近122%，年内涨幅近180倍 [15][17] - 52周内股价区间为0.08美元至83.6美元 [17] 美国政策动态 - 美国众议院通过"大而美"法案，计划未来10年减税4万亿美元并削减1.5万亿美元支出 [19][21] - 法案以218票支持、214票反对通过，两名共和党议员投反对票 [19][20] 债券与商品市场 - 美债收益率全线上涨，10年期收益率涨6.30个基点至4.342% [23] - 纽约现货黄金跌0.92%至3326.085美元/盎司，COMEX黄金期货跌0.71% [24] - 现货白银涨0.77%，COMEX白银期货涨0.85% [24] 经济数据 - 美国6月非农就业增长14.7万人，失业率降至4.1% [23] - 美国5月贸易逆差扩大至715亿美元 [24]

市场表现 - 纳斯达克金龙中国指数初步收涨0 2% [1] - 小鹏汽车上涨2 3% [1] - 蔚来汽车上涨0 4% [1] - 网易、百度、新东方、腾讯、拼多多跌幅不超过0 6% [1] - 阿里巴巴下跌2% [1] - 小米集团下跌3 6% [1]