报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，调整目标价至100美元，潜在升幅/降幅为-3%，目前股价为102.98美元，对应FY25E年13x市盈率 [1][2][6] 报告的核心观点 - 公司1Q25收入957亿元，同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%，调整后净利率17.7% [7] - Temu收入增速不及预期，1Q25整体收入同比增长10%，增速连续四个季度大幅放缓，交易服务收入增速降至个位数，同比仅增6%，关税影响在一季度未体现，二季度海外业务或面临更严峻挑战 [7] - 1Q25广告收入同比增15%，表现中规中矩，投入补贴后收入增量不显著，净利润率同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp，毛利率同比下降5.1pp，销售费用同比增加近100亿元，同比增长43%，销售费率同比和环比分别上升7.9pp和6.6pp [7] - 下调公司FY25E收入预测至4282亿元，考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 预计FY23 - FY27E营业收入分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4281.66亿元、5358.10亿元、6128.48亿元；经营利润分别为586.99亿元、1084.23亿元、782.34亿元、1500.27亿元、1746.62亿元；调整后净利润分别为678.99亿元、1223.44亿元、797.92亿元、1378.63亿元、1597.58亿元 [2][8] - 主要财务比率方面，营业收入增速在FY25E为8.7%，之后有所上升；经营利润增速在FY25E为-27.8%，FY26E大幅上升至91.8%；净利润增速在FY25E为-37.6%，FY26E上升至81.4% [8] - 估值方面，调整后目标P/E在FY25E为13.0，之后逐年下降；目标P/S在FY25E为2.4，之后也逐年下降；目标P/B在FY25E为2.6，之后同样逐年下降 [8] 股价表现 - 截至2025年5月27日，52周内股价区间为87.11 - 160美元，近3月日均成交额为1158万美元 [2] 情景假设 - 乐观情景下，公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%，原因包括国内电商收入增长超预期、Temu增长表现优于预期 [16] - 悲观情景下，公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%，原因包括国内竞争加剧、Temu投入加大导致利润弱于预期、地缘政治风险 [16] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴、京东、美团等多数公司评级为“买入”，拼多多评级为“持有” [17]

财报表现 - 公司2025年第一季度营收957亿元，同比增长10%，增速有所放缓 [1][2] 高质量发展战略 - 公司推出"千亿扶持"新战略，真金白银反哺供需两侧，为商家降本减佣，推动产业新质转型 [2] - 管理层强调要牺牲短期业绩，助力商家度过短期波动，优先保障用户和商家利益 [3] - 成立"商家权益保护委员会"，推出四大升级举措保障商家权益 [5] 商家扶持举措 - "百亿减免"下调家电、数码等类目店铺保障金，"新质供给"加大对中小商家扶持力度 [6] - 平台流量引擎、黑标店铺等资源向中小商家倾斜，推动产业带整体升级 [9] - 在浙江永康，初创商家借助平台实现品牌化发展，带动当地产业转型 [9] 农产品扶持 - "2025多多好特产"专项行动深入数十个农产区，推出定制化方案助力农货上行 [11] - 云南蒙自商家研发数字系统，实现农产品运营自动化，解决产业痛点 [11] - 支持"数商兴农科技小院"，落地7个农业科研课题，协助20多个优质农产品"触网" [12] 消费侧举措 - 百亿补贴频道新增"100亿商家回馈计划"，投入100亿元消费券普惠消费者 [6] - 探索"平台直补"创新模式，对标"国补"价格标准，全面普惠消费者 [7]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，调整目标价至100美元，潜在升幅/降幅为-3%，目前股价为102.98美元 [1][2][7] 报告的核心观点 - 公司1Q25收入957亿元，同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%，调整后净利率17.7% [7] - Temu收入增速不及预期，关税影响尚未体现，预计二季度海外业务面临更严峻挑战 [7] - 1Q25销售费用飙升，未带来明显收入增量，净利润率同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp，毛利率同比下降5.1pp，销售费用同比增加近100亿元，同比增长43% [7] - 下调公司FY25E收入预测至4282亿元，考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 - FY23-FY27E营业收入分别为2476.39亿、3938.36亿、4281.66亿、5358.1亿、6128.48亿元，经营利润分别为586.99亿、1084.23亿、782.34亿、1500.27亿、1746.62亿元，调整后净利润分别为678.99亿、1223.44亿、797.92亿、1378.63亿、1597.58亿元 [2] - FY25E-FY27E调整后目标PE分别为13.0、7.5、6.5 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速：FY23-FY27E分别为89.7%、59.0%、8.7%、25.1%、14.4%；毛利润增速分别为57.3%、53.9%、1.1%、33.7%、15.3%；经营利润增速分别为93.1%、84.7%、-27.8%、91.8%、16.4%；净利润增速分别为90.3%、87.3%、-37.6%、81.4%、16.1% [8] - 毛利率：FY23-FY27E分别为63.0%、60.9%、56.6%、60.5%、61.0%；经营利润率分别为23.7%、27.5%、18.3%、28.0%、28.5%；净利率分别为24.2%、28.5%、16.4%、23.7%、24.1% [8] - 基本EPS：FY23-FY27E分别为43.8、80.9、50.4、91.4、106.1；摊薄EPS分别为40.8、75.9、47.3、85.8、99.6；调整后EPS分别为46.2、82.6、53.8、93.0、107.7 [8] 情景假设 - 乐观情景：公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%，原因是国内电商收入增长超预期，Temu增长表现优于预期 [16] - 悲观情景：公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%，原因是国内竞争加剧，Temu投入加大导致利润弱于预期，地缘政治风险 [16] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖的互联网行业公司包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会等，对不同公司给出了评级、目标价和预测发布日期 [17]

美团 - 2025年第一季度新业务收入同比增长19.2%至222亿元，经营亏损同比收窄17.5%至23亿元，经营亏损率同比改善4.6个百分点至10.2% [3] - 海外业务投资导致经营亏损环比扩大4.5%至22亿元，经营亏损率环比增加0.7个百分点至10.2% [3] - 香港外卖平台Keeta已成为当地最大外卖平台，沙特阿拉伯业务覆盖9个城市，5月上线即时零售业务Keemart，计划未来五年在巴西投入10亿美元 [4] - 巴西市场被视作潜力巨大，因其庞大人口、活跃经济和强劲外卖表现，中巴战略伙伴关系提供投资基础 [4] - 公司表态将不惜代价赢得海外"百亿战场"竞争 [4] 小米 - 2025年第一季度总收入达1113亿元创历史新高，同比增长47.4%，其中手机×AIoT分部收入927亿元同比增长22.8% [5] - 智能手机业务收入506亿元同比增长8.9%，毛利率12.4%，全球出货量41.8百万台同比增长3.0%但环比下降2.0% [5] - 非洲市场份额约13%，目标提升至20-30%，采取规模优先策略，在埃及和尼日利亚表现优异推动出货量同比增长32% [5][6] - Redmi 14C和A系列产品销量强劲，竞争对手开始复制传音的三级渠道模式 [6] 快手 - 2025年第一季度海外收入同比增长32.7%至13亿元，首次实现季度经营利润转正 [6] - 巴西市场日活跃用户日均使用时长同比环比均提升 [6] - 视频生成大模型可灵AI收入超1.5亿元，其中70%来自P端付费订阅会员 [7] - 推出可灵AI 2.0并启动"NEXTGEN新影像创投计划"支持海外AI创作者 [7] 拼多多 - 2025年第一季度营收957亿元同比增长10%，但营业利润161亿元同比下降38%，归母净利润147亿元同比下降47% [8] - 公司承认增长放缓不可避免，受商业竞争和外部不确定性影响 [8] - Temu业务未单独披露，正从全托管转向半托管模式以强化本地化供给，推出"千亿扶持计划"支持跨境中小商家 [8] 行业趋势 - 头部公司加速出海布局，覆盖即时配送、智能硬件、AI、跨境电商等领域 [2] - 新兴市场中非洲成为手机品牌争夺焦点，渠道模式复制现象显现 [5][6] - 海外市场拓展普遍需要大规模投入，宏观因素对市场选择影响加大 [4][8]

公司业绩 - 第一季度总营收同比增长10%至人民币957亿元（约合137亿美元），低于分析师预期人民币59亿元（约合8.24亿美元）[4] - 净收入同比下降47%至人民币147亿元（约合21亿美元），比普遍预期少人民币110亿元（约合15亿美元）[4] - 业绩下滑归因于外部环境变化及加大对商家支持的投资[4] 商业模式挑战 - 商业模式面临关税、最低限度豁免结束及中国零售价格竞争的综合压力[5] - 国内消费情绪低迷及关税政策对运营模式构成挑战[1] - 财务收费显著影响盈利能力[4] 国际市场动态 - 美国购物者因关税和取消免税优惠导致价格上涨而减少使用Temu[6] - 欧盟提议对价值低于150欧元包裹征收2欧元统一关税，G7国家讨论对中国低价商品加征关税[6][8] - 欧盟计划对发货到仓库的每件商品征税0.5欧元，推动供应链本地化[14] 欧洲市场战略 - 欧洲市场份额预计增长至35%-40%，超越北美成为全球最大市场[11] - 欧洲活跃用户突破1.2亿，2025年GMV预计达580亿欧元（同比增长45%）[11] - 在德、法、意月收货人数均超1000万，欧洲市场推动作用显著[11] - 大幅削减美国数字广告投放，欧洲广告支出增加（法国涨40%、英国涨20%）[10] 供应链与运营调整 - 开启欧洲本地仓储服务，与DHL合作实现80%订单本地仓发货[14] - 调整运营模式：取消超低价商品、缩减补贴、转向品类精细化管理[14] - 推行半托管模式降低履约成本并提高平均订单价值[14] - 利用小包裹直邮免税优势及全托管模式快速抢占欧美市场[11] 监管与舆论压力 - 欧盟点名Temu，指出40%被标记不安全产品从中国进口[10] - 公司否认低价倾销指控，称低价源于供应链效率[11] - 欧盟拟要求电商平台对危险或非法产品担责，取消150欧元以下商品关税豁免[10]

财务表现 - 2025年第一季度总营收956.722亿元，同比增长10%，低于市场预期的1016亿元 [1] - 归属于普通股股东的净利润147.418亿元，同比下降47% [1] - 非美国通用会计准则下净利润169.16亿元，同比下降45% [1] - 盘前股价最高跌幅超过20%，最终收跌接近14% [3] 收入结构 - 在线营销服务及其他服务营收487.22亿元，同比增长15% [1] - 交易服务营收469.55亿元，同比增长6%，低于预期的542.31亿元 [1] 成本与费用 - 销售营销费用从234.11亿元激增43%至334.03亿元，主要因竞争加剧和获客成本上升 [1] - 运营成本同比上升25%，主要来自履约和支付处理费用增加 [1] 管理层观点 - 营收增速放缓受市场环境变化和外汇波动影响 [1] - 公司强调牺牲短期业绩以支持商家度过波动，加强本地化业务运营 [2] - 持续投资生态系统导致利润下降，业务投资与回报周期错配 [2] - 不以单季度财务表现为重心，关注长期内在价值提升 [2] - 过去两季度"十亿元降费计划"对生态系统产生积极影响 [2] 战略方向 - 在高质量发展和合规经营前提下，持续投入供给侧服务水平和平台生态 [2] - 未来将扩展商家支持举措，助力中小企业实现高质量增长 [2]

报告公司投资评级 - 交银国际对拼多多的评级为买入，收盘价102.98美元，目标价135.00美元，潜在涨幅31.1% [2][13][14] 报告的核心观点 - 2025年1季度拼多多业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对TEMU的影响令美区全托管GMV收缩及短期物流成本上升，内地电商广告收入增速符合预期，调整后净利润低于预期主因内地电商加大补贴应对国补政策下公司的不利形势 [3] - 预计2季度上述因素持续，利润继续呈下降趋势，下调2025年收入/利润预测9%/25%，预计商家扶持计划对主站变现、TEMU短期战略调整对利润的拖累或在2026年得到缓释，利润恢复至常态化水平 [3] - 基于2026年10倍市盈率，目标价从165美元下调至135美元，看好中长期业务恢复常态化运营后的盈利能力，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|449,833|496,414|-9.4%|556,012|605,783|-8.2%|630,388|706,020|-10.7%|[4]| |线上营销服务（人民币百万）|225,756|225,266|0.2%|249,670|249,129|0.2%|270,856|270,270|0.2%|[4]| |佣金（人民币百万）|224,077|271,148|-17.4%|306,342|356,655|-14.1%|359,532|435,749|-17.5%|[4]| |毛利润（人民币百万）|279,167|310,215|-10.0%|369,639|404,796|-8.7%|414,306|475,371|-12.8%|[4]| |毛利率|62.1%|62.5%|-0.4ppts|66.5%|66.8%|-0.3ppts|65.7%|67.3%|-1.6ppts|[4]| |经调整营销费用（人民币百万）|153,067|153,849|-0.5%|187,530|185,639|1.0%|205,694|205,296|0.2%|[4]| |经调整营销费用占收比|34.0%|31.0%|3.0ppts|33.7%|30.6%|3.1ppts|32.6%|29.1%|3.6ppts|[4]| |经调整运营利润（人民币百万）|110,649|141,370|-21.7%|166,671|204,484|-18.5%|192,695|255,301|-24.5%|[4]| |经调整运营利润率|24.6%|28.5%|-3.9ppts|30.0%|33.8%|-3.8ppts|30.6%|36.2%|-5.6ppts|[4]| |经调整净利润（人民币百万）|104,826|140,564|-25.4%|154,445|194,548|-20.6%|176,805|238,065|-25.7%|[4]| |经调整净利率|23.3%|28.3%|-5.0ppts|27.8%|32.1%|-4.3ppts|28.0%|33.7%|-5.7ppts|[4]| 股份资料 - 52周高位154.27美元，52周低位88.35美元，市值143,363.61 - 146,195百万美元，日均成交量50.92百万，年初至今变化6.18%，200天平均价109.55美元 [6] 2025年1季度业绩情况 - 收入同比增10%至957亿元，低于交银国际/彭博一致预期9%/6%，其中广告/佣金收入分别增15%/6%，广告收入基本符合VA一致预期，佣金收入较VA一致预期低16% [7] - 调整后净利润169亿元，同比跌45%，较交银国际/彭博一致预期低41%/39%，因收入降速及公司在平台生态建设增加资源投入 [7] 公司战略及TEMU进展 - 千亿扶持战略促进长期高质量发展，供给侧为商家降本减负，拓展帮扶范围至中小商家，助力产业带全面升级；消费侧投入100亿消费券对全品类商品超额补贴，激发消费需求 [7] - 4月底TEMU在美国推出Y2半托管模式，商家发货至海外仓后使用平台面单进行尾程配送，对卖家运营经验有更高要求 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|247,639|393,836|449,833|556,012|630,388|[15]| |毛利|155,916|239,936|279,167|369,639|414,306|[15]| |经营利润|58,699|108,423|100,860|154,717|179,141|[15]| |Non - GAAP标准下的经营利润|65,778|118,306|110,649|166,671|192,695|[15]| |净利润|60,027|112,434|95,037|142,491|163,252|[15]| |Non - GAAP标准的净利润|67,899|122,343|104,826|154,445|176,805|[15]| 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|348,078|505,034|591,438|730,271|857,451|[16]| |总负债|160,837|191,721|194,026|206,725|221,964|[16]| |股东权益|187,242|313,313|397,412|523,546|635,487|[16]| 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|94,163|121,929|114,343|163,846|190,595|[17]| |投资活动现金流|-55,431|-118,356|-78,369|-80,607|-123,619|[17]| |融资活动现金流|-8,961|1|0|0|0|[17]| 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|46.364|82.707|70.325|102.242|116.658|[17]| |毛利率（%）|63.0|60.9|62.1|66.5|65.7|[17]| |净利率（%）|24.2|28.5|21.1|25.6|25.9|[17]| |ROA（%）|20.5|26.4|17.3|21.6|20.6|[17]| |ROE（%）|39.4|44.9|26.7|30.9|28.2|[17]| |流动比率|1.9|2.2|2.5|2.9|3.2|[17]|

长期主义与战略定力 - 长期主义在商业和投资领域成为流行概念，但真正能坚持长期战略的企业寥寥无几 [1] - 拼多多面对AI等热点保持战略定力，持续聚焦电商行业高质量发展 [1][8] - 公司2025年提出"高质量发展战略"，自上而下明确聚焦电商主业 [8] 惠商战略与资源投入 - 2025年Q1推出"千亿扶持"计划，创电商行业最大惠商行动纪录 [1][2] - Q1销售费用同比增加近100亿至334亿元，营销投入力度超市场预期 [9] - 惠商对象从头部腰部商家扩展至中小商家，覆盖产品、技术、运营等全链条 [5] - 成立"商家权益保护委员会"，推出四大升级举措保障商家权益 [3] 财务表现与市场反应 - 2025年Q1收入957亿元，增速放缓至10% [2] - 主站变现率因商家费用减免出现下滑，影响当期利润 [9] - 财报披露当日股价盘中暴跌18%，收盘跌幅收窄至13.64% [9] 行业生态建设 - 推出"100亿商家回馈计划"，通过消费券和超额补贴反哺消费者 [7] - 针对农产品商家推出定制化方案，探索农货上行新模式 [5] - 下调家电、数码等类目店铺保证金，减轻商家经营压力 [5] 战略价值评估 - 短期业绩承压但为平台生态建设打下长期基础 [9] - 股价剧烈波动可能创造超额收益机会 [9] - 行业进入慢增长阶段，高质量发展成为破局关键 [10]

财报表现 - 2025年第一季度营收约957亿元人民币，同比增长10%，增速创近几个季度新低 [1] - 经营利润183亿元，同比大幅下降38% [1] - 营收较市场预期低约60亿元，利润低于预期近90亿元 [1] - 毛利润同比市场预期低50亿元，广告变现率进一步走低 [2] - 股价在盘前交易中一度暴跌超过20%，最终收跌接近14% [1] 成本投入 - 本季度营销费用达334亿元，较去年同期激增近100亿元 [1] - "千亿扶持"战略在去年"百亿减免"基础上进一步加码 [1] - 通过降本减佣等方式直接反哺商家 [1] 战略方向 - 公司坚信优先保障用户和商家利益才能构建优质平台生态 [2] - 相比短期业绩更注重未来5-10年企业内在价值 [2] - 推出"千亿扶持"惠商新战略，坚定护航商家穿越周期 [2] - 成立"商家权益保护委员会"统筹各部门资源 [2] - 推出常态化交流机制、违规经营预警功能等四大升级举措 [2] 具体措施 - "千亿扶持"计划涵盖供需两侧的全方位投入 [3] - 商家端继续探索降佣举措，帮扶范畴拓展至中小商家 [3] - 消费端新增"100亿商家回馈计划"，投入100亿元消费券 [3] - 强化对产业带中小商家的扶持力度 [3] - "新质供给"专项团队深入多个产业一线提供全方位扶持 [3] - "2025多多好特产"专项行动走进多个农特产区推出定制化方案 [3][4] - 支持"数商兴农科技小院"在云南大理古生村揭牌 [3] 行业分析 - 财报反映出平台在高质量发展战略下的阶段性取舍 [4] - 短期内巨额商家扶持投入拖累了财务表现 [4] - "让利"策略有望在中长期构建更稳固的商家生态 [4] - 公司将继续深入推进高质量发展，助力商家穿越周期 [4]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价113 - 134美元/股 [1][3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收增长但利润下降，后续盈利中短期承压，长期看平台对商家生态的投资有望带来价值，TEMU长期看好全球市场成长及盈利空间 [1][4] 报告关键要点总结 财务数据 - 2025Q1公司营业收入956.7亿元，YOY + 10%，Non - GAAP归母净利润169亿元，YOY - 45% [1] - 预计2025 - 2027年拼多多Non - GAAP归母净利润分别为1130/1581/1791亿元，同比 - 8%/+40%/+13% [4] 业务分析 - 广告收入增长稳健，25Q1广告收入487亿元，YOY + 15%；佣金收入增长放缓，25Q1佣金收入469.5亿元，YOY + 6%，主要受国内商户扶持举措和海外业务关税政策影响 [4] - 公司推出千亿扶持计划，预计未来三年投入超1000亿元，将对后续佣金收入有压力，但有望助力平台长期增长 [4] - 25Q1毛利率为57%，同比下降5pct；费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用分别为334/17/36亿元，费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比 + 7.9pct/ - 0.4pct/+0.4pct [4] - 利润大幅低于预期，主要因国补劣势、商家扶持投入和海外关税政策变化，后续盈利能力中短期承压，长期投资有望带来价值 [4] - 2月以来关税影响Temu海外业务，5月起暂停美国全托管业务，半托管占比将提升，短期GMV规模受影响，长期看好成长及盈利空间 [4] 基础数据 - 总股本567859万股，海外股567859万股，总市值1462亿美元，海外股市值1462亿美元，每股净资产8.09美元，ROE（TTM）30.08，资产负债率37.9%，主要股东黄峥，持股比例24.8% [3] 股价表现 - 1m绝对表现 - 1.0%，相对表现 - 4.8%；6m绝对表现3.7%，相对表现 - 14.1%；12m绝对表现 - 34.6%，相对表现 - 53.6% [4] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、归属于母公司所有者权益等数据呈现不同变化趋势 [5] - 利润表：2023 - 2027E主营收入、营业成本、毛利、营业利润、除税前利润、净利润等数据及相关财务比率有相应变化 [7] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等数据及现金净增加额有相应变化 [8]