报告公司投资评级 - 对PDD的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为152美元 [9] 报告的核心观点 - PDD 2025年第一季度业绩喜忧参半，营收同比增长10%，调整后息税前利润同比下降36%，在线营销收入健康增长15%，但因平台投资增加利润未达预期，股价盘前下跌17% [1] - 在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入和京东零售收入增速相当，意味着该季度商品交易总额（GMV）仍有健康的中高个位数增长；交易佣金收入同比增长6%，低于预期，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - 业绩电话会议的关键关注点包括拼多多GMV增长驱动因素和费率前景、平台生态系统投资对近远期盈利能力的影响、Temu的差异化和收入前景、PDD如何应对欧洲免税政策和美国存托凭证（ADR）退市风险以及股东回报政策的重新评估 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度净收入956.72亿元，同比增长10%；交易佣金46.95亿元，同比增长6%；在线营销服务48.722亿元，同比增长15%；调整后营业利润18.26亿元，同比下降36%；非美国通用会计准则每股摊薄收益11.41元，同比下降45% [10] - 预计2024 - 2027年，营收分别为3938.361亿元、4160.692亿元、4259.486亿元和4774.613亿元；EBITDA分别为1196.968亿元、1237.269亿元、1625.958亿元和1881.902亿元；每股收益分别为81.97元、82.20元、104.01元和122.15元 [11] 行业对比 - 2025年第一季度PDD在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入同比增长12%、京东零售收入同比增长16%相当，行业GMV同比增长6% [2] 业务分析 - 在线营销收入增长健康，与行业其他公司表现相当，反映出PDD在电商市场的竞争力；交易佣金收入增长放缓，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - PDD持续投资平台生态系统，旨在帮助中小企业商家增加销售、降低成本，使其能在拼多多上以有竞争力的价格销售商品 [1] 风险因素 - 在线营销收入可能低于预期；欧洲和其他发达市场的地缘政治逆风可能扩大；竞争可能高于预期；为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行风险；业务表现缺乏细分披露 [9] 评级相关 - 报告对股票的评级分为买入、持有和卖出，评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的 [18][20] - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，其中买入、持有和卖出的比例分别为49%、34%和17% [20] 其他信息 - 高盛因子分析通过比较关键属性为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [14] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，PDD的并购排名为3，代表被收购的可能性较低 [16] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [17]

Temu全球扩张表现 - 2025年拼多多旗下跨境电商平台Temu在波兰市场份额超越本土巨头Allegro登顶第一，同时在巴西以9.9%份额超越Shopee成为第二大电商平台[1] - 巴西市场访问量激增5600万次，月活用户达3900万，市场份额9.9%，仅次于Mercado Livre的12.3%[3] - 波兰市场真实用户达1810万，超越Allegro的1780万[4] 增长驱动因素 - 采用"极致性价比+裂变营销"模式，家居、工具、电子产品类目爆发式增长[5] - 巴西市场自然搜索流量占比26.7%，移动端访问量占比79%，为卖家提供低成本引流机会[3] - 活跃用户数已超亚马逊，但ARPU仅为亚马逊1/3[8] 全球竞争态势 - 监管收紧、同行涌入导致单纯价格战难以为继，需转向精细化运营[8] - 低价心智下面临增长瓶颈，需提升运营效率[8] 卖家支持工具 - 易仓ERP提供多站点管理功能，支持跨境订单与本土订单同步处理[9] - 订单拉取每3-10分钟同步一次，48小时履约率提升至95%[9] - 智能补货系统可计算日均需求，一键生成采购单[11] - 利润分析功能可统计每票订单的平台费用和整体盈利情况[12] 行业影响 - Temu的爆发印证了新兴市场潜力，为跨境卖家打开新增量入口[12] - 低价模式对卖家供应链效率提出极致要求[12] - 全链路管理工具成为持续收割跨境红利的关键[12]

小米集团财报 - 第一季度营收1112.93亿元 同比增长47.4% 经调整净利润106.76亿元 同比增长64.5% 首次突破百亿 [2] - 智能手机业务收入506亿元 毛利率达12.4% 创历史新高 [2] - SU7系列累计交付25.8万台 自研芯片表现超预期 [2] - YU7车型保留可拆卸物理按键设计 [6] 拼多多财报 - 第一季度营收956.7亿元 同比增长10% 增速放缓 [2] - 非美国通用会计准则下净利润169.16亿元 同比下降45% [2] 智能汽车行业动态 - 深蓝汽车因未经许可向48万老车主推送车机开屏广告及购车券引发争议 CEO公开致歉 [4] - 比亚迪刀片电池通过最新国标全项检测 获中汽研认证 [6] - 吉利董事长李书福强调不打价格战 聚焦价值战与技术战 [8] 消费电子行业 - iPhone 17 Air曝光 厚度5.5毫米 重量146克 搭载A19芯片与4800万像素摄像头 支持120Hz ProMotion [5] - 欧盟裁定苹果App Store仍不符合《数字市场法案》 要求开放替代支付选项 [7] 互联网行业监管 - 中央网信办加强"开盒"乱象整治 要求平台阻断信息传播并完善预警机制 [10][11] - 腾讯澄清微信无访客记录功能 提醒用户防范诈骗 [2] - 字节跳动否认"大额存款换实习机会"传闻 [2]

财报核心信息回顾 - 总营收1Q25E为1016亿元，同比下降6%，但同比增长17% [1] - 毛利率(GPM)为58.7%，较1Q24A的62.3%有所下降 [1] - 营业利润1Q25E为247亿元，同比下降35%，营业利润率(OPM)为24.3% [1] - 调整后营业利润1Q25E为276亿元，同比下降34%，调整后营业利润率为27.2% [1] - 在线营销收入1Q25E为480亿元，同比增长13%，交易服务收入542亿元，同比增长22.3% [1] 高管陈述核心信息 - 战略举措：贯彻高质量发展战略，从平台运营延伸至供需两端生态，通过降费、物流建设等举措拓展产品选择与加速供应链转型 [2] - 利润下降原因：国内电商竞争加剧，第三方平台传递政策激励存在局限，全球业务中关税等政策变化使商家承压 [2] - 长期投资决策：视支持商家举措为长期投资，优先满足商家和消费者需求，以实现高质量可持续发展 [2] - 供应端支持：加大对优质供应的投入，支持范围从头部、腰部商家扩展至中小商家 [2] - 中小商家支持：探索更多降费措施，提供流量资源、低标签溢价店铺计划、数字资源及技术能力 [2] - 转型：推动商家从传统代工模式转向用户导向的品牌驱动模式 [3] - 农产品支持计划：启动2025特色农产品计划，覆盖主要农业地区，实施定制化策略 [4] - 需求端举措：承认投资可能对短期盈利能力造成压力，但认为是必要且值得的 [5] - 回馈计划：推出100亿元商家回馈计划和100亿元消费券 [6] - 直接折扣计划：对标国家补贴对多品类实施价格补贴 [7] Q&A问答 - 管理层提到近期宏观政策变化（如关税）给商家带来压力，市场关注平台针对高度不确定的外部环境做了哪些准备和措施 [8]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [8] - 12个月价格目标为US$165.00，之前为US$193.00 [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收和盈利未达预期，营收同比增长10%至960亿人民币，未达预期8%，调整后净利润为169亿人民币，未达预期110亿人民币或39% [2] - 尽管拼多多历史执行能力强且海外长期潜力大，但投资者可能保持谨慎，等待盈利能力更清晰 [12] - 考虑到国内投资增加和Temu亏损扩大，保守下调2025 - 2027年每股收益预测28 - 43%，基于Temu长期正常利润率，将基于SOTP的目标价下调14% [13] 根据相关目录分别进行总结 业绩未达预期原因 - 在线市场服务/OMS方面，拼多多自2024年末对部分产品推出定向补贴，从会计角度会抵消OMS收入，导致小幅未达预期 [3] - 交易服务收入方面，未达预期主要与Temu有关，2月以来10%的额外关税和物流中断严重阻碍Temu美国销售，影响营收 [4] - 销售及营销费用方面，同比增长44%，可能是客户获取从高投资回报率的美国市场转向低投资回报率的新市场 [5] - 投资及其他收入方面，2025年第一季度较2024年季度收入大幅减少，可能与一些按市值计价或减值损失有关 [6] 财务数据预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总净收入（人民币百万）|406,137|475,178|537,781| |在线营销服务（人民币百万）|221,768|254,786|287,339| |交易服务（人民币百万）|184,370|220,392|250,442| |毛利润（人民币百万）|249,390|299,362|344,180| |非GAAP销售及营销费用（人民币百万）|(142,024)|(151,107)|(157,960)| |非GAAP运营利润（人民币百万）|91,385|130,034|172,978| |非GAAP净利润（人民币百万）|79,700|114,369|151,836| |摊薄GAAP每股收益（人民币）|47.7|70.0|94.3| |非GAAP摊薄每股收益（人民币）|53.74|77.12|102.38|[7][9][15] 估值情况 |业务|GMV（人民币十亿）|OP（人民币百万）|NP（人民币百万）|目标P/E（x）|估值（US$十亿）|价格（US$）|%价值|估值方法| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核心电商|5,415|138,070|110,305|9|137.9|93|63%|9倍2025年预期P/E| |多多买菜|269|5,093|4,069|8|4.5|3|2%|8倍2025年预期P/E| |Temu|445|17,790|14,213|9|17.8|12|8%|9倍2025年GMV的4%运营利润率| |净现金| - | - | - | - |58.9|40|27%|2025年第一季度|[16] 预测回报 - 预测价格升值67.7% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率67.7% - 市场回报假设11.0% - 预测超额回报56.7% [17] 公司描述 - 拼多多是中国领先的电子商务平台，专注于高性价比产品，平均售价低于同行，从“团购”购物模式起步，近年来拓展到社区团购和国际电子商务业务 [18] 定量研究回顾 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面的评估均为3（无变化），未来三个月无催化剂 [21]

财务表现 - 2025年第一季度总营收为956.722亿元，同比增长10%，但低于市场预期的1016亿元 [1] - 归属于普通股股东的净利润为147.418亿元，同比下降47% [1] - 非美国通用会计准则下净利润为169.16亿元，同比下降45% [1] - 销售和营销费用为334.027亿元，较2024年同期增长43%，主要由于促销和广告活动支出增加 [4] 股价与市值 - 拼多多股价在美股市场跳空低开，重挫13.64%，收盘价格为102.98美元/每股 [1][2] - 总市值为1462亿美元，较前一交易日蒸发了超百亿美元 [4] - 股价大幅波动反映了资本市场对公司未来增长的担忧 [4] 收入结构 - 来自在线营销服务及其他服务的营收为487.222亿元，同比增长15% [4] - 来自交易服务的营收为469.50亿元，同比增长6%，增速放缓 [4] 行业竞争与挑战 - 电商行业竞争加剧，公司在政策激励传导给消费者方面存在局限，在国补政策方面应对不足 [4] - 全球业务面临外部政策压力，公司缺乏快速有效应对的能力 [4] - 收入增长明显放缓，受业务规模扩大、竞争加剧及外部不确定性增多影响 [4] 公司战略 - 推出"千亿扶持"新战略，加大对中小商家的帮扶和补贴力度，降低佣金 [4] - 管理层更关注长期内在价值，未来计划控制成本、提升毛利率，加速海外业务拓展 [5] - 通过技术创新和供应链优化寻找新的增长点，但短期内仍需面对盈利模式转型和业绩回升的挑战 [5]

财务表现 - 2025年一季度总收入为956.7亿元，同比增长10%，增速放缓[1] - 归属于普通股股东的净利润为147.4亿元，同比下降47%[3] - 在线营销服务及其他收入为487.2亿元，同比上涨15%[3] - 交易服务收入增速大幅放缓至6%，为469.5亿元[4] 业务战略 - 推出"千亿扶持"新战略，为商家降本减佣，推动产业新质转型[4] - 预见到商家群体承压，通过"百亿减免"等惠商举措反哺供需两侧[4] - 公司强调敢于牺牲短期业绩，助力商家度过短期波动[5] 市场反应与挑战 - 美股开盘前大跌20%，收盘跌13.64%[5] - 过去两年内首次出现单季净利润下降[7] - 全球化业务多多跨境（Temu）收入未单独披露，包含在交易服务收入中[5] 行业竞争与前景 - 补贴和极致低价模式不再构成护城河，友商已消化吸收其打法[7] - 公司需寻找新打法，不能单纯依赖补贴和压价[9] - 全球化被视为延缓触及天花板的关键，Temu在非美国市场仍有拓展空间[9] - Temu在美国市场即使面临关税挑战，极致低价国货仍有腾挪空间[9] 管理层观点 - 董事长陈磊称营收增速放缓受市场环境变化及外汇波动影响[4] - 强调"千亿扶持"战略为真金白银投入，非口号[4]

焦点事件 - 万科创始人王石表示正在尝试与万科决策层建立联系，为万科平稳过渡及保护投资者、合作伙伴和13万员工福祉尽力[1] - 牧原股份向港交所提交上市申请，募集资金用于拓展全球商业版图、加强海外供应链及战略举措推进[3] - 河南嘉晨智能完成上市辅导，拟申请北交所上市，该公司为国家级专精特新"小巨人"企业[5] 政策与监管 - 国务院反垄断反不正当竞争委员会强调加快构建全国统一大市场，综合整治"内卷式"竞争[7] - 三部门印发《电子信息制造业数字化转型实施方案》，推动先进计算、5G-A、人工智能等技术在电子信息制造业中的规模化应用[7] - 国务院国资委强调做强做优机床产业，运用人工智能技术加速智改数转[9][10] 公募基金 - 截至2025年4月底，我国公募基金总规模首次突破33万亿元，达33.12万亿元，货币基金规模增长超6600亿元[7] 公司动态 - 中国诚通集团将紧扣专项债注资、科创基金设立、增持贷投资等重点任务，深化金融布局结构[11] - 中超控股股价创2018年以来新高，实控人减持349万股，减持资金用于子公司土地购买及厂房建设[11] - 四川路桥筹划购买新筑交通科技100%股权及债权，预计构成关联交易[12] - 长安汽车董事长朱华荣表示将投入超2000亿元发展新能源及智能化领域，预计2028年实现人形机器人生产下线应用[12] - 小米集团2025年第一季度总收入1113亿元，同比增长47.4%，经调整净利润107亿元，同比增长64.5%[13] - 拼多多2025年第一季度营收956.7亿元，同比增长10%，调整后净利润169.2亿元，同比下降45%[14] - 国泰海通向国泰君安期货增资15亿元，用于补充净资本[15] - 招商轮船终止分拆子公司重组上市，因交易条款未达成一致及市场环境变化[18] - 五芳斋向股东赠送粽子礼盒并征集意见，活动不影响公司经营[19] 行业动态 - 抖音试行新规，将可能诱发"开盒"等事件信息纳入"争议"热点研判处置[16][17]

兴业银行实习项目争议 - 兴业银行因"新存千万元可推名企实习"项目引发争议并致歉 该项目要求非私行客户新增资金1000万元以上或存量客户新增500万元以上 实习期内资金不得转移[4] - 兴业银行解释该项目由第三方机构收集实习岗位信息 申请人能否获得实习由企业面试决定 目前已暂停该项目[4] 企业上市动态 - 牧原食品向港交所提交上市申请 联席保荐人为摩根士丹利、中信证券、高盛[1] - 深圳基本半导体向港交所提交上市申请 联席保荐人为中信证券、国金证券(香港)、中银国际[2] - 深圳市飞速创新技术向港交所提交上市申请 联席保荐人为中金公司、中信建投国际、招商证券国际[3] 股权与投资变动 - HYBE出售所持全部SM娱乐股份给腾讯音乐 交易金额约2433亿韩元(12.9亿元) 腾讯音乐将成为SM娱乐第二大股东[4] - 王健林名下大连万达商业管理集团超3亿股权被冻结 今年以来累计被冻结股权达4.9亿 万达集团被执行总金额74.2亿元[5] 科技行业动态 - 小米澄清玄戒O1芯片非Arm定制 由小米自主研发 采用Armv9.2 Cortex CPU集群IP和3nm工艺[7] - 雷军表示小米空调今年目标中国前三 已实现全产品线布局和技术全栈自研 智能制造工厂年内投产[8] - 三部门发文推动电子信息制造业数字化转型 加快先进计算、5G-A、工业互联网等技术应用[13] 公司财报数据 - 小米Q1营收1113亿元同比增长47.4% 手机业务收入506亿元 大家电业务收入翻倍[15] - 快手Q1营收326亿元同比增长10.9% 海外收入13.2亿元 首次实现海外经营利润转正[16] - 拼多多Q1营收957亿元同比增长10% 持续加大"千亿扶持"投入[17] - 知乎Q1营收7.3亿元 连续两季度Non-GAAP盈利[18] 国际商业动态 - 日本34年来首次失去全球最大债权国地位 对外资产533.05万亿日元(3.7万亿美元) 低于德国的569.65万亿日元[12] - 印度宣布超越日本成为全球第四大经济体 经济规模达4万亿美元[13] - SpaceX加速星舰火箭研发 目标明年推进火星任务[11]

重要消息 - 四月规模以上工业企业利润增速加快，1至4月份全国规模以上工业企业利润增长1 4%，较1至3月份加快0 6个百分点，4月当月同比增长3%，较3月份加快0 4个百分点 [2][4] - 首单民营创投"科创债"落地，深圳市东方富海投资管理有限公司获中国银行间市场交易商协会《接受注册通知书》，同意在银行间市场发行科技创新债券 [7] - 小米、拼多多、快手等巨头一季度业绩发布，小米集团一季度营收同比增长47 4%至1113亿元，经调整净利润达到107亿元，同比增幅64 5%，拼多多一季度营收957亿元同比增长10%，净利润同比下滑47%，快手一季度经调整净利润达46亿元 [10][11][12] - 多只中证诚通国企数字经济ETF获"国家队"认购，富国基金、嘉实基金、工银瑞信基金旗下的中证诚通国企数字经济ETF获北京诚通金控投资有限公司合计认购6亿元 [6] 政策与行业动态 - 商务部表示后续如果有经开区符合上市融资条件，将与有关部门予以支持 [4] - 国务院反垄断反不正当竞争委员会强调要加快构建全国统一大市场、综合整治"内卷式"竞争、加强竞争监管执法 [4] - 中国诚通召开金融和基金工作会，强调要紧扣专项债注资、科创基金设立、增持贷投资等重点任务，推动金融和基金业务在服务国家战略中实现新突破 [5] - 三部门印发《电子信息制造业数字化转型实施方案》，提出推进关键核心技术攻关，采用"揭榜挂帅"机制加强转型关键技术研发 [5] - 北京市印发《北京市人工智能赋能新型工业化行动方案（2025年）》，提出布局智能产品关键产能，支持建设中试平台、智能产品柔性生产线，给予最高不超过5000万元支持 [7] 公司动态 - 知乎一季度实现营收7 3亿元，经调整净利润实现盈利 [13] - 莱绅通灵提示公司股票可能存在概念炒作风险 [14] - 金龙羽表示固态电池及其关键材料的相关业务暂未形成长期稳定收入 [15] - 南京化纤重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案获江苏省国资委批复 [16] - 爱克股份控股子公司收比亚迪等客户项目定点通知书 [17] - 中科海讯签订1 63亿元信息处理分系统采购项目合同 [18] - 深高速获云杉资本增持H股股票1081万股 [19] - 罗平锌电拟向曲靖发投转让22 4%公司股份，股票5月28日起停牌 [20] - 招商轮船终止分拆子公司重组上市 [21] 券商观点 - 国泰海通认为机器人商业化进度有望加速，伴随机器人运动控制大模型迭代与仿真数据训练性能升级 [23] - 华福证券认为中国创新药已经从模仿到快速跟随再到源头创新，重视传统Pharma创新转型后的又一轮成长机会 [24]