行业投资评级 - 报告对煤炭行业给予“推荐”评级 [5] 核心观点 - 煤炭行业有望回到2023-2024年供需基本平衡状态，动力煤价格预计回升至800-1000元/吨区间季节性震荡运行 [2] - 国内供给收缩是驱动煤价中枢上移的主线，海外因素与煤化工需求提升是锦上添花的边际利好 [2] - 应重视煤化工领域的投资机会，其耗煤需求增长潜力巨大，且相关公司有望实现盈利与估值双提升 [8] - 中国神华收购标的资产过户完成，其聚烯烃产能将大幅提升，化工板块成长性凸显 [1][8] 行业基本面分析 - **供给端**：国内供给持续收缩，主因是国家能源局自2025年7月底展开生产核查后，超产矿井自发减量及部分保供产能向储备产能转化 [2] - 国内仍有约2亿吨产能尚未完成产能置换及环评审批手续，后续存在核减风险 [2] - **需求端**：非电需求和低库存对煤价形成支撑，3月18日秦港5500大卡动力煤现货价格已止跌企稳 [1] - 煤化工需求强劲，2023-2025年我国化工耗煤量分别达到3.04亿吨、3.25亿吨、3.62亿吨，同比增速分别为+9.4%、+6.9%、+11.5% [8] - 测算显示，目前在建新型煤化工项目耗煤需求约2.43亿吨，拟建项目潜在需求约5.61亿吨，较当前水平有望翻倍 [8] - **海外因素**：欧洲气价大涨导致气电成本高企，欧洲电厂重启煤炭发电，全球煤炭需求提升 [2] - 印尼减产预期增强，进口煤价格全面倒挂，对内贸煤形成强力支撑 [2] - **成本与替代**：油价高位运行抬升油头化工成本，叠加中东供给受限，煤头化工性价比凸显，下游需求持续增强 [2] 重点公司分析与投资建议 - **中国神华**：收购标的资产已于3月13日完成过户，收购后其聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3% [1][8] - 中国神华煤炭长协比例高，一体化优势显著，在煤价下行周期中业绩稳健且分红比例高 [8] - **投资主线**：报告推荐两条投资主线 [8] - 高现货比例弹性标的：建议关注潞安环能、晋控煤业、山煤国际、陕西煤业、华阳股份 [4][8] - 拥有煤化工产能的标的：建议关注中国神华、兖矿能源、中煤能源、淮北矿业、兰花科创 [4][8] - **重点公司估值**：报告列出了十家重点公司的盈利预测与估值，除兰花科创为“谨慎推荐”外，其余九家均为“推荐”评级 [4]

量化专题报告总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：基于XGBoost的因子配置模型[4] **模型构建思路**：将量化大势研判框架中的市场环境特征与Barra因子、Alpha因子结合，利用XGBoost模型捕捉非线性关系和条件依赖，以提升因子选股效果[4][82] **模型具体构建过程**： * **数据准备**：选取A股非新股、非ST、非一字涨停、未停牌的股票[93]。自变量包括10个Barra CNE5因子、85个Alpha因子以及10个市场环境特征[82]。因变量为股票下个月的收益率[89]。 * **数据处理**：对因子进行截面zscore标准化，并用3倍标准差进行截尾处理[89]。 * **模型训练与验证**：采用滚动窗口（后改为扩展窗口）训练[89][110]。初始设置为使用5年数据（前4年训练，后1年验证），预测未来1年，从2019年滚动至2025年[89]。损失函数为MSE，并设置早停机制（连续10轮验证集损失无改善即停止）[89]。 * **关键改进**：发现XGBoost难以自动学习市场环境特征与Alpha因子之间的条件依赖关系后，显式构造了交互因子[105]。具体方法为：将10个市场环境特征分别与85个Alpha因子相乘，生成850个一阶交互因子[106]。随后进行筛选，仅保留在训练集和验证集上ICIR显著高于对应原始Alpha因子的交互因子，以控制维度[106]。 * **最终方案**：模型最终采用扩展窗口训练，并输入Barra因子、市场环境特征、Alpha因子以及筛选后的显式交互因子[110]。 2. **模型名称**：国联民生金工量化大势研判框架（行业配置策略）[70] **模型构建思路**：基于产业周期与资产特征的系统性映射定义风格资产，根据市场风险偏好对风格优先级进行分层判断，用于行业配置[70][72] **模型具体构建过程**：框架定义了五类风格资产：预期成长(gf)、实际成长(g)、盈利能力(ROE)、高股息(D)、破净/并购(B/P)[70]。在市场风险偏好存在 `g > ROE > D > BP` 的基本假设下，对市场风格的优先级进行分层判断[72]。核心是构建五个市场环境特征指标[78]： * **Δgf**（预期成长边际变化）：中信细分行业分析师预期增速(fttm)排序后等分五组，取Top组中位数与Bottom组中位数的差值，经平滑后再进行差分[78]。 * **Δg**（实际成长边际变化）：中信细分行业财报实际利润增速(ttm)排序后等分五组，取Top组中位数与Bottom组中位数的差值，经平滑后再进行差分[78]。 * **ΔROE**（盈利能力边际变化）：中信细分行业ROE(ttm)排序后等分五组，取Top组中位数平滑后差分[81]。 * **Crowd_ROE**（ROE资产拥挤度）：中信细分行业ROE(ttm)排序后等分五组，计算Top组的Beta因子暴露水平[81]。 * **Crowd_DP**（红利资产拥挤度）：中信细分行业股息率排序后等分五组，计算Top组近1月成交量/近3月成交量的因子暴露水平[81]。 模型的回测效果 1. **基于XGBoost的因子配置模型（最终版）**，样本外测试期（2019-2025年）[110]： * IC均值：0.08[110] * ICIR：0.66[110] * RankIC均值：0.11[110] * RankICIR：0.88[110] * IC>0占比：71.43%[110] * G10（多头）年化收益率：28.36%[110] 2. **国联民生金工量化大势研判框架（行业配置策略）**，历史回测期（2009年以来）[72]： * 年化收益：27.81%[72] 量化因子与构建方式 1. **因子类别**：市场环境特征（10个）[82] **因子构建思路**：部分源自量化大势研判框架，用于刻画市场整体风格与状态，作为因子择时的条件变量[78][82] **因子具体构建过程**： * **Δgf, Δg, ΔROE, Crowd_ROE, Crowd_DP**：构建方法同上述大势研判框架[78][81]。 * **Market_vol20**：万得全A指数20日波动率[85]。 * **Market_vol60**：万得全A指数60日波动率[85]。 * **Position_52w**：万得全A指数价格处于过去52周的分位水平[85]。 * **Market_mom**：万得全A指数价格3个月动量[85]。 * **Market_amt**：万得全A指数成交量200日均线的趋势差分[85]。 2. **因子类别**：Barra CNE5因子（10个）[82] **因子构建思路**：采用经典的Barra风险模型因子，作为模型的基础输入[82] 3. **因子类别**：Alpha因子（85个）[82] **因子构建思路**：涵盖价格、情绪、成长、质量、价值、动量等多个维度的月频选股因子[83] **因子具体构建过程**：报告列出了85个因子的名称和类型，例如价格类的`clo_5d_60d`、`return_std_1m`，情绪类的`ivol`、`turnover_mean_1m`，成长类的`roe_q_report`、`yoy_eps_q`，质量类的`roe_q_adv`、`sp_adj`，价值类的`bp`、`ep_fttm`，动量类的`mom_1y`、`reverse_1m`等[83]。具体计算方式未在报告中详细说明。 4. **因子类别**：显式交互因子（最多850个，经筛选后保留）[106] **因子构建思路**：为了捕捉市场环境特征对Alpha因子有效性的条件影响，显式构造两者的一阶交互项[105][106] **因子具体构建过程**：将10个市场环境特征分别与85个Alpha因子逐元素相乘，生成850个交互因子[106]。公式可表示为： $$交互因子_{i,j} = 市场环境特征_i \times Alpha因子_j$$ 其中，`i` 取1到10，`j` 取1到85[106]。随后进行筛选，仅保留那些在训练集和验证集上ICIR显著高于对应原始Alpha因子的交互因子[106]。 因子的回测效果 *注：报告未提供单个因子的独立测试结果，仅提供了整合所有因子后的模型整体表现。*

投资评级与核心观点 - 报告对东方财富维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点：东方财富作为互联网龙头券商，有望受益于证券市场量价修复，业绩有望稳步增长 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业总收入160.7亿元，同比增长38.46% [8] - 2025年公司实现归母净利润120.8亿元，同比增长25.75% [8] - 2025年第四季度实现营业总收入44.79亿元，同比增长4.1%，环比下降5.4% [8] - 2025年第四季度实现归母净利润29.87亿元，同比下降16.3%，环比下降15.4% [8] - 2025年加权平均ROE为14.03%，较去年同期增加1.39个百分点 [8] 分业务表现分析 - **经纪业务**：2025年公司实现手续费及佣金收入合计91.0亿元，同比增长48.9% [8] - 2025年市场日均股票成交额1.7万亿元，同比增长61% [8] - 东方财富证券2025年股基交易额为38.46万亿元，同比增长58.66% [8] - 测算公司股基成交额市占率为3.85%，同比下降0.24个百分点 [8] - **两融业务**：2025年公司实现利息净收入34.4亿元，同比增长44.3% [8] - 截至2025年末，市场两融余额规模为2.5万亿元，同比增长36% [8] - 2025年末公司融出资金规模808亿元，同比增长37.4% [8] - 测算公司融资业务市占率为3.33%，同比增加0.51个百分点 [8] - **自营业务**：2025年公司实现投资收益及公允价值变动收益合计23.7亿元，同比下降29.7% [8] - 2025年第四季度自营业务收入合计4.02亿元，同比下降58.3%，环比下降29.3% [8] - 截至2025年末，公司金融投资资产规模为1232亿元，较2024年末增长29% [8] - 其中交易性金融资产规模1095亿元，较2024年末增长49% [8] - 测算公司2025年第四季度年化投资收益率为1.4%，同比下降2.4个百分点 [8] - **基金代销业务**：2025年公司以基金销售为主的营业收入为35.3亿元，同比增长13.6% [8] - 2025年市场新发权益基金份额6563亿份，同比增长100% [8] - 截至2025年末，东财系权益基金保有规模4606亿元，同比增长15.4%，市占率4.73%，同比下降0.78个百分点 [8] - 截至2025年末，东财系非货基金保有规模8237亿元，同比增长26.8%，市占率3.63%，同比增加0.16个百分点 [8] 未来盈利预测 - 预计2026年营业收入为178.13亿元，同比增长10.9% [2][8] - 预计2027年营业收入为193.11亿元，同比增长8.4% [2][8] - 预计2028年营业收入为206.51亿元，同比增长6.9% [2][8] - 预计2026年归母净利润为137.73亿元，同比增长14.0% [2][8] - 预计2027年归母净利润为150.08亿元，同比增长9.0% [2][8] - 预计2028年归母净利润为160.76亿元，同比增长7.1% [2][8] - 预计2026年每股收益为0.87元，2027年为0.95元，2028年为1.02元 [2][8] - 当前股价对应2026-2028年PE估值分别为24倍、22倍、21倍 [2][8] - 当前股价对应2026-2028年PB估值分别为3.2倍、2.8倍、2.5倍 [2]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][11] 报告核心观点 - 上海家化作为百年国货美护集团，在新任董事长林小海于2024年6月上任后推行全方位战略改革，经营质量持续改善，公司已迈入发展拐点 [2][12] - 改革核心在于组织架构从渠道驱动转向品牌驱动，按资源投放优先度将品牌划分为三个梯队，并赋予各品牌独立的渠道运营权限，以更快响应市场变化 [3][12][18][29][35] - 通过品牌焕新、渠道重塑和深耕大单品策略，各梯队品牌经营陆续改善，并已成功孵化出多个亿元级单品，公司计划中短期打造10个亿元单品矩阵，以加固品牌心智，实现高质量、可持续发展 [3][11][98][101] 公司基本介绍与改革背景 - 上海家化前身为1898年创立的香港广生行，2001年上市，是中国化妆品行业首家上市企业，业务覆盖护肤、个护家清、母婴三大品类，拥有六神、佰草集、玉泽等15个品牌 [2][18] - 2024年6月，拥有快消品行业30年经验的林小海担任董事长，着手推进“定方向、明治理、提士气、清包袱”等战略举措，提出“四个聚焦”战略 [18][24] - 2025年4月，公司推出员工持股计划，资金规模不超过7750.67万元，股票规模不超过483.51万股，考核目标涵盖2025至2027年净利润扭亏为盈及营收增长，彰显发展信心 [27][28] 改革具体进展：组织与战略 - **组织架构调整**：将原有三大事业部深化调整为个护、美妆、海外、创新四大事业部，使主力事业部品牌更聚焦，创新事业部孵化潜力品牌 [18][29] - **人才梯队建设**：从外部引进具有丰富品牌运作经验的操盘手担任事业部负责人，如美妆事业部总经理陈旻；并对品牌总监推行100%轮岗制，提升组织敏捷度 [3][30] - **资源梯队作战**：将品牌划分为三个梯队进行精准资源配置：第一梯队（六神、玉泽）追求收入增长；第二梯队（佰草集、美加净）实现恢复与扩张；第三梯队（高夫、启初等）聚焦减亏与结构优化 [3][18][34] - **供应链优化**：收回部分OEM品线以提升自有工厂产能利用率，例如2024年青浦跨越工厂产能利用率为23%；并探索“电商工厂直发”模式以优化配送效率、降低成本 [3][38][40][41] 各品牌业务战略与成果 - **第一梯队：六神** - 品牌通过推出香氛驱蚊蛋和香氛沐浴露等新品推进年轻化，2025年二代驱蚊蛋实现GMV破亿元，香氛沐浴露上市4个月即完成全年销售目标，上线两个月获取28%线上市场份额 [3][51][52][55] - 2025年上半年营收15.90亿元，占总营收46%，毛利率67% [42] - **第一梯队：玉泽** - 品牌坚持“医研共创”，2025年清理低价货盘后推出第二代专研修护面霜（干敏+油敏），抬升价格体系，当年干敏霜GMV破亿元，油敏霜接近亿元规模 [3][62][64] - 2020-2023年间线上渠道复购率约40% [61][62] - 2026年推出特润霜，并升级大分子防晒乳，进一步完善修护品类布局 [3][65][68] - **第二梯队：佰草集** - 品牌通过关闭低效专柜和精简SKU重回正轨，线下专柜从2019年末近1500家降至2026年2月的390+家，2025年上半年净利润回正至0.32亿元 [70][71][76] - 2025年通过焕新“大白泥”单品，使其成为公司年内首个亿元级单品；“618”达播销售额突破3700万元 [3][78] - 2025年下半年推出“修源五行系列”，核心单品“仙草油”布局高速增长的面部精华油赛道，该赛道2024年市场规模53亿元，预计2024-2028年CAGR达21.9% [3][80] - **第二梯队：美加净** - 品牌聚焦“手霜专家”心智，2025年推出“蜂胶香氛手霜”新品，单价（1.02元/克）显著高于老品（0.38元/克），有望抬升品牌价值与利润结构 [3][85] - 通过“老baby”营销破圈承接国货复兴红利，2023年直播为品牌带来超10万新增粉丝，主流消费人群年轻化，客单价提升超50% [82] - **第三梯队：储备品牌** - **高夫**：品牌定位调整为男大学生群体祛痘控油，2025年推出控油祛痘系列并官宣代言人，实现线上销售突破 [3][88] - **启初**：品牌重塑为“中国婴童医研护肤品牌”，2025年上架青蒿霜，上市两个月销量突破20万瓶，并官宣张柏芝为代言人 [3][89] - **汤美星**：2024年计提6.13亿元商誉减值实现轻装上阵，未来计划开拓海外电商及中国市场，作为公司国际化“桥头堡” [24][94][95] 财务表现与盈利预测 - **近期业绩**：2025年第一季度至第三季度，公司营收49.61亿元，同比增长10.8%；归母净利润4.05亿元，同比增长149.1% [2][106] - **历史业绩**：2024年营收56.79亿元，同比下降13.9%；归母净利润-8.33亿元，同比下降266.6%，主要受汤美星商誉减值等因素影响 [4][106] - **盈利能力改善**：2025年第一季度至第三季度毛利率同比提升3.4个百分点至63.4%，净利率同比提升4.5个百分点至8.2%；销售费用率从2024年的46.69%回落至45.7% [111] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为64.88亿元、75.79亿元、84.21亿元，同比增长14.3%、16.8%、11.1%；归母净利润分别为2.61亿元、5.35亿元、6.66亿元，同比增长131.3%、104.8%、24.6% [4][11] - **估值**：基于2026年3月13日收盘价20.88元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为54倍、26倍、21倍 [4][11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因焦煤售价下跌及一次性亏损而短期筑底，但煤炭业务成本优势显著且运营稳健 [9] - BKH金矿于2025年第四季度投产，预计2026年达产后将成为核心业绩增长引擎，打开公司未来成长空间 [9] - 公司与蒙古政府就两大战略矿达成谅解备忘录，新的收益分成模式有望避免股权稀释和经营干预，政策细节预计在2026年6月底明确 [9] 2025年业绩表现 - **总体财务**：2025年实现营业收入8.23亿美元，同比下降20.8%；归母净利润0.06亿美元，同比下降97.5% [3][9] - **利润下滑原因**：主要由于洗选焦煤产品平均售价下降，以及提前赎回优先票据产生一次性亏损2504.9万美元 [9] - **煤炭产销**： - 原煤产量1467万吨，同比下降10.2% [9] - 洗选焦煤产量874万吨，同比增长4.1%，洗出率提升3.7个百分点至58.4% [9] - 煤炭总销量1010万吨，同比增长17.4%，其中洗选焦煤销量822万吨，同比增长4.3% [9] - **价格与成本**： - 吨煤综合售价78.4美元/吨，同比下降35.1% [9] - 吨煤综合成本65.6美元/吨，同比下降10.3% [9] - 吨煤毛利12.9美元/吨，同比下降73.1%；毛利率为16.4%，同比下降23.2个百分点 [9] 黄金业务进展与预测 - **投产情况**：持股50%的BKH金矿于2025年第四季度投产，2025年已出售黄金7434盎司及白银2634盎司，总收入31.3百万美元 [9] - **2026年业绩贡献预测**：预计BKH金矿2026年达到满产（额定产能8.5万盎司），假设产能利用率80%、金价4800美元/盎司、AISC成本1200美元/盎司，测算可贡献0.77亿美元归母净利润 [9] - **未来成长性**：公司还拥有AN金矿、WTH铜矿、URT银矿等多个有色金属资源待开发，成长空间广阔 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为12.28亿美元、14.30亿美元、14.97亿美元，同比增长49.2%、16.4%、4.6% [3][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.86亿美元、3.00亿美元、3.37亿美元，同比增长2944.0%、61.8%、12.1% [3][9] - 预计2026-2028年EPS分别为0.18美元、0.29美元、0.32美元 [3][9] - **估值指标**： - 基于2026年3月18日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为7倍、5倍、4倍 [3][9] - 对应2026-2028年预测PB分别为1.0倍、0.8倍、0.7倍 [3] - 对应2026-2028年预测EV/EBITDA分别为2.96倍、2.11倍、1.95倍 [10] - **财务比率展望**： - 毛利率预计从2025年的17.49%显著提升至2026-2028年的37.92%、46.04%、47.97% [10] - 净利率预计从2025年的0.74%提升至2026-2028年的15.12%、21.00%、22.50% [10] - ROE预计从2025年的0.49%提升至2026-2028年的13.03%、17.36%、16.25% [10]

投资评级 - 报告对MONGOL MINING（0975.HK）维持“推荐”评级 [3] 核心观点总结 - 报告认为公司2025年业绩已短期筑底，煤炭业务稳健运营且成本优势显著，2026年BKH金矿的投产将打开业绩增长空间，成为核心业绩增量来源 [1][9] - 公司2025年业绩下滑主要受洗选焦煤产品平均售价下降以及提前赎回优先票据产生一次性亏损2504.9万美元影响 [9] - 预计2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别达到1.86亿、3.00亿和3.37亿美元，对应市盈率（P/E）分别为7倍、5倍和4倍，估值具有吸引力 [3][9] 2025年业绩与煤炭业务分析 - **收入与利润**：2025年实现总营业收入8.23亿美元，同比下降20.8%；归母净利润0.06亿美元，同比大幅下降97.5% [9] - **产销情况**： - 原煤产量1467万吨，同比下降10.2% [9] - 洗选焦煤产量874万吨，同比增长4.1%，洗出率提升3.7个百分点至58.4% [9] - 煤炭总销量1010万吨，同比增长17.4%，其中洗选焦煤销量822万吨，同比增长4.3% [9] - **价格与成本**： - 吨煤综合售价78.4美元/吨，同比下降35.1% [9] - 吨煤综合成本65.6美元/吨，同比下降10.3%，但成本降幅不及售价降幅 [9] - 主要成本项中，开采成本和加工成本同比分别上升13.8%和16.7%，运输成本同比下降14.8% [9] - **盈利能力**：吨煤毛利12.9美元/吨，同比下降73.1%；毛利率16.4%，同比下降23.2个百分点 [9] 黄金业务与增长前景 - **BKH金矿投产**：公司持股50%的BKH金矿于2025年第四季度投产，2025年已实现黄金销售7434盎司，白银2634盎司，总收入31.3百万美元 [9] - **2026年业绩贡献**：BKH金矿额定产能8.5万盎司，预计2026年达到满产状态。报告预测，以80%产能利用率（产量6.8万盎司）、金价4800美元/盎司、全维持成本（AISC）1200美元/盎司测算，2026年该金矿有望贡献0.77亿美元归母净利润 [9] - **未来资源储备**：公司有色金属业务还拥有AN金矿、WTH铜矿、URT银矿等多个待开发资源，未来成长空间广阔 [9] 政府政策与公司协议 - 公司与蒙古政府就UHG、BN两大战略矿达成无约束力谅解备忘录，豁免了34%的国家股权要求，同时政府累计经济利益分成锁定在60% [9] - 报告认为，以现金流为基础的收益分成形式优于政府直接持股，有助于避免股权稀释、经营干预和国有化风险，且规则更为透明、可预测 [9] - 该政策具体细则尚未确定，有望于2026年6月底由蒙古议会确定 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司营业收入将从2025年的8.23亿美元增长至2026年的12.28亿美元（增长49.2%），2027年进一步增至14.30亿美元（增长16.4%），2028年达到14.97亿美元（增长4.6%） [3][9] - **利润与每股收益（EPS）预测**：预计归母净利润将从2025年的0.06亿美元跃升至2026年的1.86亿美元（增长2944.0%），2027年达3.00亿美元（增长61.8%），2028年达3.37亿美元（增长12.1%）；对应EPS分别为0.01美元、0.18美元、0.29美元和0.32美元 [3][9] - **估值指标**：基于2026年3月18日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7倍、5倍、4倍；市净率（P/B）分别为1.0倍、0.8倍、0.7倍 [3][9] - **盈利能力改善**：预测毛利率将从2025年的17.49%显著提升至2026年的37.92%，2028年达到47.97%；净利率从0.74%提升至2028年的22.50% [10] - **财务状况**：预测公司资产负债率将从2025年的40.49%下降至2028年的31.58%，财务状况趋于稳健 [10]

行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 空调行业1-2月产销数据降幅收窄，呈现筑底改善态势 [1][6] - 内销出货同比降幅显著收窄至中低个位数，好于此前排产预期，且终端安装卡数据印证需求好转 [6] - 行业集中度趋势向上，龙头表现好于二线品牌 [6] - 外销降幅同样收窄，后续随基数走低有望迎来一阶拐点，板块整体出口修复趋势向上 [6] - 在需求弱平稳与成本上行环境中，对内销格局和价格展望可适当积极 [6] - 白电板块相对估值已至历史低位，具备高质量高股息特征 [6] 行业整体产销数据总结 - 2026年1-2月，空调产量为3,282万台，同比下滑1.89% [6][7] - 同期销量为3,332万台，同比下滑3.49% [6][7] - 其中，内销量为1,407万台，同比下滑3.47% [6][7][8] - 出口量为1,925万台，同比下滑3.50% [6][7][8] - 期末库存为1,431万台，同比下降14.59% [6][7] 内销市场分析 - 1-2月空调内销出货同比下滑3%，表现好于2025年第四季度（同比-29%）及此前排产预期（同比-12%） [6] - 从基数看，2024年第四季度及2025年1-2月内销出货分别同比增长24%和9%，基数压力减轻 [6] - 剔除基数影响，1-2月内销较无政策扰动的2024年同期复合年增长率约为+2%，而2025年第四季度两年复合年增长率约为-6%，环比回正 [6] - 终端需求好转，1-2月龙头公司安装卡实现双位数增长 [6] - 根据产业在线排产指引，3月及4月内销将分别同比下滑2%和增长2%，趋势平稳向上 [6] - 1-2月内销实际数据均高于此前排产预期，改善态势有望延续 [6] 外销市场分析 - 1-2月空调外销同比下滑4%，2025年第四季度为同比下滑19%，在高基数上降幅收窄，亦好于排产预期 [6] - 后续排产指引显示，3月及4月空调外销排产分别同比下滑7%和增长3%，而2025年同期基数分别为增长15%和持平，随压力减轻有望逐月改善 [6] - 近期美国关税司法多有波折，但压力减轻或为基调 [6] - 冰洗产品外销修复趋势逐步确立，1-2月海关口径家电出口量同比增长16% [6] - 空调外销有望在消化高基数后，向中高个位数的历史中枢收敛 [6] - 龙头公司在2025年第三季度至第四季度外销接单持续好转，在筑底修复阶段表现有望好于线性预期 [6] 竞争格局与厂商表现 - 龙头公司表现普遍好于二线品牌，行业集中度提升 [6] - 1-2月内销出货量份额：美的同比提升6个百分点，海尔同比提升2个百分点 [6] - 内销出货CR2（前两大厂商合计份额）同比提升4个百分点，且已连续3个月同比提升 [6] - 分厂商1-2月总销量表现： - 美的同比增长5.50%（内销+18.07%，出口-2.43%）[6] - 格力同比下滑12.20%（内销-14.44%，出口-8.70%）[6] - 海尔同比下滑4.11%（内销+12.99%，出口-25.90%）[6] - 海信同比增长4.70%（内销+28.57%，出口-5.80%）[6] - 长虹同比下滑33.96%（内销-54.17%，出口-7.61%）[6] - 奥克斯同比下滑约20%（内销-42%，出口-10%）[6][18] - 二线品牌中，除海信年初以来表现较好，长虹、奥克斯、TCL的出货份额均同比下降 [6] - 零售端，龙头公司1-2月安装卡表现好于行业监测数据 [6] - 格力旗下晶弘品牌继续贡献增量，其线上零售量份额同比提升8个百分点 [6] 投资建议 - 推荐标的：美的集团、海尔智家、海信家电及格力电器 [6] - 推荐理由：板块筑底改善，龙头外销订单指引较好，OBM（自主品牌）势能强劲，产能布局领先，在修复阶段表现有望好于线性预期，且当前白电板块相对估值已至历史低位，具备高质量高股息特征 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告核心观点 - 2025年公司高端产品销量增长，产业布局优化升级，预计未来三年归母净利润将持续增长 [3] - 公司未来核心看点在于高端领域的持续突破和全球布局的纵深发展 [10] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入1073.73亿元，同比减少1.68% [1] - 2025年实现归母净利润59.29亿元，同比增长15.67% [1] - 2025年实现扣非归母净利润58.41亿元，同比增长17.41% [1] - 2025年第四季度实现营业收入261.67亿元，同比增加1.82%，环比减少1.22% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润15.98亿元，同比增加23.95%，环比增加4.33% [1] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润15.52亿元，同比增加25.60%，环比增加2.15% [1] - 2025年公司钢材销量1953.82万吨，同比增长3.4% [10] - 2025年公司钢材出口量230.29万吨，同比增长4.6% [10] - 2025年第四季度毛利率为15.59%，同比增加1.20个百分点，环比增加0.13个百分点 [10] - 2025年特钢棒材毛利率为16.94%，同比增加2.48个百分点 [10] - 2025年特钢线材毛利率为12.11%，同比增加2.18个百分点 [10] - 2025年特钢板材毛利率为14.36%，同比增加1.54个百分点 [10] - 2025年特钢无缝管毛利率为16.62%，同比增加1.56个百分点 [10] - 2025年公司拟派发下半年现金分红22.50亿元，每股约0.446元（含税） [10] - 2025年全年预计派发现金32.59亿元（含税），占全年归母净利润的54.98% [10] 未来核心看点与业务进展 - 2025年公司在航空、深海、高端装备制造等关键领域实现突破，输氢管线、航空紧固件、航空管路用高氮不锈钢、深地工程用管等产品取得关键进展 [10] - 公司生产的航空发动机轴承用钢进入欧美航空发动机制造商供应链，并成功应用于国际民航领域 [10] - 2025年公司重点开发的“小巨人”产品实现销量781万吨，同比增长6% [10] - 2025年公司“两高一特”产品销量同比增长21% [10] - 2025年公司在风电轴承、新能源汽车模具等领域的“三新”品种销量增幅超过100% [10] - 2025年公司镍基高温合金GH4169接单量增幅达500% [10] - 2025年我国特钢进口量261万吨，进口金额49.82亿美元，高端钢材国产替代空间较大 [10] - 2026年公司销量目标为1910万吨，出口目标为240万吨 [10] - 2025年公司收购富景特有限公司100%股权，并通过其全资控股全球三大独立钢铁贸易商之一的斯坦科全球控股有限公司 [10] - 公司以“轻资产”创新模式签订委托加工协议，搭建高端棒材海外加工基地 [10] - 公司正推进海外生产制造基地等潜在投资项目，夯实国际化战略布局储备 [10] 盈利预测与估值 - 预计2026年归母净利润为65.93亿元，同比增长11.2% [3][4] - 预计2027年归母净利润为69.56亿元，同比增长5.5% [3][4] - 预计2028年归母净利润为73.30亿元，同比增长5.4% [3][4] - 预计2026年每股收益为1.31元 [4] - 预计2027年每股收益为1.38元 [4] - 预计2028年每股收益为1.45元 [4] - 以2026年3月18日收盘价16.68元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍和11倍 [3][4] - 以2026年3月18日收盘价计算，对应2026-2028年预测市净率分别为1.8倍、1.7倍和1.6倍 [4][11] - 预计2026年营业收入为1085.76亿元，同比增长1.1% [4][11] - 预计2027年营业收入为1097.78亿元，同比增长1.1% [4][11] - 预计2028年营业收入为1109.81亿元，同比增长1.1% [4][11] - 预计2026年毛利率为15.2% [11] - 预计2027年毛利率为15.4% [11] - 预计2028年毛利率为15.6% [11] - 预计2026年归母净利润率为6.1% [11] - 预计2027年归母净利润率为6.3% [11] - 预计2028年归母净利润率为6.6% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对盛业（6069.HK）维持“推荐”评级，当前股价为10.47港元 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩基本符合预期，平台科技服务收入高速增长，轻资产转型成效显著，创新业务表现强劲有望成为第二增长曲线，同时公司维持高分红比例 [3][9] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：公司2025年实现营业总收入10.60亿元（1060百万元），同比增长1.05%；实现归母净利润4.79亿元（479百万元），同比增长25.97%；年化ROE为11.34% [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为12.00亿元（1200百万元）、13.95亿元（1395百万元）、16.74亿元（1674百万元），三年复合年增长率（CAGR）为16% [3][9] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.24亿元（624百万元）、7.68亿元（768百万元）、9.58亿元（958百万元），三年CAGR为26% [3][9] - **估值指标**：基于2026年3月18日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍；预测市净率（PB）分别为2.0倍、1.9倍、1.7倍 [3][10] - **盈利能力预测**：预计ROE将从2025年的11.34%持续提升至2028年的18.70% [10] 业务运营分析 - **平台科技服务高增长**：2025年平台科技服务实现收入4.74亿元，同比增长36.63%，占主营业务收入比重达到52.41% [9] - **平台撮合业务规模**：截至2025年末，平台累计智能撮合业务规模超3324亿元，同比增长33.6%；平台科技撮合业务占比达到87% [9] - **客户基础**：2025年末平台累计客户总数超2.3万家，同比增长27%，其中中小微客户数占比超96% [9] - **重资产业务收缩与利差走扩**：2025年自有资金放款供应链资产日均余额为38.34亿元，同比收缩33.66%；但平均收益率提升至8.66%，同时整体资金成本下降至4.99%，盈利能力提升 [9] - **创新业务进展**： - **电商业务**：已完成对抖音、SHEIN、Shopee、快手等六大头部电商平台覆盖，2025年末电商板块累计平台服务业务规模超60亿元，较2024年增长超4.4倍 [9] - **机器人业务**：已与近10家拟上市机器人企业达成战略合作 [9] - **AI基础设施业务**：已与长飞光纤达成战略合作，为其上下游提供供应链增值服务 [9] 股东回报 - **高额分红**：公司将派发末期股息及特别股息，每股预计发放0.6366元，对应分红比例超90%，以2026年3月18日收盘价计算，股息率近7% [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年业绩超预期，归母净利润同比增长26.83%至28.67亿元 [1] - 公司通过优化产品结构，高端产品占比与盈利能力持续提升 [3] - 产业链延伸取得进展，印尼焦炭项目全面投产，铁矿资源整合能力增强 [3] - 股权结构优化，分红比例提升，全年现金分红占归母净利润55% [4] - 预计2026-2028年归母净利润持续增长，估值具备吸引力 [4][5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收579.94亿元，同比减少6.17%；归母净利润28.67亿元，同比增长26.83%；扣非归母净利24.67亿元，同比增长13.02% [1] - **季度业绩**：2025Q4实现营收147.11亿元，同比增加17.50%，环比增加2.60%；归母净利润6.91亿元，同比增加36.23% [1] - **销量与结构**：2025年钢材总销量928.24万吨，同比基本持平；2025Q4销量242.84万吨，环比增加2.79% [2] - **价格与盈利**：2025Q4主要钢材品种售价环比上涨3.8%至6.4%不等；公司毛利率为14.89%，同比增加2.87个百分点；吨钢净利为276元/吨 [2] 产品结构与高端化进展 - **高端产品放量**：2025年先进钢铁材料销量282.65万吨，占总销量30.45%，占比同比提升2.42个百分点 [3] - **盈利贡献显著**：高端产品毛利率达20.88%，同比增加3.71个百分点；其毛利总额30.04亿元，占钢材产品总毛利48.15% [3] - **产品突破**：抗酸管线钢成为公司第三个“制造业单项冠军产品”，并国内率先通过沙特阿美认证实现供货；齿轮钢、汽车冷镦、轮毂轴承钢销量持续提升 [3] 产业链延伸与资源布局 - **印尼焦炭项目**：十座焦炉已于2025年全部投产运营，全年销量383万吨，同比增长33% [3] - **铁矿资源整合**：金安矿业成功竞得范桥铁矿探矿权，并建成全国首条9系永磁铁氧体超纯铁精粉预烧料生产线 [3] 公司治理与股东回报 - **股权结构优化**：2026年3月，公司上级股东持股结构变更，中信股份直接持有相关股权，决策效率与治理结构优化 [4] - **分红比例提升**：2025年下半年拟每股派现0.1372元，合计8.46亿元，占下半年归母净利润60%；全年预计派现15.77亿元，占全年归母净利润55% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润依次为30.66亿元、32.17亿元、34.97亿元，同比增长6.9%、4.9%、8.7% [4][5] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价，对应2026-2028年PE分别为12倍、11倍和10倍；PB分别为1.2倍、1.2倍和1.1倍 [4][5] - **财务预测**：预计2026-2028年营收分别为614.51亿元、645.79亿元、653.25亿元；毛利率稳定在14.2%至14.7%之间 [5][13] - **回报率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.50%、10.52%、10.88% [13]