基建口径调整与测算 - 统计局将基建公布口径由狭义调整为广义，更全面反映投资全貌[5][11] - 广义基建不完全等于三大板块简单加总，需剔除仓储业并加入电信及互联网服务[11][16] - 2026年1-2月广义基建投资同比增速为11.4%，估算的狭义基建增速在7.0%至8.7%之间，略低于广义[22] - 未来计算广义基建当月同比，建议优先采用根据五大细项逐月推算的方法[27][30] - 仓储业与信息传输软件在基建中合计占比约7%，比重不低，影响测算精度[28][30] 开年宏观经济表现 - 2026年1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，其中广义基建投资（11.4%）强势反弹，成为超预期亮点[41][46] - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，高技术产业增速显著领先整体工业[41][64][65] - 1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，服务消费改善优于商品消费[41][69][70] - 1-2月公共财政收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，支出进度高于过去五年均值0.8个百分点[41][77][80] - 南华工业品价格指数近期强势上升，主要受国际油价上涨及节后复工需求释放推动[5][82][85]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“推荐”评级 [6][12] - 核心观点：公司基本面稳健增长，AI投入显著增加并加速产品布局，看好其在智能体（Agent）赛道的竞争潜力 [1][2] - 投资建议基于估值性价比，预计2026/2027/2028年经调整PE分别为14倍/13倍/12倍 [6][12] 整体业绩表现 - 2025年第四季度（4Q25）收入同比增长13%，毛利同比增长19%至1083亿元人民币，毛利率同比提升3个百分点 [1] - 4Q25 Non-IFRS经营利润和Non-IFRS归母净利润均同比增长17%，基本符合市场预期 [1] - 业绩增长主要得益于自研游戏、视频号、微信搜一搜营销服务等高毛利率业务贡献增加，以及金融科技与云服务成本效益提升 [1] AI战略与投入 - 公司AI战略投入加速，计划在2025年将“元宝”、“混元”等AI新产品投入至少翻倍，并可能适当减少股票回购以支持AI投入 [2] - 2025年12月进行大模型团队组织架构调整，前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家，负责AI基础设施与大语言模型事业部，旨在提升组织效率并吸引头部人才 [2] - AI技术已在广告智能投放、游戏用户参与度、编程、游戏及视频制作等业务场景中发挥作用，带来效率提升 [2] - 报告看好公司在Agent赛道的潜力，建议关注2026年4月混元3.0模型迭代及下半年微信相关Agent功能更新 [2] 增值服务业务 - 4Q25增值服务收入同比增长14%至899亿元人民币，超出市场预期1% [3] - 本土游戏收入同比增长15%至382亿元人民币，增长动力来自《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》 [3] - 《三角洲行动》在2026年2月DAU峰值突破5000万，月流水创历史新高；《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，季度DAU创历史新高 [3] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元人民币，超出市场预期，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》 [3] - 社交网络收入同比增长3%至306亿元人民币，主要由视频号直播服务和音乐付费会员收入增长驱动 [3] - 新游储备充足，《洛克王国手游》定档2026年3月26日，《王者荣耀世界》定档2026年4月 [3] 营销服务（广告）业务 - 4Q25营销服务收入同比增长17%至411亿元人民币 [4] - 增长主要由于视频号广告加载率小幅提升，以及AI驱动带来的eCPM（每千次展示收入）提升 [4] - 公司智能投放产品渗透率仍低，有望通过自动定向、竞价与投放帮助广告主优化素材并提升营销投资回报率（ROI） [4] - 预计AI赋能将显著延长广告业务的增长周期，并抬升其增长中枢 [4] 金融科技与企业服务（FBS）业务 - 4Q25金融科技与企业服务收入同比增长8%至608亿元人民币 [5] - 金融科技服务收入增长主要得益于理财服务及商业支付活动收入增加 [5] - 企业服务收入同比增速提升至22%，主要受云服务收入（含AI相关服务）增长以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长推动 [5] 财务预测与估值 - 预测公司2026年至2028年营业收入分别为8349.10亿元、9167.29亿元、9971.96亿元人民币，增长率分别为11.1%、9.8%、8.8% [6][13] - 预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为2844.69亿元、3158.28亿元、3415.52亿元人民币，增长率分别为10%、11%、8% [6][13] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为31.18元、34.62元、37.44元人民币 [6][13] - 基于2026年3月20日收盘价508.00港元（汇率1港元=0.88元人民币），对应2026年至2028年经调整市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、12倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.5倍、2.1倍 [6][13] - 预测毛利率将从2025年的56.21%稳步提升至2028年的57.90% [13] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的22.49%逐步降至2028年的17.64% [13]

报告行业投资评级 - 报告对煤炭行业给予“推荐”评级 [8] 报告核心观点 - 核心观点：煤价已止跌反弹，煤化工需求增长是核心驱动力，预计煤价仍有持续上行空间，后续秦港5500大卡价格有望回升至800-1000元/吨区间季节性震荡运行 [8][10] - 供给端：国内产量释放空间有限，2026年1-2月全国原煤产量同比下降0.3%至76289万吨；海外印尼减产预期强，叠加进口煤价格全面倒挂，预计4-5月进口煤量将大幅下降 [8][10][30] - 需求端：欧洲气价大涨推动电厂重启燃煤发电，推升国际煤价；油价高位运行凸显煤头化工性价比，化工耗煤需求持续增强 [8][10] - 能源安全视角：基于“富煤贫油少气”的资源禀赋，发展煤化工是保障能源安全的重要途径，未来化工耗煤有望持续高增，2023-2025年化工耗煤量分别为3.04/3.25/3.62亿吨，同比增速分别为+9.4%/+6.9%/+11.5% [8][11] - 投资价值：国际局势不确定性增强背景下，煤炭板块受贸易冲突影响小，稳定高股息的投资价值提升，高长协龙头企业防御价值凸显 [8][12] 根据相关目录分别进行总结 1 本周观点 - 煤价走势：港口及产地动力煤价格于周内止跌反弹且涨幅扩大，秦皇岛港Q5500动力煤市场价报收于731元/吨，周内止跌反弹；山西大同Q5500、陕西榆林Q5800、内蒙古鄂尔多斯Q5500周环比分别上涨8元/吨、17元/吨、5元/吨 [10][13] - 供需分析：供给端国内产量同比微降，海外供给预期收缩；需求端受欧洲气电替代及煤化工需求拉动，预计行业将回归供需基本平衡 [10] - 煤化工前景：从能源安全战略出发，煤化工前景广阔，在建及拟建新型煤化工项目潜在耗煤需求巨大，有望带动化工耗煤量持续高增 [11] 2 本周市场行情回顾 - 板块表现：截至3月20日当周，中信煤炭板块周跌幅2.0%，跑赢沪深300指数（周跌幅2.2%）；子板块中其他煤化工子板块跌幅最小（周环比持平），焦炭子板块跌幅最大（周跌幅7.6%） [18][21] - 个股表现：周涨幅前五为陕西煤业（+3.51%）、陕西黑猫（+3.05%）、安泰集团（+2.42%）、辽宁能源（+2.14%）、中国神华（+1.29%）；周跌幅前五为金瑞矿业（-20.16%）、电投能源（-12.94%）、云维股份（-12.45%）、金能科技（-11.83%）、永东股份（-11.36%） [25] 3 本周行业动态 - 国际供给：印尼总统表示将优先满足国内需求，可能限制煤炭出口；蒙古国2月煤炭产量865.13万吨，环比下降14.64%，但同比增长37.29%；俄罗斯1-2月海港煤炭转运量同比减少7.5%；澳大利亚新南威尔士州政府宣布将不批准新建“绿地煤矿” [29][31][42] - 国际需求：韩国1-2月煤炭进口量2070.6万吨，同比增长13.9%；日本2月进口煤炭1364万吨，同比增长1.8% [33][34] - 国内供给与贸易：2026年1-2月中国海运煤炭进口量5600万吨，同比下降4.4%；2月中国进口动力煤2287.3万吨，同比减少10.3%，环比下降33.7%；2月进口炼焦煤807.0万吨，同比下降8.8%，环比下降31.4% [38][39][40] 4 上市公司动态 - 重大事项：中国神华完成向国家能源集团发行13.63亿股购买资产，标的公司股权已全部过户 [44] - 经营数据：中煤能源2月商品煤产量891万吨，同比下降13%；1-2月累计产量1920万吨，同比下降11.6% [45] - 公司治理：潞安环能董事韩玉明因个人原因辞职 [47] 5 煤炭数据跟踪 - 产地煤价：山西动力煤均价周环比上涨1.52%至619元/吨；山西炼焦精煤均价周环比上涨0.97%至1329元/吨；陕西动力煤均价周环比上涨1.04%至648元/吨；内蒙古动力煤均价周环比上涨0.87%至510元/吨 [48][49][59][63] - 中转地煤价：秦皇岛港Q5500动力末煤价格731元/吨，周环比持平；京唐港主焦煤价格1620元/吨，周环比上涨50元/吨（3.18%） [68][69] - 国际煤价：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价135美元/吨，周环比上涨4.33%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价238美元/吨，周环比上涨0.85% [70] - 库存：北方港口库存2595万吨，周环比增加91万吨（+3.6%），但同比减少340万吨（-11.6%）；秦皇岛港库存718万吨，周环比上升8.79% [13][77] - 下游需求：截至3月20日当周化工行业合计耗煤759.70万吨，同比增长12.6%，周环比增长0.4%；二十五省电厂日耗515.0万吨，周环比增加15.1万吨 [14] - 运输：中国海运煤炭CBCFI综合指数周环比大幅上涨37.06%至1012点；波罗的海干散货指数(BDI)周环比上涨1.38%至2056点 [84] 投资建议 - 推荐三条投资主线：1）高现货比例弹性标的：晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源；2）行业龙头业绩稳健标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源；3）受益核电增长的稀缺天然铀标的：中广核矿业 [8][17] - 同时建议关注山西省煤炭公司，因其受“限超产”政策影响相对较小 [8][11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 贝壳-W 2025年净收入实现稳健增长，但净利润同比下降，非房业务的增长部分抵消了核心业务的疲软，公司通过优化运营效率和积极股东回报应对挑战 [2][9] - 公司一二手房经纪业务展现出韧性，家装和租赁等非房业务贡献收入增长且盈利能力改善，正逐步形成新的业绩增长极 [9] - 随着政策带动房地产行业企稳，预计公司业绩将恢复增长，2026-2028年归母净利润有望实现双位数增长 [9] 2025年业绩表现 - 全年实现净收入946亿元（94，580百万人民币），同比增长1.2%；实现归母净利润29.94亿元（2，994百万人民币），同比下降26.3% [2][3][9] - 全年总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5.0% [9] - 毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点，主要因贡献利润率高的存量房和新房业务净收入减少以及存量房贡献利润率下降所致 [9] - 公司推动经营效率提升，2025年经营费用占净收入比例同比下降1.4个百分点 [9] 分业务表现 - **存量房业务**：二手房交易单量创历史新高，同比增长11.2%；存量房GTV为21，515亿元，同比下降4.2%；净收入250亿元，同比下降11.3% [9] - **新房业务**：新房GTV为8，909亿元，同比下降8.2%；净收入306亿元，同比下降9.1%，表现优于2025年全国商品房销售金额同比下降12.6%的行业整体水平；全年新房贡献利润率为25.0%，同比增长0.2个百分点 [9] - **家装业务**：实现净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点；经营层面亏损实质性收窄 [9] - **房屋租赁业务**：实现净收入219亿元，同比大幅增长52.8%；年末在管房源数量超70万套，同比增长62%；贡献利润率提升至8.6%，同比增长3.6个百分点；实现经营层面全年盈利 [9] 股东回报 - 2025年公司回购股票总对价约9.21亿美元，年末宣布派息约3亿美元，全年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超过9% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1039.78亿元、1152.38亿元、1270.69亿元，同比增长率分别为9.9%、10.8%、10.3% [3][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、41.03亿元、49.24亿元，同比增长率分别为16.8%、17.3%、20.0% [3][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元、1.40元 [3][11] - 基于2026年3月19日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37倍、32倍、27倍；市净率（P/B）均为1.9倍 [3]

行业投资评级 - 报告对煤炭行业维持“推荐”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为“煤价止跌反弹，煤化工需求增长助力煤价持续提升” [1][8][10] - 报告认为，在供给端收缩与需求端（特别是煤化工需求）增长的双重驱动下，煤炭行业有望回到2023-2024年供需基本平衡状态，煤价具备持续上行空间 [8][10] - 从能源安全战略出发，基于中国“富煤贫油少气”的资源禀赋，未来煤化工耗煤有望持续高增长，煤化工行业前景广阔 [8][11] - 国际局势不确定性增强背景下，煤炭板块受中美贸易冲突影响较小，其稳定高股息的投资价值再度提升 [12] 本周观点总结 - 本周港口及产地动力煤价格于周内止跌反弹，且涨幅逐渐扩大，主要得益于化工耗煤需求提升 [10] - 供给端：国内产量释放空间有限，2026年1-2月全国原煤产量同比下降0.3%；海外印尼减产预期强烈，且当前进口煤价格全面倒挂，预计4-5月进口煤量将大幅下降 [10] - 需求端：欧洲气价大涨导致电厂重启煤炭发电，推升国际煤价；油价高位运行凸显煤头化工性价比，下游化工需求持续增强 [10] - 综合判断，短期虽有电煤淡季影响，但在非电需求提升和低库存支撑下，后续秦港5500大卡价格有望回升至800-1000元/吨区间季节性震荡运行 [10] 煤化工需求展望 - 2023-2025年，中国化工耗煤量分别达到3.04亿吨、3.25亿吨、3.62亿吨，同比增速分别为+9.4%、+6.9%、+11.5% [11] - 目前在建的新型煤化工项目耗煤需求量约2.43亿吨，拟建项目潜在需求量约5.61亿吨，较当前水平接近翻倍，预计未来化工耗煤将持续高增 [11] - 2025年中国原油对外依存度为73%，天然气为38%，基于能源安全战略，发展煤化工是降低石油对外依存度的可行路径 [8][11] 市场行情回顾 - 截至2026年3月20日当周，中信煤炭板块周跌幅为2.0%，跑赢同期沪深300指数（周跌幅2.2%）、上证指数（周跌幅3.4%）和深证成指（周跌幅2.9%） [18] - 子板块中，其他煤化工子板块周环比持平，表现最佳；焦炭子板块周跌幅最大，为7.6% [21] - 个股方面，当周陕西煤业涨幅最大，上涨3.51%；金瑞矿业跌幅最大，下跌20.16% [25] 行业与公司动态 - 供给动态：2026年1-2月，全国原煤产量76289万吨，同比下降0.3% [30]；印尼总统表示煤炭企业在满足国内需求前不得出口 [29]；澳大利亚新南威尔士州政府宣布将不会批准新建“绿地煤矿” [42] - 贸易动态：2026年2月，中国进口动力煤2287.3万吨，同比减少10.3%，环比下降33.7% [39]；进口炼焦煤807.0万吨，同比下降8.8%，环比下降31.4% [40] - 公司动态：中国神华完成向国家能源集团发行股份购买资产，总股本变更为212.32亿股 [44]；中煤能源2026年2月商品煤产量891万吨，同比下降13% [45] 价格与库存数据跟踪 - **动力煤价格**：截至3月20日，秦皇岛港Q5500动力煤市场价报收于731元/吨，周环比持平，但周内止跌反弹 [13]；山西、陕西、内蒙古主要产地动力煤价格周环比普遍上涨1%左右 [48][59][63] - **炼焦煤价格**：京唐港主焦煤价格为1620元/吨，周环比上涨50元/吨 [15]；山西、内蒙古炼焦精煤均价周环比分别上涨0.97%和1.70% [49][64] - **国际煤价**：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价周环比上涨4.33%至135美元/吨；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价周环比上涨0.85%至238美元/吨 [70] - **库存情况**：截至3月20日，北方港口库存2595万吨，周环比增加91万吨(+3.6%)，但同比减少340万吨(-11.6%) [13]；秦皇岛港煤炭库存718万吨，周环比上升8.79% [77] - **下游需求**：截至3月20日当周，化工行业合计耗煤759.70万吨，同比增长12.6%，周环比增长0.4% [14]；二十五省电厂日耗周环比增加，可用天数减少 [14] 投资建议 - 报告推荐三条投资主线 [8][17]： 1. **高现货比例弹性标的**：建议关注晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源 2. **行业龙头业绩稳健标的**：建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源 3. **受益核电增长的稀缺天然铀标的**：建议关注中广核矿业 - 此外，报告建议关注山西省煤炭企业，因其受“限超产”政策影响相对较小 [8][11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现净收入946亿元，同比增长1.2% [2] - 2025年实现归母净利润29.94亿元，同比下降26.3% [3] - 2025年经调整净利润为50.2亿元，同比下降30.4% [2] - 预计2026-2028年营业收入分别为1039.78亿元、1152.38亿元、1270.69亿元，同比增长率分别为9.9%、10.8%、10.3% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、41.03亿元、49.24亿元，同比增长率分别为16.8%、17.3%、20.0% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元、1.40元 [3] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为37倍、32倍、27倍 [3] 业务运营分析 - 2025年总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5.0% [9] - 二手房业务：2025年交易单量创历史新高，同比增长11.2%；存量房GTV为21，515亿元，同比下降4.2%；净收入250亿元，同比下降11.3% [9] - 新房业务：2025年新房GTV为8，909亿元，同比下降8.2%；净收入306亿元，同比下降9.1%，表现优于行业整体（2025年全国商品房销售金额同比下降12.6%）；全年新房贡献利润率为25.0%，同比增长0.2个百分点 [9] - 家装业务：2025年实现净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点；经营层面亏损实质性收窄 [9] - 房屋租赁业务：2025年实现净收入219亿元，同比增长52.8%；年末在管房源数量超70万套，同比增长62%；贡献利润率提升至8.6%，同比增长3.6个百分点；实现经营层面全年盈利 [9] 盈利能力与效率 - 2025年整体毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点 [9] - 2025年经营费用占净收入比例同比下降1.4个百分点，显示成本费用结构优化 [9] - 预计2026-2028年毛利率将稳定在20.5%左右，净利率将从3.17%逐步提升至3.87% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将从4.51%逐步提升至6.96% [11] 股东回报 - 2025年公司回购股票总对价约9.21亿美元，年末宣布派息约3亿美元，全年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超9% [9] 投资建议核心观点 - 公司一二手房经纪业务展现韧性，家装和租赁等非房业务贡献收入增长 [9] - 随着政策带动房地产行业企稳，公司业绩有望恢复增长 [9] - 基于收入结构、贡献利润率变化及运营效率提升，维持“推荐”评级 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩因PVA价格下跌而短期承压，但PVA价格已自2025年底快速上涨，且海外高成本产能承压，国内电石法产能价差显著扩大，公司作为行业龙头有望受益 [1][7] - 公司新材料业务（如PVA光学薄膜、汽车级PVB胶片）实现高速增长，多个新材料项目建成投产或进入调试阶段，有望支撑未来业绩持续增长 [7] - 基于PVA行业供需格局改善及新材料放量预期，报告预测公司2026-2028年业绩将实现显著增长 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入80.12亿元，同比微降0.22%；归母净利润4.34亿元，同比增长16.37%；扣非归母净利润3.74亿元，同比增长15.89%；毛利率为12.67%，同比下降0.34个百分点 [7] - 2025年第四季度业绩显著下滑：实现营业收入20.55亿元，同比下降1.35%，环比增长8.33%；归母净利润0.54亿元，同比大幅下降68.12%，环比下降56.45%；毛利率为8.16%，同比和环比分别下降4.46和5.49个百分点 [7] - 第四季度业绩承压主因是PVA价格下跌，2025Q4 PVA市场均价为9616.96元/吨，同比下降16.91%，环比下降3.66% [7] 分业务表现 - 主要产品营收表现分化：PVA营收26.20亿元，同比增长16.11%；醋酸乙烯营收4.15亿元，同比增长3.57%；VAE乳液营收3.52亿元，同比下降10.81%；可再分散性胶粉营收5.34亿元，同比增长4.88%；PVA光学薄膜营收0.72亿元，同比大幅增长34.20%；PVB中间膜营收1.95亿元，同比下降40.50%；醋酸甲酯营收12.69亿元，同比增长28.63% [7] - 新材料产品亮点突出：PVA光学薄膜营收实现34.20%的高增长；汽车级PVB胶片尽管受生产结构调整影响，但其产量、销量、销售收入分别实现了1221.02%、166%和92%的极高增长 [7] 项目进展与产能 - 2025年建成投产项目包括：2万吨/年多功能PVB树脂、2万吨/年生物质PVA水溶膜、15.8MW分布式光伏发电、1万吨/年VAE可再分散乳胶粉 [7] - 进入试运行调试阶段项目包括：2000万平方米/年TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜、2万吨/年汽车级PVB胶片、2万吨/年VAE可再分散乳胶粉 [7] - 在建项目包括：年产5000吨功能性PVA树脂、6000吨/年高性能PVA纤维、20万吨/年乙烯法功能性PVA树脂 [7] - 公司是PVA行业龙头，拥有20万吨电石乙炔法（国内最大）、6.5万吨石油乙烯法、5万吨生物乙烯法产能 [7] 行业与成本分析 - PVA生产工艺对比：海外主要采用石油乙烯法，中国主要采用电石乙炔法 [7] - 美以伊冲突后，乙烯价格快速上涨，截至2026年3月19日，乙烯CFR东北亚价格较年初上涨81.21%，导致海外乙烯法产能成本承压，可能加速退出 [7] - PVA价格受成本支撑快速上涨，截至2026年3月20日，国内PVA市场均价为14204元/吨，较年初大幅上涨49.05% [7] - 中国电石法产能价差明显走扩，2026年3月20日电石法PVA毛利润为5353元/吨，较年初增长273% [7] 财务预测 - 营业收入预测：2026E/2027E/2028E分别为98.82亿元、115.94亿元、135.26亿元，同比增长率分别为23.3%、17.3%、16.7% [2][8] - 归母净利润预测：2026E/2027E/2028E分别为8.78亿元、10.52亿元、11.57亿元，同比增长率分别为102.4%、19.8%、10.0% [2][8] - 每股收益（EPS）预测：2026E/2027E/2028E分别为0.42元、0.51元、0.56元 [2][8] - 市盈率（PE）预测：对应2026年3月20日收盘价6.76元，2026E/2027E/2028E的PE分别为16倍、13倍、12倍 [2][8] - 毛利率预测：2026E/2027E/2028E分别为17.5%、18.0%、17.4% [8] - 净资产收益率（ROE）预测：2026E/2027E/2028E分别为9.70%、10.78%、11.02% [8]

投资评级 - 对华住集团-S维持“谨慎推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司经营企稳回升，2025年第四季度业绩超预期，2026年指引每间可出租客房收入微增 [1][8] - 公司龙头地位稳定，品牌与运营实力强劲，门店下沉、品牌向上与全球化有较大发展空间 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **收入超预期增长**：2025年第四季度实现收入65亿元，同比增长8.3%，高于指引上限 [8] - **分部收入**：第四季度，Legacy-Huazhu收入同比增长9.1%，Legacy-DH收入同比增长5.3% [8] - **盈利能力大幅提升**：第四季度经调整EBITDA为21.9亿元，同比大幅增长76.1%；归母净利润为12亿元，同比大增 [8] - **全年业绩**：2025年全年营业收入为253.07亿元，同比增长5.9%；归属母公司股东净利润为50.80亿元，同比大幅增长66.7% [2][8] 境内业务经营分析 - **RevPAR恢复正增长**：2025年第四季度Legacy-Huazhu混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，其中平均每日房价同比增长4.1%，入住率同比下降1.6个百分点 [8] - **同店表现持续改善**：第四季度同店RevPAR同比下降2.5%，较第三季度同比下降4.7%的幅度进一步收窄 [8] - **门店扩张创纪录**：2025年第四季度新开业酒店406家，全年新开业2444家，创历史新高；期末储备门店回升至2887家，支撑2026年约2200至2300家开业指引 [8] 德意志酒店业务分析 - **经营企稳回升**：2025年第四季度DH的RevPAR同比增长7.0%，平均每日房价与入住率均有增长 [8] - **业绩实现扭亏**：第四季度Legacy-DH经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏；2025年全年经调整EBITDA为5.0亿元，全年层面实现扭亏 [8] - **未来策略**：2026年将继续提升酒店运营表现，专注降本增效，优化资产结构 [8] 财务结构改善与股东回报 - **毛利率显著提升**：2025年第四季度毛利率为39.9%，同比提升9.5个百分点，主要得益于轻资产转型和DH成本大幅改善 [8] - **费用率优化**：同期销售费用率为5.8%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为8.4%，同比下降3.7个百分点，管理费用率优化主要源于公司奖金计划拨备调整及中后台持续优化 [8] - **其他收益**：出售4家DH租赁酒店所得收益助力其他净经营利润大增 [8] - **积极股东回报**：2025年公司向股东宣派总金额约7.6亿美元，包括现金股息6.5亿美元及股份购回约1.1亿美元，对应股息率为3.9%，总股东回报率约4.6%；2025年下半年宣派现金股息约4亿美元 [8] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年营业收入分别为266.23亿元、281.67亿元、297.73亿元，对应增长率分别为5.2%、5.8%、5.7% [2][8] - **净利润预测**：预计2026至2028年归属母公司股东净利润分别为53.72亿元、57.75亿元、63.48亿元，对应增长率分别为5.7%、7.5%、9.9% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为1.73元、1.86元、2.04元 [2][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026至2028年预测市盈率分别为21倍、19倍、17倍；预测市净率分别为8.2倍、7.7倍、7.1倍 [2][8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年收入及利润增长延续强劲增长动能，显示粗纱及电子布行业景气积极变化 [7] - 收入快增源于核心产品量价齐升，26年预计持续性较好 [7] - 25年盈利能力明显提升，核心产品单位盈利预计均明显提升 [7] - 行业景气预计延续改善，公司全球玻纤产业龙头地位稳固，且随着产品高端化工作持续推进，公司成长动能有望持续释放 [7] - 粗纱、常规电子布预计26年延续景气向上态势，同时电子布公司稳步发展，25年薄布全面突围，部分超薄产品实现批量稳定交付，并加大特种电子布研发力度 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入188.81亿元，同比增长19.1%；归属母公司股东净利润32.85亿元，同比增长34.4%；扣非归母净利润34.8亿元，同比增长95% [2][7] - **2025年第四季度业绩**：收入49.8亿元，同比增长18%；归母净利7.2亿元，同比减少21%；扣非归母净利8.7亿元，同比增长38% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.71亿元、240.06亿元、262.30亿元，同比增长16.4%、9.3%、9.3% [2][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司股东净利润分别为48.62亿元、53.54亿元、58.93亿元，同比增长48.0%、10.1%、10.1% [2][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.21元、1.34元、1.47元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月19日收盘价23.45元，对应2026-2028年市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [2][7] 产品销量与价格分析 - **2025年销量**：玻纤粗纱及制品销量320万吨，同比增长5.9%；电子布销量10.6亿米，同比增长21.4% [7] - **2025年均价**：据卓创资讯，常规无碱粗纱全年单吨均价3,603元，同比增长1.6%；7628电子布全年单米均价4.0元，同比增长7.8% [7] - **2025年第四季度均价**：常规无碱粗纱单吨均价3,495元，环比下降0.3%；7628电子布单米均价4.2元，环比增长6.4% [7] - **近期价格动态**：截至2026年3月19日，粗纱价格3,620元/吨，电子布价格5.7元/米；粗纱在2026年初以来逐步形成持续提价态势，电子布在25Q4以来多轮涨价且幅度较大 [7] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年公司综合毛利率同比提升8.1个百分点至33.1%，其中25Q4毛利率为35.1%，同比提升6.5个百分点，环比提升2.2个百分点 [7] - **净利率提升**：2025年公司扣非归母净利率同比提升7.2个百分点至18.4%，其中25Q4为17.5%，同比提升2.5个百分点 [7] - **单位产品盈利测算**：2025年粗纱吨扣非净利约850-900元，同比增加约400元；电子布平均单米净利约0.6元，同比增加约0.2元 [7] - **其他业务贡献**：公司配套生产基地的风电发电业务2025年贡献净利1.1亿元，2024年为0.4亿元 [7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为37.2%、37.4%、37.6% [8] 财务指标预测 - **回报率预测**：预计2026-2028年净资产收益率分别为14.08%、14.18%、14.27% [8] - **资产负债率预测**：预计2026-2028年资产负债率分别为38.42%、36.76%、35.16% [8] - **经营现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为71.22亿元、80.12亿元、86.51亿元 [8] - **资本开支预测**：预计2026年资本开支为41.52亿元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创可转债诞生是债券市场服务科技创新的重要制度创新 并非对传统可转债市场的简单替代 而是催生出定位更精准的细分板块 两者将长期互补分层共存 科创可转债填补非上市科技企业股债结合融资空白 引入新定价机制 短期对传统市场无直接冲击 长期有望形成多层次资本市场格局 为债券市场服务科技创新开辟新路径 [22] 根据相关目录分别进行总结 引言 2025年沪深北交易所发布通知催生科创可转债 同年10月上交所受理首批项目 12月和2026年1月相关可转债成功上市 钢研功能首期发行8000万元 票面利率2.2% 智胜新电子首期发行3000万元 票面利率0.2% 综合成本低于同期银行贷款 科创可转债诞生源于科技型企业融资困境和股权投资机构难题 其股债结合机制为双方提供解决方案 截至2026年1月 上交所科创债累计发行规模达1.76万亿元 [9][10] 错位发展 互补大于替代 科创可转债与传统可转债形成错位发展格局 发行主体上 科创可转债服务初创期和成长期非上市民营科创企业 如钢研功能和智胜新电子 发行规模小 产品设计上 传统可转债是标准化公募产品 转股价格锚定二级市场股价 科创可转债以非公开发行为主 条款灵活 如智胜新电子转股价格与营收绑定 投资者结构上 传统可转债吸引多元化投资者 关注技术指标和波段操作 科创可转债吸引专业机构 关注企业基本面和成长增值 [12][13][14] 从"博弈股价"到"投资成长" 科创可转债引入新估值机制 传统可转债转股价值锚定股价 收益是"债底+看涨期权" 博弈正股短期波动 科创可转债打破"股价锚定" 转股条件与企业经营业绩等非价格因素挂钩 如智胜新电子转股价格用PE估值法与盈利能力挂钩 钢研功能转股安排与审计、IPO进度挂钩 赎回、回售条款与经营指标挂钩 其"成长性定价"机制或冲击传统可转债定价逻辑 [15] 存在隐性分流的可能 科创可转债短期内对传统市场无冲击 长期有"隐性分流"可能 传统可转债市场存量规模大 流动性高 截至2025年12月存量规模约5600亿元 日均成交额数百亿元 科创可转债首批两只产品合计仅1.1亿元 但依托科创债ETF市场 目前科创债ETF规模快速扩张 截至2026年1月底累计规模达3553.24亿元 较发行规模大增409% 若发行常态化 可借助ETF和做市商机制获流动性支持 与传统可转债争夺追求"科技高成长"的配置资金 吸引的资金与传统市场高风险偏好投资者重叠 若"成长性博弈"成功 可能引导资金迁徙 [19] 科创可转债促进科技创新全生命周期融资闭环 科创可转债为股权投资机构提供IPO以外的多样化退出选择 解决"退出难"问题 传统退出路径依赖IPO或并购 存在审核周期长、不确定性高、估值博弈和交易撮合挑战等问题 制约"投早、投小"积极性 科创可转债条款设计提供三种退出方式 一是持有债券至到期 二是申报转股退出 三是协议转让变现 形成科技企业"募投管退"良性循环 与传统可转债形成多层次资本市场格局 服务不同生命周期企业 [20][21] 结论 科创可转债是制度创新 与传统可转债互补分层共存 填补非上市科技企业融资空白 引入新定价机制 短期无直接冲击 长期有望形成多层次资本市场格局 为债券市场服务科技创新开辟新路径 值得持续观察研究 [22]