报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 教育行业有望迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振” 投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动 在政策推动下有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击” [4] - “AI+教育”是行业核心投资主线 龙头教育公司有望受益于“AI+教育”发展 [4][22] 根据目录总结 1 教育行业政策动态 - 教育部于2026年2月25日召开“新春第一会” 全面部署以“健康第一”为核心的学生身心健康工作 明确四大重点：实施学生体质强健计划 确保每天体育锻炼时间 严禁挤占体育课；推进心理健康促进行动 完善监测预警 加强心理教师队伍建设；深化教育评价改革 将身心健康作为办学评价重要标准；健全家校社协同机制 [4][7][8] - 广东省全民终身学习平台于2月26日正式上线 聚焦思政育人、技能提升、文化素养、乐龄学习四个方面 由6个工程构成 每年提供超过30万个继续教育学位和200万人次以上的重点领域技能培训 [4][7][8] - 教育部于2月27日发布《关于全面推进健康学校建设的指导意见》 目标为2030年实现健康学校全覆盖 2035年普遍建成高质量健康学校 重点任务包括保障体育活动时间、强化心理健康教育、抓好近视与体重管理、严格食品安全等 [4][7][8] 2 教育个股动态 - 中公教育的控股股东李永新所持有的838,907,232股公司股份被轮候冻结 占其持股的100% 占公司总股本的13.60% 冻结期限为36个月 原因为个人借款担保纠纷 [4][9] - 粉笔发布盈利预告 预计全年营收不少于26.56亿元 同比下滑不超过4.8%；净利润不少于1.85亿元 同比下滑不超过22.8%；经调整净利润不少于2.7亿元 同比下滑不超过25.5% 业绩下滑主要受行业竞争加剧影响 [4][9] 3 教育指数及个股表现 3.1 教育行业一周市场表现 - 本周（2026年2月23日至2月27日）中信教育指数上涨1.77% 同期沪深300指数上涨1.08% 上证综指上涨1.98% 教育行业跑赢沪深300指数0.69个百分点 但在中信一级行业中涨幅靠后 [4][10] - 从细分子行业看 本周表现最好的是高等及职业教育板块 上涨5.13% 跑赢沪深300指数4.05个百分点；表现最弱的是教育信息化及在线教育板块 上涨0.25% 跑输沪深300指数0.83个百分点 [13] - 年初至今 教育子板块表现分别为：K12培训上涨0.65% 教育信息化及在线教育上涨1.94% 高等及职业教育上涨5.98% [13] 3.2 一周个股表现 - **A股**：本周涨幅前三的个股为中公教育（+8.33%）、ST开元（+7.33%）、*ST传智（+4.96%）；跌幅前三的个股为博瑞传播（-2.21%）、行动教育（-2.45%）、方直科技（-3.05%） [4][15][16] - **港股**：本周涨幅前三的个股为中国东方教育（+11.67%）、博骏教育（+10.13%）、大地教育（+9.52%）；跌幅前三的个股为新东方-S（-6.67%）、东方甄选（-9.80%）、粉笔（-14.29%） [16][17] - **美股**：本周涨幅前三的个股为林肯教育服务（+20.84%）、环球技术学院（+18.42%）、Ata Creativity（+12.09%）；跌幅前三的个股为EpicQuest Education（-23.40%）、安博教育（-23.81%）、金太阳（-27.63%） [19][20] - **重点跟踪个股**：本周表现最好的是科德教育 上涨3.25% 跑赢沪深300指数1.27个百分点 其他上涨的个股包括昂立教育（+1.40%）、华图山鼎（+0.19%）和博通股份（+0.75%） [20][21] 4 投资建议 - 报告建议沿三条主线积极布局：[22] 1. **“AI+教育”主线**：凯文教育和科德教育有望成为“AI+教育”龙头 2. **业绩与估值共振主线**：行动教育、学大教育、昂立教育的估值优势最为显著 3. **第二增长曲线主线**：博通股份在积极寻找第二增长曲线 事件驱动值得期待 - 重点推荐凯文教育、行动教育、学大教育 谨慎推荐科德教育和博通股份 [4]

行业投资评级与核心观点 - 报告对煤炭行业维持“推荐”评级 [3] - 核心观点：海内外供给收缩催化内贸煤需求，煤价有望持续上涨 [1][7][9] - 全年来看，供给收缩力度加强，煤价有望回到2023-2024年供需基本平衡状态，价格回升至750-1000元/吨区间季节性震荡运行 [7][9] 市场行情回顾 - 截至2026年2月27日，中信煤炭板块周涨幅为**5.7%**，同期沪深300周涨幅为**1.1%**，上证指数周涨幅为**2.0%**，深证成指周涨幅为**2.8%**，板块显著跑赢大盘 [16] - 各子板块中，焦炭子板块涨幅最大，为**10.7%**；其他煤化工子板块周环比持平 [19] - 本周煤炭行业上市公司中，江钨装备涨幅最大，为**38.99%**；平煤股份涨幅最小，为**1.83%** [22] 行业核心动态与观点 - **动力煤观点**：海外供给收缩（印尼RKAB审批及斋月、波罗的海冰情限制俄罗斯出口）叠加国内节前供给收缩、港口库存超预期去化，共同催化内贸煤需求，推动煤价上涨 [7][9][26] - **焦煤观点**：节后产地煤矿陆续复工复产，供应稳步回升，但需求端焦企按需采购、钢厂维持刚需，供需格局趋于宽松，价格或稳中偏弱运行 [7] - **焦炭观点**：节后焦企复产提速，供应增量，但终端需求恢复缓慢，库存季节性累积，叠加环保限产预期，短期价格震荡偏弱运行 [7][13] - **国际局势影响**：伊朗局势推升油价，伊朗作为全球第二大甲醇生产国，其甲醇约**75%**出口至中国，**2025年中国自伊朗进口甲醇数量占总进口量的56.6%**，油化工成本抬升下，煤化工比价优势扩大，预计带动国内煤制甲醇、煤制烯烃需求明显增长 [7][9] - **板块投资逻辑**：国际局势不确定性增强，煤炭板块受中美贸易冲突影响较小、稳定高股息所体现的投资价值提升 [10] 关键数据跟踪 - **价格**： - 港口动力煤：截至2月27日，秦皇岛港Q5500动力煤市场价报收于**739元/吨**，较节前上涨**27元/吨** [10] - 产地动力煤：山西大同地区Q5500报收于**593元/吨**，较节前上涨**21元/吨**；陕西榆林地区Q5800报收于**601元/吨**，较节前上涨**3元/吨**；内蒙古鄂尔多斯Q5500报收于**538元/吨**，较节前上涨**15元/吨** [10] - 国际煤价：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价为**117美元/吨**，较上周上涨**2.14%**；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价为**240美元/吨**，较上周下跌**3.23%** [70] - **库存**： - 截至2月27日，北方港口库存为**2321.2万吨**，较节前增加**42万吨（+1.8%）**，同比减少**434万吨（-15.8%）** [11] - 秦皇岛港煤炭库存为**508万吨**，同比大幅减少**32.18%** [77] - **运输与需求**： - 大秦线周内日均运量环比上升**10.6%**至**102.7万吨** [11] - 2月26日二十五省电厂日耗为**481.2万吨**，周环比上升**112.6万吨**；周均日耗**401.1万吨**，周环比上升**2.3万吨** [11] - 截至2月27日当周化工行业合计耗煤**767.86万吨**，同比增长**11.5%**，周环比增长**0.5%** [11] - 波罗的海干散货指数(BDI)为**2140点**，较节前上涨**2.74%**；中国海运煤炭CBCFI综合指数为**611点**，较节前上涨**10.83%** [85] 投资建议与关注标的 - 报告推荐三条投资主线 [7][14]： 1. **高现货比例弹性标的**：建议关注晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源 2. **行业龙头业绩稳健标的**：建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源 3. **受益核电增长的强α稀缺天然铀标的**：建议关注中广核矿业 - 同时，山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小，建议关注山西标的 [7][9]

两会前瞻与政策信号 - 下周（3月4日起）全国两会将召开，重点关注政府工作报告、“十五五”规划《纲要》草案及2026年财政预算案[6] - 两会期间关键节点包括：3月5日人大开幕及首场“部长通道”，3月6日总书记看望政协委员及经济主题记者会，3月8日第二场“部长通道”，3月11日人大闭幕，3月12日发布“十五五”规划《纲要》全文[13] - 本届两会最大看点是“十五五”规划《纲要》，需关注其相较于《建议》的边际变化，例如“十四五”期间“数字化发展”从小节升格为独立章节[22] - 历史经验显示，总书记连续三年（2023-2025）参加江苏代表团审议，讲话主旨均聚焦科技发展[14] 近期宏观数据与趋势 - 2026年春运期间，全社会跨区域人员流动总量及单日峰值均刷新历史纪录[33]，预估规模已超过2025年[35] - 春节消费呈现“量增价减”：日均出游人次为近年最高[43]，但人均消费金额降至1，348.1元，低于2025年的1，351.3元[41] - 大宗商品消费疲软：2026年以来重要家电（空调、电视等）销量同比为负，春节前乘用车销量处于历史同期偏低水平[48] - 春节档票房收入和观影人次均处于历年偏低位置，未复刻去年盛况[53] 政策动态与地方部署 - 2026年以来四场国常会均部署民生与消费领域，凸显决策层重视[28] - 地方“新春第一会”呈现三大新部署：“质”的考核（正确政绩观）、“质”的抓手（优化营商环境）、“质”的方向（科技创新与产业升级）[32] - 2月PMI有较大概率走弱，历史表明春节时点越晚（2026年除夕在2月17日），2月PMI下滑压力越大[60] 风险提示 - 外部环境变化、政策落地节奏与效果、经济结构调整进度可能不及预期[5]

核心观点 - 2026年增量资金入市进程将持续，年初大概率演绎“春季躁动”行情，主要关注科技、高端制造方向的投资线索 [3] - 随着机构投资者占比上升，股票市场预期对转债估值影响深化，当前投资者对股市中长期走势乐观，机构对权益资产配置需求旺盛，资金面稳定对转债估值形成支撑，转债估值中短期下跌空间不大 [3][55] - 当估值水平维持稳定时，转债相对正股体现“跟涨强、跟跌弱”的特性，仍有较强的配置性价比 [3] - 本周（截至2026年2月28日当周）各股票指数普涨，但转债相对承压，中证转债指数涨跌幅为-0.23% [2][55] - 从价格中位数对应历史分位数的角度看，当前转债估值仍位于历史相对高位 [2][55] 3月十大转债及核心关注点 - **美诺华/美诺转债**：创新管线JH389项目商业化持续推进，已完成高脂饮食肥胖动物模型减重控糖试验，并向欧洲专利局递交专利，同时规划减重减脂、解酒等新靶点产品开发 [2][10] - **泰瑞机器/泰瑞转债**：国内中高端注塑机龙头之一，在高端市场领域正逐步缩小与国外高端企业的差距 [2][33][34] - **江苏华辰/华辰转债**：变压器海外销售有望迎来新突破，公司正优化海外市场策略，重点聚焦东南亚、中东、欧洲、非洲和美洲等市场，加快推动海外产能落地 [2][21][22] - **友发集团/友发转债**：作为国内最大焊接钢管企业，预计在新一轮供给侧改革中，加快完善全国布局和海外布局 [2][17][19] - **宇邦新材/宇邦转债**：切入工业热管理赛道打造第二增长曲线，其增资的子公司产品涵盖液冷等技术，应用于数据中心等行业；报告引用数据称2024年液冷市场达184亿元，同比增长66.1%，预计2029年将突破1300亿元 [2][43] - **亚太科技/亚科转债**：积极布局新能源汽车、航空航天、工业热管理、机器人等新兴领域的产能储备与业务发展，已成为汽车热管理系统及轻量化材料重要供应商 [2][11][14] - **颀中科技/颀中转债**：境内少数掌握多类凸块制造技术并实现规模化量产的集成电路封测厂商；报告指出2024年全球显示驱动芯片市场规模增至128亿美元，增长率达8.4%，预计2028年超160亿美元；2024年中国大陆显示驱动芯片市场预计达441亿元，同比增长13.4% [2][29][30] - **瑞可达/瑞可转债**：公司应用于数据中心的各类高速线缆产品（如DAC、ACC、AEC）市场需求旺盛 [2][48] - **弘亚数控/弘亚转债**：国内家具装备龙头，具有成熟的海外销售渠道；其子公司业务拓展至工业机器人、低空经济及风电等战略性新兴产业 [2][25][26] - **岱美股份/岱美转债**：切入智能机器人领域，已成立注册资本达1亿元人民币的全资子公司专注于该领域的研发与制造 [2][37][38] 市场表现与估值观察 - **行业表现**：本周钢铁、有色金属、基础化工行业涨跌幅排名靠前 [2][55] - **估值变化**：本周各平价区间转债价格中位数均有下降 [2][55] - **历史分位**：从价格中位数对应历史分位数的角度，转债估值仍位于历史相对高位 [2][55] 重点配置方向建议 - **科技成长方向**：因海外算力需求升温及国内大模型迭代驱动AI产业化加速，半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间，建议关注瑞可转债、颀中转债等 [3][56] - **高端制造领域**：该领域有望维持高位，建议关注亚科转债、岱美转债、华辰转债、宇邦转债、泰瑞转债等 [3][56] - **供需格局优化行业**：“反内卷”或驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发转债等 [3][56]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][8][9] 报告核心观点 - 公司是国产AI芯片龙头，2025年业绩迎来重要拐点，实现扭亏为盈，并有望在LPU（语言处理单元）发展大趋势下，凭借前瞻性技术布局和创新研究成果，长期受益于AI推理算力需求增长 [8][9] 2025年业绩表现 - **营业总收入**：2025年实现64.97亿元，同比增长453% [8] - **归母净利润**：2025年实现20.59亿元，上年同期为-4.52亿元，实现扭亏为盈 [8] - **扣非归母净利润**：2025年实现17.70亿元，上年同期为-8.65亿元 [8] - **第四季度业绩**：2025Q4归母净利润4.5亿元，同比增长67%；扣非归母净利润3.5亿元，上年同期约为-250万元 [8] - **业绩增长原因**：受益于人工智能行业算力需求持续攀升，公司凭借产品竞争力拓展市场，推动AI应用场景落地，带动收入规模大幅增长 [8] 行业趋势与技术创新 - **LPU架构重要性提升**：2025年12月，英伟达与AI推理芯片公司Groq达成200亿美元技术许可协议，旨在获取其低延迟、高效率的LPU推理技术，以加深平台护城河 [8] - **LPU性能优势**：现有LPUs（如Groq LPU、Cerebras WSE）通过预加载权重或固化数据流，能效较传统CPU、GPU、NPU提升4~20倍 [8] - **行业能耗挑战**：预计到2028年美国AI数据中心将占用12%的总电力容量，核心原因是当前LPUs和GPU在自回归解码中反复调取千亿级权重参数，导致功耗提升 [3] - **硬连线LPU创新**：为从根本上解决能耗问题，需将LPU专用化推向极致，提出硬连线LPU（Hardwired LPU），通过将权重参数物理硬连线到计算架构中，实现架构与模型完美匹配、零参数调取开销及极致计算效率 [3] - **技术挑战与突破**：直接硬连线GPT-OSS 120B模型在5nm工艺下需要176,000mm²的CMAC阵列，经济性存挑战；论文提出“金属嵌入”方法，将权重嵌入金属线3D拓扑，使硬连线LPU的非经常性工程成本进入经济可行范围 [3] - **公司研究成果**：中科院计算所与公司团队在ASPLOS2026发表的论文提出了硬连线神经语言处理单元（HNLPU）架构 [8] - **HNLPU性能数据**：在5nm工艺下，HNLPU实现249,960 tokens/s的吞吐量，是英伟达H100的5555倍、Cerebras WSE-3的85倍；能效达到36 tokens/J，是H100的1047倍、WSE-3的283倍；总芯片面积为13,232mm² [3][9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为64.97亿元、95.37亿元、118.53亿元 [9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为20.59亿元、36.28亿元、51.28亿元 [9] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.88元、8.60元、12.16元 [9] - **市盈率预测**：对应2025-2027年PE分别为241倍、137倍、97倍 [9] - **毛利率趋势**：预计毛利率从2024年的56.7%持续提升至2027年的67.0% [10] - **净资产收益率**：预计ROE从2025年的13.24%提升至2027年的22.69% [10]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][9] 核心业绩与财务表现 - 2025年度实现营业总收入64.97亿元，同比增长453% [8] - 2025年度实现归母净利润20.59亿元，上年同期为-4.52亿元，实现扭亏为盈 [8] - 2025年第四季度归母净利润4.5亿元，同比增长67%；扣非归母净利润3.5亿元，上年同期约为-250万元 [8] - 业绩大幅增长核心原因为人工智能行业算力需求持续攀升，公司产品竞争力强，积极推动应用场景落地 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为64.97/95.37/118.53亿元，归母净利润为20.59/36.28/51.28亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.88/8.60/12.16元，对应市盈率（PE）分别为241倍、137倍、97倍 [9] - 2025年毛利率预计为60.4%，并预计在2026年、2027年进一步提升至63.9%和67.0% [10] 技术创新与行业趋势 - 现有AI基础设施面临高能耗问题，预计到2028年美国AI数据中心将占用12%总电力容量 [3] - LPU（语言处理单元）架构是重要发展趋势，英伟达与Groq达成200亿美元技术许可协议，旨在获得低延迟、高效率的推理技术 [8] - Groq的LPU架构依托SRAM实现极致推理速度，比GPU有望快多倍 [8] - 现有LPUs（如Groq LPU、Cerebras WSE）通过预加载权重或固化数据流，能效较传统CPU、GPU、NPU提升4~20倍 [8] - 中科院计算所与寒武纪团队在ASPLOS2026发表论文，提出硬连线神经语言处理单元（HNLPU）架构 [8] - HNLPU旨在解决硬连线LPU的经济性挑战，通过金属嵌入（Metal-Embedding）方法将权重嵌入金属线3D拓扑，使非经常性工程（NRE）成本进入经济可行范围 [3] - 基于该方法设计的HNLPU在5nm工艺下实现249,960 tokens/s吞吐（是H100的5555倍、WSE-3的85倍），能效为36 tokens/J（是H100的1047倍、WSE-3的283倍），总芯片面积13,232 mm² [9] 公司定位与投资建议 - 公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集 [9] - 公司产品在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地 [9] - 在LPU发展大趋势下，公司前瞻布局相关技术并取得创新性研究成果（HNLPU），有望在长期内受益于LPU发展大趋势 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团作为国内OTA龙头，供应链优势突出，叠加出入境旅游需求旺盛，国际业务有望推动公司业绩持续增长 [8] - 公司凭借专有数据及供应链优势，积极拥抱AI Agent作为下一代用户入口，有望扩大市场份额 [8] 财务业绩表现 - **2025年第四季度**：实现净营收154亿元，同比增长21%，超出市场一致预期3.5% [1] - **2025年第四季度**：经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，超出市场一致预期8% [1] - **2025年第四季度**：经调整营业利润率为20.8%，同比下降1个百分点 [1] - **2025年第四季度**：经调整EBITDA为34亿元，经调整EBITDA利润率为22% [1] - **2025年全年**：核心OTA业务总预订额约为1.1万亿元，全年净收入624亿元，同比增长17% [1] - **2025年全年**：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - **现金流状况**：截至2025年12月31日，现金及等价物、短期投资等合计1058亿元 [1] 分业务及分区域表现 - **住宿预订**：25Q4收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - **交通票务**：25Q4收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - **旅游度假**：25Q4收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超出市场一致预期8% [1] - **商旅管理**：25Q4收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超出市场一致预期10% [1] - **会员计划**：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长均超过100% [1] - **国际业务**：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - **入境游业务**：2025年共服务约2000万入境游客，成为国际业务增长的核心支柱，亚太仍是最大入境游客来源地 [1] 费用与战略投入 - **研发费用**：25Q4为41亿元，同比增长19% [8] - **一般及行政费用**：25Q4为12亿元，同比增长16% [8] - **营销费用**：25Q4为44亿元，同比增长30%，销售费用率达28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] - **AI战略**：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入以提升原生AI Agent能力，旨在利用专有数据提供更智能的搜索和预订体验 [8] 未来盈利预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为709.82亿元、794.50亿元、889.55亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - **经调整净利润**：预测2026-2028年分别为195.62亿元、223.45亿元、247.41亿元，对应增长率分别为-39%、14%、11% [3][8] - **每股收益（EPS）**：基于经调整净利润，预测2026-2028年分别为27.42元、31.32元、34.67元 [3] - **估值水平**：基于2026年2月26日收盘价400.40港元，对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、10倍 [3][8]

报告核心观点 - 报告的核心观点是，资产间相关性对A股表现具有重要影响，其影响机制在短期和长期视角下存在差异[3] - 短期（周度）视角下，A股与美股、港股的相关性提升有利于A股市场共振上行[3][10][14] - 长期（月度）视角下，A股市场较好的表现需要A股与美股保持低相关性，以及全球权益资产间、多资产间的整体相关性处于下降过程或中低位水平[3][29][45] 资产间相关性对A股的影响 A股与美股相关性 - 截至报告日期，A股与美股的相关性处于历史中高位水平[7] - **短期影响**：在周度层面，当A股与美股相关性快速提升时，A股短期弹性较高[10]。例如，当T-1周相关性处于最高分位数（67%-100%）时，A股未来一个周的平均收益率可达0.5%[10] - **长期影响**：在月度层面，A股与美股保持中低相关性时，A股未来一个月的收益率较高[10]。例如，当T-1月相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一个月的平均收益率为2%[10] A股与港股相关性 - 当前A股与港股的相关性处于历史极高水平[11][12] - **短期影响**：在周度层面，A股与港股相关性提升有助于A股的表现[14]。当T-1周相关性处于中高区间（33%-67%）时，A股未来一周平均收益率为0.3%[14] - **长期影响**：在月度层面，A股与港股保持中低相关性时，A股未来一个月的收益率较高[14]。当T-1月相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一个月平均收益率为2%[14] 全球权益资产间的相关性 - **区域特征**：长期看，欧美权益市场内部相关性较高，亚洲市场内部相关性也较高[3][15]。例如，2000年至今，法国CAC40与德国DAX的相关性高达92%，恒生指数与新兴市场指数的相关性为82%[15]。2020年至今，A股与港股相关性显著提升至63%[16] - **对A股的影响**：长期看，全球权益资产间的低相关性对A股较为有利[3][29]。月度数据显示，当全球权益市场相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一个月的平均收益率为2%，而当相关性处于最高分位数（67%-100%）时，平均收益率降至-3%[29] - **当前状态**：当前全球权益市场相关性处于历史较低水平[26] - **联动效应**：欧美及亚洲其他主要权益市场（如美股、英股、港股、韩股）表现好，对A股短期表现有正向影响[19][20][22][23][24] 多资产类别间的相关性 - **相关性特征**：长期看，权益、黄金、白银、铜、原油等资产呈现明显正相关，而美元指数、债券与上述资产呈负相关[3][30]。例如，2020年至今，白银与黄金的相关性高达76%，铜与标普500的相关性为40%，美元指数与黄金的负相关性为-48%[30] - **对A股的影响**： - **短期**：周度层面，多资产相关性较低对A股有正向影响[45]。当T-1周多资产相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一周平均收益率为0.2%[45] - **长期**：月度层面，A股市场的较好表现需要多资产相关性处于下降的过程或者处于中低位水平[3][45]。当T-1月多资产相关性从高位（67%-100%）分位数下降至中低位时，A股未来一个月的平均收益率表现更优[45] - **当前状态**：当前多资产市场相关性处于历史较高水平[42] - **资产表现联动**：贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜）及原油等资产表现好，对A股短期表现有正向影响[34][35][36][38][39][40]

报告投资评级 - **推荐** 维持评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，营收和利润均超市场预期，国际业务成为核心增长驱动力，公司凭借供应链和AI技术优势，有望持续扩大市场份额 [1][8] - 2025年第四季度净营收154亿元，同比增长21%，超彭博一致预期3.5% [1] - 2025年第四季度经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，超彭博一致预期8% [1] - 2025年全年核心OTA业务总预订额约1.1万亿元，净收入624亿元，同比增长17% [1] - 国际业务表现亮眼，2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，入境游业务成为核心增长支柱，全年服务约2,000万入境游客 [1] - 公司积极拥抱AI Agent趋势，凭借专有数据和供应链优势，有望赢得更大市场份额 [8] - 基于对国际业务和出入境旅游需求的看好，预测公司2026-2028年收入将持续增长，维持“推荐”评级 [8] 财务业绩与预测 2025年第四季度业绩 - **营收**：净营收154亿元，同比增长21% [1] - **利润**：营业利润25亿元，同比增长10%；经调整营业利润32亿元，同比增长16% [1] - **利润率**：经调整营业利润率20.8%，同比下降1个百分点；经调整EBITDA利润率22% [1] - **净利润**：经调整归母净利润35亿元，同比增长15% [1] 2025年全年业绩 - **营收与预订额**：净收入624亿元，同比增长17%；核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 [1] - **利润**：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - **现金流**：截至2025年底，现金及等价物、短期投资等合计1,058亿元 [1] 分业务表现 (25Q4) - **住宿预订**：收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - **交通票务**：收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - **旅游度假**：收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超彭博一致预期8% [1] - **商旅管理**：收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超彭博一致预期10% [1] 分人群与区域表现 - **会员体系**：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长超100% [1] - **国际业务**：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - **入境游**：2025年服务约2,000万入境游客，亚太是最大客源地，成为国际业务核心支柱 [1] 费用情况 (25Q4) - **研发费用**：41亿元，同比增长19% [8] - **一般及行政费用**：12亿元，同比增长16% [8] - **营销费用**：44亿元，同比增长30%，销售费用率28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] 未来盈利预测与估值 收入与利润预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为7,098亿元、7,945亿元、8,896亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - **经调整净利润**：预测2026-2028年分别为1,956亿元、2,235亿元、2,474亿元 [3][8] - 注：预测2026年经调整净利润同比下降39%，主要因2025年基数较高（同比增长76%） [3] 估值指标 (基于2026年2月26日收盘价400.40港元) - **市盈率 (P/E)**：基于经调整净利润，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [3][8] - **市净率 (P/B)**：2026-2028年预测分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [3] 关键财务比率预测 - **毛利率**：预测2026-2028年稳定在80.6%至81.0% [10] - **净利率**：预测2026-2028年分别为23.8%、24.7%、24.7% [10] - **净资产收益率 (ROE)**：预测2026-2028年分别为9.0%、9.5%、9.7% [10] 业务亮点与增长动力 - **国际业务与入境游**：国际业务增长强劲，入境游需求稳健，且中国入境游收入占GDP比重显著低于泰国、法国等国家，市场潜力巨大 [1] - **AI与技术创新**：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入提升原生AI Agent能力，利用专有数据优化用户体验，巩固竞争壁垒 [8] - **供应链与服务优势**：公司在OTA的供应链和服务环节竞争壁垒突出，这是其应对行业竞争和把握增长机会的基础 [1][8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩再创历史新高，主要受益于港股市场景气度向好，现货及衍生品市场日均成交额（ADT）和新股融资额均创下年度新高 [7] - 港股市场交投活跃度持续改善，有望推动公司业绩维持增长，公司盈利能力有望持续提升 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入和净利润将保持稳健增长 [2][7] 业绩概览与财务预测 - **2025年业绩表现**：公司2025年实现收入及其他收益291.6亿港元，同比增长30%；实现归母净利润177.5亿港元，同比增长36% [2][7] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4实现收入及其他收益73.1亿港元，同比增长15%，环比下降6%；实现归母净利润43.4亿港元，同比增长15%，环比下降12% [7] - **未来盈利预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为296.27亿/303.41亿/311.51亿港元，同比增长1.6%/2.4%/2.7%；预计归母净利润分别为180.54亿/184.38亿/187.91亿港元，同比增长1.7%/2.1%/1.9% [2][7] - **估值指标**：基于2026年2月26日收盘价415.40港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为29/29/28倍，预测市净率（PB）分别为8.56/8.12/7.61倍 [2] 分部业务表现 - **交易及交易系统使用费**：2025年实现103.33亿港元，同比增长44%，主因港股现货及衍生品市场ADT创历史新高 [7] - **结算费及交收费**：2025年实现70.42亿港元，同比增长49%，主因2025年沪深股通平均每日成交金额同比上升并创历史新高 [7] - **上市费**：2025年实现17.89亿港元，同比增长21%，主因港股市场股本融资活动强劲增长 [7] - **投资收益净额**：2025年实现51.11亿港元，同比增长4%，其中公司资金的投资收益净额为18.70亿港元，同比增长7%，年化投资收益率5.06%，同比下降0.03个百分点；保证金及结算所基金的投资收益净额为32.41亿港元，同比增长2%，年化投资收益率1.32%，同比下降0.24个百分点 [7] 市场表现与运营数据 - **现货市场**：2025年港股现货市场ADT达2498亿港元，同比增长90%；北向ADT达2124亿元人民币，同比增长42%；南向ADT达1211亿港元，同比增长151% [7] - **ETP市场**：2025年交易所买卖产品（ETP）ADT达367亿港元，同比增长94% [7] - **IPO市场**：2025年港交所主板上市公司118家，IPO募资额2868亿港元，同比增长227%；再融资3563亿港元，同比增长248%；截至2025年末，有345家IPO申请在处理中 [7] 财务数据预测详情 - **利润表预测**：报告提供了详细的2025年实际及2026-2028年预测利润表，包括各项收入与支出的细分预测数据 [8] - **资产负债表预测**：报告提供了详细的2025年实际及2026-2028年预测资产负债表，包括资产、负债及权益的细分预测数据 [8]