报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 干散货运输行业短期股价回调主要受福建板块情绪降温等短期因素影响，但行业景气度正处于修复上行通道 [2][7] - 展望明年，在供给增速温和有限的背景下，需求端三大催化因素将为行业提供上行空间：西芒杜铁矿投产改变铁矿石海运结构、美联储降息释放大宗商品需求、俄乌战后重建和雅下水电建设拉涨大宗散货需求 [2][7][24] - 从估值角度看，当前船台紧张，新船价格维持高位，二手船价随市场景气反弹，重置成本对估值形成有力支撑，部分公司市值已接近重置成本，进入配置区间 [2][7][41] 干散货运输行业分析 - 近期干散运标的股价在上涨后回调，海通发展在10月16日至11月17日上涨41.1%后出现快速回调，前期上涨主要受301法案落地影响，近期回落主因福建板块情绪降温 [2][7][22] - 西芒杜铁矿预计2025年初步投产，2028年实现1.2亿吨年产能，相当于2024年铁矿石海运量的7.5%，其长距离运输特性将对海运周转量产生明显拉动，基础情形下预计对干散货海运需求带来2.2%的拉动 [24][26][30] - 美联储降息周期后，散运运价指数多在一至两年内伴随经济复苏出现反弹，利率下降会降低库存机会成本并可能引发美元贬值，刺激大宗商品贸易和海运需求 [30][31] - 俄乌战后重建预计未来十年投入约5236亿美元，其中超60%用于基建，基础情形下年均给行业带来1.3%的额外周转量需求；雅下水电建设总投资约1.2万亿元，保守按15年工期计算，年均对干散货海运量拉动为0.4% [34][35] - 行业供需测算显示，基础情形下2025、2026、2027年供给端增速分别为3.3%、3.4%、2.4%，需求端增速分别为1.3%、2.3%、3.3% [35][39][40] - 当前二手船价对应海通发展重置成本为93.1亿元，其市值距重置成本约高7.8%，已进入底部区间 [21][41][42] 出行链分析 - 第四季度淡季出行需求持续复苏，11月21日当周国内客运量七日移动平均同比增长5%，国际客运量七日移动平均同比增加17% [8][43] - 客座率延续改善趋势，七日移动平均国内客座率同比增加2.0个百分点，国际客座率同比增加3.5个百分点；七日移动平均国内含油票价同比下滑0.1% [8][52] - 商务航线呈现量升价跌趋势，11月21日当周北上广深对飞五条商务航线合计七日移动平均客运量同比增加8.6%，平均价格同比下滑5.6% [59][61][64] - 中长期看，供给刚性收紧，成本改善明显，行业有望迎来收入与成本共振，首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [8] 海运市场表现 - 油运景气延续，本周克拉克森平均VLCC-TCE上涨5.4%至12.6万美元/天，俄罗斯出口受美国制裁扰动，印度增加对中东等合规原油进口，运力紧张叠加OPEC+增产支撑运价 [9][74][75] - 集运美线运价下跌，本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌4.0%至1394点；11月14日当周内贸集运运价PDCI环比上涨3.8%至1271点，粮食、煤炭等大宗发运保持旺季景气 [9][74][79] - 散运市场大船运价上涨，本周BDI指数周环比上涨7.1%至2275点，12月铁矿石货盘陆续释放带动指数上行 [9][74][80] - 投资角度推荐中远海能、招商轮船；看好需求驱动干散货海运景气修复上行，推荐海通发展；继续看好高股息标的，推荐中谷物流、中远海特 [9] 物流行业动态 - 11月10日-11月16日邮政快递揽收量44.2亿件，同比上升8.9% [10][81][82] - 航空货运价格同比转正，11月11日-11月17日香港/浦东航空货运价格指数环比上周+3.6%/+4.2%，同比分别+0.5%/+4.5% [10][81][87] - 10月快递行业件量增速为7.9%，环比下降4.8个百分点；行业单价同比下降3.0%，跌幅进一步收窄，验证"反内卷"成效 [93][94] - 10月圆通、韵达、申通单价分别为2.23元、2.11元、2.18元，同比变化分别为-3.4%、+4.5%、+7.4%，环比分别上涨0.02元、0.09元、0.06元 [93][98] - 10月顺丰件量同比增长26.3%，单价同比下降10.0%，但降幅环比加速收窄3.3个百分点，公司通过优化产品结构推动价格修复 [93][94] - 建议关注顺丰控股、厦门象屿、中国外运等标的 [10] 红利资产投资价值 - 交通运输行业具备典型高股息特征，主要可分为垄断类基础设施（公路、铁路、港口）和竞争性行业（大宗供应链、货运代理）两类 [67] - 投资策略包括：买低波稳健+分红确定，优选高速龙头及大秦铁路；买底部反转弹性+低估值，优选大宗供应链；买独立景气+成长确定，优选货代公司 [67] - 具体高股息标的显示，例如中谷物流预期股息率达8.7%-8.9%，中远海控24年股息率达10.6% [68][70]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 券商并购重组案例增加，中金公司拟发行A股股票换股吸收合并东兴证券及信达证券，看好行业长期头部集中趋势 [2][4] - 保险行业三季报显示上市险企在价值、保费、利润方面均取得显著增长，权益市场表现下保险投资收益打破传统“保险投资=红利”认知，短期估值有望继续修复 [2][4] - 保险行业中长期逻辑得到印证，包括存款搬家、增配权益和新单成本改善，ROE改善确定性提升，板块配置性价比提高，重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安和中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至11月21日当周，非银金融指数下跌4.4%，相对沪深300的超额收益为-0.7%，行业排名靠前（11/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨2.8%，相对沪深300的超额收益为-10.4%，行业排名靠后（25/31） [5] - 细分板块中，证券板块下跌4.8%，保险板块下跌3.1%，多元金融板块下跌6.3% [19][21] - 同期沪深300指数下跌3.8%，中小板指下跌5.1%，创业板指下跌6.2% [19][20] 市场核心数据跟踪 - 市场热度回落，两市日均成交额18,650.36亿元，环比下降8.75%，日均换手率1.99%，环比下降9.36个基点 [5][41] - 杠杆资金规模回落，两融余额2.49万亿元，环比下降0.59% [5][48] - 股指下跌，万得全A指数下跌5.13%，中债总全价指数下跌0.09% [5] - 长端利率上行，10年期国债收益率上升0.26个基点至1.8166% [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月保险行业累计保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [23][24] - 截至2025年9月末，保险资金运用规模37.46万亿元，银行存款、债券、股票基金和其他类资产占比分别为7.64%（较2024年末-1.11个百分点）、48.52%（+0.64个百分点）、14.93%（+2.58个百分点）、28.91%（-2.11个百分点） [24][26] - 同期保险公司总资产40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企单月保费增速分化，国寿、新华、太保、平安、人保的同比增速分别为+1.86%、+19.13%、+5.91%、-0.92%、-5.99% [28][30][32] 券商业务数据跟踪 - 经纪业务：两市交投回落，周度日均成交额高于2024年中枢10,846.61亿元，日均换手率高于2024年中枢1.53% [41][42][45] - 投资业务：权益市场震荡，沪深300指数周下跌3.77%，创业板指数下跌6.15%；券商自营资产中权益类占比约10%-30%，债券类占比约70%-90% [46][47] - 信用业务：两融余额2.49万亿元，环比下降0.59%，高于2024年日均余额1.56万亿元；股票质押股数2,954亿股，质押市值2.85万亿元 [48][49][52] - 投行业务：2025年10月股权融资规模501.42亿元，环比增长20.4%，高于2024年月均200.34亿元；债券融资规模6.56万亿元，环比下降19.2%，低于2024年月均6.66万亿元 [53][55] - 资管业务：2025年10月券商集合资管新发份额41.83亿份，环比下降37.3%，高于2024年月均28.58亿份；新发基金规模897.47亿份，环比下降28.7%，低于2024年月均986.12亿份 [56][58] - 衍生品业务：2025年10月期货市场成交金额52.31万亿元，环比下降10.15%；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6%，低于2024年月均5,811万张 [60][63][65] 行业及公司动态 - 行业要闻包括金监局在海南召开外资金融机构座谈会，以及中国上市公司协会与中证指数联合发布《中国上市公司ESG发展报告（2025年）》 [61][62][66] - 公司公告涉及西部证券选举董事长并聘任高管、光大证券半年度权益分派、首创证券管理层变动、南京证券定向增发募资不超过50亿元、国盛证券控股股东股权划转、中金公司吸收合并东兴证券及信达证券、东北证券股东股份质押等 [67][68][69][70][71][72][73]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 四季度继续看好银行股系统性估值修复，红利配置盘持续加仓，同时受益于市场风险偏好回落 [2][9] - 银行股在近期市场调整中表现出防御属性，明显跑赢大盘及创业板指数 [2][9] - 国有行在四季度以来表现最突出，率先创新高，中期分红时点提前至12月推动配置盘加仓 [2][9] - 关注零售贷款资产质量趋势，特别是按揭贷款受房价波动影响，但预计决策层将通过政策调整缓解压力 [6] 市场表现与个股分析 - 本周长江银行指数累计下跌0.9%，但相较沪深300指数和创业板指数分别获得2.9%和5.3%的超额收益 [9][19] - 国有行呈现轮动式上涨，中国银行A股、建设银行A股、交通银行A股等涨幅靠前，农业银行本周调整 [2][9] - 南京银行因大股东法巴银行再度增持，推动涨幅领先 [2][9] - 六大国有行A股平均股息率降至3.68%，与10年期国债收益率利差为187BP，H股平均股息率达4.93%，H股相对A股平均折价率扩大至25% [22][26][27] 可转债交易机会 - 银行板块回调后，可转债银行股的强赎交易空间走阔，常熟银行、上海银行、重庆银行股价距离可转债强赎价空间在15%以内 [27] - 随着银行股行情持续，建议关注相关可转债银行的强赎交易机会 [27] 市场交易特征 - 各类型银行股的换手率、成交额占比较上周小幅下降，预计配置型资金加速加仓将导致流通盘减少，换手率和成交额占比趋于平稳 [32] - 国有行、招商银行等战略配置标的因配置盘锁仓，可能造成流通盘持续减少 [32] 零售贷款资产质量趋势 - 2024年以来银行业整体零售风险抬升，零售贷款不良率和不良金额持续上升，反映居民收入、就业压力及房价下跌影响 [6] - 2025年6月末，样本上市银行的个人贷款不良余额较期初增加883亿元，按揭贷款和个人经营贷款影响显著 [6][51] - 与上一轮零售风险主要集中在信用卡领域不同，本轮周期按揭贷款、经营贷、消费贷、信用卡等各类零售产品资产质量均承压 [6] - 个别银行三季报显示，交通银行、招商银行（母行）三季度末零售不良率环比上升，平安银行零售不良率回落主要反映风险偏好调整和核销处置成果 [7][42][44] 前瞻性指标与银行差异 - 交通银行个人贷款逾期率、关注率环比仍在上升（除信用卡外） [7][46][49] - 招商银行（母行）个人贷款关注率环比上升，反映风险认定严格，但信用卡不良新生成率连续两个季度回落，逾期率连续三个季度回落 [7][53] - 城商行如宁波银行通过调整贷款结构（压降零售贷款比例，加速对公贷款投放），已实现不良净生成率持续回落 [8][58][59] 政策预期与行业展望 - 由于按揭贷款占比高、规模大，预计决策层将重视金融系统稳定性，通过政策调整缓解按揭贷款资产质量压力 [6] - 行业整体零售风险拐点仍需持续观察，但部分银行如招商银行因更早处置风险，预计指标将依次改善 [7][53]

行业投资评级 - 投资评级为中性，并维持该评级 [10] 核心观点 - 2025年钢铁碳配额新政标志着行业碳管控进入全流程政策闭环的关键收尾环节，行业从框架性要求转向可操作、可落地的实质性阶段 [5] - 新政首次以行政化手段将钢企环保水平与成本挂钩，通过“扶优劣汰”机制推动行业反内卷，有望在实现行业减量的同时推进高质量发展 [7] - 当前钢铁市场呈现淡季效应深化、铁水成材分化的特点，负反馈趋势有望延续，基本面好转有待高位产量和库存回归合理区间 [4] - 随着“反内卷”政策深化及宏观预期改善，板块估值重回低位，当前为良好配置时点 [28] 市场最新跟踪 - **需求端**：受地产刺激措施催化，建筑钢材需求脉冲式回暖，本周五大钢材表观消费量同比+0.11%，环比+4.06%，其中长材环比+4.69%，板材环比+3.57% [4] - **供给端**：需求好转带动成材产量恢复，五大钢材产量同比-2.93%，环比+1.93%；日均铁水产量降至236.28万吨，环比-0.60万吨/天 [4] - **库存端**：本周钢材总库存环比-3.08%，同比+18.40%，整体维持中位水平 [4] - **价格与利润**：上海螺纹钢价格涨至3230元/吨，环比涨60元/吨；热轧价格涨至3250元/吨，环比涨10元/吨；测算螺纹钢吨钢即期利润为-151元/吨，成本滞后一月利润为-47元/吨 [4] 2025碳配额新政分析 - **政策机制**：2025年起钢铁企业配额将与碳排放强度挂钩，以行业平衡值（BP）为基准，将钢企分为三个梯度 [2][6] - **优秀梯度（X≤80%BP）**：碳排放强度小于行业平衡值20%以上的企业，将获得1.03倍的配额 [2][6] - **中等梯度（80%BP<X<120%BP）**：碳排放强度与行业平衡值差距在20%以内的企业，将获得1+15%[(BP-X)/BP]倍的配额 [2][6] - **落后梯度（X≥120%BP）**：碳排放强度大于行业平衡值20%的企业，将获得0.97倍的配额 [2][6] - **成本影响**：落后梯度企业为履约，需使碳排放总量下降3%或购买3%的碳配额，按一吨钢排放2吨碳、碳价54.02元/吨计算，对应吨钢增加碳成本3.24元/吨；优秀企业则可出售富余指标获得额外收益 [7] 投资主线 - **成本弱化与经营弹性**：随着矿、焦新增产能集中释放，钢铁成本端或延续弱化，部分供需格局较好的细分品种（如优质板材、特钢）销售价格有望保持平稳，经营弹性有望释放，关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等 [28] - **供给侧收缩与估值修复**：随着“反内卷”政策推进，钢铁供给侧收缩预期强化，吨钢市值或PB相对低位的标的业绩和估值修复空间或更显著，关注新钢股份、方大特钢等 [28] - **国企改革与并购重组**：在深化国企改革主线下，并购重组有望加速推进，被并购重组企业通过资产注入、置换等方式提升资产质量后，估值水平有望修复 [29] - **优质加工与资源龙头**：竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的值得重视，如久立特材、甬金股份；在中美宏观复苏预期下，铜铁资源标的河钢资源值得关注 [29]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [6] 核心观点 - 公司主业（电动车热管理材料）保持稳健增长，前期受关税影响的客户交货进程已逐步恢复正常 [11] - 机器人新业务推进顺利，产品生产交付顺利推进，泰国基地正在前期准备中，当前处于量产前夕，未来想象空间大 [11] - 展望未来，关税政策影响逐步消除，主业有望继续保持稳定增速；机器人业务在产品技术和性能上满足大客户要求，后续有望在份额上占据主要地位，其他部位零部件亦有望开拓 [11] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度：营业收入9.6亿元，同比增长18.7%；归母净利润2.0亿元，同比增长22.0%；扣非净利润1.9亿元，同比增长21.1% [2][4] - 2025年第三季度单季：营业收入3.87亿元，同比增长24.44%，环比增长26.5%；归母净利润0.8亿元，同比增长21.8%，环比增长25.0%；扣非净利润0.8亿元，同比增长23.8%，环比增长28.7% [2][4][11] - 盈利水平保持稳定，2025年第三季度销售毛利率为38.5%，销售净利率为20.8% [11] - 2025年第三季度期间费用率为14%，环比略有提升，与新业务前期投入开发有关 [11] - 2025年第三季度资产减值损失0.11亿元，信用减值损失0.03亿元 [11] 业务分析 - 客户结构以车端收入为主，海外与国内收入占比接近 [11] - 储能业务收入增长迅速 [11] - 机器人业务为公司重点布局的战略新兴业务 [11][13] 财务预测与估值指标 - 营业收入预测：2025年预计1589百万元，2026年预计2137百万元，2027年预计2949百万元 [18] - 归母净利润预测：2025年预计332百万元，2026年预计440百万元，2027年预计616百万元 [18] - 每股收益（EPS）预测：2025年预计0.91元，2026年预计1.21元，2027年预计1.69元 [18] - 市盈率（PE）：2025年预计99.76倍，2026年预计75.20倍，2027年预计53.67倍 [18] - 净资产收益率（ROE）：2025年预计15.4%，2026年预计16.9%，2027年预计19.2% [18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.57亿元、31.98亿元和38.95亿元，对应PE分别为20.80倍、17.29倍和14.19倍 [10] 核心观点 - 欧美市场用电成本高、电价波动大、用电稳定性不足，储能赛道有望持续增长，便携式储能和户储行业大盘远期复合增速均在20%以上，阳台光储和澳洲户储边际景气优异 [3][6] - 安克创新作为阳台光储开创者，有望持续享受行业增速红利，在优异产品竞争力加持下，便携式储能和户储市场份额或稳中有升 [3][10] - 公司储能业务产品矩阵完善，覆盖家庭备电、户外露营、阳台光储及户用储能等多场景，2024年储能业务营收达30.2亿元，同比增长184% [6][22] 储能行业前景 - 便携式储能产品从户外用电需求拓展至应急场景和家庭备电，2024年全球销量920万台、销额38亿美元，2024-2029年销量和销额复合增速分别有望达17.3%和20.6% [7][36] - 阳台光储具备节省成本、即插即用及可重复利用等优点，2024年德国安装约22.2万个阳台光储，同比增长97%，2025年安装数量有望超30万，截至2024年末在德国租房客群中渗透率仅1.5% [8][74] - 户用储能长期需求存在，预计2025年至2030年出货量复合增速达21.4%，澳洲市场在补贴政策下景气突出，2025年7月澳大利亚太阳能电池安装数量接近2024年全年总量的1/4 [9][87] 公司竞争格局 - 便携式储能领域，2024年安克全球销额份额达12%，较2023年上半年提升，2025年1-8月在美国和日本亚马逊销额份额中枢在10%-15%区间 [7][50] - 阳台光储领域，公司在德国市场销量份额2023年约75%、2024年约55%，产品和品牌优势显著 [8][75] - 户用储能领域，美国市场呈Tesla和Enphase双寡头格局，欧洲和澳洲市场对非本土厂商包容，公司产品在电芯材质、模块化等维度具备竞争力 [9][93][95] 产品优势 - 便携式储能产品对比同容量竞品，安克在质价比和接口丰富度上具备优势 [7][55] - 阳台光储产品可拓展性强、光伏输入功率高，经济性突出，预计回报周期为4年 [8][62][80] - 户用储能产品Anker Solix X1在电芯材质、模块化、每千瓦时价格等维度领先Tesla Powerwall 3 [9][95]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][13] 核心观点 - 京新药业传统业务基础稳健，成品药业务在集采压力出清后回归稳健趋势，2024年成品药营收达25.22亿元（同比+8%），2025年上半年为11.75亿元 [7] - 创新药地达西尼已实现商业化并进入医保，2025年上半年覆盖1500多家医疗机构，实现营收5500万元，成为新的增长动能 [8] - 心血管领域创新药JX2201靶向Lp(a)降脂新机制，作为口服小分子化药具备较高的BD出海潜力 [9] - 公司在中枢神经领域持续深耕，精神分裂症管线JX11502MA已完成Ⅱ期临床，帕金森管线JX2105面向庞大患者群体 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.95亿元、9.65亿元、11.62亿元，对应EPS分别为0.92元、1.12元、1.35元 [11] 业务与财务表现 - 公司业务覆盖中枢神经、心血管及消化道领域，已形成原料药-制剂-器械一体化布局 [3][22] - 2024年总营业收入达41.6亿元（同比+4%），2025年前三季度为30.5亿元（同比-5.0%） [29] - 成品药是核心营收板块，占比稳定在60%左右；原料药占比20%-30%；医疗器械占比约17% [32][36] - 2025年前三季度归母净利润5.76亿元（同比+0.1%），扣非净利润5.38亿元（同比+8.9%） [33] - 研发投入持续增加，研发费用率稳定在10%左右；销售费用率优化至15.8% [44][46] 创新药管线进展 - 地达西尼胶囊作为首款商业化1类新药，2023年11月获批，2024年纳入医保，具有起效快（达峰时间1小时）、半衰期短（4小时）、药物相互作用少等优势 [8][55][56] - JX2201靶向Lp(a)降脂热门靶点，是全球临床阶段中未授权的小分子管线，具备差异化竞争优势和BD潜力 [9][88][89] - 精神分裂症管线JX11502MA（D2/D3/5-HT1A受体部分激动剂）已完成Ⅱ期临床；帕金森管线JX2105处于Ⅰ期临床 [10][48] - 非1类新药管线中，盐酸卡利拉嗪胶囊和盐酸考来维仑片已进入NDA阶段 [49] 传统业务与集采影响 - 核心制剂品种如瑞舒伐他汀钙片、盐酸舍曲林片等已纳入集采，销售额趋于稳定 [37][39] - 左乙拉西坦片和盐酸普拉克索在集采后实现以量换价，样本医院销售额显著增长 [37] - 地衣芽孢杆菌活菌胶囊是重要未集采品种，竞争格局较好，目前仅与沈阳第一制药竞争 [41][43]

投资评级 - 报告对明阳电气的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司核心增长驱动在于海外市场、海上风电及数据中心业务，未来有望实现持续增长 [10] - 报告预计公司2025年归母净利润可达约7.58亿元，对应市盈率（PE）约为17倍 [10] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：营业收入达52.0亿元，同比增长27.1%；归母净利润为4.7亿元，同比增长7.3%；扣非净利润为4.6亿元，同比增长6.5% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：营业收入为17.3亿元，同比增长6.7%，但环比下降20.4%；归母净利润为1.6亿元，同比下降14.9%，环比下降17.0%；扣非净利润为1.6亿元，同比下降15.5%，环比下降17.6% [2][4] 收入与毛利分析 - **收入端**：三季度营收增速下降，预计主要受国内光伏装机增速在5月31日后放缓的影响，但风电、海外和数据中心等相关下游业务预计仍保持较快增长 [10] - **毛利端**：2025年前三季度毛利率为21.99%，同比下降0.56个百分点；但第三季度单季毛利率显著提升至24.01%，同比上升1.74个百分点，环比上升3.50个百分点 [10] 费用与减值分析 - **费用端**：2025年前三季度四项费用率为9.10%，同比微降0.03个百分点；单季度第三季度四项费用率升至9.90%，同比上升1.31个百分点，环比上升2.39个百分点，主要受销售和管理费用增加影响 [10] - **减值影响**：第三季度信用减值和资产减值合计增加约5600万元，主要因应收账款和合同资产会计准则计提要求，对利润产生进一步影响 [10] 其他财务指标 - **存货**：2025年第三季度末存货为11.38亿元，同比下降8.4%，环比上季度末下降6.8% [10] - **合同负债**：第三季度末合同负债为2.00亿元，同比下降49.1%，环比上季度末下降26.9% [10] - **资产负债率**：第三季度末资产负债率为47.55%，同比下降0.28个百分点，环比下降0.98个百分点 [10] - **经营现金流**：2025年前三季度经营净现金流为-4.27亿元，但第三季度单季经营净现金流转正至3.07亿元，同比增长10.0% [10] 财务预测指标 - **利润表预测**：预计2025年营业总收入为82.51亿元，2026年为103.06亿元，2027年为123.60亿元；预计2025年归母净利润为7.58亿元，2026年为10.42亿元，2027年为13.07亿元 [16] - **每股收益（EPS）**：预计2025年为2.43元，2026年为3.34元，2027年为4.19元 [16] - **估值指标**：预计2025年市盈率（PE）为16.84倍，2026年为12.26倍，2027年为9.77倍 [16]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999 HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩展现出经营韧性，主营收入同比小幅下降3%至80.45亿港元，但归母净利润同比增长1%至11.46亿港元，盈利能力略有提升 [2][6] - 内销业务在行业需求承压背景下，通过国补和线上拉动，降幅显著收窄，销量出现企稳迹象；外销业务保持稳健增长 [7] - 公司毛利率和归母净利率分别提升0.9和0.5个百分点，主要受益于原材料采购成本下降和运营效率提升 [9] - 展望未来，公司计划通过渠道调整、线上营销强化和产品优化来应对内销压力；外销方面，海外产能布局优势凸显，对美关税影响可控 [9] - 基于公司在品牌、产品和供应链上的壁垒，以及预计FY2026-FY2028归母净利润将达22.6/23.8/25.7亿港元，对应市盈率8.2/7.8/7.2倍，报告维持积极看法 [9] 财务业绩总结 - **整体业绩**：FY2026H1主营收入80.45亿港元（同比-3%），归母净利润11.46亿港元（同比+1%）[2][6] - **内销业务**：H1家具内销业务收入同比下降6%，其中线下渠道增长14%，线上渠道下降12% [2][7]；分品类看，沙发及配套品和床垫及配套品收入分别下降6%和7% [2][7]；专卖店数量净减少327家至7040家 [7] - **外销业务**：H1外销收入同比增长1%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长0.3%/4%/2% [2][9]；北美沙发销量下降1.5%，欧洲沙发销量和均价分别下降1.3%和5.4% [9] - **盈利能力**：H1毛利率和归母净利率同比提升0.9和0.5个百分点 [9]；分地区看，中国/美欧等其他地区/Home Group毛利率分别提升0.8/1.1/0.3个百分点 [9]；整体原材料成本下降6%，其中真皮和化学品成本降幅显著，分别达10.4%和9.8% [9] 业务展望与战略 - **内销策略**：公司将重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上将增设品类旗舰店，加大小红书/B站等新渠道投入，并优化产品系列定位以把握功能沙发渗透率提升机遇 [9] - **外销前景**：美国关税政策若维持当前水平则影响可控，公司对美供应主要由越南产能覆盖，优势明显；非美业务有望通过产品多元化和本土团队建设实现突破 [9] - **股东回报**：FY2026H1分红比例为50.8%，若全年维持，对应股息率可达6.2% [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 小鹏汽车首款超级增程车型小鹏X9超级增程正式上市，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，公司销量有望加速提升 [2][4] - 规模提升、平台和技术降本效果将体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司财务有望持续改善 [2] - 公司处于强新车与强AI周期，AI定义汽车，智驾进展持续领先，有望迎来估值重估 [10] 产品上市与规格 - 小鹏X9超级增程于2025年11月20日上市，推出1602 Max和1602 Ultra两个版本，售价分别为30.98万元和32.98万元 [2][4] - 该车型定位全球续航最长大七座MPV，CLTC纯电续航达452km，综合续航达1602km [10] - 车身尺寸为长5316mm、宽1988mm、高1785mm，轴距3160mm，相比纯电版车身长度增加23mm [10] - 搭载“鲲鹏超级增程”动力系统，采用800V高压架构，1.5T增程器最大功率110千瓦，电动机最大功率210千瓦，电池组容量63.3千瓦时 [10] - 支持5C超充，峰值充电功率350千瓦，SOC 10%-80%充电时间仅需11.7分钟 [10] - 智能化方面，Max版搭载1颗图灵AI芯片，Ultra版搭载3颗图灵AI芯片，总算力2250TOPS，并搭载VLA-OL和VLM大模型 [10] - 标配双腔空悬+CDC、后轮转向系统等，转弯半径仅5.4米 [10] 财务与运营展望 - 公司预期2025年第四季度交付量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%至44.3% [10] - 预期2025年第四季度收入215-230亿元，同比增长33.5%至42.8% [10] - 预计公司2025年收入773亿元，2026年收入1302亿元，对应市销率（PS）分别为1.8倍和1.0倍 [10] 市场与战略前景 - 2025年为公司新车大年，多款新车预期上市将持续增强销量周期 [10] - AI科技日成果显著，下一代机器人发布在即，飞行汽车等三大AI体系预计2026年迎来量产，AI应用全面起势 [10] - 智驾VLA升级有望带来飞跃，并加速Robotaxi落地以扩展智驾变现方式 [10]