投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望进一步扩大其优势，未来销量空间广阔 [2] - 理想汽车智驾技术持续领先，行业智驾渗透率提速，公司有望最大受益，后续新车型陆续上市将进一步完善产品矩阵，提升整体销量空间，高单车售价叠加规模效应有望保持较好盈利水平 [8] 财务与运营业绩总结 - **2025年全年业绩**：销量40.6万辆，同比-18.8%；实现营收1,123亿元，同比-22.3%；归母净利润11亿元，同比-85.8% [2][4] - **2025年第四季度业绩**： - 销量10.9万辆，同比-31.2%，环比+17.1%；其中理想L6和i6分别销售3.2万、2.9万辆，合计销量占比达55% [8] - 实现营收287.8亿元，其中车辆销售收入272.5亿元，同比-36.1%，环比+5.4% [8] - 平均单车售价约25.0万元，同比-1.9万元，环比-2.8万元 [8] - 毛利率17.8%，其中车辆毛利率16.8%，同比-2.9个百分点，环比+1.3个百分点 [8] - 归母净利润（GAAP）0.1亿元；归母净利润（Non-GAAP）2.6亿元，同比-93.5%，环比扭亏；对应归母净利率（Non-GAAP）0.9% [8] - 单车盈利（Non-GAAP）约0.2万元，同比-2.3万元，环比+0.6万元 [8] - **2026年第一季度指引**：预计交付量8.5~9.0万辆，同比減少8.5%~3.1%；预计收入204~216亿元，同比減少21.3%~16.7%；对应单车收入约24.0万元 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润（GAAP）分别为32.6亿元、67.3亿元、136.2亿元；归母净利润（Non-GAAP）分别为44.6亿元、79.3亿元、148.2亿元 [8] 产品与战略 - **产品矩阵**：包括一款家庭科技旗舰MPV、四款理想L系列增程电动SUV以及两款理想i系列纯电动SUV [6] - **未来规划**：计划于2026年第二季度推出全新一代理想L9，并持续拓展产品线以扩大用户群体，打开销量空间 [6] - **双能战略**：增程与纯电双线发展，该战略有望进一步扩大理想汽车的优势 [2][8] - **智驾技术**：智驾技术持续迭代领先，有望在行业智驾渗透率提速中最大受益 [8] 销售渠道与出海 - **直营渠道**：渠道结构持续优化，数量持续提升。截至2026年2月底，全国已有539家零售中心，覆盖160个城市；售后维修中心及授权钣喷中心548家，覆盖223个城市 [6][8] - **出海进展**：2025年10月，位于乌兹别克斯坦塔什干的首家海外授权零售中心正式开业，销售理想L9、L7和L6车型，开启中亚市场 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 天味食品2025年第四季度收入因春节错期（春节日期较往年后移导致备货节点后置）而承压，但公司整体盈利能力维持稳健 [1][4] - 公司通过外延并购（如食萃、加点滋味、一品味享）已成为持续发展的重要增长手段，形成了良性可持续的发展模式 [9] - 预计公司2026/2027年EPS分别为0.58/0.61元，对应PE分别为22/21倍 [9] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%；扣非净利润5.08亿元，同比下降10.22% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入10.38亿元，同比下降6.69%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65%；扣非净利润1.51亿元，同比下降14.79% [2][4] - **盈利能力分析**：2025年全年归母净利率同比下滑1.45个百分点至16.52%，但毛利率同比提升0.89个百分点至40.67% [9] - **第四季度盈利能力**：2025Q4归母净利率同比微降0.18个百分点至17.11%，毛利率同比显著提升2.68个百分点至43.52% [9] - **费用率变化**：2025年全年期间费用率同比上升0.96个百分点至20.15%，主要受销售费用率上升1.24个百分点驱动 [9] - **第四季度费用率**：2025Q4期间费用率同比微增0.08个百分点至20.39%，其中销售费用率增0.23个百分点，管理费用率降1.1个百分点 [9] 分渠道与分品类表现 - **渠道表现**： - 线下渠道：2025年全年收入25.07亿元，同比下降12.76%；第四季度同比下降17.99% [9] - 线上渠道：2025年全年收入9.36亿元，同比大幅增长56.91%；第四季度同比增长50.39% [9] - **品类表现**： - 火锅调料：2025年全年收入12.29亿元，同比下降2.87%；第四季度同比下降10.39% [9] - 中式菜品调料：2025年全年收入17.67亿元，同比微降0.2%；第四季度同比下降14.14% [9] - 香肠腊肉调料：2025年全年收入2.88亿元，同比下降12.52%；但第四季度同比增长18.16% [9] - 其他品类：2025年全年收入1.59亿元，同比大幅增长50.88%；第四季度同比激增130.24% [9] 外延并购子公司表现 - **食萃**：2025年达成含税收入3.23亿元，同比增长14.5%；合并净利润0.55亿元，同比增长28.6% [9] - **加点滋味**：2025年达成含税收入3.13亿元，合并净利润0.18亿元 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026/2027/2028年营业总收入分别为37.45亿元、40.63亿元、43.98亿元 [15] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为6.13亿元、6.48亿元、6.75亿元 [15] - **每股收益预测**：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.58元、0.61元、0.63元 [15] - **估值指标**：基于预测，对应2026/2027年市盈率（PE）分别为22倍、21倍 [9] 公司优势与展望 - 公司在复调产品长期功能化升级方面具备先发优势，体现在产品创新研发、产能布局和渠道布建 [9] - 通过外延并购补强了产品矩阵和渠道布局（食萃补强小B端，加点滋味增强C端年轻化，一品味享切入大B端及外贸） [9] - 春节错期对2025Q4收入的负面影响预计将使部分需求后置至2026年第一季度 [9]

报告投资评级 - 给予陕西旅游“买入”评级 [4][13][15] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、4.69亿元、5.14亿元 [4][13] - 对应当前股价（135.26元）的市盈率（PE）分别为25倍、22倍、20倍 [4][13] 行业核心观点 - 旅游行业正处于多因素驱动增长阶段，政策红利持续释放，产业整合加速 [8][27] - 法定节假日与春秋假制度优化有效激发出行需求，行业景气度稳步攀升 [8][40] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [27] - 节假日旅游出行需求集中释放，2025年春节、五一、端午假期出游人次相比2019年均实现双位数增长 [29] - 陕西省文旅资源禀赋突出，坐拥3处世界文化遗产及17处5A级景区，为公司业务拓展提供坚实客源基础 [8][42][43] 公司概况与财务表现 - 公司是陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，国资背景深厚，资源整合优势显著 [4][9][64] - 公司聚焦旅游演艺与旅游索道两大核心主业，2024年实现营业收入12.6亿元，同比增长16%；归母净利润5.1亿元，同比增长20% [9] - 公司盈利能力领先，毛利率稳定在70%左右，净利率提升至41% [9] - 2023-2025年上半年，公司毛利率分别为69%、71%、70%，净利率分别为39%、41%、40% [81] - 公司净利润率及净资产回报率（ROE）显著高于同行业可比公司，2024年净利率为49.23%，ROE为62.68% [83] - 财务结构稳健，资产负债率由2022年的51%下降至2025年上半年的31% [89] 旅游演艺业务分析 - 演艺业务是公司的核心支柱，以《长恨歌》为代表，2024年该业务收入占公司总收入超50% [4][10] - 《长恨歌》自2007年公演以来已稳健运营超18年，2024年接待人次达249万，渗透华清宫游客约65% [10][101] - 2024年《长恨歌》收入占公司总收入超50%，毛利率持续维持高位 [10] - 公司成功将演艺模式异地复制，在山东泰山秀城推出《泰山烽火》，标志着具备跨区域复制核心能力 [10][113] - 2024年，《12·12 西安事变》与《泰山烽火》演艺收入分别为5370万元和408万元 [113] - 演艺业务毛利率高企，维持在76%-79%的高位 [76] 景区索道业务分析 - 索道业务是公司的第二大业务，具备刚需属性，盈利能力高企 [11] - 核心资产西峰索道直达华山西峰，2024年实现营业收入3.9亿元，毛利润2.6亿元，毛利率达67% [11][138] - 西峰索道乘索率持续超过100%，已成为游客首选路线，2025年上半年乘索率达110.31% [11][136][138] - 少华山索道、瓮峪公路及华威滑道等配套项目贡献稳定收益 [11] - 2024年，瓮峪公路收入达4552万元，毛利润2578万元，毛利率57% [147] 募投项目与成长空间 - 公司上市募投项目聚焦索道扩容及演艺异地复制，有望打开新一轮成长空间 [4][12] - 约50%募集资金投向泰山秀城（二期）建设，推动演艺模式异地复制与品牌输出 [12][161] - 索道相关项目将提升华山、少华山景区承载能力与服务体验 [12] - 收购太华索道19%股权及瑶光阁49%股权，有助于优化成本结构、增厚公司利润 [12][160] - 募投项目梯次落地，有望在未来三年逐步释放产能 [12] - 根据测算，泰山秀城（二期）项目进入稳定运营后，预计年营业收入可达2.65亿元，净利润约0.78亿元 [164]

投资评级 - 首次覆盖，给予**买入**评级 [10][11] 核心观点 - 华宝新能作为便携式储能品类的开创者及行业龙头，其M2C商业模式赋能更快洞察和更高效率，品牌认知优秀，渠道体系完备 [3][6][10] - 2023年下半年以来，公司补齐磷酸铁锂、大容量产品布局，在CTB、ChargeShield 2.0等技术加持下产品竞争力回升，带动便携储能市场份额积极提振 [3][7][10] - 公司积极布局DIY阳台光储产品，有望在行业优质增长背景下攫取增量 [3][8][10] - 2026年CES公司推出光储火星机器人，进一步打开成长天花板，增长势能充沛 [3][9][10] 公司概况与财务表现 - 公司是便携储能品类的开拓者及行业龙头，截至2025年上半年，产品服务覆盖全球50多个主流国家和地区，便携储能及光伏产品累计销量近**600万台** [6][17] - 公司产品场景不断拓宽，2020年起逐步切入家庭储能场景 [6][17] - 2025年前三季度公司实现营收**29.42亿元**，同比增长**38%**，其中第三季度营收同比增长**32%** [6][17] - 2025年前三季度公司毛利率为**40%**，同比回落，预计主要受关税等因素影响 [26][28] - 2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费率分别为**27.92%/4.79%/4.15%/0.04%**，表现相对稳健 [26][28] - 受关税、汇兑等因素影响，公司2025年前三季度扣非净利润同比下滑 [26][31] 便携式储能行业分析 - **需求驱动**：1) 全球户外运动爱好者规模在2024年至2027年有望保持约**10%**的复合增长 [7][38]；2) 全球大停电事故次数稳步提升，推动应急备电需求 [7][38]；3) 2020年至2024年，容量**≥1000Wh**的大容量便携储能产品占比从**8%**提升至**25%**，指向更多应用于家庭备电场景 [38][47] - **市场空间**：2024年便携式储能产品全球销量达**920万台**，销额达**38亿美元**，预计2024至2029年销量/销额复合增速分别有望达**17.3%/20.6%** [7][49] - **竞争格局**：2024年销额口径，正浩/华宝新能/安克便携式储能全球份额分别达**26%/12%/12%**，相较2023年上半年，华宝和安克份额有所提升 [7][51] - **公司竞争力**：品牌认知优异，据Google Trends，Jackery在美国市场搜索热度与EcoFlow接近 [60][65]；渠道体系完备，构建“官网独立站+第三方电商平台+线下零售”三位一体全球网络，2025年前三季度品牌官网营收同比增长**47.82%**，占总营收**28.79%** [60] 产品力回升与市场份额提振 - **历史挑战**：2022年至2023年上半年，公司面临新品推出放缓、行业需求回落、库存高企及竞争加剧等问题，导致份额阶段性回落 [51][62] - **技术补强**：2023年下半年起，公司加快产品推新，引入磷酸铁锂电池技术（提升循环性能与安全性）以及CTB、ChargeShield 2.0等技术，产品在安全性、便携性上进一步升级 [7][51][68] - **大容量布局**：公司积极推出3度电、5度电及可叠加容量产品，更好适配家庭备电（移动家储）需求 [69][70] - **份额回升证据**：2025年1-10月，公司在美国亚马逊的便携式储能销额份额自2023年8月的**8%**提升至2025年10月的**31%**；在日本亚马逊的份额自**15%**提升至**43%** [51][58] DIY阳台储能市场机遇 - **产品优势**：相较传统户储，阳台光储具备成本低（投入约1000-3000欧元）、安装快（DIY即插即用）、易用性高等特点 [78][81] - **政策驱动**：以德国《Solarpaket 1》法案为代表，欧洲多国推出积极政策，简化注册流程、提升功率上限、提供补贴，刺激需求 [8][81][83] - **市场高增长**：2024年德国安装约**22.2万**个阳台光储系统，同比增长**97%**，预计2025年安装数量有望超**30万**个 [8][83] - **渗透率低**：谨慎测算，截至2024年末，阳台光储在德国租房客群中的渗透率仅约**1.5%**，成长空间广阔 [8][90] - **公司进展**：2025年上半年公司在欧洲发布Jackery HomePower 2000 Ultra，带动2025年上半年/前三季度欧洲市场营收分别同比大增**106.42%/132.30%** [8][96] - **产品竞争力**：公司阳台光储产品性价比相对突出，在光伏输入功率和输出功率维度具备一定比较优势 [8][96][99] 光储火星机器人：新增长曲线 - **产品创新**：2026年CES，公司推出可追光而行、自主移动且智能供电的光储火星机器人，整合了高效光伏、双轴追光、大容量安全储能及机器人移动平台等关键技术 [9][100][104] - **技术储备**：相关专利显示公司至少在2023年就已展开相关技术布局 [9][104] - **应用场景**：产品可为庭院智能设备（如割草机器人）及户外离网设备补能，特别是有望为快速增长的用户提供移动充电解决方案，截至2025年末星链终端用户已超**900万** [9][107][109] 盈利预测 - 预计公司**2025-2027年**归母净利润分别达**0.21亿元、3.51亿元、4.69亿元** [10] - 对应**2026年和2027年PE**分别为**30.52倍、22.81倍** [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 全球黑电市场格局正在发生深刻变化，以TCL、海信为代表的中国品牌在出货量份额上持续提升，但高端市场的定价权和品牌主导地位仍由索尼、三星、LG等日韩企业牢牢掌握 [4][7] - 支撑日韩品牌高溢价的核心已从早期的技术领先，逐渐转向由长期品牌声誉和消费者心智占领构成的“品牌溢价” [4][8] - 面对市场份额压力，高端日韩品牌选择“以价换量”策略的可能性较低，价格调整并未有效带动其份额回升，其行为更倾向于维护品牌溢价与价格体系的稳定性 [4][9] - TCL电子与索尼拟设立的合资公司，有望成为TCL突破高端市场壁垒、提升品牌价值与盈利能力的关键路径 [4][10] 根据相关目录分别总结 日韩龙头全球份额持续滑落，全球黑电格局迎来变局 - **市场份额变化**：日韩品牌全球出货量份额持续下滑，中国品牌份额逆势增长 [7][18] - 三星份额从2020年的**21.9%** 下滑至2025年前三季度的**17.9%** [18] - LG份额从2020年的**11.5%** 下降至2025年前三季度的**10.6%** [18] - TCL份额从2020年的**10.7%** 攀升至2025年前三季度的**14.3%** [18] - 海信份额从2020年的**8.9%** 提升至2025年前三季度的**14.2%** [18] - **市场分层结构**：高端市场（600美元以上）仍由日韩品牌主导，中国品牌均价主要位于500美元以下的大众市场区间 [7][20][22] - 索尼均价始终稳定在**1000美元/台**以上 [20][22] - 三星和LG均价普遍维持在**600美元/台**以上 [20][22] - 中国品牌（如TCL、海信）均价普遍集中在**500美元/台**以下 [22] 高均价的背后究竟是品牌溢价还是技术溢价？ - **硬件参数对比**：以TCL、海信为代表的中国品牌在多项核心硬件参数上已比肩甚至超越索尼同级产品 [8][24][26] - 背光分区：海信E7Q为**2600分区**，TCL Q10L为**3840分区**，远超索尼K-85XR70的**760个分区** [24][26] - 峰值亮度：海信E7Q达**5200nits**，TCL Q10L达**5000nits** [24][26] - 接口配置：中企机型普遍配备**4个HDMI 2.1接口**，索尼仅有**2个** [24] - **综合画质表现**：TCL与索尼旗舰机型在第三方评测中综合得分旗鼓相当，均为**8.4分**，但技术路线和优势领域不同 [27][30] - TCL QM8K优势：在HDR亮度、对比度、黑色均匀性等“硬指标”上表现领先，追求高动态与强视觉冲击力 [8][30][35][45] - HDR峰值亮度达**972 cd/m²**，高于索尼BRAVIA 9的**948 cd/m²** [30] - 对比度评分**9.3分**，领先索尼9系的**8.9分** [35] - 黑色均匀性评分**9.4分**，优于索尼的**8.1分** [45] - 索尼BRAVIA 9优势：依托XR认知芯片，在色彩还原准确性、暗场光晕控制、低质量内容优化等“软性”体验上保持特色 [8][37][51] - **核心结论**：在双方技术表现已高度接近的当下，索尼等日韩品牌仍能维持高均价的决定性因素已逐渐转向“品牌溢价” [8][51] 高端电视品牌是否会选择以价换量？ - **三星案例**：在份额下滑的背景下，仍坚持维护价格体系，未选择“以价换量” [9][52] - 2020年至2025年前三季度，三星全球销量份额从**21.9%** 下滑至**17.9%**，但均价始终维持在**660美元/台**以上 [9][52] - 其VD/DA事业部在2025年Q3、Q4出现经营性亏损（分别为**-0.10万亿韩元**、**-0.60万亿韩元**），在盈利承压背景下更需维持价格保障利润 [9][54] - **LG案例**：价格调整并未有效拉动市场份额回升，“以价换量”策略效果有限 [9][59] - 2021年至2024年，LG均价保持在**700美元/台**以上，份额从**12.8%** 降至**10.8%** [9] - 2025年前三季度均价下调至**640美元/台**，但份额进一步下滑至**10.6%** [9][59] - **核心结论**：高端品牌在面临份额与盈利压力时，更倾向于维护品牌溢价与价格体系稳定性，选择“以价换量”的概率较低 [9] 投资建议：TCL电子与索尼强强联合，有望打开高端市场 - **合作背景**：TCL与索尼拟成立合资公司（TCL持股**51%**，索尼持股**49%**），承接索尼相关业务 [10][65] - **对TCL电子的潜在价值** [10][66] - **技术层面**：借助“Sony”及“BRAVIA”品牌切入全球高端市场，并有望补齐在高端画质调校算法等领域的短板 - **市场层面**：借助索尼成熟的全球高端渠道与消费者认知，提升在欧美等关键市场的品牌形象 - **盈利层面**：借助索尼品牌的溢价能力（其娱乐、技术及服务业务在2022-2025年前三季度保持**7%-9%**的经营性利润率），获取更高毛利空间，提升自身盈利能力 - **重点推荐**：基于以上分析，报告重点推荐全球黑电龙头**TCL电子** [10][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月新增债发行进度未见明显加速，对不同时间段地方债发行情况、特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行、加权平均发行期限等进行了分析[1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 3月23日 - 3月29日地方债披露发行3085.59亿元，其中新增债1114.52亿元（新增一般债90.37亿元，新增专项债1024.15亿元），再融资债1971.06亿元（再融资一般债774.73亿元，再融资专项债1196.33亿元）[1][4] - 3月16日 - 3月22日地方债共发行3422.34亿元，其中新增债1282.78亿元（新增一般债142.30亿元，新增专项债1140.47亿元），再融资债2139.57亿元（再融资一般债748.85亿元，再融资专项债1390.72亿元）[1][5] 特殊债发行进展 - 截至3月22日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第五轮第三批特殊再融资债共披露9055.71亿元，下周新增披露280.25亿元，第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏811.59亿元，四川773.84亿元，河南680.27亿元[6] - 截至3月22日，2026年特殊新增专项债共披露1630.46亿元，2023年以来共披露27177.18亿元，披露规模前三分别为江苏2700.35亿元，广东1390.28亿元，河南1388.61亿元；2026年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏260.00亿元，广东151.00亿元，浙江117.00亿元[6] 各地发行计划与实际发行 - 2026年3月，全国各地预计发行地方债9075亿元，与2025年同期相比减少742亿元，实际披露发行10588亿元，预计偿还地方债4191亿元，净融资额为4884亿元[7] - 2026年4月，全国各地预计发行地方债6786亿元，与2025年同期相比减少1651亿元[7] - 2026年5月，全国各地预计发行地方债4875亿元，与2025年同期相比减少2055亿元[7] - 2026年6月，全国各地预计发行地方债4106亿元，与2025年同期相比减少6392亿元[7] 加权平均发行期限 - 3月16日 - 3月22日地方债加权平均发行期限为14.68年，国债加权平均发行期限为5.41年，政府债加权平均发行期限为8.83年[8] - 3月23日 - 3月29日地方债加权平均发行期限为15.47年，国债加权平均发行期限为7年，政府债加权平均发行期限为12.41年[8] - 3月（截至3月20日）地方债加权平均发行期限为15.05年，与2025年同期相比下降1.1年；国债加权平均发行期限为5.56年，与2025年同期相比上升2.0年；政府债加权平均发行期限为9.33年，与2025年同期相比上升1.7年[8] - 截至3月20日，2026年地方债加权平均发行期限为16.76年，与2025年同期相比下降0.2年；国债加权平均发行期限为5.79年，与2025年同期相比上升1.6年；政府债加权平均发行期限为6.17年，与2025年同期相比下降3.7年[8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 受地缘冲突拖累转债 ETF 面临回撤，但或能从回调中看到筑底信号，辅助研判市场底部区域 [2][5] - 当周 A 股偏弱分化，大盘蓝筹相对较稳，防御及红利类板块占优，成交有所收敛 [2][5] - 转债市场整体走弱，中小盘调整更显著，成交收敛，估值整体压缩，隐波与市价中位价震荡回落 [2][5] - 银行等防御类板块相对占优，涨幅居前标的部分呈负转股溢价率特征 [2][5] - 一级发行平稳，储备充裕；条款端下修意愿弱，不强赎概率提升，强赎意愿回落，建议跟踪条款博弈带来的估值扰动 [2][5] 按相关目录总结 市场主题周度回顾 - 当周（2026 年 03 月 15 日 - 2026 年 03 月 21 日）权益市场整体走弱，防御属性较强方向表现较好，大盘、存储、创新药相关方向跌幅少，有色、化工等方向更弱 [20] 市场周度跟踪 主要股指分化，中盘和小盘表现较弱 - 当周 A 股主要股指整体偏弱分化，上证指数回落跌破 4000 点，深证成指走弱，创业板指逆势收涨；大盘蓝筹较稳，北证 50、科创及部分小盘题材承压明显 [23] - 资金层面，市场日均成交额和主力资金流出均有所收敛 [23] - 防御及红利类板块占优，电信、银行和食品饮料等板块表现居前，化学品、国防军工和金属材料及矿业等板块较弱 [28] - 成交集中于电子、电力及新能源设备和金属材料及矿业板块，多数板块成交额环比下降，煤炭和油气石化板块日均成交额环比降 30% 上下 [28] - 市场板块拥挤度分化加剧且普遍回落，通信板块拥挤度上升，煤炭、国防军工、计算机和机械设备板块拥挤度下降 [30] 转债市场震荡走弱，小盘指数表现较弱 - 当周可转债市场整体震荡走弱，中证转债及大中小盘指数均下跌，中盘和小盘指数调整明显，成交额收敛 [34] - 按平价和市价区间划分，转债市场估值整体压缩，90 - 120 元平价区间、120 - 130 元市价区间压缩显著，120 - 130 元平价区间、100 - 110 元及 140 - 150 元市价区间有所扩张 [36] - 当周转债市场余额加权隐含波动率持续走弱，逼近历史 75% 分位数；市价中位数震荡下跌，回落至接近 2025 年 8 月高点 [40] - 转债板块整体承压，银行、非银金融和美容护理等防御类板块表现居前，成交主要集中于基础化工、电力设备和电子板块，三板块成交额合计占比约 46% [43] - 当周个券普遍走弱，涨幅大于等于 0 的可转债数量仅 25 只，占 6.5%；涨幅前五转债为宇邦转债等，跌幅前五转债为中宠转 2 等；涨幅前 5 个券中有 3 只转股溢价率小于 0% [49] 可转债发行及条款跟踪 当周（2026 年 03 月 15 日 - 2026 年 03 月 21 日）一级市场预案发行情况 - 当周有 2 只可转债开放申购，上 26 转债发行人为上声电子，债项评级 A+，发行规模 3.25 亿元；博士转债发行人为博士眼镜，债项评级 AA，发行规模 3.75 亿元 [54] - 当周 10 家上市公司更新可转债发行预案，1 家同意注册，4 家上市委通过，1 家交易所受理，2 家股东大会通过，2 家董事会预案 [54] - 各阶段存量发行情况：证监会同意注册 4 家，计划发行规模 64.3 亿元；上市委通过 9 家，计划发行规模 74.7 亿元；交易所受理 43 家，计划发行规模 699.9 亿元；交易所受理及之后阶段存量项目披露总规模达 863.2 亿元 [56][57] 当周（2026 年 03 月 15 日 - 2026 年 03 月 21 日）下修相关公告整理 - 预计触发下修：2 只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股 PB 为 2.4 [61] - 不下修：8 只转债发布不下修公告，市值加权平均正股 PB 为 2.6 [61] - 提议下修：1 只转债发布提议下修公告，市值加权平均正股 PB 为 5.4 [61] 当周（2026 年 03 月 15 日 - 2026 年 03 月 21 日）赎回相关公告整理 - 预计触发赎回：3 只转债公告预计触发赎回 [67] - 不提前赎回：5 只转债公告不提前赎回 [67] - 提前赎回：2 只转债公告提前赎回 [67]

投资评级 - 报告给予卫星化学“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告核心观点认为，卫星化学2025年第四季度业绩已显著改善，且烯烃行业拐点已至 [1][5] - 公司2025年全年实现营业收入460.68亿元，同比微增0.92%；归母净利润53.11亿元，同比下滑12.54%；但扣非归母净利润62.92亿元，同比增长4.02% [1][5] - 2025年第四季度业绩环比大幅改善，归母净利润15.56亿元，环比增长53.83%；扣非归母净利润20.54亿元，环比增长53.06% [1][5] - 海外高成本产能持续退出，叠加近期霍尔木兹海峡封锁影响，加速了全球烯烃过剩产能出清，行业有望提前进入景气拐点 [12] - 公司高端新材料产业园项目顺利开工，C3产业链项目陆续投产并规划新项目，将开启第二成长曲线 [12] - 分析师预测公司2026-2028年归母净利润分别为78.7亿元、89.0亿元、96.4亿元，对应2026年3月23日收盘价（25.67元）的市盈率（PE）分别为11.0倍、9.7倍、9.0倍 [12] 财务表现与业绩分析 - **2025年全年业绩**：营业收入460.68亿元（同比+0.92%），归母净利润53.11亿元（同比-12.54%），扣非归母净利润62.92亿元（同比+4.02%）[1][5] - **2025年第四季度业绩**：营业收入112.97亿元（同比-15.52%，环比-0.12%），归母净利润15.56亿元（同比-34.61%，环比+53.83%），扣非归母净利润20.54亿元（同比+4.80%，环比+53.06%）[1][5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为22%，净利率为11.5%；预测2026-2028年毛利率分别为23%、24%、24%，净利率分别为13.6%、14.2%、14.2% [17] - **每股收益与估值**：2025年基本每股收益（EPS）为1.58元；预测2026-2028年EPS分别为2.33元、2.64元、2.86元 [17] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为15.8%，预测2026-2028年分别为16.2%、13.7%、12.4% [17] 行业与市场环境 - **C2产业链成本与产品**：2025年第四季度，乙烷（MB）均价为195美元/吨，环比第三季度（171美元/吨）上涨14%；考虑运输周期后实际到岸成本约385美元/吨 [12] - **近期成本变化**：截至2026年3月20日，美国乙烷MB均价约为172美元/吨，环比2025年第四季度下滑12% [12] - **产品价格与价差**：2025年第四季度，乙烯、HDPE、乙二醇、EO、苯乙烯均价环比分别下降10%、6%、12%、6%、10%；乙烯-乙烷价差（考虑运输）约2,156元/吨，环比收窄21% [12] - **行业景气度回暖**：2026年第一季度以来，受油价中枢抬升及烯烃供应紧缺影响，烯烃产品价格显著上涨，盈利大幅走阔 [12] - **海外产能出清**：2024年4月以来，欧洲已关闭多套裂解装置，削减乙烯产能约430万吨/年，约占其总产能的20%；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出 [12] - **近期产能退出案例**：2026年3月6日，韩国YNCC决定永久关闭两套石脑油裂解装置（年产能分别为90万吨和50万吨），其乙烯年产能将从230万吨降至约90万吨 [12] 公司业务与项目进展 - **C3产业链进展**：2026年，公司平湖基地年产8万吨新戊二醇装置及嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产，丙烯酸总产量实现“三年连增” [12] - **未来项目规划**：公司正扎实推进年产16万吨高分子乳液、年产30万吨高吸水性树脂、年产20万吨精丙烯酸、年产26万吨芳烃联合装置等项目的建设 [12] - **战略方向**：公司通过推进C3产业链强链、补链、延链，促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品的拓展 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 行业“反内卷”共识深化及电商税落地，驱动行业集中度提升和头部公司盈利修复，公司作为头部企业有望实现量利齐升 [2][7] - 公司明确自2026年起年度股东回报比例不低于50%，回报确定性大幅提升，凸显其作为低估值、高回报、稳增长的“HALO”资产的配置价值 [2][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入同比增长10.9%至491.0亿元，调整后净利润同比下降6.3%至95.1亿元 [4] - **2025年第四季度业绩**：营业收入同比增长12.3%至145.1亿元，调整后净利润同比下降1.4%至26.9亿元 [2][4] 业务运营与市场份额 - **业务量**：2025Q4件量同比增长9.2%至105.6亿件 [7] - **市场份额**：2025Q4市场份额同比提升0.8个百分点至19.6% [2][7] - **单价表现**：2025Q4快递单价同比提升0.04元，环比显著提升0.14元，主要受益于“反内卷”提价及高溢价散件业务（Q4日均980万件，占比约8.5%）同比增长超38%的支撑 [7] 成本与利润分析 - **单票成本**：2025Q4单票运输成本为0.37元，同比下降0.04元，环比上升0.02元；单票分拣成本为0.26元，同比下降0.01元，环比上升0.01元；单票其他成本为0.36元，同比上升0.13元，环比上升0.06元，主要因退货包裹业务扩张 [7] - **单票毛利**：受益于“反内卷”提价及成本优化，2025Q4单票毛利环比提升0.04元至0.35元 [7] - **单票经营利润**：剔除税收返还影响，2025Q4单票经营利润环比提升0.05元，“反内卷”驱动利润逐步改善 [2][7] - **单票净利润**：2025Q4单票调整后净利润为0.26元，环比下降0.01元，同比下降0.03元，主要受所得税返还基数波动影响 [7] 股东回报政策 - **股份回购**：董事会批准新一期回购计划，授权在未来24个月内回购总额不超过15.0亿美元的股份 [4][7] - **现金股息**：自2024年3月起，公司维持分红比例不低于调整后净利润40%的稳定派息政策 [7] - **综合回报承诺**：明确自2026年起，年度股东回报总额（含现金股息及回购）比例将不低于上一财年经调整净利润的50% [2][7] 未来展望与估值 - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为111.5亿元、123.6亿元、137.2亿元 [7] - **估值水平**：对应2026/2027/2028年预测净利润的估值分别为12.6倍、11.4倍、10.2倍 [7] - **股东回报率**：根据50%的股东回报率，对应2026年股东综合回报率为4.2% [7]

行业投资评级 - 报告对“航空货运与物流”行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [9] 核心观点 - 报告核心观点是“海外景气有望延续，珍惜极兔回调机会” [1][4] - 近期极兔速递股价因油价担忧和市场流动性影响而回调，但基于海外高景气趋势及油价冲击有限等因素，看好其强劲基本面 [2][4] - 主要边际变化包括：1) TikTok加速扩张带动海外市场高景气；2) 燃油成本冲击有限，且东南亚居家办公或利好快递需求；3) 中国反内卷强监管持续，市场盈利有望修复 [2][4][5] - 随着东南亚红利释放与巴西市场突破，极兔海外件量增速有望持续强于预期，业绩增长动能强劲，建议关注其2026年年报指引及第一季度经营数据验证 [2][5] - 在反内卷背景下，继续看好龙头快递公司中通快递、圆通速递的量利齐升及估值修复，并关注顺丰控股的经营优化 [6] 根据目录分别总结 关于极兔速递 - **TikTok扩张驱动海外高景气**：TikTok Shop是极兔最大客户，其3月3日大促单日GMV激增104%，第一季度东南亚快递业务量增速值得期待 [4]。自2025年5月上线以来，TikTok Shop在巴西的GMV实现指数级增长，当前在巴西的消费者覆盖及交易规模已超越Temu [4] - **燃油成本冲击有限**：经测算，极兔燃油成本占比约4%-8%，且国内及东南亚多国（除菲律宾、新加坡外）设有调价补偿机制（如价格上限或政府补贴） [5]。国内部分地区已上调燃油派费，油价影响整体可控 [5] - **居家办公或刺激需求**：为应对油价冲击，东南亚各国政府陆续推出远程办公指令，居家办公有望进一步刺激线上消费及快递需求 [5] - **中国市场盈利修复**：年初以来快递反内卷强势延续，产粮区执行锁盘政策，3月淡季罕见逆势推涨，在去年加盟网络修复的基础上，极兔中国市场盈利改善值得期待 [5] 关于其他快递公司 - **通达系份额加速集中**：1-2月，圆通、申通、韵达件量累计同比分别增长+16.7%、+11.2%、-6.7%，电商税导致低价电商收缩，尾部快递增速下滑，份额加速向龙头集中 [6] - **通达系单价表现**：1-2月，圆通、申通、韵达单价分别同比变化-1.5%、+16.4%（因并购高单价业务丹鸟）、+9.7% [6]。受春节旺季影响，圆通、申通、韵达1-2月单价环比12月分别上涨0.055、0.058、0.038元 [6] - **顺丰控股经营优化**：1-2月顺丰速运收入同比增长+8.6%，件量同比增长+9.4%（预计行业增速为+6~7%），单价同比仅下降-0.8%（进一步收窄） [6]。公司自2025年8月以来持续优化产品结构，收缩低价产品，聚焦高毛利业务，盈利能力有望改善 [6] 关于行业物流数据 - **空运价格持续走强**：3月17日-3月23日，香港、上海浦东、伦敦希思罗、新加坡航空货运价格指数环比上周分别上涨+3.7%、+13.9%、-0.8%、+4.6%，同比分别上涨+2.5%、+5.4%、+43.2%、+54.7% [7] - **飞机利用率数据**：3月14日-3月20日，东航物流、南航物流、国货航的飞机小时利用率分别为13.8、14.8、13.9小时，同比分别变化-1.0、-1.0、+1.7小时 [7] - **快递业务量平稳增长**：3月16日-3月22日，邮政快递揽收量为38.45亿件，同比增长4.4%，2026年累计同比增速为+5.5% [7]