报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月15 - 19日央行短期逆回购小幅净回笼资金，15 - 21日政府债净缴款规模增加、同业存单到期收益率多数下行、银行间债券市场杠杆率均值提升，22 - 28日政府债预计净缴款3066亿元、同业存单到期规模约8822亿元，12月19日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.20年、提升0.04年[2] 各部分总结 资金面 - 2025年12月15 - 19日央行7天及14天逆回购净回笼110亿元，22 - 26日7天逆回购到期4575亿元、MLF到期3000亿元、国库现金定存到期1200亿元[6] - 2025年12月15 - 19日DR001、R001平均值分别为1.27%和1.35%，较8 - 12日降1.5和1.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.51%，较8 - 12日降1.1和升1.4个基点；年末财政支出支撑资金宽松，12月18、19日国债收益率下行或因资金宽松滞后定价[7] - 2025年12月15 - 21日政府债净缴款约160.6亿元，较8 - 14日多增13亿元，其中国债净融资约 - 192.7亿元，地方政府债净融资约353.3亿元；22 - 28日预计净缴款3066亿元，其中国债净融资约3140亿元，地方政府债净融资约 - 74亿元[7] 同业存单 - 截至2025年12月19日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6125%和1.5950%，较12日降0.2和2.0个基点；1Y为1.6350%，较12日降2.5个基点；12月18、19日国债和同业存单收益率下行因调整补涨、交易降息预期和资金面宽松定价[8] - 2025年12月15 - 21日同业存单净融资额约 - 671亿元，8 - 14日约 - 1215亿元；22 - 28日到期偿还量预计8822亿元，前一周10629亿元，到期续发规模下行但仍处高位[8] 机构行为 - 2025年12月15 - 19日银行间债券市场杠杆率均值为107.92%，8 - 12日为107.54%；12月19日、12日杠杆率测算分别约为108.04%和107.76%[9] - 2025年12月19日中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.71年，周度环比降0.20年，处2022年初以来87.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.54年，周度环比升0.04年，处2022年初以来22.1%分位数[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月22 - 28日地方债披露发行20.4亿元，均为新增专项债；12月15 - 21日地方债共发行400.4亿元，含新增债352.2亿元和再融资债48.2亿元；截至12月21日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13668.08亿元，2023年以来共披露25546.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月15 - 21日地方债净供给281亿元，12月22 - 28日地方债预告净供给 - 32亿元 [13] - 展示了11月、12月地方债计划与实际发行情况，以及各区域不同类型地方债计划发行与实际发行对比 [19][20] 地方债净供给 - 截至12月21日，新增一般债发行进度95.81%，新增专项债发行进度99.96% [24] - 截至12月21日，再融资债减地方债到期当年累计规模有相应统计 [26] 特殊债发行明细 - 截至12月21日，特殊再融资债统计涉及多轮发行情况，各省市有不同发行额 [30] - 截至12月21日，特殊新增专项债统计展示了2023 - 2025年各省市的发行情况 [33] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一二级利差情况 [37] - 呈现了分区域二级利差随时间的变化情况 [38] 新增专项债投向 - 涉及项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [40]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 核心观点 - 当前地产数据延续弱势，但需关注后续可能的政策预期 [2][6] - 展望2026年，建议把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [2][9] 行业基本面数据总结 - **地产数据**：1-11月商品房销售额累计同比**-11.1%**，销售面积累计同比**-7.8%**；11月单月销售额同比**-25.1%**，销售面积同比**-17.3%**，延续弱势 [6] - **地产高频数据**：本周30大中城市商品房一周滚动成交面积阳历同比**-25%**，12城二手房一周滚动成交面积阳历同比**-28%** [6] - **新开工与竣工**：1-11月房屋新开工面积同比**-20.5%**，11月单月同比**-27.6%**；1-11月竣工面积同比**-18.0%**，11月单月同比**-25.5%** [7] - **基建投资**：1-11月狭义基建投资同比**-1.1%**，11月单月同比**-9.7%**，自3季度以来持续负增长 [7] - **水泥产量**：1-11月全国水泥产量同比**-6.9%**，11月单月同比**-8.2%** [7] 细分市场周度表现 - **水泥市场**： - 全国重点地区水泥企业平均出货率约为**42%**，环比下滑约**1.7**个百分点，同比下滑约**2.3**个百分点 [8][25] - 全国水泥均价环比下降**0.2%** [8] - 本周全国水泥均价为**358.71**元/吨，环比下降**0.81**元/吨 [26] - 本周全国水泥库存为**61.86%**，环比下降**2.38**个百分点 [26] - 本周全国水泥煤炭价格差为**250.29**元/吨，环比下降**0.81**元/吨 [35] - **玻璃市场**： - 市场价格重心下移，成交环比减弱 [8][37] - 全国浮法玻璃生产线共计**265**条，在产**217**条，日熔量共计**155105**吨 [8][37] - 重点监测省份生产企业库存总量**5495**万重量箱，环比减少**47**万重量箱，减幅**0.85%**，库存天数**28.94**天 [8][37] - 重点监测省份产量**1217.96**万重量箱，消费量**1264.96**万重量箱，产销率**103.86%** [8][37] - 本周全国玻璃均价为**61.99**元/重箱，环比下降**0.59**元/重箱 [40] - **玻纤市场**： - 无碱粗纱市场价格延续稳定，电子纱市场主流产品G75报价暂稳，高端产品货源紧俏 [46] 2026年投资主线与重点公司 - **存量链**：随着存量需求登场，住宅翻新需求占比当前约**50%**，预计2030年后能达到近**70%** [9] - 重点推荐：商业模式最优且稀缺成长的三棵树、低估值的兔宝宝、底部边际改善的东方雨虹 [9] - **非洲链**：非洲市场拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期 [9] - 重点推荐：非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥 [9] - **AI链**：看好特种电子布（如Low-Dk、Low CTE）的产业升级与国产替代机会 [9] - 重点推荐：品类最全、估值最低的AI电子布稀缺龙头中材科技 [9] - 关注：行业龙头中国巨石在特种布领域的后续布局进展 [9] 本周政策与新闻回顾 - 住房和城乡建设部部长在人民日报发文，指出我国房地产发展仍有较大潜力和空间，需推动高质量发展 [22] - 《求是》杂志发表重要文章，强调要牢牢把握扩大内需这一战略基点 [23]

核心观点 - 报告核心观点认为，中国出海模式正经历从“商品出海”、“产业出海”到“资本出海”的转变，对海外上游资源型行业的投资布局将重塑全球贸易格局，进而利好海运行业[4][7][20] - 基于对各子板块未来两年供需关系及周期位置的判断，报告优先推荐三个方向：供需拐点将至的干散货海运、景气进入强兑现期的油轮板块、以及供需结构较好的区域内集运[4][7][20] 引言：出海趋势演变 - 中国入世后，一般贸易主导出口，进入“商品出海”阶段；2018年中美贸易摩擦加剧后，制造业加速向东南亚等地转移，进入“产业出海”阶段[7][22] - 当前，中国正从“产业出海”向“资本出海”转变，对外直接投资规模已超过外商直接投资，在海外采矿、油气等资源型行业的布局加快，旨在保障资源安全和提高议价权[7][25][26] - 商流变化带动物流变化，复盘日本上世纪90年代“广场协议”后资本出海，其商船船队规模一度超过全球份额的15%，预示中国资本出海将直接利好海运需求[7][27][33] 干散货海运：行业底部，拐点将至 - **需求侧**：铁矿石是干散货最大单一货种，2024年占比27%[8][40]。西非几内亚西芒杜铁矿是中资出海典型项目，预计2028年达产后年产能达1.2亿吨，相当于当前铁矿石海运量的7.5%，将成为全球第五大矿山[8][48]。中性假设下，其达产将累计拉动全球干散货海运需求2.2%[8][48]。此外，美联储降息、潜在的乌克兰战后重建（预计十年投入约5236亿美元，基础情形下每年带来1.3%额外周转量需求）也将驱动需求[52][54] - **供给侧**：干散货船队增长温和，截至2025年11月全球船队规模为10.6亿DWT，同比增长2.9%，在手订单占运力比为10.9%，处于历史较低位[54][56]。船队老龄化加剧，20岁以上船舶占比10.6%，未来三年将有7.1%的运力陆续超过20岁船龄，有效运力预计收紧[56] - **供需展望**：预计2026-2027年行业需求增速分别为3.5%、3.8%，运力增速分别为3.4%、2.4%，行业供需拐点将至[8][61] - **投资推荐**：推荐海通发展、招商轮船[8][62] 油轮运输：贸易重塑，供给受限，景气强兑现 - **周期回顾**：2023年至今行业经历两年蛰伏，2025年迎来强兑现。此前压制需求的“三座大山”（国内需求波折复苏、OPEC减产、俄罗斯“影子船队”侵蚀市场）已逐步解除[9][64] - **需求侧**：1) 南美（巴西、圭亚那）原油增产及OPEC为保份额转向增产，将持续提振需求，长航距运输对VLCC需求拉动显著[9][70][75]；2) 欧美对俄制裁趋严，将降低“影子船队”效率并增加合规市场需求[9][83]；3) 原油增产周期下，油价下跌可能催化全球补库需求，构成潜在看涨期权[9][83] - **供给侧**：VLCC船队老龄化严重，20岁以上船舶中非运营状态比例大幅提升[89][93]。经测算，2026年VLCC油轮船队有效供给增速仅0.5%，供给持续紧张[9][91] - **投资推荐**：推荐VLCC油运龙头招商轮船、中远海能[9][95] 集装箱运输：压力测试期，关注结构性机会 - **行业展望**：2026年集运行业将迎来压力测试期，因贸易摩擦带来的抢出口效应结束，以及红海局势边际贡献减弱，同时新船交付周期持续[10][95] - **结构性机会**：顺应中国企业出海趋势，亚洲区域内和拉美、非洲等新兴市场仍具增长潜力[10][102]。亚洲区域内集运供需结构较好[103]。行业集中度高，前十大船司控制超过84%的集装箱运力，格局改善[102][106] - **投资推荐**：推荐关注供需结构较好的区域内集运市场，核心标的中谷物流、海丰国际[10][102]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 上周计算机板块触底反弹，整体下跌1.08%，在长江一级行业中排名第29位，两市成交额占比为6.51%，车路云相关标的活跃 [2][4][15] - 建议关注AI产品发布超预期情况与AI Agent落地进展 [2][6] - 继续看好国产AI链、国产算力链以及国内AI出海，持续重点推荐铲子股和卡位优势显著的巨头 [2][6][63] 上周市场复盘 - 上周上证综指最终报收3890.45点，整体微涨0.03% [4][15] - 计算机板块整体下跌1.08%，在长江一级行业中排名第29位，两市成交额占比为6.51% [2][4][15] - 热点板块方面，车路云相关标的活跃，涨幅居前的个股包括：万集科技（+27.86%）、索菱股份（+20.37%）、经纬恒润-W（+18.02%）、光庭信息（+11.01%）、四维图新（+9.33%）等 [4][18][19] 上周行业关键动态 **L3级自动驾驶获批上路** - 12月15日，工业和信息化部附条件许可了两款L3级自动驾驶车型产品，中国成为继德国之后第二个真正意义上为L3放行的国家，并可能成为世界上首个成规模放行L3的国家 [5][12][21] - 获批车型为长安汽车旗下深蓝SL03和北汽旗下极狐阿尔法S，目前准入场景有限制，例如深蓝SL03仅限指定路段交通拥堵环境下高速公路和城市快速路单车道内，最高车速50km/h [22] - 2025年1-8月，中国燃油及新能源乘用车的L2级及以上高阶智驾系统装车率均超过50%，其中L2+级别在新能源乘用车的装车率达25.5% [23] - 除已获批的两家外，进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体的车企还包括一汽、比亚迪、广汽、上汽、蔚来等7家 [27][28] **蚂蚁阿福品牌升级** - 12月15日，蚂蚁集团旗下AI健康应用“AQ”完成品牌升级，全新命名为“蚂蚁阿福”，目前月活跃用户已达1500万，稳居健康管理类AI应用首位 [5][12][30] - 蚂蚁健康已服务8亿医保码用户，连接百万级医生资源，与5000+医院深度合作，并有六位国家院士领衔的500多位名医在平台上开设“AI分身”，累计解答2700多万个健康咨询 [33] - 该应用月活复合增长率为83.4%，每天回答500万个提问，其中55%来自三线及以下城市 [34] - 报告认为医疗场景用户付费意愿强、高频次、迁移成本大，有望成为AI垂类应用破局点 [34] **字节火山引擎原动力大会** - 12月18日，火山引擎举办冬季Force原动力大会，会上正式发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 pro [5][12][39] - 截至2025年12月，豆包大模型日均token使用量突破50万亿，自发布以来增长471倍，较去年同期增长超过10倍，已有超过100家企业客户累计token使用量超过一万亿 [39] - 豆包大模型1.8升级了多模态理解与Agent能力，单视频理解帧数从640提升至1280，支持256K上下文 [43] - 火山引擎推出模型“节省计划”，提供阶梯折扣最高可节省47% [47] 重点推荐：Gemini 3.0 Flash - 12月18日，谷歌正式发布Gemini 3.0 Flash，旨在以更低成本提供前沿智能水平 [6][51] - 该模型在多项基准测试中表现出色，例如在GPQA Diamond测试中达到90.4%，在MMMU Pro测试中达到81.2%（超过GPT-5.2的79.5%） [56] - 定价具有竞争力，输入价格为0.5美元/百万tokens，输出价格为3美元/百万tokens，显著低于Claude Sonnet 4.5（输出15美元/百万tokens）和GPT-5.2（输出14美元/百万tokens） [56][61] - 报告认为，当前AI行业进入商业化落地阶段，降本是系统性趋势，AI变现仍依赖现有互联网商业模式，头部玩家马太效应显著 [6][63]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告核心观点 - 美国近期加码太空扶持政策，旨在确保其在太空探索、安全和商业领域的全球领导地位，太空领域或将成为全球科技竞赛的新方向 [2][4] - 中美相继出台太空政策，表明太空已成为全球科技竞争的重要赛场，我国在“十五五”规划中亦将“航天强国”与其他强国并列 [8] - 随着以可回收火箭技术为代表的航天技术加速突破，商业航天产业景气度高涨，我国相关产业链有望迎来全面发展，上游卫星制造及火箭发射环节有望率先受益 [2][8] 事件描述与政策内容 - 事件：当地时间12月18日，美国总统特朗普签署了一项旨在确保美国在太空领域“引领世界”的行政命令 [2][4] - 政策内容：该行政令包括通过阿耳忒弥斯计划在2028年前使美国人重返月球；到2030年建立“永久性月球前哨站的初步要素”；鼓励私营部门投资，目标到2028年吸引至少500亿美元的额外投资进入美国太空领域；寻求在2030年国际空间站退役后通过商业途径进行替代 [8] 行业发展趋势与竞争格局 - 政策竞争：除此次行政令外，美国今年8月已签署《促进商业航天工业竞争》行政令，目标到2030年通过建立竞争性发射市场提升商业航天发射频次，我国也相继出台《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》等政策支持商业航天 [8] - 技术突破：美国SpaceX和蓝色起源已实现火箭一子级回收，我国蓝箭航天、天兵科技、中科宇航、星际荣耀等企业的可回收火箭发射已提上日程，长征十二号甲预计近期发射并尝试一级火箭垂直回收，有望成为我国首款实现回收并重复使用的火箭 [8] 产业链投资机会 - 产业链现状：商业航天产业链已初步形成 [2][8] - 受益环节：上游卫星制造及火箭发射环节有望率先受益，通信网络建设设备和应用终端也有望逐步落地 [2][8] - 投资建议：建议关注商业航天产业链各环节的核心供应商，并重点关注卫星应用相关标的 [2][8]

核心观点 通信行业2026年度投资策略的核心是继续聚焦AI算力主线，认为AI训练与推理需求将共振，推动光模块、液冷、IDC、铜连接及服务器等细分领域高景气延续，同时运营商作为低波红利板块配置价值凸显，商业航天与物联网则分别关注中长期产业兑现与盈利估值双击机会 [2][5][7] 运营商板块 - 2025年前三季度，三大运营商合计实现营运收入14846亿元，同比增长0.6%，合计归母净利润1661亿元，同比增长4.3%，业绩整体保持平稳增长 [20] - 同期，三大运营商经营性净现金流同比降幅较2025年上半年收窄，应收票据及应收账款同比增速放缓，报表质量持续改善 [22] - 2024年，中国移动-H、中国电信-H、中国联通-H派息率分别为73%、72%、60%，同比分别提升2、2、5个百分点，且中国移动与中国电信承诺未来三年派息率将逐步提升至75%以上 [24][27] AI算力：光模块 - AI推理需求已成为主要算力驱动力，谷歌Gemini App月活跃用户超过6.5亿，日请求量较上一季度环比增长约三倍 [27][30] - 展望2026-2027年，AI算力需求强劲，海外Top4云商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）资本开支预计在2025年达3619亿美元，2026年达4758亿美元，同比增速分别为58%和31% [32] - ASIC（如谷歌TPU）凭借显著的TCO（总拥有成本）优势加速渗透，在同等算力规模下对光模块的拉动强于通用GPU，有望提升光模块在整体IT Capex中的占比 [7][45] - 算力架构向集群化演进（Scale-up），如谷歌Ironwood超节点、华为CloudMatrix 384超节点等，显著提高了光互连强度，为光模块打开了新增量空间 [7][54] - 上游光芯片供不应求，供需缺口预计扩大至25-30%，头部光模块厂商因物料获取能力和硅光方案优势，竞争格局稳固 [63][64] AI算力：液冷 - 2025年为海外液冷元年，受益于英伟达NVL72等产品出货，中国台湾散热厂商奇鋐科技、双鸿月度营收增长显著，预估其2025年全年液冷相关营收均将达到几十亿级别 [64][65] - 随着单芯片功率密度持续提升及整机柜出货占比增加，液冷成为刚需，2026年英伟达整机柜放量叠加云厂商ASIC液冷启动，海外液冷市场将全面爆发 [7][69] - 2025年，昇腾、昆仑芯、阿里、中科曙光等国产芯片厂商陆续发布超节点方案并标配液冷，推动国内液冷商业化进程加速 [71][74] - 2026年，部分国内散热厂商有望凭借快速响应等能力在海外液冷市场实现从0到1的突破 [75] AI算力：IDC（互联网数据中心） - 国内互联网大厂AI资本开支大幅回暖，2024年阿里、腾讯、百度合计资本开支1554亿元，同比+185%；2025年前三季度合计资本开支1637亿元，同比+92% [76] - IDC作为算力底层承载，需求具备刚性，当前行业估值处于底部区间，相关公司2026年预期EV/EBITDA估值基本在20倍以下，已具备安全垫 [7][79] AI算力：铜连接与服务器 - 英伟达GB200 NVL72机柜的推出开启了AI服务器机柜化时代，通信距离拉长使得铜连接凭借低时延、低功耗和成本优势切入高端机柜体系 [7][82] - 阿里磐久AI Infra2.0 AL128超节点采用正交互连架构，华为Atlas 900 AI集群也广泛应用高速连接，延伸了铜连接的应用生命周期 [85][91] - 国产算力生态加速成熟，服务器由整机向系统与方案升级，液冷PoD、超节点与推理一体机等创新提升单机价值量 [7][8] - 烽火通信子公司长江计算作为昇腾优先级合作伙伴，在运营商与政企市场拓展顺利，并推出Acceler 5000 PoD液冷集群及大模型推理一体机等解决方案 [99][107][112] 商业航天 - 商业航天产业仍处于从主题向产业兑现的过渡阶段，政策与产业规划普遍将2027年前后作为关键节点 [9][123] - 预计2026年底，随着卫星运营商投资规划逐步明确，产业链有望进入业绩兑现窗口期，开启主线行情 [9][123] 物联网 - 物联网长期受益于端侧AI发展，模组厂商正从“连接型硬件”供应商向“软硬一体化解决方案”集成商转型，有望显著抬升单客户价值量与盈利能力 [10][128] - 若2026年上游存储芯片价格回落，成本端改善兑现，叠加端侧AI应用落地，物联网板块有望迎来盈利修复与估值抬升的双击 [10][128]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告核心观点 - 事件核心：美团于2025年12月19日在上海发布低空航网，推出覆盖城市低空配送的一体化物流体系，标志着无人机配送进入规模化运营阶段 [2][6] - 行业趋势：无人机配送正成为更高效的资源配送方式，吸引美团、闪送、淘宝、京东、顺丰等巨头布局，低空配送产业链有望进入快速发展阶段 [2][12] - 投资建议：建议关注低空经济全产业链，重点关注航空信息化及空管领域的相关标的 [2][12] 事件与产品发布详情 - 产品发布：美团发布了第四代长程版M-Drone 4L无人机、M-DaaS 3无人机云枢系统及M-Port 3智能接驳机场，形成无人机、智能起降点、低空交管系统的一体化低空航网 [12] - 体系意义：该体系推动物流行业从平面走向立体，通过规避地面交通拥堵，有望从“地面配送”迈向“空中直达”时代 [12] 运营进展与规模化前景 - 运营资质：美团自研第四代无人机获得了全国首张低空物流全境覆盖运营合格证，成为国内首个被民航局批准可在中国全境开展物流运输的低空运营人 [12] - 当前规模：截至目前，美团无人机已在多城市运营65条航线，完成74万单商业订单，覆盖餐饮、零售、医药等多个领域，合作伙伴包括数百家品牌商户 [12] - 未来规划：后续航线数量有望扩展至200条以上，日均订单量突破万单，推动低空配送进入规模化落地阶段 [12] 成本与效率优势分析 - 成本降低：以美团第四代无人机为例，其单月运营成本可低至1400元，较人力成本下降75%-90% [12] - 效率提升：以美团无人机在香港的首条航线为例，骑行配送7.8公里需近40分钟，而无人机跨海飞行1.8公里仅需约5分钟，翻山跨海时配送效率较骑行提升近7倍 [12] - 行业定位：随着技术持续突破，低空配送有望成为现有步行、骑行等多种配送方式的重要补充 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为，中国神华作为煤炭行业龙头，本次资产注入若顺利完成，将进一步巩固其行业龙头地位，公司规模及一体化优势有望进一步增强 [2][11] 交易对价与估值分析 - 本次收购资产预计支付对价 **1335.98亿元**，在扣非归母净利润口径下对应2024年市盈率（PE）为 **14.17倍** [2][11] - 支付方式为现金支付约 **935.19亿元**（占70%），股份支付约 **400.80亿元**（占30%）[2][11] - 发行A股价格为 **29.40元/股**，发行约 **13.63亿股**，占总股本的 **6.42%**，锁定期为 **36个月** [2][11] - 交易完成后，大股东持股比例将从 **69.58%** 提升至 **71.53%** [2][11] - 从市净率（PB）看，标的净资产合计约 **949.95亿元**，对应PB(MRQ)为 **1.41倍**，而截至12月19日公司自身PB为 **1.94倍**，报告认为PB估值相对合理 [2][11] 业绩承诺分析 - 多数资产的业绩承诺期为3年（2026-2028年），对于新疆能源、乌海能源、晋神能源的承诺期延长至6年（2026-2031年）[11] - **2026年**：承诺净利润合计为 **29.58亿元**，主要正贡献来自国源电力（**15.07亿元**）、平庄煤业（**8.68亿元**）、内蒙建投察哈素煤矿（**6.79亿元**）、神延煤炭西湾露天煤矿（**5.53亿元**）等；负贡献（亏损）主要来自新疆能源（**-7.28亿元**）、乌海能源（**-1.70亿元**）、晋神能源（**-1.41亿元**）[11] - **2027年**：承诺净利润合计为 **45.45亿元**，新疆能源扭亏为盈贡献 **1.77亿元**，乌海能源微利 **0.21亿元**，晋神能源仍小幅亏损 **0.07亿元**，其他主要资产承诺利润均较2026年有所增长 [11] - **2028年**：承诺净利润合计为 **66.43亿元**，新疆能源、乌海能源、晋神能源均进入显著盈利期，合计贡献约 **16.72亿元**；平庄煤业承诺利润大幅跃升至 **14.47亿元**，是本年增长的主要动力之一 [11] - **2029-2031年**（仅限承诺期为六年的资产）：新疆能源、乌海能源、晋神能源在2029-2031年的承诺净利润合计分别为 **20.85亿元**、**26.81亿元**、**34.49亿元** [11] - 总结而言，2026/2027/2028年业绩承诺分别为 **29.58亿元**、**45.45亿元**、**66.43亿元**；假设部分资产业绩承诺在2029-2031年维持2028年水平，则预计2029/2030/2031年业绩承诺分别为 **70.56亿元**、**76.51亿元**、**84.20亿元** [11] 交易影响分析 - **现金压力可控**：尽管现金支付高达 **935亿元**，但中国神华作为现金流充沛的行业龙头（2024年经营现金流净额 **933亿元**），支付能力充裕；此外，公司预计募集配套资金不超过 **200亿元**，也将补充现金能力 [11] - **增厚每股收益**：根据交易报告书，交易后每股收益（EPS）同比增厚，2025年1-7月扣非每股收益从 **1.47元/股** 增厚至 **1.54元/股**，增厚 **4.40%**；扣非净利润从 **292.55亿元** 增至 **326.37亿元**；2024年扣非每股收益从 **2.97元/股** 增厚至 **3.15元/股**，增厚 **+6.10%**；扣非净利润从 **589.62亿元** 提升至 **668.51亿元**（抵消合并后）[11] - **龙头资源规模再扩张**：交易完成后，公司煤炭保有资源量将提升至 **684.9亿吨**，增长 **+64.72%**；煤炭可采储量将提升至 **345亿吨**，增长 **+97.71%**；煤炭产量将提升至 **5.12亿吨**，增长 **+56.57%**；发电装机容量将提升至 **60.88GW**，增长 **+27.82%**；聚烯烃产能将提升至 **188万吨**，增长 **+213.33%** [11] 盈利预测与估值 - 若不考虑资产注入，预计公司 **2025-2027年** 归母净利润分别为 **519亿元**、**542亿元**、**550亿元** [11] - 按2025年12月19日收盘价 **40.59元** 计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为 **15.55倍**、**14.88倍**、**14.66倍** [11] - 按2024年分红率 **76.5%** 计算，对应2025-2027年股息率分别为 **4.9%**、**5.1%**、**5.2%** [11]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [5] 报告核心观点 - 核心观点：中国对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，此举有望加速乳制品深加工领域的国产替代进程，并可能推动原奶价格迎来拐点 [1][4][7] 事件背景与措施 - 事件起因：中国奶业协会和中国乳制品工业协会于2024年7月末提交反补贴调查申请，商务部于2024年8月决定对原产于欧盟的进口乳制品（包括鲜乳酪、加工乳酪、稀奶油等）发起反补贴调查 [4] - 调查结果：商务部初步裁定，原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，导致中国国内产业遭受实质损害（库存增加、利润由盈转亏），且因果关系成立，被抽样公司的补贴率在21.9%至42.7%之间 [4] - 临时措施：国务院关税税则委员会决定，自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品采取征收临时反补贴税保证金的临时反补贴措施 [2][4] 行业影响与国产替代机会 - 进口依赖度：多个细分乳制品品类从欧盟的进口占比较高，2024年度数据显示，酸奶类（92.4%）、婴配粉（67.7%）、炼乳（63.2%）、包装奶（49.5%）、稀奶油（35.6%）、乳清（33.9%）、蛋白类（31.2%）、奶酪类（18.9%）、奶油类（13%）、大包粉（6.7%） [7] - 深加工市场潜力：2024年，面向B端的奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出厂规模合计约274亿元，过去10年复合年增长率（CAGR）达13.6%，该市场目前主要由外资品牌主导 [7] - 替代逻辑：对欧盟进口依存度高的细分品类面临反补贴措施，叠加国内奶价成本处于低位，为深加工产品的国产替代提供了加速机会 [4][7] 原奶价格展望 - 价格分化：2023年以来，国内生鲜乳价格降幅突出，而国际大包粉价格呈现震荡上行，形成国内外价格“倒挂”，限制了海外供给的增加 [7] - 供需展望：展望2026年，随着需求端逐步企稳、深加工等增量需求可能增强，以及上游牧业的淘汰去化持续推进，原奶供需有望重回紧平衡，价格可能迎来拐点 [7] 重点推荐公司 - 深加工国产替代相关：妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、立高食品 [7] - 原奶产业链相关：优然牧业、现代牧业 [7]