行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 本次沪深北交易所优化再融资一揽子措施，从四大维度完善再融资制度体系，是在2023年8月以来的逆周期调节周期下，从融资端对优质企业、科创企业的精准滴灌 [2][11] - 措施旨在突出扶优、扶科政策导向，拓宽其融资渠道，同时将防风险、强监管放在突出位置，守住市场风险底线，实现精准滴灌企业融资需求与资本市场稳定发展的双向平衡 [2][11] - 本次再融资机制优化体现了资本市场投融资深化改革、服务国家战略的明确导向 [11] 再融资优化措施四大维度总结 1. 优质上市公司定向支持 - 突出扶优导向，对经营治理规范、信息披露质量优良、具备行业代表性和市场认可度的优质上市公司，优化再融资审核，进一步提高再融资效率 [11] - 明确资金投向导向，鼓励资金用于主营业务协同的有整合效应的新产业、新业态、新技术领域，投向第二增长曲线业务，严防盲目跨界投资和多元化扩张，引导资金向优质龙头企业集中 [11] 2. 科创企业制度适配 - 沪深交易所首次明确主板“轻资产、高研发投入”认证标准，深交所调整创业板“高研发投入”认定标准 [11] - 符合标准的科创企业可享受放宽补流比例限制、未盈利企业缩短再融资间隔期（前次募集资金基本使用完毕或未改变投向的，间隔期可缩短至前次募集资金到位日6个月）等政策红利 [11] - 存在破发情形的上市公司可通过竞价定增、发行可转债等方式合理融资，募集资金需投向主营业务 [11] - 从制度层面解决轻资产科创企业抵押担保不足、融资门槛较高的问题，全方位适配其研发投入、技术转化的资金需求 [11] 3. 再融资机制效率提升 - 明确前募资金使用情况的披露要求与基本使用完毕的申报标准，从源头筑牢资金规范使用的防线，避免资金闲置、挪用问题 [11] - 申报材料可直接引用已披露且无变化内容、优化简易程序负面清单，以降低上市公司的合规成本与申报工作量，让简易程序的政策红利更精准落地 [11] - 整体以市场化思维优化制度设计，在坚守合规底线与精简流程间实现精准平衡 [11] 4. 全流程风险防控 - 源头端强化准入把关，压严压实上市公司信息披露第一责任人和中介机构“看门人”职责，完善再融资预案披露机制，严格核查前次募集资金使用进度，严防“带病申报” [11] - 过程端加强动态监管，要求锁价定增发行对象公开承诺在批文有效期内完成发行 [11] - 强化募集资金监管，严肃惩处违规变更募集资金用途、擅自延长临时补充流动资金期限等情形 [11] - 通过全链条、闭环式监管，守住风险底线，保障再融资市场规范有序运行 [11]

报告行业投资评级 - 投资银行业与经纪业：看好（维持）[7] 报告核心观点 - 非银板块经历回调后，建议积极配置，持续关注板块绩优个股[1][4] - 券商方面：本周市场交投虽有所回落，但整体仍维持历史高位，建议把握板块配置机遇[2][4] - 保险方面：中长期来看，三季报印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，在健康慢牛下建议积极增配保险[2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，持续推荐江苏金租、中国平安、中国财险[4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股[4] 指数与板块表现 - 截至2月6日当周，沪深300指数下跌1.3%，中小板指下跌1.2%，创业板指下跌3.3%[16] - 非银板块内部分化：证券板块下跌0.6%，保险板块下跌0.7%，多元金融板块上涨0.3%[16][18] 保险周度数据跟踪 - **行业概况**：2025年12月累计保费收入61,194亿元，同比增长7.43%。其中，产险收入17,570亿元（同比+3.92%），人身险收入43,624亿元（同比+8.91%）。寿险保费35,557亿元，同比增长11.40%[20][21] - **资金运用**：截至2025年9月末，保险资金运用规模37.46万亿元。结构上，银行存款占比7.64%（较2024年末-1.11pct），债券占比48.52%（+0.64pct），股票和基金占比14.93%（+2.58pct），其他资产占比28.91%（-2.11pct）[21] - **资产规模**：2025年12月，保险公司总资产41.31万亿元，环比增长1.64%。其中寿险公司总资产36.39万亿元（环比+1.79%，占比88.09%），产险公司总资产3.12万亿元（环比-0.97%，占比7.55%）[25][26] - **利率环境**：截至2月6日，5年期债券收益率变动幅度在-3.65BP到+1.33BP之间，其中国开债下跌幅度最大（-3.65BP）。信用利差变动幅度在-1.56BP到+3.42BP之间[27][30] 券商周度数据跟踪 - **市场整体**：本周权益市场震荡，沪深300指数下跌1.33%，创业板指下跌3.28%[33][37] - **经纪业务**：本周两市日均成交额24,066.54亿元，环比下降21.43%；日均换手率2.36%，环比下降60.83BP。本周成交额高于2025年周度日均均值17,225.05亿元[35] - **信用业务**：截至2月5日，两融余额2.68万亿元，环比下降2.14%，高于2025年日均余额2.08万亿元。股票质押股数2,898亿股，质押市值3.06万亿元[41] - **投行业务**：2026年1月，股权融资规模1,348.63亿元，环比大幅增长103.4%，其中IPO融资90.53亿元。债券融资规模6.19万亿元，环比下降15.6%[45] - **资管业务**：2026年1月，券商集合资管新发份额91.04亿份，环比增长40.1%，高于2025年月均规模52.18亿份。新发公募基金规模1,094.51亿份，环比增长41.3%，高于2025年月均规模979.95亿份[47][49] - **衍生品业务**：2026年1月，期货市场成交金额89.47万亿元，环比增长10.88%。其中金融期货成交15.93万亿元（环比+13.62%），股指期货成交11.55万亿元（环比+35.88%），高于2025年月均6.91万亿元。场内期权成交6,011万张，环比增长23.1%，高于2025年月均5,149万张[51] 行业及公司重点关注 - **行业要闻**： - 金管局发布《银行保险机构许可证管理办法》，自2026年6月1日起施行，以加强和规范许可证管理[56] - 央行、发改委等八部门发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》[57] - **公司公告（部分）**： - 中信证券：2025年半年度分红，以总股本148.21亿股为基数，每股派现0.29元，共计派发现金红利42.98亿元[6][59] - 瑞达期货：以自有资金5.89亿元收购申港证券11.9351%的股权[6][67] - 华泰证券：拟发行总额100亿港元的H股可转换债券，初始转换价每股19.7港元[66] - 广发证券：截至2026年1月31日，累计新增借款767.57亿元，占上年末净资产比例47.24%[68] - 第一创业证券：董事会同意郭川为公司董事长[6][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月9日 - 2月15日地方债披露发行3221.36亿元，其中新增债2566.07亿元，再融资债655.29亿元；2月2日 - 2月8日地方债共发行5796.73亿元，其中新增债2098.11亿元，再融资债3698.61亿元[1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告 - 2月9日 - 2月15日地方债披露发行3221.36亿元，新增债2566.07亿元（新增一般债615.93亿元，新增专项债1950.14亿元），再融资债655.29亿元（再融资一般债208.84亿元，再融资专项债446.45亿元）[1][5] 发行复盘 - 2月2日 - 2月8日地方债共发行5796.73亿元，新增债2098.11亿元（新增一般债755.35亿元，新增专项债1342.76亿元），再融资债3698.61亿元（再融资一般债442.82亿元，再融资专项债3255.79亿元）[1][6] 特殊债发行进展 - 截至2月8日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第五轮第三批特殊再融资债共披露5839.85亿元，下周新增披露332.91亿元，第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏800.00亿元，浙江564.00亿元，河南482.95亿元 - 截至2月8日，2026年特殊新增专项债共披露694.06亿元，2023年以来共披露25546.72亿元，披露规模前三分别为江苏2440.35亿元，湖北1377.69亿元，河南1325.34亿元；2026年披露规模前三的省份或计划单列市分别为浙江117.00亿元，广东109.60亿元，辽宁89.14亿元[7] 各地发行计划与实际发行 - 2026年2月，全国各地预计发行地方债8589亿元，与2025年同期相比增加2953亿元，实际披露发行9018亿元，预计偿还地方债849亿元，净融资额为6927亿元 - 2026年3月，全国各地预计发行地方债8589亿元，与2025年同期相比减少3301亿元，预计偿还地方债1662亿元，净融资额为6927亿元[8] 加权平均发行期限 - 本周地方债加权平均发行期限为16.12年，下周地方债加权平均发行期限为15.48年 - 2月（截至2月6日）地方债加权平均发行期限为16.12年，与2025年同期相比下降20.5% - 截至2月6日，2026年地方债加权平均发行期限为17.04年，与2025年同期相比下降0.8%[9] 地方债实际发行与预告发行 - 2月2日 - 2月8日地方债净供给5789亿元，2月9日 - 2月15日地方债预告净供给3205亿元 - 展示了1月、2月地方债计划与实际发行情况[11][15][16] 地方债净供给 - 截至2月8日新增一般债发行进度14.91%，新增专项债发行进度8.99% - 展示了截至2月8日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[26][27][28] 特殊债发行明细 - 展示了截至2月8日特殊再融资债统计情况，包含多轮发行额及各省市情况 - 展示了截至2月8日特殊新增专项债统计情况，包含2023 - 2026年各省市情况[32][33][35] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一二级利差情况，包括不同期限的利差及变动值 - 展示了分区域二级利差情况[39][40][41] 新增专项债投向 - 展示了新增专项债项目投向逐月统计情况[42]

市场整体表现 - 当周A股市场呈现缩量震荡分化格局，成长风格整体回落[1] - 必选消费、工业板块周度领涨[1][4][27] 风格拥挤度分析 - 成长风格拥挤度近两周有所回落，但低估值及红利风格的拥挤度绝对水平低于高盈利质量及成长风格[1] - 红利、低估值及高盈利质量风格的成交活跃度出现边际提升[15] 行业拥挤度详情 - 农产品行业周度拥挤度分位提升2.0个百分点，从49.4%升至51.4%[19] - 银行行业周度拥挤度分位提升1.8个百分点，从11.6%升至13.4%[19] - 交通运输行业周度成交拥挤度最低，分位仅为0.4%[1][4][19] - 电信业务行业周度成交拥挤度靠后，分位为2.5%[1][4][19] 机构持仓表现 - 成长风格回落下，基金重仓系列指数普遍回调，基金重仓50指数当周收益为-2.87%[21] - 北向重仓50指数是当周机构重仓指数中唯一收涨的，收益为0.29%[21][25] 风格指数周度表现 - 低估值风格表现较强，长江低估值指数当周收益为0.56%[31] - 成长风格普遍回撤，长江成长指数当周收益为-4.08%[31] - 潜在分红风格领涨，长江潜在分红指数(全收益)当周收益为2.13%[31] - 反转风格表现相对较佳，长江反转指数当周收益为0.76%[31] 主题指数周度表现 - 制造业单项冠军精选指数表现突出，当周收益为3.02%[34] - 低碳领袖指数表现较佳，长江低碳领袖30指数当周收益为1.21%，低碳领袖60指数收益为1.15%[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要从地方债利差变动及其因素、市场成交买入情况两个维度，总结地方债投资价值，分析利差变动现象及驱动原因，研究一二级利差分化特征与成因，划分历史利差变动阶段并剖析原因，还明确市场成交、净买入的规律性特征及各市场交易特征差异 [78] 根据相关目录分别进行总结 地方债相关利差变动因素探究 - 2025 年初专项债相对一般债利差走阔，源于供给冲击与商业银行差异化风险权重，20Y、30Y 地方债利差变动受国债收益率影响，一级利差存在区域分化，2026 年不同期限一级利差趋势不同，历史利差变动受交易盘参与和供给结构影响 [13] 专项债与一般债利差走阔：由供给、风险定价因素引起 - 2024 年末至 2025 年初，专项债-一般债利差打破 2020 年以来 -4~4bp 稳定区间，2025 年 5 月初升至 8bp 后回落至 2bp 附近，原因一是 2024 年末集中发行超两万亿专项债，二是 2024 年 1 月 1 日起商业银行对一般债、专项债风险权重差异化，分别为 10%、20%，且偿还资金来源区别弱化或影响利差 [14][18][27] 20、30 年期地方债利差变动：国债收益率因素驱动 - 20Y、30Y 地方债利差在 2024 年 Q4 前后改变，30Y-20Y 利差由负转正，因 20Y、30Y 国债收益率相对水平变动，2024 年 Q4 后出现利率倒挂，印证国债收益率是主要影响因素 [32] 一二级利差差值：佐证一级发行存在区域分化 - 2015 - 2025 年地方债一级发行利差有区域分化与期限特征，中西部及东北发行利差高，东部沿海低，期限上 2 - 10Y 利差超 20bp，5Y 最高达 23.21bp，15 - 30Y 维持在 18bp 上下；一二级利差差值反映各地区一级发行市场化程度有差异，部分省份一级利差高于二级利差，部分则相反；2026 年 10Y 期及以下一级利差收窄，更长期限走阔 [35][40][43] 利差影响因素：地方债流动性影响历史收窄走阔 - 2020 - 2025 年 11 月划分出十个利差变动阶段，2023 年 8 月前后攻防属性转变，此前防御性强、利差被动变化，此后进攻性凸显、主动变化明显，原因是交易盘参与增加提升市场化程度与流动性；地方债供给期限结构受政策影响传导至利差，专项债供给额度变动也会引起利差变动 [45][49][52] 地方债成交、买入剖析 - 经纪商市场 bid/ofr 报价体现地区流动性差异，二级市场部分省份对某些期限地方债成交活跃，机构对地方债净买入有期限偏好，银行间市场是主要交易市场，上交所交易体量大于深交所 [57] Bid/ofr 报价数量与价差：反映地区流动性差异 - 2025 年 8 月 8 日后发行的十年期新券抽样显示，地区债券流动性差异大，部分地区 bid、ofr 笔数充足、成交活跃，部分地区则差；抽样样本中各省份 bid - ofr 差值均值约 1.68bp，中债估值多数高于 ofr 价格 1~2bp，bid 与中债估值差值在 -1~1bp 波动 [58] 成交地区规律：部分地区存在对特定期限的成交偏好 - 对比 2024、2025 年成交情况，部分地区对特定期限地方债成交偏好明显，如 1 - 3Y 浙江活跃，5 - 7Y 深圳、重庆、江苏活跃，>20Y 福建、山东、四川活跃；加权平均成交期限与成交偏好结论呼应 [63] 净买入：不同机构对不同期限地方债的需求存在分化 - 2021 - 2025 年数据显示，大行净买入集中在七年以下，农商行配置期限多样，城商行集中于 3 - 15Y，券商自营集中于 1 - 5Y，基金期限分散，保险对 15 - 30Y 长期债稳定保持净买入最大主体 [68] 成交跨市场对比：银行间、经纪商市场成交 - 中债价差较小 - 地方债转托管优化后可便捷跨市场流通；银行间市场成交体量最大，成交笔数远超经纪商市场，银行间、经纪商市场成交 - 中债差值绝对值更小；上交所较深交所交易体量更大、成交收益率更高 [73][76]

投资评级 - 报告对继峰股份的投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 公司2025年预计实现归母净利润4.1至5.0亿元，同比大幅扭亏 [1][3] - 公司座椅业务快速增长，海外经营整合持续向上，推动2025年第四季度盈利水平大幅改善 [1][9] - 在子公司格拉默加持下，凭借生产、研发效率及高自制率的成本优势，公司正快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，未来订单落地放量后，乘用车座椅项目盈利可期 [1][9] - 公司海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来较大利润弹性 [1][9] - 公司还开拓了空调出风口和车载冰箱业务，均已获得多家客户定点，不断打开远期成长空间 [9] 财务与业绩表现 - **业绩预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、9.0亿元、12.5亿元 [9] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为42.4倍、21.2倍、15.4倍 [9] - **2025年第四季度业绩**：预计中枢为归母净利润2.0亿元，同比扭亏，同比增长107.1%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比扭亏，环比增长73.7% [9] - **2025年上半年座椅业务**：乘用车座椅业务实现营收19.8亿元，同比增长121.2%；但受研发费用及工厂前置费用较高影响，该业务归母净利润为-0.6亿元 [9] - **毛利率趋势**：预计公司毛利率将从2024年的14%提升至2027年的17% [12] 业务进展 - **座椅业务开拓**：截至2025年7月31日，公司累计获得乘用车座椅项目定点共24个 [9] - **产能建设**：2025年上半年，合肥、常州、芜湖、福州、义乌、天津、长春等地工厂已建成投产；宁波、北京、重庆等地工厂在建设中；东南亚工厂已投产，欧洲工厂在建设中 [9] - **研发投入**：截至2025年6月30日，研发人员较2024年底增加175人 [9] - **全球整合**：2025年上半年，公司调整了格拉默的决策层和核心管理团队，深入推进其全方位改革，并拓展乘用车座椅全球业务 [9] 行业与市场背景 - **2025年第四季度全球汽车销量**：中国乘用车销量884.6万辆，同比微降0.3%，环比增长15.1%；欧洲10-11月汽车销量同比增长0.3%；美国轻型车销量同比下降6.0% [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 白酒板块当前阶段沿着“供给优化，需求弱复苏”的路径发展，春节周期仍处于库存去化过程中，茅台节前量价表现持续改善，行业短期以价换量有望加速库存去化，动销边际持续改善 [2][7] - 大众品需求边际有望回暖，春节备货错期有望带来开门红 [2][7] - 乳制品行业呈现结构性景气，深加工乳制品和低温液奶是增长亮点，原奶价格企稳，行业供需拐点将至 [4][5] - 报告持续推荐干禾味业、贵州茅台、锅圈、蒙牛乳业、安琪酵母、五粮液、万辰集团、安井食品、洽洽食品、巴比食品、若羽臣、东鹏饮料、山西汾酒、会稽山等公司 [2][7] 周度聚焦：乳制品板块的供需趋势变化 - **深加工、低温液奶构成乳制品行业的结构性景气** - 2024年度中国乳制品销售总规模约6535亿元，其中液奶3550亿元，奶粉1766亿元，其他乳制品（奶酪、奶油等深加工产品）1219亿元 [4][18] - 液奶和奶粉销售同比下滑，而其他乳制品延续增长，预计未来5年其他乳制品的增长快于液奶及奶粉 [4][18] - 2024年度中国人均乳制品消费量约40.5公斤/人·年，相较于世界平均水平、其他发达经济体及中国建议消费量仍有较大提升空间 [4][20] - 低温液奶渗透率持续提升，2024年常/低温液态奶消费规模分别约为2653亿元和897亿元，常温液奶消费规模出现下滑 [4][22] - 预计未来5年低温液奶增长快于常温液奶，其整体渗透率或提升至30%以上（2024年度约为25%） [4][22] - 分城市看，2024年一线城市低温液奶消费规模约366亿元，二线城市约246亿元，三线及以下城市约285亿元，预计未来5年三线及以下城市消费总量将持续较快增长 [20] - **原奶价格企稳，供需拐点将至** - 2025年1-12月乳制品行业产量累计下滑1.1%（2024年全年下滑1.9%），需求降幅有所收窄 [26] - 截至2026年2月上旬，中国生鲜乳主产区平均价已跌至3.03元/公斤，同比下降2.8%，较2021年8月高点4.37元/公斤下降较多，但过去1年左右时间基本企稳止跌 [26] - 2023年以来原奶价格与进口大包粉价格趋势分化，生鲜乳价格降幅突出，国际大包粉价格震荡上行，预计源于下游需求景气分化 [5][27] - 国内外价格“倒挂”限制了海外供给增加，随着需求端逐步企稳、深加工等增量需求增强，以及上游牧业淘汰去化持续推进，原奶有望重回紧平衡，改善行业价格竞争 [5][27] 行情回顾 - 2026年初至2月6日收盘，食品饮料（长江）指数上涨4.88%，表现领先于沪深300指数（上涨0.29%）[6][35] - 市场表现领先主要系酒类、调味品、软饮料等板块在春节备货效应拉动下表现领先 [6][35] - 过去一周（2月2日至2月6日），与春节备货相关度高的调味品、软饮料、白酒等板块涨幅相对领先，而其他酒类、黄酒等板块有所回调 [6][35] 最新观点 - 白酒板块动销边际持续改善，高端酒表现最优，建议关注春节回款及动销变化 [7] - 大众品需求边际有望回暖，春节备货错期有望迎来开门红 [7]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级为“维持” [9] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，茅台批价波动幅度加大是供需两端共同作用的结果 [2] - 需求端，线上需求爆发性强，叠加渠道补库存和代购需求，支撑并放大了价格波动 [2][7] - 供给端，春节旺季供应偏紧，发货节奏变动对批价形成扰动 [2][7] - 短期看，随着供给控制和需求复苏，价格有望底部窄幅震荡；中长期价格由经济增长与供给增长共同决定 [8] 根据相关目录分别总结 如何理解茅台批价波动幅度加大 - **价格波动数据**：2026年初以来茅台批价波动显著 [6][17] - 原箱茅台：年初一度跌至1505元/瓶，1月末连续突破1600元/瓶和1700元/瓶，2月2日跌至1590元/瓶，2月5日回升至1660元/瓶 [6][17] - 散装茅台：年初一度跌至1490元/瓶，1月末一度上行至1650元/瓶，2月初跌至1570元/瓶，2月5日回升至1610元/瓶 [6][17] - **需求端分析**：线上需求呈现爆发性，是支撑价格强势表现的关键 [7][18] - “i茅台”平台2026年1月月活用户超1531万，超过145万用户购买产品，成交订单超212万笔 [7][18] - 其中，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒成交订单超143万笔 [7][18] - 渠道补库存需求及代购需求也放大了价格波动 [7][18] - **供给端分析**：春节旺季需求向好，但飞天茅台整体供应偏紧，渠道库存有限 [7][18] - 部分区域已申请追加配额，部分经销商已开售3月配额 [7][18] - 供给端的发货节奏变动对批价形成扰动 [7][18] 当前时点如何看茅台批价 - **短期展望**：随着茅台逐步控制供给（如收缩陈年茅台、公斤茅台供给量），叠加需求端逐步触底复苏，短期内茅台价格有望实现底部窄幅震荡 [8][21] - 节前投量节奏加快有利于节后批价控制 [8][21] - **中长期展望**：茅台作为消费品，其价格波动本质上由供需关系决定 [8][21] - 需求端与居民收入、消费者信心等因素相关 [8][21] - 供给端与茅台自身的量价策略相关 [8][21] - **价格与收入关系的历史分析**： - 2009年以来，居民每月可支配收入可购买的茅台瓶数基本围绕2瓶的历史均值波动 [8][22] - 2009年至2023年，城镇居民可支配收入复合增速约8%，茅台价格复合增速约12%，价格略微跑赢收入 [22] - 2018年至2023年，城镇居民可支配收入复合增速约6%，茅台价格复合增速约12% [22] - 2021年，城镇居民月可支配收入可买茅台瓶数接近历史最低值，此后茅台价格开始跑输居民收入，向历史均值回归 [8][22]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称**：主动调仓比例计算模型 * **构建思路**：为了剔除持仓股票价格涨跌变动对基金行业配置比例的影响，从而更纯粹地反映基金经理的主动调仓行为，构建了主动调仓比例计算模型[51]。 * **具体构建过程**：首先计算各行业的被动调仓比例，该比例反映了仅因持仓股票价格变动导致的行业配置比例变化。然后，用基金整体行业配置比例的实际变动减去该被动调仓比例，得到主动调仓比例[51]。 * **模型评价**：该模型能有效剥离市场波动对持仓结构的干扰，更准确地衡量基金经理的主动管理行为。但报告也指出，该算法天然对持仓比例较小的行业误差较大，其参考意义主要针对持仓比例大的行业[51]。 2. **模型/因子名称**：基金净申购计算模型 * **构建思路**：为了衡量基金在季度间的真实资金流入/流出情况（即“吸金能力”），排除基金规模因净值涨跌而产生的自然变化，构建了净申购计算模型[45]。 * **具体构建过程**：使用基金当季末的规模，减去上季末规模经过当季净值涨跌调整后的部分，差额即为当季净申购额[45]。具体公式如下： $$净申购 = 当期规模 − 上期规模 × (1 + 当期涨跌幅)$$ 其中，“当期规模”和“上期规模”分别为报告期末和期初的基金资产净值，“当期涨跌幅”为该基金在报告期内的收益率[45]。 模型的回测效果 *本报告为基金持仓分析报告，未提供量化模型的回测指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告核心内容为基于实际持仓数据的统计描述，而非对预测模型的历史模拟测试。* 量化因子与构建方式 *本报告未涉及用于选股或资产定价的量化因子（如价值、动量、质量等因子的构建）。报告中的“因子”主要指基金在不同行业的“配置比例”、“调仓比例”等统计指标，而非用于预测的阿尔法因子。* 因子的回测效果 *本报告未提供量化因子的历史表现测试结果（如IC值、IR、多空收益等）。报告展示的是基金在特定报告期（2025年第四季度）的持仓数据截面分析，而非因子的时间序列回测。*

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [6] 报告核心观点 - 2026年1月重卡批发销量同比高增，以旧换新政策托底内需，出海助力销量增长，重卡企业业绩有望保持高增长，叠加高股息，投资价值凸显 [2] - 同时，在北美缺电背景下，国内主电源和备电源需求景气度持续 [2] - 报告重点推荐中国重汽和潍柴动力 [2][10] 2026年1月重卡销量数据总结 - **总量数据**：2026年1月国内重卡批发销量预计为10万辆，同比大幅增长约39%，环比基本持平 [2][4] - **终端销量**：2026年1月终端销量为3-3.2万辆，同比减少5%-10% [2][10] - **出口销量**：2026年1月出口销量超2.6万辆，同比增长超20% [2][10] - **批发高增长原因**：部分车企销量结算周期差异以及经销商年初补库需求是重要因素 [10] 重卡市场结构分析 - **新能源重卡**：2026年1月销量低于0.7万辆，环比大幅减少约85% [2][10] - **新能源渗透率**：2026年1月新能源重卡渗透率约为21%，环比降低约33个百分点 [2][10] - **回落原因**：2025年末以旧换新政策截止叠加新能源购置税退坡造成的透支效应 [10] - **天然气重卡**：2026年1月国内天然气重卡终端销量预计约0.9万辆，同比增长30%左右 [10] - **天然气渗透率**：2026年1月天然气重卡渗透率约26%-29% [10] 行业前景与投资逻辑 - **内需支撑**：国内以旧换新政策延续，春节后补贴有望落地，对国内销量形成支撑 [10] - **出口展望**：海外市场同期低基数叠加亚非地区高景气度，出口有望持续高增长 [10] - **投资价值**：重卡企业业绩有望保持高增长，叠加高股息，投资价值凸显 [2][10] - **电源需求**：北美缺电大背景下，国内主电源和备电源需求景气度持续 [2][10]