报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 在中美互加关税背景下，建议关注自主可控、进口替代的主线行业，同时重视与关税关联度不大的内需型企业的防御属性，出口层面关注创新药出海，进口层面关注国产化率较低的部分药品、血制品、器械等，内循环层面关注中药、药店、医疗服务等 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 中国反制关税强势回应美国对等关税 - 美国方面，美东时间 4 月 2 日拟从 4 月 5 日起对所有国家征 10%“基准关税”，4 月 9 日对贸易逆差最大国家征更高对等关税；4 月 8 日将对中国输美产品加征的 34%“对等关税”提至 84%，还称对药品征关税；4 月 9 日将此前征收关税提至 125% [18] - 中国方面，4 月 4 日对原产美国进口商品加征 34%关税，还采取多项措施；4 月 9 日将加征关税税率提至 84% [19] 中国对美国出口：关注创新药出海 - 2024 年中国医药材及药品出口总额 1796 亿元，同比增 9.66%；医疗仪器及器械出口总额 1403 亿元，同比增 8.29%；对美出口药品占药品出口总额 21.59%，部分医疗器械出口美国比例超 30%，预计受美国对等关税影响大 [7][20] - 绝大部分创新药以 license - out 模式出海，潜在关税冲击小，美国业务占比较高的器械公司有南微医学、怡和嘉业等 [25][28] 中国自美国进口：关注国产化率较低的部分药品、血制品、器械等 - 2024 年我国医药材及药品进口总额 3669 亿元，同比增 0.73%；医疗仪器及器械进口总额 891 亿元，同比下滑 8.14%；自美进口药品占药品进口总额 13.31%，部分医疗器械自美进口比例超 30%，预计受中国反制关税政策影响大 [8][31] - 对美加征关税，药品方面国产药品加速替代，血制品供应短缺量价齐升，疫苗价差拉大国产化率有望提升，医疗器械国产化率进一步提升 [40] 投资建议：建议关注创新药、中药、血制品等 - 出口层面关注创新药出海，其仍是 2025 年医药板块重要方向，潜在关税冲击小 [9][43] - 进口层面关注国产化率较低的部分 fast - follow/me - better 创新药、血制品、部分器械耗材等，加征关税利于国产替代 [9][44] - 内循环层面关注中药、药店、医疗服务等内需型企业，具备防御属性 [9][44]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收受彩妆品类拉动延续较优增长，护肤相对稳健，盈利端毛利率及费率水平管控良好，会员数及复购率良性发展，品牌势能向上，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调净利润为11.7、15.0、18.6亿元，对应PE为38.7、30.1、24.2倍，给予“买入”评级 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；经调整净利润9.24亿元，同比增长39.2%，调整项主要为上市开支2812万元和激励费用1502万元 [2][4] 收入端 品类维度 - 2024年彩妆、护肤分别实现收入23.0、14.3亿元，同比增长42%、23%，彩妆呈量价齐升态势，销量增长34%，均价增长6%，核心单品粉膏终端零售额超4亿元；护肤品类销量增长27%，均价偏平稳，核心单品鱼子面膜零售额超8亿元 [7] 渠道维度 - 2024年线上、线下分别实现收入17.8、19.5亿元，同比增长51%、22%，线上高增主因加强电商平台营销活动 [7] 盈利端 - 2024年归母利润率为22.7%，同比基本持平；2024H2公司实现归母净利润3.9亿元，同比增长24%，归母净利率同比下滑0.7个百分点至20.3%，经调利润同比增长31% [7] 经营层面 - 2024年公司会员数由1030万人提升至1510万人，线上、线下会员复购率分别达到27.5%、34.9%，同比提升5.5、2.1个百分点 [7] 投资建议 - 公司在原有强势底妆品类基础上多品类扩展，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调净利润为11.7、15.0、18.6亿元，对应PE为38.7、30.1、24.2倍，给予“买入”评级 [7]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：风险预算风险平价模型 **模型构建思路**：通过调整风险预算灵活适应投资需要，解决传统风险平价模型在资产波动差别大时过于保守的问题[8][9] **模型具体构建过程**： - 定义资产风险贡献公式： $$RC_i = w_i \frac{(\Sigma w)_i}{\sqrt{w^T \Sigma w}}$$ 其中$\Sigma$为资产协方差矩阵，$w$为权重向量[23][24] - 引入风险预算调整因子$k_i$，调整后的风险贡献比例为： $$RC_i : \mathbf{RC} = k_i$$ 基准风险贡献公式为： $$\mathbf{RC} = \frac{\sqrt{w^T \Sigma w}}{\sum k_i}$$[37][38] - 动态调整规则：根据资产过去6个月夏普比排名调整风险预算倍数（1倍/1.5倍/静态基准）[40][41] 2. **模型名称**：宏观风险平价模型 **模型构建思路**：通过资产定价体系分解系统性风险与特质性风险，从收益来源进行风险配置[10][11] **模型具体构建过程**： - 资产收益线性模型： $$r = 1^T \times I \times f_{base} + B \times I \times F + \varepsilon$$ 其中$f_{base}$为基准收益，$F$为因子收益矩阵，$B$为暴露矩阵[10][64] - 系统性风险贡献公式： $$RCF_i = w_{new,i} \frac{(\Sigma_f w_{new})_i}{\sqrt{w^T \Sigma w}}$$ - 特质性风险贡献公式： $$RCE_i = \frac{w_{new,i}^2}{\sqrt{w^T \Sigma w}}$$[11][74][75] - 引入子类资产后通过滚动回归动态调整暴露[81][102] 模型的回测效果 1. **基本大类资产风险平价模型** - 年化收益：5.03% - 最大回撤：-5.10% - 波动率：2.58% - 夏普比：1.90 - 月度胜率：71.11%[28] 2. **增加风险预算的静态/动态版本** | 指标 | 静态风险预算 | 动态风险预算 | |--------------|--------------|--------------| | 年化收益 | 5.80% | 6.98% | | 最大回撤 | -9.30% | -12.38% | | 波动率 | 5.80% | 6.29% | | 夏普比 | 0.97 | 1.07 | | 权益平均仓位 | 10.28% | 4.99% [46][89] 3. **宏观风险平价模型（子类资产版）** - 年化收益：7.35% - 最大回撤：-11.49% - 波动率：6.63% - 夏普比：1.07 - 月度胜率：63.33%[89] 4. **精炼资产池版本** | 指标 | 资产风险平价 | 宏观风险平价 | |--------------|--------------|--------------| | 年化收益 | 6.63% | 8.03% | | 最大回撤 | -2.84% | -3.59% | | 波动率 | 2.83% | 3.79% [110] 关键评价 1. 风险预算机制有效提升了收益但同步增加波动，动态调整优于静态规则[46][89] 2. 宏观风险平价对模型精度要求高，但能解决资产交叉风险问题[12][99] 3. 子类资产扩充通过暴露调整间接实现风险预算再平衡[51][58]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比增长，整机销量增速高于行业，市场份额提升，国内叉车市场筑底，国外收入增长，新兴板块智能物流业务有望在与华为合作下加速发展，2025年叉车主业和新业务板块有望推动公司经营持续向好 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.20亿元，同比+0.18%；扣非归母净利润10.37亿元，同比-5.84%；24Q4营收39.17亿元，同比-2.67%；归母净利润2.18亿元，同比-33.98%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-70.85% [6] 事件评论 - 国内需求筑底，出口增长持续，2024年我国叉车行业销量128.55万台，同比增长9.52%，公司整机销量34.02万台，同比增长16.53%，国内收入同比-6.37%，国外收入同比+13.33%，整机出口12.64万台，同比增长34.08%，在34个海外国家和地区市场占有率第一 [12] - 产品结构、区域结构优化，公司盈利能力明显提升，2024年主营业务毛利率23.25%，同比+1.62pct，受益于电动化渗透率提升和国外收入占比提升，国内、国外毛利率双提升，内部降本提质增效推进 [12] - 积极拓展新兴板块，智能物流有望成为新增长极，2024年围绕智能物流产业完成投资并购和产业园开园，2025年与华为深化合作，智能物流板块有望换挡提速 [12] - 叉车主业方面，2025年1 - 2月我国叉车行业内销台量同比+6.5%，3月制造业PMI为50.5%，国内景气度有望逐步修复，1 - 2月出口销量同比+13.8%，外销增长持续性强，海外份额有望提升，公司叉车主业有望稳步向好，叠加智能物流板块，经营表现有望持续向好，预计2025 - 2026年归母净利润14.09亿、16.27亿，对应PE分别为10x、9x [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，包括营业总收入、营业成本、毛利、净利润等利润表项目，货币资金、应收账款、存货等资产负债表项目，经营活动现金流净额、投资活动现金流净额等现金流量表项目，以及每股收益、市盈率、市净率等基本指标 [19]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 近期垃圾焚烧项目向 IDC 供电受市场关注，报告梳理研究能耗管控政策，阐述其成 IDC 项目供电良好选择原因，展望向 B 端供电可行性，利于行业估值修复，还研究分析“隔墙售电”问题，看好未来垃圾焚烧绿电绿能直供 B 端企业带来现金流改善与估值修复 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 能耗管控趋严，节能审批为项目建设重要环节 - 我国固定资产投资项目节能审查政策历经三个版本迭代，从 2010 年初步确立框架，到 2016 年精简范围、细化要求，再到 2023 年加强与调控政策衔接、强调监管，审查门槛逐步提高，新增化石能源消费控制和碳排放量核算要求等 [18][19] - IDC 项目需取得节能审查意见，其能耗远高于政策规定标准，大型项目年综合能耗超 10000 吨标准煤，中小型也远超无需单独审查标准，且国家和地方对 IDC 项目 PUE 要求趋严，垃圾焚烧供电可降低项目 PUE，已有黎明智算中心等案例落地 [6][24][32] - 不同地区节能审查流程时间差异大，部分地区超 1 年，流程包括申报、节能评审、节能审查、验收环节，各地区各环节时限不同 [22][23] 始于 IDC 不止于 IDC，垃圾焚烧绿能应用有望向 B 端进一步拓展 - 当前处于能耗双控向碳排放双控转型过渡期，未来新项目建设需考虑温室气体排放，国家明确重点用能单位及行业绿电消费比例，从企业自愿导向转向政策强制导向 [7][36][38] - 随能耗双控向碳排放双控推进，工业企业可再生能源需求上升，垃圾焚烧企业有望从上网售电转向向工业企业售电，利于现金流改善和估值修复，近期钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入碳市场，碳市场覆盖全国二氧化碳排放总量占比从约 40%增至 60%以上，利于垃圾焚烧绿证需求上行 [7][41] 动态角度看待“隔墙售电困境”，部分地区已开始进行绿电直连供电试点 - 当前垃圾焚烧直接供电 B 端受限核心原因是市场化直供电价格机制未捋顺，2017 年提出“过网费”概念，隔墙售电试点进展缓慢，且可能违背用户公平分摊成本原则，导致电网企业无法获得准许收入 [8][42][47] - 若垃圾焚烧项目直接向工业企业供电，可使垃圾焚烧企业、中央政府、地方政府受益，且不损害电网企业利益，已有江苏省将 5 个电池企业列为绿电直连供电试点项目，预计未来绿电直连供电成部分工业企业用电新趋势 [8][51][53] 投资策略：始于 IDC 不止于 IDC，利于垃圾焚烧向 To B 转型而获估值修复 - 国家能耗管控向碳排放双控转型，节能审批重要，使用绿电绿能可降低项目碳排放，垃圾焚烧有望向 B 端企业提供绿电及绿能，突破隔墙售电限制，加速向 To B 转型获估值修复 [54][55] - 推荐行业龙头瀚蓝环境、伟明环保、光大环境、三峰环境、永兴股份、盈峰环境、军信股份、绿色动力、兴蓉环境、粤海投资、海螺创业等 [8][56]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年瀚蓝环境营收118.86亿元同比降5.22%，归母净利润16.64亿元同比增16.39%，业绩符合预期，主业垃圾焚烧业务稳健增长，看好公司EPS+股息率同步提升 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入118.86亿元同比降5.22%，归母净利润16.64亿元同比增16.39%；Q4实现营业收入31.55亿元同比降11.85%，归母净利润2.79亿元同比增5.65%，全年营收剔除PPP工程、燃气、危废、环卫影响后增长约4.3亿元 [2][4] 业务运营情况 - 固废处理业务2024年营收/净利润60.08/10.25亿元，同比-6.61%/+3.80%，工程与装备业务营收/净利润5.30/0.22亿元，同比-54.78%/-70.50%，运营类业务营收/净利润54.78/10.04亿元，同比+4.13%/+9.64%，对外供热148.23万吨同比增33.53%，吨发/吨上网同比增长2.48%/3.53% [9] - 能源业务2024年营收37.6亿元，同比降7.46%，预计2025年度保持正常盈利水平 [9] - 供排水业务2024年供水/排水业务收入同比增加1%/3.60%，排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目新增确认污水运营收入，桂城水厂迁移补偿及美佳污水厂改拆迁补偿带来4731万元一次性收益 [9] 财务状况 - 2024年资本性支出17.08亿元，同比降约5.9亿元，预计2025年保持下降；经营性现金流净额同比增长31.85%，2025年目标收回存量应收账款不少于20亿元 [9] - 2024年资产负债率/有息资产负债率分别-2.86pct/-0.91pct至61.3%/41.4%；2024年期间费用率提升1.16pct，主因管理费用率提升0.96pct [9] 分红情况 - 2024年公司分红比例达39.2%，同比提升11.82pct，参考2025年4月10日股价，股息率为3.45%，公司承诺2024 - 2026年每股股息增长不低于10% [9] 私有化进展 - 如境外程序等顺利推进，预计2025年上半年完成私有化交易，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590吨/日 [9] 项目布局 - 截至2025年4月10日，生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35750吨/日（不含参股项目），已投产项目规模31250吨/日，在建/未建项目规模750/3750吨/日 [9] - 公司积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，进展顺利 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.9/21.6/22.9亿元，对应的PE分别为10.5x/8.7x/8.3x [9]

通胀数据情况 - 2025年3月美国CPI同比增加2.4%，前值2.8%，市场预期2.5%；核心CPI同比增加2.8%，前值3.1%，市场预期3.0%[6] - 3月美国整体CPI环比涨幅降至 -0.1%，低于预期的0.1%；核心CPI环比降至0.1%，大幅低于预期的0.3%[9] 各分项表现 - 3月美国食品CPI环比回升至0.4%，对3月整体CPI环比贡献0.06pct；能源CPI环比由正转负，贡献3月CPI涨幅 -0.14pct[9] - 3月核心商品CPI环比降至 -0.1%，二手车价格环比增速回落至 -0.7%，服装CPI环比回落至0.4%[9] - 3月美国核心服务CPI环比回落至0.1%，拉动3月CPI上涨0.06pct，住房服务通胀环比降至0.2%[9] 市场反应与展望 - 数据公布后，10年期美债利率、美元指数均小幅回升后回落至初始水平，美股偏弱[9] - 当前关税对美国经济影响未完全显现，3月通胀回落难消二次通胀风险担忧，关税实际影响是决定后续货币政策关键[2][9] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，特朗普加关税政策有带来二次通胀风险[8][41]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受电影大盘疲软影响，但市场覆盖率及核心竞争力有望持续提升 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入40.82亿元，同比减少14.19%；归母净利润1.82亿元，同比减少80.02%；经调整净利润为3.10亿元，同比降低69.9% [2][5] - 娱乐内容服务业务占总营收的48%，在线娱乐票务服务占比47.1%，广告服务及其他占比4.9% [2][5] 分板块收入情况 - 娱乐内容服务：2024年收入19.6亿元，同比减少14.8%，因部分影片票房不及预期 [9] - 在线娱乐票务服务：2024年收入19.22亿元，同比降低14.9%，因中国电影市场年总票房降低 [9] - 广告服务及其他：2024年收入2.01亿元，同比增长1.2% [9] 影片参与情况 - 2024年参与已上映国产影片63部，主控发行36部，累计票房232亿元；国产电影票房前十影片中参与8部，其中主控宣发6部，参与影片数量及市场覆盖率创新高 [9] - 2024年主动发行/出品的《飞驰人生2》等影片在各大档期表现亮眼 [9] 2025年影片储备情况 - 3D动画《时间之子》将于5月30日上映，《小妖怪的夏天》等动画电影即将定档 [9] - 《水饺皇后》等影片已定档，《千金不换》等影片稳步推进 [9] 线下演出市场情况 - 2024年线下演出总出入和GMV创新高，为国内外头部艺人演唱会提供票务及现场服务 [9] - 自营票务平台uutix丰富港澳地区演出项目，与澳门娱乐集团达成长期票务合作，未来将在海外探索合作场景 [9] 公司平台及技术情况 - “猫眼专业版”覆盖全球主要市场，为国内用户提供海外市场窗口 [9] - “猫眼研究院”为影片各环节提供数据服务，未来融合AI有望打开新增长空间 [9]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 看好裕同科技稳定高股息持续兑现，回购彰显公司发展信心，考虑后续回购分红率有望进一步提升，若按2024年预测净利润14.8亿计算，考虑回购对应股息率有望超5%，公司自上市以来累计现金分红28.5亿元、回购6.5亿元，合计达35亿元 [10] - 看好裕同科技稳健增长优势延续，季度收入增速高于消费电子行业大盘，拥有优质消费电子头部客户且持续拓展新客户贡献收入增量，烟/酒/化妆品/环保包装业务有望稳健增长，2021年至今净利率底部持续回升趋势有望延续 [10] - 复盘上一轮关税加征，全球消费电子品牌龙头曾获关税豁免，本次“对等关税”政策出台后部分全球消费电子龙头积极应对以获豁免，后续进展待观察 [10] - 裕同供应产品就近交货给代工厂，不直接受关税影响，全球化产能布局增强优势，目前在全球40+个城市拥有50+个生产基地，墨西哥暂时豁免基准关税和对等关税 [10] - 裕同科技当前海外产值占比约20%，全球化布局高效配套国际头部客户，相较同业优势明显，有望实现份额提升，未来在下游需求改善等带动下利润率有望稳步提升，预计2024 - 2026年归母净利润为14.8/17.3/19.2亿元，对应PE为14/12/11X [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司拟通过自有资金和/或自筹资金以不超过37.36元/股价格回购约1 - 2亿元公司股份，对应回购股份数量为267.67 - 535.33万股（占公司总股本的0.29% - 0.58%） [2][4] 公司基础数据 - 2025年4月10日收盘价21.78元，总股本93,051万股，流通A股52,099万股，每股净资产12.08元，近12月最高/最低价28.29/19.74元 [8] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2024 - 2026年营业总收入为170.91亿、184.43亿、200.64亿元，归母净利润为14.82亿、17.27亿、19.23亿元等 [15] - 资产负债表预测2024 - 2026年资产总计为208.49亿、223.31亿、239.96亿元，负债合计为75.19亿、69.72亿、63.66亿元等 [15] - 现金流量表预测2024 - 2026年经营活动现金流净额为4.36亿、20.32亿、21.03亿元，投资活动现金流净额为 - 5.22亿、 - 5.62亿、 - 5.72亿元等 [15] - 基本指标预测2024 - 2026年每股收益为1.59元、1.86元、2.07元，市盈率为13.68、11.73、10.54等 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 分众传媒拟收购新潮传媒100%股权，发行价格5.68元/股，预估83亿元，对应23年4.3倍PS；二者点位互补拓展生活圈媒体网络覆盖，且行业竞争格局稳定，分众作为龙头议价权提升；暂不考虑收购，预计24 - 25年归母净利53/59亿元，PE 20/18倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 分众传媒拟以发行股份及支付现金方式购买新潮传媒100%股权，发行价5.68元/股，预估83亿元，对应23年收入4.3倍PS [2][5] 事件评论 - 新潮收入稳步增长但未盈利，22 - 24年1 - 9月营收14.97、19.32、19.40亿元，营业利润 - 4.67、 - 2.73、 - 0.05亿元，净利润 - 4.69、 - 2.79、 - 0.05亿元 [11] - 新潮专注社区智能屏，与分众资源点位重合度低，可形成协同效应，拓展分众生活圈媒体网络覆盖范围 [11] - 行业竞争格局趋于稳定，原第三大梯媒公司华语传媒破产清算，第二大新潮传媒被收购，分众作为龙头有望提升利润率 [11] - 分众点位恢复扩张，若扩内需、促消费政策落地有较大向上弹性；暂不考虑收购，预计24 - 25年归母净利53/59亿元，PE 20/18倍 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：23 - 26年营业总收入119.04亿、130.84亿、143.46亿、154.61亿元，净利润48.00亿、52.79亿、58.58亿、64.31亿元等 [16] - 资产负债表：23 - 26年资产总计243.61亿、302.93亿、345.61亿、403.13亿元，负债合计63.20亿、79.72亿、75.83亿、82.04亿元等 [16] - 现金流量表：23 - 26年经营活动现金流净额76.78亿、63.66亿、49.30亿、65.07亿元，投资活动现金流净额17.24亿、5.39亿、2.96亿、3.24亿元等 [16] - 基本指标：23 - 26年每股收益0.33、0.37、0.41、0.45元，市盈率18.91、19.54、17.70、16.12倍等 [16]