核心结论 - 当前房价下行对消费的压制作用集中在东南沿海的“双重承压地区”[2][8] - 国内整体处于居民缩表前期，但区域分化大，中、西、东北地区消费受缩表影响小[2][8] - 地产周期后半段，服务消费强度预计持续高于耐用品消费[2][8] 历史关系与机制转变 - 2015年棚改货币化是分水岭，此后房价与消费正相关，背后是信贷扩张[6][44] - 2020年后，地产对信贷的支撑作用减弱，地产贷款占信贷比例从2019年12月的29.0%降至2025年三季度的19.5%[48][49] - 土地财政依赖度高的地区，居民债务杠杆率更高，收入降幅更大，形成两条“疤痕”[7][58] 区域分化分析 - 以债务杠杆率>50%且收入增速差<-2.5pct为标准，划分出“双重承压地区”，主要位于东南沿海[8][62][63] - “双重承压地区”房价与消费在剔除收入影响后仍保持较强正相关性[8][73][74] - “双重承压地区”居民拥有两套及以上房产的比例更高，财富效应更显著[75][78] 消费结构特征 - “双重承压地区”2024年必需消费占比高于全国，服务消费占比偏低[96][98] - “双重承压地区”耐用品消费增速自2019年以来明显弱于全国[96][100] - “舒适地区”与“收入承压地区”的消费复苏与地产周期关联弱，可能随经济景气率先改善[8][83][84] 政策建议与挑战 - 公积金制度改革是潜在政策工具，2024年底全国公积金缴存余额达10.9万亿元[9][103] - 公积金用途可拓展至支持住房相关消费（如物业费、旧改）和居民必需消费（如大病医疗）[9][109] - “双重承压地区”公积金个贷率普遍较高（如重庆109.76%），资金更紧张，政策宽松空间受限[112][115][119]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 光芯片是光通信产业链中技术壁垒与价值较高的核心环节，厂商普遍采用IDM模式，行业进入壁垒显著 [3][6] - 随着光模块向1.6T及以上演进，硅光方案因高集成、低成本优势渗透率提升，推动光源从EML芯片向适用于硅光的大功率连续波（CW）光源切换 [6][36][137] - 对于国内光芯片厂商而言，CW光源工艺链条较短，量产良率更易优化，且与国内模块厂商协同度高，有望受益于“行业总量增长+硅光结构性机会+国产替代份额提升”三重逻辑共振，需求确定性与成长弹性持续增强 [3][7][9] - 重点推荐国内CW光源头部厂商仕佳光子，重点关注源杰科技 [9][12] 行业与技术分析 光芯片与光模块技术趋势 - 光芯片是光通信的核心有源器件，决定了光信号传输的质量、速率与能效 [6][21] - 光模块平均每4年左右演进一代，每bit成本及功耗均约下降一半，遵循“光摩尔定律” [33] - 传统分立式方案在1.6T代际后触及通道集成度与可靠性瓶颈，高集成、低成本的硅光方案成为趋势，渗透率加速提升 [36][137] - 硅光方案推动光源结构性切换：传统EML方案是一个通道配一颗EML芯片；硅光方案中，CW光源可支持多通道调制，当前800G/1.6T硅光DR8普遍采用“4光源+8通道”（1拖2）的组合 [40][137] 光芯片厂商竞争格局与壁垒 - 光芯片厂商普遍采用IDM模式，覆盖设计、制造与封测全流程，行业进入壁垒高 [7][50] - 核心壁垒体现在三方面： 1. **研发迭代**：AI时代光模块与芯片迭代加速，海外龙头在高速EML芯片领域有先发优势。国内厂商聚焦工艺链条更短、良率更优的CW光源路线，与国内模块厂商协同度高 [7][55] 2. **工艺良率**：制造端核心难点在于外延生长与光栅构造，直接影响良率爬坡和毛利率。CW光源因结构更集中、工艺链条更短，相比EML更具量产良率优势 [7][69][78] 3. **扩产能力**：产能扩张受核心设备（如MOCVD、EBL）采购周期（约9-12个月）与调试时长（共需1-1.5年）约束，供给相对刚性 [7][105] - 技术路径导致海内外营收节奏分化：海外厂商以EML为主，国内厂商聚焦CW光源+硅光路线，随硅光在800G/1.6T中渗透加速，国内厂商营收弹性显著提升 [66] 市场需求与供给分析 - **需求端**：北美云商AI商业化持续兑现，资本开支高景气，形成“算力投入—AI变现—再投资”正反馈，驱动AI互联需求上行 [8][106] - 亚马逊AWS在25Q3收入达330.1亿美元，同比+20.2%，积压订单总额达2000亿美元 [106] - 谷歌云25Q3收入151.6亿美元，同比+33.5%，月均Token处理量从2025年7月的980万亿增至10月的1300万亿 [108] - 北美四大云商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）2025年合计资本开支预期达3626亿美元，同比+59% [130] - 算力密度提升推动光模块向高速率迭代，并抬升对光芯片在速率、带宽、能效与可靠性上的技术要求 [8][135] - LightCounting预计2026年硅光模块销售额占比将超过50%（2024年为33%）[137] - **供给端**：上游InP衬底市场高度集中（2020年住友电工、AXT、JX先进金属合计占91%），扩产周期长，且短期受中国出口管制影响（审批周期约60个工作日）[8][145][147][149] - 海外头部光芯片厂商产能满载，Lumentum预计当前光芯片供需缺口达25%-30% [8][156] 市场规模与增长 - 根据中商产业研究院数据，2024年全球光芯片市场规模约35亿美元，预计2025年增至37.6亿美元；2024年中国光芯片市场规模约151.6亿元，预计2025年提升至159.1亿元 [172][174][175] - CW光源市场空间广阔：报告测算，全球CW激光器市场规模预计从2024年的0.4亿美元（约2.8亿人民币）增长至2027年的10.3亿美元（约72.4亿人民币）[179] 重点公司分析 源杰科技 - 国内领先的IDM光芯片厂商，2020年在InP基半导体激光器芯片厂商中收入排名第一 [161] - 增长重心转向数通市场，产品线扩展至大功率CW光源，2025年前三季度营收达3.8亿元，同比增速逾115%，实现扭亏为盈 [161][162] - 客户包括海信宽带、中际旭创等国内主流光模块厂商，产品最终进入中兴通讯、诺基亚等设备商及中美运营商网络 [163] 仕佳光子 - 具备有源芯片全套IDM产线，是国内少数掌握DFB激光器芯片全产业链技术的企业 [166] - DFB激光器芯片在接入网稳定批量供货；数据中心硅光用CW光源及器件已实现小批量供货；EML原型样品已完成开发 [168] - 2025年前三季度营业收入15.6亿元，归母净利润3.0亿元 [167]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 国家药监局批准2项脑机接口医疗器械行业标准制修订项目立项，政策层面的持续完善有望为脑机接口发展提供关键推力，加速产业商业化落地 [1][5] - 建议关注三条投资主线：侵入式脑机接口海外先进产业链的国内映射标的、非侵入式脑机接口在消费场景的产品落地相关标的、脑机接口下游应用端相关标的 [1][12] 事件描述总结 - 2026年1月28日，国家药监局为满足监管急需，助推采用脑机接口技术的医疗器械高质量发展，批准《采用脑机接口技术的医疗器械范式设计与应用规范运动功能重建》及《采用脑机接口技术的医疗器械侵入式设备可靠性验证方法》2项医疗器械行业标准制修订项目立项 [1][5] 事件评论总结 - **政策响应迅速，满足产业监管急需**：此次立项批准距离1月9日项目公示仅10多个工作日，反映了对脑机接口行业标准确立的迫切需求，政策与产业有望形成共振 [12] - **标准体系完善推动产业化**：脑机接口行业正处于技术研发向临床转化、产业化落地的关键阶段，国家推荐性标准的落地有望推动产业的标准化进程及规模化应用，加速从实验室走向临床应用 [12] - **行业技术研发活跃**：截至2026年初，中国脑机接口相关专利存量达2041项，其中发明专利占比超90%；近五年国内累计申请相关专利1490项，2024年全年专利申请量达391项 [12] - **政策全方位赋能产业发展**： - **顶层设计**：“十五五”规划建议将脑机接口列为六大未来产业之一，确立其国家战略地位 [12] - **审评审批**：2025年12月，国家药监局将植入式脑机接口医疗器械纳入优先审批目录，大幅缩短创新产品上市周期 [12] - **临床落地**：2025年，国家及地方医保部门明确收费标准，首例政府指导价手术顺利实施，标志其正式纳入规范化医疗服务体系 [12] - **商业化推进**：2026年1月，八部门联合发文，明确加快脑机接口产业化、商业化进程，进一步释放行业增长潜力 [12]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 洁净室行业正经历“量价齐升”的发展阶段，市场空间持续扩大，报告继续重点推荐该板块 [1][6] - 洁净室为半导体、生物制造等产品的生产过程提供必需的洁净环境，新一轮全球半导体产能格局重塑和资本开支扩张周期有望带动相关企业订单增长 [2] - 海外需求（如东南亚、北美）有望先行扩张，带动企业出海；国内随着先进制程差距缩小及核心产品落地，亦有望带动新一轮扩产周期 [2] 量的增长：海外需求扩张 - 摩根士丹利报告指出，英伟达、AMD、特斯拉等企业积极抢占3nm产能，导致台积电3nm产能短缺，预计2025年底前台积电3nm产能每月将额外扩增2万片至11-12万片 [13] - 台积电美国项目主要由汉唐、帆宣承建，新扩产计划可能导致现有供应商产能不足，国内亚翔集成、圣晖集成等上市台企有望受益 [13] - 台积电预计2026年资本支出为520亿美元至560亿美元，而其2025年资本支出总计为409亿美元 [13] - 美光科技于2026年1月27日在新加坡破土动工一座先进晶圆制造厂，计划未来10年内投资约240亿美元（约310亿新元），该工厂将提供约70万平方英尺的无尘室空间 [6][13] - 美光98%的闪存芯片在新加坡生产，同时还在当地投资建设一座价值70亿美元的先进封装工厂，用于生产AI芯片所需的HBM，预计2027年开始投产 [13] - AI训练芯片推动内存接口从DDR5迁往HBM，且技术代换比例在新一代产品中还将扩大，为满足增长的晶圆建设需求，厂商需同步扩建厂房 [13] 价的提升：海外项目盈利能力 - 亚翔集成的海外业务占比与整体毛利率呈正相关：2022年至2025年上半年数据分别为（13.60%，10.79%）、（45.13%，14.17%）、（43.22%，13.55%），海外业务占比提升拉高了整体毛利率 [13] - 2025年第三季度，亚翔集成毛利率高达27.51% [13] 重点标的分析 - **亚翔集成**：中国台湾母公司亚翔工程在中国大陆的上市子公司，主营业务为IC半导体、光电等高技术产业及生物医药等相关领域提供洁净室工程服务，在国内外积累了大量优质客户（如新加坡联电、VSMC），2025年第三季度业绩为2.82亿元，同比增长40% [13] - **圣晖集成**：中国台湾母公司圣晖在中国大陆的上市子公司，历史上参与较多封测业务，客户包括矽品、日月光等，专注于先进制造业的洁净室系统集成整合工程，2025年底在手订单为25.38亿元，同比增长46%以上 [13] - **柏诚股份**：中国洁净室行业的领先企业，专注于为高科技产业的建厂、技改等项目提供洁净室系统集成整体解决方案，已累计完成500余个中高端洁净室系统集成项目，客户涵盖芯片、面板、医药等领域，在面板项目及部分国内客户上具备较强竞争优势 [13]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 核心观点：AI基础资源产业链的“涨价潮”正从存储环节向CPU、云服务等多个环节传导，相关产业环节有望量价齐升，建议重点关注国产基础资源产业链的投资机会 [2][8][58] 上周市场复盘 - **大盘与板块表现**：上周上证综指报收4136.16点，整体上涨0.84% [6][18]；计算机板块触底反弹，整体下跌0.25%，在长江一级行业中排名第27位，两市成交额占比为7.08% [2][6][18] - **热点板块与个股**：AI及AI基础设施（AI Infra）相关标的活跃 [2][20]；上周涨幅居前的个股包括：星环科技-U（+26.08%）、金现代（+20.67%）、卓易信息（+20.25%）、中控技术（+16.29%）、青云科技-U（+15.10%）等 [20] 上周行业关键动态 - **商业航天IPO加速**：星河动力、星际荣耀、天兵科技三家企业更新了IPO辅导进展 [2][23]；继蓝箭航天之后，国内已有五家主营运载火箭的商业航天企业启动IPO进程 [23]；政策层面，上交所发布指引支持商业火箭企业适用科创板第五套上市标准，企业有望在2026-2027年密集登陆二级市场 [23][26] - **商业航天产业高景气**：2025年商业航天行业融资总额达186亿元，同比增长32% [26]；2024年中国商业航天市场规模已达1.2万亿元，预计2030年将突破3.5万亿元，年均复合增长率约18% [26] - **特斯拉Optimus人形机器人进展**：埃隆·马斯克透露Optimus将于2027年底前面向公众开售 [2][29]；Optimus V3有望于2026年一季度发布，并计划在2026年底启动量产，长期年化产能目标达100万台，未来逐步提升至1000万台级别 [29] - **国内人形机器人规模化放量**：2025年国内机器人整机企业数量超140家，发布产品超330款 [32]；智元机器人年度出货量超过5100台，宇树实际出货量超5500台，优必选全年交付超500台 [32]；智元与宇树在2026年有望达到万台级出货或产能规模 [32] - **特斯拉FSD（完全自动驾驶）或将获批**：马斯克表示，需驾驶员监督的FSD最快或在下个月获得欧洲和中国监管机构批准 [2][37] - **FSD技术能力**：搭载FSD V14的Model 3完成了约4400公里横穿美国大陆行程，全程0接管 [37] - **国内自动驾驶进展**：2025年1至11月，我国搭载城市NOA功能的乘用车累计销量达321.9万辆，占乘用车上险量的15.1%，较2024年全年提升5.6个百分点 [44]；工信部预计到2030年，高级别自动驾驶功能将规模化进入市场 [44] 重点推荐：国产AI基础资源产业链 - **涨价潮传导逻辑**：继存储价格大幅上涨后，成本正向下游持续传导，CPU、云服务等多个AI基础资源环节或将量价齐升 [8][58] - **CPU环节涨价与需求**： - 供给紧张：由于超大规模云服务商扫货，AMD与Intel今年全年的服务器CPU产能已基本售罄 [46] - 计划提价：两家公司均计划将服务器CPU价格上调10-15% [46] - 新增大单催化：英特尔获得美国导弹防御局一项最高限额为1510亿美元的合同，是其2024年营收531亿美元的近3倍，可能加大供需缺口，催化价格上行 [45][46] - **AI时代新增CPU需求**：AI agent的多任务并行、云端沙盒调用以及大模型强化学习训练等新技术和应用趋势，将带来潜在的CPU新增需求，进一步扩大供需缺口 [51] - **云服务环节涨价**：亚马逊云科技（AWS）对其EC2机器学习容量块服务启动价格调整，核心机型p5e.48xlarge的时租费用从34.61美元涨至39.80美元，涨幅达15%，打破了其“价格只降不涨”的传统 [57] - **投资建议**：建议关注四大方向 [2][8][58]： 1. 国产算力产业链，重点关注算力芯片龙头：寒武纪、海光信息 2. 国产CPU供应商 3. 国产云供应商 4. 国产AI Infra供应商

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特殊新增专项债推出及各区域经济财政差异，使专项债分配逻辑复杂化，报告用计量模型探究新增专项债限额分配逻辑变化及区域差异 [4][7][18] - 省级层面限额分配注重管理绩效与地方申请因素，2020 年后“因地制宜、精准滴灌”，呈现区域异质性；地市层面分配更灵活，受化债和省级统筹影响，客观因素解释力度降低 [9] - 部分省份实际限额分配与理论值有偏离，经济大省和化债压力大的地区可能获更多资金倾斜 [10] 根据相关目录分别进行总结 专项债是地方融资的最主要方式 - 专项债在地方政府债务中地位重要，2025 年末存量 37 万亿，占地方政府债券总存量近七成，净融资额 2020 年和 2024 年两次抬升，发行规模与存量预计持续攀升 [19] - 专项债按用途分新增、再融资和置换专项债，还有特殊再融资和新增专项债用于化债，置换债 2019 年后不再发行，部分再融资和新增专项债用于置换隐性债务 [21][22][23] 专项债投入与实物工作量之间存在偏差 - 2024 - 2025 年新增专项债主要投向交通、市政等领域，近两年近六成投向基础设施，拉动投资增长，但统计方法转变可能导致“钱等项目”，基础设施建设与实物工作量走势背离 [25][28][30][31] 化债因素成为专项债分配的重要考量 - 专项债存量空间分布不均，东部存量最大，中部增速快，2024 年西部增速超中部，2023 年以来西部地区再融资专项债发行量快速抬升，重点省份化债资金占比高 [37] 新增专项债限额分配的流程与结果 原则为何 - 地方政府债务余额限额管理，逐级下达，新增专项债限额分配考虑财力水平、债务风险、建设需求、资金效益、地方申请五方面因素，由波动系数调节，总体“奖优罚劣”，多部法规精细化管理 [43][47][49] 结果如何 - 新增专项债限额与固定资产投资到位国家预算内资金正向关联，但部分省份有偏离；限额分配整体反映客观实际，体现“奖优罚劣”，但部分省份偏离，山东、安徽、天津、广东偏离程度大 [53][57] - 新增专项债限额与政府财力同向、与债务率反向、与融资需求正向、与资金留存反向，部分省份偏离；各省份专项资金管理存在资金闲置、下达不及时等问题 [57][59][60] - 考虑多因素交互，新增专项债限额分配在“罚劣”与“防风险”间权衡时注重风险防范，会进行资金倾斜 [65][66][67] 省级限额分配：从“大水漫灌”到“精准滴灌” - 省级新增专项债限额分配总体“跟着项目走”，近年来客观因素解释力降低，更注重管理绩效与地方申请因素，2021 年以来土地财政“红利消退”，地方财政承压 [75] - 2020 年以前客观因素对限额分配解释力强，之后开始“因地制宜、精准滴灌”，呈现区域异质性，东部考虑资金管理绩效，中西部有资源倾斜 [77][81] 地市限额分配：从“奖优罚劣”到“统筹协调” - 地市层面新增专项债限额分配更灵活，客观因素解释力度弱，受化债和省级担保、项目“打包”影响；政府财力与融资需求因素较显著，2020 年后客观因素解释力度下降 [85][88] 偏离测算：哪些省份受到更多专项债资金倾斜？ - 山东、广东、安徽、天津、甘肃、新疆实际限额分配向上偏离理论值距离大；上海、江苏、浙江向下偏离距离大；广东、山东、安徽偏离率相对小，天津、甘肃、新疆偏离率大 [90]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“看好”、“中性”或“看淡”）[1][2][3][5][10] 报告的核心观点 * 从宏观视角看，“AI泡沫”的本质是一场“技术革命泡沫”，是技术革命的必然产物[2][6] * 基于“技术革命—金融资本”四阶段模型，“AI泡沫”大概率已经初步形成，但目前尚处于早期阶段，破裂风险相对较低[2][8] * 中观层面，绝大多数行业财务指标相较于2000年互联网泡沫水平仍有差距，显示风险尚可控[2][8] * 宏观层面，美国仍处于降息周期，且特朗普任期内的货币与财政双宽松政策对经济提供支撑，经济下行风险有限，宏观不利信号尚未出现[2][8] 根据相关目录分别进行总结 框架：技术革命与金融资本四阶段 * “技术革命泡沫”的出现具有历史必然性，回顾近250多年全球五次技术革命，每次均伴随资产价格泡沫[6][24] * 技术泡沫的形成源于技术范式演进速度与金融资本配置速度之间的系统性错配[6] * 卡洛塔·佩蕾丝将技术革命划分为四个阶段：爆发、狂热、协同、成熟，其中“技术泡沫”多出现在狂热阶段末期[6][28] * 在爆发阶段，金融资本以风险投资等形式进入，与技术资本协同，支持技术商业化[28] * 在狂热阶段，金融资本主导资源配置，资本大量涌入推高资产估值，账面价值快速膨胀而真实价值增长滞后，泡沫形成[28] * 在协同阶段，泡沫破裂后金融资本回归理性，与技术资本形成稳健协同，生产率红利释放[28] * 在成熟阶段，技术普及并趋于稳定，金融资本活跃度下降，为下一轮技术革命积累条件[28] 复盘：互联网科技革命的历史经验 * 互联网技术革命的爆发始于1971年英特尔推出首款商用微处理器，实现了技术概念到商业概念的转变[33] * 在爆发阶段，金融资本通过风险投资筛选和验证技术，科技公司IPO中获得风险资本支持的比例显著上升，例如1980年代该比例快速攀升[39][42] * 1990年代初，随着个人电脑普及和“信息高速公路”战略提出，互联网增长潜力成为社会共识，周期转向狂热阶段[45][48] * 狂热阶段的核心特征是金融资本主导，投资逻辑扭曲：盈利不再重要，规模优先于变现，“想象力”被纳入估值，常识被频繁打破[49] * 市场出现“清醒的沉沦”：资产价格持续上涨（如纳斯达克指数），但市场估值信心指数自1995年起持续下行，一度低于30%[58][60] * 居民部门加杠杆入市，家庭持股资产占可支配财富比例一度超过35%，家庭负债率接近65%[58][61] * 企业投资行为失调，例如1995年后美国光纤铺设量爆发式增长，但约90%在2001年前未被启用，成为“暗纤”[55][56] * 泡沫破裂的宏观信号包括：1) 货币政策收紧，如美联储在1999-2000年连续六次加息至6.5%；2) 经济增长减速，美国制造业PMI在2000年持续下行，经济于2001年3月陷入衰退[69][71][72] * 中观层面，行业财务状况恶化，如标普500科技硬件与设备指数的盈利能力在2001年迅速下降，资本支出与经营活动现金流出现背离[73][75] * 微观层面，企业暴雷频发，例如Pets.com在上市仅9个月后即因持续亏损、商业模式不可行而倒闭[78][79] 指南：以史为鉴现在处于哪一阶段 * 判断“AI泡沫”已初步形成，其显著特征是资产价格持续上涨的同时，市场估值信心长期走弱[8][80] * 构建了“技术泡沫”观测模型，通过对比当前指标与互联网泡沫破裂前夕水平来评估AI泡沫阶段[8][81] * 当前绝大多数中观指标显示AI泡沫尚处早期，风险可控[8][81] * 具体中观指标对比显示：纳斯达克100指数净利率为67.2%，高于互联网泡沫时的40.1%；自由现金流/净利润为57.3%，高于当时的40.0%；资本开支强度相关指标（如资本开支/营收为49.3%）则低于互联网泡沫水平（64.3%）[82] * 融资活动方面，当前IPO公司中科技公司数量占比为75.5%，募资额占比为91.1%，均低于或接近互联网泡沫顶峰时的100%和88.8%；IPO时已实现盈利的公司比例为17.7%，远高于泡沫顶峰时的0%[82] * 宏观环境方面，美国实际GDP同比增速为2.3%，低于互联网泡沫破裂前的4.2%；AI/科技投资占GDP比重增加幅度为0.42，也低于当时的1.6；美国仍处于降息周期[82] * 市场情绪指标显示，当前美股机构估值信心指数为75.8，个人为66.9，均高于互联网泡沫破裂前的56.8和76.3（个人略低）[82]

沃什的政策主张 - 政策核心在于“缩表、缩职能”，旨在重塑美联储公信力[2] - 具体主张包括：停止“快餐式”货币政策、厘清货币与财政政策边界、美联储退出社会政治议题、重视货币供应量[7] - 主张通过缩表抑制通胀，从而为降低名义利率创造空间[7] 政策实施前景 - 沃什上任后，美联储12名票委中偏鸽派可能增至5位，开启降息的可能性较大[7] - 但政策面临政治与现实约束：特朗普为中期选举有迫切压降中长期利率的要求，与缩表推升长端利率的效果存在直接冲突[2][7][19] - 因此短期内降息有望，但缩表难以全面推行[2][7] 对市场与趋势的影响 - 短期市场可能交易“紧缩”预期，但长期“宽松交易”趋势不改[2] - 若缩表推行不彻底，重塑美联储公信力的目标将无法实现，去美元化趋势难以逆转[2][7]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告核心观点 - 2025年以来，科技行业在算力基础资源领域多个环节出现涨价，近期已从上游扩散至中游的云计算环节 [2][5] - 产业定价逻辑转向“供需定价+价值重估”，核心驱动力是AI需求旺盛叠加核心环节产能紧张 [2][10] - 部分环节涨价尚处初级阶段，趋势有望向国内市场传导，国内厂商面临“量价齐升”或“份额提升”的双重机遇 [2][5] - 报告重点推荐国产算力基础资源各环节核心龙头，包括AI芯片、CPU及云厂商 [5] 行业趋势与涨价传导 - 涨价趋势已从存储等上游环节扩散至云计算、CDN等中下游环节 [10] - 存储环节涨价幅度巨大：2025年第三季度内存价格同比上涨171.8%，2026年第一季度NAND闪存合约价格上调超过100% [10][13] - 云计算服务开始涨价：AWS的GPU实例价格普遍上涨约15%，谷歌云计划对部分网络服务价格翻倍 [10][13] - CPU环节出现涨价：AMD与Intel计划将服务器CPU价格上调10-15% [13] - 晶圆代工环节涨价：国内龙头对8英寸BCD工艺提价约10%，台积电计划对5nm以下先进制程连续四年涨价，平均涨幅3%-5% [13] 核心驱动因素 - **AI需求爆发**：海内外科技巨头进行算力军备竞赛，模型训练与推理需求带来持续高投入 [10] - **资本开支指引强劲**：Meta给出2026年资本支出指引最高达1350亿美元，较华尔街预期高出约20%，几乎是去年投资规模的两倍 [10] - **产能紧张传导**：AI算力带来的增量存储需求爆发，导致存储芯片供需缺口显著放大，并传导至晶圆代工、封测等先进制程领域产能紧张 [10] 投资机遇与标的推荐 - 若国内环节跟随涨价，在AI需求刚性背景下，将呈现量价齐升的成长弹性 [5] - 若国内厂商选择短期不跟涨，则产品性价比优势凸显，有望加速份额提升，进入新一轮国产替代机遇期 [5] - 重点推荐标的： - AI芯片：海光信息、寒武纪 [5] - CPU：海光信息 [5] - 云厂商：金山云、首都在线 [5] - 同时建议关注产业链内相关性强、基本面向好的其他优质标的 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年主要金融机构策略分化将重塑债市格局 银行交易属性增强 浮盈兑换压力减小 若利率敏感性指标约束放松 或为其提供长债配置空间 券商自营延续"债券筑基、权益增厚"的进取策略 理财全面进入"真净值"时代 产品封闭化与防御性配置成主流 公募基金有望借费率新规修复负债端 久期策略或重新打开 对冲工具使用增加 保险机构聚焦长期配置 增配长久期利率债与高股息资产 市场整体交易属性增强 配置策略逐步多元化 [3] 各部分内容总结 银行 - 2025年呈现"配置调整、交易增强"特征 受资负期限错配挤压 承接长债空间受限 下调AC账户占比 加速兑现浮盈 国有大行交易属性增强 农商行二级市场配置力度收缩 [15] - 2026年大行承接长债能力难显著扩张但有边际改善空间 核心约束是资负期限错配加深 若跟进巴塞尔监管新规 预计为大行新增约一万亿元配债容量 若存单性价比回升 农商行配债力度或温和恢复 [16] - 银行配置向"攻守兼备"转变 2025年AC账户占比下降 OCI账户占比上升 加速兑现浮盈 2026年依靠兑现浮盈弥补业绩缺口压力减弱 但仍有主动兑现动力 [21] - 国有大行交易属性逐步增强 监管强化其债市定价功能 2025年加大对7 - 10Y国债与政金债买入配置 成交规模占比高于前两年 2026年将保持较高交易活跃度 [29] - 农商行债券配置行为收缩 2025年二级市场配债力度同比减弱 受存单性价比下降和资本新规影响 2026年若存单性价比回升、资本占用压力缓解 配债力度可能温和恢复 [32] 理财 - 2026年是理财行业全面进入"真净值"运行机制后的首个完整年度 理财机构在产品端重视风险收益结构和回撤控制 运作端提升对久期、杠杆及流动性的管理要求 配置上偏好高流动性资产及中高等级信用债 投资风格趋于稳健、防御导向 [40] - "固收+"产品规模预计延续增长趋势 低利率环境下纯固收产品收益承压 "固收+"可提升收益并缓和净值波动 2025年其规模占固收类产品比例上升 2026年占比有望稳步提升 [41] - 理财产品封闭化运作趋势大概率延续 2025年新发理财产品中封闭式占比高 最小持有期型产品成为开放式产品结构优化方向 2026年利率波动仍是扰动因素 理财机构将更主动运用封闭化和类封闭化运作方式 [44] - 2026年理财机构对流动性安全垫重视程度预计进一步提升 2025年已加大对低风险、高流动性资产配置力度 2026年将通过提高高流动性资产比例等增强产品承受能力 [50] - 2026年理财回撤预计仍围绕利率波动变化 整体可控 理财机构将深化多资产配置策略 如运用风险平价、绝对收益、量化与另类策略等 [52] - 2026年理财资金对摊余成本债基配置力度预计提升 3月摊余成本债基到期资金超千亿元 再投资倾向配置中高等级信用债及短久期固收资产 短端信用债或受益 [58] 公募基金 - 2025年采取"降杠杆、变久期"防御操作 2026年利率新规落地有望修复债券市场情绪和负债端稳定性 为久期策略重新打开创造条件 股债恒定ETF等创新工具或引入增量资金 负久期策略基金数量或增长 定制基金与分红机制监管将持续优化 [65] - 2025年债基杠杆率下降 久期高波动态势 2026年有望延长负债端和资产端久期 年初杠杆率回落 受流动性趋紧和负债端成本影响 久期中位数前两季度维持在3.5年 后步入下行区间 新规或引导长期投资 [66] - 公募基金费率新规2026年有望促进债券市场温和修复和债基格局内部优化 调整赎回费安排缓解债市调整和纯债基金规模波动 信用利差走阔压力或缓解 资金流向或向中长久期资产倾斜 [71] - 2026年纯债基市场或迎来产品格局调整 2025年浮盈承压 主动管理难度提高 股债恒定ETF若顺利发展 会为权益和利率债市场引入增量资金 并可能弱化传统"股债跷跷板"效应 [76] - 2026年灵活运用国债期货实现负久期的基金数量或增长 低利率时代债市波动放大 传统久期策略获取收益难度增大 负久期策略关注度可能提升 [79] - 2026年公募基金行业在定制基金与分红机制上有优化空间 部分定制基金存在流动性风险和投资管理通道化倾向 现有分红机制可能影响分配公平性 未来可能对定制基金整改并优化分红机制 [84] 保险 - 2026年保险机构投资策略呈现"交易减弱、配置为主"转变 受负债成本刚性和资产收益下行影响 更注重票息收入 增配长久期利率债与高等级信用债 提升分红险占比 权益投资侧重高股息、低估值股票 [87] - 2025年险资交易活跃度减弱 配置为主 监管下调负债端定价上限 新单吸引力弱、保费增速放缓 存量负债成本刚性 资产端收益率中枢下移 险资倾向以Carry为主策略 国债等换手率回落 配置权重稳中有升 [88] - 截至2025年Q3 债券是保险资管主要投资标的 占比超50% 权益类投资增长较快 若费率新规削弱债基性价比 部分险资可能转向权益类资产 但不显著影响债市配置 [94] - 2026年保险机构资产与负债结构将在资负新规与新会计准则驱动下优化 资产端增配长久期利率债和高等级普通信用债 减配银行二永债 负债端分红险占比预计提升 权益类资产配置注重与负债匹配 增配高股息、低估值股票 [100] 券商自营 - 2025年展现"债券筑基、权益增厚、交易赋能"特征 债券持仓规模扩张 向利率债与高评级信用债集中 监管下调权益资本准备 增配权益资产动力增强 年内浮盈由负转正 止盈与持仓成本胜率优于同业 [103] - 2025年券商自营债券持仓规模增长 利率债与信用债并重 逐年增持高评级信用债 2026年持债规模有望继续增长 信用债配置将向高等级集中 减持中低评级品种 [104] - 2025年券商自营浮盈规模由负转正 止盈胜率和持仓成本胜率表现较好 体现对市场变化的应对能力 [109] - 监管层加大对券商自营增配权益资产的支持力度 下调部分股票风险资本准备计提比例 增设专项指标 2024 - 2025年H1上市券商权益投资规模上升 2026年或进一步增配权益资产 偏向宽基指数成分股及ETF等标准化品种 [114]