报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 钧达股份2025年一季报显示收入18.75亿元，归母净利 -1.06亿元，环比减亏 [1][5] - 公司凭借N型电池技术和资产结构优势，电池出货量领先，2025Q1达7.15GW且均为TOPCon电池，海外销售占比提升至58%左右 [9] - 公司开展降本增效工作，受益于电池片涨价等因素，2025Q1毛利率提升至5.88% [9] - 公司长期借款规模增加9亿左右，2025Q1经营性现金流为 -3.08亿元，存货规模从5.52亿提升至7.43亿 [9] - 钧达股份此前资金层面扰动影响消除，长线资金大幅增持，海外销售占比提升保障盈利，看好公司全球布局能力，拟在阿曼投资建设5GW高效电池产能 [9] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024A - 2027E营业总收入分别为9952、9327、13972、16138 [15] - 2024A - 2027E营业成本分别为9880、8300、11773、13598 [15] - 2024A - 2027E毛利分别为72、1026、2199、2540 [15] 资产负债表（百万元） - 2024A - 2027E货币资金分别为3536、552、2669、6199 [15] - 2024A - 2027E应收账款分别为28、34、43、46 [15] - 2024A - 2027E存货分别为552、601、707、803 [15] 现金流量表（百万元） - 2024A - 2027E经营活动现金流净额分别为654、1982、2198、3642 [15] - 2024A - 2027E投资活动现金流净额分别为 -867、 -2046、 -1048、 -1048 [15] - 2024A - 2027E筹资活动现金流净额分别为176、1000、968、936 [15] 基本指标 - 2024A - 2027E每股收益分别为 -2.60、3.07、6.84、7.48 [15] - 2024A - 2027E每股经营现金流分别为2.86、8.65、9.59、15.89 [15] - 2024A - 2027E市盈率分别为 —、12.92、5.81、5.31 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年收入115.4亿元同比增0.8%，归母净利润4.3亿元同比增25.0%，扣非净利润3.5亿元同比增51.0%；2024Q4收入30.24亿元同比增4.1%，归母净利润1.62亿元同比增197.5%，扣非净利润1.69亿元同比增1263.1% [2][5] - 2024年消费类电池销量3.8亿颗同比增15.83%，PACK自供率40.44%同比提升5pct，消费类收入102.65亿元同比降2.05%，毛利率28.68%同比提升1.09pct；动力储能收入9.17亿元同比增67.54%，出货结构改善，动储毛利率 -4.16%同比提升10.89pct [11] - 2024Q4消费类电池销量环比基本稳定、同比增速快于行业，消费类毛利率预计环比略降；动储启停电池出货同环比大幅提升带动收入环增，动储毛利率或转正；费用率21.3%环比下降，有资产减值和处置损失及其他收益 [11] - 2025年延续消费电池产品升级趋势带动单位价格和盈利能力改善，启停电池客户放量拓宽有望带来动力减亏，预计2025年归母净利润8亿元对应PE为19倍，继续推荐 [11] 财务报表及预测指标 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11541|13502|15573|18532| |营业成本（百万元）|8576|10042|11483|13585| |毛利（百万元）|2965|3460|4090|4947| |％营业收入|26%|26%|26%|27%| |营业税金及附加（百万元）|86|41|47|56| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|66|54|62|65| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |管理费用（百万元）|1155|1215|1402|1557| |％营业收入|10%|9%|9%|8%| |研发费用（百万元）|1458|1472|1697|1946| |％营业收入|13%|11%|11%|11%| |财务费用（百万元）|35|0|0|0| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-247|-155|-105|-75| |信用减值损失（百万元）|-1|60|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|2|0|0|0| |投资收益（百万元）|24|17|19|0| |营业利润（百万元）|116|716|929|1249| |％营业收入|1%|5%|6%|7%| |营业外收支（百万元）|-7|-7|-7|-7| |利润总额（百万元）|110|709|922|1242| |％营业收入|1%|5%|6%|7%| |所得税费用（百万元）|-178|35|46|62| |净利润（百万元）|287|674|876|1180| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|430|781|946|1204| |少数股东损益（百万元）|-143|-108|-70|-24| |EPS（元）|0.38|0.69|0.84|1.07| [16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|2709|4716|6568|9147| |交易性金融资产（百万元）|151|151|151|151| |应收账款（百万元）|3232|3623|4170|4950| |存货（百万元）|1892|2082|2302|2699| |预付账款（百万元）|42|55|63|75| |其他流动资产（百万元）|1261|1238|1307|1406| |流动资产合计（百万元）|9287|11864|14561|18427| |长期股权投资（百万元）|31|31|31|31| |投资性房地产（百万元）|39|39|39|39| |固定资产合计（百万元）|7911|7679|6966|5892| |无形资产（百万元）|339|339|339|339| |商誉（百万元）|9|9|9|9| |递延所得税资产（百万元）|541|541|541|541| |其他非流动资产（百万元）|2796|2796|2796|2796| |资产总计（百万元）|20953|23298|25281|28073| |短期贷款（百万元）|868|868|868|868| |应付款项（百万元）|4103|5021|5742|6792| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|348|301|344|408| |应交税费（百万元）|90|135|156|185| |其他流动负债（百万元）|2686|3041|3363|3832| |流动负债合计（百万元）|8097|9366|10473|12086| |长期借款（百万元）|2032|2032|2032|2032| |应付债券（百万元）|2812|2812|2812|2812| |递延所得税负债（百万元）|142|142|142|142| |其他非流动负债（百万元）|603|603|603|603| |负债合计（百万元）|13686|14956|16063|17676| |归属于母公司所有者权益（百万元）|7147|8330|9276|10480| |少数股东权益（百万元）|119|12|-58|-82| |股东权益（百万元）|7267|8342|9217|10398| |负债及股东权益（百万元）|20953|23298|25281|28073| [16] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额（百万元）|2444|3596|3641|4286| |取得投资收益收回现金（百万元）|13|17|19|0| |长期股权投资（百万元）|-3|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-2986|-2007|-1807|-1707| |其他（百万元）|-352|0|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-3328|-1990|-1788|-1707| |债券融资（百万元）|95|0|0|0| |股权融资（百万元）|51|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|300|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-442|0|0|0| |其他（百万元）|-461|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-458|0|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1342|1605|1853|2579| [16] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.38|0.69|0.84|1.07| |每股经营现金流（元）|2.17|3.19|3.23|3.80| |市盈率|42.32|18.99|15.69|12.33| |市净率|2.54|1.78|1.60|1.42| |EV/EBITDA|10.24|5.61|4.26|3.00| |总资产收益率|2.1%|3.4%|3.7%|4.3%| |净资产收益率|6.0%|9.4%|10.2%|11.5%| |净利率|3.7%|5.8%|6.1%|6.5%| |资产负债率|65.3%|64.2%|63.5%|63.0%| |总资产周转率|0.54|0.61|0.64|/| [16]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 美国高端AI芯片对中国出口管制进一步强化，若严格执行限售且未能获得申请，国产高端AI芯片厂商份额有望快速提升，外部环境扰动背景下科技自立加速，总量和份额双升，重点推荐国产高端AI芯片厂商 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 英伟达公告出口至中国的H20芯片及达到H20内存带宽、互联带宽的其他高端芯片须申请出口许可，2025年4月14日通知该许可要求未来无限期生效，预计2026年第一季度财务结果含与H20产品相关最高约55亿美元费用 [4] - AMD公告出口管制适用于MI308产品向中国出口，预计申请许可但无法保证获批，预计出口管制致与库存等相关最高约8亿美元费用 [4] 事件评论 - 美国高端AI芯片对中国出口管制趋严，此前英伟达H20和AMD的MI308是中国市场定制版产品，若许可证申请不获批，美国向中国出口的所有类别高端训练芯片均被限售 [10] - 国产高端AI芯片份额有望快速提升，需求端我国AI大模型进步使大厂资本开支增加，算力进入新一轮需求扩张期，如阿里巴巴未来三年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施；结构维度2024年中国加速服务器市场规模达221亿美元，同比增长134%，GPU服务器占比69%，中国市场GPU架构加速服务器以海外厂商高端AI芯片为主；英伟达和AMD预计计提高额费用，受政策影响销售规模达百亿美金量级，2025年前三月中国企业对英伟达下单H20金额至少达160亿美元，若需求受限国产高端AI芯片厂商有望分享市场 [10] - 外部环境扰动下科技自立加速，重点推荐国产高端AI芯片厂商，H20是否限售预期变动大，中美关税摩擦下其成大国博弈筹码，算力底座供应链稳定是AI产业发展必由之路，国产高端AI芯片厂商享受总量和份额双升机遇，重点推荐寒武纪以及国产高端CPU+DCU双领军厂商 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 2024年冰轮环境营收和归母净利润同比下降，但Q4营收降幅收窄，期末合同负债同比增速转正，海外营收增长且占比提升，盈利能力稳定，现金流大幅好转，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长 [2][6][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收66.35亿元，同比下降11.48%；归母净利润6.28亿元，同比下降4.76%；扣非归母净利润5.19亿元，同比下降8.21% [2][6] - 2024Q4单季度营收16.79亿元，同比下降12.6%；归母净利润1.54亿元，同比增71.8% [6] 营收结构分析 - 分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4公司营收16.35亿元/17.15亿元/16.06亿元/16.79亿元，同比+4.5%/-17.8%/-16.5%/-12.6%（不考虑追溯调整） [10] - 分业务结构来看，国内营收46.56亿元，同比下降20.53%；国外营收19.79亿元，同比增长20.95%，海外市场拓展顺利，营收占比达到29.8%，同比提升8.0pct [10] - 中央空调营收22.55亿元，同比下降2.3%，推测主要受国内业务拖累；制冷压缩设备推测营收下降较多，主要源于冷链物流基地建设进度缓慢和工业领域资本开支放缓 [10] 公司战略规划 - 2025年战略主题为“以终为始，择高而立”，即保持技术领先，努力实现全球突破，择高一流标杆，提高国际化率，全年努力实现营收和现实利润增速高于国民经济增速 [10] 盈利能力分析 - 2024年净利率10.06%，同比提升1.19pct，盈利能力稳定 [10] - 全年毛利率27.6%，同比提升2.07pct，主要源于直接材料下降15.06% [10] - 全年期间费用率18.2%，同比提升1.14pct，其中财务费用率同比下降0.22pct，管理费用率同比提升1.11pct，销售费用率同比提升0.21pct [10] - 全年信用减值损失为 - 0.61亿元（2023年为 - 0.34亿元） [10] 现金流情况 - 2024Q1/Q2/Q3/Q4经营活动现金流净额分别为 - 3.77亿元/1.18亿元/1.81亿元/7.99亿元，全年合计7.21亿元，同比增112%；经营现金流大幅好转 [10] - 2024年全年现金分红约1.91亿元，分红率30.39%，股息率约2.3%（2025/4/16收盘价） [10] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司实现营收71.4亿元/78.3亿元/86.2亿元，同比增速为+7.7%/+9.6%/+10.0% [10] - 预计2025 - 2027年归母净利润6.96亿元/7.85亿元/8.79亿元，同比增速分别为+10.8%/+12.9%/+12.0%，对应PE估值为12.1x/10.7x/9.6x [10] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标的预测，如2025 - 2027年预计营业总收入分别为7144百万元、7832百万元、8618百万元等 [18]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年1 - 3月销售降幅较去年全年明显收窄，房价呈“整体继续下跌、但结构性止跌回稳”特征，开竣工同比维持双位数下降，房地产投资维持较大降幅 [2][8] - 去年新政后市场预期有所改善，最新量价季节性回落但仍维持一定韧性，量的急跌基本结束，房价距离均衡位置更近一步，行业边际上最困难的时候可能正在过去 [2][8] - 当前股票位置较底部溢价并不大，在产业政策边际宽松的窗口期，实现超额收益的概率较大，关注具备核心资产的优质房企、受益于化债的区域型龙头房企，以及拥有稳定现金流的央国企物业公司 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 销量降幅边际收敛，价格结构性止跌 - 2025年1 - 3月全国商品房销售额/面积分别同比下降2.1%/3.0%，3月分别同比下降1.6%/0.9%，较1 - 2月同比降幅有所收窄；一季度销售降幅如期收敛，较去年全年降幅继续收窄，与百强房企、重点城市销售趋势基本吻合 [9] - 3月70城新房/二手房价格指数环比分 别下跌0.1%/0.2%，其中一线城市新房/二手房价格指数环比分别上涨0.1%/0.2%，较去年9月分别累计上涨0.3%/1.3%，出现结构性止跌 [9] - 2025年一季度新房销量降幅较去年全年明显收窄，二手房交易量同比双位数增长，房价呈结构性止跌回稳，量价脉冲虽季节性回落，但仍具备一定韧性；房地产是经济内循环重要环节，出口承压背景下，产业政策有望迎来新一轮宽松 [9] 开竣工同比维持双位数下降 - 2025年1 - 3月新开工面积同比下降24.4%，3月同比下降18.1%，降幅环比有所收窄，因销售改善持续性不明朗、库存去化周期较长、二手房替代，全年开工表现预计仍将承压 [9] - 2025年1 - 3月竣工面积同比下降14.3%，3月同比下降11.5%，降幅环比有所收窄，从近几年销售降幅推演，竣工双位数下降预计仍将延续，反映自然竣工周期见顶回落，但近年来应交付而未交付的累积缺口较大，竣工缺口回补仍是竣工表现的重要影响因素 [9] 到位资金降幅收窄，投资维持较大降幅 - 2025年1 - 3月房企到位资金同比下降3.7%，3月同比下降4.0%，降幅较去年全年明显收窄；其中国内贷款和自筹资金分别累计同比下降2.3%/5.8%，定金及预收款和个人按揭贷款分别累计同比下降1.1%/7.0%，居民加杠杆意愿仍偏弱 [9] - 2025年1 - 3月房地产开发投资完成额同比下降9.9%，较去年全年降幅有所收窄；3月同比下降9.9%，降幅环比略有扩大，当前施工处于下行通道，房企资金链并未显著改善，土地市场热度有所提升但仍局限于点状，预计投资仍将面临下行压力 [9] 2025年度展望 - 近年来房地产行业量价快速调整，正逐步接近均衡区间，但结构性矛盾仍需消化，随着政策逐步进入超常规区间，行业边际上最困难的时候可能正在过去 [9] - 预计2025年销售、投资个位数下降，开工延续双位数降幅，竣工弹性取决于保交楼推进力度，若推进力度不及预期，预计全年也将双位数下降 [9] 投资建议 - 产业政策有望边际宽松，关注具备核心资产的优质房企、受益于化债的区域型龙头房企，以及拥有稳定现金流的央国企物业公司 [2][8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 智能驾驶是继电动化后格局重塑机遇，强智驾整车有望获更高份额并提升AI能力，推荐比亚迪、小鹏汽车等强智驾投放整车，以及伯特利、比亚迪电子等智驾产业链高壁垒环节企业；机器人转型为零部件企业打开长期空间，推荐拓普集团等；商用车板块4月将因以旧换新政策迎来需求强复苏周期，关注中国重汽等 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 总量 - 下游景气延续，商用车有望触底反弹 [15] 乘用车 - 政策驱动需求恢复，业绩有望稳健增长，2025年1 - 2月批发销量同比增速分别为+0.8%、+59.7%，3月预计同比+6.4%；上牌量1 - 2月同比增速分别为-17.0%、+20.7%，3月预计同比+9.2% [7][19] - 新能源表现强劲，延续高增长，2025年1、2月新能源批发销量同比增长28.8%、86.8%，对应渗透率分别为42.2%、39.6%，3月预计同比+34.7% [7][20] - 海外恢复增长，中国车企加速出海，出口持续贡献增量，2025年1 - 2月出口76.6万辆，同比微降0.8% [7][37] - 以旧换新政策持续加码有望拉动汽车销量，中性预期下2025年内需有望达2405万辆，同比增长4.7%，批发销量有望达2959万辆，同比增长7.6% [50][51] 零部件 - 产量同比显著恢复，钢材及海运费成本呈下降态势，2025年1 - 2月乘用车产量同比+17.3%，新能源乘用车产量同比+50.6% [8][56] - 海外市场欧美景气分化，欧洲乘用车注册量1 - 2月同比分别-2.4%、-3.2%，美国轻型车销量1 - 2月同比分别增长3.8%、-2.3% [8][58] - 原材料成本波动分化，钢材及海运费成本下降，铝材及塑料粒子价格上升，短期人民币略有贬值 [8][22] 商用车 - 需求有望触底反弹，以旧换新政策托底增量 [15] - 重卡以旧换新托底，销量有望触底向上，2025年1 - 2月累计销量15.3万辆，累计同比-2%，预计2025年销量有望达95 - 100万辆 [9][23] - 天然气重卡景气度向上，1、2月份销量同比+22%、+83% [9][23] - 客车内需平稳，出海持续拓展，以旧换新政策落地催动公交市场复苏，2025年大中客车预期销量12.7万辆，同比增长10% [9][25] 汽车行业重点公司2025年一季度业绩前瞻 - 比亚迪智驾平权大战略开启，出海强势，2025Q1销量100.1万辆，同比增长59.9%，预期归母净利润85 - 100亿元，同比增长86.04% - 118.88% [120] - 小鹏汽车Q1销量突破指引上限，新车周期持续强势，2025Q1累计交付9.4万台，同比增长330.8%，预计收入155 - 159亿，同比增长137% - 142% [121] - 吉利汽车新平台赋能销量，迎来新能源盈利释放新周期，2025Q1总销量70.4万辆，同比增长47.9%，预期归母净利润52 - 58亿元，同比+220% - 270% [122] - 上汽集团国企改革促发展，华为合作有望加速落地，2025Q1实现总销量94.5万辆，同比提升13.3%，预期归母净利润30 - 32亿元，同比增加10%到18% [123] 投资建议 - 智驾平权再塑整车机会，机器人转型打开零部件空间，推荐比亚迪、小鹏汽车等强智驾投放整车，伯特利、比亚迪电子等智驾产业链企业，拓普集团等机器人转型企业，关注中国重汽等商用车企业 [2][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2025Q1零售数据超预期，安踏和FILA同比高单增长，其他品牌增长近70%，且宣布2.9亿美元现金收购狼爪100%股份 [2][4] - 虽竞争加剧、短期费用投放使OPM有压力，但经营端仍健康发展，维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为134/150/166亿元，同比增长13%/11%/11%（剔除Amer一次性收益影响），对应PE分别为17/15/13X，估值处偏底部水平，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 零售表现 - Q1安踏品牌零售高单增长延续较优表现，FILA高单增长超预期，潮牌自2023年品牌重塑后显效，儿童经历2024年改革后向好，FILA调改显效有望延续稳健增长，迪桑特、可隆&MAIA低基数下增长显著提速 [7] 狼爪收购 - 公司以2.9亿美元基础对价收购狼爪，收购对价约1X PS（狼爪FY2025预计3.25亿欧元收入），狼爪定位中端户外品牌丰富集团品牌组合，在欧洲及国内有影响力，今年并表对利润略有负向拖累，中期有望效仿此前收购品牌调改加速扩张 [7] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|70826|77975|85282|92167| |（+/-)(%)|14%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|15596|13420|14959|16593| |（+/-)(%)|52%|-14%|11%|11%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|14.23|16.53|14.83|13.37|[9]

经济增长情况 - 一季度GDP实际同比稳定在5.4%，与去年四季度持平，好于市场预期；名义增速为4.6%，GDP平减指数同比增速续降至 -0.77%，连续八个季度同比负增长[2][6][7] - 一季度GDP季调环比增长1.2%，略弱于去年四季度，季调环比累乘得出的GDP同比增速约为5.1%，动能有所转弱[7] 生产情况 - 3月工业增加值增速回升至7.7%，服务业生产指数回升至6.3%，生产双双改善[7] - 一季度产能利用率环比回落至74.1%，与过去五年对比，分位数仅为5%；中游装备制造所有行业产能利用率与过去五年对比均在20%分位数以下，局部产能过剩压力大[7] 投资情况 - 估算3月固投同比增速回升至4.3%，增长动能源于设备工器具购置，其同比增速提升至19.8%[7] - 3月新、旧口径基建增速分别回升至5.9%、12.6%，制造业投资增速回升至9.2%，地产投资增速降至 -10%，但地产销售面积同比增速回升至 -0.9%，新开工面积增速回升至 -18.1%[7] 消费情况 - 3月社零同比增速回升至5.9%，限额以上零售增速回升至8.5%；耐用品消费对社零当月增速的贡献为38%，其中汽车和家电贡献率为28%[7] - 居民收入增速下滑至5.5%，支出增速小幅回升至5.2%，居民边际消费倾向（12月移动平均）下滑至68.2%，消费仍偏谨慎[7] 经济形势判断 - 当下经济韧性源于2024年9月24日以来一揽子政策引发的量变，但未看到质变，经济处于下行周期筑底阶段，增长有下行惯性[2][7] - 出口链产销环比转弱压力可作为政策靠前发力的充分条件，以更强内需对冲外需潜在风险是保障经济循环行稳致远的关键[2][7]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 程序化广告商作为“精准匹配红娘”，市场规模已达千亿美元，“数据 + 算法”驱动广告投放效果，全产业链布局可获多种数据来源 [4] - AI 赋能广告是产业趋势，国内互联网大厂纷纷加大投入，可带来更高 ROI，本质是增收逻辑 [4] - 易点、汇量虽与 Applovin 同为程序化广告商，但产业链布局、广告主类型、技术与数据积累存在差异，盈利能力有提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 程序化广告商：“精准匹配红娘”，掘金于千亿美元市场 从传统到程序化：广告购买模式的变革与突破 - 传统广告购买模式流程繁琐、计费固定，易造成资源浪费，Ad Network 虽提升效率但无法个性化定制 [19] - 程序化广告依托技术实现交易、管理与精准投放，在多方面具备显著优势，广告主可精准定向，媒体可差异化定价 [20] 核心竞争力：全产业链布局，算法 + 数据驱动精准投放 - 程序化广告产业链主要利益方为广告主 - 广告平台 - 媒体，广告平台负责为广告匹配“最佳广告位”，各平台有不同职责 [22][23] - 完成单一广告投放需产业链各方紧密合作，用户浏览触发广告竞价请求，ADX 收集广告，DSP 竞价，符合利益的广告主获得广告位 [24] - 在线广告投放引擎是重要环节，包含“召回 - 排序”，召回相关广告集合，排序后展示分数最高的广告 [27] - 数据 + 算法驱动广告投放效果，数据决定变现能力和利润空间，全产业链布局可获更多数据，广告投放核心是优化 CTR * CVR * 出价 [31] 市场空间：千亿美元体量，持续受用户青睐 - 程序化广告市场空间广阔，全球程序化广告支出连年攀升，预计 2026 年达 7248.4 亿美元，支出占比也逐年攀升，预计 2026 年占比达 87% [35] Applovin 何以崛起：步步为营，直挂云帆济沧海 定位：全球游戏内广告市场程序化广告龙头 - 应用内广告（IAA）市场规模逐年增长，预计 2029 年达 5339.2 亿美元，游戏内广告（IGA）占 IAA 市场三成份额，预计 2029 年达 1694.1 亿美元 [38][39] - Applovin 在移动游戏广告（IGA）市场份额领先，市占率 28%，位居第一 [46] Applovin 进阶之路：逐步实现飞轮效应正向循环，借 AI 掌握盈利密码 - Applovin 坚持全产业链布局，2017 - 2022 年完成布局，用 AI 驱动广告投放，苹果 IDFA 政策变动使其与巨头处于同一起跑线，升级引擎后实现“数据 - 算法 - 广告主预算 - 流量”飞轮效应 [52] - Applovin 三次重要收购实现数据优势，收购 MAX 平台获多维度数据，收购大量免费移动游戏积累用户和运营数据，收购 Adjust 平台实现数据优势可持续化 [57][60][63] - Applovin 核心技术包括 AXON、App Graph 和云基础设施，AXON 是机器学习推荐引擎，2023Q2 推出 AXON 2.0 提高广告投放精准度 [65] - 2021 年收购 Mopub，融入实时竞价技术，IDFA 政策使第三方程序化广告平台相对受益，Applovin 加大研发投入，利用 AI 和第一方数据提升竞争力 [68][70][71] - Applovin 全产业链布局获全流程数据训练算法，实现“数据 - 算法 - 广告主预算 - 流量”飞轮效应，商业模式包括 MAX 抽成和 AppDiscovery 分成 [71][72][77] 业绩：多年深耕一朝花开，营收 & 利润增速显著 - 整体营收和利润逐年增长，2022 - 2024 年营业收入分别为 28.17 亿美元、32.83 亿美元和 47.09 亿美元，净利润分别为 - 1.93 亿美元、3.57 亿美元和 15.80 亿美元，23Q3 以来表现亮眼 [80][81] - 毛利率快速提升，费用控制成效显著，23Q1 以来毛利率从 63.4% 增长至 24Q4 的 76.7%，销售、研发、管理费用率下降 [81] - 分业务来看，软件平台业务收入占比不断提升，24Q4 占比达 73%，成为营收主要部分，营收和盈利能力逐年增长；应用程序业务略有收缩，但盈利能力有所增强 [92][93] 启示：如何看待 AI + 广告与 Applovin 潜在对标？ AI + 广告核心在提高投放 ROI，本质是增收逻辑 - AI 赋能广告可带来更高 ROI，广告投放核心是优化 ROI，对应 CTR、CVR 和竞价模型，生成式推荐算法有望赋能模型，国内大厂纷纷加大投入，阿里妈妈探索初见成效 [107] Applovin 潜在对标方兴未艾，未来可期 - 商业模式上，Applovin、易点天下和汇量科技均为程序化广告商，但产业链完整性存在差异，易点天下和汇量科技未布局 Mediation 平台 [114][115] - 流量端，三家公司均聚焦海外中长尾流量，营收构成相似，易点天下中长尾流量程序化广告业务收入占比 20% 左右，汇量科技程序化广告营收占比超 94% [119][124][125] - 广告主结构上，Applovin 前期服务游戏类广告主，2024 年布局电商类；易点天下服务电商、应用和娱乐类广告主，电商类占比最高；汇量科技以游戏类为主，含少部分电商类 [131] - 盈利方面，相较于 Applovin 毛利率 75% 左右，易点天下和汇量科技毛利率有差距，未来盈利能力提升值得跟踪 [135][136]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 3月基建投资提速，实物工作量有所恢复，1 - 3月专项债发行加快带动基建投资稳健增长，预计全年基建投资将保持稳健增长 [1][8][14] 根据相关目录分别进行总结 基建投资数据 - 3月狭义基建投资1.9万亿元，同比增加5.9%，增速环比增加0.3pct；1 - 3月为3.2万亿元，同比增加5.8%，增速环比增加0.2pct [2][8] - 3月广义基建投资2.6万亿元，同比增加10.7%，增速环比增加1.0pct；1 - 3月为4.3万亿元，同比增加10.3%，增速环比增加0.6pct [2][8] 狭义基建投资分项情况 - 3月交通运输、仓储和邮政业0.8万亿元，同比增加4.7%，增速环比增加2.0pct，道路、铁路投资分别环比提升5.5、0.6pct；1 - 3月为1.4万亿元，同比增加3.8%，增速环比增加1.1pct [14] - 3月水利、环境和公共设施管理业1.0万亿元，同比增加10.7%，增速环比增加2.2pct，水利和公共设施管理业增速分别环比变动 - 3.8、3.9pct；1 - 3月为1.7万亿元，同比增加9.8%，增速环比增加1.3pct [14] 广义基建投资电力相关情况 - 3月电力、热力、燃气及水的生产和供应业0.7万亿元，同比增加26.4%，增速环比增加1.0pct；1 - 3月为1.1万亿元，同比增加26.0%，增速环比增加0.6pct [14] 实物工作量情况 - 1 - 3月水泥产量同比下滑1.4%，下滑幅度较前两月收窄，3月当月同比增加2.3%；4月9日 - 4月15日全国水泥出库量335.75万吨，环比上升4.78%，年同比下降27.55%；基建水泥直供量183万吨，环比上升6.40%，年同比下降10.29% [14] - 3月挖机销量同比增长28.5%，沥青开工率相对较弱 [14] 专项债情况 - 截止4月12日，专项债年初以来累计发行10183亿元，同比多3639亿元，累计发行进度23%，同比快6.4pct [14] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [14]