行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 印尼RKAB（年度或多年期生产与销售配额审批制度）的演进和潜在6亿吨配额限制是本周市场热点，虽然历史上配额调整是常态，且政府可能通过多种方式软化约束，但印尼2026年煤炭产量下降的大方向不变 [2][7] - 外生冲击（如印尼出口暂停）有望打破市场均衡，为煤炭价格和板块投资打开弹性想象空间，在资源品大通胀和“反内卷”主线下，看好煤炭板块底部反转的投资机会 [2][7] 热点讨论：印尼RKAB的演进、跟踪时点和后续影响 - **RKAB定义**：是印尼能源与矿产资源部对矿业企业实施的年度或多年期生产与销售配额审批制度，企业获批后方可合法开展开采、销售及出口活动 [7] - **历史演进**： - 2016–2022年：采用年度审批制，常导致市场“年初偏紧、年中松弛” [7] - 2023年：改为“年度审批+年中修订”方式，增加了企业年中销售的不确定性 [7] - 2024年起：调整为三年制（2024-2026），但审批复杂导致企业保守，现货弹性下降 [7] - 2026年：重新调整回年度制，配额较2025年显著收紧，降至6亿吨，较2025年实际产量约8亿吨显著下降 [7] - **约束性**：RKAB目标与实际产量常存在“错配”，政府会通过年中修订、DMO置换、配额内部再分配、事后追认、执法宽限期等方式进行调整，硬约束常在执行中被软化 [7] - **跟踪时点**： - 每年一季度：年度RKAB审批和首批额度批复，是确定全年供给基调的关键期 [7] - 每年二季度：观察是否释放修订信号，若开放则B类中小企业可能获补量 [7] - 每年下半年：需关注政府是否因电力保供或财政压力而松动配额 [7] - **后续影响**： - 第一季度受印尼现货出口下降影响，国内可能出现短期价格向上脉冲 [7] - 即使后续配额调整，产量高于6亿吨，2026年产量下降的大方向依旧不变 [7] 一周市场与基本面跟踪总结 - **板块表现**：本周（2026-02-02至2026-02-06）煤炭指数（长江）下跌0.55%，跑赢沪深300指数0.78个百分点 [6][15][20] - 动力煤指数微涨0.002%，跑赢沪深300指数1.34个百分点 [15][20] - 炼焦煤指数下跌2.57%，跑输沪深300指数1.23个百分点 [15][20] - 煤炭炼制指数下跌0.43%，跑赢沪深300指数0.90个百分点 [15][20] - **近期表现**：近一月（2026-01-06至2026-02-06）煤炭板块上涨6.65%，近一年（2025-02-06至2026-02-06）上涨17.05% [14][28] - **个股表现**： - 本周涨幅前五：陕西黑猫（12.88%）、江钨装备（9.68%）、兖矿能源（6.35%）、中煤能源（3.65%）、金能科技（3.14%） [30][33] - 近一月涨幅领先：江钨装备（46.53%）、陕西黑猫（42.82%）、山西焦化（22.22%） [33] - **板块估值**：截至2026年2月6日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率(TTM)分别为14.56倍、33.37倍，同期沪深300指数市盈率为13.37倍，溢价分别为8.96%、149.65% [26] 动力煤市场情况 - **价格**：截至2月6日，秦港5500大卡动力煤市场价为695元/吨，周环比上涨3元/吨（+0.43%） [6][15][46] - **需求**：截至2月5日，二十五省日耗煤量584.1万吨，周环比减少12.1%，但同比增加22.6% [16][37] - **库存**： - 电厂库存：截至2月5日，二十五省电厂库存1.19亿吨，周环比减少0.8%；可用天数20.4天，周环比增加2.3天 [16][37] - 港口库存：截至2月7日，北方三港库存合计1153万吨，周环比下降0.17%，同比下降16% [16][39] - **供给**：本周“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降1.06个百分点 [16] - **海外**：截至2月5日，澳大利亚5500大卡FOB价格为78.5美元/吨，周环比上涨1.5美元/吨 [16] - **后市展望**：春节临近，非电需求转弱叠加民营煤矿放假，市场转入供需两弱格局，冬储备煤刚需支撑下煤价有望保持偏稳震荡 [6][16] 双焦（焦煤、焦炭）市场情况 - **焦煤价格**：截至2月6日，京唐港主焦煤库提价1660元/吨，周环比下降140元/吨 [6][15] - **焦炭价格**：日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比持平 [15] - **供给**：本周样本煤矿产能利用率周环比上升1.14个百分点 [17] - **进口蒙煤**：本周甘其毛都口岸日均通关1242车，周环比减少215车 [17] - **需求**：本周样本钢厂日均铁水产量228.58万吨，周环比上涨0.26% [17] - **钢材价格**：截至2月6日，上海螺纹钢价格3210元/吨，周环比下跌30元/吨（-0.9%） [17] - **库存**： - 焦煤库存合计周环比提升2.35%，同比上升2.24% [17][48] - 焦炭库存合计周环比增加1.67% [48] - 主要城市钢材库存周环比增长5.52% [48] - **盈利**：本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利-10元/吨，周环比上升45元/吨 [17] - **后市展望**：随着焦企补库接近尾声，采购需求转弱，节前双焦价格或弱稳运行 [6][17] 投资建议与标的 - 在看好板块底部反转的背景下，边际选股遵循三条主线 [7]： - **攻守兼备**：兖矿能源(H+A)、电投能源 [7] - **龙头稳健**：中煤能源(H+A)、陕西煤业、中国神华(H+A) [7][8] - **弹性进攻**：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际 [7][8]

投资评级 - 报告给予华图山鼎“买入”评级 [3][11][13] 核心观点 - 当前招录考培行业需求旺盛，竞争格局重塑，华图山鼎通过“基地下沉”与“AI赋能”两大核心战略，有望在行业整合中提升市场份额，开启增长新周期 [3][9][10] - 行业层面，招录考培具备逆周期属性，高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业提供长期需求支撑 [3][9] - 公司层面，华图山鼎已完成从建筑设计向职业教育的战略转型，通过“考编直通车”大单品锁定生源，并将高标准交付能力下沉至地市，同时全面启动AI战略以提升运营效率和用户体验，基于其标准化及规模化能力，市场份额有望提升 [3][8][10] 公司概况与财务分析 - **公司定位**：华图山鼎是招录考培赛道龙头，其全资子公司华图教育成立于2001年，深耕职教二十余载，2025年在全国设有1000多家学习中心，拥有超10000名员工 [8][22] - **业务转型**：公司自2023年起明确将职业教育作为战略重点，2025年上半年实现收入17.24亿元，其中非学历培训收入17.10亿元，占比约99%，业务重心已全面聚焦职业教育 [8][30] - **财务表现**：业务转型后营收实现跨越式增长，2025年前三季度单季度营收分别为8.3亿、9.0亿、7.4亿元。盈利能力显著改善，毛利率自2024年第一季度起跃升至55%-61%的高位区间。截至2025年第三季度，合同负债达9.3亿元，为后续收入提供确定性 [40][43] 行业分析 - **需求侧（逆周期与长期逻辑）**： - 中短期：经济下行周期推升泛体制内就业需求，2026年国考报名人数达371.8万人，计划招录3.81万人，竞争比例高达98:1，年龄限制放宽进一步推升参培意愿 [9][51] - 长期：2016年以前中国年出生人口保持1500万以上高位，预计高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业带来十余年发展机遇 [9][55] - **市场规模**：预计中国招录类考试培训市场规模将从2026年的505亿元稳步提升至2031年的671亿元，对应年复合增长率约6% [9][67] - **供给侧（竞争格局重塑）**： - 原龙头中公教育份额收缩，2024年招录考培行业CR3已回落至19.2%，其中华图市占率6.6%、粉笔6.5%、中公6.1%（中公此前市占率最高达38%）[9][63] - 格局分散为具备标准化、规模化能力的头部平台带来存量市场整合机遇 [9][64] 公司成长驱动力 - **产品与渠道创新（基地下沉）**： - 推行区域运营改革，计划三年内建成超320个地市级“轻型基地”，将集食、宿、学、督于一体的高标准交付能力由省会向下沉市场渗透 [10][76] - 主推“考编直通车”大单品，采用“学科制”融合教学，单班规模超100人，提前锁定长周期生源并提升运营效率 [10][77] - **AI技术赋能**： - **用户侧**：规划约20款AI应用产品（如AI面试、AI申论批改）覆盖全业务链条，提升学习体验 [10][81] - **工具侧**：AI助力公司招生转化率提升35%，销售人员人均效率提升超50%。2025年内部已有近70%（约7000名）员工深度使用AI工作台 [10][84] - **降本增效**：AI已预排超10万课时，节省整体课时约40%，降低成本达数千万元 [88] - **战略合作**：2025年12月与粉笔达成战略合作，双方将在AI技术开发、渠道整合（线上与线下）等方面优势互补，共同推动行业发展 [85][86] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为33.03亿元、39.01亿元和45.96亿元 [3][11] - 预计同期归母净利润分别为3.14亿元、3.97亿元和5.05亿元 [3][11]

行业投资评级 - **投资评级为“看好”并维持**[11] 核心观点 - **2026年春节保险板块有望重现红包行情**：历史数据显示，过去十四年春节中，保险指数在节前五个交易日有十次取得正绝对收益，胜率约为71.4%；节后取得正收益的次数为七次，胜率为50%[8] 2026年除夕为2月16日，且居民存款搬家保险逻辑顺畅，保费增速承压几率较小，因此有望实现较好表现[8] - **负债端压力较小，资产端受益于股市**：短期存款搬家逻辑顺畅，且无论新单、新业务价值基数都不算过高，负债端压力较小[9] 假设寿险增量主要来自存款到期搬家，且假设2026年“搬家”的比例与2025年一致，测算人身险规模约4.8万亿元，同比增速约10%[9] 资产端受益于股市强势表现，短周期估值最主要的影响因素是投资收益率[9] - **中长期看好行业估值修复**：在政策与市场变化下，保险资产端与负债端的利差有望在中长期持续提升，驱动保单盈利能力改善[10] 理想模型下盈利能力将超过1倍有效业务价值，估值具备充足修复空间[10] 一方面股市慢牛以及利率中枢企稳预期下，利差改善幅度有望更加乐观，行业估值也将由于对资产端敏感的特性而多重受益；另一方面，若新单保费增速持续强势，利差也将加速修复，强化盈利能力改善逻辑，带动行业估值持续改善[3][10] 历史行情分析 - **春节前行情表现优于节后**：保险红包行情在节前表现较好，在2012、2013、2019、2020、2024和2025年跻身32个行业中的前10名，而节后排名表现相对靠后[8] - **具体历史涨跌幅数据**：根据2012年至2025年数据，保险指数在春节前五个交易日的涨跌表现不一，例如2012年涨7.7%，2013年涨5.2%，2014年跌-6.1%，2015年涨4.4%，2016年涨1.4%，2017年涨0.5%，2018年跌-7.8%，2019年涨4.4%，2020年跌-3.5%，2021年涨1.7%，2022年跌-6.5%，2023年涨2.1%，2024年涨5.2%，2025年涨3.7%[26] 春节后五个交易日的表现同样波动，例如2012年涨3.5%，2013年跌-11.4%，2014年跌-0.6%，2015年跌-4.3%，2016年涨0.9%，2017年跌-1.2%，2018年涨1.6%，2019年涨0.4%，2020年跌-5.9%，2021年涨7.8%，2022年涨8.7%，2023年跌-4.1%，2024年涨4.5%，2025年跌-0.3%[30] 投资建议 - **持续看好保险板块，并推荐具体个股**：报告持续推荐空间充足的保险板块，个股推荐新华保险、中国平安、中国人寿、中国人保等[3][10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 地方债估值收益率受剩余期限、债券类型、特殊条款等多因素影响，在2025年收益率震荡上行行情中防御属性稳健，持有收益胜率稳定，存量结构以十年期居多，新增专项债发行占比相对较高，增值税差异致新老券收益率有差异，提前兑付通常为持有人带来资本利得 [3] - 从收益率相关视角切入剖析地方债，编制各省份地方债曲线分析差异，从收益率影响因素入手剖析变动阶段及持有表现，并从期限结构、隐含税率、提前兑付三个专题解读收益率表现特征 [13] 根据相关目录分别进行总结 从地方债收益率曲线看投资价值 - 财政部地方债收益率曲线与中债、中证曲线在期限设置、评级划分及收益率水平上有差异，与Hermite插值法自编曲线相比收益率水平略高，2025年8月8日前后新老券收益率有差异，各省地方债收益率水平有差异，市场对活跃券划分标准较一致 [6] - 中债、中证及财政部地方政府债到期收益率曲线在发布周期、评级划分与期限覆盖维度差异显著，同期限三条曲线收益率对比，财政部曲线与其他两类曲线收益率差异在1Y、10Y期限中相对突出 [15][17] - 市场对地方债活跃券判定方法基本一致，以成交笔数为核心依据，若多只债券成交笔数一致则优先选取最新成交的债券，期限划分以债券剩余期限为基准 [20] - 基于Hermite插值法编制的地方债曲线与财政部曲线存在差异，收益率差值随期限延长先走阔后收窄，新老券收益率表现随期限有分化，各省份收益率情况存在差异，经济欠发达地区收益率较突出 [24][29] 地方债收益率影响因素及阶段变化 - 地方债估值受剩余期限、债券余额、成交量、国债收益率、债券类型及特殊条款等多重因素综合影响，2025年10Y期及以上地方债在收益率上行阶段防御属性稳健，1 - 5Y短中期限地方债防御属性有波动，地方债持有收益表现平稳，2024年略优于2025年 [7] - 剩余期限、债券余额、类型及特殊条款等因素显著影响地方债估值收益率，回归结果显示剩余期限、国债收益率对估值收益率有显著正向影响，成交量影响较弱，债券余额呈负向影响，专项债收益率高出一般债0.014%，再融资债券对收益率有显著正向影响，含提前偿还条款债券收益率显著降低0.04% [33] - 2025年地方债收益率整体震荡上行，年内小区间中防御属性稳定，调整幅度小于国债、国开债，1 - 5Y短期限地方债经历进攻性到防御性的转化，10Y期及以上地方债防御属性更稳健，地方债收益水平2024年优于2025年，收益率整体表现稳健，具备投资价值 [32] - 地方政府债在2024、2025年收益率水平、胜出情况较稳定，2024年胜率略高于2025年，1 - 5Y地方债收益率胜率维持在30% - 40%区间，10Y期胜率接近20%，地方债收益率相对水平稳健，具备配置吸引力，已成为投资组合重要配置选择 [41] 基于不同角度切入地方债收益率表现 - 各地区发行地方债期限相近，存量地方债结构中10Y期品种占比较大，各年份发行期限逐步延长，30Y期地方债发行在2020、2024和2025年较集中，新增专项债发行额度占比最高，新老券隐含税率差异较大，北京、陕西两地区地方债提前兑付会给持有人带来资本利得和再投资机会，减缓地方政府财政支出压力 [43] - 2018 - 2025年各省份地方债发行期限结构有分化但整体相似，加权期限均值差异幅度较小，各年份内加权发行期限均值总体呈延长趋势，大部分省份存量地方债中10Y期品种金额占比居首，2020、2024和2025年30Y期地方债发行占比较高 [44][49] - 自2017年起新增专项债是地方债发行占比最高的类型，2019年以后占比稳定在40% - 50%区间，新增一般债占比下降，2023 - 2025年占比维持在7%左右，再融资专项债占比因化债政策出台在2024、2025年显著提高 [52] - 2025年8月8日前后各省新老券隐含税率分化显著，隐含税率越高新老券收益率差距越大，新券配置价值越突出，隐含税率主要集中在3% - 8%区间，隐含税率提高时新券配置价值增强，反之老券配置价值更具优势 [55] - 地方债提前兑付是临时性本金兑付，北京、陕西两地区已开展8次提前兑付试点，提前兑付对地方政府是节省利息支出的有效手段，测算显示提前兑付通常给债券持有人带来资本利得，少数情况持有人高价买入债券会导致亏损 [58][60][61]

报告核心观点 - 报告提出“红马策略”作为传统红利策略的升级版，其核心优势在于收益来源更多元、更可持续，不仅关注当前股息水平，更看重未来的分红增长潜力[4][7] - 红马策略旨在寻找那些已度过高资本开支阶段、现金流开始改善、具备稳健内生增长能力且有意愿持续提高分红的优质企业，以获取“盈利增长+分红增长”的双击效应[7][16][17] - 基于定量筛选框架构建的红马组合与红马抢跑组合，在历史回测期间收益率显著跑赢沪深300、中证红利等主要市场指数[4][9] 红马筛选框架 - 红马策略的潜在总回报来源于四个部分：1) 业绩增长带来的企业价值提升和资本利得；2) 盈利增长和分红意愿提升带来的分红增长；3) 股票回购对股东价值的补充提升；4) 估值折价修复带来的估值贡献[7][16] - 筛选框架关注行业长期资本开支趋势下滑后现金流的提升，核心逻辑是企业度过大规模投入期后，用于再投资的资金减少，从而能释放更多自由现金流用于分红[7][22] - 筛选主要关注五个关键指标：归母净利润增速（要求长期中枢下滑）、资本开支占收入比（要求长期趋势下降且绝对值较低）、ROE（要求波动率下降趋于稳定）、自由现金流/所有者权益（要求绝对值较高且趋势抬升）、未分配利润/所有者权益（要求绝对值较高且趋势抬升）[24][25][31] 红马行业筛选 - 行业筛选采用定性结合定量的方式，分为“潜在红马行业”和“正在涌现的红马行业”[8][31] - “潜在红马”的筛选标准包括：归母净利润增速处中等偏下水平且长期中枢下滑；资本开支占收入比当前较低且长期中枢下滑；自由现金流和未分配利润占比高且有中枢提升趋势；ROE波动率下降趋于稳定[8][31] - “正在涌现的红马”的筛选重点参考分红率的显著提升，要求2024年与2023年分红率之差大于15%，并剔除ROE和净利润增速边际下滑过快的行业[8][32] - 根据2025年第三季度财报，正在涌现的红马行业包括：能源金属、特钢Ⅱ、水泥、物流、通用设备、汽车服务、摩托车及其他、包装印刷、照明设备Ⅱ、种植业、中药Ⅱ、化妆品、旅游及景区、出版和游戏Ⅱ[8][32] - 根据2025年第三季度财报，潜在红马行业包括：金属新材料、特钢Ⅱ、水泥、电池、包装印刷、饮料乳品、非白酒、农产品加工、纺织制造、消费电子、出版和计算机设备[8][32] 红马个股筛选与组合表现 - 红马个股筛选重点选择现金流健康、盈利质量优良且资本开支处于较低水平的公司，对应具备稳健财务基础与持续分红潜力的资产[9][42] - 具体筛选参数包括：自由现金流占比分位数>70%；未分配利润占比分位数>20%且当季未分配利润>0；资本开支占收入比分位数<40%；ROE分位数>30%；当季归母净利润增速>-15%[42] - 根据财报披露后的调仓时点不同，构建了两个组合：1) 红马组合：在财报披露后的第一个交易日调仓；2) 红马抢跑组合：在财报披露截止日的前15日调仓[9][42] - **红马组合表现**：在2025年5月6日至2026年1月12日的回测期内，累计收益率达59.41%，显著跑赢同期沪深300（27.03%）、中证红利（5.04%）、红利指数（2.23%）和国证自由现金流（26.03%）[9][43] - **红马抢跑组合表现**：在2025年4月15日至2026年1月12日的回测期内，累计收益率达70%，同样显著跑赢同期沪深300（27.4%）、中证红利（5.0%）、红利指数（1.5%）和国证自由现金流（27.1%）[9][68] - 两个组合在获得更高收益的同时，波动率和最大回撤也普遍高于对比的宽基指数，显示出更高的风险特征[45][46][48][49][72][73][75]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [14] 报告的核心观点 - 消费级3D打印正经历从“能用”到“好用”再到“爱用”的进化，2020年是消费级3D打印元年，2026年有望成为行业奇点时刻，AI大模型将极大降低建模门槛，推动产品走向更广阔的大众市场，开启千亿市场规模 [5][11][12] 观现象——消费级3D打印一炮而红 - 消费级3D打印机已成为全球快速渗透的新型消费电子硬件，国内市场借泡泡玛特Labubu潮玩火热出圈，拓竹品牌在618期间设备销量同比增长627%，双十一耗材销量同比增长182% [9][24] - 中国厂商已成为全球百亿市场的主要力量，2024年中国TOP5公司占全球消费级3D打印设备出货量份额达78.6% [29][30] - 根据灼识咨询数据，2024年全球消费级3D打印设备出货量超过400万台，预计2029年超过1300万台，复合年增长率达26.7%；市场规模2024年约为41亿美元，预计2029年达169亿美元，复合年增长率32.7% [9][36] - 海关数据显示，2022年至2025年1-10月，用塑料或橡胶材料的增材制造设备（主要为消费级3D打印设备）出口量从185.5万台增长至397.7万台，出口额从5.1亿美元增长至11.0亿美元 [29][34][35] 厘本质——何为消费级3D打印 - 3D打印（增材制造）是基于三维模型数据逐层叠加材料的制造方法，与传统减材制造技术互为补充 [10][43] - 消费级3D打印是面向C端消费者、具备一定参数水准且成本和使用难度有显著优势的新兴消费电子产品，其核心是降低制造门槛，实现个性化设计制造 [10][56] - 消费级3D打印（如主流FDM技术）与工业级3D打印（如SLM技术）在定位、用户、价格和精度上差异显著，消费级设备价格区间在800-50000元，而工业级设备通常超过20万元 [57] - 以拓竹P1SC为例，当前售价约3000元，可实现最高十六色打印，打印层厚最低0.2mm，速度达500mm/s，每小时耗材成本不到1元 [57] - 应用场景广泛，包括生活用品、鞋履、工业零部件、医疗、艺术设计及STEM教育 [59][61] - 催生出3D打印农场新业态，即批量采购设备承接设计打印需求，根据测算，不同规模农场的投资回报周期在2.4至3.2个月，截至2025年5月全国农场设备总量约16万台 [64][66][68] 析裂变——“能用、好用、爱用”的进化之路 - 2020年以来，软件端AI与深度学习优化了自动校准、动态流量校准和切片质量；硬件端耗材发展提高了打印成功率和个性化选项；产业链降本降低了购买和使用成本；云模型社区繁荣了创意生态，简化了模型获取 [11][70] - “设备+耗材+社区”构成了商业闭环，形成飞轮效应：社区复制爆款提高设备利用率，耗材消耗带来复购，优秀成品促进用户探索并带来自然引流 [79][80] - 当前消费级3D打印已步入“好用”阶段，用户只需在平台选择模型并一键打印即可获得成品，参与门槛和打印成本显著降低 [72] - 耗材成本示例：打印一个38克、耗时3.2小时的手机支架，使用PLA Lite耗材成本约2.5元，使用PPA-CF碳纤增强耗材成本约30.5元 [75] 望空间——如何看待消费级3D打印潜在空间 - **G端政策驱动**：2025年国家政策明确推动3D打印设备进课堂，释放桌面级3D打印设备消费潜力，为STEM教育市场打开庞大空间 [12][84][85] - **B端降本增效**：3D打印农场业态快速发展，更多中小制造及创意企业开始应用，例如汇纳科技子公司计划采购15000台拓竹3D打印机打造一站式智能平台 [12][85] - **C端AI蝶变**：AI大模型正降低建模门槛，例如拓竹科技与腾讯云合作，其MakerWorld平台接入腾讯混元3D生成模型并上线“印你”功能，用户上传图片即可生成并打印真人3D手办，推动体验从“好用”迈向“爱用” [12][89][90] - **产品功能进化**：设备正从单一增材制造向“个人智造中心”演进，以拓竹H2C为例，融合了多色打印、激光雕刻、数控刀切、绘图等多种轻量级减材制造功能，持续打开市场想象空间 [92][94] - **行业横向对比**：消费级3D打印与民用无人机行业在发展路径上具有共性，都经历了从小众走向大众、技术驱动降本、生态建设巩固流量的过程，当前正处在新一轮爆发周期的起点 [96][98][99] - **产业链投资建议**：在行业快速增长背景下，建议关注产业链相关环节，重点推荐生态建设繁荣、具备较强竞争力及盈利能力的中游整机品牌环节 [12][102]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 核心观点：伴随着创新药企业A/H上市和增发带来充沛资金、二级市场估值重塑以及一级退出通道打通，中国生物医药投融资生态正走向正循环，同时创新药对外授权（BD）为研发投入注入了新的重要资金来源并提升了行业整体研发投入意愿，中国创新药研发投入景气度或渐趋改善，随之将带动创新药产业链进入新一轮景气周期 [2][9][41] 根据相关目录分别总结 “创新链”渐趋明朗 - 医药行业内部已形成从上游生命科学服务（仪器、试剂、耗材）、中游CXO（研发生产外包）到下游创新药的“垂直型产业链”，即“创新链” [18] - 创新药对CXO的外包率不断提升，2023年已达49.2%，而生命科学服务的客户中，70-80%为医药工业端，产业链内部需求关联度高 [18] 创新药上市通道变宽，IPO募集资金充沛研发投入 - 创新药企业港股IPO热潮重现并持续升温，2025年共有21家创新药企业成功在港股上市，数量已高于2020年全年，2026年1月也有1家成功上市 [23] - 未盈利企业科创板上市通道重新打开，2025年10月已有包括禾元生物和必贝特在内的3家未盈利企业（其中2家为创新药企）在科创板科创成长层上市 [25] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来明显改善，2026年1月H股IPO募集资金为30亿元人民币，同比增长287%，并维持在较高水平 [6][29] - 医药企业A股IPO募集资金规模基本向好，2026年1月为3亿元人民币，预计随着未盈利企业科创板上市的推进，规模有望逐渐向好 [6] 医药上市公司增发整体向好，进一步充实账面现金 - 2025年A股医药上市公司增发规模为99亿元人民币，同比增长111% [7][31] - 2025年港股医药公司增发规模达668亿港币，同比增长195% [7][31] - 2026年1月，港股医药公司增发规模为29亿港币，维持在不错水位 [7][33] 中国生物医药投融资金额或正处于触底回升 - 2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》审议通过后，支持政策细化落地，各地产业投资基金加快设立，市场环境不断优化 [8][35] - 2026年1月中国生物医药投融资金额为12.0亿美元，同比增长106%，为2022年以来单月第三高水平，显示投融资或正处于触底回升阶段 [8][35] BD首付款：研发投入新资金来源和主要资金来源 - 对外BD首付款已成为研发投入新的、主要的资金来源，且存在大额潜在里程碑付款 [9][38] - 近5个季度，对外BD首付款体量已提升至与中国生物医药投融资金额相当的水平 [9][38] - 2026年1月对外BD首付款金额达22.6亿美元，创单月历史新高，已接近2025年第四季度全季度水平（22.7亿美元），并远高于同期中国生物医药投融资金额（12.0亿美元） [9][38]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 计算机行业基金重仓超配比例已回落至近十年底部，向下空间相对有限，板块有望伴随AI应用商业化落地加速而迎来修复 [2][5][35] - 当前海外AI叙事重回乐观，算力需求有望持续上行；AI应用落地场景为王，国内推理爆发有望开启 [2][8][24] - 投资建议聚焦于应用与算力链，认为其有望持续获得机构加仓，同时关注板块轮动下的结构性机会 [8] 基金持仓总体分析 - **持仓市值大幅缩水**：2025Q4长江计算机一级行业基金重仓持股市值总和约为232.7亿元，较2025Q3的373.6亿元环比减少约140.9亿元 [2][5][19] - **配置比例降至历史低位**：2025Q4基金对计算机行业重仓持股占比为1.6%，环比减少0.7个百分点，处于2010年以来的历史新低位 [19][20] - **超配比例持续回落**：近一年（2025Q1至Q4）计算机板块重仓超配比例分别为-2.8%、-3.4%、-3.6%、-3.8%，2025Q4回落至近十年极低值 [5][20] - **行业排名靠后**：2025Q4计算机板块超配比例在长江一级行业中排名仅高于银行 [5][20] - **市场表现疲弱**：2025Q4长江计算机指数下跌7.31%，跑输沪深300指数约7.1个百分点，相对收益率在长江一级行业中排名第30位 [28][33] 细分板块持仓结构 - **持仓集中度提升**：2025Q4行业CR10（前十大公司）持仓集中度从2025Q3的65.9%提升至69.8%，CR5（前五大公司）从49.1%提升至57.8%，创近年新高 [7][43] - **子板块持仓占比**：2025Q4重仓持股市值占自由流通总市值比前五的细分子板块依次为IT基础设施（2.8%）、政务IT（2.3%）、工业软件（2.1%）、网络安全（1.7%）、汽车IT（1.7%） [6][34] - **子板块持仓变动**：多数板块持仓占比持平或轻微回落，其中政务IT环比提升0.6个百分点，能源IT回落幅度较大，为-1.3个百分点 [6][34] - **持仓绝对值普遍下降**：IT基础设施板块持仓市值下降最多，环比减少50.3亿元，其中中科曙光持仓市值减少35.4亿元；政务IT是少数上涨的板块，持仓市值增加6.1亿元，主要得益于开普云（+4.9亿）和超图软件（+2.5亿）的增持 [6][35] - **重仓基金数量减少**：计算机板块2025Q4重仓基金数为1084家，环比减少361家，为2025年最低季度，其中IT基础设施板块重仓基金数减少最多，达105家 [39][40] 重点个股持仓情况 - **持仓市值排名**：2025Q4持仓总市值排名第一的是海光信息（124.0亿元），其次为浪潮信息（25.9亿元）和金山办公（18.2亿元） [6][35] - **前二十大持仓股变动**：前二十大公司中仅3家持仓市值环比上升，分别为开普云（+4.9亿元）、中控技术（+1.5亿元）、中科星图（+0.2亿元）；17家公司持仓市值下降，降幅靠前的有中科曙光（-35.4亿）、德赛西威（-13.5亿）、纳思达（-10.9亿） [7][45] - **持仓占流通市值比重**：排名前五的分别为开普云（13.5%）、税友股份（11.5%）、深信服（6.8%）、海光信息（6.2%）、虹软科技（6.2%） [45] 行业估值与后市展望 - **板块估值仍处高位**：截至2026年2月3日，长江计算机最新PE-TTM（非负）为68.5倍，位于2016年至今91%分位数；同期沪深300 PE-TTM为13.3倍，位于78%分位数 [48] - **算力侧展望**：海外算力维持高景气，AI算力国产化是大趋势，需求和国产化率提升空间巨大；Agent落地将拉动对CPU及推理AI算力的需求，开启新一轮大周期 [8][24] - **应用侧展望**：2026年随着AI产业生态完善，Agent商业化有望全面加速；2C入口（关注互联网大厂及配套产业链）与2B侧规则化明确的高价值场景（如医疗、税务、法律、Coding、办公）有望率先迎来规模化落地 [8][27]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 美光科技作为全球存储龙头，正乘AI东风实现高速增长，其DRAM和NAND Flash产品将受益于AI驱动的需求扩张和技术升级，公司新产能的逐步建成将巩固其长期领先地位 [4][7][9] 存储行业概览 - 存储器是数据存储基石，核心产品为DRAM和NAND Flash，行业具有周期成长属性，在波动中持续增长，预计2026年市场规模将超3000亿美元 [7][32] - 行业竞争格局高度集中，DRAM市场主要由三星、海力士、美光主导，三者合计市占率超90%，NAND Flash市场则由三星、海力士、美光、闪迪、铠侠主导，前五名市占率超90% [7][34] - 行业采用IDM模式，资本密集度高，近年来存储器资本开支占营收的30%-40%，随着制程进入10nm+，设备投资额持续加大 [7][36][37] AI驱动存储需求与技术升级 - AI数据中心采用分级存储架构，整合HBM、DRAM、NAND Flash以支持高效数据传输和复杂AI计算，降低总拥有成本 [8][47] - 大模型参数增加及推理时代来临，正驱动DRAM和NAND Flash需求高速扩张 [8][47] - HBM市场规模有望于2028年达到1000亿美元，2025-2028年复合年增长率达40%，HBM4预计在2026年正式放量 [8][52] - 随着KV cache卸载至NAND Flash，NAND Flash需求将迎来爆发式增长，例如英伟达ICMS平台可为每颗GPU额外提供翻倍式的NAND Flash容量 [8][60] - 为解决“内存墙”问题，HBF技术应运而生，它将3D堆叠的NAND Flash与HBM结合，为GPU提供高带宽、大容量存储组合，预计2026年下半年出样，2027年初有产品采用 [8][67][73] 美光科技公司分析 - 公司是全球存储龙头企业，以2025年统计口径看，其DRAM全球市占率为23%，NAND Flash全球市占率为13% [4][9][75] - 公司拥有45年发展历史，产品推出保持业内领先，采用IDM模式，核心产品矩阵包括DDR、LPDDR、GDDR、HBM、NAND Flash等 [4][9][75] - 2025年公司实现营收373.78亿美元，同比增长48.85%，实现净利润85.39亿美元，同比增长998%，毛利率和净利率分别为40%和23% [83] - 2025年公司DRAM产品营收占比为76%，NAND产品营收占比为23% [83] - 2025年公司资本开支为158.57亿美元，占营收比重达42% [83] - 2026财年第一季度，公司实现营收136.43亿美元，同比增长57%，环比增长21%，实现净利润52.4亿美元，同比增长180%，环比增长64%，毛利率和净利率分别达到57%和38% [90] - AI产业持续发展推动公司Cloud Memory业务高速增长，2026财年第一季度该业务营收达52.84亿美元，占总营收39%，毛利率达66% [97][101] - 公司已启动系列新晶圆厂建设以应对行业供给紧张，新产能预计从2027年年中开始逐步开出，以维持长期领先地位 [4][9][101][102]

中央消费补贴政策 - 2026年第一季度消费国补规模为625亿元，同比2025年第一季度的810亿元有所下滑[7] - 贷款贴息政策范围与规模均扩容，个人消费贷取消单笔5万元贴息上限，服务业经营主体单户贴息上限从100万元提升至1000万元[8] - 2025年1.8万亿元特别国债中，“设备更新”与“消费品以旧换新”分别占2000亿元和3000亿元，2026年消费国补规模预计为2500亿元[9] 地方消费刺激措施 - 已有12个省市出台春节档消费券活动，多地规模提升，如浙江省计划发放消费券9.6亿元，山东省统筹资金约90亿元[8][24] - 部分城市消费券规模不及去年，如海口市2026年配套发放600万元消费券，低于2025年的2500万元[24] 财政资金支持 - 截至2026年2月6日，国债净融资5688亿元，地方一般债与项目专项债发行分别为1363亿元和4325亿元，同比分别增加151亿元和2289亿元[9] - 2025年12月财政支出边际提速，文化旅游体育传媒分项支出增速明显改善，为地补资金形成支撑[9] 消费市场量价表现 - 服务消费表现亮眼，2026年春节热门酒店预订量同比涨七成，人均出游天数达5.9天，较去年增加1.1天[11] - “反向过年”热度提升，相关机票预定量同比增长84%[11] - 1月全月商圈人流农历同比增长12.9%，为2025年3月以来单月同比增速最高[11] - 猪价、茅台批价与金价共振回升，预计2026年第一季度CPI同比将震荡上行[12] 风险提示 - 2026年第一季度消费国补规模下降，汽车、家电等耐用品消费存在不及预期风险[13] - 地方财政压力较大，消费券补贴力度和效果存在不及预期风险[13] - 后续政府债（国债、地方债）发行进度存在不及预期风险[13]