报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小米集团“买入”评级 [10][11] 报告的核心观点 - 小米集团以 MIUI 系统起家，逐步打造“人车家”+互联网生态闭环平台，是国内顶尖的消费电子终端平台型龙头 [3][8] - 智能手机高端化初见成效，新零售模式线上线下结合有望推动国内外高端化持续渗透，IoT 平台完备使小米用户粘性较高，消费电子龙头品牌深入人心 [3] - 基于智能手机及 IoT 主业向高端化渗透的稳健增长趋势，以及小米汽车迅速放量，预计小米集团 2025 - 2027 年归母净利润分别为 354.04 亿元、516.53 亿元、655.31 亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 小米集团：始于手机，兴于开拓，盛于融合 - 发展历程：2010 年成立，最初定制优化安卓系统推出 MIUI，2011 年推出第一代小米手机，2014 年登顶国内手机销量第一并推出 IoT 产品，2021 年进军智能电动汽车领域，2024 年推出第一款车型小米 SU7，至此“人车家”生态平台搭建完成 [15] - 核心团队：形成“创始团队 + 外部高管 + 内部晋升”三位一体管理梯队，2023 年增设经营管理与人力资源委员会，2024 年 9 月卢伟冰升任集团总裁兼手机部总裁，曾学忠掌管国际及互联网业务；股权结构清晰稳定，雷军持股比例最高为 24.15%，其次为林斌 9.33% [21] - 财务情况：自低谷回暖穿越周期，2024 年营收 3659.1 亿元，同比增长 35%，归母净利润 236.58 亿元，同比增长 35%；人车家全面布局，智能手机业务占营收比 52.41%，IoT 业务占 28.45%，智能汽车业务占 8.95%，互联网服务占 9.32%；以硬件低利润策略吸引用户流量，通过高毛利的互联网服务变现，形成“硬件入口、服务盈利”生态盈利模式；毛利率与净利率稳步增长，2024 年费用率显著下降，存货结构优异，周转率有所提升 [27][29][30] 智能手机：存量博弈，高端化与全球化双轮驱动 - 市场概览：2015 - 2016 年需求触顶后步入成熟存量换机市场，未来技术核心方向在于围绕 AI 功能的软硬件协同创新；AI 手机发展需 AI Agent 领域技术突破，折叠屏手机是外观形态创新方向，苹果折叠屏手机有望掀起新浪潮；高端化基础在于硬件配置顶尖，芯片与影像升级推动售价提升；新兴市场智能手机高速发展，未来对功能机取代仍有较大空间 [43][46][51][61] - 小米集团：发展分初创期（2011 - 2016 年）、发展渗透期（2016 - 2020 年）、高端化进军期（2020 年至今）三个阶段；高端化曾三次失败，原因包括核心供应商问题及自身重视硬件堆砌忽视细节和操作系统；本轮高端化在硬件、系统、软件、营销等领域全面革新，硬件加强个性化品牌设计，操作系统升级为澎湃 OS，营销开拓线下小米之家并加强渠道下沉；高端化有较大发展空间，ASP 稳健增长但平均仍处较低水平，400 - 800 美元价格带份额扩张 [67][71][76][88] - 展望未来：国内新零售模式发力，高端化与渠道下沉双轮驱动，400 美元以上机型占比迅速提升，但高端机市场仍由华为与苹果主导；海外新兴市场发展空间巨大，亚太地区以低 ASP 竞争，拉丁美洲销量快速提升且份额仅次于三星，中东和非洲市场发展迅速，红米品牌定位精准，初步形成品牌优势 [93][95][98][101][106] IoT：手机为核横向拓展，小米生态占据先机 - 市场概览：智能手机成熟后，IoT 成手机厂商新方向，竞争实质是供应链管理、生态互联及软硬件技术比拼；市场走过爆发期，换机周期放缓，未来创新机遇来自智能手机创新及 IoT 设备与 AI 结合 [112][118] - 小米集团：2014 年确立“1 + 4 + X”智能互联战略布局，2020 年明确“手机×AIoT”战略；核心优势源于强大软硬件生态，硬件在智能家居和汽车领域有优势，软件实现手机与 IoT 设备底层协同；供应链积累及经营理念契合市场需求，能提供性价比产品；销量近期回暖，未来有望借助手机扩张 [121][126][128][132]

报告核心观点 - 特朗普第二次任期关税加征力度远超第一次，未来市场风险偏好提升需等国内外政策变化，可参考2018年关税落地后市场表现布局，关注恒生科技指数和AI+方向 [1][7] 特朗普“对等关税”力度远超上一任期 - 特朗普第二次任期关税加征力度远高于第一次，3月初对中国加征20%关税，4月2日宣布全面升级贸易壁垒，实施系统性关税调整和差异化“对等关税”政策，4月9日宣布对中国加征50%额外关税 [5][13] - 美国对中国加征34%税率，对欧盟加征20%，对印度、韩国、日本分别加征26%、25%、24%，对东南亚部分国家加征32%-49%不等税率，关税体系分阶段生效 [5] - 服装/鞋类零售、计算机处理硬件等行业对美敞口排名靠前，保险经纪人/服务、人事服务等行业对美敞口较小，“对等关税”落地后，对美敞口高的行业业绩易受冲击，低的行业更具韧性，部分布局转口贸易的行业或面临“转口失灵” [5] 哪些行业能逆风而行 2017年市场表现 - 2017年关税政策不明朗，国内政策对市场影响更大，4月特朗普第一次宣布贸易调查时，除银行、家电、保险行业，其他行业普遍下跌；8月宣布对中国贸易行为启动调查，因细节不明，市场无法准确估计关税影响 [21] 2018年市场表现 - 2018年详细关税政策宣布实施，关税成主要矛盾，6月16日第一次明确加关税政策和清单公布后，30个交易日内国防军工、建筑工程等逆周期及自主可控行业表现较好，家用装饰及休闲等顺周期和出口链行业表现靠后；60个交易日后国防军工表现较好，出口相关行业靠后 [22] - 美国对中国关税政策正式实施时，市场反应小于宣布加征关税时期，受国内政策及汇率等影响明显，国防军工、保险、电信业务、银行等自主可控及稳定红利行业表现较好，家用装饰及休闲、纺织服装等出口相关行业相对靠后 [26] - 2018年中国对美国加征反制关税，政策窗口期内，化学品和农产品等行业指数在政策实施前15个交易日内录得5%-10%增长，后因基本面压力回调，但30个交易日内大部分时间相对上证指数有超额收益 [6][31] 应对策略 - 参考2018年表现，自主可控+扩内需+稳定类红利板块+反制行业表现较好，如军工、零售、金融、环保、公用、稀土、农业等 [7] - 目前A股、港股和美股市场大幅调整，短期情绪达较低位置，美股波动率VIX指数攀升至历史较高位置，预计短期市场或出现阶段性反弹 [7] - 未来市场风险偏好提升需等待国内外政策变化，包括美联储释放流动性、国内货币财政政策支持、贸易关系变化等，把握布局产业趋势窗口期，重点关注恒生科技指数和AI+方向 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 股份激励计划与关键业绩指标挂钩，与核心员工共谋公司长远发展，彰显公司对业绩高质量可持续增长的信心 [7] - “国补”叠加产品结构升级共振，2025 年公司有望延续良好增长态势 [7] - 黑电行业结构性机会不断涌现，公司在大屏和高端市场具有较强竞争优势，后续经营表现或延续良好增长态势 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - TCL 电子发布关于 2025 年附带业绩兑现条件的激励股份授予计划及股份激励计划信托人增持股份安排的公告，向 860 名激励对象授予合计 91,497,900 股附带业绩兑现条件的激励股份 [1][3] 事件评论 - 股份激励计划分三批归属，对应 2025 - 2027 年三个财政年度，最高归属比例依次约为 40%、30%和 30%，归属比例基于各年度经调整归属于母公司持有者净利润相对于 2024 财年的增长比率确定，2024 - 2027 年 TCL 的经调整归母净利润目标实现 CAGR 为 20.51% - 25.99%的快速增长，该计划调动管理层和核心骨干人员积极性，绑定核心团队利益与公司中长期业绩，公司将指示信托人择机增持股份 [7] - 公司 2024 年通过中高端与全球化经营战略，深耕智能终端市场，把握“国补”政策与国际体育盛事契机，产品结构显著改善，显示业务高质量增长，2025 年“国补”政策需求拉动叠加产品结构持续升级，有望延续良好增长态势 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 22.23、26.71 和 30.65 亿港元，对应 PE 分别为 9.33、7.77 和 6.77 倍，维持“买入”评级 [7] 营业收入预测 - 2019 - 2027 年公司营业收入呈现波动增长趋势，2025 - 2027 年预计分别为 114,653、129,363 和 143,441 百万港元，增长率分别为 15.4%、12.8%和 10.9% [8] - 显示业务、创新业务、互联网业务等各业务板块收入也有相应增长和变化 [8] 利润表预测 - 2019 - 2027 年公司毛利、税前利润、净利润、归母净利润等指标呈现波动变化，2025 - 2027 年预计归母净利润分别为 22.23、26.71 和 30.65 亿港元，增长率分别为 26.3%、20.2%和 14.8% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 鹏鼎控股2024年营收和归母净利润同比增长，盈利能力有变化，分业务表现良好，研发创新布局AI产业链，看好其步入快速增长期，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [2][5][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入351.4亿元，同比增长9.59%；实现归母净利润36.2亿元，同比增长10.14%；毛利率和净利率分别为20.76%和10.3%，分别同比 - 0.58pct和 + 0.05pct [2][5] 分业务情况 - 2024年通讯用板领域营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务营业收入97.54亿元，同比增长22.30%，其中AI端侧类产品收入占比超45%；汽车\服务器用板及其他PCB产品业务销售收入10.25亿元，同比增长90.34% [10] 研发创新与产能布局 - 产品规划上紧抓光模块升级窗口，拓展AI管侧PCB产品布局；技术研发利用优势推动高端HDI发展和多项技术研究与产业化；产能布局上淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期已投产，二期在建，泰国园区预计2025年5月建成并陆续投产 [10] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司将实现归母净利润45.10亿元、50.70亿元、59.09亿元，对应当前股价PE分别为14.37倍、12.78倍、10.97倍 [10] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为414.66亿元、476.86亿元、548.38亿元等 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海关总署规定“集成电路”原产地认定更新为流片地，中国对美国加征关税税率由 84%提高至 125%，这将使电子、计算机、通信领域芯片国产化提速 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 电子板块 - 中国对美国关税反制落地，范围为“原产自美国”，此前认为集成电路原产地以封装地界定，现明确为流片地，美国本土生产晶圆的半导体 IDM 企业被认定销售“美国芯片”，将承担较大成本压力，集中在模拟、射频、功率半导体等领域 [8] - 国内厂商受益于价格优势，在国际贸易不确定性环境下，模拟、射频、功率半导体等领域国产化有望迎来黄金窗口期 [3][8] 计算机板块 - 高端通用 CPU 芯片领域国产化进程有望加速，英特尔因晶圆流片在美国为主，受新增关税影响，产品在中国市场竞争力大幅弱化 [8] - 英特尔 2024 财年在中国区营收约 155 亿美元，占总营收 29.25%，其中国区市场份额或被竞品和国产厂商蚕食，国产高端通用 CPU 芯片领域国产化进程有望显著提速 [8] 通信板块 - 光芯片国产化有望加速，目前光芯片大部分采用 IDM 生产模式，美日供应商大多在本土自有的 fab 厂流片，受“原产地”认定新规影响 [8] - 新规有望加速国产光芯片厂商的认证导入及份额提升，建议关注国产光芯片厂商源杰科技 [8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2025年一季度猪价未跌入亏损区间，养殖行业盈利，优质成本成长标的生猪出栏量与单头养殖利润同比齐升，上市生猪养殖企业处于头均市值底部区域，推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团 [2][6][18] - 下游养殖体量恢复，饲料板块景气度回升，推荐海大集团 [2][6][18] - 宠物食品国产品牌产品力崛起，头部份额提升，推荐乖宝宠物、中宠股份，建议关注佩蒂股份 [2][6][18] 根据相关目录分别进行总结 生猪养殖板块 - 2025年一季度行业盈利，上市公司因成本方差盈亏分化，一季度生猪均价约15.0元/公斤，平均自繁自养盈利约92.58元/头，同比扭亏为盈，但盈利水平较2024年下半年显著回落 [7][19] - 后续猪价预计呈波动中下跌趋势，仔猪、标猪、大体重育肥猪销售均有利润，引导产能增加，供给与库存大幅增加，短期受二育进场等影响 [22] - 投资机会关注优质成长股穿越周期的成长性和后续猪价下跌行业亏损阶段的产能去化投资机会，推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团 [37] - 牧原股份2025年一季度生猪出栏2266万头，营收预计352亿元，养殖业务预计盈利46.5亿元，归母净利润预计45亿元 [38] - 温氏股份一季度销售商品猪817.4万头左右，商品猪板块预计盈利20.1亿，商品肉鸡预计亏损约2.2亿元，养殖板块预计盈利17.9亿元，综合盈利约15亿元 [40] - 巨星农牧一季度商品猪出栏82万头左右，商品肉猪预计盈利约1.64亿元，合计盈利预计1.3亿元左右 [43] - 神农集团2025年一季度生猪出栏86万头，养殖业务预计盈利2.3亿元，归母净利润预计2.3亿元 [44] 饲料 - 2024年四季度以来饲料板块景气度回升，2024年饲料行业整体景气承压，2025年1 - 2月全国工业饲料产量4920万吨，同比增长9.6% [8][46] - 水产价格中枢2024年底部回升，2025年至今运行强势，有望带动水产饲料需求 [47] - 海大集团一季度饲料销量预计同比增长20%以上，超出年初目标，饲料主业预计有10% - 15%增长，2025年一季度整体业绩预计增长50%左右 [57] 禽养殖 - 2025年一季度黄羽鸡、白羽鸡价格偏弱，板块盈利小幅回落，后续鸡价弹性来自终端消费复苏 [63][64] - 立华股份一季度黄羽鸡板块预计亏损1300万元左右，商品猪板块预计盈利约1.36亿元，养殖板块盈利约1.2亿元 [74] - 圣农发展一季度盈利预计环比四季度回落，预计盈利约1.6亿元 [76] 动物疫苗板块 - 2025年一季度随着养殖行业存栏量恢复，动物疫苗板块营收和业绩预计同比增长，猪用疫苗盈利能力逐步修复，禽用疫苗和药品销量增速或较快增长 [80] - 科前生物一季度营收预计同比增长15%左右，业绩同比增长20%左右 [82] 宠物食品 - 国产品牌针对宠物主及宠物需求创新，产品力崛起，头部品牌市占率提升显著 [88] - 2025年1 - 2月宠物食品行业线上销售额增速13.6%，乖宝自主品牌线上增速50%+，预计一季度自主品牌实现30%以上增速，归母净利润增速25%左右 [94] - 中宠股份聚焦主粮推新，毛利率提升明显，预计2025Q1外销收入增长20%左右，内销收入保持25% - 30%增速并开始盈利，一季度业绩实现50%左右增长 [96] - 2025年1 - 2月宠物零食全球出口增速6.8%，佩蒂股份2025Q1外销收入预计保持10%+增速 [100][102] 种子种植板块 - 相比2024年底，玉米与稻米价格均小幅上涨，粮价处于筑底过程，2025年一季度玉米种子均价同比下降13%，稻米均价同比下降5% [105] - 种子企业业绩或承压，登海种业业绩与玉米价格相关性较好，隆平高科、苏垦农发、北大荒与粮食价格相关性较弱 [105]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2025年一季度，产品和渠道创新驱动部分优质品牌和渠道型公司脱颖而出，遵循三条投资主线：优选产品创新提速、品牌势能向上的品牌型公司；关注业态变革驱动体验和效率优化的实体零售板块；在全球贸易重塑下，优选经营模式稳定性、资源强优势、品牌增长空间的优质出海企业 [4] 各行业总结 黄金珠宝 - 1 - 2月限额以上珠宝社零增速5.4%，一季度平均金价同比上涨37%，环比上涨9%，金价上行压制需求，全行业黄金饰品销量预计双位数下滑；一口价黄金产品动销或较优，直营占比较高的企业或受益于金价上涨；二季度关注行业销量低基数下的需求回补及高毛利品类销售情况 [5] - 老凤祥一季度订货会出货量阶段性承压，2024Q1净利润基数较高且2024年净关店，预计2025Q1归母净利润同比下滑10%左右 [16] - 周大生加盟商拓店和拿货意愿偏弱，加盟批发端黄金饰品出货量预计下滑；直营业务或受益于金价上涨带来的存货增值，但新增费用增加，预计2025Q1归母净利润同比下滑15%左右 [16] - 潮宏基一口价饰品和千元价格带产品占比较高，同店动销表现或较优，拓店空间大，费用端稳健投放，预计2025Q1归母净利润增长15% - 20% [17] - 菜百股份投资金销售或较好，全直营模式能受益于金价上行带来的存货增值效应，预计2025Q1归母净利润增速在 - 5%到5%之间 [17] 实体零售 - 1 - 2月商品零售额同比增长3.9%，商超百货企业开启业态升级优化，短期内业绩或有波动，中长期有助于提升竞争力 [6] - 小商品城一季度收入31.6亿元，同比增长17.9%，毛利额11.4亿元，同比增速9.2%，归母净利润8.0亿元，同比增加约9000万元，市场经营主业稳健，新业务成长且有规模效应 [18] - 名创优品国内业务精细化运营，海外直营展店亮眼且IP拉动作用强，直营投入阶段性稀释利润率，预计2025Q1收入端保持在15% - 18%，经调整归母净利润增速为0% - 10% [19] - 永辉超市一季度稳步推进门店调改，多数非调改店销售端有压力，亏损门店逐步出清，预计2025Q1归母净利润增速在 - 15% - 0% [19] - 家家悦暂缓拓店，优化门店形象和商品结构，注重费用投放效率，预计2025Q1归母净利润增速在 - 10%到5%之间 [20] - 天虹股份购物中心业态培育阶段同店相对稳健，百货和超市业态调整优化，短期内收入和利润有扰动，中长期有助于提升竞争力，预计2025Q1归母净利润增速在 - 15% - 0% [20] 美容护理 - 1 - 2月限额以上化妆品行业同比增长4.4%，环比回升5.5个百分点，部分因抖音38好物节活动期前置；重组胶原蛋白细分行业景气度延续，盈利端个股表现有分化 [7][21] - 珀莱雅主品牌经营稳健，子品牌彩棠表现良好，考虑去年一季度基数偏高，预计2025Q1收入增速在3% - 7%，归母净利润增速在8% - 12% [24] - 上海家化开展战略重塑和组织变革，一季度两大化妆品品牌线上增速较好，但Q1以六神销售旺季贡献业绩为主，预计去年Q1归母净利润高基数效应下，今年Q1归母净利润有所收窄 [24] - 贝泰妮线上增势良好，但线下业务处于调整阶段，综合去年一季度利润端基数较高，预计2025Q1公司收入和利润增速约在0% - 5%之间 [24] - 丸美股份战略聚焦电商业务，实现电商化转型，一季度营销节奏得当，核心单品增势强劲，预计2025Q1公司收入仍有30% - 35%增长，归母净利润增速在20% - 30% [25] - 润本股份一季度经营有序，新品亮点多，考虑一季度基数较低，叠加新品表现强劲，预计2025Q1公司收入同比增速37% - 43%，归母净利润增速27% - 33% [25] - 爱美客去年同期基数偏高，预计一季度整体表现偏平稳，嗨体主力产品有望延续领先地位，濡白天使有向上势能但增速偏稳健，预计2025Q1公司收入和利润或有个位数下滑 [26] - 华熙生物原料业务收入端延续稳健趋势，医疗终端医美业务成长弹性凸显，功能性护肤品业务有增长压力，考虑化妆品业务内生调整和一季度高基数影响，预计2025Q1归母净利润增速在 - 10%至5%之间 [26][30] - 锦波生物以薇旖美为代表的单一材料医疗器械延续高增长，化妆品业务处于品牌矩阵和产品组合重塑中，预计2025Q1收入及业绩增速在45% - 55% [30] 跨境出海 - Q1出海板块景气度高，收入端延续较好增长，利润端分化，海运情况好转；二季度关注关税政策影响，企业短期业绩端预计承压，中长期中国制造业优势不改，具备相关能力的企业将获竞争优势 [8] - 安克创新收入端各类目增长较好，利润端去年公允价值波动影响解除，伴随品牌和产品升级战略推进，预计2025Q1归母净利润增长好于收入端，增速预计在30% - 40% [31] - 华凯易佰泛品业务和亿迈业务增长，一季度收入保持较高增长，但去年同期股权激励摊薄费用少，新渠道和精品业务处于投入期，综合预计2025Q1公司归母净利润增速在 - 30% - - 10% [31] - 赛维时代多品牌战略推进，收入端保持较高增长，考虑去年基数较高，收入端增长环比四季度回落；硬件产品去化待改善，去年海运费上涨有拖累，品牌和品宣投入增加，预计2025Q1归母净利润增速在 - 60% - - 20% [32] - 致欧科技欧线市场份额稳固，美线延续较高增长，收入端保持较好增长，产品端各品类增长良好，海运费回落且管控供应链成本，预计2025Q1公司归母净利润增长在20% - 25% [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩有所改善，原料价格回落下景气度有望改善，作为C4产业链龙头，产品规模居行业前列，成本优势显著，假设项目正常推进，预计2025 - 2027年归母净利润为3.2亿元、7.6亿元、12.1亿元，对应2025年4月10日收盘价的PE为39.0倍、16.5倍、10.3倍 [1][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入252.19亿元，同比下降6.31%；归母净利润0.32亿元，同比增长108.26%；扣非归母净利润0.13亿元，同比增长104.95% [2][6] - 2024年第四季度营业收入68.66亿元，同比增长2.72%，环比增长22.09%；归母净利润 - 1.65亿元，同比减亏；扣非归母净利润 - 1.62亿元，同比减亏 [2][6] 公司竞争优势 - C4产业链龙头，专注原料碳四深度加工，形成四条产品线，主要产品规模位居行业前列，所在地山东原料供给丰富，甲乙酮装置设计产能26万吨/年，是国内外产能最大企业，国内产销份额占比达70%左右 [12] - 丁二烯链保持较好景气度，2020 - 2024年行业产能增加172万吨，2024年供应不及预期，产能利用率维持在70%左右，出口量大幅增加，公司采用丁烯氧化法工艺制丁二烯，不受乙烯装置规模限制，产品主要自用 [12] 公司产业链布局 - 布局C3产业链，建有70万吨/年丙烷脱氢项目、30万吨/年环氧丙烷项目和8万吨/年丙烯酸及6万吨/年丙烯酸丁酯项目，后期将根据丙烯条件建设碳三产业链 [12] 成本与经营情况 - 2025年二季度以来丙烷及丁烷中枢回落，将缓解公司原料端成本压力，预计碳四及碳三产业链产品价差有望改善，虽终端需求承压，但经营情况有望显著改善 [12] 财务报表及预测指标 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为266.40亿元、277.31亿元、299.27亿元，归母净利润分别为3.21亿元、7.62亿元、12.12亿元 [18] - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为13.52亿元、35.74亿元、33.97亿元、38.63亿元 [18] - 2024 - 2027年投资活动现金流净额分别为 - 7.03亿元、 - 18.79亿元、 - 19.23亿元、 - 19.33亿元 [18] - 2024 - 2027年筹资活动现金流净额分别为 - 1.41亿元、4.19亿元、5.83亿元、5.40亿元 [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 公司专注中高端尼龙切片市场，产能与业绩快速成长，PA6业务会持续快速扩张，PA66业务将打造公司第二成长曲线，预计2025 - 2027年归母净利润为4.2亿元、5.3亿元和5.9亿元，对应2025年4月10日收盘价PE为7.9X、6.3X、5.7X，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长51.62% [2][6] - 2024年第四季度营业收入18.35亿元，同比增长11.85%，环比增长1.10%；归母净利润0.67亿元，同比增长43.23%，环比下降17.51%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长44.15%，环比下降17.65% [2][6] 产能与项目情况 - 2024年公司尼龙切片产量57万余吨，同比增长22.17%，销量56万余吨，同比增长18.24% [12] - 目前产能分布于杭州、常德、滕州及淄博四大基地，杭州一期26万吨/年、常德厂区7万吨/年、滕州一期18万吨/年尼龙6产能满负荷以上运行，未来杭州二期12.4万吨/年、滕州二期22万吨/年、常德技改项目9.2万吨/年尼龙6产能及淄博一期8万吨/年尼龙66产能将在2年陆续投产 [12] 行业供需情况 - PA6需求端用于多领域，2024年需求显著提振，供应端2024年进入新一轮高速扩能，2025年供应端产能消化有压力，长期看好需求持续增长，预计维持供需紧平衡态势 [12] - PA66供应端原料生产工艺突破，产能快速释放带动价格下跌，需求端性能更优，用于工程塑料及工业丝生产，与PA6应用互有重叠各有侧重，将同步受益于工程塑料需求增长，民用长丝是未来重要需求增长点 [12] 公司优势 - 注重研发创新，常压单段聚合/二段聚合技术、柔性生产线、自主研发配方是三大核心技术，先进设备和工艺助力降成本 [12] 财务预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7168|10020|11640|13855| |归母净利润（百万元）|300|422|530|590| |EPS（元）|0.95|1.34|1.69|1.87| |每股经营现金流（元）|0.12|4.22|3.96|4.82| |市盈率|11.15|7.90|6.28|5.65| |市净率|1.74|1.46|1.22|1.03| |总资产收益率|6.8%|7.3%|7.5%|7.0%| |净资产收益率|15.6%|18.5%|19.4%|18.2%| |净利率|4.2%|4.2%|4.6%|4.3%| |资产负债率|63.9%|66.0%|65.1%|65.3%| |总资产周转率|1.33|1.44|1.37|1.37|[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 宁波银行2024全年营收增速8.2%，归母净利润增速6.2%，利息净收入增速17.3%，源于扩表强劲+息差企稳回升，非息净收入增速-9.9%，年末其他综合收益大幅增长，是未来营收释放潜在来源 [2] - 全年贷款大幅增长17.8%，预计增速领跑行业，全年净息差1.86%，较前三季度回升1BP，同比仅下降2BP，绝对水平以及降幅明显优于同业 [2] - 年末不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降15pct至389%，拨备覆盖率回落预计主要反映零售风险压力 [2] - 全年分红比例22.8%，同比大幅提升7pct，对应2024年股息率3.8% [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - Q4营收加速增长，利息净收入高增，全年利息净收入大幅增长17.3%，源于规模高增长+息差相对稳定；非利息净收入增速-9.9%，其中手续费净收入增速-19.3%，投资收益等其他非息收入增速-6.2%，2024年债市行情下，并未明显释放投资收益拉动营收，年末净资产其他综合收益较期初增加98亿至156亿，预计可对2025年营收增长形成支撑 [11] - 全年净利润小幅降速，主要所得税率上升，成本收入比同比下降，信用成本下降释放盈利 [11] 规模 - 存贷规模高增长，预计今年信贷继续保持高增速，全年贷款大幅增长17.8%，预计增速领跑行业，其中Q4末环比增长1.4%，年末对公、票据、零售贷款分别较期初增长24.4%、13.6%、10.0% [11] - 对公贷款中，租赁和商务服务业、批发零售业、房地产业分别较期初增长35%、25%、23%，其中房地产贷款预计主要为城建类贷款，开发贷占比低 [11] - 零售贷款中，房贷、个人消费贷增长强劲，分别增长12.7%、11.4%，个人经营贷增长2.9%，增速放缓，预计宁波银行2025年信贷继续保持高增速，一季度开门红阶段预计同比多增 [11] - 全年存款增长17.2%，年末活期存款占比30.7%，较上半年末总体稳定 [11] 息差 - Q4环比回升，息差管控能力突出，全年净息差1.86%，较前三季度回升1BP，同比仅下降2BP，净息差绝对水平以及降幅均明显优于同业 [11] - 全年贷款收益率4.84%，较上半年下降8BP，其中个人贷款收益率下降17BP至5.76%，收益率相较同业仍有优势 [11] - 存款成本继续改善，全年存款成本率1.94%，较上半年下降2BP，同比下降7BP，各类存款产品成本率均下降，预计2025年存款成本将继续加速下行，将有效对冲部分资产端降息影响，不过由于宁波银行本身存款成本已经较低，预计未来降幅可能小于同业 [11] 资产质量 - 不良稳定，持续关注零售风险变化，年末不良率保持稳定，拨备回落反映零售压力，全年不良净生成率1.26%，较前三季度上升1BP，同比上升30BP，Q4不良生成率小幅上行，预计主要零售不良生成仍有压力，预计今年上半年压力仍存在 [11] - 年末个人贷款不良率1.68%，较上半年上升1BP，较期初上升18BP，下半年个人经营贷款不良率有所下降，预计源于风险管控，但消费贷、按揭不良率仍在上行，对公资产质量优异，年末房地产对公不良率仅0.13% [11] - 全年信用成本同比下降，年末拨备覆盖率回落释放盈利 [11] 投资建议 - 分红比例大幅提升，全年分红比例22.8%，同比提升7pct，对应2024年股息率3.8% [11] - Q4营收加速增长，利息净收入高增，息差企稳回升、扩表强劲，零售资产质量波动反映行业共性压力，未来继续关注零售风险变化 [11] - 长期角度，宁波银行市场化治理体系+持之以恒的战略方向是可持续增长的来源，作为顺周期龙头，未来若市场风险偏好回暖、经济复苏预期回升，弹性更突出，目前估值0.68x2025PB，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产合计（百万元）|3,125,232|3,640,895|4,187,030|4,794,149| |营业收入（百万元）|66,631|71,992|77,750|84,166| |利息净收入（百万元）|47,993|53,254|59,739|68,487| |手续费及佣金净收入（百万元）|4,655|5,296|5,798|6,432| |投资收益等其他业务收入（百万元）|13,983|13,441|12,214|9,248| |营业支出（百万元）|35,083|38,424|41,867|45,677| |PPOP（百万元）|42,227|46,795|51,315|55,970| |信用减值损失（百万元）|10,679|13,227|15,432|17,481| |营业利润（百万元）|31,548|33,568|35,883|38,490| |归母净利润（百万元）|27,127|29,298|31,323|33,610| |资产总额增速|15.25%|16.50%|15.00%|14.50%| |贷款总额增速|17.83%|17.22%|13.81%|13.91%| |负债总额增速|15.20%|17.06%|15.43%|14.88%| |存款总额增速|17.24%|17.12%|13.73%|13.78%| |营业收入增速|8.19%|8.05%|8.00%|8.25%| |利息净收入增速|17.32%|10.96%|12.18%|14.64%| |非利息净收入增速|-9.87%|0.54%|-3.88%|-12.95%| |成本收入比|35.52%|34.00%|33.00%|32.50%| |归母净利润增速|6.23%|8.00%|6.91%|7.30%| |EPS（元）|4.01|4.28|4.59|4.93| |BVPS（元）|31.55|34.93|38.54|42.43| |ROE|13.75%|12.88%|12.49%|12.19%| |ROA|0.93%|0.87%|0.80%|0.75%| |净息差|1.86%|1.77%|1.73%|1.72%| |不良贷款率|0.76%|0.76%|0.76%|0.76%| |拨备覆盖率|389%|342%|322%|312%| |P/E|5.97|5.58|5.21|4.84| |P/B|0.76|0.68|0.62|0.56| |股息率|3.77%|4.08%|4.37%|4.70%| [25]