固定收益丨深度报告 [Table_Title] 信用债 ETF 机制解构与策略透析 ——ETF 掘金图鉴系列报告之五 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 信用债 ETF 的申赎机制分为实物申赎与现金申赎两类，实物申赎借助现金替代标志及多退少 补机制解决成分券交易障碍。产品方面，现金申赎类杠杆率持续偏低，实物申赎类杠杆运用灵 活；科创债 ETF 纳入质押库短期贴水收窄但红利有限，换手率从情绪驱动回归产品属性，规模 变动呈季末扩张、季初回落态势。配置价值可通过收益、风控、流动性三维评分体系筛选。成 分券策略聚焦规模变动下的科创债利差波动、季度轮动波段操作及 PCF 清单调整带来的价差 机会。估值方面，投资者可利用 PCF 清单及债券市值估算日终 IOPV 判断折溢价与套利空间。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 %% %% %% %% ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年4月27 - 30日央行短期逆回购净投放4021亿元，4月买断式逆回购及MLF合计净回笼6000亿元，5月3M买断式逆回购净回笼5000亿元；4月20 - 26日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率小幅波动，净融资额持续为负，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；5月4 - 10日政府债净缴款规模预计为 - 1060亿元，同业存单到期规模约为5499亿元；4月30日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.04年和下降0.18年[2] 各目录内容总结 资金面 - 4月中长期流动性合计净回笼6000亿元，其中3M买断式、6M买断式、MLF分别净回笼3000、1000、2000亿元；5月3M买断式到期8000亿元、操作3000亿元，净回笼5000亿元，5月6M买断式、MLF到期规模分别为8000亿元、5000亿元[6] - 2026年4月27 - 30日，DR001、R001平均值分别为1.26%和1.33%，较4月20 - 24日分别上升4.2个基点和4.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.37%和1.39%，较4月20 - 24日分别上升4.5个基点和0.6个基点[7] - 2026年4月27 - 5月3日，政府债净融资额约3719亿元，较2026年4月20 - 26日多增1102亿元左右，其中国债净融资额约2890亿元，地方政府债净融资额约829亿元；2026年5月3 - 10日，政府债净融资额预计为 - 1060亿元左右，其中国债约净融资 - 841亿元，地方政府债约净融资 - 219亿元[7] - 4月最后一周央行7天逆回购投放量明显提升，且公告5月3M买断式逆回购净回笼5000亿元，进入“收长放短”模式；从央行视角，4月市场隔夜资金利率持续低位，有调节资金面松紧需要；从银行视角，4月前三周银行体系流动性持续宽松，4月末同业存款吸收压力使流动性阶段性承压，需7天逆回购支持，且银行对3M买断式逆回购及更长期限流动性投放需求不高，因4月末国股行发行3个月期同业存单加权利率低于1.40%，发行同业存单成本更低[8] 同业存单 - 截至2026年4月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.3150%和1.3700%，较4月24日分别上升1.0个基点、1.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.4450%，和4月24日基本持平[9] - 2026年4月27 - 5月3日，同业存单净融资额约为 - 1921亿元，净融资额持续为负；5月4 - 10日，同业存单到期规模为5499亿元，低于前一周的7605亿元，续发压力小幅下降；2026年5月同业存单到期规模为2.96万亿元，同比增加0.46万亿元，环比增加0.03万亿元[9] 机构行为 - 2026年4月27 - 30日，测算银行间债券市场杠杆率均值为106.76%，2026年4月20 - 24日测算均值为107.38%；其中，2026年4月30日、4月24日银行间债券市场杠杆率测算分别约为106.06%和107.21%[10] - 2026年4月30日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.35年，周度环比上升0.04年；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.89年，周度环比下降0.18年[10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [14] 报告核心观点 - 行业本轮调整已进入下半场，伴随下行斜率收敛，股票底部有望逐步确立且可能适度抬高 [2] - 房企收入与盈利能力下滑，减值计提相对充裕，业绩压力已充分释放，后期有望边际缓解 [2] - 伴随减值压力缓和及毛利率回归常态，龙头房企业绩和股价中枢有望逐步抬高 [2] - 当前是底部布局窗口，建议关注高信用、高效率、优禀赋、好产品的优质房企 [2][11] 盈利端分析 - **营收与毛利率全面下滑**：2025年重点19家房企营业收入合计同比下降8.3% [18][22][26]，仅滨江、华发、城建、首开、保利置业等个别房企收入有明显增长 [22]。2025年重点房企综合毛利率同比下降0.7个百分点至11.9% [18][22][26]，2026Q1进一步降低 [22] - **投资与减值严重拖累业绩**：2025年重点房企归母净利润首次转负 [7][21]。投资净收益首次转亏，投资净收益/利润总额指标为-266% [22]。资产与信用减值进一步扩大，减值/利润总额达3433% [22]。存货减值压力充分释放 [18] - **盈利能力指标恶化**：2025年重点房企净利润率降至-3.0% [18][43]。归母净利率下行至-2.9% [18][46]。平均净资产收益率（ROE）近十年来首次转负，同比下降5.1个百分点至-4.5% [18][23][47] - **杜邦分析**：2025年总资产周转率稳定在0.27 [18][48]，但权益乘数同比下降0.28至5.67 [18][48]，去杠杆仍是主基调 [23] - **2026年一季度延续弱势**：2026Q1重点A股房企营收同比下滑12.6% [18][23]，期间费用率同比提升0.6个百分点至6.5% [18][34]，净利润亏损幅度同比扩大 [23] 负债端分析 - **杠杆管控审慎但表现分化**：2025年重点房企整体有息负债规模保持平稳，但有息负债/总权益微增0.05至0.91 [18][54][55]。部分采取“缩表”策略的民企负债规模下降，而部分资金压力缓和且2025年拿地积极的房企（如中海、华润、金茂、招商蛇口）有息负债同比有所增长 [8][54] - **财务健康度下滑，短债压力提升**：2025年净负债率同比提升8.4个百分点至59.7% [18][54][60]。剔除预收的资产负债率同比提升0.5个百分点至62.9% [18][54][58]。短债占比由2022年的20.8%提升至2025年的24.6% [18][54][57]。现金短债比自2021年高点的2.24持续下滑至2025年的1.40，2026Q1进一步走低 [18][54][60] 现金流分析 - **经营性现金流持续承压**：2025年新房市场需求偏弱，重点房企“销售商品、提供劳务收到的现金”同比下滑16.5% [18][65][66]。2025年经营活动现金流净额同比下降37.9% [9][65]，2026Q1重点A股房企经营活动现金流净额转负 [65] - **投资活动相对节制**：2025年投资活动现金流净额为负但绝对值有所收窄 [9][65] - **融资端现金净流出**：2025年重点房企整体筹资活动现金流净额维持负值，仅中国金茂、绿城中国实现正向筹资现金流 [9][65]。多数民企仍未恢复正常融资能力 [9] 经营端分析 - **销售前高后低，整体弱势**：2025年新房热度呈现“前高后低”走势，下半年销售同比大幅回落 [10]。重点19家房企2025年全口径销售额同比下降19.1% [10][75][77]，仅中国金茂实现15.5%的正增长 [75] - **拿地策略分化，格局重塑**：房企采取“以销定产”策略，拿地投资呈现“前高后低”特征 [10]。多数房企金额口径的拿地强度超过40%（如越秀、建发、中海外、金茂、绿城、滨江、招商蛇口等） [10][75]，但部分资金链承压、老货较多的房企拿地强度排名靠后 [10] - **行业仍在探底，优质房企优势凸显**：行业需求仍在探底阶段，房企格局仍在重塑 [10][21]。具备资源禀赋、融资能力、产品实力的优质房企，竞争优势有望在将来持续兑现 [10][21]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 2026年第一季度，银行业营收增速超预期回升，主要得益于净息差企稳拉动利息净收入全面反转，但利润增速因信用成本上升而低于营收增速 [2][6] - 银行主动增加信用减值计提，以夯实风险抵补能力，这是当前宏观环境下对“量、价、险”指标进行新一轮再平衡的体现 [2][6] - 市场份额向头部集中，优质区域城商行在贷款扩张上保持领先，而股份行和农商行扩表趋势疲弱 [2][7] - 净息差在2026年第一季度正式企稳并确立拐点，预计全年企稳回升趋势有望延续 [2][8] - 资产质量是决定利润增速分化的关键，城商行保持最优，股份行存量压力尚未出清 [25] 业绩总览：营收与利润 - **营收增速显著回升**：2026年第一季度上市银行营收平均增速显著回升，其中国有行、股份行、城商行、农商行平均增速分别为+8.5%、+5.5%、+11.3%、+1.4% [17][29] - **利润增速平稳但低于营收**：归母净利润平均增速分别为国有行+3.4%、股份行-1.0%、城商行+7.3%、农商行+3.6%，利润增速受信用成本上升压制 [17][29] - **营收增长驱动**：息差企稳拉动利息净收入反转是主因，扩表较快的城商行和国有行营收增速上升明显（城商行+11.3%，国有行+8.5%）[17] - **利润增长约束**：多数银行在拨备前利润增速回升的情况下，主动增加信用减值计提以应对零售资产质量压力 [17] 规模：信贷扩张与资产结构 - **信贷增速总体回落，结构分化**：优质区域城商行的贷款扩张保持领先，国有行贷款适度降速但总资产增速依然较高，股份行和农商行扩表疲弱 [7][20] - **贷款投向**：对公贷款是增长主力，预计以政府类业务为主；零售贷款持续低迷，2026年第一季度仅国有行实现小幅正增长 [7] - **总资产扩张**：各类银行扩表分化，城商行领先，国有行近年来以金融投资拉动资产规模，优质区域城商行则以信贷拉动 [20] - **金融资产占比上升**：2025年以来多数银行金融投资占比上升、贷款占比降低，直接融资比重上升成为扩表基础逻辑，城商行金融投资占比明显更高 [37][39] 息差：企稳与展望 - **净息差企稳回升**：2026年第一季度净息差正式企稳确立拐点，多数银行单季度环比回升 [8] - **企稳核心原因**：负债成本率降幅超过资产收益率降幅，定期存款大量到期重定价及存款利率下行是关键；全国新发企业贷款利率企稳提供了关键支撑 [8] - **未来趋势**：考虑到2026-2027年存款成本仍有下行空间，预计息差企稳趋势可持续，利息净收入增速全年有望维持大个位数正增长 [8] 非息收入：结构与弹性 - **利息净收入决定方向**：2026年第一季度国有行、股份行利息净收入增速自2023年以来首次转正，城商行进一步提速 [30] - **手续费收入稳定增长**：多数银行手续费净收入2025年以来重归正增长，2026年第一季度保持稳定，主要受益于财富管理业务（权益基金及保险代销）回暖 [23][30] - **投资收益决定弹性**：投资收益增长分化显著，国有行因积极兑现AC或OCI浮盈实现高增长；中小银行受基数及兑现节奏影响明显分化 [9][23] - **具体案例**：宁波银行凭借永赢基金使手续费净收入大幅增长82%超预期；华夏银行大幅增长拉高了股份行投资收益均值 [9][30] 资产质量与信用成本 - **主动夯实风险抵补**：在营收增速改善背景下，银行有意愿更充分暴露存量问题资产，主动提高信用成本 [10] - **信用成本普遍上升**：测算2026年第一季度上市银行信用成本普遍同比上升，压制了利润增速，其中国有行和股份行的不良净生成率同比上升 [10] - **零售资产质量压力**：招商银行信用卡不良新生成率从2025年度的4.17%回升至2026年第一季度的5.24%，零售贷款逾期率继续上升，预计短期内多数银行信用成本需维持较高水平 [10] - **拨备覆盖率有下降压力**：尽管主动增提拨备，但拨备覆盖率仍有下降压力 [10] 盈利能力与资本管理 - **成本管控反哺盈利**：2026年第一季度，42家上市银行中有40家成本收入比同比下降，整体平均降幅约2个百分点，城农商行下降幅度更明显 [41] - **ROE延续下行趋势**：多数上市银行ROE持续小幅下降，城商行ROE因资产质量优、利润增速高及杠杆较高而明显领先行业 [46][47] - **资本充足率压力**：多数银行资本充足率降低，内生增长补充资本能力不足，未来需关注中小银行再融资进程 [49] - **分红策略分化**：大型银行分红比例预计保持不变；部分资本储备不足的中小城商行（如苏州银行、厦门银行、青岛银行）主动降低分红比例以反哺资本 [51][54]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [6] 核心观点 - 报告认为，海优新材的 **光伏胶膜业务在2025年已明确触底**，而 **汽车调光膜业务正迎来快速发展**，公司股价迎来阶段性底部，看好光伏盈利修复和汽车业务放量[1][4][10] 2025年财务表现与业务分析 - 2025年公司实现营业收入 **11.61亿元**，同比大幅下降 **55.19%**；归母净利润为 **-4.93亿元**，同比减亏[1][4] - 2025年第四季度实现收入 **2.91亿元**，同比下降 **45.9%**，但环比增长 **23.03%**；归母净利润为 **-2.85亿元**，同比减亏，但环比亏损幅度扩大[1][4] - **光伏胶膜业务**：2025年销售 **2.25亿平方米**，同比下降 **46.98%**；均价为 **4.56元/平方米（不含税）**，同比下降 **22.77%**，量价齐跌导致收入下滑[10] - **光伏胶膜盈利**：2025年整体毛利率为 **-3.48%**，同比下降 **2.94个百分点**，单位盈利承压；但第四季度毛利率回升至 **4.51%**，环比大幅提升 **11.18个百分点**，显示单位盈利修复[10] - **汽车调光膜业务**：PDCLC调光膜及XPO轻量化环保皮革已实现订单交付并稳定供货；PVE玻璃夹胶已具备产业化推广条件，进入客户测试验证阶段[10] - PDCLC调光膜在2025年已实现对 **上汽智己L6、比亚迪仰望U8L** 的量产交付，公司已启动 **200万平方米** 的扩产项目[10] - **其他财务数据**：2025年资产减值损失 **1.91亿元**，主要来自固定资产减值；期间费用率为 **19.42%**，同比增加 **9.09个百分点**，主要因收入大幅下降，但期间费用绝对值为 **2.26亿元**，同比下降 **15.80%**[10] - 2025年经营活动现金流净额为 **1.74亿元**；年末资产负债率为 **56.20%**，财务状况保持稳健[10] 未来展望与业务规划 - **光伏胶膜业务**：2026年将聚焦头部客户，优化存量产能布局，海外市场以轻资产模式开拓，预计单位盈利将实现 **同比减亏**[10] - **汽车调光膜业务**：定点数量有望爆发，年初以来已公告 **2个定点**，预计后续将有更多定点落地，后装市场也在推进中[10] - 公司积极布局 **太空光伏封装材料**，旨在打造新的业务增长点[10] - 公司已完成可转债赎回，股价迎来阶段性底部[10] 财务预测 - 报告预测公司营业收入将从2025年的 **11.61亿元** 增长至2028E的 **34.92亿元**[13] - 归母净利润预计将从2025年的 **-4.93亿元** 改善至2026E的 **-0.54亿元**，并预计在2027E和2028E分别实现 **0.74亿元** 和 **2.60亿元** 的盈利[13] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的 **-5.95元** 恢复至2028E的 **2.67元**[13] - 毛利率预计将从2025年的 **-1%** 显著改善至2028E的 **19%**[13]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11][129] 核心观点 - 中无人机是国内外无人机旗舰企业，产品谱系完善，2025年国内外销售同步放量驱动营收与业绩大幅增长 [3][6] - 无人机凭借低成本、高安全性、多形态等优势已成为现代战争核心力量，在信息化、智能化背景下需求有望持续提升，预计2028年中国军用及军贸无人机市场规模或达558.2亿元 [3][7][85][89] - 公司在国际军贸市场位居前列，明星产品翼龙-2在2016-2025年全球军贸订单中排名靠前，未来有望凭借翼龙-X及云影系列等新产品实现国内外市场进一步拓展 [3][8][9][90][93] - 公司背靠航空工业集团，与成都飞机设计研究所（611所）、中航技等股东协同优势突出，为研发和销售提供强大支持 [6][21][130] 公司经营与财务表现 - **营收与利润大幅增长**：2025年公司实现营业收入30.16亿元，同比增长340.11%；归母净利润0.89亿元，同比增长264.28% [25] - **2026年一季度业绩**：实现营收5.74亿元，同比增长143.59%；归母净利润0.17亿元，同比增长0.11% [25] - **费用率与利润率变化**：2025年因营收规模大幅扩张，期间费用率同比下降31.57个百分点；尽管销售毛利率因产品交付结构变化减少20.81个百分点，但销售净利率同比提升10.81个百分点 [30] - **订单与存货水平高企**：截至2026年第一季度，公司合同负债达5.83亿元，为2023年以来最高水平，表明在手订单充足；存货中的在产品水平也处于近五年高位，保障未来交付能力 [32][34] 产品与技术研发 - **产品谱系全覆盖**：公司已实现从10公斤级到6吨级无人机产品的全面覆盖，形成了“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列无人机谱系 [8][125][127] - **核心产品系列**：主要包括翼龙系列（如翼龙-2、翼龙-X）和云影系列，其中翼龙-2是国内十年内军贸销量占比最高的无人机型号 [9][125][129] - **研发项目持续推进**：2025年，翼龙-X无人机系统开展科研试飞，反潜巡逻无人机系统、翼龙-2无人子机实现首飞，并在智能感知、自主决策等技术上深入融合 [36][38] - **军贸资质获取**：翼龙-X已获得海外军贸资质，有望成为下一代军贸明星产品；翼龙-1G和一款中小型无人机也于2025年取得军贸出口批复 [9][129][130] 行业需求与市场空间 - **无人机在现代战争中的应用深化**：无人机已从侦察任务扩展至欺骗、干扰、监视、对地/对空攻击等多种任务，在纳卡冲突、俄乌冲突中表现亮眼，75%以上的攻击由无人机完成 [7][44][45][59] - **成本优势显著**：无人机每飞行小时成本显著低于有人驾驶飞机，例如RQ-4全寿命周期每飞行小时成本仅为P-8有人机的0.83倍；自杀式无人机（如Shahed）的单目标打击成本（约35万美元）远低于传统导弹（至少100万美元） [62][64][65][66] - **全球及中国市场规模预测**：2015-2024年全球军用无人机军贸订单量复合增长率达9.41%；预计到2028年，中国军用无人机叠加军贸需求规模或将达到558.2亿元 [7][81][85][89] - **美军发展带动需求**：美国协同作战飞机（CCA）项目研发费用预算高速增长，预计从2024年的3.92亿美元增至2029年的31.06亿美元，年复合增长率51.27%，将带动全球无人机技术发展和需求 [78][80] 市场竞争与公司地位 - **全球军贸市场地位**：2016-2025年，中国无人机军贸订单量在全球排名第三，中无人机的翼龙-2产品在全球军贸订单量中排名第三，仅次于土耳其TB-2和美国MQ-9 [8][90][93] - **国内同业对比**：2025年，中无人机营业收入（30.16亿元）及无人机业务营收规模在国内主要上市公司（航天彩虹、纵横股份）中处于较高或最高水平，但无人机业务毛利率低于同行，未来有提升空间 [116][118][119][123] - **国际竞争对手分析**：国际领先无人机企业如美国通用原子（MQ-9系列）、土耳其Baykar公司（TB-2）均通过明星产品衍生化发展取得成功，为公司提供了发展路径参考 [8][97][102][108] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.38亿元、2.02亿元、2.94亿元，同比增速分别为55.52%、46.59%、45.55% [9][129] - 对应2026年5月7日收盘价的市盈率（PE）分别为226.58倍、154.57倍、106.19倍 [9][129]

投资评级 - 报告对中航机载（600372.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [7] 核心观点 - 报告长期看好公司的多元化发展，认为其未来有望逐步实现营收与业绩水平的同步提升 [1] - 尽管2026年第一季度营收同比微降1.75%，但归母净利润同比大幅增长78.48%，扣非归母净利润同比激增165.69%，业绩表现亮眼 [1][5] - 业绩增长的核心驱动力在于销售毛利率的同比提升和期间费用率的有效控制 [1][12] - 公司作为国内机载系统旗舰型龙头，核心投资逻辑包括：优质资产注入整合预期、向民机及非航空领域拓展打开成长空间、军机信息化智能化提升机载系统价值量、以及受益于国产大飞机C919的快速放量 [12] 2026年第一季度财务表现 - **营收**: 实现46.42亿元，同比减少1.75% [1][5] - **归母净利润**: 实现1.80亿元，同比增长78.48% [1][5] - **扣非归母净利润**: 实现1.59亿元，同比增长165.69% [1][5] - **销售毛利率**: 为25.96%，同比提升1.43个百分点，环比降低4.45个百分点 [5] - **期间费用率**: 为18.52%，同比降低2.25个百分点，环比降低9.54个百分点；其中研发费用率同比降低2.96个百分点 [5][12] - **销售净利率**: 为4.95%，同比提升2.03个百分点，环比提升2.52个百分点 [5] - **非经常性损益**: 为2078.09万元，相比2025年第一季度的4093.61万元大幅下降 [12] - **经营活动现金流净额**: 为-8.61亿元，相比2025年第一季度的3.67亿元大幅下降，主要系本期应付票据到期兑付同比增加导致 [12] 公司基础数据与市场表现 - **当前股价**: 13.28元 (截至2026年5月6日收盘价) [8] - **总股本**: 48.389亿股 [8] - **每股净资产**: 7.84元 [8] - **近12月股价区间**: 最高16.97元，最低11.19元 [8] 核心推荐逻辑与未来展望 - **资产整合与业务拓展**: 公司旗下拥有众多托管优质资产，未来优质资产注入整合有望提升资产质量；公司正向民机装备、汽车产业、工程车辆、国际军贸等方向持续拓展，将显著打开未来营收空间 [12] - **军机升级趋势**: 当前军机正从机械化向信息化、智能化方向发展，更高的信息化、智能化程度将显著提升飞机中机载系统的价值量占比 [12] - **国产大飞机机遇**: 国产大飞机C919已实现从0到1的突破并处于快速放量阶段；机载设备在C919中的价值量占比约25-30%，公司有望稳步推进机载设备适航认证，相关营收有望快速上行 [12] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**: 预计2026-2028年将分别实现12.45亿元、15.08亿元、18.37亿元，同比增速分别为16.66%、21.15%、21.77% [12] - **每股收益（EPS）预测**: 预计2026-2028年分别为0.26元、0.31元、0.38元 [18] - **市盈率（PE）**: 以2026年5月6日股价计算，对应2026-2028年预测净利润的PE分别为51.61倍、42.60倍、34.98倍 [12] - **市净率（PB）**: 预计2026-2028年分别为1.67倍、1.62倍、1.57倍 [18]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 报告认为，中航西飞2026年第一季度业绩下滑主要源于子公司陕飞受五年规划过渡期影响，处于航空装备换代的正常周期性波动期，属于短期波动 [2][4][9] - 报告核心推荐逻辑在于，公司作为我国全谱系大飞机的唯一主机厂，在军贸和民机领域长期成长空间广阔 [9] - 军贸方面，公司核心机型Y-20（运-20）因对标机型C-17停产、IL-76低速生产而具备供给稀缺性，Y-9（运-9）则对标历史交付量超2700架（其中军贸订单超1174架）的C-130，市场空间巨大 [9] - 民机方面，公司长期承担C919/C909核心机体结构生产任务，随着C919稳步放量，民机业务有望成为新的增长曲线 [9] - 综合军贸突破与民机放量，报告认为公司盈利能力有望逐步改善 [9] 2026年第一季度财务表现 - 2026年第一季度实现营业收入70.02亿元，同比减少17.02% [2][4] - 2026年第一季度实现归母净利润2.46亿元，同比减少14.73% [2][4] - 2026年第一季度实现扣非归母净利润2.73亿元，同比减少8.21% [2][4] - 2026年第一季度销售毛利率为8.76%，同比提升0.52个百分点，环比提升2.00个百分点 [4] - 2026年第一季度期间费用率为3.39%，同比微升0.05个百分点，但环比降低1.68个百分点 [4] - 2026年第一季度销售净利率为3.52%，同比提升0.09个百分点，环比提升2.04个百分点 [4] - 毛利率提升使得扣非归母净利润下滑幅度小于营业收入下滑幅度 [9] - 当季产生非经常性损益合计-2716.70万元，主要系持有的证券投资价格变动带来-3772.06万元 [9] - 经营活动产生的现金流量净额为-12.89亿元，相比2025年同期的-35.93亿元大幅好转 [9] 经营状况与管理措施 - 公司子公司陕飞受五年规划过渡期影响，处于航空装备换代的正常周期性波动期 [2][9] - 公司表示将统筹考虑2026年资金收支，通过强化货款回收、细化资金使用来提升现金流管控能力，具体措施包括：将资金需求纳入预算管理、由货款回收团队紧盯客户回款、建立应收款项分类清收机制等 [2][9] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年将实现归母净利润分别为12.20亿元、15.27亿元、20.13亿元，同比增速分别为5.93%、25.22%、31.82% [9] - 以2026年5月6日收盘价23.51元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为53.60倍、42.81倍、32.47倍 [9] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.55元、0.72元 [16] - 预计2026-2028年销售净利率分别为3.0%、3.6%、4.3% [16] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.3%、6.4%、8.0% [16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点与业绩摘要 - **核心观点**：航材股份整体经营稳健，正在加大研发投入以储备新的增长极 [1][6] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入6.58亿元，同比增长0.79%；归母净利润1.20亿元，同比减少11.52%；扣非归母净利润1.08亿元，同比减少10.71% [2][6] - **经营状况**：26Q1收入同比微增，整体经营稳健，下游客户包括航空工业及航发集团等，海外客户如赛峰，25年在赛峰的销售收入增长较快，反映海外市场拓展成效显著，预计26Q1海外业务保持高景气趋势 [12] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力波动**：26Q1销售毛利率为25.51%，同比降低3.99个百分点；销售净利率为18.28%，同比降低2.35个百分点，可能受产品结构变化影响 [12] - **费用情况**： - 销售费用率为0.58%，同比基本持平 [12] - 管理费用率为3.42%，同比降低0.15个百分点 [12] - 研发费用率为6.54%，同比提升0.19个百分点 [12] - 财务费用率为-0.37%，同比提升1.40个百分点 [12] 研发投入与资产状况 - **研发投入**：26Q1研发投入同比增长35.94%，同比新增大型飞机风挡玻璃研发投入资本化超1331.14万元，显示公司正加大研发投入储备新增长极 [12] - **资产变动（相比期初）**： - 存货余额为14.3亿元，增长2.67% [12] - 应收账款及票据余额为22.1亿元，增长4.91% [12] - 预付款项余额为1.62亿元，大幅增长138.19% [12] - 在建工程余额为2.78亿元，增长8.19% [12] - 固定资产余额为6.44亿元，减少1.64% [12] 财务预测与估值指标 - **利润表预测（百万元）**： - 营业总收入：2025A为2858，2026E为3136，2027E为3617，2028E为4294 [19] - 归属于母公司所有者的净利润：2025A为536，2026E为605，2027E为727，2028E为874 [19] - 每股收益（元）：2025A为1.19，2026E为1.34，2027E为1.62，2028E为1.94 [19] - **关键估值指标**： - 市盈率：2025A为49.12倍，2026E为43.20倍，2027E为35.97倍，2028E为29.90倍 [19] - 市净率：2025A为2.53倍，2026E为2.44倍，2027E为2.34倍，2028E为2.23倍 [19] - 净资产收益率：2025A为5.1%，2026E为5.7%，2027E为6.5%，2028E为7.5% [19] - 净利率：2025A为18.8%，2026E为19.3%，2027E为20.1%，2028E为20.4% [19]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 综合毛利率稳步提升，商业不动产REITs进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期 [2][13] - 开发端对盈利的拖累日趋收敛，高盈利持有型业务已成为公司的盈利核心，2025年其毛利贡献已超过60% [2][13] - 若房地产市场企稳，公司相对充裕的在手土储可能隐含较高的盈利与估值期权 [2][13] 2026年第一季度业绩表现 - 实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9% [6][13] - 实现归母净利润3.1亿元，同比增长2.4% [6][13] - 实现扣非归母净利润3.4亿元，同比增长15.0% [6][13] - 综合毛利率为38.0%，同比大幅提升8.6个百分点，主要得益于高盈利持有型业务营收贡献提升 [13] - 竣工面积13万平方米，同比下降78.7%，对收入形成负向拖累 [13] - 商业运营总收入35.5亿元，同比增长2.8%，增长稳健 [13] 商业（持有型）业务分析 - 业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，2025年商业运营总收入140.9亿元，同比增长10.0% [13] - 截至2025年末，已开业在营178座吾悦广场，开业面积1649万平方米，同比增长3.0%，出租率达97.9% [13] - 2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元，同比增长7.2% [13] - 2026年第一季度，含上海新城控股大厦B座办公楼的整体出租率为97.4%，同比提升0.22个百分点 [13] - 公司持续加大REITs领域探索，商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空间 [13] - 2026年商业运营总收入目标为145亿元，较2025年实际增长2.9% [13] 开发销售业务分析 - 2026年第一季度实现销售金额30亿元，同比下降40.9%；销售面积53万平方米，同比下降20.0%；销售均价0.57万元/平方米，同比下降26.1% [13] - 销售均价下跌可能与销售结构有关，2025年全年销售均价为0.76万元/平方米 [13] - 2026年公司竣工目标为350万平方米，较2025年实际竣工面积下降37.7%，对全年收入形成压制 [13] - 2026年公司开工目标为28万平方米，供货规模下降仍将对销售形成压制 [13] - 截至2025年末，公司拥有2815万平方米的可售宅地，若市场企稳可提供业绩与估值期权 [13] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.4亿元、9.8亿元、11.0亿元 [13] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为40.6倍、34.8倍、31.0倍 [13] - 预计综合毛利率将持续上行，2026-2028年预测值分别为33%、38%、41% [18] - 预计净利率将逐步改善，2026-2028年预测值分别为2.2%、3.0%、3.6% [18] - 预计资产负债率将稳步下降，2026-2028年预测值分别为66.1%、63.1%、61.4% [18]