报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 零跑汽车6月交付48,006辆，同比增长138.6%，环比增长6.5%，上半年累计交付22.2万辆，同比增长155.7%，未来新车规划丰富，销量及收入有望持续快速增长并推动盈利提升，2025年销量目标50万辆 [2][5][9] - 零跑与Stellantis达成二氧化碳积分转让协议，交易金额上限15亿元 [9] - 零跑汽车新车周期全球开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升，国内新车周期及品价比推动销量成长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，预计2025 - 2027年销量分别为57、89、121万辆 [9] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 6月交付48,006辆，同比增长138.6%，环比增长6.5%，上半年累计交付22.2万辆，同比增长155.7% [2][5][9] - 2025年销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、89、121万辆 [9] 合作协议 - 7月1日公告附属公司与Stellantis附属公司6月30日签署二氧化碳积分转让协议，转让2025年欧盟和英国市场相关电动汽车产生的所有二氧化碳积分，交易金额上限15亿元，协议有效期至2025年12月31日 [9] 新车规划 - 覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，未来三年每年全球推出2 - 3款产品，B01已开启预售，预售价10.58万元起，2025年计划再推出B系列1款价格10 - 15万元车型 [9] 渠道布局 - 国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2025年6月10日有942家门店，覆盖286个城市；海外超600家销售及服务网点，覆盖超24个国际市场 [9] 智驾规划 - 加大智驾领域投入，LEAP 3.5将在A/B/C/D四大系列普及，支持终身免费OTA升级 [9] 市场前景 - 国内以技术打造极致品价比，竞争优势强，高价车型占比提升推动财务改善，未来新车周期有望推动销量上升并扭亏为盈 [9] - 海外与Stellantis合作实现轻资产出海，以出口、SKD、本土化生产出海，看好海外高单车盈利带来利润贡献 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年 6 月销量 3.6 万辆，略高于此前调整后交付指引，后续 i8 等新车有望贡献增量；智驾技术领先，“双能战略”扩大优势，后续新车型完善产品矩阵提升销量，高单车售价叠加规模效应保持较好盈利水平，维持“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2025 年 6 月理想销量 36,279 辆，同比下滑 24.1%，环比下滑 11.2%，二季度累计销量 11.1 万辆，同比增长 2.3%，环比增长 19.6%，略高于此前调整后交付指引（10.8 万辆），上半年累计销量 20.4 万辆，同比增长 7.9% [8] - 分周数据来看，第 23 周（6.2 - 6.8）销量 0.83 万辆，第 24 周（6.9 - 6.15）销量 0.79 万辆，第 25 周（6.16 - 6.22）销量 0.89 万辆，第 26 周（6.23 - 6.29）销量 0.80 万辆 [8] 战略优势 - “双能战略”下，电能方面截至 2025 年 6 月底，理想超充站已投入使用 2,851 座，较上月增加 437 座，拥有充电桩 15,655 个，较上月增加 2,460 个，年底规划 4000 座超充站；智能方面理想自动驾驶持续迭代，5 月底开启 OTA 7.4 版本更新全量推送，升级后的理想同学有新实体形象和更强智能，进化为生活助手 Agent（测试版）可自主操作软件和互联网应用完成复杂交易 [8] 车型规划 - 下半年高压纯电产品加速发力，家庭六座纯电 SUV 理想 i8 7 月上市，家庭五座纯电 SUV 理想 i6 9 月上市，届时实现 4 款增程电动 SUV + 1 款旗舰 MPV + 2 款高压纯电 SUV 的产品布局，强势新车周期开启将打开公司销量空间 [8] 渠道结构 - 渠道结构持续优化，数量持续提升，截至 2025 年 6 月底，理想汽车在全国有 530 家零售中心，相较上月底增加 24 家，覆盖 151 个城市；售后维修中心及授权钣喷中心 511 家，相较上月底增加 9 家，覆盖 222 个城市 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润（GAAP）分别为 83.0、124.3、156.6 亿元，对应 PE 分别为 25.1X、16.8X、13.3X，归母净利润（Non - GAAP）分别为 103.0、144.3、176.6 亿元，对应 PE 分别为 20.3X、14.5X、11.8X [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 全年营收 259.0 亿元，同比+11.6%，归母净利润 35.1 亿元，同比+14.3%，全年累计分红 29.5 亿元，分红率 84%；H2 营收 171.0 亿元，同比+8.6%，归母净利润 23.8 亿元，同比+10.6%，整体表现符合预期 [2][4] - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现归母净利润 39/43/47 亿元，当前对应 PE 分别为 12/11/10X，估值处于历史底部水平 [7] 根据相关目录分别进行总结 加盟发货与 OEM 表现 - FY2025H2 波司登/雪中飞品牌收入分别同比+7%/+4%，雪中飞因电商品牌打折竞争激烈致收入增速放缓，OEM 收入同比+69%，主因海外品牌关税前提前下单拉动增长 [7] - H2 自营/批发分别同比+1%/+47%，加盟发货增加但加盟商库存周转仍处于健康水平 [7] 毛利率与费用情况 - FY2025H2 波司登品牌毛利率因收入结构差异、防晒等低毛利产品占比提升、原材料成本提升拖累同比 - 1pct，但折扣维度整体有所优化；雪中飞（ - 5pct）主因线上竞争激烈加深折扣影响，OEM（ - 4pct）主因海外劳工成本提升有所拖累 [7] - 整体费率因运营效率提升进一步优化，H2 同比 - 2.4pct，高利润增长带动税收返还提升，政府补贴同比+2.8 亿元至 4.9 亿元 [7] 经营与分红情况 - FY2025 公司存货周转天数同比+3 天至 118 天仍维持健康水平，加盟商库存周转亦管控得当基本稳定，整体经营保持稳健 [7] - 期末每股派发港币 22 仙，分红率 84%相对稳定 [7] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入|25902|28602|31430|34365| |（+/-)(%)|12%|10%|10%|9%| |归母净利润|3514|3915|4348|4748| |（+/-)(%)|14%|11%|11%|9%| |EPS|0.30|0.34|0.38|0.41| |P/E|11.94|12.22|11.00|10.08|[9]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [6] 报告的核心观点 - FY2025全年Nike实现营收463.1亿美元略高于预期，固定汇率下同比-9%，毛利率同比-1.9pct至42.7%；FY2025Q4实现营收111.0亿美元，固定汇率下同比-11%，毛利率同比-4.4pct至40.3%，受批发及工厂店折扣、供应链成本及直营渠道下滑影响 [2][4] - FY2025全年各地区营收延续承压但北美和EMEA销售信心增强，大中华区去库力度大、客流疲软但消费者对产品创新反应强烈；DTC/批发营收分别-12%/-6%；鞋类/服装/装备分别-11%/-5%/+6%；鞋类产品承压或延续至FY2026H1 [9] - FY2025Q4末公司库存为74.9亿美元，同比持平/环比下降1%，后续两季度继续清理库存，维持FY2026H1库存恢复健康指引 [9] - Nike进口到美国鞋类产品平均关税税率约15%，新关税带来约10亿美元成本，公司将采取多种方式减轻影响，预计FY2026末中国占美国鞋类进口降至高单位数 [9] - FY2025Q4公司经营触底，预计收入和毛利率压力缓和，FY2026Q1营收中单位数下滑，毛利率下滑0.35pct - 0.425pct [9] 营收拆分 分地区 - FY2025全年固定汇率下，Nike品牌北美/EMEA/APLA/大中华区营收分别-8%/-10%/-3%/-12%至196/123/63/66亿美元，各地区表现延续承压，但北美和EMEA地区销售信心增强 [9] - 北美地区跑步和训练新品销售强劲但受经典鞋类产品销售下滑拖累，电商渠道降价率显著改善，去库行动有效推动电商重新定位为全价模式 [9] - 大中华区去库力度相对其他地区更大，客流延续疲软但消费者对于产品创新反应强烈 [9] 分渠道 - DTC/批发营收分别-12%/-6%至188/259亿美元，DTC预计主要受电商下滑较多拖累 [9] 分产品 - 鞋类/服装/装备分别-11%/-5%/+6%至295/130/22亿美元，鞋类营收下滑较多预计主因经典款产品去库影响，预计鞋类产品承压将延续至FY2026H1，但公司对FY2026将推出Ava、Rover等系列产品充满信心 [9] 库存情况 - FY2025Q4末公司库存为74.9亿美元，同比持平/环比下降1%，库存目前仍处高位，后续两个季度将继续清理库存，维持FY2026H1库存恢复健康的指引 [9] 关税影响 - Nike进口到美国鞋类产品平均关税税率约15%，新关税税率预计带来约10亿美元成本，公司将通过供应链重新分配、加强与供应商及零售伙伴合作以减轻结构性成本、2025年秋季起阶段性提价等方式减轻关税影响 [9] - FY2025中国约占美国鞋类进口16%，预计FY2026末将降至高单位数 [9] 业绩指引 - FY2025Q4公司经营触底，Win Now行动下预计收入和毛利率压力将开始缓和，预计FY2026Q1营收中单位数下滑，毛利率下滑0.35pct - 0.425pct [9]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [12] 报告的核心观点 - 2013 - 2018年生猪养殖行业在环保政策下深度变革，禁养区等环保硬约束使落后产能快速出清，中小养殖户成产能去化主体，出清顺序由小及大，强度渐增 [2][6][18] - 产能深度去化叠加补栏受抑制，该轮周期盈利时长和水平显著提升 [2][6][18] - 股价层面，2015年行业普涨，2016年起切换为成长风格，2017年猪价下行，牧原股份凭成长确定性走出独立行情 [2][6][18] 政策 - 2013年起生猪养殖环保政策密集出台，呈现“三步走”轨迹 [7] - 阶段一：2013年初《全国畜禽养殖污染防治“十二五”规划》出台，搭建环保治理基本框架，部分大型养殖企业开始探索环保养殖模式 [7][19] - 阶段二：2016年4月《全国生猪生产发展规划(2016 - 2020年)》颁布，环保监管全面推进落地，2017年政策落地力度达峰值 [7][20] - 阶段三：2018年底《关于抓好生猪生产发展稳定市场供给的通知》颁布，政策导向转为稳产保供，避免过度挤压产业发展空间 [7][20] 产能 - 环保监管趋严使行业进入门槛提高，禁养限养政策清退大量落后产能，生猪存栏量从2013年11月4.69亿头降至2018年8月3.22亿头，累计降31%；能繁母猪存栏量从2013年初5068万头减至2018年8月3145万头，累计降38% [8][24] - 中小养殖户因资金和抗风险能力弱成产能去化主要群体，2013 - 2018年间，年出栏50头以下养殖户出栏量占比减6.4%，年出栏100头以下占比减8.2% [8][28] - 中小养殖户产能出清顺序由小及大，强度渐增，2017 - 2018年数量锐减，年出栏1 - 49头养殖户2016 - 2018年降幅分别为9%、11%、16% [29] - 行业规模化进程加速，大型养殖企业市场份额提升，2013 - 2019年，年出栏500头以上规模化养殖场出栏占比从40.9%提至52.4% [33] - 产能深度去化和补栏滞后使该轮周期行业盈利时长更长，盈利中枢抬升，2015 - 2016年生猪均价涨幅62%，自繁自养头均盈利和猪粮比大于6的时期比上轮分别多1个月和13个月 [37] 板块表现 - 环保政策使市场重新定价，前期生猪养殖板块普涨，后期优质成长龙头走出独立行情 [9][46] - 2014年4月产能加速去化，板块启动上涨，最大涨幅约45%；2015年3 - 8月猪价主升浪期间，板块指数最大涨幅103%，牧原股份、天邦食品、正邦科技最大涨幅分别为271%、61%、264% [46] - 2015 - 2016年猪价高位震荡，板块指数调整后走平，个股走势分化，高成长性企业独立于猪价周期 [46] - 2017年板块内个股呈α行情，猪价下滑，牧原股份凭成本控制和产能扩张优势走出独立行情，其他企业股价随猪价波动 [9][46]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 国资大股东持续大额增持，明确看好苏州银行长期价值，基本面长期稳健，政府类业务拉动信贷加速增长，存款成本加速改善缓解净息差压力，风险偏好保守审慎，资产质量指标长期优异，2024年全年分红比例同比提升1.4pct至32.5%，推动DPS同比提升，今年一季度可转债完成转股补充资本，支持信贷投放、保障未来分红稳定，目前2025年PB估值0.83x、PE估值8.2x，预期股息率4.1% [1][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 6月30日公告，大股东苏州国发集团近期增持苏州银行股份后，与一致行动人东吴证券合计持有苏州银行15.00%股份，苏州银行实际控制人变更为苏州市财政局，同时计划自7月1日起未来6个月内增持不少于4亿元，且在增持计划完成后6个月内不减持股份 [5] 事件评论 - 国发集团近年来连续多轮大举增持苏州银行，此前苏州银行无实际控制人，本轮增持后国发集团形成实际控制，对长期战略方向无影响，但与地方政府更紧密的股权关系可能获更多支持 [9] - 苏州银行是小而美的优质城商行，长期经营稳健，具备成长空间，依靠对公业务拉动信贷加速增长，今年一季度末贷款总额较期初增长8.9%，同比多增，预计全年信贷保持较高增速，核心优势在于资产规模成长空间大，目前资产规模仅7272亿元，正稳步向万亿迈进，净息差较低因此前贷款利率快速下降，今年一季度净息差降幅收敛源于存款成本加速改善，预计全年利息净收入增速上行拉动营收，长期坚守低风险偏好，资产质量长期优异，不良率稳定在低水平，拨备充裕、风险抵补能力雄厚，去年以来不良净生成率上行反映零售风险压力，今年一季度不良净生成率上行至0.84%，绝对水平在可比同业中仍相对优异，去年经营贷规模明显收缩，预计风控收紧 [9] - 股东持续增持彰显信心，低估值配置价值突出 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产合计（千元）|693,714,073|783,896,903|889,722,985|1,009,835,588| |营业收入（千元）|12,223,786|12,399,786|12,786,545|13,540,793| |利息净收入（千元）|7,905,110|8,283,494|9,362,995|10,858,678| |手续费及佣金净收入（千元）|1,059,248|1,133,980|1,252,196|1,388,772| |归母净利润（千元）|5,068,207|5,403,346|5,721,798|6,039,654| |资产总额增速|15.27%|13.00%|13.50%|13.50%| |贷款总额增速|13.62%|12.70%|13.14%|13.39%| |营业收入增速|3.01%|1.44%|3.12%|5.90%| |利息净收入增速|-6.81%|4.79%|13.03%|15.97%| |归母净利润增速|10.16%|6.61%|5.89%|5.56%| |P/E|7.44|8.25|7.76|7.33| |P/B|0.82|0.83|0.77|0.72| |股息率|4.31%|4.13%|4.39%|4.65%|[24]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 2025年6月30日国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，完善全链条支持创新药发展举措，推动创新药高质量发展，满足人民群众多元化就医用药需求，创新药及产业链发展有望持续向好 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 研发端 - 加大创新药研发支持力度，支持医保数据用于研发，加强三方信息互通协同；鼓励商业健康保险扩大投资规模，培育耐心资本；加强药品目录准入政策指导；统筹推动研发，聚焦重点领域，强化多部门联动与药学中心作用，避免研发同质化 [11] 支付端 - 支持创新药进入基本医保和商业健康保险创新药品目录；健全基本医保目录动态调整机制，合理确定医保支付标准，提高谈判测算专业化水平；增设商业健康保险创新药品目录，纳入高创新、高价值创新药；强化真实世界研究；提高多元支付能力，促进创新药走向世界 [11] 应用端 - 优化药品挂网程序，企业可自主选择首发受理省份，做好质量层次评价，自主定价；纳入医保和商保目录的创新药可直接挂网；推动创新药进入定点医药机构，鼓励医保定点医疗机构及时调整药品配备或设临时采购绿色通道；提高临床使用能力，完善医保支付管理 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 全球客车龙头，长期成长性较好且有持续高分红能力，凸显投资价值；国内座位客车持续增长，“以旧换新”政策促进新能源公交增长；海外全球化+高端化战略推进，出口盈利水平凸显，支撑业绩持续提升 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年6月宇通销售客车5919辆，同比+24.8%，环比+93.9%，大中客车销量4998辆，同比+20.1%，环比+99.9%；2025年1 - 6月共销售客车2.1万辆，同比+3.7%，大中客销量1.7万辆，同比 - 4.8% [2][4] 事件评论 - 销量压力逐步释放，6月出口及新能源出口高增；2025年Q2销售客车1.23万辆，同比 - 4.0%，环比+36.6%，大中客销量1.02万辆，同比 - 10.3%，环比+40.4%；6月出口总量和新能源出口强劲，销量同环比大幅提升；国内“以旧换新”政策催动公交换车需求，叠加新能源公交进入自然换车周期，支撑新能源客车销量；2025年1 - 5月大中客行业销量3.9万辆，同比 - 1.3%，出口实现2.0万辆，同比+13.1% [10] - 产品力向上叠加直销直服拓展，海外产能持续布局，出口+电动化凸显盈利，打开新成长空间；宇通推进直营服务模式，向服务2.0阶段升级；海外首个新能源商用车工厂落地卡塔尔，预计2025年底竣工投产，初始年产量300辆，可扩展至1000辆；2025年在美洲、欧洲等地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车驶入挪威，搭载满足欧盟标准的智能辅助驾驶技术 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为48.2、56.0亿元，对应PE分别为11.9X、10.2X；公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红，2024年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率80.7%，股息率5.8% [10] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标数据，包括营业总收入、营业成本、毛利、各项费用、利润、现金流、每股收益、市盈率等指标的预测情况 [14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；信达生物投资评级为买入 [11][12] 报告的核心观点 - 重磅一代IO疗法核心专利序列预计2028 - 2032年过期，MNC延续/抢占下一代肿瘤基石治疗药物市场需求迫切，二代IO潜在市场规模或达2000亿美元 [4][7] - 信达生物IBI363采用PD - 1单抗/IL - 2融合设计及α偏向性设计，在多个IO治疗耐药热肿瘤、冷肿瘤中显示出Best - in - Class潜力 [4][9] 根据相关目录分别总结 IO疗法：旧势渐退，新潮已起 - 近十年一代免疫检查点抑制剂推动肿瘤免疫治疗发展，2024年全球PD - (L)1市场规模达525亿美元，同比增长12.3%，K药和O药占据主导 [18][20] - 肿瘤细胞通过高表达PD - L1激活PD - 1/PD - L1通路实现免疫逃逸，PD - 1/PD - L1抑制剂阻断该通路成为肿瘤免疫治疗核心策略 [22] - 一代IO疗法存在局限，冷肿瘤对免疫检查点抑制剂应答率低，仅约55%实体瘤患者具备免疫治疗基础条件，真正获益比例不足20%，且存在原发性和获得性耐药问题 [33][39][41] 多元路径竞发，角逐二代IO疗法两千亿美元规模市场 - 一代IO疗法在冷肿瘤、原发性无应答患者及获得性耐药人群中疗效有限，随着K药、O药专利到期，二代IO市场将升温 [44] - 二代IO市场可分为一代IO替代、耐药、冷肿瘤三个赛道，潜在市场规模或达2000亿美元，众多药企布局二代IO疗法 [49] - PD - 1/IL - 2路线潜力大，可实现对T细胞“解封 + 赋能”双重调控，有望在热肿瘤前线和冷肿瘤、经治耐药人群中突破 [53] IBI363：全球首创PD - 1/α IL - 2双抗，新一代肿瘤IO疗法基石产品 - IBI363是信达生物自主研发的PD - 1/α IL - 2双抗融合蛋白，采用PD - 1单抗和IL - 2融合设计及α偏向性IL - 2设计，可降低外周毒性 [56][57] - 采用α偏向性IL - 2设计是基于基础研究成果，α - biased IL - 2能刺激激活的CD8 + T细胞，毒副作用小，且PD - 1 + CD25 + CD8 + TIL细胞在肿瘤组织高表达 [62] - IBI363在肺癌、结直肠癌、黑色素瘤临床试验中展现优异疗效，肺癌中高剂量组ORR、DCR、mPFS及OS趋势更优；结直肠癌单药mOS达16.1个月，联合贝伐组疗效更好；黑色素瘤中IBI363相比化疗mPFS优势明显 [68][74][78]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [11] 报告的核心观点 - 近期钢铁行业反内卷预期增强，钢价底部反弹，通过短期限产量和中长期去产能等行政化手段，有望减少钢价下行压力，助力行业利润回归合理水平 [13] - β层面，鸿路钢构盈利跟随钢价顺周期，钢价大幅上行时表观吨盈利提升，下行时下降，若钢价企稳回升，公司吨盈利有望逐步修复 [13] - α层面，公司今年销售端和机器人均有积极变化，销售上通过策略调整实现订单同比增长，智能制造上加大研发投入，加快智能化改造，焊接机器人应用比例有望提升，为降本增效奠定基础 [13] - 当前公司具备安全边际，保守测算当前市值或为安全底部，若考虑中期机器人带动提质降本增效以及β触底修复，业绩弹性较大，是顺周期弹性较大的优质标的 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 2025年7月2日收盘价为17.65元，总股本69,001万股，流通A股49,617万股，每股净资产13.71元，近12月最高/最低价为21.50/10.68元 [11] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为215.14亿元、252.47亿元、289.12亿元、333.93亿元，净利润分别为7.72亿元、9.30亿元、11.22亿元、13.50亿元 [17] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产总计分别为252.41亿元、284.65亿元、312.69亿元、350.34亿元，负债合计分别为156.27亿元、180.37亿元、198.59亿元、224.42亿元 [17] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为5.73亿元、10.64亿元、13.92亿元、11.68亿元，投资活动现金流净额分别为 - 13.18亿元、 - 6.78亿元、 - 6.82亿元、 - 6.86亿元，筹资活动现金流净额分别为9.97亿元、3.37亿元、2.03亿元、0.64亿元 [17] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为1.12元、1.35元、1.63元、1.96元，市盈率分别为16.01、13.10、10.85、9.02，市净率分别为1.29、1.17、1.07、0.97 [17]