报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 麦格米特历史经营业绩稳健增长，深耕传统主业同时拓展行业和产品种类、布局海外市场，依托自身基因找到适合发展道路 [2] - 伴随AIDC放量，电源远期市场空间广阔，公司AIDC供电业务平台化可期，有望成为新成长点 [2][8][150] 根据相关目录分别进行总结 产品不断丰富，业务呈现“抗震”架构 业绩稳健增长，经营效率相对较优 - 2014 - 2023年营收及业绩复合增速超30%，2024年前三季度营收59.03亿元，同比增长21.1% [16] - 非车业务2018年以来持续增长，受周期波动影响小，经营更稳健 [20] - 2023年人均销售额达1095万元/人，在行业内仅次于宏发，经营效率较优 [22] 内外并举，平台化为业务赋能 - 传统主业深耕电源产品，覆盖多领域龙头客户，电源业务有望成营收增长点 [25] - 持续拓展产品品类，内外并举成长，收并购形成平台赋能，业务架构抗震 [32][36] - 加速海外布局，2024年上半年海外总收入占比约达45%，国际竞争力提升 [41] 台达路径叠加华为/艾默生基因奠定成功基础 基因1：研发响应迅速，与台达差异化竞争 - 麦格米特通过高效服务、研发响应和技术优势开拓新兴下游领域，与台达差异化 [58] - 采用“孵化 - 收购”并购战略，选择技术初创团队助力发展后收购 [61] 基因2：多重协同效应，经营效率高 - 产品围绕电力电子技术展开，在研发、原料采购、生产、销售方面实现协同 [65][66] - 经营和销售效率在工控自动化行业位于前列，期间费用率平稳，盈利能力稳定 [72] 基因3：基础体系完善，具备成长支撑 - 研发体系保持10% - 12%高研发投入比例，技术人员数量增长超200% [77] - 生产体系加快生产基地布局，资本开支近几年持续提升 [80] - 管理体系承用艾默生管理体系，支撑产品种类持续拓展 [82] 直面全球龙头，AI服务器业务平台化可期 AIDC终端放量，服务器电源市场空间广阔 - AI大模型算力增长使数据中心耗电量增加，数据中心走向AIDC [85][87] - 服务器是主要电耗来源，PUE数值低的中心效率高，预计2031年AI服务器电源市场规模达608.1亿美元 [91][98] - 英伟达高性能GPU要求高功率密度机柜电源，GB200 NVL72单机柜热功耗预计达120 - 130kW [102][108] 功率密度持续提升，机房&机柜供电新方案不断迭代 - 英伟达芯片额定功率递增，AIDC服务器单机柜功率远期有望达1000 + kW [114][115][117] - 机柜电源单元功率密度提升，供电体系向一体化发展，机房供电体系多元化，HVDC渗透率有望提升 [118][123][125] 麦格米特：机柜产品拓展+机房产品延伸，供电业务平台化可期 - 机柜端产品拓展，供应价值量提升，BBU提供应急电力，超级电容提供瞬时功率补偿 [131][134][140] - 机房端供电产品延伸至HVDC，800V/570kW Side Rack优势明显，业务范围有望扩大 [142][148] - 可展望48 - 12v二次电源部分，公司具备供应链卡位优势，AIDC供电体系综合解决方案逐步形成 [150][151][152]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 近期高溢价地块是房企避险、好房子和限价打开等因素共同作用结果，非理性成分不大，竞品对标大多具备产品逻辑，后续考验在于高端购买力，先来者风险收益比好于后到者，阿尔法特征显性化 [2][9] - 出口承压阶段，产业政策有放松空间，板块至少有阶段性超额收益和结构性机会，但持续性需更多条件配合 [2][9] - 建议关注具备核心资产的优质房企、产品力突出的改善型房企、受益于化债的当地龙头，以及稳定现金流物企 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 核心区域高溢价地块频现，拿地结构性分化再加剧 - 2025年一季度核心城市核心区域土地市场升温，高溢价地块密集成交，楼面价刷新记录，如杭州湖墅单元、西兴单元、蒋村地块等，北、上、成等地也有类似情况，与高线城市非核心区域和中低线城市形成对比，年初以来仅几个核心城市土地成交占比和溢价率提升，且城市内部向核心区域聚焦 [6] 高溢价地块的供需逻辑是什么 - 供给端：地方政府财政压力下拿出优质土地，价格天窗打开等使“好房子”产品逻辑更顺畅，市场长期缺乏“好房子”导致稀缺高价 [7] - 需求端：终端高净值人群对美好居住偏好释放，叠加部分配置需求；房企避险偏好强化，聚焦“确定性”资产，补货需求强导致资金拥堵；品质房企有超额收益预期。产业和二手库存高企，“非高改”需求向二手市场转移，使非核心区域土拍冷清 [7] 高溢价地块的投资风险和潜在收益如何 - 近期核心区域土拍非理性成分不大，竞品对标大多有产品逻辑，后续考验高端购买力 [8] - 微观角度：本轮高溢价项目源于土地质素和品质加成，“面粉”未贵过“面包”，拿地企业在能力圈内发展；集中出地区域竞争激烈，“先来者”利润空间优于“后到者”；高溢价现象向部分非核心城市优质地段蔓延，扩散效应有限且风险大 [8] - 2025年一季度成交高溢价地块整体质量较好，粗略测算保本价大多低于可对标产品平台价或最高价，只要市场热度和高端需求不快速坍塌，品质型房企预期售价能支撑利润空间 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入367.91亿元，同比增长9.33%；归母净利润10.89亿元，同比减少44.55%；2025年一季度预计归母净利润4.34 - 4.63亿元，同比增长50% - 60%，扣非归母净利润3.92 - 4.19亿元，同比增长50% - 60% [2][4] - LED业务优化运营管理，资产减值致2024年利润下滑；端侧AI带动需求提升，一季度业绩稳步高增；坚持双轮驱动战略，集中优势资源投入；维持“买入”评级，预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.89亿元、35.31亿元和46.05亿元，对应PE分别为38.95倍、12.01倍和9.21倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 东山精密发布2024年业绩快报和2025年一季度业绩预告，2024年营收和归母净利润情况及2025年一季度预计归母净利润和扣非归母净利润情况 [2][4] 事件评论 - LED业务优化运营管理，产生1.64亿资产处置损失，计提5.95亿资产减值损失，致2024年归母净利润下降44.55% [8] - 受益于AI对ICT基建和消费产品需求扩大，公司电子电路等产品销量提升，带动业绩增长，且LED业务优化后利润率有望改善 [8] - 公司聚焦消费电子和新能源行业，双轮驱动，优化产业和产品结构，调整非核心业务，力争LED业务扭亏为盈 [8] - 公司PCB业务稳中有升，新兴业务开启第二增长极，新能源业务与特斯拉合作加强，光电显示业务预计2025年大幅修复，2025年苹果AI手机创新大年产业链有机会，维持“买入”评级 [8] 财务报表及预测指标 - 给出2023A - 2026E利润表、资产负债表、现金流量表数据及基本指标，如营收、成本、利润、现金流、每股收益、市盈率等情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][14] 报告的核心观点 - 2024 年公司主要业务板块收入增长稳健，但减值报废及 BC 业务有所拖累；2025Q1 销量保持增长但价格下滑压力大；2025Q2 伊始价差承压等待修复；精细化学品及新材料持续扩张；预计 2025 - 2027 年归属净利润分别为 135.3、161.8、178.1 亿元 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年度实现收入 1820.7 亿元，同比变动 +3.8%，归属净利润 130.3 亿元，同比变动 -22.5%，归属扣非净利润 133.6 亿元，同比变动 -18.7%；2025Q1 实现收入 430.7 亿元，同比变动 -6.7%，环比变动 +25.0%，归属净利润 30.8 亿元，同比变动 -25.9%，环比变动 +58.9%，归属扣非净利润 30.4 亿元，同比变动 -26.3%，环比变动 +25.1% [2][7] - 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 7.3 元（含税），占 2024 年度归属净利润的 30.11% [7] 业务板块情况 - 2024 年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块收入分别同比增长 12.6%、4.6%、18.6%，销量分别同比增长 15.3%、15.9%、27.7%；2025Q1 三大业务板块销量同比变化 10.7%、 -0.7%、22.7%，收入分别同比变化 5.3%、 -11.8%、20.7% [14] 公司举措 - 2024 年多套装置完成技改扩能，如福建 MDI 年产能从 40 万吨扩至 80 万吨，宁波 MDI 从 120 万吨扩至 150 万吨，PC 大修后产能达 60 万吨等 [14] - 石化业务拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者 [14] 价格价差情况 - 2025Q2（截至 2025.4.14），MDI、TDI、聚醚价差环比变化 -9.9%、 -15.4%、 -10.8%，石化板块两套装置 C3/C4 和 C2 综合价差环比变化 -3.7%、0.3% [14] 精细化学品及新材料进展 - 自主研发的 POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车，柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，膜材料、水性材料等不断推陈出新并进入多家行业头部客户 [14] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|182069|212268|219621|225545| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|13033|13532|16178|17807| |EPS（元）|4.15|4.31|5.15|5.67|[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 建议关注卡游上市进展，以及在 IP、渠道等关键环节具备卡位优势的相关公司投资机会，相关标的包括姚记科技等 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 头部卡牌厂商卡游向港交所提交上市申请书 [7] 事件评论 - 公司营收及业绩高速增长，2024 年泛娱乐产品商品交易总额 231 亿元，集换式卡牌商品交易总额 187 亿元，2021 - 2024 年营收分别为 22.98/41.31/26.62/100.57 亿元，整体毛利率较高，2021 - 2024 年经调归母净利润分别为 7.95/16.20/9.34/44.66 亿元，经调利润率分别为 35%/39%/35%/44% [4][9] - IP 储备加速拓展，单一 IP 依赖度持续降低，截至 2022/2023/2024 年底，IP 数量分别为 30/37/70 个，前 5 大 IP 贡献收入占比分别为 98.4%/89.9%/86.1%，非独家 IP 授权产品贡献收入占比分别为 96.0%/82.3%/88.0%，2024 年单独营收过亿的 IP 达 10 个 [9] - 公司业务多元化进展顺利，集换式卡牌收入占比从 2022 年的 95.1%下降至 2024 年的 81.5% [9] - 卡游已建立多元和广泛的渠道网络，2024 年经销商渠道/KA 合作伙伴/直营渠道分别贡献收入 80.69/10.72/7.54 亿元，占比分别为 80.2%/10.7%/7.5% [9] - 卡游市场 Top1 地位稳固，2024 年在中国集换式卡牌中市场份额为 71.1%，Top5 共占有 82.4%的市场份额 [9] - 红杉及腾讯为卡游投资方，IPO 前，创始人兼董事长李奇斌及配偶齐女士持股比例分别为 82.0%和 1.5%，红杉持股 10.5%，腾讯持股 3% [9] - 公司拟进一步扩建和升级生产设施，IPO 募资所得净额约 45%用于生产设施扩建和升级，约 15%用于丰富 IP 矩阵，约 10%用于产品设计及开发，其余用于优化仓储和物流等 [9]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 华为云发布 CloudMatrix 384 超节点，以“可池化、对等化、组合化”架构突破算力瓶颈，实现互联带宽与内存带宽双领先，国产算力产业链各环节均有望受益 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4 月 10 日，华为云在安徽芜湖召开生态大会，推出 CloudMatrix 384 超节点，并宣布已在芜湖数据中心规模上线 [5] 事件评论 - 创新算力架构，推出最大规模超节点，华为云基于新型高速互联总线推出 CloudMatrix 384 超节点，重构 AI 基础设施，实现资源供给模式转变，昇腾云服务适配 160 + 第三方大模型，支撑行业应用快速落地 [11] - 硅基流动联合华为云基于 CloudMatrix 384 超节点昇腾云服务和高性能推理框架 SiliconLLM 上线 DeepSeek - R1，该服务在保证单用户 20 TPS 水平前提下，单卡 Decode 吞吐突破 1920 Tokens/s，可比肩 H100 部署性能，且模型精度与 DeepSeek 官方保持一致 [11] - 华为云 CloudMatrix384 超节点今年上半年或有数万规模上线，有望构建超万片大集群提供算力，在规模、性能和可靠性上对标英伟达 NVL72，互联带宽断点恢复在 10 秒级别，实现 2.8Tbps 卡间互联带宽，CloudMatrix 384 算力规模达 300 PFlops，相比 NVL72 提升 67% [11] - 技术开放 + 生态共荣，打造 AI 时代智能共同体，华为云构建“技术底座 + 开发者生态 + 产业协同”开放体系，生态规模已突破 1200 万开发者、4.5 万合作伙伴及 1.2 万云商店应用，协同拓展 AI 原生场景 [11] - 华为发布 CloudMatrix 384 超节点，国产算力产业链各环节均有望受益，涉及 AI 服务器及交换机、“铜连接”高速线模组、IDC 厂商、光模块、液冷温控设备、UPS 电源产品等领域，并给出重点关注和关注的公司 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月9日美国“对等关税”落地，国内债市迅速反应，回溯2017 - 2020年债市经历四阶段逻辑切换，本轮债市或复刻“情绪扰动→政策对冲→回归基本面”路径，收益率或走出“倒N”型行情 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 以史为鉴：中美关税扰动阶段演进及系统性应对 - 2025年4月9日美国“对等关税”落地，国内债市反应与2018年初期定价逻辑成镜像，回溯上轮中美关税扰动，债市经历四阶段逻辑切换，当前市场或复刻“倒N”型路径，投资者需关注政策节奏差 [15] 第一阶段：关税落地前的预期扰动期（2017年8月 - 2018年6月） - 关税落地前市场对潜在外部风险定价不充分，美对华科技限制引发供应担忧，政策对冲响应，债市收益率呈“倒V”型，长短端分化，流动性转向是预期扭转关键变量 [16][17][30] 第二阶段：关税靴子落地（2018年7月 - 11月） - 中美关税逐步落地，市场对贸易扰动定价钝化，国内政策成债市主导逻辑，货币宽松主导初期债市，外资流入使短端利率下行，财政“宽信用”使债市回调，年末“避险 + 宽松”驱动债市慢牛 [34] 第三阶段：谈判缓和时期（2018年12月 - 2019年4月） - 债市调整核心矛盾是政策传导至经济数据兑现有时滞，关税扰动释放积极信号，市场反应稳定，国内基本面成主要因素，股债跷跷板效应显著，“宽货币 + 宽信用”下债市走熊 [52] 第四阶段：和谈及博弈并行时期（2019年5月 - 2020年1月） - 市场呈现关税扰动转向“预期摆动”、政策工具转向“精准滴灌”、外资流入规模扩大三大特征，债市定价转向多重博弈 [61] 中美关税扰动：上一轮复盘总结与本轮展望 - 2017 - 2020年关税扰动对资本市场影响强度“先强后弱再强”，债市对关税扰动有“适应性”，本轮债市或复刻特定路径，收益率走出“倒N”型行情 [71][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国大陆科技产业链抵御关税风险能力和综合竞争力不断提升，本轮关税加征成本或通过美区销售产品提价消化大部分影响，对供应链基本面下降程度有限 [4][11] - 中国采取积极反制措施，自主可控2.0时代模拟芯片、晶圆代工、半导体设备零部件等环节对美竞争优势扩大，信创板块从政策预期和规划阶段切换到订单落地阶段 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 回顾上一轮贸易摩擦，对抗升级下的恐慌到脱敏 - 2016 - 2017年，特朗普竞选时威胁征收关税，中美谈判未达成一致，iPhone X创新大年景气抵御早期脱钩威胁压力 [17] - 2018年，美国认定中国存在不公平贸易行为，贸易冲突正式开启，关税清单指向航空航天等领域，市场对关税事件反应明显，通信板块光器件等子板块股价有波动，计算机信创核心标的有超额收益，传媒防御属性板块表现较优 [19][22][29][33] - 2019年，贸易摩擦白热化后达成第一阶段经贸协议，市场对关税政策逐渐脱敏，计算机信创板块因政策发力招标落地业绩增速提升 [40][43][44] 贸易摩擦催生海外产能备份，业绩影响有限 - 电子领域，苹果产业链部分产能外迁，iPhone等终端获豁免，苹果供应商投资160亿美元转移制造业，印度、越南等地产能增加 [52][56] - 通信领域，光模块/光器件厂商境外收入和毛利率未受关税实质影响，物联网模组行业受芯片采购成本影响利润空间被压缩 [63][65] - 计算机领域，对美依赖度小，美国加征关税对A股计算机行业公司营收和净利润直接影响极小 [68] - 传媒领域，国内互联网大厂资本开支未受明显影响，多数传媒公司海外收入未受当年中美贸易冲突显著影响 [69][71] 今时不同往日，产业抗风险与自主能力大幅增强 - 摩擦烈度提升，若产能出海国无法豁免，苹果硬件产品在美国地区大概率提价，消费者承担关税增加主要成本，极端假设下供应链公司利润影响在10% - 30%，实际承担利润下降普遍低于10% [80][90] - 国产化率大幅提升，中国出台针对美系芯片出口商反制措施，国产替代在部分细分赛道受益，成熟制程生产迁移至国内或提速，模拟芯片国产替代进程有望加速 [93][95][98] - 光模块海外产能布局充分，头部光模块/光器件厂商海外产能布局完善，海外出货占比显著提升 [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为我国工程机械行业龙头制造商，上轮上行周期估值具备典型国内周期股特征，如今站在新一轮周期起点，混改后的“新徐工”有望摆脱以往国内周期股估值框架并迎来价值重估，核心来源为国际化、产品拓展、经营质量改善，当前行业国内、海外景气趋势向上，伴随公司多措并举，看好其在新一轮上行期的价值重估潜力 [3][127] 各部分总结 引言 - 工程机械行业需求侧分析是研究框架重点，影响盈利兑现节奏、增长空间和估值体系，企业α方面，业务布局、产品线拓展及经营质量等决定公司估值能力，当前行业国内周期、全球化迎来新发展阶段，需展望后续国内、出口增长动能，报告研究的具体公司混改后以“新徐工”面貌重新出发，变化显著，报告旨在探讨公司中长期成长持续性及能否突破以往估值框架并迎来价值重估 [6][18] 行业趋势 国内 - 短期来看，25Q1国内挖机内销增长好于预期，行业修复从挖机向非挖传导，由点及面开启复苏，内销超预期或因国内市场存量设备规模庞大、下游领域结构性景气、行业基数较低，混凝土机械、起重机械等设备亦有修复迹象，搅拌车新能源渗透率快速提升或带动内销企稳修复 [21][25] - 中长期来看，行业进入新一轮更新替换周期，更新需求释放成为核心驱动，二手机出口加速国内更新需求释放，设备更新政策刺激、环保及电动化趋势有望加速行业更新替换节奏，下游终端需求“去地产化”，小挖销售占比提升明显，有望受益农田水利建设等政策及机器替人，关税扰动下宏观层面稳增长政策有望发力，基建、地产筑底企稳有望拉动中大挖修复，继挖机国内周期上行后，混凝土机械、起重机械等后周期品类更新周期亦有望向上 [31][35][44] 海外 - 短期来看，关税有所扰动，但工程机械对美敞口较低，出口基本盘的新兴市场景气持续，24年以来亚非拉及中东地区为主要增长驱动，欧美澳高端市场有所下滑，25年新兴市场基本盘需求有望延续向好，国产品牌在欧美市场基数、份额较低，有望继续伴随全球竞争力提升和布局加大实现突破 [48] - 中长期来看，全球工程机械市场空间广阔，国产品牌仍处海外拓展快速增长期，海外份额有所提升但依然较低，中国制造的工程机械在新兴市场已占据一定份额但仍有提升空间，在欧美成熟市场的份额仍较低，伴随全球竞争力提升及产业链出海力度增强，海外提份额趋势依旧 [49][55][56] 徐工机械 国际化 - 相比上轮周期，我国工程机械行业从“内需为主”转向“国内、出海并重”，报告研究的具体公司海外贡献比重已升至40%+，24H1公司海外收入、毛利润占比分别提升至44%、47%，出口成为公司利润重要增量 [62][65] - 公司国际化布局日趋完善，已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，打造了“1+14+N”的国际化运营体系，截至24H1，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，近年来海外收入增长、毛利率快速提升，2020 - 2023年海外收入CAGR达83%，海外毛利率累计提升5.53pct，但目前海外份额仍较低，出海仍有较大成长空间 [72][75][76] 产品线拓展 - 挖机方面，挖掘机属于工程机械行业优质资产，2022年之前公司估值受压制或因挖机资产不在上市公司体内，完成混改及整体上市后，挖掘机优质资产的整合为公司价值重估补齐了短板，公司挖掘机市场竞争力强，截至2024上半年，位居全球第六、中国前二，伴随行业景气上行，挖机板块价值有望迎来上行通道 [79][81] - 矿机方面，矿山机械市场空间广阔，属于高利润率赛道，公司深入布局矿山机械领域，构建起全场景解决方案，露天矿山机械跻身“中国第一、全球前四”，地下矿山装备研发创新成果显著，近年来多次获得海外头部矿企大客户认可，矿机业务有望迎来收入、利润率双提升，为价值重估贡献新增量 [84][91][101] 经营质量改善 - 盈利能力提升方面，工程机械行业规模效应显著，伴随国内周期上行，公司产能利用率有望提升，规模效应助力盈利能力提升，产品结构向高端化调整，新能源产品和“三高一大”产品收入占比提升，有望带来更高附加值，公司海外收入占比提升有望带动利润率上行，持续推进智改数转网联董事长“一号工程”，并从全价值链环节提质提效，提升盈利能力 [104][108][112] - 资产质量改善方面，公司通过优政策、联金融、压终端三大举措，逐步实现应收类风险压降，24H1公司表外应收类敞口相比23年末压降44亿，表内外应收类总敞口占总资产比例相较23年末下降0.62pct，且仍有较大压降空间，伴随风险压降持续纵深推进，资产质量有望持续改善，市场估值水平有望抬升 [118] 投资建议 - 行业当前国内新一轮上行周期开启，海外增长持续，国内短期挖机内销增长好于预期，更新需求主导，宏观政策或对行业需求产生积极影响，海外新兴市场基本盘需求有望延续向好，国产品牌在欧美市场有望突破，中长期全球市场空间广阔，国产品牌海外拓展快速增长但份额仍低，报告研究的具体公司有望摆脱以往国内周期股估值框架并迎来价值重估，看好其在新一轮上行期的价值重估潜力 [126][127]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入169.9亿元，同比增长23%；归母净利润为26.2亿元，同比增长16%，经调整后净利润27.2亿元，同比增长16%。2024Q4公司实现收入47.1亿元，同比增长23%，归母净利润为8.1亿元，同比增长27%，经调整净利润为7.9亿元，同比增长20% [2][4] - 中长期看公司不乏投资亮点，国内业务通过创新店态矩阵、小店转大店、线上O2O展开更加精细化的运营；海外直营亮眼展店表现和较强的IP拉动作用；直营投入导致阶段性稀释利润率，预计后续伴随海外和国内直营门店的规模效应和控费带动盈利回暖；预计上述战略的有效落地将带来公司收入端加速和盈利能力回暖 [7] 各部分总结 收入端 - 海外市场和TOPTOY维持高增，国内名创高基数下略有承压 [7] - 2024年国内名创/海外直营/代理/TOPTOY门店净增460/265/366/128至4386/503/2615/276家，单四季度分别净增136/81/101/42家 [7] - 2024年国内名创/TOPTOY同比增长11%/45%，单四季度同比增长7%/50%；海外业务2024年海外市场整体同比增长43%，其中海外直营市场收入按可比基准增长66%，海外直营/海外代理同比增长66%/17% [7] 盈利端 - 财务收入减少和直营投入阶段性稀释利润率，经营盈利能力稳步提升 [7] - 2024年公司经调整后净利润27.2亿元，同比增长16%，单四季度经调整净利润为7.9亿元，同比增长20% [7] - 单四季度公司毛利率/销售/管理费用率分别变化3.9%/2.4%/1.0%，营业利润率提升0.6个百分点，但由于财务收入净额同比下降2479万元，经调整净利润同比增长20% [7] 公司策略 - 公司在不断提升产品力的同时，通过创新店态矩阵、线上O2O的策略打开国内增量，并实现小店转大店、优化渠道和加盟结构实现精细化运营 [7] - “七层店态矩阵策略”正在有条不紊推进，分别从IP场景化和品类场景化两个维度切入，将围绕毛绒、盲盒、宠物、二次元四大品类打造一批600 - 800平米的品类主题店，聚焦年轻消费群体和新兴消费趋势 [7] - 2024年公司线上业务同比增长25% [7] - 持续优化存量门店业态，将部分选址较好的小店转为大店，并优化渠道和加盟结构，通过不同渠道和用户画像的特点实现精准配货 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年经调整净利润为30.4亿、37.3亿和45.9亿，维持“买入”评级 [7] 盈利预测表格 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,994|21,524|26,395|32,432| |归属母公司净利润（百万元）|2,618|2,927|3,645|4,511| |经调净利润（百万元）|2,721|3,042|3,733|4,591| |毛利率|44.94%|45.79%|46.94%|48.92%| |销售净利率|15.40%|13.60%|13.81%|13.91%| |ROE|25.45%|25.08%|27.21%|28.86%| |ROIC|20.29%|15.75%|17.16%|18.51%| |资产负债率|42.85%|53.42%|53.43%|52.73%| |每股收益（元）|2.09|2.36|2.98|3.73| |每股经营现金流（元）|1.73|2.84|3.63|4.51| |每股净资产（元）|8.28|9.48|10.99|12.96| |P/E|13.48|12.06|9.68|7.82| |P/B|1.95|1.40|1.22|1.06| |EV/EBITDA|10.74|10.85|8.71|6.95| [9][10][12]