行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为“看好”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 本周非银板块整体表现较强，行业供给侧改革提速，板块重估进行时 [2][4] - 券商方面，中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，行业供给侧改革再提速，市场交投维持历史高位，预计2025年业绩维持高增趋势 [2][4] - 保险方面，金监局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，三季报印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 核心数据跟踪 - **行业表现**：本周非银金融指数上涨2.9%，相对沪深300的超额收益为+3.2%，行业排名靠前（2/31）；年初至今非银金融指数上涨9.8%，相对沪深300的超额收益为-6.3%，行业排名靠后（20/31）[5] - **市场数据**：本周市场热度回落，两市日均成交额17604.84亿元，环比下降9.86%；日均换手率1.83%，环比下降19.91个基点；两融余额2.50万亿元，环比下降0.34%；万得全A指数下跌0.15%，中债总全价指数上涨0.06%；10年期国债收益率下行0.88个基点至1.8308% [5] 指数与板块表现 - 截至12月19日，沪深300指数下跌0.3%，中小板指下跌0.8%，创业板指下跌2.3% [19] - 非银板块回升，其中证券板块上涨1.1%，保险板块上涨7.0%，多元金融板块上涨1.0% [19] 保险周度数据跟踪 - **行业概况**：2025年10月累计保费收入54,833亿元，同比增长7.99%，其中产险收入14,908亿元（+4.02%），人身险收入39,924亿元（+9.56%）[23][24] - **资金运用**：截至2025年9月末，行业资金运用规模37.46万亿元，银行存款、债券、股票基金和其他类资产占比分别为7.64%、48.52%、14.93%、28.91%，较2024年末分别变动-1.11、+0.64、+2.58、-2.11个百分点 [24] - **总资产**：2025年10月保险公司总资产40.59万亿元，环比增长0.46%，其中寿险公司总资产35.68万亿元（环比+0.68%），产险公司总资产3.15万亿元（环比-1.15%）[27] - **上市险企保费**：2024年12月单月保费增速分化，国寿、新华、太保、平安、人保同比增速分别为+1.86%、+19.13%、+5.91%、-0.92%、-5.99% [28] - **债券市场**：截至12月19日，5年期债券收益率变动幅度在-3.04BP到+2.06BP之间，其中国开债下跌3.04BP；5年期信用利差变动幅度在-0.46BP到+4.64BP之间，期限利差变动幅度在-0.19BP到+3.75BP之间 [33] 券商周度数据跟踪 - **经纪业务**：本周两市日均成交额17604.84亿元，环比下降9.86%，日均换手率1.83%，环比下降19.91个基点，均高于2024年中枢水平（日均成交额10,846.61亿元，换手率1.53%）[41] - **投资业务**：本周权益市场整体下行，沪深300指数下跌0.28%，创业板指数下跌2.26%；中债企业债总全价指数环比下跌0.01% [46] - **信用业务**：截至12月18日，两融余额2.50万亿元，环比下降0.34%，高于2024年日均余额1.56万亿元；截至12月19日，股票质押股数2921亿股，质押市值2.90万亿元 [49] - **投行业务**：2025年11月股权融资规模506.49亿元，环比增长1.0%，其中IPO融资101.88亿元；债券融资规模7.06万亿元，环比增长7.6%，两者均高于2024年月均规模（股权200.34亿元，债券6.66万亿元）[53] - **资管业务**：2025年11月券商集合资管发行份额43.87亿份，环比增长4.1%，高于2024年月均28.58亿份；11月新发基金规模1057.09亿份，环比增长11.1%，高于2024年月均992.35亿份 [55] - **衍生品业务**：2025年11月期货市场成交金额57.28万亿元，环比增长9.49%；11月场内期权成交4721万张，环比下降7.6%，低于2024年月均5811万张 [59] 行业及公司重点关注 - **行业要闻**： - 证监会主席吴清出席资本市场“十五五”规划专家座谈会，指出要聚焦提升资本市场包容性、定价效率等重点问题 [63] - 金监局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，旨在提升保险公司资产负债管理能力 [65] - **公司公告**： - **中金公司、东兴证券、信达证券**披露重大资产重组预案，采用换股吸收合并方式，东兴证券、信达证券与中金公司A股的换股比例分别为1:0.4373与1:0.5188 [6][76] - **新华保险**2025年1-11月累计总保费收入1888.5亿元，同比增长16% [66] - **中国太保**2025年1-11月累计总保费收入，寿险为2503.22亿元（+9.4%），财险为1876.82亿元（+0.3%）[70] - **中国人寿**拟向国寿启航壹期股权投资基金合伙企业增资50亿元，用于不动产项目投资 [78] - **南京证券**完成向特定对象发行A股股票，募集资金净额约48.97亿元，将用于补充资本金 [78] - **中信证券**2022年配股募投项目全部结项，节余募集资金约9721.43万元将永久补充流动资金 [83] - 多家券商公布分红派息方案，包括西部证券（每10股派0.20元）、华西证券（每10股派0.40元）、申万宏源（每10股派0.35元）、财通证券（每股派0.06元）、中金公司（每股派0.09元）[67][68][71][72][77]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 2025年机械行业指数上涨主要动力来自估值倍数提升而非盈利驱动，展望2026年，投资应抓住海外需求和国内价格两大抓手，并立足估值，重点关注三条投资主线 [2][5] 2025年行业复盘总结 - 2025年初至10月底，机械行业指数涨幅达35.3%，业绩（扣非净利润）前三季度同比增长接近15%，但估值提升贡献更大，市盈率（PE）倍数从年初的28.2提升至34.4，提升幅度达22% [21][22] - 机械行业主题板块和传统板块在业绩表现上基本趋同，但主题板块的估值水平提升幅度显著大于传统板块 [5][24] - 海外增量是2025年机械各板块业绩超预期的关键因素之一，主要包括AI产业需求、中东天然气开支、海外矿产/基建周期及海外消费趋势，且海外市场利润率普遍高于国内 [29] - 国内总需求不足导致价格“内卷”，2025年1-10月工业机器人产量同比+28.8%，金属切削机床产量同比+14.8%，但价格低迷制约盈利，PPI持续处于负值区间 [32][33][37] 2026年投资主线一：全球竞争力+资本开支提升下的外需弹性 - 中国制造全球竞争力稳步提升，装备出海空间广阔，2024年中国制造业增加值全球占比约28%，对标成熟行业（如纺织品，中国在TOP10出口国中份额占48%）仍有较大提升空间 [56][59][60] - 美联储降息有望成为2026年外需的核心边际变化，降息将利好美国地产及全球资本开支，一方面为海外AI巨头资本开支“松绑”，另一方面拉动被高利率压制的欧美资本开支及受益资本流向的新兴市场资本开支 [6][38][42] - 工具行业：降息有望带动美国地产修复，推动行业中枢增速上行，美国零售巨头家得宝剔除通胀后的平均客单价呈下降趋势，显示“消费降级”，有利于服务商超的ODM厂商，龙头厂商通过海外快速建厂有望进一步提升份额 [77][82][83][85] - 工程机械行业：2026年国内与海外景气有望向上共振，国内方面，挖机内销已从2024年开始回暖，2025年11月挖机内销同比+9%，中长期更新需求（截至2023年挖掘机8年保有量169.8万台）是核心驱动，海外方面，新兴市场景气持续，欧美市场筑底改善，国产品牌在全球工程机械市场（2023年土方机械市场中国仅占9%）份额提升空间巨大 [88][89][94][98][101][102] - 通用设备：内需筑底修复，2025年10月国内金切机床产量同比+6.2%，工业机器人产量同比+17.9%，叉车销量同比+15.89%，长期看好高端装备及零部件出海 [119][124][125][126] - 船舶行业：受下游航运需求影响，订单有望持续释放，板块盈利能力有望持续上行，2025年11月中国新签订单维持全球首位，在手订单份额达68.5%（DWT口径） [6][58][59] 2026年投资主线二：估值位置合适下的产业趋势轮动 - 在美联储降息背景下资金流动性预计充足，建议关注估值位置相对较低的板块进行轮动，船舶、铁路等细分行业三年市盈率分位数处于低位 [52][54] - 锂电设备：产业周期向上，叠加固态电池技术突破，传统主业周期向上与新技术进展有望形成共振，打开板块向上估值空间，主要锂电池厂预计2026年扩产将进一步增长 [7][73][74] - 光伏设备：行业周期底部确认，硅片、电池片价格已边际回升，在新技术方向存在边际变化的情况下，存在向上修复机会 [7][83][84] - 可控核聚变：产业关注度持续提升，是长期赛道，需关注产业化突破信号 [7] - 轨交装备：铁路投资景气持续，预计2025年全国铁路固定资产投资完成额将达到9000亿元，需求稳定增长，同时轨交装备企业布局新产业业务，有望打开第二增长曲线 [7][90] 2026年投资主线三：投资未来（产业趋势下的新型产业浪潮） - AI、人形机器人等新兴产业趋势确定性强，市场给予相关企业更高估值容忍度，技术迭代加速与政策加码有望推动资本开支持续向上 [8][55] - AI产业：目前处于1-10的阶段，2026年核心逻辑转向“份额提升+盈利弹性释放”，行业进入高质量增长阶段 [8] - PCB设备：受AI PCB扩产加速及新技术持续迭代驱动，设备环节呈现量、价、利、份额齐升 [8] - 人形机器人：产业从预期波动逐渐向确定性强化，2026年有望迎来量产销售元年 [8] - AIDC燃机：北美AI数据中心电力需求景气，带动燃气轮机及余热锅炉（HRSG）部件出海放量，预计2025年全球燃气轮机销量超70GW [14][114][117] - 服务器电源：AI服务器单机柜功率持续提升，远期有望达1000+kW，驱动供电新方案（如HVDC、SST）不断迭代 [118][120][121][122]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][7] 报告核心观点 * 商业航天产业为国家战略性工程，卫星互联网已纳入新型基础设施范畴，升格为国家战略性工程 [7] * 地球近地轨道资源有限，各国争夺紧迫，需要抢占先机 [7] * 卫星互联网设备系统复杂，对质量要求严格，检测认证对其全生命周期质量保障至关重要 [4][8] * 随着卫星发射量快速增加，检测服务需求蓄势待发 [4] * 当前以研发阶段测试服务为主，后续随着产业链商业化，卫星制造量产阶段及6G相关地面设备的检测需求会水涨船高 [8] 行业背景与市场前景 * 卫星互联网是6G技术体系核心支柱，可支撑实现全球无缝覆盖的空天地海一体化网络 [7] * 卫星互联网有望构建规模化生态，驱动商业航天全链条协同发展，并加速自动驾驶、物联网等关联领域创新与拓展 [7] * “十五五”期间卫星发射有望迎来爆发期 [7] * 根据广电计量的定增问询回复函公告，国网星座目前在轨仅约30颗，2030年计划完成1800颗组网；千帆星座计划2030年完成12000颗 [7] 卫星检测服务内容与价值 * 检测服务覆盖卫星互联网系统的天基设备、地基设备及星地链路三大硬件主体 [8] * 服务贯穿研发设计、样品制备、成品量产全阶段 [4][8] * 核心测试内容包括四大类：环境适应性检测、性能指标检测、稳定性与安全性检测、法规符合性检测 [8] * 卫星的测试价值量因其测试内容、技术轨道和规模而异 [8] 重点覆盖上市公司分析 * 检测上市公司中对卫星设备参与较多的包括广电计量、苏试试验、西安某检测上市公司、成都某检测上市公司等 [9] * **广电计量**：2025年前三季度归母净利润2.39亿元，同比增长26.5% [9] * **广电计量**：在卫星检测方面成立“天星院”，打造八大技术平台，已在全国多地布局实验室 [9] * **广电计量**：近年来完成航天设备试验800余批次，与多家航天领域公司开展合作或洽谈 [9] * **广电计量**：2024年公司实现卫星测试相关营收约2279万元，营收占比0.71% [9] * **广电计量**：根据定增公告披露，公司测算2030年成都和广州卫星测试实验室合计实现营收约2.65亿元 [9] * **苏试试验**：2025年前三季度归母净利润1.57亿元，同比增长7.14% [10] * **苏试试验**：可提供热真空罐设备用于卫星产品的空间环境试验或可靠性测试，已达到一定生产任务量 [10] * **苏试试验**：可为客户提供宇航环境测试、材料测试、结构强度测试、电磁兼容测试、集成电路验证分析等服务 [10] * **苏试试验**：在苏州、北京、成都、西安、上海等地的实验室均在宇航领域进一步扩充产能 [10] 卫星互联网系统构成（基于附表） * **天基设备**：部署在近地轨道等太空轨道的设备集群，是卫星互联网的“空中核心节点”，具体包括卫星本体平台、星上有效载荷和组网卫星集群 [13] * **地基设备**：部署在地面的配套设备与系统，是卫星互联网的“地面支撑枢纽”，具体包括地面测控站、地面关口站、用户终端设备和地面运控中心 [13] * **星地链路**：天基设备与地基设备之间的无线通信链路，是数据传输的“空中桥梁”，包括测控链路和业务链路 [13] 核心测试内容详述（基于附表） * **环境适应性检测**：包括力学环境检测、空间环境检测和电磁兼容检测，适用于卫星本体、星上载荷、地面站设备等，目的是验证设备抗极端环境能力 [14] * **性能指标检测**：包括通信性能检测、载荷功能检测和组网协同检测，适用于星上通信载荷、地面站天线、用户终端等，目的是保障通信质量与服务效率 [14] * **稳定性与安全性检测**：包括可靠性测试、安全性测试以及兼容性与互换性检测，适用于卫星本体、地面站设备等，目的是降低故障概率、规避运营风险并提升产业协同效率 [14][16] * **法规符合性检测**：包括频率合规检测和发射许可相关检测，适用于星上通信载荷、运载火箭配套设备等，目的是满足国际国内法规要求，获取发射与运营许可 [16]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告认为，尽管近期煤价持续下跌，但煤炭供给端受年末停产减产、反内卷政策及印尼征收出口税影响有望维持偏紧，需求端随新一年长协履约、春节前补库及日耗季节性提升将呈改善趋势，煤价下行有底 [2] - 岁末年初险资有望增配煤炭板块，且OCI会计规则将于2026年正式实施，当前是较好的配置时机，建议重视煤炭板块年初红利投资机会 [2][7] 一周市场表现总结 - 本周（截至2025年12月19日）煤炭指数（长江）上涨0.36%，跑赢沪深300指数0.64个百分点，位列全行业第19位 [6][16] - 子板块中，炼焦煤指数涨幅0.66%，动力煤指数涨幅0.22%，煤炭炼制指数涨幅0.35% [16][22] - 近一月煤炭板块下跌6.53%，近一年来下跌2.72% [15][25] - 截至2025年12月19日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率(TTM)分别为13.92倍、31.57倍，同期沪深300指数市盈率为13.29倍，溢价分别为4.75%和137.60% [26] 动力煤市场情况 - **价格**：截至12月19日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为703元/吨，周环比下跌42元/吨（-5.64%），自12月初的808元/吨累计下跌105元/吨（-13%）[6][7][16][43] - **需求**：截至12月18日，二十五省电厂日耗煤量为580.2万吨/天，周环比减少2.0%，同比减少9.8%，较往年12月下旬与1月上旬的日耗均值628万吨/天有约8%的提升空间 [7][17][36] - **库存**：截至12月18日，二十五省电厂库存为1.34431亿吨，周环比减少0.6%，可用天数23.2天，周环比增加0.3天 [17][36] - **供给**：汾渭数据显示本周“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降1.49个百分点 [17] - **展望**：虽然弱需求使煤价承压，但随着年末产地供应收缩、发运倒挂程度加深，短期价格有望逐步企稳回升 [6][17] 焦煤与焦炭市场情况 - **价格**：截至12月19日，京唐港主焦煤库提价为1740元/吨，周环比上涨110元/吨，日照港一级冶金焦平仓价1580元/吨，周环比持平 [6][16] - **需求与供给**：本周样本钢厂日均铁水产量226.55万吨，周环比下降1.16%，样本煤矿产能利用率周环比下降0.17% [18] - **库存**：本周焦煤库存合计周环比提升0.23%，焦炭库存合计周环比减少0.71% [18][45] - **展望**：受淡季钢厂盈利压缩影响，焦煤刚需回落，但供应偏紧下矿端低库存对价格形成强支撑，回调幅度有限，短期价格有望止跌反弹 [6][18] 供给侧核心驱动因素 - **煤矿年末停/减产**：临近2025年末，部分煤矿完成年度生产计划后出现停产或减产，有望引起供应端小幅收紧 [7] - **反内卷政策**：12月中旬中央经济工作会议强调深入整治“内卷式”竞争，12月18日国务院安委办对包括山西、内蒙古等多地共计21个市级政府开展安全生产约谈，可能影响产地供给释放更为谨慎 [7] - **印尼征收煤炭出口税**：印度尼西亚将自2026年1月1日起对煤炭征收1%~5%的出口关税，进口印尼煤占中国进口总量约47%（2025年1-10月），测算对应到广州港港口含税煤价提升6~30元/吨，可能削弱其价格优势从而减少进口 [7] 需求侧潜在改善因素 - **新一年长协履约**：进入2026年后新签订的长协合同将进入履约期，可能刺激下游拉运需求改善 [7] - **春节前补库**：2026年春节为2月17日，节前下游电厂有望释放补库需求 [7] - **日耗季节性提升**：当前二十五省电厂日耗较历史同期均值有约8%的提升空间，后续日耗有望迎来季节性修复 [7] 个股投资建议 - 报告建议全面拥抱煤炭底部反转行情，选股遵循三条思路 [12] - **攻守兼备**：兖矿能源(H+A)、电投能源 [12] - **龙头稳健**：中煤能源(H+A)、陕西煤业、中国神华(H+A) [12] - **弹性进攻**：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际 [12] 本周个股表现 - 涨幅前五：云维股份（21.31%）、江钨装备（4.07%）、安泰集团（3.06%）、淮北矿业（2.38%）、昊华能源（2.22%）[29][32] - 跌幅前五：大有能源（-6.33%）、郑州煤电（-4.69%）、华阳股份（-2.63%）、晋控煤业（-2.38%）、电投能源（-2.36%）[29][32]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 国内游戏市场延续景气，2025年实际销售收入创历史新高，同比增长7.68%至3507.89亿元 [2][4] - 上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期已至，建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] - 游戏支持政策相继推出，行业政策面积极向好 [9] 市场表现与行业数据 - **整体市场**：2025年国内游戏市场实际销售收入为3507.89亿元，同比增长7.68%，市场规模创历史新高 [2][4][9] - **季度表现**：2025年第四季度国内游戏市场规模为947.6亿元，同比增长9.24% [2][4][9] - **细分市场**： - 2025年手游市场收入2570.76亿元，同比增长7.92% [9] - 2025年端游市场收入781.6亿元，同比增长14.97% [9] - 2025年第四季度手游市场收入673.78亿元，同比增长3.59% [9] - 2025年第四季度端游市场收入224.67亿元，同比增长29.93% [9] - 2025年主机游戏市场收入同比增长86.33%，延续三年高增态势 [9] - 2025年国内小程序游戏市场收入同比大幅增长34.39% [9] - **用户与ARPU**： - 游戏用户规模连续三年正增长，2023-2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35% [9] - 受新产品上线影响，ARPU由2024年的483.10元同比增长6.24%至2025年的513.26元 [9] - **出海表现**：2024-2025年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入分别同比增长11.14%和13.16% [9] 上市公司新游动态 - **巨人网络**：《超自然行动组》12月18日上线新角色等活动后，国服畅销榜排名升至第11名，创11月以来新高；《名将杀》于12月19日开启不删档计费测试，截至12月20日TapTap期待值为9.0 [6] - **吉比特**：《九牧之野》于12月18日上线，上线前三日位列iOS游戏畅销榜第23名 [6] - **三七互娱**：小游戏新品《生存33天》升至微信小游戏畅销榜第5；《代号MLK》、《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - **华通**：《奔奔王国》更新后iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - **恺英网络**：《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测试；《三国：天下归心》全渠道预约超150万，12月23日开启限量付费测试；《盗墓笔记：启程》待上线 [6] - **完美世界**：《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - **腾讯控股**：《逆战：未来》定档2026年1月，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - **心动公司**：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版iOS预计2026年1月8日上线 [6] 政策环境 - 根据2025游戏产业大会，上海即将推出支持游戏电竞产业发展十条举措，主要包括重视IP生态、电竞产业与出海拓展等内容 [9] - 具体措施包括鼓励原创游戏精品开发、引进国际顶级赛事打造本土品牌、建设出海全链条服务平台等 [9] - 伴随支持政策推出，游戏行业政策面仍在积极改善 [9] 投资建议与关注标的 - 报告建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 核心观点 - 2025年板块基本面弱复苏，AI应用变现处于早期，当前AI步入下半场，2026年将完善系统能力、应用落地为王，建议聚焦应用巨头与基础资源 [4][7] - 至暗时刻已过，AI驱动新一轮变革周期，降本驱动盈利修复，但需求不足仍是板块核心矛盾 [7] - AI推理军备竞赛再升级，建议关注核心环节云与国产算力 [8] - 模型侧呈现头部集中趋势，应用侧需关注垂类闭环场景 [9] 行业基本面与市场表现 - 2025年前三季度计算机行业营收总额4823.0亿元，同比增长5.1%，合同负债达955.7亿元，同比增加9.6%，连续三个季度同比增长且增速逐季上行 [7][20] - 2025年前三季度计算机行业整体实现归母净利润124.1亿元，同比大幅提升184.0%，主要由降本控费驱动，三费（销售、管理、研发）率合计30.6%，同比下降1.42个百分点 [7][23] - 截至2025/12/15，长江计算机最新PE-TTM（非负）为65.31倍，位于2016年至今86%分位数 [26] - 细分赛道表现分化：AI需求板块收入普遍增长，IT基础设施利润表现优于软件；G端需求中，信创板块营收增速回暖、业绩大幅改善；B端需求中，金融IT、交通IT、汽车IT等增速较为领先 [28][31] - 年初至2025/12/14，长江计算机指数上涨17.7%，跑赢沪深300指数1.3个百分点，位列长江一级行业第16 [7][33] - 截至2025年第三季度，基金重仓配置计算机的比例为2.3%，处于2010年以来的11%分位值，重仓超配比例为-3.6%，处于近十年极低水平 [37][42] AI发展阶段的切换与挑战 - AI发展迎来上下半场切换：上半场（2023年以来）以Scaling Law驱动，聚焦模型创新和智力极限，算力为王；下半场（2025年开始）从追求AGI转向Agent新生态搭建，基于现有模型能力通过系统化工程手段推动AI与现实场景融合落地变现，推理算力伴随渗透提升逐步兑现 [7][54] - 应用落地是当前板块核心叙事，但受“模型吞噬软件”担忧制约，与硬件板块走势形成分化，担忧点包括软件入口价值被削弱、AI形成功能替代、AI coding降低开发门槛 [44] - 基础设施不完善是制约应用全面落地的关键瓶颈，包括企业数据孤岛、系统封闭以及既懂模型又懂业务的复合型人才缺乏 [53] 基础资源投资机会：云与算力 - AI推理军备竞赛再升级，大模型巨头围绕操作系统与流量入口加大算力投入，开启全面竞争 [8][59] - 海外科技大厂资本开支高企，2025年第三季度五家海外大厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果）合计Capex达1005.13亿美元，同比增长63% [73] - 观察海外AI产业发展路径，从大厂密集投入Capex（2023年）到Token消耗量爆发（2025年）存在约两年滞后期，国内发展滞后海外约一年，国内Token数量有望在2026年迎来真正爆发 [8][76][81] - **云基础资源**：AI时代云成为推理范式下的算力核心，是产业链价值链上的核心环节 [84][86] - AI带来新需求（大模型调用）并有望使云计算商业模式从资源定价转向价值定价，长期提高毛利水平 [8][86] - 以AI为抓手带动云基础资源出海将为国内公有云大厂带来新增长空间，以阿里巴巴为代表的国产云厂积极推动AI出海，凭借高性能、高性价比、全天候全球服务及工程化本地化能力获得优势 [8][88][92][94] - **国产算力**：是国内AI发展的核心瓶颈，供需格局持续景气 [8] - 超节点有望显著降低推理时延与成本，将成为未来竞争核心 [8] - **量子计算**：具备经典计算机无法比拟的信息表征能力和超强并行处理能力，有望成为新一代计算范式，正从基础研究向工程实现和实际应用加速转变 [8] 模型与应用侧投资机会 - **模型侧**：竞争愈发激烈，呈现头部集中趋势，以GPT5、Gemini3为代表的领先模型不断探索智力天花板与商业变现路径，2026年预计进入模型智力水平和任务能力快速提升、摸索天花板的一年，大厂间竞争对抗性加剧，进入份额抢夺关键期 [9][96] - **应用侧**：当前阶段需寻找率先兑现投资回报率或实现流程替代方向的玩家 [9] - 创作、客服、电商、招聘、税务、多模态、司法等场景有望率先落地 [9] - 中期维度下，具备流量入口与垂类Agent/工具优势的公司有望率先建立护城河 [9] - **数字化基建**：作为AI落地的前置环节，其训练与部署高度依赖于高质量、可访问、可处理的数据流与计算资源，在短期渗透率快速提升阶段价值有望凸显 [9]

行业投资评级 - 报告对金属、非金属与采矿行业维持“看好”评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，基于供需基本面修复预期日益强化，在前期商品和权益走势背离的窗口下，碳酸锂权益的第二轮趋势性行情或已在酝酿之中，应重视当前位置的仓位配置 [2][4] - 报告认为2026年是碳酸锂的拐点之年，供给出现拐点，需求迎来新周期 [4] 贵金属板块 - 通胀数据低于预期，市场对降息的概率预期有所回升，金银价格延续共振向上 [4] - 对于黄金，年末央行购金显著发力，成为金价震荡上行的驱动因素，报告预计2026年上半年降息路径不改，资金共振将继续推升金价 [4] - 对于白银，宏观层面宽松与通胀共振是其最好窗口，未来两季度白银相较黄金和铜或更具弹性，微观结构上低库存下的逼空行情可能延续，且银金比修复至中位，短期仍有修复空间 [4] - 贵金属选股思路应从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值，建议关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源等 [4] - 周内Comex黄金上涨0.9%，SHFE黄金上涨1.0% [23][26] 工业金属板块 - 铜铝春季行情兼具胜率与赔率，短期商品端或以震荡为主，应紧跟后续宏微观催化布局春季行情 [4] - 宏观催化在于春季躁动与2026年美联储主席换届，微观催化在于铜矿与冶炼上半年均有供给下调风险，且美国因关税担忧导致的囤铜行为在2026年6月30日关税正式落地前仍有加速可能 [4] - 中期来看，美联储引领全球趋势宽松将促进铜铝周期上行 [4] - 权益端，铜铝板块估值仍低，叠加年底年初之际险资增配概率较大，板块春季行情值得期待 [4] - 价值视角看，逆全球化背景下，铜铝等成长型资源品价格中枢抬升，同时AI快速发展强势拉动全球电力需求，使铜铝受益 [4] - 铜板块建议关注资源量增的洛钼、紫金、金诚信、藏格等，以及关注冶炼补涨的铜陵有色等；铝板块建议关注弹性与高股息双线并举的中孚实业、宏桥、宏创控股、天山铝业、云铝、神火等 [4] - 周内LME 3月期铜上涨2.8%至11882美元/吨，期铝上涨2.4%至2945美元/吨；SHFE主力合约期铜下跌1.0%至9.32万元/吨，期铝上涨0.1%至2.22万元/吨 [23] - 本周铜库存周环比增加1.1%，年同比增加66.22%；铝库存周环比增加0.02%，年同比下降11.13% [4] - 本周山东吨电解铝税前利润周环比增加28元至5507元 [4] 能源金属与小金属板块 锂 - 宜春自然资源局拟对江特电机狮子岭矿等27宗已到期的采矿证进行注销，但由于均为停产矿山，对实际供给影响偏小 [2][4] - 当前宁德云母复产时间不定，复盘上一轮周期，当前位置价格错配下权益可看空间赔率仍较大 [2][4] - 周内国内电池级碳酸锂均价上涨13.0%至104元/公斤，电池级氢氧化锂均价上涨6.2%至89.75元/公斤 [24][29] - 建议关注天华新能、大中矿业、盛新锂能、雅化集团、中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业、藏格矿业、盐湖股份等 [4] 战略金属（稀土、钨） - 稀土磁材方面，两部委宣布暂停实施有关稀土相关物项的出口管制，稀土需求修复有望开启新一轮上涨行情，其长期战略价值凸显 [4] - 传统需求触底叠加人形机器人应用落地加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复 [4] - 钨价持续上行，本轮行情上涨更多来自供给逻辑，在存量矿山贫化、新增矿山投产较少、再生钨短期放量有限的情况下，供给刚性延续，钨价长牛走势可期 [4] - 建议关注稀土领域的中国稀土、广晟有色、北方稀土，磁材领域的金力永磁，以及钨领域的厦门钨业、中钨高新 [4] 钴、镍 - 钴方面，刚果金钴配额具体分配落地，2025-2027年全球钴市场将面临短缺，钴价易涨难跌 [4] - 镍方面，根据APNI消息，2026年印尼镍矿RKAB拟定为2.5亿吨，大幅低于2025年的3.79亿吨，如政策落地得力，镍矿将形成缺口，有望托底镍价中枢向上修复 [4] - 镍是目前有色金属中少数处于底部的品种，供给格局高度集中，头部国家托底意愿较强，镍权益弹性大于商品弹性，底部配置赔率较大 [4] - 建议关注钴镍领域的华友钴业、伟明环保 [4] - 周内金属钴均价维持416元/公斤，硫酸钴均价上涨2.8%至92.5元/公斤 [24][29] 市场行情回顾 - 周内上证综指上涨0.03%，金属材料及矿业(长江)指数上涨1.16%，在32个长江行业分类中排名第14位，跑赢上证综指1.13个百分点 [12][17] - 细分板块中，能源金属板块上涨4.17%，贵金属板块上涨1.31%，基本有色金属板块上涨0.11%，稀土磁材板块下跌1.81% [12][17] - 年初至今，金属材料及矿业(长江)指数上涨71.91%，其中能源金属板块上涨116.39%，贵金属板块上涨89.10% [17] - 周内个股表现方面，西部材料上涨30.38%，盛新锂能上涨11.04%，中钨高新上涨9.64% [21]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 房地产行业高质量发展的政策导向需要系统性处理多组关系，短期、因城施策和防风险等维度的政策指向清晰，需求端支撑不可或缺 [2][9] - 止跌回稳的政策目标曾提振市场预期，但4月以来边际下行压力再次加大，产业政策宽松概率逐步提高，后续只是节奏问题 [5] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [5] - 去年4月和9月对应优质地产股的底部区间，当前股票位置较底部的溢价并不大，且市场估值抬升也提供了补涨空间 [5] - 投资建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [5] 市场表现跟踪 - 本周（2025年12月第51周）长江房地产指数下跌0.10%，相对沪深300的超额收益为+0.18%，行业周度排名23/32 [6][14] - 年初至今（截至2025年12月19日）房地产指数累计上涨3.76%，相对沪深300的超额收益为-12.33%，行业累计收益排名29/32 [6][14] - 本周房地产板块表现较差，收租类标的以下跌为主，物管类、开发类有涨有跌 [6] - 开发公司样本本周平均下跌1.32%，物业公司样本本周平均下跌0.91%，REITs样本本周平均下跌2.24% [14] 政策动态 - **中央政策**：住建部提出落实推动房地产行业高质量发展的重点任务，包括：优化保障性住房供给，完善多层次住房保障体系；建立“人、房、地、钱”要素联动机制，坚持因城施策、一城一策；改革完善开发、融资、销售制度，推进现房销售制；实施房屋品质提升工程，建设“好房子”等 [7][16] - 住建部文章指出，我国城镇人均住房建筑面积已超过40平方米，户均住房超过1.1套，已建设各类保障性住房和棚改安置住房超过6800万套 [7][16] - **地方政策**：石家庄优化公积金政策，明确自2026年1月1日起提高租房提取额度、新增物业费提取并放宽“商转公”准入条件 [7][16] 销售数据 - **新房市场**：本周（2025W51）37城新房成交面积225.0万平方米，当周同比-41.0% [17] - 37城新房成交面积四周滚动同比为-45.7%，较上周下降0.2个百分点 [8][17] - 年初至今37城新房成交面积累计同比为-16.6% [8][17] - 12月截至19日，37城新房成交面积当月同比为-41.5% [8] - **二手房市场**：本周（2025W51）17城二手房成交面积168.5万平方米，当周同比-25.2% [17] - 17城二手房成交面积四周滚动同比为-31.4%，较上周下降2.8个百分点 [8][17] - 年初至今17城二手房成交面积累计同比为+3.4% [8][17] - 12月截至19日，17城二手房成交面积当月同比为-32.8% [8] - **综合数据**：12城新房及二手房合计成交面积当月同比为-37.6% [8] 热点分析：高质量发展内涵与市场展望 - 市场量价短期下行压力逐步加大，尤其核心城市加速补跌，基于过往经验，70城二手房价环比跌幅在1%左右和土地市场明显降温对于政策加码有一定预示作用，政策阈值可能正在临近 [9] - 企业端和居民端的风险逐步扩散，混合所有制企业和部分国央企、尤其居民资产负债表正面临新一轮压力测试，政策加码的必要性逐步提高 [9] - 优化存量与保障房可以打通，通过转化存量商品房来解决保障房建设，达到去库存的作用 [9] - 控制增量既有量的市场约束和政策指导，更有质的主动迭代，“好房子”在很大程度上是供给创造需求，供给相对稀缺和需求持续释放可保障其长期阿尔法，但定价不能过高 [9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 2025年前三季度，中国快速消费品市场呈现出“价减量增、结构分化、渠道重塑”的鲜明特征 [2][4][27] - 整体市场平均售价同比下降2.4%，但降幅收窄，价格趋稳 [2][4][17][27] - 三至五线城市成为销量复苏的主引擎，贡献了市场约80%的增长，其销量同比增长4-6% [2][4][17][27] - 品类表现显著分化：包装食品销售额以3.4%的增速领跑，家庭护理类增长3.3%，个人护理类增长1.1%，饮料是唯一下滑品类，销售额同比下降1.1% [2][4][21] - 渠道格局加速演变：传统线下渠道持续收缩，而仓储会员店、零食集合店及折扣店等新兴业态逆势高速增长，增速分别达到约40%、51%和92%，电商渠道增速提升至约7% [4][22] - 白酒板块阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎，四季度处于库存去化过程中 [5] - 大众品需求边际有望回暖，春节备货滞后，一月份有望迎来开门红 [5] 根据相关目录分别进行总结 观点更新：从中国快消品数据报告，看食品饮料消费结构 - 市场整体呈现“价减量增”，平均售价同比下降2.4%，销量增长成为主要驱动力 [17][27] - 区域结构分化：三至五线城市销量同比增长4-6%，是增长核心动力，一、二线城市竞争日趋激烈 [17][27] - 品类结构分化：包装食品销售额同比增长3.4%，但增长势头因价格敏感而逐季放缓，前三季度销量增速分别为4.6%、4.2%和2.9%，三季度价格同比上涨0.9% [21][24] - 饮料品类销售额同比下降1.1%，销量增长3.6%被平均售价下降4.6%所抵消，受价格战、新兴渠道冲击及现制茶饮分流影响 [21][25] - 渠道结构重塑：传统大卖场、便利店份额下滑，仓储会员店、零食集合店、折扣店等新兴线下业态高速增长，电商渠道增长约7% [22] 行情回顾：子板块普涨，休闲食品、食品综合等领先 - 年初以来，食品饮料（长江）指数下跌3.66%，板块行情相对落后于沪深300，主要分化发生在Q2~Q3 [6][29] - Q4以来板块行情平稳，与沪深300走势差异较小 [6][29] - 过去一周，休闲食品、食品综合、软饮料、乳制品、调味品等板块涨幅相对领先 [6][29] 行业动态：酒类龙头战略频繁，大众品聚焦营销与新品 - **酒类行业**：战略调整与资本动作频繁，贵州茅台推出控量、调价等市场化改革政策，五粮液部署新战略，洋河股份援藏项目试运营，青岛啤酒实施上市以来首次中期分红（每股派现1.30元，合计约6.29亿元），华润啤酒总部迁移并展开跨界合作 [7][35][37] - **连锁业态**：通过价格与IP营销应对市场，麦当劳大部分餐品小幅涨价，华莱士联名《甄嬛传》，星巴克联名《哈利·波特》 [7][35][37] - **软饮料行业**：新品迭代与体育营销并举，统一推出速食意面产品，果子熟了推出无糖果味茶新品，东鹏饮料旗下品牌成为CBA联赛官方赞助商 [7][35][37] - **乳制品领域**：关注产能建设与人事更迭，优诺乳业在江苏昆山动工新建总投资6亿元的智慧工厂，妙可蓝多有董事退休离任 [7][36][37] 最新推荐 - 报告最新推荐顺序包括：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、立高食品、万辰集团、安井食品、会稽山、山西汾酒、洋河股份、贵州茅台等 [5]

行业投资评级 - 投资评级为中性，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 回顾2025年，反内卷是钢铁行业最受关注的交易主线，市场期待政策深化能带来供给侧出清的预期 [2][4] - 通过对重点政策的系统性梳理，可以清晰地理出“分级管理、扶优劣汰”的调控思路 [2][4] - 随着2026年政策抓手和配套政策的进一步完善，行业有望迎来供给侧出清的机遇 [2][4] - 考虑到产量压减政策的延续性和“扶优劣汰”的思路，不规范企业或具有更大的产量压减幅度，从而具有市场化出清的预期 [2][5] - 随着“反内卷”政策推进，钢铁供给侧收缩预期强化，叠加前期宏观预期偏弱压制板块估值重回低位，当前不失为良好的配置时点 [29] 行业最新基本面跟踪 - **需求端**：随着淡季效应深化，五大钢材表观消费量同比-4.80%，环比-0.43%，其中长材环比+2.23%，板材环比-2.34% [4] - **供应端**：由于环保限产和年底检修增加，五大钢材产量同比-8.25%，环比-0.82%，日均铁水产量降至226.55万吨，环比-2.65万吨/天 [4] - **库存端**：钢材总库存环比-2.83%，同比+13.33%，整体维持中位 [4] - **价格与利润**：上海螺纹钢价格涨至3320元/吨，环比涨70元/吨；热轧涨至3260元/吨，环比涨40元/吨 [4] - 测算螺纹钢吨钢即期利润为-30元/吨，成本滞后一月利润为-89元/吨 [11] 反内卷与分级管理政策梳理 - 核心政策是五部门联合发布的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出继续实施产量压减政策，按照支持先进、倒逼落后的原则落实年度产量调控任务 [5] - 执行方式为落实《钢铁行业规范条件（2025年版）》，全面开展钢企分类评价，按照引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业实施三级管理，并加强分级管理与产业、产量、财税、金融等政策的协同 [5] - 钢企已提交资料申报，预计2026年年初分级结果有望出炉并公示，差异化政策安排有望跟随出台 [5] - 相关配套政策包括： - 2025年版《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》发布，主要置换比例从1.25:1提升至1.5:1，且2027年起不同企业间产能不再实施置换，鼓励落后企业在2025-2026年窗口期内主动退出 [5] - 钢铁行业碳配额新政发布，环保水平落后的企业将受到碳配额缩减的惩罚，领先企业可获得额外配额，放大成本端差距 [5] - 钢铁实施出口许可证政策，旨在打击低价出口，不规范企业需求或大幅受损，加速其出清 [5] - 展望未来，更多配套政策有望出台，最值得期待的是对退出钢企失业人员的安置政策 [5] 投资主线 - **主线一：成本弱化下的优质龙头**：随着矿、焦新增产能集中释放，钢铁成本端或延续弱化，供需格局较好的细分品种（如优质板材或特钢）经营弹性有望释放，股东回报亦有望强化，例如南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等 [29] - **主线二：供给侧收缩预期下的估值修复**：随着“反内卷”政策推进，供给侧收缩预期强化，吨钢市值或PB相对低位的标的，业绩和估值修复空间或更显著，例如新钢股份、方大特钢等 [29] - **主线三：国企改革下的并购重组**：在深化国企改革主线下，并购重组有望加速推进，被并购重组的企业通过资产注入、置换提升资产质量后，估值修复可期 [30] - **主线四：优质加工与资源龙头**：竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的值得重视，例如久立特材、甬金股份；此外，在中美宏观复苏预期下，铜铁资源标的河钢资源值得关注 [30]