报告核心观点 随着存量需求登场，消费建材需求发生质变，有望驱动行业需求回到历史前高水平，同时优化下游需求结构，使得建材的消费品特征日趋显著，首推商业模式最优且稀缺成长的三棵树；非洲是产能出海的沃土，建材先行，非洲本土龙头的价值被低估，看好科达制造、华新水泥、西部水泥；国产替代链链条看好特种玻纤、工业涂料等，特种玻纤龙头中材科技受益AI算力需求增长，工业涂料龙头麦加芯彩的弹性来自船舶涂料的从0到1 [4]。 存量链：后地产时代被低估的建材品类 需求变化 - 存量登场，需求质变，消费建材存量品类有望先于新房迎来总量企稳和结构优化，目前住宅翻新需求占比接近50%，预计中期达近70%，建材品类消费品特征日趋显著，短期以旧换新政策加码或使存量装修需求受益 [23]。 - 住宅翻新是决定建材品类中期需求的核心变量，中期住宅翻新需求有望达20亿平米，一是翻新周期缩短带来年均翻新面积提升，二是住宅新建高峰为2005 - 2015年，当前房龄中位数为15年 [26]。 - 参考日本翻新市场，住宅翻新占据重要组成部分且仍在持续增长，日本建筑改建与翻新投资额占整体建筑业投资额比例约21%，建筑改建与翻新投资仍呈现成长性，或部分源于政策推动 [28]。 - 住宅市场翻新，新房 + 翻新总需求有望企稳，目前翻新占比约40 - 50%，2022 - 2024年二手房成交面积分别为4.0、5.7、6.3亿平米，假设2025年二手房成交不低于7亿平米，新房销售维持在7亿平米以上，则住宅总成交面积有望逐步企稳 [34]。 - 公装市场翻新，翻新范畴扩大至城市翻新，2019年中央部署城市更新以来持续推进，“十四五”后半段显著加快，2024年城市更新涉及的面积占比接近30%，展望中期，有翻新逻辑的品类需求总量有望回到前高 [40][44]。 供给变化 - 地产行业深度调整，消费建材供给退出，2024年商品房销售面积较2021年累计下降约46%，2024年国内塑料管产量、石膏板销量等为其峰值的90%、82%等，消费建材品类的供给退出彻底，一是龙头企业领先优势扩大，二是需求结构变化使新企业进入门槛提高 [7][47]。 - 龙头企业收入逆势企稳，消费建材龙头凭借供应链、渠道、品牌等竞争优势，市占率逆势提升，但相较于海外成熟市场仍较低，2021 - 2024年平均经营净利率领先小企业 [50]。 推荐存量逻辑受益标的 - 消费建材翻新占比包括住宅领域后端建材如涂料、马桶翻新比例达50%以上，公共领域包括外墙和屋顶材料等表面工程、公共建筑室外翻新活动、地下管网等里子工程 [57]。 - 三棵树体现较强竞争优势，2014 - 2024年收入复合增速约25%、2019 - 2024年收入复合增速约16%，2024年公司收入和经营净利润均创新高，预计2025 - 2026年经营净利润为10.0、13.4亿元 [57]。 - 兔宝宝估值底部，性价比凸显，增长动能包括渠道扩张和下沉，预计有望保持持续高分红 [60]。 - 北新建材激励落地，成长预期强化，石膏板业务韧性及延展性强，“一体两翼，全球布局”继续推进，低估值安全边际高 [63]。 传统周期龙头走向 - 水泥：短周期协同提供阶段性价格弹性，中周期通过外延和降本提高自身竞争力，长周期必然面临去产能，大规模市场化出清或仍需3年左右时间 [8]。 - 玻璃：供给退出前难言价格拐点，2025年仍供过于求 [8]。 - 玻纤：中美贸易摩擦影响短期出口，使周期底部震荡时间延长，下半年仍在寻求新的全球贸易平衡 [8]。 - 碳纤维：2025年风电装机助力行业需求增长，但供给投放速度快于需求，价格拐点仍需等待龙头企业新增供给暂缓、汽车等领域需求规模放量的信号 [8]。 非洲链：建材先行，产能出海的沃土 非洲是建材产能出海沃土 - 海外出海为新趋势，国内龙头已完成供应链竞争的赶超，部分品类品牌认知待提升，出现建材品类走向海外的趋势，非洲是建材品类产能出海的沃土，一是人口增长和城镇化率，非洲整体经济增速在全球表现突出，二是承载了逆全球化下全球产业的转移，中非在基础设施建设领域合作加强 [128]。 - 从城镇化率看，非洲目前远低于其他州，长期具备较大提升空间，内部各国之间分化较大；从人口角度看，非洲长期具备红利，到2050年非洲人口预计将近翻倍，将占全球约1/4；从GDP角度看，非洲整体经济增速在全球表现突出，预计2025 - 2026年非洲实际GDP增长率为4.1%、4.4%；从基础建设角度看，非洲目前整体较为落后，中期建设潜力较大；从中非合作进度看，“一带一路”倡议促进了中非在基础设施建设领域的合作，2020年中国企业实施的基础设施项目占非洲基础设施项目总额的31.4% [129][134][137][146][150]。 相关企业情况 - 科达制造：非洲建材白马龙头，主营业务为机械装备、海外建材等，总收入从2017年的57亿元增至2024年的126亿元，海外收入从2017年的20亿元增至2024年的80亿元，海外收入占比从36%提升到64%，海外建材业务始于2017年，收入从2018年的8亿元增至2024年的47亿元，净利润从1亿元左右提升至5.4亿元左右 [152][154]。 - 非洲水泥：高盈利的蓝海，2021年非洲水泥产量约2.2亿吨，较2010年区间复合增速约3.4%，假设未来非洲地区人均消费量对标北非，未来非洲水泥市场需求可达7.7亿吨，相比目前或有3倍以上的空间，非洲企业CR10集中度与我国类似，国内企业进入非洲具备优势，目前华新水泥和西部水泥在非洲布局较多，弹性较大 [158][159][161]。 - 西部水泥：海外业务弹性最大，2024年公司海外收入占比接近40%，近年产能布局重心在非洲，截至2024年在莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚产能分别为200、150、630万吨，非洲水泥价格高，吨盈利水平远高于国内，成为公司盈利的核心支撑点 [164]。 - 华新水泥：海外 + 骨料，差异化路径，国外收入接近80亿元，占比公司水泥熟料整体收入近50%，海外扩张优势体现在大股东引流和自身工程与装备公司可轻资产扩张，早年海外布局以新建产线为主，当前重心转向非洲，主要采取并购方式切入 [168][175]。 国产替代链：看好特种玻纤、工业涂料 AI特种玻纤 - 中材科技国产替代加速，特种玻纤是AI浪潮下的核心材料，包括低介电（Low - Dk）电子布、低膨胀（Low CTE）纤维布、石英纤维布等，因AI需求爆发且技术和供给壁垒高，均出现供不应求局面，未来将迎来产品升级，量价齐升是发展趋势 [182]。 - 全球供应紧缺，国产替代加速，此前供应商主要为海外企业，当前供应紧缺为国内企业进入提供契机，中材科技已成为国产特种玻纤布稀缺龙头，产品升级实现国产崛起，预计2025 - 2026年业绩约18.5、26.5亿元，对应PE估值21、14倍 [190][192]。 工业涂料 - 麦加芯彩船舶涂料迎突破，麦加芯彩为工业涂料细分龙头，全球集装箱涂料市占率约30%，国内风电涂料市占率1/3，2025年高毛利的风电业务有望高增，集装箱弱势，业绩仍有望实现正增长 [193]。 - 船舶涂料认证取得阶段性进展，2025年3月已拿到挪威船级社（DNV）防污漆证书，全球船舶涂料市场约300亿元，有望给公司贡献较大利润弹性，预计2025 - 2026年归属净利润为2.4、2.9亿元，对应22、18倍，具备业绩成长性和估值性价比 [193][194]。 高纯石英砂 - 从光伏到半导体，国产替代渐入佳境，高纯石英砂各纯度标准产品应用领域不同，价格差异大，过往主要由海外企业主导，国内企业石英股份在光伏砂和半导体石英砂领域逐步实现国产化，中期期待量产提供高弹性 [199]。 汽车密封条 - 国产龙头迎来替代机遇，浙江仙通作为行业成本优势较为突出企业，市占率有望加速提升，目前行业盈利已处于历史低位，期待行业盈利修复，且浙江仙通作为唯一一家台州国资控股的汽车零部件公司，未来有望依托国资背景及金投产业资源进行外延业务扩张 [203][205]。

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 坚定看好新一轮金融创新周期开启，随着传统金融与区块链技术持续融合，有望推动金融市场创新发展，重塑市场格局；建议关注具有发币资格、在区块链等关键技术有积累、有相关牌照的企业以及金融 IT 相关标的 [6][49] - 上周计算机板块小幅回调，稳定币/RWA/金融 IT 概念活跃；国家数据局等印发数据流通交易合同示范文本，央行发布 CIPS 新规，带来数据流通和跨境支付投资机遇 [2][4] 根据相关目录分别总结 上周复盘：计算机板块小幅下跌 - 计算机板块上周走势：大盘上涨，上证综指报收 3472.32 点，涨 1.40%；计算机板块回调，跌 1.14%，在长江一级行业排第 32 位，两市成交额占比 9.78% [4][12] - 热点板块及个股：稳定币/RWA/金融 IT 题材活跃；正元智慧、京北方等涨幅居前 [16] 新规：上周关键词 合同示范文本印发，数据流通交易有望提速 - 国家数据局、市场监管总局联合印发数据流通交易合同示范文本，聚焦 4 类典型场景，约定通用条款并针对性安排，有望解决效率难题，加速数据要素市场化流通 [19][21] - 北京等试验区有望率先落地应用场景，降低交易成本，提升 30%效率；数据要素产业或进入落地阶段，建议关注相关企业 [26] 央行发布 CIPS 新规，关注跨境支付投资机遇 - 央行发布《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》，完善规定推动 CIPS 业务发展和功能升级；CIPS 业务随人民币国际化扩大，2024 年业务量和金额同比增长 [27] - CIPS 历经两期建设，正开拓市场，有望推广报文系统，降低依赖 SWIFT 风险；覆盖范围扩展，全球化进程加速 [29][32] - 新规推动 CIPS 体系完善，建议关注跨境支付产业链及平台标的 [37] 重点推荐：金融 IT - Robinhood 在欧盟上线股票代币化产品，可交易超 200 只美股及 ETF，计划拓展至未上市公司股票 [38] - RWA 融合区块链与传统金融，解决传统资产交易难题；市场规模扩张，预计 2025 年末达 500 亿美元，2030 年超 2 万亿美元 [41][43] - 近期 RWA 等金融创新落地，建议关注相关企业和金融 IT 标的 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月30日 - 7月6日地方债共发行721.39亿元，截至7月6日，今年地方债共计发行55077.46亿元；7月7日 - 7月13日地方债披露发行2249.98亿元；截至7月6日，第四轮特殊再融资债共披露41653.80亿元，2025年特殊新增专项债共披露4865.26亿元 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 6月30日 - 7月6日地方债净供给216亿元，7月7日 - 7月13日地方债预告净供给1034亿元 [12][15] - 展示6月、7月地方债计划与实际发行情况及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况 [14][16][20] 地方债净供给 - 截至7月6日，新增一般债发行进度56.50%，新增专项债发行进度49.17% [24] - 展示截至7月6日再融资债减地方债到期当年累计规模 [24] 特殊债发行明细 - 截至7月6日，第四轮特殊再融资债共披露41653.80亿元，2025年已披露17768.55亿元，下周新增披露286.32亿元，披露规模前三为江苏、山东、四川 [6] - 截至7月6日，2025年特殊新增专项债共披露4865.26亿元，2023年以来共披露16770.39亿元，披露规模前三为江苏、湖北、新疆，2025年披露规模前三为江苏、河北、湖北 [6] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 [35] - 展示分区域二级利差情况 [38] 新增专项债投向 - 展示新增专项债项目投向逐月统计情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [40]

报告核心观点 - 航空行业赔率吸引力强，多因素向好，Q2 拐点已至盈利逐季上行，供给刚性收紧供需改善，收入与成本共振释放周期弹性，推荐 A 股民营航司及港股三大航，若 PMI 指标反转推荐 A 股三大航 [4][7][24] - 机场行业盈利稳步提升，国际客流恢复加速、人均消费力筑底、产能头部集中、航权与时刻价值突出 [8][190] - 高速行业利润底盘稳健，低利率时代配置性价比凸显，收费期限政策突破或带来估值修复，推荐关注相关公司 [9] 航空行业 复盘：第四次票价转正，这次有何不同 - 2024 年以来国内票价同比跌幅明显，含油价格相较 2019 年同比跌幅 1.1%，扣油票价同比跌幅约 8%，拖累行业股价 [25] - 2025Q2 开始裸票座收几近转正，含油票价同比下跌 7.9%，裸票价格同比仅下跌 2.9%，客座率持续高位爬升 [41] - 与前三次相比，2025Q2 行业客座率和飞机利用率逼近历史高峰，产能利用率满载，收益管理回归常态，票价“跳水”现象减少 [22][52] 需求：新趋势、新动能，源远流长 - 对标日本，平成前十年航空客运量和消费额高增长，原因包括旅游出行次数逆势抬升、商务需求稳定，银发经济崛起、女性消费力释放，“观光立国”吸引外国人消费 [64][74] - 国内航空出行需求自 2023 年起呈现新趋势，商务需求增速扩张但价格敏感度提升，因私出行旺盛，银发和年轻一代占比提升，女性旅行消费支出高，“国门免签放开”吸引外国人旅游消费 [97][100] 供给：飞不起、造不出，交付困境加剧 - 2025 年 5 月存量供给消化完毕，产能利用率拉满，发动机问题导致停场飞机占比约 4.6%，挤出运力 [122][128] - 关税冲击供应链，飞机引进周期或超 7 年，预计 2025 年行业供给同比增速为 2.3%，2026 年为 1.7% [123][157] 落地投资：盈利拐点已至，周期机遇开启 - 油价中期下行改善航司盈利，测算行业整体 25Q2 单位毛利有望同比增加 2.1%，盈利拐点临近 [161][163] - 暑运旺季临近，5 月运输量增速对暑运有指引意义，行业有望需求爆发式增长 [166] - 供需错配下行业有望扭亏为盈，预计本轮周期反转行情持续至 2032 年，推荐 A 股民营航司及港股三大航，若 PMI 指标反转推荐 A 股三大航 [173][184] 机场行业 供需分析 - 需求侧“国门免签放开”吸引外国人旅游消费，免签入境人数大幅增加 [186] - 供给侧 2025 年头部机场产能投放，短期资本开支压力大、盈利周期波动加剧，长期迎合入境游需求 [186] 落地投资 - 机场是长久期资产，与远期经济恢复预期相关性强，是顺周期品种，赚高端消费与经济复苏的钱 [190] - 国际客流恢复加速、人均消费力筑底、产能头部集中、航权与时刻价值突出，布局时机来临 [190] 高速行业 行业现状 - 2025 年货运车流量修复、客车流量稳健增长，预计上半年业绩同比改善，全年盈利逐季改善 [205] - 核心高速主体分红承诺明确，中期分红比例有望维持高位 [205] 政策影响 - 现有三十年收费期限政策突破或势在必行，收费期限延长可缓解行业经营难永续痛点，带来估值修复 [208][216] 落地投资 - 长期建议关注招商公路、宁沪高速等稳健成长、股息稳定的公司 [9] - 短期关注港股估值折价和股息率性价比 [9]

报告核心观点 - 经济高质量发展阶段自由现金流更能体现企业经营质量和商业模式好坏，物流行业可从自由现金流角度挖掘三类投资机会，新技术推广也能提升企业自由现金流 [4][7][21] 自由现金流改善情形 盈利稳健 - 行业格局稳固或企业壁垒深厚，无需大规模资本开支，可带来稳定收入和现金流增长，如顺丰控股 [7][21] 高景气度 - 细分行业需求旺盛，产能利用率高，能将产能转化为盈利，带动现金流增长，如极兔速递 [7][21] 经营改善 - 行业需求疲弱推动集中度提升，头部公司降本增效，经营改善带动现金流提升，如安能物流 [7][21] 物流新技术突破及影响 支线环节 - 低速无人物流车进入爆发增长期，有望大幅降低支线运营成本，直营物流公司或受益于末端成本改善 [8][29] 干线环节 - 头部快递快运公司规模化采购智能重卡，有望优化干线运输成本 [8][29] 末端环节 - 中通、顺丰等企业变革运营模式，有望节省末端揽派成本 [8][29] 管理环节 - 国产人工智能大模型赋能智能决策，提升调度效率与管理精度，加盟快递全链路成本或改善 [8][29] 时效快递（顺丰控股） 市场格局 - 中高端快递市场寡头垄断，顺丰保持绝对竞争优势，核心业务壁垒降低边际资本开支强度 [40] 战略转向 - 2021 年以来聚焦中高端市场，放缓产能投放节奏，为自由现金流改善奠定基础 [40] 成本管控 - 推进网络融通计划，多环节提升资产利用率，2024 年节约成本超 13 亿元，未来降本红利将释放 [42] 末端变革 - 运营模式变革推广至超 3400 个网点和超 9600 个终端小站点，减轻网点工序，提高网络效率，2024 年小哥日均收派件量突破 166 件/天 [51] 激励机制 - 加大业务区经营授权，拓展细分市场，2025 年 3 月以来件量增速领先行业，有望量利齐升 [61] 现金流与回报 - 2024 年调整后自由现金流超 200 亿元，分红比例提升，未来盈利改善趋势确定，估值有提升空间 [70] 电商快递 国内竞争 - 2025 年 1 - 5 月快递业务量同比增长 20.1%，单票收入下降 8.1%，中通调整战略重夺份额，下半年头部公司竞争或加剧，企业盈利承压 [75][80] 投资策略 - 看好东南亚及新市场的极兔，其海外盈利兑现度强，有望份额与利润齐升；赔率看好申通，胜率看好中通、圆通 [88] 极兔速递 - 东南亚市场优势巩固，2025Q1 件量增速 50%，市场份额加速提升，第三方物流优势凸显；国内单票盈利改善，分拣成本有节降空间 [89][96] 快运（安能物流） 市场格局 - 全网快运渗透率提升，大票零担市场竞争加剧，安能保持战略定力，2025Q1 加盟商数量同比增超 7000 个，盈利双位数增长 [97] 产品优化 - 拓展高毛利低公斤段产品，2024 年迷你小票货量增速 30%，货种结构优化提升单吨毛利 [101] 现金流与估值 - 盈利能力提升，自由现金流有望持续改善，建立长效股东回报机制，估值有修复空间 [101]

报告核心观点 - 7月信用债市场在增量资金驱动下或延续“压利差”行情，保险、理财等增量资金入场将提振需求，利好中长久期中低评级品种，资金面宽松与ETF流入构成核心支撑，科创债ETF获批及上市或成新的增量来源 [2][6] - 信用债市场结构性机会明确，长久期品种期限利差有望压缩，中长久期券种表现或更优 [6] - 建议布局增量资金目标品种，控制资质下沉边界，关注科创债ETF成分券 [6][7] 各期限收益率及利差情况 各券种 - 国债、国开债等收益率多数下行，信用债收益率有降有升，不同评级和期限表现不同 [14][16] - 城投债、产业债、商金债等各券种信用利差变动不一，部分省份和行业信用利差收窄或扩大 [18][21][43] 信用债分类别 - 公募非永续、私募非永续、公募永续等不同类型城投债收益率和利差有差异且变动不同 [14][16] - 不同行业产业债收益率和利差变动不同，房地产国企、公用事业、交通运输等行业有各自特点 [43][46] - 不同银行类型和评级的金融债收益率和利差变动有别，国有行、股份行、城商行等表现不同 [49][52] 城投债分地区 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率和信用利差有变动，不同隐含评级和行政层级情况不同 [18][26][35] 产业债分行业 - 各行业公募非永续产业债重点期限收益率多数下行，信用利差变动不同，房地产、公用事业、交通运输等行业有各自表现 [43][46] 金融债分主体 - 不同类型金融债收益率和利差有变动，国有行、股份行、城商行等表现不同 [49][52] 信用债市场重点指标 - 近三周主要债券指数表现不同，理财规模较上周有变化，各券种分期限分评级收益率有变动 [92][97][104] 行情分析 信用债市场整体情况 - 7月在资金宽松与增量资金流入下，信用债“压利差”行情或延续，中长久期信用利差保护更足、供给消化更有序，科创债ETF获批及上市或支撑行情延续 [6] - 6月30日至7月4日中长久期信用债强势，资金宽松和增量资金是主因，信用债ETF扩容增加买盘需求，7月银行和理财配置力度季节性回升，供给平稳，利于行情延续 [6] 增量资金影响 - 保险预定利率下调或带来保费收入增加和超长债利差保护容忍度提升，理财回流和信用债ETF扩容增加需求 [6][7] - 理财7月规模回流且配置力度季节性回升，信用债供给平稳，资金面宽松与ETF流入构成核心支撑 [6] 利差情况 - 与2024年7月极致行情相比，当前中长久期信用利差保护更足、供给消化更有序 [6] 后续展望 - 科创债ETF获批及上市或成新的增量来源，短期内支撑行情延续 [6]

报告核心观点 - 智电变革下行业持续成长，中国有望涌现世界一流零部件企业，2025 年零部件投资有三条主线，即国内智能化升级及国产替代、海外全球化布局企业收获、汽车零部件企业向人形机器人行业转型开辟第二增长曲线 [6][19] 引言：如何看待当下汽车零部件的投资机会 - 智电变革下行业成长，中国有望涌现世界一流零部件企业，2025 年下半年及后续零部件有数倍成长空间，投资有国内、海外、机器人三条主线 [19] - 从估值看，近期零部件长短期估值均处历史中枢之下，2021 年以来产业环境变化推动估值中枢提升；从盈利能力看，规模效应和降本增效使零部件板块盈利平稳提升 [21][23] 国内：智能化打开新空间，国产替代格局改善 - 智能科技化带来零部件增量空间，本土 Tier1 崛起，智驾系统相关零件随渗透率提升市场空间扩大，科技化配置升级带动相关领域放量，国内企业有望大幅配套 [25] - 部分细分赛道国产化率开始提升，未来诸多零部件行业国产化率有望从约 10%提升至约 30%以上，国内头部企业在部分行业市占率有提升空间 [29] - 智能化成整车厂胜负手，消费者更关注汽车智能化程度，预计 2030 年国内乘用车 L2 及以上智能汽车智驾功能标配市场渗透率超 90%，NOA 标配搭载量超 2300 万辆 [29] - 中国汽车电动化进入下半程，智能化平价时代已至，随着相关因素推动，国内智驾渗透率将加速提升 [32] - 激光雷达渗透率和装载数量上升，国内市场由国内厂商主导，2024 年市场空间 37.9 亿元，2028 年有望达 127.5 亿元，CAGR 为 35.4% [34] - 智驾芯片市场规模随智驾渗透率提升而扩大，2024 年市场规模 217 亿元，2028 年预计达 496 亿元，CAGR 为 23.0%，国产智驾芯片具备挑战海外龙头的竞争力 [39] - 线控制动在新能源车中渐成标配，市场空间有望扩大，2024 年为 146 亿元，2028 年预计达 261 亿元，CAGR 为 15.6%，国内伯特利等本土供应商已开始突破 [41] - 汽车座椅单车价值量提升推动市场空间扩大，2024 年为 1195 亿元，2028 年有望达 1442 亿元，CAGR 为 4.8%，继峰股份有望成新头部企业 [50] - 车灯智能化升级和个性化发展开辟增量，市场空间有望扩大，2024 年为 1205 亿元，2028 年有望达 1706 亿元，CAGR 为 9.1%，国内市场由华域视觉、星宇股份主导 [56] - 汽车玻璃产品升级，市场有望扩容，2024 年市场空间为 265.3 亿元，2028 年有望达 447.0 亿元，CAGR 为 13.9%，福耀玻璃国内龙头地位稳健 [60] 海外：优质零部件出海打开新篇章 - 国内零部件企业凭借优势切入全球供应链，加速海外扩张，2015 - 2024 年海外业务收入增长，占总营收比重上升，未来中国汽零有 2 倍以上成长空间 [64] - 美国加征关税未使整体进口波动，中国汽车及零部件行业在高关税下仍具竞争力，零部件企业海外盈利能力较好 [68][72] - 中国和墨西哥出口美国关税情况不同，符合美墨加协议的企业仍处零关税，利好全球产能布局企业 [74][76] - 墨西哥产量增加，美国产能向其转移，整车新增投资超百亿，符合美墨加贸易协定的汽车零部件企业将受益 [76][82] - 中国零部件企业广泛开启全球化布局，在北美多在墨西哥布局产能，在欧洲主要选择德国、波兰等地，通过并购和建厂布局市场 [89][106] - 欧洲轻型车 2025Q1 销量同比下降，新能源短期冲高，碳排放政策延缓和取消企业燃油车补贴将影响新能源发展 [97][103] 人形机器人：即将实现 0→1，打开汽零中长期广阔成长空间 - 2024 年人形机器人发展百花齐放，2025 年迎来加速发展期，在量产、成本、技术上有突破，技术路线多样，场景应用积极 [109][111][123] - 减速器以谐波、行星为主，探索新型减速器，三者应用领域成熟稳定，可替代性低 [126][132] - 国内人形机器人灵巧手发展多样，多种技术路线并行，企业快速追赶，腱绳传动式中 UHMWPE 纤维是主流腱绳材料 [135][139] - 机器人轻量化可提高运动和续航能力，材料优化是主要方式，镁铝合金和 PEEK 材料受关注，LCP、PPS、PA 等塑料材料也有应用 [141][146][150] - 汽车零部件企业具备能力助力人形机器人产业发展，人形机器人市场规模有望达 1500 亿元，特斯拉人形机器人 2025 年量产，建议关注相关产业链 [151][157] 投资建议：把握国内优质赛道、全球化以及人形机器人转型机遇 - 看好汽车零部件板块，国内推荐伯特利、福耀玻璃等，海外推荐新泉股份、敏实集团等，人形机器人领域推荐拓普集团等 [10][161]

报告核心观点 - 2025年下半年全球及国内需求未显著反转，化工产能增速放缓，部分行业自律，部分子行业景气有望上行，推荐顺周期弹性方向、周期成长龙头公司、稳增长品种及新质生产力赛道 [3][8][76] 2025年上半年经营复盘 总量：收入增加，利润分化 - 2025年1 - 4月化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比+3.1%、 - 6.6%、 + 6.0%，利润同比 - 4.4%、 - 11.7%、 + 3.6%，盈利整体延续弱势 [6][21] - 2025年1 - 4月上述三个行业销售毛利率同比变动+0.1pct、 + 0.6pct、 - 0.4pct，期间费用率同比变动持平、 + 0.2pct、 - 0.2pct [23] 价格价差：子行业普遍低位 - 2025年原油价格波动大，煤炭价格下跌，截至6月20日CCPI较年初下滑2.8% [28] - 统计的32种主流化工品中，仅5种产品当前价差处于历史分位50%以上，占比15.6%，16种处于历史分位20%以上，占比50% [6][30] 需求端：中美博弈对出口需求带来较大不确定性 - IMF预测2025年全球GDP增速约2.8%，低于2024年，新兴市场领跑，发达经济体通胀未缓解，我国经济增速趋稳 [7][33] - 2025年4月特朗普签署关税行政令，我国出口产品需求端存在不确定性，1 - 4月化工品出口交货值略有下滑 [37] - 2024年我国化工品出口占出口总额11.6%，对美出口占化工品出口总额10.9%，部分化工品受对等关税豁免，直接出口影响有限 [43] 供给端：资本开支增速放缓，子行业有望逐步自律 - 2024年化工行业资本开支增速放缓，“反内卷”政策下部分行业供给有望优化出清 [55] - 2025年部分见底行业事故频发，刺激供给，有望推动价格上涨 [55] - 2025年主要上涨品种集中于制冷剂、化肥、农药等，涨价驱动力包括行业自律、供给扰动、政策约束等 [57] 2025年下半年展望及策略 子行业景气分析：分化明显，因地制宜 - 景气底部品种关注拐点判断，如磷肥、PVC等，部分行业扩产放缓或集中度提升有望迎来拐点 [67] - 景气中游品种关注景气走向边际变化及弹性，如聚氨酯、氨基酸等，多数有景气向上机会 [67] - 资源品关注价格持续性及企业分红，如钛矿、磷矿等，国内企业出海扩张成长性值得关注 [67] - 景气下行品种关注底部判断，主流工艺现金流成本或是短期“价格底”，如丁辛醇、HDI等 [67] - 新材料赛道关注企业自身突破，如机器人材料链、AI链等 [67] 投资策略：聚焦部分顺周期+新质生产力 顺周期方向 - 弹性品种：制冷剂供给偏紧，钾肥需求增长供给少，磷化工矿石扩产有限需求好，农药库存去化部分小品种迎拐点，涤纶长丝油价和需求触底扩产少 [9][79] - 周期成长龙头：万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、博源化工，景气底部成长确定 [9][79] 稳增长方向 - 民爆：西部大开发和一带一路催化需求，行业整合集中，龙头业绩增长 [10][79] - 甜味剂：健康观念普及，市场需求有增长驱动力 [10][79] - 氨基酸：亚非拉饲料产量和添加比例增加，带动需求增长 [10][79] 新质生产力 - 关注机器人、AI、半导体等材料，国内企业有替代良机，关注国瓷材料、东材科技等公司 [11][79] 各细分领域分析 制冷剂 - 2024年三代制冷剂配额有序约束，行业供需平衡，2025年高集中度延续，CR3达66% [81] - 新兴国家空调普及率低，中国空调出口表现亮眼，制冷剂景气上行，相关公司业绩有望兑现 [83][88][94] 钾肥 - 行业供给成本因俄乌冲突、地缘政治、通胀等因素提升，全球氯化钾供需紧平衡向好 [96][100][107] - 白俄罗斯和俄罗斯减产计划落地，预计形成至少160万吨供给减量，行业景气上行 [111] - 建议关注亚钾国际、藏格矿业、盐湖股份、东方铁塔 [117] 磷矿 - 过去60多年磷矿石价格中枢上行，本轮周期需求与供给共振，景气持久 [118][125] - 预计2024 - 2025年全球供求紧平衡，2026 - 2027年实际供给未必大幅增加，景气或维持 [137] - 建议关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份 [140][142] 农药 - 2023年7月以来原药价格底部震荡，截至2025年6月13日中农立华原药价格指数同比下跌4.0%，环比上涨1.9% [141] - 国内外库存去化显著，部分小品种率先迎来拐点，建议关注扬农化工 [145][147] 涤纶长丝 - 2025Q1市场运行平稳，贸易摩擦对中长期影响有限，景气中枢有望上行 [157] - 行业扩产周期尾声，2024年产能同比下降2.3%，预计2025年新增产能约200万吨，供应增量有限 [157] - 油价下行和贸易摩擦利空已现，估值有安全边际，看好行业景气修复 [163] 民爆 - 矿山开采资本开支稳定增长，拉动民爆行业景气度，不同区域景气度分化，新疆领先 [172][176] - 海外市场空间广阔，国内矿企海外扩产带动民爆企业走出去 [183][184] - 行业供给侧改革推进，集中度提高，一体化发展趋势明确，建议关注广东宏大、江南化工等 [187][191][194] 甜味剂 - 代糖符合低卡理念，市场需求有增长驱动力 [197] - 三氯蔗糖需求增速快，行业集中度高，价格战结束预计价格上涨持续，建议关注金禾实业 [200][202][207] - 阿洛酮糖国内审批有望突破，打开需求市场，建议关注百龙创园 [208] 氨基酸 - 我国出口亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，部分地区氨基酸添加比例有提升空间 [209][212] - 豆粕减量行动拉动氨基酸需求，赖氨酸新增产能释放前景气有提升空间，苏氨酸行业集中度高景气易向上 [213][216][219] - 建议关注梅花生物、阜丰集团 [225] 新质生产力 需求利好 - AI浪潮要求硬件材料升级，如半导体材料、高频高速PCB等 [227] - 折叠屏手机带来显示材料、粘结材料等新需求 [228] - 汽车智能化带来汽车涂料、激光雷达材料等新机遇 [231] - 军工产业发展带动炸药、卫星材料等化工材料需求增长 [233] - 人形机器人发展拉动电子皮肤、腱绳材料等化工材料需求 [237] 国产化替代 - 贸易摩擦推动政策支持新材料发展，看好消费电子、半导体等领域投资机遇 [238] - 建议关注国瓷材料、彤程新材、瑞丰新材等公司 [240]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 小鹏汽车 2025 年 6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6%，再创单季度历史新高 [2][4][7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量有望稳步提升 [2][7] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，未来盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计公司 2025 年收入为 991 亿元，对应 PS 1.2X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，进入新车周期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 小鹏汽车发布 2025 年 6 月销量，6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6% [2][4] 事件评论 - 6 月交付环比提升，同比高增，后续 G7 新车上市有望持续拉高销量；结构持续改善，出海迈出全球属地化生产关键一步 [7] - 强势新车周期下销量持续向好，后续新车密集上市有望持续增强销量；预期 Q4 实现单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量快速提升；规模、平台和技术降本及软件盈利、出海增长使未来盈利有较大弹性 [7]

报告核心观点 - 2025年下半年关税政策频繁调整使海运需求不确定性大，投资逻辑考虑现金流和供给两因素，方向为行业供给紧张、公司现金流好的近洋和内贸集运，以及供给增速低位、需求有望边际变化的油运和散运 [4][7][24] 引言：供给托底的投资策略 - 二季度以来关税政策频繁调整使下半年海运需求不确定性大，策略考虑现金流和供给两因素，现金流类资产可承接避险资金且有弹性，低供给增速意味着资本开支近尾声、行业供给压力小且能持续高回报股东 [7][24] 集运：关税政策扰动远洋，近洋供需格局更优 - 2025年上半年远洋集运景气波折，一季度运价承压，二季度关税下调后抢运不及预期，原因是红海事件无进一步边际贡献且新船交付量高、以中大型集装箱船为主，远洋供给压力大 [8][29] - 中美贸易摩擦加剧，中国企业加速在东南亚等地区出海布局，全球贸易格局重构，中国与东南亚贸易份额提升，产业链延伸利好亚洲区域内集运运量 [41] - 下半年区域内集运景气度有看点，支线船新增供给少且红海事件支撑供给紧张，远洋航线景气度上行带动近洋航线，近洋航线下半年由淡转旺景气将获支撑 [8][45] - 内贸集运持续改善，集装箱船期租租金维持高景气，外租船对内贸虹吸效应持续，年初至今内贸集运运价PDCI同比增长 [8][48] - 美国301法案若落地，将增加船东成本，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用特定船舶豁免，支线船需求将增加 [51] - 投资视角，区域内集运供给压力小、景气水平高，头部船东资本开支接近尾声，有持续回报股东能力，核心标的中谷物流、海丰国际 [8][58] 油轮：弱现实下的看涨期权 - 2025年上半年下游实际需求改善不明显，我国炼厂开工率低位运行，非合规油出口未受明显限制，如伊朗出口量年初下滑后迅速恢复 [9][61] - 油运板块最大边际变化是OPEC+增产逐步兑现，取消自愿减产落地，需求曲线有望上扬，增产节奏加快打消供给增加焦虑，若4次增产落地，VLCC产能利用率将提升5pct [9][63] - 油运饱含地缘政治期权，6月中旬伊以冲突证明全球稳定需求环境或遭破坏，地缘政治波动加剧，油运通常沿航运效率降低和恐慌补库两种方式获利上行 [9][73] - 复盘两伊战争，油运市场经历短期供应链扰动推涨运价、中期高油价抑制需求导致景气下行、后期中东增产油价下行需求复苏运价回升三个阶段 [78] - 投资视角，油运有地缘政治期权，中东局势不明朗，推荐关注油运龙头中远海能、招商轮船 [9][80] 干散货：供需双弱，静待春归 - 干散货运输处于底部修复、趋势向上阶段，新船订单未明显扩张，干散货船在手订单占运力比处于历史低位 [83] - 2025年上半年一季度散运运价下滑，因铝土矿发运受阻和澳洲飓风影响铁矿石发运；二季度散运运价反弹，因海外矿山财年末铁矿石发运冲量阶段性走强 [10][83] - 年底西芒杜铁矿项目逐步投产，完全投产后铁矿石运输预计增加Capesize船7%的需求，当前在手订单紧平衡，利好大船需求 [10][87]