核心观点 - 报告认为2025年12月17日A股市场情绪修复，主要宽基指数全线上涨，其中创业板指领涨，涨幅达3.39% [2][4] - 市场上涨由金融板块午后拉升、海外流动性宽松预期、算力硬件主线活跃及保险行业“开门红”等多因素驱动 [7] - 展望后市，报告提出“慢牛在望，中国资产有望继续重估”，并建议从优质供给创造需求、稀缺供给估值溢价、过剩产能出清及非银金融等四个方向进行配置 [7] 市场表现总结 - **指数表现**：上证指数上涨1.19%，深证成指上涨2.40%，创业板指上涨3.39%，上证50上涨1.25%，沪深300上涨1.83%，科创50上涨2.47%，中证1000上涨1.49% [2][7] - **市场广度**：全市场有3623家公司上涨，当日有58只个股涨停 [2][9] - **成交情况**：市场成交额达到1.83万亿元 [2][7] 行业与风格表现 - **领涨行业**：长江一级行业中，电信业务（+5.0%）、金属材料及矿业（+2.7%）、电子（+2.7%）与保险（+2.2%）等行业领涨 [2][7] - **领涨概念**：概念板块中，CPO（+6.59%）、锂矿（+6.39%）、锂电电解液（+5.36%）和光通信（+5.03%）等领涨 [7] - **下跌板块**：国防军工、农产品和煤炭行业下跌；海南自贸港、卫星互联网和两岸融合等概念领跌 [7] - **市场风格**：核心风格表现为成长 > 高估值 > 盈利质量 > 低估值 > 红利 [7] 市场驱动因素分析 - **金融板块拉动**：午后金融板块快速拉升，推动市场放量走高 [7] - **资源品走强**：受海外流动性宽松预期延续、日本加息预期降低及市场情绪修复带动，有色资源品集体走强，能源金属、工业金属及小金属普遍上涨 [7] - **算力硬件主线**：算力硬件方向成为今日主线，光模块、高速铜连接等算力基础设施板块明显活跃，反映了前期调整后市场情绪阶段性回暖，同时国产GPU第二股科创板上市对板块情绪有提振作用 [7] - **保险板块催化**：受保险行业“开门红”布局催化，保险龙头保费收入上涨，非银金融午后拉升 [7] - **下跌原因**：卫星互联网、商业航天、军工信息化等国防军工链条整体承压；海南自贸港、两岸融合等区域概念股回调 [7] 后市展望与配置方向 - **宏观背景**：在“十五五”规划政策指导下，经济新旧动能转换，传统地产拉动的需求端波动下降，新质生产力等供给端拉动经济的影响正在抬升 [7] - **配置方向一：优质供给创造新增需求**：AI、机器人等产业正经历“0>1”的技术商业化关键窗口期，通过技术进步创造新增需求 [7] - **配置方向二：稀缺供给应享估值溢价**：金属等资源品从传统经济周期驱动转向能源转型与地缘政治双轮驱动，长期结构性供需错配下的稀缺性应享估值溢价 [7] - **配置方向三：过剩产能出清带来估值修复**：光伏、化工等行业已迎来“反内卷”政策落地，若行业供给加速出清，股票估值或将进一步修复 [7] - **配置方向四：关注非银金融**：在“慢牛”行情中，关注保险和券商方向，低利率环境下居民加配权益类资产的趋势有望强化，带来更多资金入市，利好保险资产端修复及券商基本面改善 [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 事件核心：2025年12月15日，工业和信息化部于第401批公告附条件许可了两款L3级自动驾驶车型产品，标志着中国智能网联汽车迈入“量产应用”新阶段 [2][6] - 行业意义：中国成为继德国之后第二个为L3放行的国家，且因放行车型已上市，将成为世界上首个成规模放行L3的国家 [6] - 发展路径：以安全为核心、循序渐进推进自动驾驶落地，目前以低风险、小范围试点为主，后续将逐步扩大应用范围 [11] - 产业影响：政策允许自动驾驶车型以产品形态进入市场，将加速自动驾驶技术的规模化、商业化应用，并惠及全产业链 [2][11] 事件与试点详情 - 获批车型：长安汽车旗下深蓝SL03和北汽旗下极狐阿尔法S [11] - 功能限制：两款车型目前均暂不支持变道行驶 [11] - 深蓝SL03准入场景：仅限指定路段的交通拥堵环境下高速公路和城市快速路单车道内，最高车速为50km/h [11] - 极狐阿尔法S准入场景：限定在指定的高速公路和城市快速路单车道内，最高车速为80km/h [11] 行业现状与趋势 - 高阶智驾渗透率：2025年1月-8月，中国燃油乘用车及新能源乘用车的L2级及以上级别高阶智驾系统装车率均超过50% [11] - L2+级别装车率：在新能源乘用车的装车率已达25.5% [11] - 产业阶段转变：自动驾驶汽车产业正从“技术验证”加速迈向“量产应用”阶段 [11] - 未来趋势：L2级及以上级别高阶智驾系统装车率有望持续提升 [11] 试点参与方与后续进展 - 试点联合体：根据2024年6月信息，共有一汽、上汽、广汽、长安、北汽蓝谷、比亚迪、蔚来、上汽红岩以及宇通客车等9家车企进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体 [11] - 当前状态：除此次获批的两家外，仍有7家车企尚未拿到L3准入许可 [11] - 其他企业动态：小鹏、理想于近日宣布在广州、北京获L3测试牌照，鸿蒙智行也在深圳开启L3级有条件自动驾驶内测 [11] - 后续展望：上路通行试点将持续开展，后续其他试点车企将有望获得准入许可 [11] 投资建议关注方向 - 智能驾驶算法提供商 [2][11] - 智能驾驶相关硬件提供商 [2][11] - Robotaxi运营平台 [2][11]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 11月游戏版号发放数量再创新高，行业供给持续释放，同时头部自研游戏出海表现亮眼，上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期将至，建议关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] 版号发放情况 - 11月国家新闻出版署共发放184个版号，包括178款国产网络游戏和6款进口网络游戏 [10] - 单月国产版号发放数量（178款）再度刷新2022年版号恢复发放以来的纪录 [10] - 截至目前年内已下发的国产游戏版号共计1532个，已超过2024年全年的1306个 [10] - 本次过审产品包括完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、恺英网络《冰雪王者》、B站《闪耀吧 噜咪》、雷霆《再世仙途》、冰川网络《小小护卫队》、四三九九《造梦西游之黎尤浩劫篇》、星辉《神荒太墟》、西山居投资的《星砂岛》等，此外腾讯《和平精英》新增客户端版本 [10] 出海市场表现 - 根据Sensor Tower，点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续强势包揽11月出海手游收入榜冠亚军 [2][10] - 《Whiteout Survival》全球累计收入超38亿美元 [10] - 新游《Kingshot》累计收入超6.4亿美元 [10] - 休闲合成手游《Tasty Travels: Merge Game》在11月实现10%的收入增长，跃居全球合成手游赛道收入榜第4名 [10] - 冰川网络SLG游戏《X-Clash》11月收入环比大幅增长200%，截至12月6日该游戏累计收入超1000万美元，带动冰川网络11月收入环比增长45% [10] - 灵犀互娱SLG游戏《信长之野望 真战》于11月中下旬正式登陆中国台港澳市场，上线后冲至澳门/香港游戏畅销榜第1 [10] 上市公司新游动态 - 巨人网络《超自然行动组》11月27日上线港澳台，首日位列澳门/香港 iOS 游戏免费榜第2/第5，新游《名将杀》将于12月19日开启不删档计费测试 [6] - 吉比特《九牧之野》定档12月18日公测上线，全平台预约超100万，进入Tap预约榜Top3 [6] - 三七互娱小游戏新品《生存33天》已升至微信小游戏畅销榜第6，《代号MLK》《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - 华通《奔奔王国》更新后带动iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - 恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测，《三国：天下归心》全渠道预约超80万，12月23日开启限量付费测，《盗墓笔记：启程》亦待上线 [6] - 完美世界《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - 腾讯《逆战：未来》定档2026年1月13日上线，公开预约数已超2500万，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - 心动公司《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版（Heartopia）iOS预计2026年1月8日上线 [6] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界、三七互娱、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 报告看好AI技术演进带来的投资机会，重点关注四个细分赛道：受益于多模态加速的AI漫剧赛道及优质IP、具备流量与模型数据优势的互联网大厂、商业模式在海外已跑通国内有望复制的垂直赛道（如广告、电商、教育）、以及AI+游戏厂商 [2][12] 事件描述与产品更新 - **OpenAI发布GPT-5.2**：于12月12日全面上线，包含GPT-5.2 Instant、GPT-5.2 Thinking和GPT-5.2 Pro三个版本，分别对应即时响应、深度推理和高性能任务处理场景 [2][5] - **通义万相发布Wan 2.6**：于12月16日正式发布，上线了国内首个角色扮演功能 [2][5] 产品性能与市场反馈 - **GPT-5.2的专业能力**：在GDPval评测（涵盖44个职业的知识型工作任务）中，GPT‑5.2 Thinking在**70.9%**的任务中优于行业资深专家，而GPT-5 Thinking的胜负率仅为**38.8%**，是首个超过人类专家水平的模型，其速度是人类专家的**11倍以上**，成本不足人类专家的**1%** [12] - **GPT-5.2的推理能力**：在SWE-Bench Pro、GPQA Diamond、ARC-AGI等测试中均胜于Gemini 3、Claude Opus 4.5等模型 [12] - **GPT-5.2的市场反响**：根据OpenAI CEO，其API上线首日突破**万亿tokens**使用量，但大量用户反馈模型的共情能力和语境感知能力出现下滑 [12] - **通义万相Wan 2.6的功能**：是国内首个支持角色扮演功能的视频模型，支持角色扮演、音画同步、多镜头生成，能生成**15秒**的**1080P**视频（参考生视频支持10秒），相比Sora2多了音频驱动生成功能 [12] - **通义万相Wan 2.6的价格**：在连续包年标准会员情况下，生成1个视频大约需要**0.6元**，生成1张图片大约需要**0.03元** [12] 建议关注的细分赛道与公司 - **AI漫剧与优质IP赛道**：看好受益于多模态加速的AI漫剧赛道，关注工具型实力领先且AI能力持续迭代升级的快手等公司 [2][12] - **互联网大厂**：大厂具备流量分发、模型、数据等优势，聚焦to C AI Agent打造商业闭环，关注腾讯控股等 [2][12] - **垂直应用赛道**：海外已跑通商业模式，国内有望复制的广告、电商、教育等垂直赛道 [2][12] - **AI+游戏赛道**：AI+游戏陆续落地，关注AI布局积极的巨人网络、恺英网络等游戏厂商 [2][12]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：机构占比因子**[18][19] * **因子构建思路**：通过剔除一般法人持股，计算专业机构投资者在特定行业（或个股）流通市值中的相对占比，以此衡量机构投资者对该行业（或个股）的持股集中度或偏好程度[18]。 * **因子具体构建过程**： 1. 数据来源：上海证券交易所统计年鉴，获取沪市无限售条件A股中，每个行业（或个股）的专业机构投资者持有市值和自然人投资者持有市值[11][13]。 2. 计算逻辑：将专业机构持有市值除以专业机构与自然人投资者持有市值之和，得到机构占比[18][19]。 3. 计算公式： $$机构占比 = \frac{专业机构持有市值}{专业机构持有市值 + 自然投资者持有市值}$$[19] 4. 该因子可按不同行业层级（如大类行业、一级行业）进行聚合计算，以分析机构资金在不同板块的分布特征[18][19][22]。 2. **因子名称：机构超配因子**[15] * **因子构建思路**：通过比较机构在某个行业的实际配置比例与该行业在整体市场（如沪市）中的市值占比，来判断机构是相对超配还是低配该行业，以反映机构的主动配置偏好[15]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算机构配置比例：统计机构在某个行业的持有总市值，除以机构在所有行业的持有总市值[15]。 2. 计算行业基准比例：计算该行业所有个股的总市值，除以沪市所有A股的总市值（或所选样本的总市值）[15]。 3. 计算超配比例：用机构在该行业的配置比例减去该行业的基准比例[15]。 4. 结果解读：超配比例为正值表示机构相对市场基准超配该行业，为负值则表示低配[15]。 模型的回测效果 （报告中未提供基于上述因子的量化策略模型及其回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率(IR)等，因此本部分无相关内容。） 因子的回测效果 （报告中未提供上述因子的单因子测试结果，如IC值、IR、多空收益、分组收益等定量指标，因此本部分无相关内容。）

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 从火山引擎原动力大会观察到明确的下游需求爆发趋势和模型能力的持续迭代，供需共振下看好明年行业token用量再上台阶 [2][9] - 重点关注多模态（如生图、生视频）、端侧（如AI玩具、眼镜等）、Agent等赛道的应用机会 [2][9] 事件描述与数据表现 - 2025年12月18日，火山引擎举办冬季Force原动力大会，正式发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 pro，同时发布多款新产品 [2][4] - 截至2025年12月，豆包大模型日均token使用量突破50万亿，自发布以来增长471倍，较去年同期增长超过10倍 [9] - 已有超过100家企业客户累计token使用量超过一万亿 [9] 模型能力迭代升级 - **豆包大模型1.8**：拥有更强多模态Agent能力 [9] - 升级多模态理解，单视频理解帧数从640提升至1280 [9] - 更强Agent能力，加强工具调用、长文和多轮指令遵循，同时支持OS Agent落地 [9] - 更灵活的上下文管理：支持256K，具备原生API上下文管理 [9] - **豆包视频生成模型Seedance 1.5 pro**：主要进步在于音画高精同步、支持多人多语言对白及具备影视级叙事张力 [9] 新产品与架构发布 - 全面升级AI云原生架构 [9] - 推出企业级AI Agent平台AgentKit，帮助企业打造多样的Agent，解决权限、集成等工作 [9] - 推出智能体工作站HiAgent，帮助企业管理和调度未来的数字员工 [9] - 发布多款封装完成的通用Agent，如“内容审核Agent”、“内容洞察Agent”、“客服Agent”，以降低企业特定任务的部署难度 [9] 商业模式与定价策略 - 火山引擎推出模型“节省计划”，提供阶梯折扣最高节省47% [2][9] - 模型定价思路从最初的技术调优实现单token降价，演进为根据Context区间定价，再到针对客户使用多款模型解决不同任务的习惯推出整体节省计划 [9] - 定价策略旨在使客户在token用量增大的情况下享受更优惠价格，降低创新成本 [9]

财政收支总体表现 - 1-11月广义财政收入累计同比回落至-0.2%，支出累计同比回落至4.5%[3] - 11月广义财政收入当月同比为-4.7%，支出当月同比降幅收窄至-2.0%[9] - 广义财政支出累计同比（4.5%）显著低于年初预算目标（9.3%）[9] 公共财政收入结构 - 11月税收收入当月同比连续8个月为正，为3.2%[9] - 11月非税收入当月同比因高基数大幅回落至-10.8%[9] - 主要税种中，个人所得税当月同比高增11.4%，企业所得税同比转负至-5.2%[9] 公共财政支出结构 - 11月科技与卫生健康支出走强，当月同比增速高达20%-30%左右[9] - 基建类支出（节能环保、城乡社区、农林水务、交通运输）仍在压降，合计拖累公共财政支出当月同比-5.8个百分点[9] - 11月债务付息支出累计同比回落至3.9%，占公共财政支出比重为4.9%[9] 政府性基金收支情况 - 11月基金收入（卖地收入为主）当月同比降幅收窄至-15.7%，其中国有土地出让收入当月同比为-26.5%[9][12] - 11月基金支出当月同比转正至2.8%，显示年末投放力度加快[9] 财政结余与未来展望 - 1-11月累计新增财政存款约2万亿元，创2013年以来新高[9] - 已发行政府债与实际支出存在差额，两本账合计约1.5万亿元尚未形成支出[9] - 年末财政留有“余粮”，预计将对2026年上半年稳增长形成支撑[3][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司向波尔集团出售贝纳比利时80%股权，此举旨在优化资产结构并深化与波尔的合作关系，是公司全球化拓展的重要进展 [1][2][4][10] - 公司正全面转向出海，通过并购与自建工厂快速扩张海外产能，海外二片罐业务利润率显著优于国内，有望驱动收入增长及盈利结构优化 [10] - 国内二片罐行业提价预期乐观，随着行业集中度提升、供需关系改善及富余产线转移至海外，国内二片罐盈利有望自2026年初起底部修复，实现扭亏 [10] - 公司作为国内金属包装行业领导者，未来业绩增长驱动因素包括：两片罐毛利率回升、海外业务拓展、国内消费需求转好、饮料罐化率提升及高毛利创新产品占比提高 [10] 交易事件详情 - 交易主体：公司下属子公司贝纳香港拟向波尔集团100%控股的Rexam Limited出售其控股子公司贝纳比利时80%股权 [2][4] - 交易进展：交易已获德国反垄断审批 [2][4] - 交易对价：预计调整后的交易对价约为5000-6000万欧元 [2][4] - 标的公司情况：贝纳比利时主营二片金属罐包装容器生产销售，2024年实现净利润179万欧元，2025年1-6月实现净利润493万欧元 [2][4] 公司战略与业务布局 - **海外扩张加速**：2025年第三季度以来，公司正加速在中东、东南亚、中亚等地的布局 [10] - **海外产能规划**：目前公告的海外布局产能合计约40亿罐，具体包括：计划自建泰国7亿罐、哈萨克斯坦9亿罐，以及收购的沙特波尔项目22亿罐（公司持股65.5%） [10] - **产能转移**：部分海外产线预计将从国内搬迁，有助于进一步优化国内供需格局 [10] - **合作深化**：此前公司于2019年及2025年分别收购了波尔集团位于中国及沙特的包装项目，且波尔集团通过香港上海汇丰银行持有奥瑞金5860万股，占总股本的2.29%，本次交易将进一步加深双方合作关系 [10] 行业与市场分析 - **国内二片罐盈利现状**：2024年国内二片罐业务净利率估计仅小个位数，2025年以来普遍亏损 [10] - **海外二片罐盈利优势**：海外二片罐业务净利率估计在中高个位数甚至10%以上 [10] - **国内提价预期**：年底处于对内资客户谈价阶段，商谈2026年初开始执行的基准价，行业集中度和议价权提升、供需关系改善有望推动提价 [10] - **外资客户提价**：个别外资客户（基准价3年1谈）已商定2026年初开始二片罐“变相提价”，同样利好国内整体盈利改善 [10] - **市场格局**：奥瑞金与中粮包装合并后，合计产能约250亿罐以上，产能市占率近40%，显著领先第二名 [10] - **盈利修复空间**：对标国内二片罐净利率有望逐步恢复到大个位数（2024年仅小个位数，目前估计为负），盈利弹性大 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为11.5亿元、12.2亿元、14.5亿元 [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.45元、0.48元、0.57元 [10][14] - **市盈率（PE）**：对应2025-2027年PE分别为13倍、13倍、11倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE分别为11.4%、10.9%、11.6% [14] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为232.10亿元、243.23亿元、255.35亿元 [14]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [6][13] 报告核心观点 * 报告认为，2025年11月开始的商业航天行情与此前历次行情相比，催化密度和实际影响更大，但选股底层逻辑相同 [3][8] * 不同点在于：本轮行情催化密度更高，且潜在催化（如火箭可回收试验成功、太空数据中心应用）若实现，将对产业节奏产生显著提速影响 [3][8] * 相同点在于：选股遵循“高弹性+抗通缩”的逻辑，即关注当下单星价值量/份额高、财务基数小的公司以获取弹性，并聚焦于天线、电源等具备抗通缩属性的核心环节 [3][8] 事件描述与产业进展总结 * 事件描述：2025年12月12日，长征十二号运载火箭成功将卫星互联网低轨16组卫星送入预定轨道 [6] * 产业进展：我国商业航天发射密度显著提升，2025年7-8月完成6次发射，2025年12月上半月即完成3次发射，表明产业正快速向组网阶段迈进 [8] 行情不同点：催化密度与影响 * 催化来源更广：2025年11月起，在海外算力训练缺电背景下，英伟达、谷歌、SpaceX等AI与航天巨头发布关于太空数据中心的观点，将市场关注点从AI导向卫星，并为商业航天提供了远期潜在应用场景 [3][8] * 产业内部催化密集：多家火箭公司筹划在2025年底或2026年初进行大推力火箭可回收首飞试验 [8] * 试验进展超预期：以朱雀三号为例，其回收试验虽因一子级着陆段点火异常而失败，但已处于试验后半段，进展超预期 [8] * 潜在影响巨大：若后续任一火箭公司的可回收试验首次尝试即获成功，将直接加速整个产业进程，可能导致本轮行情的持续性超越2023年以来的历次行情 [8] 选股相同点：高弹性与抗通缩逻辑 * 高弹性逻辑：商业航天在基建投入期的增长依赖运营商资本开支，但在应用需求未明确、商业逻辑未闭环前，资本开支不会无限扩张且强爆发期持续时间较短 [3][8] * 高弹性标的特征：产业链公司当下的单星价值量、市场份额、财务基数是影响爆发弹性的关键，价值量高且财务基数小的公司弹性更好 [3][8] * 产业中长期主旋律是通缩：从制造业本质及产业化角度，商业航天中长期将持续降本，导致大部分环节价值量下滑 [3][8] * 抗通缩环节：天线和电源是具备抗通缩属性的核心环节 [3][8] * 天线：作为通信卫星影响数据传输能力的核心部件，具备技术升级与用量提升（如TR信道量）的逻辑 [8] * 电源：随着卫星复杂度提升，对电源需求持续增加，在单位太阳翼发电能力短期难大幅提升的背景下，提升太阳翼面积成为中短期内重要方式，从而保障该环节价值量 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 短期视角下，投资收益率是估值的主导因素，而资产配置比例是投资收益率的决定性因素 [3][9] - 中长期视角下，受益于政策与市场变化，保险资产端与负债端的利差有望提升，结合行业中长期空间充足，ROE有望持续改善 [3][9] - 预期2026年保险需求将维持较高水平，“存款搬家”至保险的逻辑顺畅，且行业竞争格局将持续改善，头部上市险企更加受益 [8][112] - 个股层面，推荐中国人寿、新华保险、中国平安、中国人保等优质标的 [3][9] 2025年回顾总结 - **市场表现**：2025年1-11月，沪深300上涨15%，长江保险指数上涨14.5%，跑输大盘0.6个百分点，个股中中国平安、新华保险和中国人保跑赢大盘 [6][23] - **负债端表现**：新单保费增速略有放缓，但价值率持续改善，带动新业务价值持续高速增长，2025年前三季度，国寿、平安、太保、新华的新业务价值增速（除新华外为可比口径）分别为41.8%、46.2%、31.2%和50.8% [6][30] - **资产端表现**：权益市场表现突出，带动总投资收益表现良好 [6][23] - **前期判断印证**：1）中报数据验证负债成本持续压降；2）截止三季度末，人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增加2.5个百分点、0.3个百分点；3）截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加3.8万亿元；4）前三季度A股上市险企保费市占率同比提升3.4个百分点 [6][32][33] 保险投资收益率分析 - **核心决定因素**：决定险企投资收益率最主要的因素是资产配置，报告推论头部保险公司在投资端不存在显著且持续的阿尔法，投资收益率主要由资产配置决定 [6][51] - **资产规模**：截至2025年三季度，上市险企总投资资产超过20万亿元，其中国寿、平安、太保、人保、新华的规模分别为7.3万亿、6.4万亿、3.0万亿、1.8万亿和1.8万亿元 [6][51] - **收益率预测方法**：通过标准化资产分类（如债券、股票、基金、非标等），并结合各类资产收益率中枢的历史数据进行预测，模型预测值与实际披露值拟合效果良好 [53] - **利差损风险极低**：即使在极端低利率情景下（假设存量债券收益率降至1%，权益配置比例再提升5%），上市险企投资收益率仍可保持在2%以上，证明其利差损风险极小 [6][63][67] 保险板块估值逻辑 - **短期估值锚点**：近十年数据来看，投资收益率的预期是保险行业估值的锚，短周期估值最主要的影响因素是投资收益率 [7][77] - **资产端主导**：由于人身险负债具备长期性，年度维度看，新单保费占总负债比例不足5%，负债端难以产生重大影响，而资产端（尤其是权益类资产）的市场波动对投资收益率影响强，因此行业估值主要受资产端主导 [71] - **绝对估值模型**：借鉴内含价值（EV）体系，结合对保险投资收益率的预测构建绝对估值模型，验证来看估值的拐点、趋势与实际市值的变化基本一致，意味着可以在给定未来大类资产收益率和配置比例的情况下，量化保险板块估值提升的空间 [7][77][82] 2026年行业需求与格局展望 - **“存款搬家”逻辑**：预期2026年保险需求将维持较高水平，一方面有大量定存及理财到期（谨慎假设下，2026年定期存款到期约25.1万亿元，定期理财到期约7.8万亿元），另一方面保险产品具备收益率和刚兑优势（2025年12月招行三年期定存利率1.25%，保险预定利率2.0%） [8][84][95] - **行业格局改善**：监管持续强化（如“报行合一”、万能险监管新规等），使得依靠激进定价或费率换取市场份额的模式难以为继，产品设计合理性、服务能力、生态圈及投研能力更强的头部险企将更受益，行业集中度有望加速提升 [101][105][108][109] - **龙头优势**：在储蓄型产品发展趋势下，龙头险企在资产端收益率、投研团队、偿付能力充足度（分级监管）方面的优势将转化为市占率优势 [109][112] 投资建议与个股选择 - **双主线配置逻辑**： - **主线一（弹性标的）**：配置更容易受益于慢牛预期的弹性标的，如中国人寿、新华保险等纯寿险、高杠杆标的 [112] - **主线二（稳健标的）**：经营相对稳健、分红展望相对稳定的个股，如中国平安、中国人保等 [112] - **重点公司估值参考（截至2025年12月12日）**： - 新华保险（A股）：股价67.32元，26年P/EV为0.65倍，总资产/净资产为18.2倍，股票+基金敞口18.7% [113] - 中国人寿（A股）：股价45.30元，26年P/EV为0.73倍，总资产/净资产为11.9倍，股票+基金敞口13.6% [113] - 中国平安（A股）：股价63.91元，26年P/EV为0.69倍，总资产/净资产为13.8倍，股票+基金敞口13.8% [113] - 中国人保（A股）：股价8.55元，26年P/EV为0.84倍，总资产/净资产为6.2倍，股票+基金敞口10.7% [113]