量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中证全指农牧渔指数编制模型[37][40] **模型构建思路**：构建一个纯粹覆盖农业核心产业链（养殖、饲料、种植、动物保健等）的二级行业指数，以反映A股农牧渔行业的整体表现[37] **模型具体构建过程**： * **样本空间**：与中证全指指数一致，包含A股市场中满足流动性、上市时间等基本条件的全部证券[42] * **选样方法**：按中证行业分类标准，筛选样本空间内归属“农牧渔”行业的证券[43]。若行业内证券数量≤50只，全部纳入样本；若＞50只，依次剔除成交金额排名后10%的证券，以及累积总市值占行业98%之后的证券，确保剩余样本≥50只[45] * **加权与权重规则**：采用调整市值加权，并设置权重因子控制单只股票权重上限为15%[46][47] * **样本调整**：定期调整每半年进行一次，于每年6月、12月第二个星期五的下一交易日实施[41][45]。特殊情况下（如样本退市、发生收购合并等）进行临时调整[45] 2. **模型名称**：农牧渔ETF景顺投资模型[89] **模型构建思路**：采用完全复制法构建投资组合，紧密跟踪中证全指农牧渔指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化[89][90] **模型具体构建过程**： * **投资范围**：主要投资于标的指数成份股及备选成份股（资产占比不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%）[90] * **投资方法**：采用完全复制法，即按照标的指数的成份股构成及其权重构建基金股票投资组合[89] * **风险控制目标**：力争实现日均跟踪偏离度绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2%[89] 模型的回测效果 1. **中证全指农牧渔指数模型**，近20年年化收益率超过12%[8][67] 2. **中证全指农牧渔指数模型**，近一月收益率7.30%[71] 3. **中证全指农牧渔指数模型**，近三月收益率5.95%[71] 4. **中证全指农牧渔指数模型**，近六月收益率-1.59%[71] 5. **中证全指农牧渔指数模型**，近一年收益率17.40%[71] 6. **中证全指农牧渔指数模型**，年初至今收益率5.55%[71] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：行业营收增长因子[7][54] **因子构建思路**：通过分析农牧渔行业指数的营业收入历史数据与未来预测，捕捉行业整体的增长趋势与潜力[7][54] **因子具体构建过程**：计算并分析中证全指农牧渔指数成份股营业收入的总和及其同比增速。对于未来预测，报告采用了基于Wind一致预期数据的替代计算方法：对于无一致预期数据的证券，其预测营业收入 = 该证券上年营业收入 × (存在一致预期数据的证券当年累计一致预期营业收入 / 存在一致预期数据的证券上年累计营业收入)[58] 2. **因子名称**：行业净利润增长因子[7][59] **因子构建思路**：通过分析农牧渔行业指数的净利润历史数据与未来预测，捕捉行业盈利能力的周期性变化与反转趋势[7][59] **因子具体构建过程**：计算并分析中证全指农牧渔指数成份股净利润的总和及其同比增速。对于未来预测，报告采用了基于Wind一致预期数据的替代计算方法：对于无一致预期数据的证券，其预测净利润 = 该证券上年净利润 × (存在一致预期数据的证券当年累计一致预期净利润 / 存在一致预期数据的证券上年累计净利润)[63] 3. **因子名称**：估值分位数因子[8][85] **因子构建思路**：通过计算行业当前估值（PE-TTM）在历史序列中的分位点，判断其处于低估、中性还是高估区间，以评估安全边际[8][85] **因子具体构建过程**：以申万农林牧渔指数（801010.SI）为代表，计算其滚动市盈率（PE-TTM），并统计该估值在历史数据中所处的百分比位置（分位）[76][85] 因子的回测效果 1. **行业营收增长因子**，2020年营业收入0.62万亿元[7][54] 2. **行业营收增长因子**，2027年（预测）营业收入1.13万亿元[7][54] 3. **行业营收增长因子**，2021年营收增速15.87%[54] 4. **行业营收增长因子**，2022年营收增速16.11%[54] 5. **行业营收增长因子**，2023年营收增速5.39%[54] 6. **行业营收增长因子**，2024年营收增速1.33%[54] 7. **行业营收增长因子**，2025年（预测）营收增速6.75%[54][55] 8. **行业营收增长因子**，2026年（预测）营收增速8.44%[55] 9. **行业营收增长因子**，2027年（预测）营收增速9.00%[55] 10. **行业净利润增长因子**，2020年净利润737.13亿元[59] 11. **行业净利润增长因子**，2021年净利润-324.16亿元，同比增速-143.98%[59] 12. **行业净利润增长因子**，2022年净利润225.49亿元，同比增速169.56%[59] 13. **行业净利润增长因子**，2023年净利润-41.09亿元，同比增速-118.22%[59] 14. **行业净利润增长因子**，2024年净利润491.00亿元，同比增速1294.87%[59] 15. **行业净利润增长因子**，2025年（预测）净利润增速0.55%[7][59] 16. **行业净利润增长因子**，2026年（预测）净利润增速22.50%[7][59] 17. **行业净利润增长因子**，2027年（预测）净利润增速29.09%[7][59] 18. **估值分位数因子**，当前（2026年3月）PE-TTM为24.56倍[8][85] 19. **估值分位数因子**，当前（2026年3月）历史分位为27.06%[8][85] 20. **估值分位数因子**，机会值（低估阈值）为21.97倍[8][85] 21. **估值分位数因子**，中位数（中性阈值）为30.41倍[8][85]

报告行业投资评级 | 品种 | 投资评级 | | --- | --- | | 铜 | 逢高持空 | | 铝 | 低位偏多配置 | | 氧化铝 | 偏多交易 | | 铝合金 | 低位偏多配置 | | 锌 | 空单逢低离场 | | 铅 | 逢高适度持空 | | 镍 | 逢低做多 | | 不锈钢 | 逢低做多 | | 锡 | 区间交易 | | 工业硅 | 逢低适度持多或观望 | | 多晶硅 | 观望 | | 碳酸锂 | 观望 | [2][3] 报告的核心观点 本周宏观因素对铜价反向影响扩大，铜价高位区间承压下破；铝价高位回落，整体宽幅震荡；锌价快速回落后有所企稳；铅价震荡下行；镍价下探后反弹；锡价震荡下行；工业硅低位震荡；多晶硅震荡下行；碳酸锂震荡下行。各品种受宏观因素、供需关系、库存变化等多种因素影响，价格走势各异，投资者需密切关注相关因素的变化 [2][3]。 各品种情况总结 铜 - 宏观上美以对伊朗战争使原油攀升，通胀预期增加，美元指数走强，铜价受需求弱化、美元走高和高库存打压 [2] - 基本面上下游企业需求恢复，国内节后消费超预期，库存下降提前，但海外延续累库，全球三地库存达145万吨 [2] - 矿紧格局延续，精铜供应同比正增长，二季度产出因检修等因素有干扰，供应端有支撑 [2] - 短期铜价受宏观因素压制有下行风险，但国内社库去库和消费旺季将形成支撑，调整空间或有限 [2] 铝 - 国产铝土矿价格暂稳，几内亚散货矿价格因海运费上涨周度环比涨0.6美元/干吨至63.6美元/干吨 [2] - 氧化铝运行产能周度环比降20万吨至9370万吨，全国氧化铝库存周度环比增2.4万吨至536.9万吨 [2] - 电解铝运行产能周度环比增3万吨至4475.6万吨，霍尔木兹海峡封控和欧洲天然气价格上涨影响铝生产 [2] - 国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比升1%至62.9%，下游开工进入旺季节奏，但需求受铝价波动抑制 [2] - 铝锭社会库存等待拐点，再生铸造铝合金企业开工率季节性提升 [2] 锌 - 供给端国产锌精矿加工费低位，进口矿加工费持续下跌，矿端紧缺 [2] - 需求端恢复缓慢，下游镀锌行业开工率环比回升，但以消化节前库存为主，终端采购需求淡 [2] - 截至3月20日，锌锭社会库存小降至26.6万吨，锌价下跌后下游逢低补库意愿提升，库存去化 [2] - 基本面支撑有限，短期内受中东局势和美联储政策影响，预计锌价震荡偏弱运行 [2] 铅 - 供应方面LME和COME铅库存28.55万吨，较上周减0.04万吨，上期所铅库存6.61万吨，较上周减0.99万吨 [2] - 需求方面铅精矿、铅锭、废旧电池回收价格下跌，铅价下跌供货商惜售情绪加重 [2] - 宏观上美伊战争使原油价格创新高，通胀预期加剧，美联储降息预期降低，铅价随市场震荡 [2] 镍 - 短期矿端支撑叠加原料偏紧，镍价边际坚挺，但宏观影响使价格上行动力有限 [3] - 镍矿方面印尼镍矿供需偏紧，矿价维持强势，关注印尼雨季对镍矿发运及冶炼端的影响 [3] - 精炼镍3月排产大幅增加，需求端表现一般，库存持续垒积 [3] - 原料MHP生产受阻，硫磺偏紧使市场报价上涨，镍价成本维持强势 [3] - 镍铁报价上涨，但不锈钢利润有限对高价镍铁接受程度低，随着钢厂复产，印尼镍铁供应增量受限，镍铁价格预计偏强 [3] - 不锈钢价格整体持稳涨，3月恢复生产排产量大幅提升，下游终端市场全面复工订单集中提货，全国库存连续三周降库，价格在成本支撑与弱现实需求之间震荡博弈 [3] - 硫酸镍受印尼硫磺及部分项目停产影响报价上移，下游前驱体企业采购意愿弱，预计硫酸镍价格偏强运行 [3] 锡 - 下游逢低补库，价格有支撑 [3] - 2月精炼锡产量1.63万吨，环比减9.6%，同比减5.3%，前2个月锡精矿进口9537金属吨，同比增33.5% [3] - 印尼1月出口精炼锡2654吨，环比减47%，同比增69%，2月交易所交割出口量增长 [3] - 消费端半导体行业中下游有望延续复苏，12月国内集成电路产量同比增速为12.9% [3] - 国内外交易所库存及国内社会库存整体中等，库存较上周减少5412吨 [3] - 缅甸佤邦初步全面复产，非洲刚果金紧张局势延续，锡精矿供应偏紧 [3] - 加息预期升温，海外库存低位，预计锡价延续宽幅震荡 [3] 工业硅 - 周度产量环比增0.1万吨至6.73万吨，厂库周度环比减0.38万吨至25.11万吨，三大港口库存周度环比增0.2万吨至18.45万吨 [3] - 工业硅开炉小幅增加，主要是西南地区个别厂家轮换开炉 [3] - 多晶硅周度产量环比增0.01万吨至1.97万吨，厂库周度环比增0.72万吨至38.01万吨 [3] - 光伏产业链3月排产预计环比上升，但4月出口退税取消，窗口期将结束 [3] - 有机硅中间体周度产量环比减0.04万吨至4.15万吨，企业继续执行轮流减产方案 [3] - 再生铝合金龙头企业开工率周度环比升0.7%至59.5%，原生铝合金龙头企业开工率周度环比升1.2%至54.2% [3] - 工业硅价格预计维持区间震荡态势，多晶硅盘面跌破成本，建议观望 [3] 碳酸锂 - 供应端宁德枧下窝矿山停产，宜春地区矿证风险仍存，2月国内碳酸锂产量环比减17.6%，2月进口锂精矿55.8万吨，环比减33%，2月碳酸锂进口总量约2.6万吨，环比减1.6%，同比增114% [3] - 需求端产业链供需两旺，宁德枧下窝矿复产预期强，锂盐进口量预期大增 [3] - 津巴布韦矿业部宣布暂停原矿及锂精矿出口，宜春矿证风险持续，供给扰动持续，矿石提锂增产，成本中枢上移 [3] - 宁德枧下窝复产预期上升，南美锂盐发运增加，库存延续下降，预计碳酸锂价格延续震荡 [3] 宏观经济数据 3/16 - 3/22当周 | 数据名称 | 公布值 | 预测值 | 前值 | | --- | --- | --- | --- | | 中国1至2月全国房地产开发投资 | -11.1% | -19.3% | -17.2% | | 中国1至2月城镇固定资产投资同比 | 1.8% | -5.1% | -5.1% | | 中国1至2月规模以上工业增加值同比 | 6.3% | 5.3% | 5.9% | | 中国1至2月社会消费品零售总额同比 | 2.8% | 2.5% | 3.7% | | 欧元区3月ZEW经济景气指数 | -8.5 | | 39.4 | | 美国2月成屋签约销售指数环比 | 1.8% | -0.6% | -0.8% | | 美国2月核心PP同比 | 3.9% | 3.7% | 3.6% | | 美国2月PP同比 | 3.4% | 2.9% | 2.9% | | 美国2月核心PPI环比 | 0.5% | 0.3% | 0.8% | | 美国2月PPI环比 | 0.7% | 0.3% | 0.5% | | 美国美联储FOMC利率决策(下限) | 3.50% | 3.50% | 3.50% | | 美国美联储FOMC利率决策(上限) | 3.75% | 3.75% | 3.75% | | 美国3月7日当周续请失业救济人数(万人) | 185.7 | 185.2 | 185 | | 美国3月14日当周首次申请失业救济人数(万人) | 20.5 | 21.5 | 21.3 | | 欧元区欧洲央行边际贷款利率 | 2.40% | 2.40% | 2.40% | | 欧元区欧洲央行主要再融资利率 | 2.15% | 2.15% | 2.15% | | 欧元区欧洲央行存款便利利率 | 2.00% | 2.00% | 2.00% | | 中国3月一年期贷款市场报价利率(LPR) | 3.0% | 3.0% | 3.0% | | 中国3月五年期贷款市场报价利率(LPR) | 3.5% | 3.5% | 3.5% | [11] 3/23 - 3/29当周 | 数据名称 | 公布值 | 预测值 | 前值 | | --- | --- | --- | --- | | 欧元区3月综合PMI初值 | | | 50.7 | | 欧元区3月制造业PMI初值 | | | 51.2 | | 美国3月标普全球综合PMI初值 | | | 51.9 | | 美国3月标普全球服务业PMI初值 | | | 51.7 | | 美国3月标普全球制造业PMI初值 | | | 51.6 | | 美国3月14日当周续请失业救济人数(万人) | | | 185.7 | | 美国至3月21日当周首次申请失业救济人数（万人） | | | 20.5 | | 中国1 - 2月规模以上工业企业利润同比 | | | 0.60% | | 美国3月密歇根大学消费者信心指数终值 | | | 55.5 | [18]

金融期货策略建议 股指策略建议 - 走势回顾：个股呈现普跌态势，沪深京三市下跌个股近4800只 [11] - 核心观点：美伊冲突烈度增加，市场流动性与风偏下降，股指或承压运行 [11] - 技术分析：MACD指标显示大盘指数或震荡偏弱运行 [11] - 策略展望：区间震荡 [11] 国债策略建议 - 走势回顾：2年期国债期货（TS）主力合约跌0.01%，5年期国债期货（TF）主力合约跌0.06%，10年期国债期货（T）主力合约跌0.09%，30年期国债期货（TL）主力合约跌0.42% [12] - 核心观点：尽管风险资产持续下跌，但未刺激超长端情绪转好，陡峭化曲线或持续一段时间，国债或震荡运行 [12] - 技术分析：MACD指标显示T主力合约或震荡运行 [12] - 策略展望：震荡运行 [12] 重点数据跟踪 PMI - 2026年2月制造业PMI回落至49.0%，环比走弱幅度与季节性一致，但外需回落明显，输入性通胀风险增加 [18] CPI - 2026年2月居民消费价格同比+1.3%，环比+1.0%；工业生产者出厂价格同比-0.9%，环比+0.4% [20] - 2月CPI、核心CPI同环比均显著回升，春节过后CPI或有下行压力，油价上行将显著推升PPI，最早或3月转正 [20] 进出口 - 2026年1 - 2月我国出口6565.8亿美元，进口4429.6亿美元，贸易顺差为2136.2亿美元 [22] - 1 - 2月出口同比增速高增缘于“全球制造业周期上行+抢出口效应” [22] 固定资产投资 - 1 - 2月固投同比大幅回升至1.8%，民间投资同比增速回升至-2.6%，公共投资同比增速回升至6.8% [25] - 制造业投资同比增速回升至3.1%，基建投资（包含电力）同比增速回升至11.4% [25] 社会零售 - 1 - 2月社零同比增速回升至2.8%，春节效应或是主要拉动 [27] - 必需消费表现更好，餐饮收入同比增速回升至4.8%，耐用品消费表现分化 [27] 社融 - 2026年2月社融新增2.4万亿，人民币贷款新增0.9万亿；2月末，社融规模存量同比增长8.2%，M2同比增长9.0% [29] - 2月社融同比持续多增，信贷、非标融资是主要支撑，政府债增量有限，社融增速或面临下行压力 [29]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 核心观点 - 物管主业稳健发展，市场拓展表现亮眼，在巩固非住业态优势的同时，住宅市场拓展持续加码 [2][12] - 毛利率短期承压，但相较同业偏低的毛利率蕴含更大潜在弹性，且重视费效控制，后续盈利提升值得期待 [2][12] - 高度重视股东回报，通过提升分红比例与实施回购保证较高综合回报率，彰显央企担当 [2][12] - 随着地产周期调整进入下半场，优质物管标的关注度提升，公司或有望享有一定估值溢价 [2][12] 财务表现与业绩分析 - 2025年实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2% [6][12] - 2025年实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%；扣非归母净利润6.0亿元，同比下降24.4% [6] - 业绩下滑主因处置衡阳中航项目产生一次性减值，削减归母净利润2.56亿元；若剔除该影响，实质归母净利润同比增长8.3% [12] - 2025年综合毛利率下降0.9个百分点至11.1% [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.4亿元、11.2亿元，对应市盈率分别为11.0倍、10.2倍、9.5倍 [12] 物业管理业务发展 - 截至2025年末，公司在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.4% [12] - 物业管理分部营收同比增长12.8%，其中基础物管/平台增值/专业增值营收分别同比增长6.6%/0.2%/48.5% [12] - 物业管理分部毛利率下降0.4个百分点至10.0%，其中基础物管/平台增值/专业增值毛利率分别同比下降0.2/0.5/1.1个百分点 [12] - 2025年新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%；其中第三方外拓新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9% [12] - 市场拓展在巩固非住优势同时，加大住宅业态发力，新签非住/住宅年度合同额分别同比增长8.8%/59.6%至37.0亿元/4.7亿元 [12] - 来自控股股东招商局集团与招商蛇口的业务协同分别落地第三方项目新签年度合同额2.8亿元和3.4亿元 [12] - 在管项目中，住宅业态占比39.1%，同比提升1.4个百分点；来自第三方的管理面积占比63.8% [12] 资产管理与其他业务 - 资产管理分部营收同比微降0.7%，毛利率同比下降6.9个百分点至41.2% [12] - 旗下招商商管在管项目73个，2025年在管集中商业销售额同比增长8.4% [12] - 持有物业出租经营短期营收有所下降，但预期通过精细化运营有望恢复稳健 [12] 股东回报与公司治理 - 2025年现金分红比例大幅提升至41.9%，同比增加11.6个百分点，保证现金分红金额仍同比增长7.8% [12] - 2025年实施股份回购金额0.7亿元 [12] - 结合分红与回购，2025年综合回报率达到52.3%，同比大幅提升20.8个百分点 [12]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [3] 报告的核心观点 - 时局变化、逻辑迭代，应高度重视欧洲市场新能源的发展机遇，2026年需求将迎来增速拐点 [12][14] - 欧洲能源转型任务艰巨，能源安全逻辑强化，新能源比较经济性提升，共同驱动新能源需求增长 [13][14][28][31] - 新能源各细分方向全面受益，其中储能、锂电（电动车）、海风弹性较大 [34] 根据相关目录分别进行总结 01 底层逻辑：减碳目标继续推进，能源安全逻辑强化 - **能源转型任务艰巨**：欧盟以Fit for 55计划为核心，目标2030年温室气体较1990年减排55%、可再生能源在总最终能源消费中占比≥42.5% [21]。2024年欧盟可再生能源占比仅25.4%，距2030年目标差17.3个百分点，2025-2030年需年均提升2.9个百分点，而过去十年年均仅增约1个百分点 [21] - **能源结构现状**：欧洲电力结构低碳化趋势显著，清洁及可再生能源发电占比从2022年的59.03%攀升至2024年的68.58%，化石能源发电占比从40.98%骤降至31.42% [15]。但欧洲一次能源资源匮乏，油气煤全面依赖进口，已进入“核电托底+风光主导”的深度能源自主时期 [18][20] - **具体装机目标缺口**：按欧盟官方目标，2025-2030年需新增光伏262吉瓦（年均44吉瓦/年）、风电166吉瓦（年均28吉瓦/年） [26]。2024年风电实际新增仅16.4吉瓦，远低于年均目标 [27] - **能源安全逻辑强化**：地缘政治冲突加剧，俄罗斯存在停止对欧盟能源供应的可能，欧盟国家天然气和石油大量依赖进口，必须抓紧实现能源独立 [14][28]。俄乌冲突后欧洲大幅削减俄天然气进口，多次引发区域气价暴涨、储气紧张 [28] - **新能源经济性优势突出**：全球化石能源价格上涨，本已实现平价的新能源性价比更加突出 [14]。欧盟油气对外依存度超85%，能源采购成本持续走高，风光等新能源依托本土资源，无燃料成本、价格稳定，经济性优势持续放大 [31] 02 受益方向：新能源全面受益，储锂海风弹性较大 储能 - **市场现状与趋势**：户储方面，2025年欧洲新增装机10.5吉瓦时，同比下滑3%；大储方面，2025年欧洲新增装机16.3吉瓦时，同比增长85% [42]。预计2026年欧洲储能总装机达47.2吉瓦时，同比增长60%，其中户储装机15.7吉瓦时，同比增长61% [69] - **户储发展驱动逻辑**： - **政策周期**：2022年能源危机驱动强力补贴政策（如意大利Superbonus计划110%税收抵免、德国免征增值税），带动需求爆发 [47][48]。2023-2024年因财政压力及加息导致补贴退坡，需求下滑 [50][55]。2025-2026年进入降息周期且《建筑能效指令》趋严（如要求2030年起所有新建住宅为零排放建筑），波兰、匈牙利、奥地利等国相继落地新一轮户储补贴政策 [56][57] - **经济性驱动**：美伊冲突可能推动国际油气价格上涨，进而带动欧洲电价上涨，缩短户储投资回收期 [61]。敏感性测算显示，当电价为0.35欧元/千瓦时、利率2%时，户储回收期约5.26年 [63] - **大储发展驱动逻辑**：欧盟新能源装机占比快速上升，电力市场波动加剧，2025年负电价出现频次达3.4% [65]。2023年以来欧盟累计批复储能国家援助金额达234亿元，支持意大利（9吉瓦/71吉瓦时）、波兰（5.4吉瓦时）等多个国家项目建设 [65][67] 电动车（锂电） - **政策与市场驱动**：碳排放目标（2035年起禁售新燃油车）、欧7排放标准、各国购车补贴等核心政策支撑长期增长 [71][75]。2025年1-8月欧洲新能源车销量累计同比增长30.8% [84] - **销量与渗透率**：2026年2月，欧洲7国新能源车销量21.2万辆，同比增长28.8%，渗透率达29%，同比提升5.9个百分点 [79]。预计2026年欧洲新能源车销量达422万辆，同比增长19% [81] - **新车供给**：2025-2028年，大众、宝马、Stellantis等头部车企预计在欧洲推出约50款新电动车，其中86%为纯电车型，将加速行业变革 [82][84] 海风 - **规划空间广阔**：欧洲规划到2030年海上风电装机目标约146.4吉瓦，截至2024年底累计装机约36.7吉瓦，2025-2030年年均新增装机需超21.9吉瓦 [85][86] - **短期波动与积极信号**：2023-2025年因利率上涨、通货膨胀导致建设成本增加，项目收益率承压，装机尚未起量 [88]。2026年《汉堡宣言》签署，重申2050年北海地区建设至少300吉瓦海风目标，并探索跨境合作与CfD拍卖机制，有望加速项目落地 [92][94]。英国自2026年4月1日起取消用于制造海风电缆、转子、叶片等33种工业品的进口关税，利好在英有本土产能布局的企业 [96][97] - **装机展望**：2026年1-3月，欧洲海风新增并网约0.9吉瓦，较2025年同期的0.3吉瓦增加 [99][102]。预计2026年欧洲海风装机有望达7.5吉瓦，较2025年的2吉瓦显著增长 [105][106] 电网设备 - **投资计划**：欧盟《电网行动计划》明确提出，为实现2030年气候和能源目标，2021-2030年欧洲电网需要约5840亿欧元投资 [108]。预计2026年欧洲电网投资规模达1016亿美元，同比增长14% [119] 光伏 - **市场地位与机遇**：欧洲约占全球光伏需求的10%-15% [112]。中东冲突若推高欧洲电价，将刺激光储经济性，利好高溢价的工商业和户用市场 [116]。预计2026年欧洲光伏新增装机87吉瓦，同比增长20% [119] 03 投资建议 - **行业空间与增速预测**：报告列出了储能、动力电池、风电、电网、光伏等行业2022-2026年的规模及增速预测 [119] - **储能标的推荐**：报告列举了包括阳光电源、海博思创、阿特斯、德业股份、锦浪科技等在内的多家储能产业链公司，并提供了市值及盈利预测 [122] - **锂电标的推荐**：报告指出该部分内容，但具体标的列表未在提供内容中完整显示 [124]

投资评级 - 维持“买入”评级 [10][11] 核心观点 - 2025年公司拥有人应占利润为145.19亿港元，同比增长0.9% [2][7][11] - 火电板块受益于燃料成本显著改善，业绩表现优异，有效对冲了可再生能源业务的业绩下滑，从而托底公司全年业绩实现平稳增长 [2][11] 火电业务分析 - **业绩表现**：2025年公司火电板块实现拥有人应占核心利润76.39亿港元，同比增长64.68% [2][11] - **纯火电业务**：不含煤炭业务的纯火电业务实现拥有人应占核心业务利润73.36亿港元，同比增长79.8% [2][11] - **量价分析**：2025年附属火电厂售电量1578亿千瓦时，同比增长1.30%；平均上网电价为0.386元/千瓦时，同比下降约0.028元/千瓦时；火电厂电力销售收入688.42亿港元，同比下降4.25% [11] - **成本改善**：2025年附属燃煤电厂平均标煤单价为798.6元/吨，同比下降13.4%；公司燃料成本同比下降12.26% [11] - **投资收益**：受益于燃料成本下降，公司应占联营及合营企业业绩为22.42亿元，同比增长105.54% [11] - **煤炭业务拖累**：上半年煤炭生产业务拥有人应占核心利润亏损1.47亿港元，限制了火电板块的整体业绩表现 [11] 可再生能源业务分析 - **业绩表现**：2025年公司可再生能源业务实现拥有人应占核心利润76.04亿港元，同比降低17.60% [2][11] - **税前利润**：可再生能源业务税前利润为93.57亿港元，同比降低16.46% [11] - **装机规模**：2025年新并网新能源装机1362.5万千瓦；截至2025年底，风电及光伏并网权益装机分别为2907.6万千瓦（同比增长19.59%）和1533.5万千瓦（同比增长62.57%） [11] - **售电量**：2025年风电和光伏的售电量分别同比增长16.40%和55.50% [11] - **利用小时**：2025年风电及光伏利用小时分别同比下降24小时和119小时 [11] - **上网电价**：风电和光伏的平均上网电价（不含税）分别同比下降10.5%和4.3% [11] - **减值影响**：对部分新能源项目计提资产减值损失3.06亿港元、计提商誉减值1.21亿港元，可再生能源板块减值损失同比增加2.40亿港元 [11] 投资建议与估值 - **分红政策**：2025年全年派发股息1.127港元/股，派息率40%，按2026年3月18日收盘价测算股息率约5.80% [11] - **未来规划**：2026年计划新增风电和光伏装机容量545万千瓦，较2025年实际新增装机降低60%；2026年资本开支较2025年实际规模下降2.5% [11] - **盈利预测**：预计2026-2028年业绩分别为110.88亿、122.10亿和129.92亿港元 [11] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为2.14、2.36和2.51港元 [11] - **估值水平**：预计2026-2028年对应PE分别为8.86倍、8.05倍和7.56倍 [11]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级为“维持” [12] 报告核心观点 - 偿付能力变动的核心是净资产的变化，即受利率和权益市场变化影响 结合当前市场变动，预测2026年第一季度相对2025年第四季度偿付能力仅小幅下降 [2][8] - 中长期视角下，保险资金自身需求结合政策引导，配置权益资产的比例将持续提升 [2][9] 偿付能力监管规则与现状 - 偿付能力监管是保险业核心监管指标 现行规则为“偿二代二期工程”，要求最晚在2025年底全面执行 [6] - 监管对偿付能力有明确要求：综合偿付能力充足率不低于100%为及格线，不低于150%为健康水平；核心偿付能力充足率不低于50%为及格线，不低于75%为健康水平 [6] - 截至2025年第四季度，保险行业整体核心偿付能力充足率处于健康水平，为130.4% 其中，财产险公司为212.7%，人身险公司为115% [7] - 截至报告统计日，在已披露偿付能力情况的139家公司（59家人身险、80家财产险）中，仅有三家中小型人身险公司核心偿付能力低于75%，其余公司均较为充足 [7] 影响偿付能力的因素与近期压力测算 - 偿付能力变化在资产端主要受金融资产价格波动影响，即利率和股价变动；在负债端，折现率变化会导致负债规模调整，进而影响净资产 [8] - 报告通过样本公司数据测算了2026年第一季度偿付能力变动：预计净资产变动为-9.9%，核心偿付能力充足率变动为-9.2%，综合偿付能力充足率变动为-8.3% [29] - 具体影响因素及幅度包括：股市下跌影响净资产-4.3%（基于沪深300指数跌幅1.8%及股票基金占比20%测算），债券下跌影响净资产-0.04%，折现率变动影响净资产-5.7% [29] 保险资金增配权益资产的驱动因素 - 增配权益资产是保险资金的内生需求：我国债券市场长期品种供给有限，非标资产收益率与险企投资目标的匹配度持续下降 [9] - 增配权益资产有明确的政策导向：从中央金融工作会议到“十五五规划纲要”，政策持续体现出稳定资本市场、支持中长期资金入市的决心 [9] - 报告列举了自2024年9月至2026年3月的一系列鼓励中长期资金入市的政策文件，包括引导大型国有保险公司增加权益投资规模和实际比例、优化考核方式以鼓励长期投资等 [31] 偿付能力对保险公司经营的具体影响 - 偿付能力水平严格限制保险公司的多方面活动，包括特定渠道和产品的销售、向股东分红、设立分支机构、发起设立资管公司以及配置权益资产的比例等 [6] - 报告通过表格详细列出了不同业务对偿付能力的具体要求，例如：开展互联网人身保险业务要求综合偿付能力充足率不低于120%，核心不低于75%；配置权益类资产要求综合偿付能力充足率不低于100% [17]

投资评级 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK） **“买入”** 评级，并予以维持 [10] 核心观点 - 思摩尔国际2025年业绩显示，其加热不燃烧（HNB）和雾化电子烟业务表现积极，公司通过加大分红回馈股东 [1][7] - 收入端在HNB业务爆发式增长及雾化业务修复的驱动下实现稳健增长，但利润端因产品结构变化及费用增加而承压 [11] - 长期看好公司HNB与雾化烟双线成长，医疗雾化等新业务有望成为未来增长点 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现收入142.56亿元，同比增长21%；年内溢利10.62亿元，同比下降19%；经调整年内溢利15.30亿元，同比增长1% [2][7] - **2025年下半年业绩**：实现收入82.43亿元，同比增长22%；年内溢利5.69亿元，同比下降8%；经调整期内溢利7.92亿元，同比增长5% [2][7] - **2025年第四季度估计业绩**：实现收入40.46亿元，同比增长16%；年内溢利2.53亿元，同比增长5%；经调整期内溢利3.48亿元，同比增长6% [2][7] - **分红**：2025年度全年每股派息0.4港元，分红率高达234.4% [2][7] 业务分项表现 - **TO B业务（企业客户）**： - 2025年收入同比增长22%，占总收入的80% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长2%，中国大陆市场同比下降11%，欧洲及其他国际市场收入同比增长39% [11] - **HNB业务**：全年实现收入12.9亿元，同比大幅增长475%，增长动力来自战略客户在日本、波兰、意大利等核心市场推出新品 [11] - **雾化烟业务**：在欧洲一次性烟禁令背景下，通过推出创新合规新品获得强劲订单增长；美国市场因对不合规市场执法力度加强而受益 [11] - **TO C业务（消费者客户）**： - 2025年收入同比增长18% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长24%，中国大陆市场收入同比增长66%，欧洲及其他国家收入同比增长16% [11] - 自主品牌VAPORESSO的新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色，公司通过加大渠道覆盖和深化本地运营促进了关键区域市场份额增长 [11] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要原因是产品结构变化，估计高毛利的雾化产品占比下降，且HNB业务前期以器具销售为主，盈利能力较弱 [11] - **费用端**： - 股权支付费用大幅增加，2025年同比增长126%至4.68亿元 [11] - 法律及合规服务相关专业费用（归属于行政开支）同比大幅增加139.4%至2.66亿元 [11] - 集团加大了对TOC产品的市场开发力度 [11] 长期成长前景 - **加热不燃烧（HNB）业务**： - Glo Hilo市场份额稳步提升，长期成长空间广阔 [11] - 对比当前IQOS占据全球70%以上的市场份额，Glo Hilo份额提升潜力大 [11] - HNB行业预计2025-2030年销量复合增速约11.5%，到2030年预期销量增长至3517亿支；全球渗透率仅约6%，提升空间巨大 [11] - **雾化电子烟业务**： - 主业筑底回暖趋势明确，有望受益于行业监管转向和大客户市占率提升而持续修复 [11] - **新业务拓展**： - **医疗雾化**：传思生物与领先的CDMO合作在美国建立药械结合产品制造能力；公司位于美国的自有生产设施已于2025年12月获得FDA的cGMP认证 [11] - **其他业务**：特殊用途雾化、美容雾化等业务长期发展可期 [11] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润11.1亿元、15.6亿元、23.1亿元，对应市盈率（PE）分别为44倍、31倍、21倍 [11] - 若加回股权支付相关费用等，预计2026-2028年实现经调整年内溢利15.8亿元、20.2亿元、27.7亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍、18倍 [11]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 美伊冲突由“灰犀牛”发展为“黑天鹅”事件，导致全球原油运输“咽喉”霍尔木兹海峡通行受阻，该海峡占全球原油海运量约38%（占VLCC海运量达65%），油轮行业短期波动加大 [2][6] - 冲突引发的混乱将强化全球原油补库周期，提振油运市场需求，一旦海峡通行恢复，油运将触发“弹簧效应”，有望进入价高量升阶段 [2][6][9] - 报告测算，未来一年的补库需求将额外需要57艘VLCC，而2026年和2027年VLCC计划交付量分别为26艘和55艘，考虑交付节奏后的实际有效供给为54艘，供需关系紧张 [2][6][18] - 能源安全是今年的投资主线，以此为线索推荐油运及能源受益标的，包括中远海能、招商轮船等 [9] 周度聚焦：油运“咽喉”受阻，补库弹性几何？ - **事件影响**：霍尔木兹海峡封锁导致中东原油出口每日实际缺口约1300万桶，因管道替代能力有限（约700万桶/天）[16] - **补库需求来源**：分为三部分：1）冲突结束后全球商业库存应急回补，约3.96亿桶；2）IEA成员国战略石油储备（SPR）补库，约4.95亿桶；3）IEA之外其他国家的战略补库，约3.27亿桶，合计补库需求约12.18亿桶 [16] - **需求量化测算**：上述补库需求（取1.084亿桶）将转化为815十亿吨海里的VLCC周转量需求 [17] - **供给测算**：VLCC单船年周转量供给约为29十亿吨海里 [17]，2026-2027年VLCC有效供给为54艘，对应766十亿吨海里 [18] - **供需结论**：补库带来的VLCC需求（815十亿吨海里）超过未来两年的有效供给（766十亿吨海里），供需紧张支撑运价 [18][23] 运价走势复盘 - **油运**：本周克拉克森平均VLCC-TCE（等价期租租金）上涨23.4%至216,000美元/天，其中红海-韩国航线周环比大幅上涨65% [6][16][24] - **集运**：本周外贸集运SCFI综合指数环比微跌0.2%至1,707点，但中东、非洲和地中海航线运价继续提涨；3月13日当周内贸集运PDCI综合指数环比上涨1.6%至1,198 [6][24] - **散运**：本周BDI指数周环比上涨1.4%至2,056点 [6][24] 个股涨跌幅 - **A股市场**：本周涨幅前五的海运公司为招商轮船（涨7.7%）、中远海能（涨6.1%）、招商南油（涨3.4%）、中谷物流（涨1.6%）、中远海控（涨0.3%）[7][36] - **海外及港股市场**：涨幅前五为中海远能H股（涨9.3%）、Ardmore Shipping（涨7.4%）、前线海运（涨6.6%）、International Seaways（涨6.0%）、Torm（涨5.9%）[7][38] 热点新闻 - 地中海航运（MSC）被证实拟收购韩国长锦商船（Sinokor Maritime）50%股权，MSC的深度参与强化了长锦商船在VLCC市场控盘做多的持续性，有望支撑VLCC运价中枢 [8][39] 投资建议 基于能源安全主线，报告依次推荐： 1. **油运**：若海峡封锁时间可控，原油补库将带动需求脉冲；长期看，需求合规化及长锦商船控盘逻辑延续，推荐**中远海能、招商轮船** [9] 2. **新能源及煤炭供应链**：推荐特种船龙头**中远海特**（受益于风电、新能源车出海）；推荐**海通发展、太平洋航运**（受益于煤炭需求替代）[9] 3. **造船业**：海运高景气利好新造船订单释放，看好行业景气延续，核心标的**中国船舶** [9] 4. **集运**：红海复航预期降温，推荐关注**海丰国际、中谷物流** [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 光大环境2025年业绩呈现“收入降、利润增”的结构性变化，归母净利润同比增长16%至39.25亿港元，全年每股股息提升至27.0港仙，同比增长17%，派息比率提升0.5个百分点至42.3% [2][6][10] - 运营业务稳定增长，建造收入大幅下滑，收入结构持续改善，预计2026年趋势延续，后续业绩稳定性更强 [10] - 资产减值减少及财务费用降低是利润回归正增长的关键驱动因素 [10] - 国家补贴回流改善现金流，为提升股息提供支撑，未来仍存进一步提升股息的预期 [2][10] - 多重固废协同处置及垃圾焚烧项目供热化改造是未来重要的业绩增长方向 [10] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现收入275.21亿港元，同比下降9%；归母净利润39.25亿港元，同比上升16% [2][6] - **收入结构**：运营服务收入198.33亿港元，同比增长2%，占总收入72%；建造服务收入27.22亿港元，同比大幅减少53%，占总收入10%；财务收入占18% [10] - **运营数据**：全年处理生活垃圾5370.4万吨，同比增长3%；上网电量1785.7万兆瓦时，同比增长5%；供汽量约350万吨，同比增长39% [2][10] - **现金流与分红**：国家补贴资金回流（如2025年7-8月收到约人民币20.64亿元）推动现金流好转，全年派息27港仙，派息比率42.3%，当前股价对应股息率约5.3% [9][10] - **负债情况**：2025年底尚未偿还贷款总额同比下降31亿港元至885亿港元，财务费用下行6.1亿港元 [10] 业务运营与前景 - **运营业务稳健**：生活垃圾处理量与上网电量保持稳定增长，显示核心运营资产表现良好 [2][10] - **建造业务收缩**：受国内资本开支下行影响，建造服务收入确认明显下降，对短期收入构成压力但改善了利润结构 [10] - **成本与减值改善**：物业、厂房及设备耗损降低2.4亿港元至3.6亿港元；无形资产耗损降低5.3亿港元至1.6亿港元，对业绩带来正向贡献 [10] - **未来增长点**： - **协同处置**：市政污泥、餐厨垃圾、一般工业固废等多重固废与生活垃圾焚烧协同处理成为趋势，焚烧项目作为核心资产将带动业绩提升 [10] - **供热改造**：垃圾焚烧项目向周边企业提供蒸汽，可改善现金流并提升项目回报，2025年供汽量已实现39%的高增长 [10] - **资本运作**：公司计划发行人民币股份数量不超过8亿股（不超过发行后股本的11.52%） [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为42亿港元、45亿港元、47亿港元 [10] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价5.13港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.43倍、6.99倍和6.69倍 [10]