报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 美股煤炭指数年初至今累计上涨30.6%的亮眼表现，主要源于指数编制中包含大量核燃料（铀业务）公司，而非煤炭股驱动 [2][7] - 美国主要煤炭股2025年平均涨幅高达40.4%，主要驱动因素包括：AI算力激增推高电力需求、关税政策强化本土制造业回流预期、供给端长期刚性以及市场预期反转带来的低估值修复 [2][8] - 美国煤炭行业的需求增长有望为国内煤炭供需带来外生冲击，从而打开国内煤价弹性想象空间，为国内煤炭板块提供上涨助燃剂 [2][8] - 报告看好煤炭板块底部反转投资机会，并提出了攻守兼备、龙头稳健、弹性进攻三条边际选股主线 [8] 一周市场跟踪总结 - **板块表现**：本周（截至2026年1月30日）煤炭指数（长江）上涨3.74%，跑赢沪深300指数3.66个百分点，位列全行业第4位 [7][19][25] - **子板块表现**：动力煤指数上涨3.78%，炼焦煤指数上涨3.51%，煤炭炼制指数上涨5.07%，均跑赢沪深300指数 [19][25] - **价格动态**： - 动力煤：秦港5500大卡动力煤市场价692元/吨，周环比上涨7元/吨（+1.02%）[7][19][46] - 焦煤：京唐港主焦煤库提价1800元/吨，周环比持平 [7][19] - 焦炭：日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比上涨50元/吨 [7][19] - **市场展望**：春节临近，市场逐步转入供需两弱格局，动力煤价有望偏稳震荡，双焦价格或弱稳运行 [7][20][21] 热点讨论：美股煤炭指数深度解析 - **指数上涨归因**：Wind美国煤炭指数（8882406.WI）包含16只成分股，其中主要经营动力煤业务的仅6只，合计权重仅占13.6%，其余多为核燃料公司 [7] - **个股实际表现**：年初至今，指数中6只煤炭股平均涨幅仅5.9%，涨幅超过20%的均为核燃料公司；3只被归类至钢铁指数的冶金煤个股平均涨幅为4.9% [7] - **2025年大涨原因**：报告选取的9只美国煤炭股2025年平均涨幅达40.4%，其中BTU.N（博地能源）涨71.2%，HCC.N（WARRIOR MET COAL）涨65.8% [8][13] - **需求端**：AI数据中心激增推高电力需求，根据IEA报告，2025年美国煤炭需求预计增长8%，打破了过去15年年均下降6%的趋势；关税政策强化本土制造业回流预期，利好工业用煤 [8] - **供给端**：行业长期资本开支不足，新增产能停滞，供需错配矛盾加剧 [8] - **价格表现**：2025年以来美国主产区动力煤价格及以澳煤为代表的海外焦煤价格呈逐季上涨趋势 [8][14] - **估值修复**：2025年初大部分煤炭股PB估值处于历史低位，市场预期反转推动资金布局 [8] 行业基本面数据汇总 - **动力煤供需**： - 需求：截至1月29日，二十五省日耗煤量664.8万吨，周环比减少3.3%，但同比大幅增加48.5% [20][38] - 库存：二十五省电厂库存1.20亿吨，周环比减少2.4%；库存可用天数18.1天，周环比增加0.2天 [20][38] - 港口：北方三港库存周环比下降6.22%，同比降10.32%；江内港口库存685万吨，周环比降5.87%，同比升41.01% [40] - 供给：“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降0.49个百分点 [20] - **双焦（焦煤、焦炭）供需**： - 焦煤：样本煤矿产能利用率周环比上升1.02%；焦煤库存合计周环比提升2.28%，同比下降4.13% [21] - 焦炭：全国独立焦化厂平均吨焦盈利为-55元/吨，周环比上升11元/吨；焦炭库存合计周环比增加1.31% [21][48] - 钢铁：样本钢厂日均铁水产量227.98万吨，周环比微降0.05%；主要城市钢材库存周环比增长2.57% [21][48] 估值与个股表现 - **板块估值**：截至2026年1月30日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率（TTM）分别为14.51倍和34.14倍，相对沪深300指数（13.5倍）的溢价分别为7.45%和152.78% [29] - **个股周度涨幅**： - 涨幅前五：陕西黑猫（+14.50%）、盘江股份（+13.25%）、山西焦化（+13.17%）、云煤能源（+10.55%）、恒源煤电（+6.46%）[32] - 涨幅后五：江钨装备（-5.92%）、安泰集团（-3.12%）、淮河能源（-1.44%）、郑州煤电（-0.66%）、电投能源（-0.55%）[32] 投资建议与选股 - **总体观点**：在资源品大通胀行情叠加“反内卷”主线下，看好煤炭板块底部反转投资机会 [8] - **选股三条主线**： 1. **攻守兼备**：兖矿能源（H+A）、电投能源 [8] 2. **龙头稳健**：中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A）[8] 3. **弹性进攻**：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 报告核心观点 * 五部委联合印发的《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》将氢能定位为重要的清洁低碳燃料，从国家战略高度认可了氢能在工业脱碳中的关键作用，为氢能产业化应用提供了明确的政策支持和具体的落地场景 [3][6][9] * 零碳工厂建设将催生稳定的氢能消费市场，通过规模化效应带动全产业链成本下降，加速氢能进入“成本下降→应用扩大→成本再下降”的良性循环 [9] * 氢能在工业领域应用潜力巨大，报告测算了绿色甲醇、绿氨、氢冶金等主要场景的绿氢替代潜力及实现平价的经济性条件 [9] * 展望“十五五”，氢能产业将向规模化、商业化深度演进，在制备、储运、加注与应用等环节均有望取得关键突破，预计2030年前后在部分区域和应用场景将体现出经济性 [9] 政策事件与影响 * **事件描述**：2026年1月中旬，工信部、国家发改委、生态环境部、国务院国资委、国家能源局五部委联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》 [3][6] * **政策定位**：在零碳工厂建设中，氢能被定位为重要的清洁低碳燃料 [3][6] * **鼓励方向**：文件鼓励工厂积极发展绿色氢氨醇等一体化项目，并推进工业副产氢、可再生能源制氢等清洁低碳氢的应用，以此作为实现源头减碳的关键路径之一 [3][6] * **核心影响**：政策从国家战略高度认可了氢能在工业脱碳中的关键作用，为后续专项政策、财政补贴、标准制定提供了顶层依据 [9] * **场景落地**：零碳工厂是具体可操作的任务，将氢能纳入其中，意味着氢能成为当前工业脱碳的可行技术路径之一，加速了产业化进程 [9] * **需求创造**：文件为氢能在工业燃料（如氢冶金）、化工原料（如绿醇、绿氨）等领域的商业化应用创造了需求空间 [9] 氢能应用现状与潜力 * **消费规模**：2024年我国氢气消费量约3650万吨，较2020年消费量的复合增速约2.2% [9] * **需求结构**：2024年我国合成氨、甲醇、炼化、煤化工、其他领域用氢占比分别为26.0%、27.3%、16.4%、11.1%和19.2%，工业行业为主要需求场景 [9] * **绿色甲醇潜力**：若充分替换灰氢，可消纳绿氢698万吨；未来若碳价在100元/吨、绿氢成本降至9.5元/kg，可实现平价 [9] * **绿氨潜力**：若充分替换，可消纳绿氢934万吨；未来若碳价在100元/吨、绿氢成本降至15.1元/kg可实现绿氢制氨路径平价，“十五五”期间有望达到 [9] * **氢冶金潜力**：测算2030/2050年绿氢需求超195/903万吨；当前经济性较差，若未来碳价涨至100元/吨，绿氢成本降至10.5元/kg可实现平价 [9] * **炼化领域**：部分已使用蓝氢，短期对绿氢需求较少 [9] 产业发展展望（“十五五”） * **制备环节**： * 2025年底绿氢累计建成产能超25万吨/年 [9] * 电解水制氢成本较2020年大幅下降，随着地面光伏发电成本降至0.15-0.20元/kWh区间，绿氢成本可降至10.36-13.22元/kg [9] * 电解水制氢纳入CCER对初期经济性形成补偿，绿氢经济性将显著提升 [9] * **储运环节**： * 技术路线将迎来关键突破与多元化发展 [9] * 70MPa IV型储氢瓶国标实施将推动高压储氢升级 [9] * 液氢储运、纯氢/掺氢管道相关标准密集制定，为长距离、大规模氢能调配提供基础设施与规范支撑，储运瓶颈有望得到系统性缓解 [9] * **加注与应用环节**： * 网络化与场景拓展并进 [9] * 加氢站建设在《能源法》将氢明确为能源的背景下有望进一步放开限制，2025年底累计建成加氢站超540座 [9] * 2025年底燃料电池车保有量超3万辆，较2020年底0.7余万辆大幅提升 [9] * 绿色甲醇在IMO、欧盟、我国政策驱动下，有望实现需求侧放量 [9] * 未来五年应用领域将从交通（重卡、客车）为主向储能、发电、工业（合成甲醇氨、氢冶金）等多元场景深度渗透 [9] * 预计2030年前后在部分区域和应用场景，氢能将体现出经济性 [9]

报告投资评级与核心观点 - 报告标题为“科技行业 2026 年 2 月金股推荐”，覆盖长江科技行业下的电子、通信、计算机、传媒四大子行业 [2][3][6] - 报告未明确给出整体行业投资评级，但为每个子行业推荐了具体的“金股”组合 [6] 各行业推荐金股及核心逻辑 电子行业 - **东山精密**：AI技术突破加大云厂商资本支出，带动数据服务器需求爆发式增长，公司通过收购索尔思光电（全球光模块行业前十，产品覆盖10G至800G及以上速率）布局光通信，并加大硬板业务投资，AI PCB与高端光模块双轮驱动业绩进入快速增长阶段 [9] - **澜起科技**：中短期受益于AI服务器与通用服务器增长带来的内存条数量提升，主业内存接口芯片及配套芯片需求同步增长，叠加2026年DDR5平均渗透率预计较2025年仍有增长空间，中长期产品矩阵从内存接口芯片向MRCD/MDB、MXC、CKD、PCIe Retimer等多领域扩展，产品力构筑核心竞争力 [10] 通信行业 - **沃尔核材**：传统热缩材料及电力领域优势稳固，新能源产品如液冷充电枪加速放量，子公司乐庭智联为全球高速数通铜缆龙头，有望充分受益于AI数通需求，预计公司2025-2027年归母净利润为11.7亿元、18.3亿元、23.1亿元，同比增长38%、57%、26% [10] - **海格通信**：深度布局商业航天，在星载激光通信、地面站、用户终端及核心器件领域深耕，有望全面受益于国内低轨卫星网络建设，2025年业绩受军工需求波动承压，预计2025-2027年归母净利润为-7.5、3.1、5.1亿元，对应2026-2027年PE估值为140、85倍 [10] 计算机行业 - **中控技术**：自研工业大模型TPT具备跨行业、跨工艺、自我迭代能力，已初步规模化落地，其核心价值在于将产品供给格局从“<N模型+N应用>”转向“<1模型（TPT）+N应用>”，降低客户部署成本，提升公司交付效率并构筑长期护城河，结合AI+制造政策与股权激励，看好其AI业务成长潜力 [11] - **海光信息**：国产高端CPU和DCU双领军企业，CPU业务受益于信创深入推进，DCU业务在AI时代受益于国产算力总量和份额双升趋势，凭借产品迭代、“类CUDA”环境兼容及与中科曙光协同有望爆发，通过“AI计算开放架构”打造国产算力新生态 [12] 传媒行业 - **恺英网络**：2026年上半年将进入新游周期，重点产品如《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓电话：启程》等有望陆续上线驱动业绩，传奇盒子DAU仍有较大增长空间且商业化逐步提升，AI布局积极，投资的3D AI陪伴应用《EVE》预计3月14日上线，AI游戏生成平台SOON已具备制作全要素AI小游戏能力 [12][13] - **巨人网络**：《超自然行动组》长线表现出色，近期版本更新及周年庆活动带动其重回畅销榜Top6，春节大版本更新DAU和流水有望冲击新高，2025年底上线港澳台有望贡献增量，新游《名将杀》于12月19日测试，AI布局包括游戏AI玩法迭代及参投视频模型公司爱诗科技，有望受益于AI应用催化 [13] 金股组合盈利预测数据 - 根据报告提供的盈利预测表（截至2026年1月30日收盘价），各推荐公司2024-2027年的每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测如下 [14]： - **东山精密 (002384.SZ)**：EPS预测为0.64元 (2024A)、0.77元 (2025E)、3.63元 (2026E)、4.95元 (2027E)；对应PE为45.52倍 (2024A)、100.38倍 (2025E)、21.28倍 (2026E)、15.63倍 (2027E) - **澜起科技 (688008.SH)**：EPS预测为1.23元 (2024A)、1.96元 (2025E)、3.26元 (2026E)、4.45元 (2027E)；对应PE为54.59倍 (2024A)、92.77倍 (2025E)、55.79倍 (2026E)、40.89倍 (2027E) - **沃尔核材 (002130.SZ)**：EPS预测为0.67元 (2024A)、0.93元 (2025E)、1.45元 (2026E)、1.83元 (2027E)；对应PE为37.48倍 (2024A)、29.08倍 (2025E)、18.56倍 (2026E)、14.72倍 (2027E) - **海格通信 (002465.SZ)**：EPS预测为0.02元 (2024A)、-0.30元 (2025E)、0.13元 (2026E)、0.21元 (2027E)；对应PE为546.00倍 (2024A)、- (2025E)、139.65倍 (2026E)、84.99倍 (2027E) - **中控技术 (688777.SH)**：EPS预测为1.42元 (2024A)、1.10元 (2025E)、1.40元 (2026E)、1.70元 (2027E)；对应PE为34.48倍 (2024A)、76.24倍 (2025E)、59.97倍 (2026E)、49.18倍 (2027E) - **海光信息 (688041.SH)**：EPS预测为0.83元 (2024A)、1.28元 (2025E)、1.87元 (2026E)、2.56元 (2027E)；对应PE为180.16倍 (2024A)、207.04倍 (2025E)、141.62倍 (2026E)、103.20倍 (2027E) - **恺英网络 (002517.SZ)**：EPS预测为0.76元 (2024A)、1.02元 (2025E)、1.31元 (2026E)、1.47元 (2027E)；对应PE为17.78倍 (2024A)、24.53倍 (2025E)、19.08倍 (2026E)、16.96倍 (2027E) - **巨人网络 (002558.SZ)**：EPS预测为0.78元 (2024A)、1.18元 (2025E)、2.12元 (2026E)、2.39元 (2027E)；对应PE为15.90倍 (2024A)、37.14倍 (2025E)、20.79倍 (2026E)、18.40倍 (2027E)

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 苹果作为全球消费电子硬件创新的引领者，其高端机存量用户超过10亿，大量iOS用户期待苹果折叠屏手机问世，预期其首代产品将大卖 [3][18] - 若苹果折叠屏手机后续采用液态金属转轴，将对安卓品牌形成示范作用，液态金属行业或将迎来新一轮高成长 [3][18] - 当前液态金属主要应用于折叠屏手机铰链的转轴，未来市场空间广阔，并有望进一步拓展至折叠PC、平板电脑等其他电子产品 [10][72] 液态金属定义与特性 - 液态金属即非晶合金，内部原子排列为短程有序、长程无序的玻璃态结构，又被称为“金属玻璃” [6][22] - 物理化学性能优异，被视为21世纪新材料：具备较低熔点、低电导率、低热导率；高强高硬、耐刮划、无塑性变形、高弹性极限；较高的耐蚀性 [26] - 液态金属（块体非晶）屈服强度可达铝合金的10倍、不锈钢的4.5倍；硬度可达铝合金的5倍、不锈钢的3.5倍 [26] - 锆基非晶合金在耐划伤、组装拆卸不变形方面优于钛合金和不锈钢；耐腐蚀性能优于不锈钢 [29][30] 液态金属应用场景 - 下游应用广泛，包括航空军工、电力电子、消费电子、医疗、体育等领域，未来应用领域有望持续拓展 [7][33] - 主要品类包括铁基、铁镍基、钴基非晶合金、铁基纳米晶合金、锆基非晶合金、镓基/铟基非晶合金等 [7][34] - 铁基非晶合金主要用于中低频环境的变压器、电机材料；纳米晶合金用于中、高频环境的电子磁性元器件；锆基、镓基等新型非晶合金应用领域不断拓展 [7][34] - 2022年全球液态金属市场规模约0.95亿美元，行业重要玩家宜安科技2024年液态金属业务收入为1.23亿元 [35] 液态金属在折叠屏的应用趋势 - 铰链是折叠屏手机的核心精密组件，需要完成精密限位、阻尼保护及多次开合等功能 [41] - 当前液态金属主要应用在折叠屏手机铰链的“龙骨”即转轴，目前主要应用液态金属、MIM、碳纤维三种方案 [8][45] - 华为此前发布的三折叠屏Mate XT非凡大师版，外折转轴采用液态金属，内折采用MIM方案；华为折叠电脑MateBook Fold非凡大师主轴同样采用锆基液态金属 [8][45] - OPPO、vivo在其部分机型上也有宣传转轴使用液态金属材料 [8][45] - 水滴铰链是目前最成熟的铰链技术，但结构复杂，零部件数量是U型铰链的几倍，造价昂贵 [41][42] 折叠屏铰链不同工艺路径对比 - 铰链设计、制造具备高技术壁垒，涉及MIM、CNC与冲压等多种金属制造工艺 [50] - MIM技术具备设计自由度高、量产能力强、成本更低等综合优势，已广泛应用 [9][58] - 以智能手表为例，复杂CNC生产件价格约80-100元，使用MIM辅以少量CNC，价格可降至40-50元左右 [58] - 2015年中国MIM市场规模48.5亿元，2023年市场规模约95亿元，预计2024年达108.5亿元；下游应用中手机领域占比56% [60] - 液态金属因高强度、良好成型性、高尺寸精度以及卓越的弹性变形能力，其产品的疲劳性能远好于其他材料，更适合制造折叠屏铰链 [9][61] 液态金属未来市场空间测算 - 测算核心在于预测折叠屏未来销量、液态金属采用比例及转轴ASP [66] - 2024年安卓折叠屏手机出货约1800万台，在安卓高端机型（ASP大于600美金）出货占比约16% [66] - 2024年苹果高端机型出货量为2.2亿部，安卓为1.1亿部，合计全球高端机出货量3.3亿部 [68] - 报告假设全球每年高端手机出货量为3.3亿部，折叠屏在高端机渗透率25%，转轴ASP=10美元，75%折叠屏手机采用液态金属转轴，则对应市场规模为6.2亿美元 [10][72] - 报告提供了在不同渗透率、ASP及采用比例下的敏感性测算表 [68][71][72]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 观察海外AI产业发展路径，从大厂密集投入资本开支到Token爆发存在约两年的滞后期，国内大厂投入滞后海外一年，预计国内Token数量将在2026年迎来真正爆发 [3][6][8] - 在Token爆发的背景下，云厂商作为AI应用的“血液”将率先受益 [3][9] - 横向对比，具备全栈式AI布局的企业更容易将模型进步转化为业务收入或壁垒，从而率先形成AI投资回报的正循环，看好这类玩家突围 [3][9] 海外AI产业发展观察 - 海外AI产业从2023年大厂密集投入资本开支，到2025年Token爆发，中间存在约两年滞后期 [6][21] - 2023年为AI投入周期开启阶段，海外大厂开始大幅投入资本开支 [21] - 2024年，资本开支主要用于昂贵的大模型训练，例如GPT-4训练成本预计超过7800万美元，同年大模型进入密集迭代期，头部云厂商如AWS、Azure、GCS的收入增速开始明显抬升 [30][32][36] - 2025年，随着部分场景如编程、多模态等逐步跑通，需求侧核心指标Token数开始高速增长，例如谷歌2025年9月处理的Tokens用量已达1300万亿，日均处理43.33万亿 [38][40] 国内AI产业发展现状与预判 - 国内大厂AI资本开支投入周期较海外滞后约一年，于2024年下半年正式开启 [3][7][45] - 国内头部模型水平基本滞后海外一年到一年半，与投入周期滞后时间一致 [7][46] - 2024年至2025年，国内头部云厂商收入已率先反映AI投入回报，例如阿里云收入同比增速从最低点的3%迅速回升至最新一季度的26% [7][48] - 以字节为代表的国内大厂日均Token消耗量在2025年下半年开始上升，但与海外相比仍有较大差距 [7][54] - 参照海外周期，国内Token数量有望在2026年迎来真正爆发，随着编程和多模态模型产品成熟，下游应用场景有望被真正打开 [3][8][52] 云计算行业的受益逻辑与竞争格局 - AI时代，云与大模型紧密绑定，成为推理范式下的算力核心，将率先受益于Token爆发 [9][56] - AI为云计算带来新的需求，主要是IaaS层和模型即服务层需求，并有望推动商业模式从资源定价转向价值定价，长期提升云基础资源毛利水平 [9] - 模型实力将在很大程度上决定云的竞争力，例如阿里云在AI云市场的占有率（35.8%）高于其在传统IaaS市场的占有率（约26%） [56] - 预计2025年至2030年，中国AI云市场复合年增长率（CAGR）为26.8% [56] 全栈AI玩家的竞争优势 - AI当前变现手段有限，主要依赖广告、编程、订阅、云计算等，非常依赖于企业原有的业务底蕴和用户积累 [9][60] - 大厂之间的竞争胜负手在于：模型能力是否顶尖或在特定赛道有统治力；以及是否拥有全栈式AI布局以形成更有效的商业闭环 [9][60] - 全栈AI玩家更容易将模型的每一次进步转化为业务收入或壁垒，形成商业正循环 [3][9] - 谷歌是形成有效商业闭环的范例，其具备“模型（Gemini）+加速器（TPU）+数据中心网络（OCS）+场景（搜索+广告+Android终端）”的全栈布局，并在股价上体现超额收益 [61][63] - 阿里云已完成从底层算力到模型服务平台再到Agent开发平台的全栈AI布局，其通义千问模型能力获行业认可 [67][72] - 通义千问系列模型表现优异，Qwen3-Max-Thinking总参数规模超1万亿，预训练数据规模达36T Tokens，性能可与国际顶级闭源模型竞争 [72] - 通义千问在开源社区影响力巨大，衍生模型数突破20万个，下载量突破10亿次，居全球开源大模型第一 [76] - 阿里在C端应用入口侧持续发力，千问APP上线23天月活跃用户数突破3000万；灵光APP上线4天下载量突破100万；蚂蚁阿福依托支付入口和医疗资源网络打造健康陪伴应用 [78][80][81]

投资评级 - 报告给予南亚新材（688519.SH）“买入”评级，且为首次覆盖 [12] 核心观点 - 行业层面，覆铜板（CCL）行业已进入涨价周期，步入景气通道，主要驱动力是上游原材料铜箔和玻纤布价格自2025年下半年起持续上涨并处于高位，为CCL提价提供了强劲动力 [4][8] - 需求层面，5G通信和AI服务器的发展是核心驱动力，终端应用向高频高速、高密度高性能演进，推动覆铜板向高端（高频高速）领域升级，其中AI服务器需求开启了行业的第二增长极 [7][9][44] - 公司层面，南亚新材深耕覆铜板行业二十余年，产品体系丰富，覆盖从普通FR-4到高端高速、高频、车载及IC封装材料，具备适应市场多元化需求的基础，并且高端产品占比正在提升 [4][10] 行业分析：覆铜板步入景气通道 - 覆铜板是PCB的核心材料，承担导电、绝缘和支撑功能，中国市场规模稳步增长，预计2023年将达到712亿元人民币 [7][29] - 覆铜板成本结构受上游原材料影响大，三大主要原材料铜箔、树脂、玻纤布成本占比分别为42%、26%和19% [32] - 行业集中度高（CR5为52%），使得覆铜板厂商对PCB厂商议价能力较强，能够将原材料成本上涨压力向下游传导 [35][36] - 具体原材料价格走势： - 铜价（LME铜现货结算价）自2025年下半年起高位震荡，并于四季度持续上涨 [37] - 电子电路铜箔加工费因AI、服务器等高端需求旺盛而供不应求，预计将上调 [37] - 普通电子布（如7628）价格自2025年初的3.4元/米（不含税）上涨至年末的3.9元/米，并在2026年1月再次提价至4.1元/米 [39] - 行业景气度回升得到验证，台股覆铜板企业台光电子与台耀因产品提价，月度营收同比增速自2023年下半年转正后持续攀升 [41] 需求驱动：AI与5G开启高端增长 - **AI服务器成为核心驱动力**：AI正从训练拓展至推理应用，计算需求巨大，据英伟达数据，模型训练需超过100万亿个Token，而推理需求可达其20倍，计算需求是前者的150倍 [44] - AI服务器产值快速增长，2024年整体服务器产值约3060亿美元，其中AI服务器产值约2050亿美元；预计2025年AI服务器产值将提升至近2980亿美元，占整体服务器产值比例超70% [46] - 服务器平台升级（如从Purley到Eagle Stream）对覆铜板性能要求大幅提高，传输速率从28Gbps提升至112Gbps，要求使用Ultra-Low-Loss等级材料，典型介电损耗因子（Df）需小于0.003 [78] - **5G通信推动高频高速需求**：5G理论传输速度达10-20 Gbps，要求覆铜板介质损耗性能至少达到中低损耗等级（Df值约0.005-0.01） [9][68] - 高速覆铜板市场增长迅速，但目前格局以中国台湾厂商主导，前三名为台光电子（28.4%）、联茂（18.6%）和台耀（16.3%），南亚新材份额为1.3% [72][73] - AI服务器所用高频高速覆铜板存在高技术、人才和客户认证壁垒，认证周期长，大陆厂商全球参与度相对较小 [79] 公司分析：南亚新材深耕高端 - **公司概况与布局**：公司总部位于上海，围绕长三角和珠三角形成了“一核两翼”的研发与生产格局，并开始筹划海外生产基地以开拓中高端市场 [10][84] - **产品体系全面**：公司产品线覆盖广泛，包括普通FR-4、无铅/无卤系列、高速板系列（如NOUYA7、NOUYA8U等应用于AI服务器）、高频板系列、车载板系列、能源板系列、HDI板系列及IC封装基材系列 [10][84] - **技术实力深厚**：公司掌握无铅、无卤、高频、高速、车载、高导热、HDI、Low CTE及IC封装等核心配方技术，能够满足下游通信基站、网络设备、服务器及AI服务器等对覆铜板低介电常数（Dk）、低介质损耗（Df）、高耐热、高可靠性等苛刻性能要求 [96][98][99] - 公司已能批量生产介质损耗极低的高速材料，例如NY-P5产品的Df值低至0.0007 [100] - **财务表现改善**：2025年前三季度，公司实现营业收入36.63亿元，同比增长49.87%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长180.79%；毛利率和净利率分别为11.29%和4.32%，同比分别提升2.39和2.01个百分点 [91] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.56亿元和5.30亿元，同比增速分别为409.2%和106.9% [108]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 太平洋航运深耕小宗散货海运近40年，是行业龙头，其业绩与行业运价高度相关，研究公司需先判断行业走势 [5][15] - 当前干散货海运行业处于底部，拐点将至，供给端增长温和，需求端提供向上弹性，运价中枢有望抬升 [2][6][52] - 公司凭借领先的运力规模、优秀的管理、稳健的长约策略、审慎的资本开支和高分红承诺，展现出显著的周期防御性，并有望随行业景气上行释放业绩弹性 [2][7][8] 行业分析：供需格局与前景 - **供给端增长温和有限**：截至2025年11月，全球干散货船队规模为10.6亿载重吨，同比增长2.9%，在手订单占运力比为10.9%，处于历史低位，行业无明显扩张迹象 [53] - **供给端老龄化加剧**：当前20岁以上船舶规模占比为10.6%，未来三年将有7.1%的运力陆续超过20岁船龄，老龄化及特别检查将收紧有效运力 [53] - **需求端核心驱动因素**： - **西芒杜铁矿投产**：首个中资主导的大型矿山于2025年末投产，预计2028年达产年产能1.2亿吨，相当于2024年铁矿石海运量的7.5%，中性假设下，达产后累计拉动全球干散货海运需求2.2% [6][59][63] - **美联储降息**：历史数据显示降息周期后，散运运价指数常随全球经济复苏而反弹 [6][66] - **乌克兰战后重建**：潜在需求，基础情形下预计每年给全球干散货海运带来1.3%的额外周转量需求 [6][66] - **行业供需展望**：预计2026-2027年行业需求增速分别为3.5%、3.8%，运力增速分别为3.4%、2.4%，行业逐步迎来供需拐点 [6][70][71] 公司分析：竞争优势与经营策略 - **领先的船队规模与运营能力**： - 公司是小宗散货海运龙头，截至2025年12月，自有船队运力规模为493.1万载重吨，在超灵便和灵便型船东中排名全球第二 [23][81] - 优秀的船舶管理能力保障了高营运天数和船舶利用率，超灵便型船队过去17年平均利用率为99.41%，灵便型为98.89% [86] - 管理层经验丰富，主要掌舵者人均从业经验超过24年 [91] - **卓越的运价获取能力**： - 公司小灵便船型TCE连续18年跑赢市场运价，超灵便船型TCE自2005年引入以来从未跑输 [7][97] - 2008年以来，公司灵便型船TCE平均跑赢市场26%，超灵便型平均跑赢19% [99] - **全球化布局与灵活摆位**：公司在全球设有11个办事处，业务覆盖广泛，客源与货种高度分散，2024年前25大客户占比仅为31%，最大货种谷物占比17%，能灵活调度船舶捕捉区域运价高点 [105][113] - **稳健的多长约运营策略**：公司采取多签长期合约的策略以平滑周期波动，2005年至今，灵便型船提前签约率均值为51%，超灵便型为74%，对比同行，公司在行业低谷期防御能力更强 [7][114][119] - **审慎的资本开支与绿色转型**：自2014年行业下行以来，公司暂停新造船，专注于收购保值性高的日本二手船，直至2024年11月，为应对低碳转型，才审慎重启新造船计划，下单建造4艘甲醇双燃料超灵便型船 [95] - **持续高分红回报股东**：公司上市以来承诺分红率不低于50%，过去四年平均分红率达64%，显著高于行业平均水平，2005年至2024年间有八年年度分红率超过70% [7][124][127] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025–2027年归母净利润分别为0.73亿、1.45亿和1.66亿美元 [8] - **估值水平**：上述盈利预测对应当前股价的市盈率分别为28倍、14倍和12倍 [8] - **重置成本**：按当前二手船价测算，公司船队重置成本约为133.5亿元人民币，与当前市值相当 [130][131]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告核心观点 - 随着国内新能源乘用车渗透率已达高位（2025年批发渗透率51.2%，Q4达55%以上），销量增速将放缓，未来动力电池装机增长的核心驱动力将转向单车带电量的提升 [2][4] - 政策端（以旧换新、购置税减免技术标准）与产品端（大容量增程/纯电趋势）共同推动单车带电量提升，预计2026年将拉动乘用车动力电池需求维持双位数增长 [2][5] - 具体测算：预计2026年国内乘用车总量小幅下滑，新能源乘用车销量实现小个位数增长，单车带电量有望提升7%-8%，从而支撑乘用车动力电池装机增速达到12%左右 [6][33] 行业现状与趋势分析 - **渗透率与增速背景**：国内新能源乘用车渗透率从2020年底约10%跨越式提升至2025年的51.2%，高基数下销量增速客观放缓 [4][17] - **带电量提升趋势明确**：根据创新联盟数据，EV乘用车单车带电量从2025年4月的52.8KWh提升至12月的61.2KWh；PHEV乘用车带电量从2024年11月的23.3KWh提升至2025年12月的33.7KWh，带电量对装机增速的影响已超过销量 [4][18] - **历史回顾**：2025年EV带电量先降后升，主因A0级低价车型占比提升；PHEV带电量持续提升，因增程式占比提高及“大电池+小油箱”产品趋势 [19][23] 2026年带电量提升驱动因素 - **政策驱动因素**： - **以旧换新政策变化**：2026年补贴上限调整为车价的8%，对5-10万元低价车型补贴退坡数千元，预计推动新能源车价格带上移，利好高带电量车型 [5][23] - **购置税技术标准变化**：2026年起插电混动车型纯电续航需达100km方可获减免，以10万元车型为例，增加带电量以避免5%（即5000元）的购置税是经济的 [5][23][26] - **产品与技术驱动因素**： - **“大电池+小油箱”趋势延续**：增程式、插电混动车型电池容量持续增大，消费者对纯电体验认可度提升 [5][23] - **EV渗透率有望提升**：随着电动化深入和里程焦虑缓解，EV渗透率提升将成为趋势 [5][24] - **新车型密集推出**：多家车企2025年底至2026年推出大容量电池新车型（带电量多集中在50-100KWh以上），直接支撑总体带电量 [29][30][31] - **潜在不利因素**：2026年动力电池成本可能抬升，拉大EV与PHEV的经济性差距，但鉴于锂电产业链更为成熟，出现类似2021-2022年价格暴涨的概率不大，对中期趋势影响有限 [5][24] 主要车企产品策略与数据 - **插电混动车型改款带电量提升**：比亚迪、吉利等主力车型2026款普遍取消了低电量版本，主推更高带电量版本（如比亚迪宋、秦系列主推18.3KWh及以上版本） [26][27] - **大容量增程式车型加速推出**：问界、智己、小鹏、岚图等多款车型在2025-2026年将带电量提升至50-65KWh区间 [29][30] - **大容量EV/PHEV新车规划**：问界M9长轴版、理想i9、小米SU7长轴版、蔚来ES9等2026年将上市的新车带电量均在100KWh左右 [30][31] 需求定量测算 - **核心假设**：2026年国内乘用车总量预计有小个位数下滑，新能源乘用车渗透率提升带动其销量实现小个位数增长 [6][33] - **关键预测**： - 2026年新能源乘用车销量预计达1337万辆，同比增长4% [36] - 综合单车带电量预计从2025年的45.5KWh提升至2026年的49.0KWh，增幅约7.7% [36] - 乘用车动力电池总装机量预计达655GWh，同比增长12% [33][36] - **中长期展望**：预计到2030年，新能源乘用车销量达1653万辆，综合带电量提升至57.4KWh，总装机量达948GWh，2026-2030年装机量年复合增速约10% [34][36] - **结构细分**： - **价格带**：10-20万价格带是装机主力，2026年预计贡献装机量289GWh，占比约44% [34] - **技术路线**：EV单车带电量从2025年56.0KWh微升至2026年58.1KWh；PHEV（含增程）单车带电量从28.8KWh显著提升至34.0KWh [36]

2025年财政收支总体表现 - 2025年广义财政收入累计同比下降2.9%，未达到预算增长0.2%的目标[8] - 2025年广义财政支出累计同比增长3.7%，未达到预算增长9.3%的目标，但略好于2024年的2.7%[8] - 2025年一般公共预算收入21.6万亿元，同比下降1.7%；支出28.7万亿元，同比增长1.0%[6] 第一本账（一般公共预算）执行情况 - 2025年一般公共预算支出完成度仅为96.8%，为2003年以来最低水平[8] - 支出结构向民生倾斜：社保就业、节能环保、卫生健康三项支出累计同比超出预算水平[8] - 基建类支出累计同比下降6.6%，远低于预算增长1.4%的目标[8] 2025年12月财政收入表现 - 2025年12月广义财政收入当月同比大幅下降19%[8] - 中央财政收入当月同比下降51%，非税收入当月同比下降41%，主因2024年末高基数（中央非税收入中，国有资本经营收入决算数6074亿元，为预算值1860亿元的327%）[8][20] - 土地出让收入当月同比仍保持20%以上的下滑[8] 2025年12月财政支出表现 - 2025年12月广义财政支出当月同比降幅收窄至-0.4%，边际提速[8] - 支出改善集中于基建（如城乡社区、农林水务）和服务消费（如文化旅游体育传媒）领域[8] - 债务付息支出当月同比从1%提升至14%[8] 2026年第一季度财政展望 - 财政政策预计保持积极前置，增长与化债两手抓[8] - 2026年1月政府债预计发行1.1万亿元，同比增加2000亿元[8] - 2026年1月新增项目专项债实际发行超计划，同比多增1492亿元，其中山东、广东两省实际发行额（1076亿和973亿）远超计划（468亿和50亿）[8]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”并维持 [10] 报告核心观点 - 报告认为xTool所处的全球科技赋能个人创意工具市场为高增长赛道，公司凭借在激光工具领域的龙头地位及向材料打印领域的成功拓展，已建立领先优势，具备持续发展基础，建议把握相关投资机会 [2][8][60] 公司概览 - xTool是一家全球消费科技品牌，专注于为用户提供从数字设计到实体制作的一体化创意工具 [4] - 公司业务主要包括三条产品线：激光个人创意工具及配件、材料打印机及配件、以及耗材与其他配套产品 [4][17] - 公司收入高度集中于海外市场，2025年前三季度美国与欧洲合计占比约85.1% [4] - 公司构建了以官方商城为核心的全渠道体系，官方商城收入占比持续提升，2025年前三季度稳定在61%左右 [4][20] 市场规模与增长 - 全球科技赋能个人创意工具市场GMV预计将从2024年的68亿美元增至2030年的391亿美元，2024-2030年复合增长率约33.8% [5][29] - 该市场主要包括增材类（如3D打印）和非增材类工具，后者涵盖激光类和材料打印类等 [5][29] - 激光类工具渗透率从2022年11.2%提升至2024年15.3%，预计未来保持稳健增长 [5][36] - 材料打印类市场正处于高速增长阶段，预计市场规模从2024年约2亿美元跃升至2035年204亿美元 [5][39] - 在材料打印类中，DTF打印是主要增长动力，其市场规模在2022至2024年实现约109.0%的年均复合增长 [39] 竞争格局与公司地位 - 全球激光类个人创意工具市场集中度较高，2024年前五大品牌合计占据约54%的市场份额 [6][43] - xTool在激光类市场占据领先地位，份额从2024年的35.1%提升至2025年前三季度的37% [6][43] - 在核心的激光雕刻与切割机子市场中，xTool优势进一步扩大，份额从2024年的42.8%升至2025年前三季度的47% [6][44] - 公司产品主要定位于中高端市场，与多数定位中低端的竞争对手形成差异化 [6][44] - 在2025年新切入的DTF材料打印领域，公司迅速获得12.7%的全球市场份额，位列第三 [6][46] 财务表现 - 公司收入保持稳健增长，2025年前三季度收入达17.77亿元，同比增长18.6% [7][47] - 激光个人创意工具及配件是核心收入来源，2025年前三季度收入为15.17亿元，占比85.4% [7][47][50] - 材料打印机及配件作为新兴业务，在2025年前三季度开始贡献收入，实现1.01亿元，占比5.7% [47] - 公司毛利率维持在较好水平，2025年前三季度为56.0% [7][51] - 销售费用率稳中有降，2025年前三季度为22.6% [7][53] - 研发投入持续增强，费用率从2023年10.8%提升至2025年前三季度17.4% [7][53] - 剔除优先股公允价值变动等非经营因素影响后，公司经调整净利率在2023年至2025年前三季度保持10%左右 [7][57]