行业投资评级 - 报告对海运行业的投资评级为“看好丨维持” [82] 报告的核心观点 - 2024年，供给集中交付的集装箱运输和供给受限的油轮运输演绎了与预期不一致的行情，差异的本质在于需求总量和结构的变化。2025年，海运行业的投资策略核心在于关注需求的变化，包括受财政刺激较大的顺周期板块内贸集运、供给有刚性需求向上有弹性的板块干散货和油轮运输、以及需求或迎来结构性变化的区域内集运板块 [78][80] 根据相关目录分别进行总结 内贸集运 - 2024年，内贸集运需求复苏不明显，但季节性特征确认。前三季度外贸集装箱吞吐量同比增长9%，而内贸集装箱吞吐量同比下降1%。四季度内贸集运运价PDCI季节性特征显著，11月15日PDCI为1,441点，同比上涨19.5% [74][75][118] - 2025年，内贸集运将迎来底部反转，老旧船舶报废更新补贴政策将催化内贸干散货船拆船，改善内贸海运供给。外租运力短期难以全部回流，特别是中谷建造的4,600 TEU集装箱在外贸市场上竞争力更强 [89][97] 干散货运输 - 2024年，干散货运输修复上行，BDI较去年同期上涨30.8%，其中大船对指数拉动明显，BCI同期上涨42.7%。二、三季度受我国铁矿石、煤炭等大宗商品进口拉动，运价上行趋势较明显；四季度回落明显，非洲铝土矿出口短期受阻有一定影响 [17][18] - 2025年，干散货运输将迎来加速修复，趋势向上的阶段。国内财政刺激和全球大宗商品牛市将催化干散货需求景气。环保法规对干散货船供给的影响逐步显现，有望使有效供给进一步受限 [108][109][110] 油运 - 2024年，油运运价整体呈现波动小、中枢高的特征，主要得益于供给受限以及非OPEC原油供给提供周转量需求增量支撑运价。但市场所预期的下游实际需求改善以及OPEC取消减产并未如期发生 [172][173] - 2025年，油运需求预期回暖，同时也迎来最终考验。国内财政政策加码、OPEC产量策略变化以及联储降息将催化原油contango结构形成，推动补库 [27][172] 集运 - 2024年，集运景气上行，主要受海外需求高增以及红海绕行共振影响。美线1Q24、2Q24、3Q24货量分别同比+26%、9%和18%；欧线1Q24、2Q24、3Q24分别同比+8%、6%和7% [152][153] - 2025年，集运或迎来变数之年，主要体现在地缘、美国贸易政策以及集运联盟重组。绕行的持续性、美国贸易政策和联盟重组将带来需求结构性变化，区域内航线将从需求结构和航线结构两方面的变化中受益 [43][153][155]

行业投资评级 - 看好丨维持 [35] 报告的核心观点 - 渠道重回均衡的背景下，建议关注三条投资主线：第一，渠道端：关注内生盈利优化的渠道，实体零售渠道店数调整、门店调优有望迎盈利改善；第二，品牌端：渠道流通格局稳定背景下、龙头品牌更具增长实力；第三，中长期而言，全球贸易格局重塑背景下，中国优质制造、品牌和商业模式出海仍是大势所趋，看好在此条线上具备较强资源优势和品牌实力的优质跨境企业 [30] 根据相关目录分别进行总结 美团优选和小象超市业务 - 2023年，美团优选的市场规模同比基本持平，增速放缓，亏损金额和亏损率依然显著，主要原因包括规模增长低于预期和竞争激烈。2024年，美团优选将进行战略调整，改善商业模式，目标是大幅减少经营亏损，更加关注核心竞争力和用户体验 [1] - 2023年12月，美团买菜升级为小象超市，标志着从食杂品类转型为在线超市。2023年，小象超市的交易金额同比增长约30%，用户规模、平均客单价及购买频次均稳步增长 [1] - 2024年上半年，美团优选通过提升产品质量和加强供货商合作，提高了运营效率，亏损环比、同比都大幅收窄 [2] - 美团优选是美团于2020年推出的社区拼团平台，定位“明日达超市”，主要针对社区客群，布局下沉市场；小象超市（原美团买菜）是美团于2019年初推出的自营即时零售业务，采用前置仓模式，定位“全品类30分钟快送超市”，目前主要布局中高线级城市 [9] - 2022年新业务经营亏损达峰值284亿元后，2024年上半年经营亏损收窄至41亿元 [9] 叮咚买菜 - 叮咚买菜于2017年在上海成立，通过快速建设前置仓，率先布局中高线级城市。2019-2021年毛利率中枢在15%-20%的较低水平，叠加仓储物流和销售费用高企，导致2021年亏损峰值升至63.8亿元 [15] - 2021年第三季度，叮咚买菜战略转向“效率优先，兼顾规模”，以实现盈利为目标。2021年第四季度毛利率大幅提升至28%，2022年第二季度以来毛利率稳定在30%以上 [16] - 2022年后，叮咚买菜进一步回归高线级城市为主的强势区域，持续完善仓配体系，降低履约费用率；产品层面则持续加强高品质、高毛利产品的开发推新，并实施“多品类、精简SKU”战略，提升直采比例、减少总SKU数量的同时增加自有品牌SKU数量，整体提升产品竞争力和顾客忠诚度 [16] - 2024年第一季度至第三季度，叮咚买菜实现盈利1.2亿元，经营质量显著优化 [16] 实体零售 - 2024年第一季度至第三季度，代表性超市企业平均收入同比下滑9%，代表性购百企业平均收入同比下滑5%。利润端，超市企业第三季度平均毛利率同比回落1.2个百分点至21.6%，平均扣非净利率同比回落1.5个百分点至-3.9%；购百企业第三季度平均毛利率同比回落1.2个百分点至34.7%，平均扣非净利率同比回落0.9个百分点至1.1% [78] - 2024年6月，永辉超市在胖东来帮扶下的首家调改店开业，并逐步推进自主调改，截至11月底，永辉超市自主调改店开业近20家，明年春节前预计自主调改店增加至40-50家，2025年预计超过100家 [97] 黄金珠宝 - 2024年第一季度至第三季度，黄金饰品消费量同比下滑28%，1-10月珠宝社零同比下滑3%。在此低基数下，前期压制的需求有望在2025年迎来一定回补 [102] - 2024年10月，金交所黄金现货出货量降幅环比收窄，10月出货量增速-11%，环比9月改善21个百分点 [112] - 2024年第一季度至第三季度，代表性珠宝企业季度收入和扣非净利润增速分化，但头部企业季度毛利相对稳健 [131] 化妆品 - 化妆品行业总量趋于量价平稳，头部品牌的市场地位亦开始相对稳定，行业有望逐步从渠道驱动走向产品和品牌驱动阶段 [41] - 化妆品线上流通格局趋于固化，TOP10美妆品牌环比变动数量显著减少 [137] - 头腰部国产化率提升趋势显著，腰部格局变动较大，存在结构性机会 [138] 跨境出海 - 在全球贸易重塑的背景下，跨境出海方向的景气较为确定，主要原因包括新兴经济体的增长以及我国“一带一路”建设的积极推进 [33] - 跨境电商逐步进入2.0时代，跨境卖家的商业模式也逐步从制造业套利赚取差价，蜕变为用户需求侧洞察、产品研发、供应链整合的能力 [33]

行业投资评级 - 投资评级为“看好丨维持” [27] 报告的核心观点 - 报告关注国产算力，AI与自主可控共振的时代主线，建议关注国产芯片全产业链，重点关注国产算力芯片龙头企业：寒武纪 [17][26] 根据相关目录分别进行总结 上周复盘：计算机板块触底反弹 - 上周计算机板块触底反弹，小幅上涨0.16%，在长江一级行业中排名第4位，两市成交额占比为11.81%，AI相关标的表现活跃 [14][21] 热点板块及个股 - 上周计算机板块中，AI相关标的如云天励飞-U（+31.66%）、乐鑫科技（+23.02%）、汉得信息（+19.20%）等表现活跃 [11][35] 上周关键词：祖冲之三号、原动力大会、o3 - 中国科学技术大学潘建伟院士团队发布105量子比特“祖冲之三号”处理器，展示了中国在量子计算领域的进展 [22][45] - 2024冬季火山引擎FORCE原动力大会在上海举行，字节跳动发布豆包视觉理解模型和3D生成大模型，多款产品迎来重要更新 [22][48] - Google推出Gemini 2.0 Flash Thinking，OpenAI推出o3和o3-mini推理系列模型 [22][54] 重点推荐：国产算力 - 博通CEO预测2027年市场对定制款AI芯片ASIC的需求规模将达600亿至900亿美元，博通ASIC相关的AI业务有望实现每年翻倍增长 [26][74] - 国产算力在算力自主的趋势下，或将通过ASIC芯片实现弯道超车，建议关注国产芯片全产业链，重点关注国产算力芯片龙头企业：寒武纪 [26][103] 图表目录 - 报告包含多个图表，如“祖冲之三号芯片”、“豆包通用模型pro性能大幅提升”、“博通股价近一年走势”等 [37][66][93] 其他 - 报告提到中国芯片市场及产量趋势预测，显示中国芯片需求旺盛，国产替代市场空间巨大 [116][117]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [34] 报告的核心观点 - 家居国补政策和二手房企稳推动需求复苏，金属包装和两轮车有较为明确的供给侧改善逻辑，关注以百亚股份为代表的内需消费龙头，以匠心家居为代表的出口龙头，以裕同科技为代表的高股息+稳增长公司延续较强的α成长，造纸处于新产能投放的后半段，大厂停产和纸价逐步筑底，待浆价见底行业有望迎来左侧机会。此外还有电子烟、谷子经济、AI眼镜等新消费趋势 [18][20] 根据相关目录分别进行总结 家居 - 家居国补有望平滑地产周期的影响，也加速了行业集中。今年行业受新房下降及消费降级影响出现了明显下降，拐点在于家居国补落地，刺激效果正逐步兑现。财政部对明年加码补贴表态积极，预计国补有望平滑交房下降对行业的影响，叠加新政后二手房成交良好，助力行业需求修复 [21] - 家居国补持续的确定性较高，且有望进一步提升规模和品种，有望平滑地产周期的影响 [60] - 家居国补催化下，双11期间京东平台以旧换新成交额同比增长超2倍；居然之家线上线下销售额同增21.8%，以旧换新销售同增63% [44] - 家居公司Q3经营承压，收入降幅多在10%-20%区间，盈利也多承压 [45] - 新政后二手房交易有明显修复，预期明年同比会有增长 [46] - 预计2025年新房竣工同降15%-20%，二手房销售同增0%-20% [79] - 国补对各品类和公司的需求弹性由品类属性和渠道覆盖率共同决定 [88] - 国补催化下，龙头企业基于规模、组织效率和渠道执行效率等优势，正加速提份额 [106] - 中长期维度，市场从增量市场走向存量市场，渠道将延续多元化趋势，更加考验企业组织效率和渠道运营能力 [107] - 家居国补持续确定性强，有望平滑地产周期影响 [60] - 家居国补催化需求释放，重视景气&格局向好拐点 [21] 必选消费 - 百亚股份作为卫品行业稀缺的高成长标的，正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观 [31] - 公牛集团持续看好公司基于制造和渠道优势，实现品类和市场拓展，迈向“智能生态”、“新能源用电”和“国际化” [31] - 百亚股份：优质稀缺消费龙头，电商&新品强势能 [109] - 公牛集团：传统业务韧性强，创新变革迎发展 [115] 文具 - 谷子经济产业拥有千亿市场规模，2016-2023年我国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，CAGR达42.2%；2023年二次元周边衍生市场规模达1024亿元，占二次元产业规模比重达到46% [3] - 晨光股份旗下子公司奇只好玩涉及相关业务，九木杂物社布局谷子销售 [4] - 中游包括获取IP授权、设计、监修和生产制造等环节。主要参与者包括广博股份、晨光股份、卡游、布鲁可等传统文具、玩具等龙头 [8] - 泛二次元用户持续扩容，Z时代群体消费能力增强 [123] - 谷子经济产业链包括上游IP创作和运营，中游设计、开发和生产及下游销售等环节 [126] - 传统文具龙头布局谷子经济，传统零售或焕发活力，重视具有全产业链能力的公司 [127] - 广博股份近年来布局谷子经济相关产业链，引入知名IP设计生产相关产品，自有IP持续拓展中 [144] - 齐心集团持续投入自有品牌业务，目前拥有多个IP矩阵 [145] - 投资观点：办公集采行业稳健成长，看好文具零售经营思路变革 [149] 包装 - 金属包装期待盈利弹性，纸包装&塑料包装龙头有望稳健增长且高分红 [23] - 二片罐：中粮包装被邀约收购稳步推进，龙头整合有望带来二片罐格局改善和盈利弹性 [12] - 金属包装下游主要为必选消费，如软饮料、啤酒等，展望未来，行业最大的边际变化预计在于二片罐龙头间并购有望改善二片罐竞争格局和供需格局，中期角度带来盈利弹性 [150] - 金属包装：三片罐稳健增长，二片罐期待盈利改善 [150] 造纸 - 造纸：供需有望逐渐平衡，周期底部向上可期 [10] - 当前处于周期底部，盈利承压，若短期需求无明显改善，浆、纸价格将由供给决定 [32] - 造纸处于新产能投放的后半段，大厂停产和纸价逐步筑底，待浆价见底行业有望迎来左侧机会 [20] 出口链 - 国际化业务大有可为。传统品类出海目前已经完成了东南亚主要国家经销体系升级，近20家本土经销商对重点国家进行了有效覆盖，产品策略也实现了本地化等；欧美市场则以新能源充电和家用储能业务为核心快速切入，中长期发展可期 [2] - 公牛集团新能源业务快速丰富产品线，从充电到储能业务，渠道端to C和to B齐发展，2023年增长149%，2024前三季度延续翻倍以上增长 [120] - 预计2024年全球户储装机量将达约19GWh，同增超40% [135] - 公牛集团业务形成了三类增长曲线 [137] 新型烟草 - 新型烟草：重视头部代工厂HNB业务弹性 [18] - 英美烟草推出GLO HILO系列新品 [156] 风险提示 - 风险提示：地产销售及竣工不及预期；内外需恢复低于预期；原材料价格大幅波动；行业新产能大幅增加 [33]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [51] 报告的核心观点 - 2025年依然鲜明看好银行股低估值、高股息、低持仓带来的价值重估。核心优势是低估值，估值修复方向不受市场风险偏好约束。低估值+低持仓使银行股走势明显强于中证红利、沪深300等资产。10月以来风险偏好大幅抬升，纯防御型资产价格下行，但国有行已逐步回升接近10月8日高点。国债收益率和机构资金成本加速下行的过程中，对股息率容忍度持续提高，配置型资金开始重视国有行中期分红及高股息价值。未来如果经济进入复苏周期，基本面盈利能力改善将加速推动估值进入第二阶段修复 [57][70] 根据相关目录分别进行总结 PB-ROE视角下的银行股配置性价比 - 2023年底在四季度深跌后，银行股PB-ROE性价比非常突出，成都银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等明显估值不合理的银行股，后续一年表现领先市场，验证PB-ROE策略有效性。2024年底，从PB-ROE角度银行股整体依然低估，但斜率相较2023年底得到一定程度修正 [2] 未来资本充裕和盈利能力对分红可持续性的影响 - 未来资本充裕和盈利能力对分红可持续性至关重要。资本充裕角度，招商银行、沪农商行、渝农商行超额资本雄厚，国有行建设银行、工商银行具备优势，但全球系统重要性考核压力重。盈利能力角度，成都银行、杭州银行ROE大幅领先，但资本充足率明显 [3] 分红比例 - 国有大行如工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行的分红比例稳定在30%。招商银行分红比例从32%逐年提升至34%。浦发银行分红比例从24%逐年下降至18%，2023年回升至26%。民生银行分红比例从27%逐年下降至25% [6] 个股推荐 - 重点推荐招商银行，稀缺的内生增长分红型银行股。国有大行财政注资后，招商银行的内生增长逻辑和优势更清晰，以国有大行为定价锚，未来股息率有望向4.0%方向收敛 [9] - 国有大行依然是重点配置品种，市场等待财政注资落地，但无论摊薄幅度多少，估值本身仍处于持续修复的趋势中，目前H股估值优势更突出 [79] - PB-ROE视角下，重点推荐杭州银行，推荐成都银行、江苏银行、常熟银行，以及ROE处于改善周期的齐鲁银行、青岛银行、苏州银行。关注上海银行等低估值、低持仓、高股息资产 [58] 2025年银行业基本面展望 - 预计2025年信贷增速小幅下行至7.0%，净息差全年同比降低10BP左右。资产质量方面，房地产不良率预计继续降低，零售信贷风险可能仍有压力 [88] - 预计2025年人民币贷款余额同比增速小幅下行至7.0%，增量同比多增1000亿。2024年以来信贷投放更强调存量资源盘活，同时金融数据“挤水分” [55] - 预计2025年上市银行营收、利润增速进一步收敛。大型银行维持当前营收小幅下滑、利润维持正增长的状态，中小银行由于投资收益今年基数高，明年营收和利润增速将下行收敛 [81] 息差下行与负债成本改善 - 不考虑进一步降息的情形下，预计2025年净息差平均同比下降10BP，且2024Q4已经体现3~4BP，主要反映下半年以来一系列降息政策的综合影响。存款付息率加速下降是缓解净息差压力的核心 [52] - 2025年存款付息率下行效果将加速体现。2022年4月央行建立存款利率市场化调整机制以来已经多轮下调存款挂牌利率。未来存款利率预计将持续下调，尽可能对冲贷款端降息影响，稳定银行净息差 [112] 资产质量展望 - 预计房地产对公贷款不良率继续降低。今年以来融资协调机制和白名单推动房地产对公贷款保持正增长，至少保证了正常房地产项目的融资渠道畅通。监管要求年内白名单授信总额要扩大到4万亿，预计进一步支持房地产风险化解 [56] - 零售贷款风险今年不良净生成率明显波动，中短期内预计仍有压力，相关银行的不良净生成率仍可能小幅上行 [56] 市场表现对比 - 2024年以来银行股加速演绎红利价值重估。2023年以来国有行持续上涨，银行股与房地产指数及宏观经济预期走势背离，主要反映过去的不合理低估值被重估。红利高股息属性是核心投资逻辑，2024年以来招商银行及部分中小银行也开始修复估值 [53] - 银行股核心优势低估值、低持仓、高股息，坚守红利价值重估方向 [57]

行业投资评级 - 报告对行业投资评级为“看好”，认为当前板块处于估值底部，具备显著的估值修复潜力 [48] 核心观点 - 2024年社服板块表现疲弱，主要由于消费景气度不及预期，经营数据走弱，股价持续下跌，跑输大盘 [62] - 政策集中出台提振市场信心，经济预期及需求趋势有望改善，社服板块随大盘反弹 [62] - 教育板块表现较好，主要由于政策趋势明朗，格局改善，量价齐升 [99] - 人资板块表现较好，主要由于政策保驾护航，行业战略地位提升，公司经营数据改善 [99] 行业复盘与反弹路径 - 餐饮行业往往是消费复苏的先行指标，餐饮收入的恢复水平与经济水平高度同步 [100] - 酒店行业分为休闲和商旅两大需求场景，休闲需求在经济下行期表现出更好的韧性，商旅需求则更依赖于宏观经济活动 [104] - 出行链复苏过程中，景区、OTA板块受益于旅游消费的高韧性和旅游出行的弹性增长，反弹幅度更为突出 [109] - 免税行业受居民消费力、收入水平、消费信心等多重影响，其反弹速度通常滞后于必需消费场景的餐饮和出行链中的酒店和景区 [114] 公司分析 - 科锐国际：国内业务迎拐点，灵活用工业务保持高景气，技术研发类岗位占比提升至66.5%，带动人资上市公司外包业务收入增长 [29][30] - 北京人力：传统业务经营稳健，新兴业务如外包及灵活用工快速成长，外延拓展及股权激励稳步推进，有望为公司长期发展打开成长空间 [13] 政策与就业 - 2024年《政府工作报告》提出“多措并举稳就业促增收”，制定“城镇新增就业1200万人以上”等目标，政策发力及经济形势好转仍需时间 [8] - 中央稳就业政策持续落地，涵盖强化宏观调控就业优先导向等24条举措，推动经济社会发展与就业促进协调联动 [9] 教育行业 - 双减后，行业不合规机构大量出清，存量机构课程内容升级转型，产品和服务供给走向差异化、多元化，有效客单价提升 [3] - 学而思网校线上大班收费水平提升，双减前学而思培优小班和双减后学而思素养课时收费对比显示收费水平显著提升 [4] 灵活用工 - 灵活用工业务保持韧性增长，科锐国际灵活用工累计派出人数及净增人数持续走高，技术研发类岗位占比提升至66.5% [29][30]

行业投资评级 - 投资评级为“看好丨维持” [5] 报告的核心观点 - 国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，政策推进中央企业控股上市公司市值管理工作，从政策全文来看，以下方面值得关注： - 积极开展有利于提高投资价值的并购重组，把握市场估值逻辑 [5] - 加大市场化改革力度，实施股权激励 [6] - 主动加强投资者关系管理，董事长、总经理等高管积极参与 [6] - 稳定投资者回报预期 [6] - 完善增强投资者信心的制度安排，加强回购，防范违规减持，解决破净问题 [25] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》 [5] 事件评论 - 政策推进中央企业控股上市公司市值管理工作，从政策全文来看，以下方面值得关注： - 积极开展有利于提高投资价值的并购重组，把握市场估值逻辑 [5] - 加大市场化改革力度，实施股权激励 [6] - 主动加强投资者关系管理，董事长、总经理等高管积极参与 [6] - 稳定投资者回报预期 [6] - 完善增强投资者信心的制度安排，加强回购，防范违规减持，解决破净问题 [25] 受益标的 - 受益国资委市值管理政策，叠加明年经济稳增长，基建有望维持韧性，继续推荐低估值优质建筑央国企，标的为中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁、中国化学等；明年一带一路+并购重组或依旧构成主线，标的包括中钢国际、北方国际等；高股息地方国企，四川路桥、安徽建工、隧道股份等 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，维持评级 [38] 报告的核心观点 - 家电行业在2024年表现优异，总市值加权涨幅达到31%，位于所有长江一级行业第七 [18][20] - 白电内需韧性较强，与地产的关联度降低，同时叠加以旧换新助力，实现增长提速 [19] - 出口增长的持续性，在新兴市场助力下，家电出口仍保持较高增长水平 [19] - 市场前期在低预期下选择业绩稳定性更高且有较高股息率回报的白电板块，而在四季度以来有概念预期的个股表现突出 [19] 内销：需求的韧性和理性 - 白电市场进入存量更新阶段，空调仍有新增空间，冰洗将以换新为主导 [4] - 2023年中国城镇居民空调/电冰箱/洗衣机的百户保有量达到171.7/101.9/98.5台，白电品类进入存量更新阶段 [4] - 空调由于“一户多机”的属性，百户保有量曲线仍然陡峭，其新增需求将有力支撑高韧性发展 [4] - 2021年至2023年，中国住宅房屋销售面积和开工面积分别年均复合下降22.2%和31.0%，而同期空调和冰箱内销量分别年均复合增长8.4%和1.0%，洗衣机内销量年均复合下降3.0% [8] - 白电内销与地产相关性边际减弱，空调由新增与更新需求共同驱动，冰洗以更新需求为主要支撑 [22] - 居民收入预期回落的大环境下，家电行业的整体需求呈现理性，大家电定位中低价格品牌份额上升，小家电和厨电的偏必选产品销售保持正增长 [22] 外销：增长的弹性与持续性 - 多数家电企业外销保持增长趋势，其中白电企业与新兴小家电企业外销表现突出 [23] - 白电、黑电及部分小家电企业外销收入占比较高且大部分家电企业外销占比呈增长态势 [23] - 在全球家电出海增长中，除洗衣机外其他品类新兴市场平均贡献率显著提升 [23] 配置：低收益率预期下的稳定回报 - 2008年至今，中国十年期国债收益率共出现六个收益率走低的阶段，A股大盘多数走弱，白电行业虽在走势上与大盘保持一致，但六次均跑出超额收益 [24] - 家电行业整体在A股走弱时跑赢市场的概率较大，其中黑电行业虽录得最高的相对收益率，但胜率较低，白电&小家电&家电零部件行业相对来说表现较为均衡 [24] 投资建议 - 从确定性维度，坚守业绩兑现度较高，估值下探空间有限，同时有较高股息保障的白电龙头：美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家等 [37] - 从弹性维度，把握可能存在积极政策助力的顺周期厨电照明和小家电龙头：华帝股份、老板电器、欧普照明、小熊电器等 [37] - 把握以旧换新政策+新国标叠加助力，有望提振行业换新需求弹性和格局改善的两轮车龙头 [37] - 关注未来增长前景广阔，并具有较强组织能力实现规模份额突破以实现突破增长的成长龙头：安克创新、石头科技和科沃斯等 [37]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [11] 报告的核心观点 - 国网信通定位电网数智化核心企业，顺应电改背景推动业务全面数字化；同业竞争问题迎来实质性进展，有望为国网信通构筑四重成长动力，助力其体量跃迁 [11] 根据相关目录分别进行总结 引言：国网体系内长期决胜的要素在于战略定位 - 国网体系内长期决胜的要素在于战略定位，国家电网已将数字化转型上升至战略高度，步入业务智能化阶段，五大专业系统相继升级、试点、推广，数字化建设持续加速 [11] 自上而下: 构建新型电力系统引发新一轮变革 - 电改深化背景下数字化转型势在必行，政策与资金双重驱动有望带来增量需求 [14] - 构建新型电力系统则电网数字化转型势在必行，从国家电网数字化转型历程看，传统数字化建设重心集中在ERP、云平台、统一通信网络、中台化建设等方面，实际生产运营层面智能化程度有待提升 [14] 自下而上．国网数字化砥柱，核心资产待重估 - 国网信通为国家电网直属单位信产集团旗下的上市平台，顺应电改背景推动业务全面数字化，近年来电力数字化业务体量稳步增长 [15] - 同业竞争问题的解决与利益理顺对国网信通而言意义重大，有望为国网信通构筑四重成长动力，助力其体量跃迁 [15] 投资建议 - 预计公司2024-2026实现归母净利润8.60、13.73、16.03亿元，对应PE为28.43x、17.82x、15.26x，维持"买入"评级 [11] 图表目录 - 图1: 2004-2023国家电网电网投资额（亿元，%，右） [48] - 图2．2006-2023各细分赛道公司营收增速（％） [48] - 图3：2008-2023国电南瑞营收与归母净利润（亿元） [48] - 图4：2008-2023国电南瑞期末市值（亿元） [48] - 图5. 双碳政策奠定持续建设新型电力系统产业趋势,顶层设计不断完善 [48] - 图6: 新型电力系统特征与图景展望 [48] - 图7: 新型电力系统建设"三步走"发展路径 [48] - 图8: 近年来分布式光伏新增装机量占比均值近50%（%） [48] - 图9: 不同类型电源分时出力程度 [48] - 图10:用电峰谷波动加剧（单位:万千瓦） [48] - 图11: 电网灵活性调节资源需求预测 [48] - 图12: 市场化交易电量持续提升（单位:亿千瓦时） [48] - 图13: 市场化交易电量占全社会比重整体上升，2024年最新达到56.7% [48] - 图14: 各环节电网数字化建设重点 [48] - 图15: 国家电网历年电网投资额（亿元, %，右） [48] - 图16: 南方电网历年固定资产投资与电网投资额（亿元; %，右） [48] - 图17: "SG186"体系结构图 [48] - 图18: 十一五电网技术改造规划规模 [48] - 图19: 国家电网三阶段智能电网投资额及占比 [48] - 图20: 国家电网三阶段智能电网各环节及投资比例 [48] - 图21: 国家电网信息系统升级过程 [48] - 图22: 十三五阶段国网数字化建设大事件 [48] - 图23: 十四五阶段，国家电网提出"三融"、"三化"、"三条主线"的数字化建设新思路 [48] - 图24: 国网信通为国家电网直属单位信产集团旗下的上市平台 [48] - 图25: 国网信通业务分类 [48] - 图26: 2024H1国网信通收入构成 [48] - 图27：2024H1国网信通毛利润构成 [48] - 图28: 2023年国网数字化设备中标情况 [48] - 图29: 2023年国网数字化服务中标情况 [48] - 图30: 国网信通解决同业竞争问题历程 [48] - 图31: 收购亿力科技有望为国网信通贡献可观增量 [48] - 图32: 2021-2024国家电网通信设备招标额（亿元；%，右） [48] - 图33: 2021-2024国家电网通信设备中标份额（%） [48] - 图34: 国家电网体系内数字化资产梳理 [48] - 图35: 2019-2024Q1-3国网信通营收占信产集团比例均值为35% [48] - 图36: 2019-2024Q1-3国网信通净利润占信产集团比例均值为51% [48] - 图37: 2020-2023国网信通与国家电网关联交易额占比及增速（%） [48] - 图38: 2020-2023国网信通与国家电网关联交易额结构（%） [48] 表目录 - 表1．四大阶段国家电网数字化转型历程 [48] - 表2: 公司四大子公司业务情况 [48] - 表3: 公司收入及利润敏感性分析（亿元） [48]

行业投资评级 - 投资评级为“看好” [46] 报告的核心观点 - 政策端持续加码，看好非银板块景气度上行，尤其是券商板块 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 指数与板块表现 - 截至12月20日，沪深300指数下跌0.1%，中小板指下跌0.3%，创业板指下跌1.1%。非银板块整体震荡，其中证券板块下跌1.2%，保险板块下跌2.3%，多元板块下跌3.0% [18] 保险周度数据跟踪 行业概况：保费增速有所回落 - 2024年10月实现累计保费收入50,773亿元，同比+12.41%，增速有所回落。其中产险收入为14,333亿元，同比+6.73%；人身险收入为36,441亿元，同比+14.81% [71][72] 上市险企保费：单月保费增速有所分化 - 2024年11月，国寿、新华、太保、平安、人保单月保费收入同比增速分别为+4.19%、+10.54%、+0.95%、+4.19%、+8.34%。相比2024年10月，国寿、新华、人保单月保费增速有所回升，太保、平安则有所回落 [85][87] 券商周度数据跟踪 经纪业务：两市交投有所回落 - 截至12月20日，两市日均成交额15,229.74亿元，环比-21.21%，日均换手率1.93%，环比-49.63BP。2023年两市周度日均成交额和换手率均值分别为8859.65亿元、1.26%，本周日均成交额、换手率均高于2023年中枢 [111] 投资业务：权益市场整体震荡 - 截至12月20日一周内，沪深300指数下跌0.14%，创业板指数下跌1.15%；中债企业债总全价指数环比回落0.01%。券商投资资产中，权益类投资资产占比大约在10%-30%，债券类投资资产占比区间大约在70%-90% [103] 信用业务：两融规模环比回落 - 截至12月19日，两融余额1.88万亿元，环比-0.64%；截至12月20日，股票质押股数3255亿股，质押市值2.86万亿元。2023年日均两融余额1.61万亿元，本周两融余额高于2023年日均余额 [9][10] 投行业务：11月股债融资规模回升 - 2024年11月，股权融资规模191.51亿元，环比+58.6%，其中IPO融资规模52.12亿元；债券融资规模7.30万亿元，环比+34.5%。2023年月度股权、债券承销平均规模分别为792.12亿元、5.92万亿元，11月股权融资规模低于2023年均值、债券融资规模高于2023年均值 [104][116] 资管业务：11月集合资管新发回升 - 2024年11月，券商集合资管发行份额19.62亿份，环比+1.8%；2023年月均集合资管新发规模为19.40亿份，11月发行高于2023年均值 [11][118] 衍生品业务：11月期货市场成交回升 - 2024年11月，期货市场成交金额52.75万亿元，环比+6.30%，其中商品期货38.62万亿元，环比+7.23%，占比73.22%；金融期货成交金额14.12万亿元，环比+3.85%，占比26.78% [13][12] 行业及公司重点关注 - 国联证券拟发行A股股份购买民生证券99.26%股份并募集配套资金。本次交易获得上交所重组委审核通过 [23] - 国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求中央企业以提高上市公司发展质量为基础，指导控股上市公司贯彻落实深化国资国企改革重大部署 [121] - 金监局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）实施过渡期有关事项的通知》，过渡期由2025年初延长至2025年底 [123] 行业要闻 - 中国结算发布《关于对沪、深市场A股分红派息手续费实施优惠措施的通知》，自2025年1月1日起，对沪、深市场A股分红派息手续费实施减半收取的优惠措施 [14] - 金监局发布《保险资金运用内部控制应用指引（第4号-第6号）》，针对未上市企业股权、不动产、金融产品等非标准化资产，明确了操作流程要求 [122] - 证监会发布《香港互认基金管理规定》，将香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80% [132] 公司公告 - 财通证券公布2024年前三季度权益分派实施公告，公司总股本46.44亿股，每股派发现金红利0.05元（含税），共计派发现金红利2.32亿元 [133] - 国联证券发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（注册稿）》，拟发行A股股份购买民生证券99.26%股份并募集配套资金 [136] - 中信建投公布2024年半年度A股权益分派实施公告，公司总股本77.57亿股，每股派发现金红利0.09元（含税），共计派发现金红利6.98亿元 [148]