行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [12] 报告核心观点 - Agentic AI拐点已至，训练与推理全场景需求爆发，云厂商AI投入已形成变现闭环，云业务利润率突破、订单储备翻倍增长，2026年资本开支保持高速增长 [3][6][10] - GPU双龙头（英伟达、AMD）业绩持续高速增长，网络业务同步爆发 [3][7][10] - 算力架构升级驱动光通信技术迭代，光芯片供不应求，Scale-up光互连打开长期成长空间 [3][8][10] - AI数据中心（AIDC）配套环节同步受益于算力基础设施扩容，业绩确定性增强 [3][9][10] 云厂商：AI变现提速，算力投入上修 - 谷歌：2025年第四季度云业务营收同比增长47.8%至176.6亿美元，云业务营业利润率达30.1%，创历史新高 [6][25]；2025年资本开支为914亿美元，2026年指引上调至1750-1850亿美元，接近翻倍 [6][43] - 亚马逊：AWS 2025年第四季度收入同比增长23.6%至355.8亿美元，创13个季度新高 [6][52]；自研芯片年化收入已超过100亿美元 [6][54]；2025年资本开支超1250亿美元，2026年指引约2000亿美元 [6] - 微软：Azure及其他云服务2026财年第二季度收入同比增长39% [6][63]；商业未履行履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元 [63]；资本开支维持高强度，约三分之二投向短期算力资产（GPU/CPU）[6][66] - Meta：2025年第四季度广告收入达581亿美元，同比增长24%，在AI赋能下实现量价齐升 [6][74]；2026年资本开支指引上调至1150-1350亿美元，中值同比接近翻倍 [6][79] GPU：算力核心引擎，HPC需求爆发 - 英伟达：2026财年第四季度数据中心营收同比增长75%至623亿美元，其中网络业务收入同比增长263%至110亿美元 [7][88]；Blackwell需求强劲，Rubin平台首批样品已交付，预计2026年下半年量产 [7][92]；主权AI业务营收同比增长超3倍，规模突破300亿美元 [7][92] - AMD：2025年第四季度数据中心业务收入同比增长39.4%至53.8亿美元，Instinct GPU收入创历史新高 [7][105]；在Top10 AI厂商中渗透率达80%，并与Meta签订为期数年、总计部署6GW GPU的合作协议 [7][108] 高速互联：多环节供不应求，Scale-up光互连可期 - 光通信：Lumentum光芯片产能已全部分配并锁定至2027年末 [8]；Coherent的1.6T光模块订单出货比超4倍 [8]；AXT的InP衬底积压订单突破6000万美元 [8]；Tower硅光收入在2025年实现翻倍增长，1.6T硅光成为核心增长点，截至2028年超70%产能已被客户预留 [8] - 光纤光缆：康宁光通信业务受GenAI光互连需求拉动持续高增，并与Meta签署最高60亿美元的多年期协议 [8] - 线缆：安费诺2025年第四季度通信解决方案业务收入同比增长77.5% [8] AIDC配套：网络架构升级，液冷渐成刚需 - 交换机：Arista受AI云需求驱动，业绩增长超预期，上调2026年营收增长预期至25%，预计AI业务营收将实现翻倍增长至32.5亿美元 [9][117]；Celestica深度绑定谷歌TPU，通信与企业市场双轮驱动其CCS业务高增 [9] - 散热：Vertiv受AI数据中心散热需求拉动，2025年第四季度有机订单同比增长约252%，在手订单同比翻倍增长，订单出货比升至2.9倍 [9] 投资建议 - 报告基于行业趋势，在光模块、液冷、光纤光缆、国产算力、AI应用等细分领域推荐了多家具体公司 [10]

投资评级 - 报告对北方国际（000065.SZ）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 报告认为，在区域冲突强主题持续演绎的背景下，全球能源供应链扰动加剧，欧洲能源价格上行趋势确立，同时国内焦煤价格经历前期回调后迎来修复性反弹，应积极重视北方国际所面临的“欧洲能源价格上行+国内焦煤价格修复+区域冲突强主题”三重催化 [2][6] 业务与项目分析 - **克罗地亚风电项目的潜在弹性**：公司克罗地亚塞尼156MW风电项目2025年1-12月累计上网电量4.22亿度。上轮俄乌冲突曾带动欧洲电价大幅上行，2022年克罗地亚基荷平均电价达271.70欧元/兆瓦时，较2021年平均电价上涨138%。该风电项目子公司2022年全年净利润达4.73亿元，需关注今年欧洲电价上行可能带来的潜在业绩弹性 [12] - **焦煤价格修复带来的业绩增厚**：全球能源危机下，能源替代机制推升煤炭价格。2026年3月20日晚，焦煤期货主力合约跳涨近9%。北方国际在蒙古开展“采矿服务-物流运输-通关仓储-焦煤贸易”全产业链一体化运作，2025年1-12月，其蒙古项目采矿板块完成采运量3922万方，物流运输板块完成运量404万吨，通关仓储板块完成过货量307万吨，焦煤销售板块累计完成销量448万吨。由于2025年焦煤价格持续下行，该板块利润微薄。当前价格触底回升叠加蒙煤进口需求刚性，公司业绩具备显著弹性 [12] - **对中东区域局势的主题弹性**：历次中东区域局势变化，尤其在涉及伊朗周边相关局势变动时，公司股价均有显著超额表现。例如，2023年2月10日中沙伊三方签署联合声明后一个月内，公司涨幅接近80%；2025年6月“12日战争”结束后，公司再次取得20%以上涨幅。截至2017年，公司曾签约多个伊朗项目，需密切关注公司区域重建等相关的主题性机会 [12] - **新签合同与运营项目**：2025年公司新签合同10.10亿美元，同比减少13%，新签重要工程包括印尼格颂旺金矿项目（4.07亿美元）和印尼南苏门答腊运煤铁路装载站项目（0.55亿美元）。孟加拉博杜阿卡利燃煤电站项目1号机组已完成可靠性运行并具备商业运行条件，2号机组完成所有涉网实验，公司正在争取实现商业运营。当前公司在手订单充裕，增长韧性强劲 [12] 财务数据与预测 - **利润表预测**：报告预测公司营业总收入将从2024年的190.80亿元，调整至2025年的151.00亿元，随后在2026年和2027年分别增长至158.01亿元和165.40亿元。归属于母公司所有者的净利润预计从2024年的10.50亿元，增至2025年的11.14亿元、2026年的13.41亿元和2027年的14.27亿元 [16] - **每股收益预测**：报告预测公司每股收益（EPS）将从2024年的1.05元，调整至2025年的0.96元，随后在2026年和2027年分别增长至1.15元和1.23元 [16] - **盈利能力指标预测**：报告预测公司净利率将从2024年的5.5%，提升至2025年的7.4%、2026年的8.5%和2027年的8.6%。净资产收益率（ROE）预计在2024年至2027年间保持在10.2%至11.1%的区间 [16] - **估值指标**：基于2026年3月20日12.61元的收盘价，报告给出的市盈率（PE）预测为：2024年9.31倍，2025年12.99倍，2026年10.92倍，2027年10.27倍 [16]

投资评级 - 报告给予龙净环保“买入”评级，并予以维持 [7] 核心观点 - 2025年公司归母净利润同比增长33.9%至11.1亿元，其中第四季度同比大增81.4%至3.3亿元，业绩增长主要得益于烟气业务稳健、绿电业务开始批量贡献利润、储能业务扭亏为盈以及危废业务减亏 [2][4] - 公司多个业务方向边际向好，但资产减值对利润有所拖累 [2] - 大股东紫金矿业持续增持并赋能，看好公司长期发展前景 [2] 财务表现与业务分析 整体业绩 - 2025年公司实现营业收入118.7亿元，同比增长18.5%；实现归母净利润11.1亿元，同比增长33.9% [4] - 第四季度实现营收40.1亿元，同比增长19.3% [4] 分业务表现 - **烟气治理**：2025年环保装备制造营收同比微降2.8%，基本稳定，但毛利率同比提升3.5个百分点，显示公司控制订单质量成效明显 [10] - **绿电业务**：2025年实现收入6.0亿元，毛利率高达47%，业务开始成体量贡献业绩 [10] - **储能业务**：2025年实现收入19.3亿元，毛利率为9.3%，储能电池子公司实现净利润5768万元，较上年同期（亏损5527万元）扭亏为盈 [10] 现金流与资本结构 - 2025年公司经营性现金流净额为16.2亿元，收现比和净现比分别为73%和146% [10] - 年末资产负债率为60.65%，同比下降0.77个百分点；有息资产负债率为16.68%，长期维持较低水平 [10] - 2025年末公司在手货币资金为24.0亿元，资金充沛 [10] 减值影响 - 2025年公司计提持有待售资产减值损失7709万元（可能与垃圾焚烧项目有关），以及商誉减值2733万元（危废项目减值），对利润产生拖累 [10] 业务进展与发展前景 绿电业务 - 国内外已投运绿电总装机容量约1.2吉瓦，一批项目（如巴彦淖尔、穆索诺伊、圭亚那二期、苏里南等）于2025年建成投运 [10] - 麻米错项目已开建，刚果金水电项目在推进中 [10] - 多家绿电子公司2025年实现盈利，例如阿里清洁实现净利润1.23亿元 [10] 烟气治理业务 - 2025年全年新增环保设备工程合同103亿元，同比增长1.29% [10] - 期末在手环保设备工程合同189亿元，同比增长0.81% [10] - 公司加强合同质量管控，控制项目毛利率及垫资情况，新增合同对未来业绩的支持能力同比提升 [10] 储能与新兴业务 - 2025年储能产品交付量约8吉瓦时，其中95%以上为外销 [10] - 当前储能电池产能达13吉瓦时，订单排产期已至2026年底 [10] - 电动矿卡业务取得进展：下线并交付首台220吨电动矿卡，并与西藏巨龙铜业签订首批购销合同；正在推进350吨及无人驾驶110吨电动矿卡的研发，并已获得紫金山金铜矿采购订单 [10] - 钠离子电池计划于2026年完成交付 [10] 股东与资本运作 - 紫金矿业持续增持，公司拟向紫金定增募资20亿元，完成后紫金表决权或将提升至33.76% [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.06亿元、17.06亿元、19.99亿元，同比增长率分别为26.4%、21.4%、17.2% [10] - 对应市盈率估值分别为16.3倍、13.4倍、11.4倍 [10]

行业投资评级 - 投资评级为 **看好**，并维持该评级 [11] 核心观点 - 报告核心观点围绕 **AI与算力** 主线展开，重点关注 **光模块技术路线升级** 与 **国产AI模型应用崛起** 两大趋势 [2][9] - Oracle云业务，特别是多云数据库与AI智能基础设施，实现爆发式增长，并采用轻资产模式加速算力扩张 [2][6] - 博通发布全球首款3nm 400G单通道DSP芯片，为下一代高速光模块与交换机奠定基础 [2][7] - 三大光互连MSA（多源协议）集中成立，推动高密度可插拔（XPO）技术路线升级及NPO/CPO方案光引擎标准制定，国内光模块龙头公司深度参与 [2][7] - OpenClaw在AI Agent领域热度持续攀升，其平台调用量排名前三的模型均为国产，且消耗Token数均突破1万亿 [2][8] 板块行情与市场表现 - **板块行情**：2026年第10周，通信板块上涨0.25%，在长江一级行业中排名第11位；2026年年初以来，通信板块上涨4.74%，排名第15位 [2][5] - **个股表现**：本周通信板块内市值80亿元以上公司中，涨幅前三为长飞光纤（+13.5%）、光迅科技（+11.0%）、智微智能（+10.4%）；跌幅前三为润泽科技（-10.3%）、华丰科技（-9.2%）、信科移动（-8.4%） [5] 重点公司动态与财务数据 - **Oracle FY26Q3业绩**：实现营收171.9亿美元，同比增长21.7%；GAAP净利润37.2亿美元，同比增长26.7% [6] - **云业务**：总收入89.1亿美元，同比增长43.5%。其中，云基础设施营收48.9亿美元，同比高增84.3%；云应用营收40.3亿美元，同比增长13.2% [6] - **高增长细分**：多云数据库业务收入同比激增531%；AI智能基础设施业务收入同比激增243% [6] - **扩张模式**：创新“客户自带硬件+预付款”轻资产扩张模式，已签约超290亿美元，FY26Q3交付容量超400MW [6] - **通信行业重点公司财务数据**：报告附有详细表格，列出包括中国移动、中际旭创、新易盛等超过30家公司的2024年、2025年第二季度及第三季度的营收与归母净利润同比增速，以及2025年预测净利润和PE估值 [18] 技术进展与产业趋势 - **芯片与光模块**：博通推出行业首款3nm 400G/通道 PAM-4 DSP芯片，支持下一代3.2T光模块与204.8T交换机 [7] - **XPO（高密度可插拔）技术**： - 由Arista牵头成立XPO MSA，中际旭创（TeraHop）及新易盛为核心成员 [7] - 新易盛推出行业首款12.8T XPO模块，采用64通道200Gbps设计，可实现204.8Tbps前面板密度，是现有1.6T OSFP方案的4倍，能大幅降低系统整体功耗并提升散热效率与可靠性 [7] - 相比OSFP方案，XPO方案可使交换机机柜占用空间减少75% [16] - **其他光互连MSA**： - **OCI MSA**：旨在推动光器件与计算/网络芯片深度集成，创始成员包括AMD、博通、Meta、英伟达和OpenAI [7] - **Open CPX MSA**：旨在为NPO及CPO方案的光引擎制定技术规范，创始成员包括Ciena、Coherent、Marvell等，中际旭创（TeraHop）参与其中 [7] AI应用与模型生态 - **OpenClaw热度**：在2026年2月AI龙虾榜中，OpenClaw以2700万月网站访问量、环比涨幅925.04%稳居ClawAgent类智能体榜首 [8][49] - **国产模型调用领先**：截至2026年3月15日，OpenClaw平台近一个月调用量前三的模型均为国产，依次为Step 3.5 flash、Minimax M2.5、Kimi K2.5，消耗的Token数均突破1万亿 [8] - **大模型调用总量**：2026年3月9日至15日，通过OpenRouter跟踪的整体大模型调用量约16.91万亿Token，环比增长14.2% [23] 投资建议 - 报告**坚定看好AI与算力主线**，并给出细分领域推荐标的 [9]： - **运营商**：推荐中国移动、中国电信、中国联通 - **光模块**：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 - **液冷**：推荐英维克 - **光纤光缆**：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 - **国产算力**：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - **AI应用**：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - **卫星应用**：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [9] 报告核心观点 - 防水企业再度提价，传导成本上涨，是消费建材中传导提价最为积极的子行业，代表行业盈利筑底的积极信号 [2][3] - 继续看好电子布紧缺行情，供需紧俏，价格向下传导顺畅，后续有进一步提涨预期 [1][5][47] - 展望2026年，把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [2][6] 行业基本面总结 水泥 - **需求与出货**：3月中旬，全国主要企业水泥出货率约24.5%，环比提升9.5个百分点，农历同比提升2.5个百分点 [4][22][29] - **价格与库存**：全国水泥均价342.26元/吨，环比下降0.97元/吨；全国水泥库存为59.12%，环比下降0.62个百分点 [23] - **成本与盈利**：全国水泥煤炭价格差251.91元/吨，环比下降1.36元/吨 [31] 玻璃 - **市场状况**：受成本上涨支撑，价格试探性小涨，下游提货情绪稍有好转，但高库存现状尚未改变 [4][33] - **供给与库存**：全国浮法玻璃生产线在产206条，日熔量147785吨，周内日熔量较上周减少550吨；重点监测省份生产企业库存总量6763万重量箱，环比减少209万重量箱，降幅3.00%，库存天数37.77天，环比减少1.03天 [4][33] - **产销与成本**：重点监测省份产量1148.71万重量箱，消费量1357.71万重量箱，产销率118.19%；玻璃-纯碱-石油焦价格差为25.11元/重箱，环比上升0.76元/重箱 [33][39] 玻纤与电子布 - **无碱粗纱**：市场价格涨后暂稳，新价逐渐推进 [5][47] - **电子纱/电子布**：3月市场价格涨势明显，新价落实尚可，供需紧俏，各厂库存持续低位，下游CCL订单饱满，价格向下传导顺畅，后续有进一步提涨预期 [5][47] 2026年投资主线与重点公司 存量链 - 核心逻辑：寻找需求优化和供给出清品种，住宅翻新需求占比当前约50%，预计2030年后达到近70% [6] - 重点推荐：商业模式最优且稀缺成长的三棵树，低估值的兔宝宝，底部边际改善的东方雨虹 [6] 非洲链 - 核心逻辑：非洲市场拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期，建材非洲出海龙头价值被低估 [6] - 重点推荐：非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥，以上企业国内业务筑底，海外业务快速增长 [6] AI链 - 核心逻辑：看好普通电子布和AI电子布的共振提价，Low-Dk向高阶升级趋势明确，Low CTE供给稀缺带来国产替代机会 [6] - 重点推荐：充分受益普通布涨价的中国巨石；推荐Low-Dk二代布进展快的国际复材、品类最全估值低的稀缺龙头中材科技 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q4核心业务增长稳健，AI投入成效显现，收入及利润均实现双位数同比增长 [2][4] - 公司AI战略全面提速，体系化拥抱智能体时代，研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2][8] - 继续看好公司未来的成长性和在AI时代的发展潜力 [2] 财务业绩总结 - **收入**：25Q4实现收入1944亿元，同比增长13%，环比增长1%，略超市场预期的1941亿元 [2][4] - **经营盈利**：25Q4实现经营盈利603亿元，同比增长17% [2][4] - **净利润**：25Q4实现Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，与市场预期的649亿元基本持平 [2][4] 分业务表现 - **游戏业务**： - 国内游戏收入同比增长15%至382亿元，主要受《三角洲行动》、《无畏契约》收入增长及《鸣潮》增量贡献带动 [8] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元，连续六个季度刷新纪录，2025年全年海外游戏收入突破100亿美元 [8] - 截至2025年12月31日，递延收入为1103亿元，较2024年同期增长10.2% [8] - **广告业务（营销服务）**： - 25Q4营销服务收入同比增长17%至411亿元，维持中高速增长 [8] - 增长驱动力主要来自AI驱动的广告精准定向、广告主使用AI制作广告，以及微信闭环广告占比提升带来的广告单价提升 [8] - 微信小程序Q4用户时长及视频号2025年总用户时长均同比增长超过20% [8] - **金融科技及企业服务**： - 25Q4金融科技及企业服务收入同比增长8%至608亿元 [8] - 其中，企业服务（云服务）收入同比增长22%，增速提升，并实现规模化盈利，主要受益于企业AI需求提升及PaaS、SaaS产品贡献增长 [8] - **社交网络**： - 25Q4社交网络收入同比增长3%至306亿元，主要得益于收费增值服务订阅会员数增长及视频号直播服务收入继续增长 [8] - 截至2025年末，收费增值服务订阅会员数达2.67亿，同比增长2%，环比第三季度末增长0.8% [8] 盈利能力与费用 - **毛利率**：25Q4整体毛利率为55.7%，同比提升3.1个百分点，环比下降0.7个百分点 [8] - 增值服务毛利率为59.5%，同比提升3.7个百分点，得益于高毛利自研游戏贡献提升 [8] - 营销服务毛利率为59.7%，同比提升2.0个百分点，得益于AI驱动高毛利的视频号、微信搜索收入高速增长 [8] - 金融科技及企业服务毛利率为50.7%，同比提升3.6个百分点，得益于云服务效益提高 [8] - **销售费用**：25Q4销售费用为130亿元，同比增长26%，环比增长13%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度 [8] - **一般及行政开支**：25Q4一般及行政开支为363亿元，同比增长16%，环比增长6%，部分由于AI相关投入 [8] - **研发投入**：2025年全年研发投入超过857亿元，同比增长21%，创历史新高 [8] 资本开支与现金流 - **资本开支**：25Q4资本开支为196亿元，同比下降46%，环比增长51% [8] - **全年资本开支**：2025年全年资本开支为792亿元，占收入比重约10.5%，低于2024年的11.6% [8] - **资本开支付款**：25Q4资本开支付款为224亿元，高于第三季度的200亿元 [8] AI战略进展 - **模型与平台**：混元大模型HY 3.0将于4月对外推出，推理和智能体（agent）能力有显著提升 [8] - **产品升级**：QClaw宣布重大版本更新，微信入口升级为小程序 [8] - **AI原生应用**：全系产品完成AI化，腾讯元宝月活跃用户数达1.14亿，跻身“亿级俱乐部”；腾讯ima月活跃用户数超过1300万 [8]

财政总体表现 - 1-2月广义财政支出同比增长6.1%，高于全年预算目标4.6%，显示财政积极发力以支撑经济“开门红”[13] - 1-2月广义财政收入同比下降1.4%，低于全年预算目标增长1.8%，未来增收压力较大[13] 第一本账（一般公共预算）收入 - 1-2月一般公共预算收入4.4万亿元，同比增长0.7%[7] - 税收收入同比增长0.1%，基本持平；非税收入同比增长3.4%，在基数不低的情况下再度高增[13] - 主要拉动税种：增值税、进口增值消费税、印花税（其中证券交易印花税同比+110%）是主要拉动项[3][10] - 主要拖累税种：消费税、企业所得税、个人所得税同比为负[9] 第一本账（一般公共预算）支出 - 1-2月一般公共预算支出4.7万亿元，同比增长3.6%[7] - 支出结构：社保就业、卫生健康是重点保障领域，分别贡献了支出增速的1.6和1.3个百分点[14] - 基建类支出同比由2025年全年的-6.6%转为增长2.4%[14] - 债务付息支出同比增长22%，占财政支出的比重为4.1%[14] 第二本账（政府性基金）收支 - 1-2月政府性基金收入同比下降16%，主要受卖地收入同比大幅下降25%拖累[14] - 1-2月政府性基金支出同比增长16%，主要系地方专项债靠前发行并及时使用[3] - 第二本账1-2月实际赤字7811亿元，占基金支出的比重近60%，或主要来自专项债支持[14] 专项债与风险提示 - 2026年第一季度项目专项债发行量同比接近50%，但下半年同比增速可能面临压力[14] - 2026年地方专项债总额度持平在4.4万亿元，需兼顾项目建设、化债、收购存量商品房等多重目的，全年难有量的高增[14] - 主要风险包括：地产修复速度不及预期、预算执行与年初目标存在差异等[12]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 自2026年3月以来，快递行业“反内卷”进入第二阶段，本轮重点在于通过立法和行政监管保障快递员权益，从而驱动行业定价重塑 [1][3] - 本轮“反内卷”决心超预期，且预期之外的电商税推行将加速行业集中度提升，业务量向头部平台和快递企业集中 [3][4] - 当前快递板块2026年预测市盈率（PE）估值为11-12倍，盈利改善确定性高，投资胜率与赔率均具吸引力，建议关注2025年第四季度和2026年第一季度的业绩验证期 [1][4] - 重点推荐有望实现量价齐升的龙头公司中通和圆通，其估值溢价有望修复，同时申通的单票盈利改善值得期待，底部可关注极兔和顺丰 [1][4] 行业动态与数据总结 - **快递“反内卷”具体措施**：司法部明确将通过立法手段化解“内卷式”竞争；浙江省邮政管理局印发文件，涉及取消差异化派费、签订劳动合同、缴纳社保等，抬升行业合规成本底线 [3] - **全国多地派费及价格上调**： - 产粮区：义乌发往北京、上海地区的包裹加收1元 [3] - 非产粮区：四川省快递价格上调0.1元；云南省取消折扣优惠；江西省针对最低价客户上涨0.1元 [3] - **价格监管常态化**：江苏省邮政管理局将建立定期沟通协商机制，密切关注“反内卷”工作 [3] - **物流运营数据**： - **航空货运价格**：在3月10日至3月16日期间，香港、上海浦东、伦敦希思罗、新加坡航空货运价格指数环比上周分别变化+1.2%、+4.9%、-4.3%、+1.5%；同比分别变化-1.3%、-1.7%、+21.9%、+37.3% [5] - **飞机利用率**：在3月7日至3月13日期间，东航物流、南航物流、国货航的飞机小时利用率分别为12.7小时、14.4小时、13.7小时，同比分别变化-1.0小时、-1.8小时、+2.6小时 [5] - **快递业务量**：在3月9日至3月15日期间，全国邮政快递揽收量为39.17亿件，同比增长4.5%；2026年累计同比增速为+5.6% [5]

投资评级 - 给予阿里巴巴-W（09988.HK）“买入”评级，并维持该评级 [9][10] 核心观点 - 公司FY2026Q3盈利端有所波动，但经营亮点突出，特别是阿里云业务收入增长环比持续加速，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长 [2][9] - 通义千问App与阿里消费生态各应用场景加速融合，并深度打通阿里生态业务，通过生态级别整合扩大用户规模 [2][9] - 展望后续，公司依托大模型+云+芯片全栈AI能力，与商业生态结合，持续向AI to B以及to C发力 [2][9] 财务业绩总结 - FY2026Q3公司营业收入达到2848亿元，同比增长2%，若不考虑已处置的高鑫零售和银泰业务，收入同比增长9% [7] - FY2026Q3经营利润为106亿元，同比下降74% [7] - FY2026Q3 Non-GAAP净利润为167亿元，同比下降67% [7] - 预计FY2026-FY2028年公司Non-GAAP净利润分别为762亿元、1088亿元、1568亿元 [9] 分业务板块表现 中国电商集团 - FY2026Q3中国电商集团EBITA为346亿元，同比下降43%，主要受客户管理收入放缓及即时零售业务投入影响 [12] - 主站电商客户管理收入同比增长1% [12] - 即时零售收入达到208亿元，同比增长56%，规模效应带动用户体验和运营效率提升，淘宝App月活消费者同比实现双位数提升 [12] - 即时零售的单位经济和笔单价持续改善 [12] 国际数字商业集团 - FY2026Q3国际数字商业集团收入同比增长4%，其中国际零售商业和国际批发商业分别同比增长3%和10% [12] - EBITA亏损为20.2亿元，同比大幅减亏，主要因速卖通Choice业务单位经济效益环比持续改善 [12] 云计算业务 - FY2026Q3云计算业务收入同比增长36%，环比增速提升2个百分点 [12] - 云计算业务EBITA利润率为9%，环比基本持平 [12] - 本季度资本开支达到290亿元 [12] - 增长主要源于AI产品采用率提升，人工智能相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长 [12] AI生态整合与用户表现 - 2026年1月15日，通义千问App进行重大升级，实现与淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪、支付宝等阿里生态业务深度打通 [12] - 自2月6日春节推广以来，千问App用户活跃度提升，截至2月底，近1.4亿用户通过千问智能体首次购物 [12] - 2月份，千问C端应用月活跃用户超过3亿 [12] 财务预测摘要 - 预计FY2026E、FY2027E、FY2028E营业收入分别为10246.93亿元、12073.54亿元、13867.26亿元，同比增长率分别为2.84%、17.83%、14.86% [13] - 预计FY2026E、FY2027E、FY2028E归属母公司净利润分别为840.77亿元、918.00亿元、1417.68亿元，同比增长率分别为-35.15%、9.18%、54.43% [13][15] - 预计FY2026E、FY2027E、FY2028E Non-GAAP每股收益分别为4.07元、6.34元、9.13元 [13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 报告核心观点 - 报告核心观点为：adidas在FY2025全年维持了不错的增长，但公司对FY2026年的利润指引相对谨慎 [1][6] 财务业绩总结 - **FY2025Q4业绩**：adidas品牌实现营收60.8亿欧元，按固定汇率计算同比增长11%；毛利率同比提升1.0个百分点至50.8%；营业利润同比大幅增长188%至1.6亿欧元，营业利润率同比提升1.7个百分点至2.7%；归母净利润同比扭亏为盈，净利率为1.3% [2][6] - **FY2025全年业绩**：adidas品牌实现营收248.1亿欧元，按固定汇率计算同比增长13%；毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%；营业利润同比增长53.8%至20.6亿欧元，营业利润率同比提升2.6个百分点至8.3%；归母净利润同比增长75.4%至13.4亿欧元，归母净利率同比提升2.2个百分点至5.4% [6] 收入拆分详情 - **分地区表现（FY2025Q4）**：按固定汇率计算，欧洲、北美、拉美、新兴市场、日韩、大中华区营收分别同比增长6%、5%、18%、15%、13%、15%至18.3亿、12.7亿、8.4亿、9.4亿、3.2亿、8.5亿欧元 [7] - **分地区表现（FY2025全年）**：按固定汇率计算，欧洲、北美、拉美、新兴市场、日韩、大中华区营收分别同比增长10%、10%、22%、17%、14%、13%至81.4亿、50.9亿、29.3亿、35.1亿、14.1亿、36.2亿欧元 [7] - **分渠道表现（FY2025Q4）**：按固定汇率计算，批发渠道营收同比增长2%至30.4亿欧元，DTC（直面消费者）渠道营收同比增长19%至30.1亿欧元；其中电商渠道营收同比增长21%，自营零售店营收同比增长17%，所有门店同店销售均实现双位数增长 [7] - **分渠道表现（FY2025全年）**：按固定汇率计算，批发和DTC渠道营收分别同比增长12%和14%至148.3亿欧元和99.3亿欧元 [7] - **分产品表现（FY2025Q4）**：按固定汇率计算，鞋类、服装、配饰营收分别同比增长5%、20%、7%至32.5亿、23.8亿、4.5亿欧元；鞋类中跑鞋同比增长超35%，跑步、训练、户外和原创服装均实现双位数增长 [8] - **分产品表现（FY2025全年）**：按固定汇率计算，鞋类、服装、配饰营收分别同比增长12%、15%、6%至142.3亿、87.6亿、18.2亿欧元 [8] 库存与业绩指引 - **库存情况**：截至FY2025Q4末，公司库存同比增长16.9%至58.3亿欧元，增长主要源于营收增长规划及世界杯相关产品提前采购，库存结构整体保持健康 [14] - **FY2026业绩指引**：公司预计FY2026全年营收按固定汇率计算将实现高单位数增长（绝对额增长约20亿欧元），预计所有市场份额均有所提升；其中北美、大中华区、新兴市场、拉美和日韩营收预计实现低双位数增长，欧洲营收预计实现中单位数增长 [14] - **利润指引**：公司预计FY2026年营业利润约为23亿欧元，该指引低于彭博一致预期的26.4亿欧元 [14] - **中期展望**：公司预计2027-2028年营收将保持高单位数增长，2026-2028年营业利润复合年增长率（CAGR）将实现中双位数增长 [14] 大中华区专项表现 - **FY2025Q4业绩**：大中华区营收按固定汇率计算同比增长15%至8.5亿欧元；毛利率同比大幅提升6.5个百分点至47.4%；营业利润同比增长1475%至0.63亿欧元，营业利润率为7.4% [15][17] - **FY2025全年业绩**：大中华区营收按固定汇率计算同比增长13%至36.2亿欧元；毛利率同比提升2.9个百分点至52.6%；营业利润同比增长12%至8.02亿欧元，营业利润率为22.1% [15][17]