投资评级与核心观点 - 报告对工商银行给予“买入”评级 [2][14] - 核心观点：看好工商银行基本面的稳健性和长期配置价值，主要基于其资产负债表映射实体经济、市占率进入上行周期、净息差筑底带动核心营收反转、以及资产质量韧性穿越地产周期 [2][8][12] 资产负债表映射实体经济与市占率上行 - 经济结构转型背景下，金融总量进入降速周期，工商银行凭借顺应“五篇大文章”导向、产业资源优势和低负债成本优势，市占率重新进入持续上升周期 [8][23] - 2022年以来，国有大行的贷款市占率逐年持续上升 [23] - 预计十五五期间银行业逆周期调节力度弱于十四五，大型银行资产规模将跟随M2维持稳定但增速下降的扩张，更注重发展质量而非规模 [8][26] - 工商银行的资产负债表正在重构，贷款和债券投资占比上升，预计未来债券投资占比将继续提升 [31] 信贷结构演变与创新增长点 - 信贷结构向对公“五篇大文章”转型，对公贷款占比重新上升至60%以上，新兴制造业成为投放重点 [36] - 普惠金融贷款（含小微企业及个人经营贷）占比约11%，预计中期将保持双位数增速 [36] - 信贷区域分布向长三角、环渤海、中部等核心地区集中，2025年6月末上述地区贷款增速（分别为6.8%、5.2%、6.0%）高于全国总体增速（5.0%） [39][41] - 国际化业务是中长期增长新动能，工商银行在全球49个国家设立机构，资源牌照优势领先 [9][42] - 综合化经营方面，AIC（金融资产投资公司）业务具备领先优势，工商银行旗下工银投资2025年6月末资产规模达1969亿元，在国有大行中领先，股权投资上限更高 [9][45] 利率周期与息差筑底 - 近七年降息周期使银行业净息差创历史新低，目前利率周期低位运行但下行空间受限 [2][46] - 2025年以来，银行存款付息率确立下行拐点，净息差降幅收窄，预计工商银行净息差将在1.20%水平以上企稳 [10][49] - 预计贷款收益率将在2.5%-3.0%区间企稳，2025年国有大行对公贷款账面收益率已跌破3% [10][52] - 随着2022-2023年的高息定期存款到期重定价，付息率加速下行，国有大行定期存款付息率存在至少70个基点的下行空间 [57][60] 核心营收反转与金融投资浮盈 - 预计2026年工商银行净息差同比降幅将收窄至5-10个基点，利息净收入增速将实现转正（2023年以来连续下滑） [10] - 2025年前三季度，工商银行营收和利润已实现全面正增长，其中非利息收入同比增长11%拉动营收 [61][62] - 截至2025年上半年末，工商银行金融投资AC账户的债券资产浮盈约6253亿元，在国有大行中金额位居第二，远超过单年度利润，未来可平滑营收压力并调节利率风险指标 [10][63][64] 资产质量韧性穿越地产周期 - 政策托底房地产风险底线思路清晰，预计以时间换空间消化风险 [11][66] - 工商银行等国有大行在2020年经过一轮风险充分暴露处置后，对公非房地产领域的存量历史不良已出清 [11][67] - 预计2026年不良生成率上升压力不大，零售风险主要关注个人经营贷，而按揭贷款客群多为刚需唯一住房，违约压力可控 [11][67] - 大型银行资产质量认定标准严格，不良口径与金融资产三阶段分类无缺口，拨备覆盖率维持在200%以上，未来信用成本有释放空间反哺利润 [11][76][78] 盈利预测与估值吸引力 - 核心假设：2026年贷款增速7.0%，净息差同比降幅约7个基点，不良生成率稳定，拨备覆盖率维持200%以上 [84] - 基于此，预测2026年营业收入同比增长2.35%，归母净利润同比增长1.49%，ROE小幅下降至9.08% [86] - 目前工商银行A股、H股2026年度预期股息率分别为4.39%、5.37%，股息率与国债利差依然非常高，红利投资价值吸引力突出 [2][12] - 2025年四家国有大行完成财政注资，预计工商银行将于2026年完成注资，测算注资金额约1970亿元，注资后2026-2027年ROE将被摊薄至8.87%、8.29% [87]

核心观点 报告提出，在低利率与“资产荒”背景下，传统高股息（红利）投资的逻辑面临挑战，股息率下降且盈利波动加大，难以满足保险等中长期资金的回报要求。因此，投资范式需要从追求静态的“高股息率”转向挖掘具备“可持续分红能力”的“新红马”。其核心筛选标准是寻找**预期回报率较高（3%~5%以上）** 且**安全边际较高**的方向，具体通过两个维度：一是寻找**分红潜力大**（未来股息率能通过提高分红率而提升）的资产；二是确保**估值安全**（资本利得风险可控），重点关注供给收缩或行业出清接近尾声的细分领域[5][8][10]。 债市收益空间收窄，传统红利投资面临困境 - **债券收益率下行，权益配置需求提升**：全球多个经济体进入降息周期，中国10年期国债收益率在2025年处于**1.8%-1.9%** 的历史低位区间，预计2026年末可能震荡回落至**1.60%**，债券收益空间收窄[21][25]。参考日本低利率时代经验，债券投资回报减弱背景下，权益型基金规模增长并最终超过债券型基金是长期趋势[29]。 - **保险等机构资金增配权益资产**：在债券收益下降而负债端成本刚性的背景下，保险新增资金需寻找更高收益资产。2025年三季度，人身险公司资金在股票及证券投资基金的配置占比合计达**15.4%**，较2024年四季度增长**2.9个百分点**，其中股票投资占比首次突破两位数达**10.1%**[33]。 - **传统红利投资逻辑承压**：低利率下资金转向权益，但传统红利策略面临挑战：1) **稳定类红利（如水电、银行）性价比弱化**：其股息率与中债收益率的差值已处于历史均值下方，息差收窄[40][45]；2) **消费型红利增长乏力**：内需复苏缓慢压制业绩，盈利弹性不足削弱分红基础，股息收益或难以覆盖股价阶段性下跌的损失[49]；3) **周期类红利波动加大**：煤炭、油气石化等行业盈利和现金流受大宗商品价格波动影响显著，分红不确定性放大，其年度波动率显著高于红利指数[53][56]。 新时代红利投资：从“高股息率”到“可持续分红能力” - **投资思路转变**：应关注预期回报率**3%~5%以上**、安全边际高的方向。核心是：1) 寻找未来股息率能提高的方向，通过提升分红率直接增厚回报；2) 确保估值不大幅下滑，避免资本利得损失抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业[10][61]。 - **成熟市场经验：寻找“潜在红马”**：从美股和日股的长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最高。美股年化收益率最高的组是股息率排名**前20-40%**（中上）的个股，而非最高组。日本九十年代股息率排名**6-10名**的行业超额收益比排名前5的行业更显著。这表明寻找未来股息率有提升空间（即“潜在红马”）是更优解[62][67][72]。 - **分红潜力的关键：自由现金流与ROE**：1) **稳定的自由现金流是基础**：它直接影响企业利润质量和估值，是可持续分红的保障。从海外经验看，当市场风格从防御性高股息需求转向重视盈利质量时，自由现金流因子表现优于高股息因子[73][78]。目前A股非金融板块自由现金流有向好趋势，利润改善（如2025Q3 EBIT同比增量转正）将成为其长期回升的核心动力[83]。2) **提高分红是稳住ROE的迫切需要**：对于许多进入成熟期的行业，在短期盈利能力难以快速提升的背景下，提高分红比例成为稳住净资产收益率（ROE）的必然选择。超过一半的三级行业ROE水平位于历史**40%**分位以下[92][96]。 - **政策强力支持分红与长期投资**：监管层持续推动保险、养老金等中长期资金入市，并构建“长钱长投”支持体系（如调低保险公司风险因子、实施长周期考核）[101]。同时，政策持续完善上市公司分红机制，鼓励提高分红比例和频次（如要求现金分红占比底线、鼓励一年多次分红），上市公司分红意愿和总额均在提升[105][106]。 安全边际：资本开支触底与行业出清 - **资本开支收缩是盈利企稳的前提**：企业资本开支增速的拐点往往早于现金流增速和ROE拐点。当资本开支收缩时，企业通过停止低效投资、聚焦现有产能去化，可推动ROE止跌企稳[12]。 - **当前A股资本开支已处底部**：全A非金融企业资本开支增速已进入底部震荡区间，企业扩产意愿触底。分行业看，部分初级行业的资本开支增速仍然为负值，这为相关“红马”行业估值提供了安全边际[12][51]。 - **关注供给收缩尾声的行业**：结合分红潜力与安全边际，应重点关注那些资本开支触底、供给收缩或行业出清已到尾声的细分领域，这些行业盈利和现金流改善的确定性更高，估值下行风险相对可控[10][12]。

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][57][58][59][60][61][64][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92] 报告核心观点 * “十五五”是实现碳达峰目标的决胜期，预计2026年将有更多降碳政策密集出台 [9] * 在“双碳”战略驱动下，中国经济绿色转型进入实质性攻坚阶段，将系统性地催生多层次、长周期的产业投资机遇 [3] * 投资机遇的核心逻辑围绕“能源系统重塑、工业绿色溢价、降碳技术放量与配套服务崛起”四大维度展开 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 “十五五”是实现碳达峰目标的决胜期 * 中国已构建“1+N”双碳政策体系，其中“1”为顶层设计，“N”为多领域配套方案及地方落实措施 [9][17][18] * 能耗双控正向碳排放双控转型，分三阶段推进：2025年前提升碳计量能力，“十五五”全面实施碳排放双控，碳达峰后强化总量管控 [9][22][24] * “十二五”至“十三五”期间碳强度下降目标均超额完成，但截至2024年底，“十四五”碳强度下降幅度约7.8%，进度低于预期 [9][19][21][22] * 2030年碳达峰时间点临近，“十五五”是实现目标的决胜期，预计2026年将有更多降碳政策密集出台 [9][28][29] 市场化减排机制：碳价格的形成与传导路径 * 碳市场机制核心是发挥碳价格的引导作用，以配额、CCER、绿证三大工具协同推进 [10][31] * **配额市场**：截至2025年底，全国碳市场配额累计成交量8.6亿吨，成交金额581.2亿元，累计成交均价67.6元/吨 [10][42][43] * 2025年因新纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业及CCER重启，配额价格短期承压 [10][35][39] * 全国碳市场覆盖碳排放量占比从40%提升至60%，未来将扩围至化工、石化等行业 [10][43] * **CCER市场**：2023年重启后方法学加速发布至五批，涵盖林业碳汇、海上风电、可再生能源电解水制氢等领域 [10][47][52] * 截至2026年1月下旬，CCER累计成交1024万吨，均价70.9元/吨，与配额价格相互锚定 [10][52][53] * **绿证市场**：2023年新政实现核发全覆盖，2024-2025年核发量激增，但需求不足致价格低迷 [10][58][66][68][79] * 2024年全国绿证单独交易全年均价约为5.59元/个，2025年12月均价为5.15元/个 [79] * 政策正推动绿证与碳市场衔接，未来绿证需求有望提升，价格存上行趋势 [10][58][81] 投资策略：双碳目标驱动下的四维产业机遇 * **第一维度：能源系统重塑**——构建新型电力系统是碳中和根本路径 [11][84][85] * 电源侧聚焦光伏、风电技术迭代降本 [11][86] * 电网侧依赖储能、特高压等柔性调节资源保障消纳 [11][86] * 非电应用如绿氢、生物燃料被纳入消纳权重，拓展增长空间 [11][86] * **第二维度：产业绿色溢价**——碳成本内化重塑高耗能行业格局 [11][84][87] * 碳市场覆盖电力、钢铁、水泥、铝冶炼等行业，具备低碳工艺、能效领先或清洁能源布局的企业将获得成本优势，产生“绿色溢价” [11][87] * 碳评价纳入项目准入将改善供给侧 [11][87] * **第三维度：降碳技术突破**——难减排领域技术方案进入规模化 [11][84][88] * 节能改造装备需求释放 [11][90] * 再生金属、电池回收减碳显著 [11][90] * 终端电气化/氢能化持续推进 [11][90] * CCUS等负碳技术提供脱碳托底 [11][90] * **第四维度：碳管理服务兴起**——碳资产化催生支撑服务体系 [11][84][89] * MRV体系带动碳监测、核算平台需求 [11][90] * 碳资产开发、交易及金融等专业服务帮助企业管控风险、盘活资产 [11][90]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 核心观点 - 建筑行业集中度加速提升，头部央企依托规模、产业链及政策优势持续挤压中小民企生存空间，部分民企面临生存空间压缩及风险加剧的变局 [2][4] - 园林工程、建筑装饰、工程咨询等细分行业受需求萎缩与竞争加剧双重压制，企业营收趋弱、盈利承压、财务结构恶化，主业遇阻转型需求较强 [2][5][28] - 部分企业正借力低效资产重置、资金禀赋及业务关联等优势，叠加控制权变动预期，依托国家战略方向引领，蓄力向“硬科技”与“新消费”领域战略转型 [2][6][54] - 报告建议通过建立筛选矩阵，对目标细分行业的民营企业进行筛选，并跟踪关注其转型机会 [2][8] 行业现状与民企困境 - 行业集中度持续提升，国有建筑企业新签订单口径市占率从2020年的46.9%升至2024年的51.7%，产值占比从36.3%提至43.1%，但企业数量占比仅微升至6.5%，呈现“量减质增”特征 [4][15] - 基建及固定资产投资增速持续下滑，2025年1-12月基建投资同比下滑1.48%，固定资产投资同比下滑3.80% [4][15] - 央国企融资成本显著低于民企，例如2021-2024年，中国能建融资成本从3.01%降至2.68%，而同期民企城地香江的融资成本从5.38%升至9.69% [19] - 建筑民企面临高杠杆、弱流动性与工程款回收压力，板块整体资产负债率从2020年的73.2%抬升至2024年的76.6%，经营现金流/营业收入从2020年的4.3%波动下滑至2024年的1.33% [23] - 2021-2024年，建筑上市民营企业坏账准备从350.47亿元增至571.24亿元，三年期复合年增长率达17.69%，坏账准备与应收账款比值从27.5%快速升至39.9% [23] 困境子行业筛选与关键支撑因素 - 通过对财务指标对比，筛选出园林建设Ⅲ、建筑装饰Ⅲ、工程咨询Ⅲ三个主业遇阻、转型需求较强的细分行业 [5][28] - **园林建设Ⅲ**：2020-2024年销售毛利率从20.75%跌至1.03%，净资产收益率从0.28%降至-36.70%，三年营收复合增速为-53.25% [31] - **建筑装饰Ⅲ**：2024年营收同比增长低至-17.00%，销售费用率从2020年的2.14%增至2024年的4.49%，总资产周转率从0.579降至0.472 [35] - **工程咨询Ⅲ**：2024年净资产收益率三年增长率达-75.63%，经营现金流净额/营业收入从2020年的12.72%降至2024年的6.05%，应收账款/营业收入从39.27%波动上升至51.05% [39] - 转型的关键支撑因素包括： - **充裕的现金流与授信额度**：可作为撬动转型的杠杆，例如风语筑、华设集团等公司货币资金能覆盖短期债务且未使用授信额度占比较高 [46][47] - **低效资产盘活**：老旧厂房、闲置仓库等可低成本改造切入新基建领域，如江河集团、尤安设计等公司存在投资性房地产减值准备，表明拥有闲置资产 [48][50] - **控制权变动预期**：引入新股东（如国资）可为转型带来资源与资金优势，例如海南华铁引入海南国资控股 [51] 转型方向与方式 - **转型方向**：需紧跟国家战略，主要分为两大方向 [6][54] - **“硬科技”方向**：包括人工智能、低空经济、商业航天、区块链与算力基础设施等，有《全国一体化算力网实施意见》、《推动未来产业创新发展实施意见》等政策支持 [6][54][57] - **“新消费”方向**：涵盖短剧内容、宠物经济、银发经济等，有《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》等政策提供场景补贴与税收减免 [6][54] - **转型方式**：建筑企业常见的转型方法包括 [7][59] - **并购重组**：是最高效直接的方法，自新“国九条”发布后政策支持力度加大，2025年以来上市公司已披露重大资产重组90单、交易金额超2000亿元，分别是去年同期的3.3倍和11.6倍 [59] - **案例**：海南华铁于2024年5月引入海南省国资委旗下海控产投以近20亿元、溢价11%受让14.01%股份成为控股股东 [7][62] - **案例**：2024年中国能建公告收购城地香江控制权，推动其从传统IDC向AIDC（人工智能数据中心）转型 [7][63] - **设立子公司自主研发**：可灵活试错、独立融资，例如上海港湾于2023年8月出资成立伏曦炘空，专注为卫星、无人机等提供空间能源系统 [7][68] - **拓展已有资质及业务**：依托既有资质、技术与客户网络延伸至高景气相邻领域，转型边际成本最低，例如众多工程咨询、设计企业利用原有资质切入低空经济、人工智能相关业务 [7][72][73] - **参与战略联盟**：整合分散的技术、数据与场景资源，实现合作共赢，例如霍普股份参与制定区块链实体资产上链技术规范，华阳国际加入数字化工业软件联盟探索AI审图应用 [7][74][75] 潜在转型标的筛选 - 可通过资金流充裕、授信额度充裕、主营业务表现欠佳、有闲置厂房等低效资产等多个指标建立筛选矩阵 [8] - 建议对长江行业三级行业中分类为园林工程 III、建筑装饰 III、工程咨询 III 及其他专业工程的民营企业进行筛选，并对筛选后得到的企业进行重点跟踪与关注 [8]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [13] 核心观点 - 历经四年多快速调整，中国房地产行业主要总量指标较高点已显著下降，参考国际经验和需求中枢，当前大概率已进入周期调整的下半场 [4][11][22] - 预计2026年行业仍有挑战，但下半场特征愈发明显，销售、开工等前端指标同比降幅有望收窄，而竣工等后端指标压力相对更大 [4][11][25] - 若政策力度和效果超预期，行业将会有相对更好表现 [4][11][25] - 当前股票位置较底部的溢价并不大，建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4][11] 总量指标预测（中性情境） 销售预测 - 预计2026年全国商品房销售面积同比下降6.9%至8.2亿平方米 [7][18][22][30] - 预计2026年全国商品房销售金额同比下降7.8%至7.7万亿元，假设销售均价同比下降1% [7][22] - 从周期角度看，短中期内中国新建商品住宅需求中枢约7亿平方米，2025年销量已接近中枢甚至有一定超跌 [32][33] - 从边际角度看，销售仍有调整压力，全年潜在可售面积或将面临双位数下降压力，但综合去化率受库存结构优化影响，大概率继续提升 [22][34][47] - 节奏上，2026年上半年销售同比压力相对更大 [48][56] 开工预测 - 预计2026年全国房屋新开工面积同比下降13.5%至5.1亿平方米 [8][18][23][30] - 开工本质上是补库存，主要受销售展望、库存周期和景气结构三个因子影响 [8][23][57] - 在销售收缩、库存去化周期仍较高、景气结构约束的背景下，补库存强度仍面临下行压力，但考虑到累计跌幅已大且接近底线水平，下行斜率将放缓 [8][23][63] - 预计2026年补库存强度降至62%，2022-2025年补库存强度依次为99%、87%、77%、67% [8][23] - 市场化拿地（约3亿平方米）与城投拿地（开工率约10%）合计，判断新开工面积的绝对底部可能在3-4亿平方米 [61] 竣工预测 - 预计2026年全国房屋竣工面积同比下降16.4%至5.0亿平方米 [9][18][24][30] - 竣工预测从销售视角进行，关键指标为已售期房实际竣工率和未售期房竣工面积占比 [9][24][70] - 中性情境下，假设2026年已售期房实际竣工率提升至34%（2025年为30%），未售期房竣工面积占比降至55% [9][24][77] - 竣工作为后端指标，累计下降幅度相对较小，若无历史缺口回补，短中期内同比双位数下降预计仍将延续 [9][24][77] 投资预测 - 预计2026年全国房地产开发投资完成额同比下降12.3%至7.3万亿元 [10][18][25][30] - 开发投资主要由建安投资和土地购置费构成 [10][25] - **建安投资**：预计同比下降14.9%至4.1万亿元，受施工面积下行、实际施工强度维持低位影响，但生产资料PPI预计有所修复 [18][84][90][97] - **土地购置费**：预计同比下降8.6%至2.8万亿元，其变化滞后300城土地出让金变化约1年，2025年土地出让金降幅收窄将形成支撑 [18][84][100][103] - **其他费用**：预计同比下降10.0%至0.4万亿元，与建安投资走势强相关 [18][84][104] 历史调整幅度 - 截至2025年，主要行业总量指标较高点已大幅下降：商品房销售额下降54%，销售面积下降51%，新开工面积下降74%，竣工面积下降44%，开发投资额下降44%，300城宅地成交总价下降65%，成交建面下降74% [29] - 2025年当年同比表现：商品房销售额下降12.6%，销售面积下降8.7%，新开工面积下降20.4%，竣工面积下降18.1%，开发投资额下降17.2%，300城宅地成交总价下降10.6%，成交建面下降13.4% [29]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 2025年环卫装备行业销量在连续多年下滑后重回正增长，核心驱动力是国家化债政策的推进，缓解了地方财政压力，释放了被压制的设备更换和电动化转型需求 [3][6][8] - 新能源环卫装备销量及渗透率在2025年实现高速增长，预计在“十五五”降碳政策驱动下，其渗透率与经济性将持续提升，行业迎来“化债”与“降碳”双重逻辑共振的发展机会 [3][6][8][9] 行业概况与销量分析 - **整体销量**：2025年环卫装备总销量为7.90万辆，同比增长11.5%，系2021年以来首次重回正增长 [3][6][18] - **月度表现**：2025年12月单月销量达10,064辆，同比增长45.2%，为2021年7月以来首次单月销量过万 [18] - **新能源销量**：2025年新能源环卫车销量达17,144辆，同比大幅增长76.8% [3][6][21] - **渗透率**：2025年新能源环卫车累计渗透率提升至21.7%，同比提升8.0个百分点；其中10-12月单月渗透率分别为25.9%、25.7%、39.4% [3][6][21] - **历史背景**：行业销量从2020年高峰期的11.46万辆连续下滑至2024年的7.08万辆，2025年恢复增长 [18] 市场竞争格局 - **整体市场集中度**：2025年环卫装备整体销量CR10为55.4%，较2024年的58.6%有所下降 [7][26] - **头部企业**：中联（盈峰环境）、宇通（宇通重工）和福龙马在整体市场的市占率分别为17.0%、3.9%和3.8% [7][26] - **新能源市场竞争格局**：新能源环卫装备竞争格局更优，2025年销量CR10为67.7%，高于传统环卫装备 [7][29] - **新能源头部企业**：中联（盈峰环境）在新能源环卫装备市场占据绝对领先地位，市占率达30.6%；宇通（宇通重工）及福龙马市占率分别为12.9%和7.0% [7][30] 电动化进程与试点城市 - **试点城市表现**：剔除雄安新区，两批公共领域车辆全面电动化试点城市2025年新能源环卫车销量合计6,198辆，占全国总销量的36.2% [7][33] - **试点城市渗透率**：两批试点城市2025年电动渗透率为31.6%，显著高于全国整体21.7%的水平 [7][33] - **领先城市**：郑州市、渭南市、深圳市、宜宾市、唐山市、天津市2025年环卫车电动渗透率分别达57.3%、50.5%、48.9%、47.3%、43.3%、42.0% [7][33] - **区域渗透率**：2025年，一线及新一线城市新能源环卫车合计渗透率达33.0%，其中上海、深圳、北京、广州渗透率分别为69.7%、48.9%、31.8%、22.1% [42][44] 核心驱动因素分析 - **化债政策驱动**：报告认为，2025年环卫装备销量恢复正增长的核心原因是国家化债政策的推进，地方政府财政压力缓解，释放了老旧设备更换需求 [3][8][50] - **化债规模**：2025年政府发行用于置换隐性债务的特殊再融资债券规模达2.13万亿元，部分2026年额度已提前下发 [56][57] - **降碳政策驱动**：“十五五”规划将降碳置于更核心位置，新能源环卫装备具备显著碳减排效应，预计将受益于密集出台的降碳政策 [8][65][72] - **减排效果**：参考文献数据，新能源扫地车、洒水车、垃圾收集车单位里程排放量均值较燃油车分别降低88%、86%、87% [8][65] 投资逻辑与关注公司 - **核心逻辑**：看好“化债”减轻地方财政压力与“降碳”政策提升新能源渗透率双重逻辑共振下的投资机会 [9][69][72] - **关注公司**：报告建议关注行业龙头，包括盈峰环境、福龙马、宇通重工等 [9][70]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“看好”、“中性”等）[1][4][8][10] 报告核心观点 * **Robotaxi是AI发展的重要应用**：Robotaxi具有理论上更高的行驶安全性、更低的运营成本以及运营/体验优势，从传统出租车/网约车向Robotaxi发展是必然趋势[4][8] * **行业进入加速发展期**：当前行业的加速发展，是政策许可、技术发展与商业化推动三方共振的结果[4][8][35] * **商业化落地是核心主线**：商业化落地验证是短中期跟踪Robotaxi行业的核心主线，行业焦点已从实现车内无安全员运营转向关注实现单车经济效益的能力[4][9][10][62] * **市场空间广阔**：预计2030年国内Robotaxi保有量有望达到约52万辆，共享出行车队渗透率约10%，市场空间约902亿元；中期（未明确具体年份）保有量有望达到约108万辆，渗透率约18%，市场空间约1794亿元[4][8][52][59] * **投资关注点明确**：核心关注在城市牌照拓展、车辆规模扩张及综合运营效率方面表现突出的行业参与者[4][10][90] 根据相关目录分别进行总结 政策、技术、商业化共振通向星辰大海 * **行业定义与定位**：Robotaxi是L4级自动驾驶技术控制的共享出行新模式，目标是在特定区域内完全替代人类驾驶员[8][16] * **市场基础庞大**：2025年，国内出租车、网约车、顺风车合计市场规模预计约8158亿元，公共出行市场规模合计约13978亿元，出租车与网约车合计保有量预计约470万辆[8][20][21] * **发展驱动力明确**： * **安全性**：自动驾驶事故率理论上低于人类驾驶，例如谷歌自动驾驶汽车事故率数据优于人类驾驶员[27][31] * **成本优势**：司机净收入在出行服务收入中占比约39.42%，Robotaxi采用远程安全员模式可大幅优化人力成本[27][35] * **运营体验**：具有理论运行时长更高、体验标准化、运力稳定等优势[27] * **发展历程与现状**：行业已发展十余年，当前加速源于政策、技术、商业化的共振[35] * **政策**：国内已逐步建立起从准许上路到全无人商业运营的政策体系，北京、武汉、广州、上海等城市走在前列，萝卜快跑、文远知行、小马智行是牌照获取领先者[38][40][45] * **技术**：自动驾驶技术日趋成熟，例如2023年美国加州测试中，文远知行平均2.1万英里出现一次接管，Waymo平均1.7万英里一次；萝卜快跑平均约1014万公里出现一次气囊弹出事故，安全性高于人类驾驶员（约97万公里/次）[45][47][48] * **商业化路径**：通常历经测试、运营、跑通单车经济效益、达到公司级别盈亏平衡的路径，当前头部参与者正处于从车内无安全员运营迈向跑通单车经济效益的阶段[8][49][52] 商业化落地验证是短中期跟踪Robotaxi行业的核心主线 * **核心跟踪逻辑**：行业处于早期阶段，需重点关注商业化落地能力，当前阶段的核心是验证实现单车经济效益的能力[9][62] * **单车经济效益模型**：模型收入端为乘客费，成本端包括折旧、充电、远程安全员、保险、维护等费用，跑通单车经济效益是达到公司级别盈亏平衡的前提[64][65][67] * **影响单车经济效益的四大关键变量**： 1. **日均载客里程**：最重要的弹性变量，当前提升空间大。一线城市网约车日均载客里程约140公里，全职司机可达更高（如合肥数据显示全职司机约173公里），Robotaxi理论上限更高。模型测算盈亏平衡点约130.62公里[9][67][68][70][71] 2. **里程单价**：重要的弹性变量，但短期内主观变动空间有限。当前我国网约车里程单价平均约2.7元/公里，而Robotaxi（如文远知行、小马智行）优惠后单价约为2.0-2.7元/公里，预计短中期仍将低于传统出行方式以提升渗透率[9][67][73][77][78] 3. **车辆成本**：主要体现为折旧成本，早期成本高昂。当前头部参与者车辆成本已降至20-30万元级（如萝卜快跑RT6为20.46万元，小马智行第七代车约27万元），是实现经济性的关键[9][67][79][82][84] 4. **远程安全员成本**：从车内有安全员到无安全员阶段对经济性影响巨大，但当远程安全员管理车辆数提升（如达到双位数以上）时，边际影响递减[9][67][85] 投资建议 * **行业判断**：Robotaxi行业具有较大的潜在市场空间和高增长斜率，但当前仍处于商业化早期[10][90] * **跟踪主线**：重申商业化落地验证是短中期核心跟踪主线，焦点在于实现单车经济效益的能力[10][90] * **筛选标准**：建议核心关注在城市牌照拓展、车辆规模扩张及综合运营效率方面表现突出的行业参与者[10][90] * **主要参与者进展**：报告列举了Waymo、萝卜快跑、文远知行、小马智行、特斯拉等主要参与者的车队规模、订单量、车辆成本及盈利进展等关键数据[91]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 展望2026年，供给端偏紧是主导油价的核心因素，需求端具备韧性 [3][6] - 研判2026年布伦特油价中枢将在60-65美元/桶之间，此价格不包含地缘溢价 [3][9] - 相比2025年第四季度，2026年供需趋紧；相比2025年全年，2026年供需边际小幅宽松，因此油价中枢高于2025年第四季度但低于2025年全年 [3][9][99] - 若地缘政治发酵，油价可能短期大幅上涨 [3][9] 2025年市场复盘 - 2025年国际原油价格呈倒N形（先跌后涨再跌）走势 [6][20] - 第一阶段（年初至5月3日）：在全球贸易冲突及OPEC增产背景下，布伦特原油价格从74.64美元/桶下跌19.31%至60.23美元/桶 [20] - 第二阶段（5月3日至6月19日）：进入欧美需求旺季及伊朗、以色列地缘政治发酵，布伦特原油从60.23美元/桶上涨30.91%至78.85美元/桶 [20] - 第三阶段（6月19日至12月31日）：冲突平息叠加OPEC增产影响，布伦特原油下跌22.83%至60.85美元/桶 [20] 2026年供给端分析 美国页岩油增产受限 - **意愿不足**：通货膨胀导致成本提升，相比2018年第一季度，2025年第一季度美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升25%至65美元/桶 [6][25] - **盈利能力弱**：成本提升叠加油气产品结构影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现高盈利；例如2023年布油均价82.17美元/桶时，龙头公司桶油净利润仅10-21美元/桶 [6][32] - **能力存疑**：新井单钻机生产力增速自2024年2月起基本停止增长；库存井（DUC）存量从2021年1月高位的8,987口降至2025年10月末的5,043口，减少43.89% [6][35] - **低油价制约**：达拉斯联储调查显示，若未来12个月WTI价格维持在60美元/桶，约70%的受访勘探与生产公司高管预计产量将小幅或显著下滑 [41] OPEC+减产挺价意愿强 - **财政压力大**：大部分OPEC+产油国财政平衡油价较高，维持油价对财政收支平衡至关重要 [7][48] - **主导权提升**：2020年后，随着美国页岩油产量未再现爆发式增长，OPEC主导权提升，减产控价能力增强 [7][61] - **历史行为一致**：当油价面临较大调整压力（例如接近70美元/桶）时，OPEC均会加大减产力度挺价 [52] - **增产或不及预期**：尽管OPEC+计划从2025年4月开始逐步增产，但实际增产结果可能不及目标 [54][55] 资本开支克制 - 长期需求不确定性等因素，使得石油和天然气资本支出占行业可用现金流的比例不到50%，大部分现金流用于股息、股票回购和债务偿还，而在2010-2019年间该比例约为四分之三 [7][57] - 国际能源署（IEA）披露，2025年上游石油和天然气资本开支下降4% [7][57] 地缘政治风险加剧供给扰动 - **伊朗制裁风险**：2025年8月美国明确表示将制裁协助伊朗进行非法石油销售的实体和个人，若地缘政治发酵，可能影响伊朗原油供给 [7][68] - **关键通道风险**：霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，2025年第一季度原油通行量为14.2百万桶/天，占全球油品海运量的18.8%；主要出口国为沙特（37%）、伊拉克（23%）和阿联酋（13%），主要进口国为中国（38%）、印度（15%）和韩国（12%） [7][72] - **委内瑞拉产能受限**：分析显示，为将委内瑞拉产量维持在110万桶/日，未来15年需约530亿美元投资；若要提升至140万桶/日以上，则需在2026-2040年间每年稳定投入80-90亿美元 [65][66] 2026年需求端分析 - **需求保持正增长**：据EIA预测，2025年全球原油需求增量为116万桶/日，2026年增量小幅下降至114万桶/日 [8][85] - **区域贡献**：2025年非OECD国家需求增加113万桶/日，2026年非OECD国家需求预计增加114万桶/日，而OECD国家需求基本持平 [85] - **中国补库支撑**：2025年1-8月，中国原油库存平均每天增加约90万桶，约占全球产量的0.9%，对全球需求形成支撑 [79] - **中美需求占比大**：2024年，美国和中国占全球原油需求的比重分别为18.7%和16.1%，合计超过三分之一 [77] 2026年供需平衡与油价研判 - **供需平衡预测**：报告建立了九种情景分析，中性情景下（OPEC+全年产量环比当前增加43万桶/日，伊朗、利比亚、委内瑞拉减产20万桶/日），预计2026年全球原油供给-需求富余量为355万桶/日 [93][96] - **对比基准**：上述富余量相比2025年第四季度的378万桶/日趋紧，但相比2025年全年的218万桶/日宽松 [93][99] - **油价中枢判断**：基于供需边际小幅宽松的格局，预计2026年布伦特油价中枢在60-65美元/桶之间 [9][91] - **地缘溢价**：此中枢价格不包含地缘溢价，若地缘政治发酵，油价可能短期大幅上涨，甚至可高于70美元/桶 [9][91]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 公司是华南乃至全国区域碳四深加工龙头，凭借得天独厚的大亚湾石化产业基地区位优势和创新发展基因，在LPG深加工行业红海竞争中，通过延链补链、产业协同和拓展海外需求，细分开拓局部蓝海市场，打造新增长引擎 [3][6] - 公司以“区位筑基，研发赋能”为双轮驱动，实现降本增效，构筑成本护城河 [3][9] 公司概况与业务布局 - 公司是国内LPG深加工龙头，产品矩阵包括异辛烷、MTBE、乙酸仲丁酯、顺酐、丁酮、乙酸乙酯等 [6] - 公司已实现LPG碳四全组分综合利用，业务主要划分为三类：以乙酸仲丁酯、丁酮、乙酸乙酯为核心的乙酸酯及衍生物有机溶剂；以异辛烷和MTBE为核心的汽油添加剂；以及烷烃下游的顺酐产业链 [7] - 截至2025年半年报，公司主要产品产能为：异辛烷30万吨/年、MTBE 110万吨/年、顺酐44万吨/年、乙酸仲丁酯15万吨/年、丁酮10万吨/年（另有5万吨在建）、乙醇6.5万吨/年（另有12.35万吨在建）、乙酸乙酯45万吨/年（在建）、异丙醇5万吨/年（另有11.55万吨在建） [24][26][27] - 2025年上半年，公司24万吨全球最大顺酐装置投产，顺酐总产能达44万吨/年，位居华南第一；轻烃综合利用项目二期醇醚装置投产后，MTBE产能约110万吨/年，成为全国最大MTBE供应商 [27] 管理团队与研发实力 - 公司实控人、董事长胡先念先生为研发出身，在石化行业拥有30年以上技术研发经验，重视创新引领企业发展 [6][34] - 多名管理层拥有技术背景并持有公司股份，研发人员占比持续在15%以上，专利数量持续攀升，研发成果转化高效 [35] - 公司通过持续研发投入，打造物料与能源的多重循环生产系统，实现高原子利用效率与经济性 [9][61] 各业务板块分析 汽油调和品（异辛烷与MTBE） - **异辛烷**：受2023年消费税征税影响（约2110元/吨），成本传导不畅，企业需自行消化部分成本，叠加调油需求疲软，导致2024年开工率和需求显著下滑，价差显著收窄 [8][66][67]；2024年底国内异辛烷产能约2457万吨，但开工率下降至30%附近 [62] - **MTBE**：未在消费税征税名单，在国内替代性调油需求下仍有增长空间 [8]；2024年MTBE表观消费量1337万吨，同比增长4.2% [73]；海外出口需求高速增长，2024年出口量246万吨，同比增长超30%，2025年1-11月累计出口量同比增长超90% [76]；公司通过建设混合醇醚项目，MTBE产能超百万吨，已成为我国第一大MTBE出口商，并利用大亚湾区位优势拓展东南亚等海外市场 [8][79] 乙酸酯及衍生物 - **乙酸仲丁酯**：公司以烯烃醋酸加成法一步合成，具备更高原子经济性 [7]；但行业面临产能过剩，2024年产能突破60万吨/年，维持低开工水平 [86] - **产业链延伸**：为应对产能过剩，公司通过布局丁酮联产乙酸乙酯进一步延伸产业链 [7]；联产工艺优势突出，生产丁酮的能耗只有传统工艺的30%，生产乙酸乙酯的能耗只有传统工艺的50%，且不产生工艺废水 [86]；丁酮产品附加值更高 [88] - **需求前景**：在制造业复苏、电子元器件生产扩张、消费护理品回暖等因素带动下，乙酸乙酯、异丙醇等产品需求有望持续增长 [7][95]；2024年乙酸乙酯表观消费量约189万吨，同比增长15% [93] 顺酐及蒸汽 - **行业现状**：2022年以来国内顺酐行业进入过剩周期，2024年产能激增（超300万吨，同比增长68%）加剧供需矛盾，但表观消费量仅约128万吨，同比增长23% [8][107] - **公司优势**：公司布局顺酐可进一步利用LPG中正丁烷组分，并可副产大量蒸汽实现能源协同，降低运行成本 [8][115]；公司自产顺酐催化剂和贵金属催化剂，推动高效生产，实现降本增效 [8][116] 财务与业绩表现 - 2024年公司实现营业收入77.01亿元，同比增长16.51%，但受消费税等因素影响，归母净利润为3.07亿元，同比下降32.34% [43] - 2025年前三季度，受新装置投产初期运行不稳定、核心产品价格低迷、财务费用激增（前三季度达4812万元，同比激增214.81%）及研发投入增加等因素影响，公司营收与业绩双双下滑 [43][48] - 公司产品出口占比高，主要出口至新加坡，再中转至欧洲、美洲等地 [48] 盈利预测 - 预计公司2025年-2027年归母净利润分别为-0.39亿元、4.02亿元和7.60亿元 [10] - 以2026年1月28日收盘价计算，2026年及2027年对应PE分别为11.4倍和6.0倍 [10]

报告核心观点 - 报告认为，2025年可转债市场跟随权益市场震荡走强，股性增强，但供需错配导致市场呈现高估值与高波动特征[4] - 展望2026年，海内外宏观流动性有望共振宽松，为市场提供资金面支撑[4] - 投资策略建议以需求为线索，构建攻守兼备组合：一是受益于降息周期、供需格局改善的顺周期资源品；二是紧握AI产业趋势下的科技成长主线；三是配置低估值、盈利有韧性的消费龙头作为防御[4] 继往开来：2025年转债年度复盘 - **市场表现**：2025年中证转债指数收涨近**20%**，全年最大涨幅达**20.2%**，略微跑输万得全A的**31.9%**，但卡玛比率**3.2**高于万得全A的**2.3**，体现了转债“跌有底，涨无限”的非对称性优势[17] - **估值与股性**：全年转债市价中位数从**115元**最高攀至**135元**左右，转股溢价率中位数从最高超过**45%**逐步压缩至不足**30%**，整体股性显著增强[17] - **风格切换**：市场风格由3月至5月的红利防守风格，切换至6月至10月的科技成长风格，风险偏好回升[18][19] - **供需结构**：供给端，新券发行节奏放缓，叠加优质大额老券因强赎频发而持续退出，导致市场“老券化”加剧，全市场余额加权剩余期限已不足**3年**，AA级及以上转债平均剩余期限已不足**2年**[25][27]；需求端，公募基金及ETF替代保险机构成为配置主力[8] - **供需矛盾**：2025年可转债总规模已减少约**1800亿元**，而“固收+”基金等配置需求高速增长，供需矛盾支撑市场延续高估值弹性与高波动预期并存的特征[8][57][61] 守正出奇：2026年常态与新常态 - **宏观流动性**：海外方面，美国经济数据走弱强化美联储降息预期，有望提振全球风险偏好；国内方面，货币政策维持“适度宽松”基调，宽信用政策有望持续[9][65] - **微观资金面**：低利率环境下“资产荒”逻辑演绎，居民储蓄资金有望加速向权益市场“搬家”；同时，政策持续引导以险资为代表的中长期资金加大入市力度[9][72] - **资金流向**：险资直接配置于股票型资产的比例自2024年以来呈现较陡峭上行趋势，目前已突破**9%**，持有的股票市值占全市场比重稳步攀升至**3.5%**上方[70][71] 纲举目张：景气为纲，需求为脉 - **顺周期资源品**：美联储降息周期开启有望重塑大类资产格局，历史经验表明“利率下、商品上”逻辑顺畅，上游资源品有望迎来估值与基本面共振修复[10][76] - **供给与盈利**：上游资源品行业供给端产能约束刚性，PPI已触底回升，最上游生产资料PPI率先走出拐点[83][84]；在上一轮周期中，能源与原材料板块ROE与净利润增速均显著优于中游工业板块，盈利弹性有望修复[81][82] - **出口支撑**：中国出口金额同比增速已企稳回升，出口结构向新兴市场优化，对非洲等新兴市场出口累计同比增速维持高位，上游资源品及资本品展现出较强的出口韧性[88][91][92] - **化工板块**：化工行业产能周期或已见底，PPI企稳是行业估值修复的先行信号，叠加AI算力、人形机器人等新需求拉动，盈利弹性有望修复[93][96] - **科技成长主线**：以AI产业链为代表的科技成长是市场主线，其演进路径正复刻移动互联网时代，产业已步入快速成长期[10][100] - **科技板块驱动力**：宽松流动性环境为估值扩张提供基础，AI头部8家企业2025年资本开支（CAPEX）预估同比增速或超**60%**，高资本开支反映下游需求景气[103][108] - **消费防御价值**：消费板块呈现“盈利韧性犹存但估值有所承压”特征，必选消费ROE中枢稳步抬升，多数细分行业处于低市净率与中低历史PB分位数区间，具备较厚的安全垫[10][109]