报告投资评级 - **强推（维持）** 评级，目标价14.0港元，当前价7.59港元 [1][2] 报告核心观点 - **营收增长超预期，利润端实现扭亏**：公司2025年业绩预告显示，营收不低于6.5亿元，同比增长约**88.1%**，并实现不低于**0.38亿元**的净利润，较2024年同期的亏损**0.63亿元**扭亏为盈 [1] - **增长驱动力明确**：营收大幅增长主要受益于核心产品持续葡萄糖监测系统（CGM）收入持续强劲增长，以及海外市场拓展成效显著 [6] - **盈利能力持续改善**：利润端扭亏主要由于营收高增长的同时，精益管理深化，经营效率提升，销售和管理费用占收入比例大幅下降 [6] - **未来增长前景广阔**：公司拥有覆盖糖尿病监测与治疗的全产品体系，在国内稳居国产CGM、胰岛素泵第一梯队，海外市场开始放量，利润扭亏趋势有望持续 [6] 主要财务指标与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为**6.51亿元**、**8.82亿元**、**11.61亿元**，同比增长**88.3%**、**35.6%**、**31.6%** [1][6] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**0.38亿元**、**0.93亿元**、**1.52亿元**，同比增长**160.7%**、**143.2%**、**63.5%** [1][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的**52.9%** 提升至2027年的**56.8%**；净利率将从2024年的**-18.3%** 扭亏并提升至2027年的**13.1%** [7] - **估值指标**：基于2026年3月2日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为**74倍**、**30倍**、**19倍**；市净率（P/B）维持在**1.3-1.4倍** [1][7] 业务与市场分析 - **核心产品CGM驱动增长**：CGM（特别是LinX系统）收入持续强劲增长，是营收超预期的主要动力 [6] - **海外市场拓展卓有成效**：LinX系统成功进入多个国家，国际收入同比显著增长，2025年接连在印度、巴西两大人口大国获批，为未来增长奠定基础 [6] - **人工胰腺产品管线进展**：公司的闭环人工胰腺已于2025年中进入国家药品监督管理局（NMPA）注册阶段，有望在**2026年获批**，该产品将完善糖尿病管理产品体系，并带动胰岛素泵与CGM的销售放量 [6] - **专利诉讼影响有限**：尽管面临雅培在统一专利法院（UPC）的临时禁令，但公司可通过调整产品结构继续供应，且UPC覆盖国家（主要在西欧）并非公司海外收入唯一来源，公司在欧洲、中东、亚太、南美等多地已完成准入，非欧美市场提供十亿美元级别机会，预计短期内对海外收入增长影响有限 [6] 投资建议与估值 - **投资建议**：基于2025年业绩超预期，报告调整了盈利预测，并维持“强推”评级 [6] - **估值方法**：参考可比公司，给予公司主营业务2026年**4倍市销率（PS）** 估值，叠加公司约**17亿元**现金类资产，合计得出目标市值**59亿港元**，对应目标股价**14.0港元** [6] - **上行空间**：目标价14.0港元较当前价7.59港元有显著上行空间 [2]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“推荐（维持）”评级 [2] 核心观点 - 报告认为当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价仍面临一定下行压力，因此寻找alpha（超额收益）尤为重要 [6][34] - 投资策略围绕三个方向展开：高精准拿地的区域深耕型开发房企、具有稳定红利的头部购物中心资产、以及效率领先的中介龙头 [6][34] 板块行情 - 第9周（2026年2月23日-3月1日）申万房地产指数上涨0.6%，在31个一级行业中排名第24位 [6][9] - 近1个月、6个月、12个月，房地产板块绝对表现分别为1.3%、0.0%、5.4%，相对沪深300指数的表现分别为-1.3%、-5.3%、-16.1% [3] - A股板块内，本周涨幅第一为黑牡丹，涨幅达12.7%；港股板块内，涨幅第一为碧桂园，上涨22.4% [11][12] 政策要闻 - **上海**：2月25日发布新政，自2月26日起施行。主要措施包括：1) 非沪籍居民购买外环内住房所需社保/个税年限缩短至连续缴纳满1年及以上；2) 在本市缴纳社保/个税满3年及以上的非沪籍居民，可在现有政策基础上于外环内增购1套住房；3) 持《上海市居住证》满5年及以上的非沪籍居民，可在本市限购1套住房，无需社保/个税证明；4) 公积金贷款额度上调，首套住房最高额度从160万元提高至240万元，叠加政策后家庭最高可达324万元；5) 自2026年1月1日起，对本市户籍居民家庭中成年子女购买唯一住房的，暂免征收个人住房房产税 [6][14][17][18] - **淮安**：2月24日发布五条措施，包括给予新建商品住房购房总价2%-6%不等的补贴（针对普通购房者、新市民、企业团购人才房、赡养老人、新生儿及多孩家庭），多孩家庭公积金贷款额度上浮50%，并实行子女入学“长幼随学” [6][14][16][18] - **长春**：2月26日调整住房公积金政策，自3月1日起施行。包括新增提取公积金用于补贴物业费（市区每套每年不超过3000元）、支付维修资金和契税；购买新建毛坯商品房贷款额度可上浮10%；二套房贷利率在特定条件下可申请调整为首套利率等 [6][16][18] - **广州南沙**：2月28日消息，对符合学历、社保、年龄等条件的青年人才，在南沙购买首套新建商品住宅可一次性领取3万元购房补贴，申报期为3月28日至12月31日 [16][19] 公司动态 - **越秀地产**：2月25日，以总价236.03亿元成功摘得广州天河区马场1期地块，住宅楼面价约8.57万元/平方米，溢价率约26.60%。该地块总用地面积19.45万平方米，出让宗地面积17.40万平方米，用途复合。竞得人须配建不低于4.5万平方米的国际知名五星级酒店及同品牌公寓 [6][19][20] 销售端数据 - **新房市场（监测20城）**： - 第9周商品房成交面积134万平方米，日均成交19.1万平方米，环比增加1013%，同比减少44% [6][21] - 年初至今累计成交1137万平方米，累计同比减少25% [6][21] - 分城市看：一线城市（4城）第9周成交25.6万平方米，同比减少67%；二线城市（5城）成交59.8万平方米，同比减少35%；三四线城市（11城）成交48.6万平方米，同比减少31% [23][24] - **二手房市场（监测11城）**： - 第9周成交面积124万平方米，日均成交17.7万平方米，环比增加8547%，同比减少48% [6][26] - 年初至今累计成交1329万平方米，累计同比增加17% [6][26] - 分城市看：一线城市（3城）第9周成交52.5万平方米，同比减少53%；二线城市（5城）成交61.3万平方米，同比减少42%；三四线城市（3城）成交9.9万平方米，同比减少54% [29][30] 融资端情况 - 第9周仅有一笔房企发债：浦房集团发行一般公司债，票面利率1.86%，发行期限5年 [32][33] 投资建议与关注标的 - **开发类房企**：建议关注拿地决策胜率高、区域深耕型的房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [6][34] - **稳定红利资产**： - **头部购物中心**：推荐运营能力处于第一梯队的太古地产；建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业 [6][34] - **中介龙头**：建议关注通过对经纪人强管控建立高效中央交易系统的贝壳-W [6][34]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告认为，当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价仍面临下行压力，因此寻找alpha（超额收益）尤为重要 [6][34] - 投资策略围绕三个方向展开：1）高拿地精准度的区域深耕型开发类房企；2）具有稳定红利属性的头部购物中心运营商；3）通过强管控建立高效交易系统的中介龙头 [6][34] 板块行情与市场表现 - 第9周（2月23日-3月1日），申万房地产指数上涨0.6%，在31个一级行业中排名第24位 [6][9] - 过去12个月，房地产板块绝对收益为5.4%，但相对沪深300指数收益为-16.1% [3] - A股板块内，本周涨幅第一为黑牡丹，涨幅达12.7%；港股板块内，涨幅第一为碧桂园，上涨22.4% [11][12] 政策要闻 - **上海**：2月25日发布新政，自2月26日起施行。主要措施包括：1）非沪籍居民购买外环内住房所需社保/个税年限缩短至连续缴纳满1年及以上；2）在本市缴纳社保/个税满3年及以上的非沪籍居民，可在外环内增购1套住房；3）持《上海市居住证》满5年及以上的非沪籍居民，可在本市限购1套住房，无需社保/个税证明；4）首套住房公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加政策后家庭最高可达324万元；5）自2026年1月1日起，对本市户籍居民家庭中子女成年后购买的唯一住房暂免征收房产税 [6][14][17][18] - **淮安**：2月24日发布五条措施，包括给予新建商品住房购房总价2%-6%不等的补贴，并对多孩家庭提供公积金贷款额度上浮50%等支持 [6][14][18] - **长春**：2月26日调整住房公积金政策，自3月1日起施行，包括支持提取公积金用于支付物业费（市区每套住房年提取额度不超过3000元）、提高贷款额度、优化二套房贷利率认定等 [6][16][18] - **广州南沙**：2月28日消息，对符合条件并在南沙购买首套新建商品住宅的青年人才，给予一次性3万元购房补贴 [16][19] 公司动态 - **越秀地产**：2月25日，以总价236.03亿元成功摘得广州天河区马场1期地块，住宅楼面价约8.57万元/平方米，溢价率约26.60% [6][19][20] 销售端数据 - **新房市场（监测20城）**： - 第9周商品房成交面积134万平方米，日均成交19.1万平方米，环比大幅增加1013%，但同比减少44% [6][21] - 年初至今累计成交1137万平方米，累计同比减少25% [6][21] - 分城市看，一线城市第9周成交面积25.6万平方米，同比减少67%；二线城市成交59.8万平方米，同比减少35%；三四线城市成交48.6万平方米，同比减少31% [23][24] - **二手房市场（监测11城）**： - 第9周成交面积124万平方米，日均成交17.7万平方米，环比大幅增加8547%，但同比减少48% [6][26] - 年初至今累计成交1329万平方米，累计同比增加17% [6][26] - 分城市看，一线城市第9周成交面积52.5万平方米，同比减少53%；二线城市成交61.3万平方米，同比减少42%；三四线城市成交9.9万平方米，同比减少54% [29][30] 融资端数据 - 第9周仅浦房集团发行一般公司债，票面利率1.86%，发行期限5年 [32][33] 投资建议与关注标的 - **开发类房企**：建议关注高拿地精准度、区域深耕型的房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [6][34] - **稳定红利资产（头部购物中心）**：推荐运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注希慎兴业 [6][34] - **中介龙头**：建议关注通过强管控建立高效中央交易系统的贝壳-W [6][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2 日转债回调，估值环比抬升；转债市场成交情绪减弱；正股行业指数下降占比过半；中盘价值相对占优 [2] 各目录总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降 0.17%，上证综指环比上涨 0.47%，深证成指环比下降 0.20%，创业板指环比下降 0.49%，上证 50 指数环比上涨 0.23%，中证 1000 指数环比下降 0.98% [2] - 大盘成长环比上涨 0.88%，大盘价值环比上涨 0.71%，中盘成长环比上涨 0.64%，中盘价值环比上涨 1.96%，小盘成长环比下降 0.78%，小盘价值环比下降 0.05% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 665.03 亿元，环比减少 0.43%；万得全 A 总成交额为 30457.65 亿元，环比增长 21.56% [2] - 沪深两市主力净流出 684.83 亿元，十年国债收益率环比上升 0.08bp 至 1.78% [2] 转债估值 - 转债中枢下降，高价券占比下降，转债整体收盘价加权平均值为 143.55 元，环比下降 0.17% [3] - 百元平价拟合转股溢价率为 40.29%，环比上升 1.17pct；整体加权平价为 108.36 元，环比下降 0.96% [3] - 偏股型、偏债型、平衡型转债溢价率均上升 [3] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为传媒（-3.98%）、计算机（-2.88%）、社会服务（-2.68%）；涨幅前三位行业为石油石化（+7.95%）、煤炭（+3.77%）、有色金属（+3.17%） [4] - 转债市场共计 18 个行业下跌，跌幅前三位行业为传媒（-3.20%）、通信（-1.95%）、计算机（-1.85%）；涨幅前三位行业为国防军工（+4.57%）、家用电器（+3.20%）、公用事业（+1.61%） [4] - 大周期、制造、科技、大消费、大金融的收盘价、转股溢价率、转换价值、纯债溢价率有不同变化 [4][5] 行业轮动 - 石油石化、煤炭、有色金属领涨，各行业正股和转债在日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅等方面表现不同 [57]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：强推（维持）[1] - **目标价**：14.0港元（当前价：7.59港元）[2] - **核心观点**：公司2025年业绩预告显示营收增长超预期，利润端实现扭亏为盈，主要得益于核心产品持续葡萄糖监测系统(CGM)的强劲增长及海外市场拓展，同时经营效率提升。报告认为公司海外增长动力充足，新产品有望获批，并上调了盈利预测[1][6] 2025年业绩预告与财务表现 - **营收预告**：2025年营收不低于6.5亿元，同比增长约88.1%[1] - **净利润预告**：2025年实现不低于0.38亿元的净利润，较2024年同期的亏损0.63亿元实现扭亏为盈[1] - **关键财务预测**：报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为6.51、8.82、11.61亿元，同比增长88.3%、35.6%、31.6%；归母净利润分别为0.38、0.93、1.52亿元，同比增长160.7%、143.2%、63.5%[6] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的52.9%提升至2027年的56.8%；净利率将从2024年的-18.3%提升至2027年的13.1%[7] 业务驱动因素分析 - **核心产品CGM驱动增长**：营收大幅增长主要受益于核心产品CGM收入持续强劲增长[6] - **海外市场拓展成效显著**：LinX持续葡萄糖监测系统成功进入多个国家，国际收入同比实现显著增长，2025年接连在印度、巴西两个人口大国获批[6] - **经营效率提升**：利润端扭亏主要由于营收增长的同时，公司精益管理持续深化，销售费用和管理费用占收入比例实现大幅下降[6] - **新产品管线**：公司的闭环人工胰腺在2025年中已进入NMPA注册阶段，有望在2026年获批，该产品获批后将进一步完善公司的糖尿病管理产品体系，带动胰岛素泵与CGM的销售放量[6] 海外市场与竞争环境 - **海外市场潜力巨大**：根据国际糖尿病联盟数据，印度20-79岁糖尿病患者约8983万人，巴西约1662万人，为CGM提供了巨大的市场机会[6] - **专利诉讼影响有限**：尽管雅培在UPC（统一专利法院）对微泰医疗及其合作方发起的临时禁令已获批准，但报告认为该专利覆盖范围广，存在被无效的可能。公司可通过调整产品结构避开专利继续供应，且UPC覆盖的18个国家集中在西欧，公司CGM已在欧洲、中东、亚太、南美等多地完成准入，预计海外收入集中度较低，短期内对收入增长影响有限[6] - **市场地位**：公司当前在国内站稳国产CGM、胰岛素泵第一梯队[6] 估值与投资建议 - **估值方法**：参考可比公司，给予主营业务2026年4倍PS估值，叠加公司约17亿元现金类资产，合计目标市值59亿港元[6] - **目标价推导**：基于59亿港元目标市值，对应目标股价14.0港元[6] - **投资逻辑**：公司拥有覆盖糖尿病监测、治疗流程的全产品体系，海外开启放量，利润端扭亏可期，因此维持“强推”评级[6]

资金流动性 - 杠杆资金（两融）净流入规模大幅回暖，上周净流入784.6亿元，较前值（-737.0亿元）显著改善，处于近三年96%分位的高位[11] - 偏股型公募新发规模大幅收缩至历史低位，上周新发份额仅15亿份，较前值259亿份大幅下降，处于近三年21%分位[6][7] - 股票型ETF净流出规模小幅收缩，上周净流出360.7亿元，较前值净流出487.6亿元有所收窄，但仍处于近三年5.9%的低位分位[6][19] - 资金需求端全面收缩：股权融资额74.4亿元（近三年44%分位）、产业资本净减持78.9亿元（近三年73%分位）、南向资金净流入59.0亿元（近三年25%分位）均较前值下降[6][24][26][35] 交易拥挤度 - 交易热度显著上行的行业包括：轻工制造（热度分位上升22个百分点至41%）、煤炭（上升15个百分点至34%）、建筑材料（上升14个百分点至76%）[2][53][57] - 交易热度显著下行的行业包括：医疗服务（热度分位下降19个百分点至43%）、半导体（下降17个百分点至20%）、家用电器（下降14个百分点至29%）[2][48] 投资者情绪与行为 - 自媒体A股搜索热度因市场“开门红”而上升，散户参与度增加，抖音观看A股内容的低能级城市及23岁以下年轻用户占比上升[2][66][67] - 散户资金净流入规模下降，最近一周以小单衡量的沪深两市A股散户资金净流入800.9亿元，较前值下降376.1亿元，处于过去五年32.5%分位[2][80] - 两融业务个人投资者数量达800.5万名，其中日均参与交易人数为51.0万名，较前值增加9.3万名，散户参与度上升[13]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年春节假期出行与消费数据表现亮眼，总量与微观层面均实现稳健增长，印证了行业结构性复苏趋势，下沉市场与体验式消费成为拉动增长的核心动力 [4] - 宏观出行与消费意愿强劲：春节期间全社会跨区域人员流动量达28.08亿人次，同比增长8.2%；全国消费相关行业日均收入较去年春节假期增长13.7% [4] - 出入境与核心旅游目的地热度空前：春节假期全国出入境日均197.7万人次，同比增长10.1%；澳门春节日均入境旅客量达17.3万人次，超越2019年同期水平；海南春节接待游客量及总花费分别同比增长28.9%和30.7%，离岛免税购物日均金额同比增长16.5% [4] - 酒店量价稳步回暖，龙头经营数据亮眼：华住集团假期总接待人次及总间夜数同比提升约20%，年初四出租率达峰值91%；锦江酒店整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高；如家酒店RevPAR、出租率和平均房价三大核心指标均实现稳步增长 [4] - 餐饮消费稳中有进，下沉市场释放巨大潜力：商务部重点监测的零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%；海底捞9天假期全国门店接待顾客超1400万人次，其河南省内周口、南阳等下沉城市门店日均接待量超2000人次；呷哺呷哺全国门店总营收超7000万元 [4][36] 一、社会服务行业涨跌幅及成交额 - **板块涨跌幅**：本周社会服务行业涨跌幅为1.68%，表现优于沪深300（1.08%），但跑输同花顺全A（2.73%）；中信消费者服务指数涨跌幅为1.67%；港股方面，恒生指数涨跌幅为-2.41%，恒生大湾消费服务涨跌幅为-2.68% [7] - **细分板块表现**：本周A股社服相关板块中，酒店餐饮（3.87%）、专业连锁（4.90%）、贸易（5.65%）涨幅居前；旅游及景区（-1.81%）、互联网电商（-1.19%）表现较弱 [12] - **商社板块周度表现**：从行业细分看，酒店板块周涨跌幅为3.66%，年初至今涨12.39%；餐饮板块周跌0.60%，但年初至今涨7.57%；旅游及景区板块周跌1.68% [18] - **个股涨跌幅**： - **餐饮板块**：涨幅前五为绿茶集团（+6.86%）、霸王茶姬（+5.71%）、海底捞（+4.45%）、百胜中国（+3.04%）、茶百道（+1.26%）；跌幅前五为蜜雪集团（-9.07%）、九毛九（-8.48%）等 [17] - **酒店板块**：涨幅前五为万达酒店发展（+7.95%）、锦江酒店（+6.24%）、首旅酒店（+5.69%）、华住集团-S（+5.20%）、美丽华酒店（+1.17%） [19] - **旅游及景区板块**：涨幅前五为三特索道（+9.95%）、ST张家界（+2.48%）等；跌幅前五为凯撒旅业（-6.84%）、香港中旅（-5.00%）等 [19][21] - **教育板块**：涨幅前五为中国东方教育（+8.33%）、*ST传智（+4.96%）、卓越教育集团（+3.95%）、科德教育（+3.25%）；跌幅前五为粉笔（-13.71%）、天立国际控股（-7.75%）等 [23] - **专业服务板块**：涨幅前五为安邦护卫（+8.18%）、ST联合（+5.37%）等；跌幅前五为方直科技（-3.05%）、科锐国际（-3.05%）等 [24] - **板块成交额**： - **A股**：全A成交额从周二22153.36亿元提升至周五25005.77亿元，相比上周五增幅25.36%；沪深300成交额增幅为27.81%；中信消费者服务指数成交额相比上周五增幅为0.58% [25] - **港股**：恒生指数成交额相比上周五增幅11.97%；恒生大湾消费服务成交额相比上周五增幅33.60%，热度增加 [26] 二、本周重要公告 - **绿茶集团**：预期2025年利润介乎约4.6亿元至5.08亿元，同比增加约31.4%至45.1%；经调整净利润介乎约4.81亿元至5.32亿元，同比增加约33.2%至47.4% [31] - **粉笔**：预期2025年度收入不少于26.56亿元，同比减少不多于4.8%；净利润不少于1.85亿元，同比减少不多于22.8%；经调整净利润不少于2.70亿元，同比减少不多于25.5% [31] - **携程**：2025年营收624亿元，归母净利润333亿元，分别同比上升17%、95%；联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事 [31] - **卓越教育集团**：预计2025年收入18.0亿元至20.0亿元，同比增长约63.3%至81.5%；净利润2.6亿元至3.4亿元，同比增长约35.2%至76.8% [31] - **科锐国际**：2025年营收145.44亿元，归母净利润3.04亿元，分别同比上升23.4%、48.1% [31] - **瑞幸咖啡**：2025年第四季度总净收入达127.77亿元，较2024年同期增长32.9%；商品交易总额（GMV）增长至148亿元 [31] 三、未来一月内股东大会整理 - **首旅酒店**：将于2026-03-05召开临时股东大会 [33] - **曲江文旅**：将于2026-03-03召开临时股东大会 [33] - **安邦护卫**：将于2026-03-02召开临时股东大会 [33] 四、本周行业资讯 - **餐茶饮**： - 蜜雪冰城计划在郑州打造雪王城市主题乐园 [35] - 海底捞春节9天假期全国门店接待顾客超1400万人次 [36] - 呷哺呷哺春节全国门店总营收超7000万元 [36] - 商务部数据显示春节餐饮日均销售额同比增长5.7% [36] - **旅游及免税**： - 国家移民管理局数据显示春节假期全国出入境日均197.7万人次，同比增长10.1% [37] - 国家税务总局数据显示春节假期全国消费相关行业日均收入同比增长13.7%，旅游相关服务收入同比增长39.6% [37] - 交通运输部数据显示春节期间全社会跨区域人员流动量28.08亿人次，同比增长8.2% [37] - 海南春节接待游客1232.05万人次，游客总花费183.66亿元，分别同比增长28.9%、30.7%；离岛免税购物日均金额同比增长16.5% [37] - 澳门春节日均入境旅客17.3万人次，超越2019年同期水平 [37] - **酒店**： - 锦江酒店假期前8天累计接待住客人次同比增长超43%，整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高 [38] - 如家酒店集团春节假期RevPAR、出租率和平均房价三大核心指标均实现稳步增长，农历初三满房率突破41% [38] - 华住集团春节假期总接待人次及总间夜数较2025年春节均提升约20%，年初四出租率达峰值91% [39] - **服务互联网平台**： - 京东上线“百亿超市”频道，计划未来3年投入超200亿元商品补贴 [39] - 美团申请注册“美团拼好房”商标 [39] - 企查查数据显示我国跨境旅游相关企业现存11.5万家，2025年注册1.25万家 [39] - **教育**： - 教育部发布意见，将面向低空经济、人工智能等新兴产业增设新专业，推动产教融合 [40] - **专业服务**： - 科锐国际2025年归母净利润同比增长48.1% [40]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 中国大模型Token推理调用量已超越美国，国产模型占据市场主导地位，这标志着AI应用从“问答工具”向“生产力工具”的深刻转变，并驱动算力需求从周期性训练投入转向持续性推理消耗[2][5] - 在推理负载常态化与海外高端算力供给受限的背景下，供给弹性不足与国产替代加速形成共振，产业利润有望向芯片设计与核心算力环节集中[5] 需求端分析：算力芯片进入高负载常态化阶段 - **Token消耗量激增**：2026年2月9日至15日，中国模型调用量达4.12万亿Token，首次超过美国模型的2.94万亿Token[2] - **国产模型主导市场**：2月16日至22日，平台调用量排名前五的模型中，四款来自中国厂商（MiniMax M2.5、月之暗面Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek V3.2），合计贡献Top5总调用量的85.7%[2] - **市场增长预测**：中国AI计算加速芯片市场规模预计从2024年的1,425.37亿元增至2029年的13,367.92亿元，年均复合增长率为53.7%[5] - **GPU细分市场**：GPU市场份额预计从2024年的69.9%提升至2029年的77.3%，市场规模达到10,333.40亿元[5] 供给端分析：海外约束强化与国产替代能力增强 - **海外供应紧张**： - 政策与产能双重限制导致供给弹性受限，自批准对华出口AI芯片两个月以来，英伟达尚未向中国售出任何H200芯片[5] - 美国商务部新规与国务院更严格限制立场并存，导致中国客户在许可条件不明朗前未下达订单[5] - 全球数据中心GPU交付周期长达36至52周，短期供给缺口持续存在[5] - **国产芯片替代能力增强**： - **性能突破**：摩尔线程S5000单卡FP8算力突破1,000 TFLOPS，训练精度与英伟达H100差距不到1%；华为预计2026年一季度发布昇腾950PR，算力同样达到1 PFLOPS（FP8）[5] - **生态适配加速**：自2025年12月至2026年3月，沐曦股份C500/C550已逐步适配腾讯混元图像3.0、阶跃星辰Step3.5flash、智谱GLM-5等多家国产大模型[5] - **商业兑现**：寒武纪、摩尔线程与沐曦股份2025年度业绩快报显示均实现三位数营业收入增长，其中寒武纪首度实现年度扭亏为盈[5] 投资建议 - **芯片设计**：建议关注寒武纪、海光信息、沐曦股份、摩尔线程、天数智芯[5] - **芯片代工**：建议关注中芯国际、华虹公司/华虹半导体[5] - **服务器及配套**：建议关注浪潮信息、华丰科技[5]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：26.13 港元 [2] - 当前价：16.15 港元 [2] - 上行空间：62% [6] 核心观点总结 - **2月销量结构分化，出口表现强劲**：公司2月总销量20.6万辆，同比微增0.6%，但环比下降23.7%[1]。内销14.5万辆，同比下降19%，环比下降31%[1]。出口6.1万辆，同比大幅增长1.4倍，环比增长0.6%，成为关键支撑[1]。1-2月累计出口12.1万辆，同比增长1.2倍[6]。 - **2026年仍处强新品周期，高端化推进顺利**：自2024年银河系列进入新周期后，公司持续推出新车型[6]。近期多款新车亮相，包括吉利博越REV、极氪8X、银河A7纯电版、银河M8、银河战舰等，强势新车周期即将开启[6]。2025年发布三款六座SUV旗舰车型（银河M9、领克900、极氪9X），月销目标分别为0.5-1.0万、0.2-0.8万、0.5-0.9万辆[6]。2026年规划上市30-40万元大五/六座SUV极氪8X，继续扩充高端化产品谱系[6]。 - **出口目标高增，量利有望大幅上行**：2026年公司出口销量目标64万辆，同比增长50%，目标形成3个15万辆级、2个10万辆级的全球区域市场[6]。随着新车型上市及海外销量增长，预计2026-2027年总销量分别为360万、402万辆，同比增长19%、12%[6]。高端化及出口将改善产品结构，提升平均售价和毛利率，预计2026-2027年净利率为5.9%、5.9%，归母净利润分别为250亿、278亿元[6]。 - **低估值与高增长并存，有望实现估值修复**：在一线车企中，公司销量、利润增幅居前，而对应2026年预测市盈率仅6.2倍，显著突破公司及行业近年估值下限[6]。报告认为整车行业估值修复可能性较高，公司有望随行业beta修复实现估值回归[6]。给予公司2026年10倍市盈率估值，对应目标价26.13港元[6]。 财务预测与估值总结 - **营收与利润预测**：预计营业总收入将从2024年的2410.99亿元增长至2027年的4793.64亿元[1]。预计归母净利润将从2024年的166.32亿元增长至2027年的278.13亿元[1]。2026年归母净利润预测为250.46亿元，同比增长43.9%[1]。 - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的15.9%提升至2026年的18.6%[7]。预计净利率将从2025年的5.2%提升至2026年的5.9%[6][7]。预计净资产收益率将从2025年的19.0%提升至2026年的24.4%[7]。 - **每股指标与估值**：预计每股收益将从2025年的1.61元增长至2027年的2.57元[1]。基于2026年预测数据，当前市盈率为6倍，市净率为1.4倍[1][7]。报告给予2026年10倍市盈率的目标估值[6]。 - **一季度业绩展望**：预计2026年第一季度总销量72万辆，同比增2%，环比降16%[6]。预计第一季度出口18万辆，同比增1倍，环比增46%[6]。预计第一季度归母净利润有望达到45亿元以上[6]。 销量与品牌表现总结 - **2月各品牌销量**：银河品牌销量7.3万辆，同比降3.9%，环比降11.9%[1]。领克品牌销量2.7万辆，同比大增59%，环比降5.3%[1]。极氪品牌销量2.4万辆，同比大增70%，环比微增0.1%[1]。 - **历史出口数据**：2023-2025年出口销量分别为27.4万、41.5万、42.0万辆[6]。 - **近期销量预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测由186亿、263亿、317亿元下调至174亿、250亿、278亿元[6]。调整后对应市盈率分别为8.9倍、6.2倍、5.6倍[6]。

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 保险板块本周调整主要受AI冲击下的资金面波动、通缩预期压力等短期市场情绪与资金配置偏好扰动影响 [3] - 行业基本面持续向好，银保渠道发力显著，居民挪储背景下分红险需求旺盛，预计带动新业务价值与保费收入同步提升 [3] - 长端利率维持在1.8%附近较长时间，权益市场多轮主题机会演绎，投资收益有望向好，利差损压力边际减缓 [3] - 当前板块估值仍处低位，行业资负共振格局未变，后续PEV估值有望逐步回归合理区间 [3] 本周行情复盘 - 报告期内（20260224-20260227），保险指数下降3.76%，跑输大盘4.84个百分点 [1] - 保险个股表现分化，友邦保险上涨8.09%，而中国人寿下跌6.14% [1] - 十年期国债到期收益率为1.79%，较节前基本持平 [1] 本周动态与行业要闻 - 中英人寿于2月10日率先推出内地首款预定利率1.25%的分红险产品，较去年监管划定的上限1.75%明显下调 [2] - 在寿险“老六家”中，至少已有4家完成预定利率1.25%分红险产品的报备与储备，但短期内不会推向市场 [2] - 多家中型险企计划于2026年推出该定价水平的分红险，以补充产品矩阵 [2] - 2025年中国宠物经济持续升温，全行业保费规模预计突破30亿元，同比增长76.47%，连续五年实现规模翻倍 [2] - 瑞众人寿减持同洲电子股份752.43万股（占总股本1.00%），减持后持股比例降至6.09% [2] - 根据保险资产管理业协会调查，多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，计划小幅增配A股 [2] 新产品与行业趋势分析 - 此次1.25%预定利率分红险新产品是部分险企主动选择的结果，而非监管强制调整 [3] - 对产品而言，压降预定利率能够提升资产端权益配置中枢，在当前市场背景下提升配置灵活度，有望获取超额投资收益 [3] - 对公司而言，是从“高保证+低浮动”向“低保证+高浮动”产品模式过渡，是分红险转型深化的体现，同时能发挥新单稀释存量刚性成本压力的作用，降低“利差损”压力 [3] - 对客户而言，新产品或意味着潜在浮动收益可达更高水平，但保证收益被削薄，短期内仍需渠道加强消费者教育以提升接受度 [3] 公司估值与投资建议 - A股人身险公司PEV估值：中国人寿0.85倍、新华保险0.84倍、中国平安0.76倍、中国太保0.67倍 [3] - H股人身险公司PEV估值：中国平安0.76倍、新华保险0.57倍、中国人寿0.56倍、中国太保0.55倍、中国太平0.43倍、阳光保险0.37倍、友邦保险1.58倍、保诚集团1.11倍 [4] - 财险公司PB估值：中国财险1.18倍、中国人保A股1.21倍、中国人保H股0.82倍、众安在线1.09倍、中国再保险0.60倍 [4] - 报告推荐顺序为：中国太保、中国平安、中国人寿H股、中国财险 [4] 行业基本数据与表现 - 保险行业股票家数为5只，总市值为34，070.69亿元，占市场总市值2.62%，流通市值为23，399.95亿元，占市场流通市值2.23% [5] - 最近一个月行业绝对表现下跌4.8%，相对表现下跌4.9% [6] - 最近六个月行业绝对表现上涨8.0%，相对表现上涨0.6% [6] - 最近十二个月行业绝对表现上涨27.2%，相对表现上涨8.5% [6]