报告公司投资评级 - 未提及报告对润本股份的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司通过驱蚊 - 婴童 - 青少年积累较大用户群体基数，依托产研销一体化和差异化质价比营销，建立用户资产沉淀，后续拓展品类有望持续高速增长 [2] - 防晒啫喱新品 2 月推出、销售额快速爬升，青少年防晒 3 月推出，预计青少年系列 4 月底 - 5 月初推出，主打控油功效，青少年护肤市场潜在空间大，新品值得期待 [2] - 预计公司 2025 - 2026 年归母净利润分别为 4.0、5.2 亿元，同比 +33.3%、+28.7%，对应 PE 分别为 35.3X、27.5X [2] 相关目录总结 事件 - 线下渠道稳步扩张、盈利水平较优，2025 年可倒喷驱蚊液、童锁款电热蚊香液进驻山姆渠道；线上 2025 年 3 月抖音 GMV 同比 +35.4%、Q1 同比 +67.3%，2025 年 1 - 2 月三平台（天猫 + 京东 + 抖音）合计 GMV 同比 +55.2%，其中天猫/京东分别同比 +41.9%/+25.1% [1] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|856|1,033|1,316|1,715|2,178| |增长率 YoY %|47.1%|20.7%|27.4%|30.3%|27.0%| |归属母公司净利润(百万元)|160|226|302|402|518| |增长率 YoY%|32.7%|41.2%|33.5%|33.3%|28.7%| |毛利率%|54.2%|56.3%|57.3%|58.3%|59.3%| |净资产收益率 ROE%|22.1%|11.8%|14.0%|16.4%|18.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.40|0.56|0.75|0.99|1.28| |市盈率 P/E(倍)|88.78|62.87|47.09|35.33|27.46| |市净率 P/B(倍)|19.66|7.40|6.61|5.79|4.99| [3] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|510|1,716|1,873|2,158|2,543| |货币资金(百万元)|368|244|337|558|885| |应收票据(百万元)|0|0|0|0|0| |应收账款(百万元)|1|5|4|5|8| |预付账款(百万元)|8|8|15|15|20| |存货(百万元)|103|93|127|165|196| |其他(百万元)|30|1,366|1,390|1,414|1,435| |非流动资产(百万元)|315|303|420|472|517| |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| |固定资产（合计）(百万元)|264|255|319|374|419| |无形资产(百万元)|19|19|18|18|17| |其他(百万元)|32|29|83|81|81| |资产总计(百万元)|825|2,019|2,293|2,630|3,060| |流动负债(百万元)|97|95|137|168|205| |短期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付票据(百万元)|0|0|0|0|0| |应付账款(百万元)|48|53|76|89|111| |其他非流动负债(百万元)|49|42|61|79|94| |长期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |其他(百万元)|6|2|6|6|7| |负债合计(百万元)|6|2|6|6|7| |少数股东权益(百万元)|103|98|143|175|212| |归属母公司股东权益(百万元)|723|1,921|2,150|2,455|2,848| |负债和股东权益(百万元)|825|2,019|2,293|2,630|3,060| [5] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|856|1,033|1,316|1,715|2,178| |营业成本(百万元)|392|451|561|714|885| |营业税金及附加(百万元)|9|10|14|17|22| |销售费用(百万元)|232|269|336|437|566| |管理费用(百万元)|25|33|43|54|70| |研发费用(百万元)|20|26|31|41|54| |财务费用(百万元)| - 5| - 15| - 15| - 12| - 16| |减值损失合计(百万元)| - 1| - 2| - 1| - 1| - 1| |投资净收益(百万元)|2|1|3|3|3| |其他(百万元)|2|6|7|9|12| |营业利润(百万元)|186|265|356|475|611| |营业外收支(百万元)|2|3|0|0|0| |利润总额(百万元)|188|268|356|475|611| |所得税(百万元)|28|42|54|72|94| |净利润(百万元)|160|226|302|402|518| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润(百万元)|160|226|302|402|518| |EBITDA EPS(当年)(元)|0.47|0.64|0.75|0.99|1.28| [5] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|165|253|316|434|568| |净利润(百万元)|160|226|302|402|518| |折旧摊销(百万元)|20|22|38|47|55| |财务费用(百万元)|0| - 14|0|0|0| |投资损失(百万元)| - 2| - 1| - 3| - 3| - 3| |营运资金变动(百万元)| - 5|23| - 1| - 12| - 2| |其它(百万元)| - 8| - 4| - 20|0|0| |投资活动现金流(百万元)|10| - 1,310| - 153| - 117| - 116| |资本支出(百万元)| - 41| - 14| - 100| - 100| - 100| |长期投资(百万元)|48| - 1,301| - 20| - 20| - 20| |其他(百万元)|2|5| - 33|3|3| |筹资活动现金流(百万元)| - 9|973| - 70| - 97| - 125| |吸收投资(百万元)|0|995|0|0|0| |借款(百万元)|0|0|0|0|0| |支付利息或股息(百万元)| - 3|0| - 73| - 97| - 125| |现金流净增加额(百万元)|165| - 84|93|221|327| [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪深 300 指数是中国核心蓝筹资产，受益于国企改革、中长期资金入市、分红新政等政策红利，兼具高股息与低估值特性，抗跌属性明显，行业分布全面均衡且配置与时俱进，是布局核心蓝筹资产的优秀工具；前海开源沪深 300A 是大盘蓝筹核心资产标的 [3][5][37] 根据相关目录分别进行总结 作为我国核心蓝筹资产，沪深 300 长期配置价值凸显 - 国企改革、中长期资金入市、分红新政等政策红利提振沪深 300 配置价值：国企改革政策频出利好央国企，2024 年中央企业多项指标表现良好，2025 年将高质量完成改革行动；中长期资金入市或助国企估值修复，2025 年多举措推动中长期资金入市；分红常态化、高频化推动上市公司质量提升，2024 年多项分红指标创新高；沪深 300 指数成分股以国央企为主受益政策，截至 2025/3/24，央企和地方国企成分股数量和权重占比可观 [12][14][17][18] - 高股息筑底，低估值护航，沪深 300 抗跌属性明显：长期以来沪深 300 指数成分股现金分红是全市场分红重要组成，2024 年现金分红总额创新高占约七成；股息率持续高于中证 500 等指数，截至 2025 年 3 月 24 日近 12 个月股息率为 3.38%；PE 相对中证 500 等指数较低，截至 2025 年 3 月 24 日 PE(TTM)为 12.55 倍；在明显下行行情中抗跌属性明显 [23][25][28][31] - 沪深 300 行业分布均衡，行业配置与时俱进：截至 2025 年 3 月 24 日，沪深 300 指数覆盖 28 个中信一级行业，相比万得全 A 指数超低配行业权重在 6pct 以内，相比上证 50 指数有超配和低配行业；受成分股编制及定期调整样本股影响，行业配置与时俱进，如电子行业权重提升，非银行金融和银行权重降低 [32][35] 布局核心蓝筹资产的优秀工具：沪深 300 指数 - 指数基本信息：沪深 300 指数由沪深市场中规模大、流动性好的 300 只证券组成，2005 年 4 月 8 日发布，以 2004 年 12 月 31 日为基日，1000 点为基点，样本每半年调整一次 [39][40] - 指数表现：长期收益优于上证 50、上证 180 等宽基指数，截至 2025 年 3 月 24 日，基日以来年化收益率 7.22%，近六月以来收益率 22.48% [40][41] - 指数流动性：交投活跃，2024Q4 成交量与成交额大幅提升，截至 2025 年 3 月 24 日，今年以来日均成交额 3358 亿元，日均成交量 168 亿股 [44] - 指数市值分布：覆盖大中小盘股，截至 2025 年 3 月 24 日，成分股加权平均自由流通市值约 1866 亿元，不同流通市值区间股票数量和权重占比不同 [46] - 行业分布：重仓银行、电子、非银行金融行业板块，银行、电子等行业权重和成分股数量占比较大 [49] - 上市板分布：主板集中度较高，指数成分股分布于主板、创业板、科创板，权重和数量占比分别为 82.98%、11.84%、5.18%和 83.67%、10%、6.33% [51] - 相较于中证 500 等宽基及中证国企等指数，指数盈利情况较好：2014 年以来，沪深 300 指数在 ROE、销售净利率等盈利指标上优于同期中证 500 等指数，2022 年以来营业收入(同比增长率)较优，2024Q3，ROE 为 8.07%，销售净利率为 12.30%，营收同比为 0.22% [55] - 估值水平：PB 处于指数发布以来 16.99%分位，截至 2025 年 3 月 24 日，指数市盈率（TTM）为 12.55，在指数发布以来的 PE 数据中位于 43.10%分位；市净率（LF）为 1.36 倍，在指数发布以来的 PB 数据中位于 16.99%分位 [61] - 指数成分股：精选多行业龙头，前十大权重股集中于食品饮料、电力设备及新能源等板块，报告还介绍了部分权重股公司情况 [65][68] 大盘蓝筹核心资产标的：前海开源沪深 300A - 基金基本信息：成立于 2014 年 6 月 17 日，基金管理人为前海开源基金管理有限公司，采用指数化操作的股票型基金，力争获取与标的指数相似的投资收益，投资比例和费率结构明确 [71][72] - 基金经理：梁溥森，中山大学硕士，投资经理年限 4.88 年，在任管理基金数 6 只，在管基金总规模 16.83 亿元 [73]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入141亿元，同比+9.07%；归母净利润16.31亿元，同比+17.09%；扣非归母净利润15.15亿元，同比+13.89%；2024Q4公司实现营业收入32.33亿元，同比+7.81%；归母净利润3.62亿元，同比+11.37% [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为19.6/22.9/26.1亿元，同比增长20%、17%、14%；截止4月1日市值对应25、26年PE估值分别是19/16倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为129.3亿、141.02亿、166.71亿、189.88亿、210.93亿元，同比分别为11.0%、9.1%、18.2%、13.9%、11.1% [3][5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为13.93亿、16.31亿、19.6亿、22.89亿、26.1亿元，同比分别为11.4%、17.1%、20.2%、16.8%、14.0% [3][5] - 2023 - 2027年毛利率分别为36.8%、36.2%、35.9%、36.1%、36.2% [3][5] - 2023 - 2027年ROE分别为16.7%、17.2%、17.1%、17.0%、16.6% [3][5] - 2023 - 2027年EPS（摊薄）分别为1.34、1.56、1.88、2.20、2.50元 [3][5] - 2023 - 2027年P/E分别为26.99、23.05、19.18、16.43、14.41 [3][5] - 2023 - 2027年P/B分别为4.51、3.96、3.28、2.79、2.39 [3][5] - 2023 - 2027年EV/EBITDA分别为8.97、9.47、8.76、7.18、5.98 [3][5] 公司业务情况 - 继电器龙头地位稳固，2024年公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，全球居首；高压直流继电器以40%的市场占有率稳居第一；汽车继电器全球市场占有率提升3.1个百分点至23.1%；电力继电器市占率达到57.1% [4] - 全面启动实施“75 + ”战略，“5 + ”产品发展良好；低压电器领域推动与继电器等形成整体解决方案；2024年连接器产品发货金额同比增长28%，并首次出口越南、土耳其等国家；2024年电容器产品发货金额同比增长14% [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为106.13亿、128.81亿、165.78亿、196.48亿、230.62亿元 [5] - 2023 - 2027年非流动资产分别为71.11亿、77.84亿、77.81亿、79.73亿、81.57亿元 [5] - 2023 - 2027年资产总计分别为177.24亿、206.64亿、243.58亿、276.21亿、312.2亿元 [5] - 2023 - 2027年流动负债分别为39.69亿、47.32亿、58.42亿、63.68亿、68.78亿元 [5] - 2023 - 2027年非流动负债分别为26.97亿、33.9亿、33.9亿、33.9亿、33.9亿元 [5] - 2023 - 2027年负债合计分别为66.66亿、81.22亿、92.32亿、97.58亿、102.68亿元 [5] - 2023 - 2027年归属母公司股东权益分别为83.41亿、95.04亿、114.69亿、134.83亿、157.48亿元 [5] 利润表 - 2023 - 2027年营业成本分别为81.71亿、89.96亿、106.88亿、121.37亿、134.52亿元 [5] - 2023 - 2027年营业税金及附加分别为0.99亿、1.09亿、1.33亿、1.52亿、1.69亿元 [5] - 2023 - 2027年销售费用分别为4.74亿、5.18亿、5.83亿、6.65亿、7.17亿元 [5] - 2023 - 2027年管理费用分别为12.12亿、14.35亿、15.5亿、17.56亿、19.51亿元 [5] - 2023 - 2027年研发费用分别为6.73亿、7.85亿、7.67亿、8.54亿、9.28亿元 [5] - 2023 - 2027年财务费用分别为0.49亿、0.7亿、0.65亿、0.59亿、0.4亿元 [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为22.51亿、24.44亿、30亿、35.03亿、39.94亿元 [5] - 2023 - 2027年利润总额分别为22.45亿、24.45亿、29.99亿、35.02亿、39.93亿元 [5] - 2023 - 2027年所得税分别为3.26亿、2.82亿、4.2亿、4.9亿、5.59亿元 [5] - 2023 - 2027年净利润分别为19.18亿、21.63亿、25.79亿、30.11亿、34.34亿元 [5] - 2023 - 2027年少数股东损益分别为5.25亿、5.32亿、6.19亿、7.23亿、8.24亿元 [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为13.93亿、16.31亿、19.6亿、22.89亿、26.1亿元 [5] - 2023 - 2027年EBITDA分别为33.23亿、34.92亿、40.49亿、46.51亿、52.32亿元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为26.61亿、22.35亿、29.99亿、36.91亿、38.88亿元 [5] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 16.57亿、 - 22.1亿、 - 9.03亿、 - 12.03亿、 - 13.03亿元 [5] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5.84亿、1.11亿、7.95亿、 - 4.07亿、 - 3.8亿元 [5] - 2023 - 2027年现金净增加额分别为4.29亿、1.22亿、28.92亿、20.81亿、22.05亿元 [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一，其中高压直流继电器、汽车继电器、电力继电器均有出色表现；公司全面启动实施“75+”战略，“5+”产品发展势头良好，低压电器、连接器、电容器业务均有进展；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为19.6/22.9/26.1亿元，同比增长20%、17%、14%，截止4月1日市值对应25、26年PE估值分别是19/16倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为129.3亿、141.02亿、166.71亿、189.88亿、210.93亿元，同比分别为11.0%、9.1%、18.2%、13.9%、11.1% [3][5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为13.93亿、16.31亿、19.6亿、22.89亿、26.1亿元，同比分别为11.4%、17.1%、20.2%、16.8%、14.0% [3][5] - 2023 - 2027年毛利率分别为36.8%、36.2%、35.9%、36.1%、36.2% [3][5] - 2023 - 2027年ROE分别为16.7%、17.2%、17.1%、17.0%、16.6% [3][5] - 2023 - 2027年EPS（摊薄）分别为1.34、1.56、1.88、2.20、2.50元 [3][5] - 2023 - 2027年P/E分别为26.99、23.05、19.18、16.43、14.41 [3][5] - 2023 - 2027年P/B分别为4.51、3.96、3.28、2.79、2.39 [3][5] - 2023 - 2027年EV/EBITDA分别为8.97、9.47、8.76、7.18、5.98 [3][5] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为106.13亿、128.81亿、165.78亿、196.48亿、230.62亿元 [5] - 2023 - 2027年非流动资产分别为71.11亿、77.84亿、77.81亿、79.73亿、81.57亿元 [5] - 2023 - 2027年资产总计分别为177.24亿、206.64亿、243.58亿、276.21亿、312.2亿元 [5] - 2023 - 2027年流动负债分别为39.69亿、47.32亿、58.42亿、63.68亿、68.78亿元 [5] - 2023 - 2027年非流动负债分别为26.97亿、33.9亿、33.9亿、33.9亿、33.9亿元 [5] - 2023 - 2027年负债合计分别为66.66亿、81.22亿、92.32亿、97.58亿、102.68亿元 [5] - 2023 - 2027年少数股东权益分别为27.17亿、30.38亿、36.57亿、43.8亿、52.04亿元 [5] - 2023 - 2027年归属母公司股东权益分别为83.41亿、95.04亿、114.69亿、134.83亿、157.48亿元 [5] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为129.3亿、141.02亿、166.71亿、189.88亿、210.93亿元 [3][5] - 2023 - 2027年营业成本分别为81.71亿、89.96亿、106.88亿、121.37亿、134.52亿元 [5] - 2023 - 2027年营业税金及附加分别为0.99亿、1.09亿、1.33亿、1.52亿、1.69亿元 [5] - 2023 - 2027年销售费用分别为4.74亿、5.18亿、5.83亿、6.65亿、7.17亿元 [5] - 2023 - 2027年管理费用分别为12.12亿、14.35亿、15.5亿、17.56亿、19.51亿元 [5] - 2023 - 2027年研发费用分别为6.73亿、7.85亿、7.67亿、8.54亿、9.28亿元 [5] - 2023 - 2027年财务费用分别为0.49亿、0.7亿、0.65亿、0.59亿、0.4亿元 [5] - 2023 - 2027年减值损失合计分别为 - 0.2亿、 - 0.16亿、 - 0.2亿、 - 0.2亿、 - 0.2亿元 [5] - 2023 - 2027年投资净收益分别为 - 0.95亿、 - 0.25亿、 - 0.02亿、 - 0.02亿、 - 0.02亿元 [5] - 2023 - 2027年其他分别为1.14亿、2.97亿、1.37亿、1.6亿、1.81亿元 [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为22.51亿、24.44亿、30亿、35.03亿、39.94亿元 [5] - 2023 - 2027年营业外收支分别为 - 0.06亿、0.01亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿元 [5] - 2023 - 2027年利润总额分别为22.45亿、24.45亿、29.99亿、35.02亿、39.93亿元 [5] - 2023 - 2027年所得税分别为3.26亿、2.82亿、4.2亿、4.9亿、5.59亿元 [5] - 2023 - 2027年净利润分别为19.18亿、21.63亿、25.79亿、30.11亿、34.34亿元 [5] - 2023 - 2027年少数股东损益分别为5.25亿、5.32亿、6.19亿、7.23亿、8.24亿元 [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为13.93亿、16.31亿、19.6亿、22.89亿、26.1亿元 [3][5] - 2023 - 2027年EBITDA分别为33.23亿、34.92亿、40.49亿、46.51亿、52.32亿元 [5] - 2023 - 2027年EPS（当年）分别为1.34、1.56、1.88、2.20、2.50元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为26.61亿、22.35亿、29.99亿、36.91亿、38.88亿元 [5] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 16.57亿、 - 22.1亿、 - 9.03亿、 - 12.03亿、 - 13.03亿元 [5] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5.84亿、1.11亿、7.95亿、 - 4.07亿、 - 3.8亿元 [5] - 2023 - 2027年现金净增加额分别为4.29亿、1.22亿、28.92亿、20.81亿、22.05亿元 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “十四五”以来国家出台政策支持煤制气行业发展，新疆煤炭资源优势突出，是重要煤制油气战略基地，80亿方/年煤制气产能预计2030年前落地，远期近300亿方/年项目推进，总煤耗有望超亿吨 [3][68] - 受益于低煤价，新疆煤制气生产成本低，外运至华北及华东市场较进口LNG竞争力强，经济性显著 [3][68] - 西四线有望投产，提升疆气外输运力，保障新疆煤制气消纳 [3][68] 根据相关目录分别进行总结 一、新疆煤制气发展提速，政策鼓励产能扩张 - 煤气化是现代煤化工重要路线，产物合成气是产业链起点，可生产多种化工产品，主要有固定床加压、流化床、气流床三类成熟气化技术 [10] - 我国煤制气行业发展历经多阶段，“十四五”强调其战略地位，近年来产量增速快，2014 - 2023年产量从7.9亿方增至63.35亿方，CAGR达26%，平均产能利用率近85%，截至2023年底有4个在运项目，产能76.35亿方/年 [11][13][14] - 2017年以来新疆煤炭产量快速增长，占比从5%提至11%，预测资源量占全国近40%，煤价低且波动小，用煤成本有优势，国家“十四五”规划提出建设新疆煤制油气战略基地，新疆煤化工产业园区稳步发展 [19][29][32] 二、新疆煤制气未来产能扩张情况及成本分析 - 2030年前新疆有60亿方/年新建和80亿方/年储备指标，布局在准东，预计推进较快的项目新增产能80亿方/年，带动年耗煤2751.5万吨，另有6个项目远期产能260亿方/年，年耗煤约8421.5万吨，疆外内蒙古也有少量在建项目 [36][37] - 煤制气成本主要包括折旧、原料及燃料用煤、其他运营费用，煤价、投资额和产能利用率影响成本和经济性，煤价每升50元/吨，单位生产成本增约0.15 - 0.2元/方，产能利用率提升、投资额减少可降低成本 [42][48][49] 三、新疆煤制气下游消纳及气源经济性分析 - 新疆煤制气本地消纳经济性差、市场容量有限，运至华北、华东市场竞争力强，按煤价200 - 300元/吨、产能利用率60% - 80%算，运至华北终端成本1.9 - 2.44元/方，华东2.18 - 2.72元/方，华南2.4 - 2.94元/方，且煤制气售价及供应稳定 [51][56][57] - 现有西气东输1 - 3线负荷率高、富余运力不足，西四线预计2026年投产，设计运力150亿方（增压后300亿方），现有管线叠加四线首期运力可承载2030年前新增产能，长期需管道增容和西五线修建满足需求 [60][61][64] 四、投资建议 - 国家政策支持煤制气行业发展，新疆煤制气产能布局推进，成本低、外运竞争力强，西四线投产保障消纳，建议关注相关投资机会 [68]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “十四五”以来国家出台政策支持煤制气行业发展，新疆煤炭资源优势突出，是重要煤制油气战略基地，80亿方/年煤制气产能预计2030年前落地，远期近300亿方/年项目推进，总煤耗有望超亿吨 [3][68] - 新疆煤制气生产成本低，外运至华北及华东市场较进口LNG竞争力强、经济性显著，西四线投产将提升疆气外输运力，保障煤制气消纳 [3][68] 根据相关目录分别进行总结 新疆煤制气发展提速，政策鼓励产能扩张 - 煤气化是煤制气核心环节，产物合成气是煤化工产业链起点，可生产多种化工产品，煤气化主要有固定床加压、流化床、气流床气化三类成熟技术 [10] - 我国煤制气行业发展历经多阶段，“十四五”强调其战略地位，近年来国家对其发展寄予厚望，近10年产量增速较快，截至2023年底有4个在运项目，产能合计76.35亿方/年，耗煤量合计2401.38万吨/年 [11][13][14] - 2017年以来新疆煤炭产量快速增长，产量占比提升，资源量大、开发潜力大，煤价低且波动小，煤制气用煤成本有优势，国家“十四五”规划提出建设新疆煤制油气战略基地，新疆煤化工产业园区稳步发展 [19][29][32] 新疆煤制气未来产能扩张情况及成本分析 - 2030年前新疆有60亿方/年新建指标和80亿方/年储备指标，均在准东地区，目前60亿方/年新建指标已布局，预计2030年前新增产能80亿方左右，带动年耗煤量2751.5万吨，另有6个项目远期产能有望达260亿方/年，年耗煤量约8421.5万吨，疆外内蒙古也有少量在建项目 [36][37] - 煤制气项目生产成本主要包括折旧、原料及燃料用煤成本、其他运营费用，以某项目为例，单位生产成本1.44元/方，单位完全成本（不含税）1.6元/方，影响成本的主要因素为煤价、投资额和产能利用率，煤价上升、产能利用率下降、投资额增加都会使成本上升，从单位毛差看，煤制气有较强经济性 [42][48][50] 新疆煤制气下游消纳及气源经济性分析 - 新疆煤制气本地消纳经济性差且市场容量有限，运至华北、华东市场竞争力强，运至华南竞争力较弱，按煤价200 - 300元/吨、产能利用率60% - 80%计算成本，叠加管输费，运至华北终端成本1.9 - 2.44元/方，华东2.18 - 2.72元/方，华南2.4 - 2.94元/方，较进口LNG有成本和供应稳定性优势，销售竞争力和价差空间大 [51][56][57] - 现有西气东输1 - 3线负荷率高、富余运力不足，西四线设计运力150亿方（增压后300亿方），预计2026年投产，西五线在规划中，现有管线叠加四线首期运力可承载2030年前新增产能，长期需现有管道增容和西五线修建满足运力需求 [60][61][64] 投资建议 - “十四五”以来国家支持煤制气行业发展，新疆煤制气产能布局加速，成本低、外运竞争力强，西四线投产将保障消纳 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在 2025 年仍有望重演 [3][55] - 因 3 月经济数据读数可能不弱、市场对基本面分歧弥合需时间、外部环境不确定性未显现、央行短期稳债市，10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，短期可维持中性态度 [3][55] - 现阶段推荐关注存单与 2 - 3 年的信用债，以及票息相对较高的 5 - 7 年政金债 [3][55] - 随着基本面压力显现，央行降成本优先级有望逐步抬升，利率下行趋势或强化，预计在 4 月中旬经济数据潜在冲击后更明朗 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 央行稳债市的诉求仍存在 资金面恢复常态需要时间 - 近期债券市场震荡，信用利差收敛，市场对央行操作信息敏感，1.8%资金价格阻碍收益率回落，央行操作模式调整传递新信号 [2][6] - 3 月 24 日央行增量续作 MLF，招标方式改变利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，且避免传递降息信号，显示稳债市目标 [7] - 3 月 28 日央行查处编造降息谣言行为，历史上央行辟谣不改变降准降息周期，此次辟谣或传递稳债市意图 [8][9] - 4 月起消费贷产品年化利率或上调，此前部分区域房贷利率也有类似调整，均反映央行控制银行资产端收益下行节奏以防止金融风险发酵 [11] - 政府要求 2025 年推动社会综合融资成本下降，需推动银行负债成本下降，但 MLF 招标方式调整作用有限，后续存款利率下行需 OMO 利率降息 [12] - 央行 3 月 25 日后公布每日 OMO 投标量且与中标量相当，但 DR007 高于 OMO 利率现象持续，公布投标量或展示保持流动性充裕态度，无需过度解读 [15] - 考虑稳债市约束，资金价格直接下行至 1.5%概率不大，但央行降成本态度缓和，不排除 DR007 在 Q2 逐步回到 2024Q4 状态，需基本面因素触发 [15] 基本面市场分歧有待弥合 - 4 月经济进入旺季高点，是基本面验证阶段，过去几年二季度市场对经济基本面预期常修正，当前市场对后续基本面预期分歧大 [16] - 3 月公布的 1 - 2 月经济数据整体平稳，工业增加值累计增速 5.9%，资本开支相关行业产出增速快，消费和建筑链条相关行业增速回落 [16] - 1 - 2 月出口增速受春节错位因素扰动，剔除后增速接近 7%，对工业拖累有限；3 月高频数据显示外需支撑下降，但读数可能不弱，二季度美国对华关税给出口带来不确定性 [20][24] - 内需方面，1 - 2 月社零增速回升至 4%，整体温和，耐用消费品增速下降，二季度消费或维持温和修复状态 [25] - 投资方面，1 - 2 月固定资产投资增速上升，各分项均回升，但建筑链条景气度未明显改善，地产市场内生动能回升需时间 [28] - 3 月末票据利率抬升，市场对 3 月信贷增速期待高，但 1 - 2 月特殊再融资债支出进度偏缓，将拖累 3 月信贷，二季度信贷增速难明显提升 [37] - 通胀方面，CPI 同比增速或小幅回升但维持在 0 附近，PPI 增速维持在 - 2.2%附近，短期内通胀大幅改善概率不高 [41] - 3 月制造业 PMI 指数升至 50.5%，升幅低于季节性，需求端表现好于生产，经济修复进程不均衡 [43] - 3 月经济沿季节性特征修复，环比向上动力不强，因基数和春节错位因素，3 月指标同比读数或改善，扰动政策和市场预期；二季度地产小阳春影响减弱，出口压力显现，需求不足问题或暴露，资金利率回归政策利率及降准降息需过程 [45] 4 月注资特别国债启动发行，但政府债整体净供给有望继续回落 - 二季度注资金融机构的特别国债 4 - 6 月共发行 4 期，5 年与 7 年各两期，预计单期规模 1250 亿元，注资期间普通关键期限国债减少两期，特别国债大概率公开发行，超长期特别国债或 5 月开启发行 [3][46] - 4 月 2 年与 10 年期关键国债计划发行规模升至 1700 亿，4 月国债发行规模略低于预期，预计净融资约 2400 亿，较 3 月下降 [3][47] - 地方债方面，4 月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模预测上调，预计 4 月地方债发行约 9200 亿，净融资约 7600 亿，4 月政府债发行约 2.37 万亿，净融资约 1 万亿，较 3 月下降约 4800 亿，需关注央行是否呵护流动性 [50] 4 月债市耐心等待做多窗口到来 - 短期 10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，可维持中性态度，关注存单、2 - 3 年信用债和 5 - 7 年政金债 [3][55] - 关注 4 月 2 日对等关税措施影响和跨季后资金价格中枢能否回落 [3][55]

报告公司投资评级 - 首次覆盖德邦股份，给予“增持”评级 [2][10][90] 报告的核心观点 - 德邦股份是我国直营制快运巨头，2022 年被京东控股，处于格局稳固的直营制快运赛道，价格策略有望维稳；京东集团导流增量和网络融合深化等措施，有望推动营收增长和成本优化，提升整体盈利能力，打开价值空间，且地产链上游政策改善或有催化 [18] 根据相关目录分别进行总结 我国直营制快运巨头，2022 年京东实现入主 - 公司 1996 年成立，深耕重货领域，2013 年切入快递领域，2018 年上市，2022 年被京东间接控股，截至 2025 年 2 月 14 日，京东持股 75.40% [19][20] - 公司主营快运、快递、国际和其他业务，2024 年前三季度快运业务营收 255.14 亿元，占比 90.2%；快递业务营收 16.08 亿元，占比 5.7%；其他业务营收 11.74 亿元，占比 4.1% [24][25] - 公司核心成本为人工和运费，合计占比近九成；近年盈利明显提升，24 年前三季度营收和归母净利润同比分别增长 11.2%和 9.7%；自由现金流 2022 年转正，有望稳中向好 [30][31][33] 大件重货：行业格局稳固，公司网络及服务优势突出 零担市场稳健发展，全网型服务商渗透率有望中长期提升 - 零担是公路货运重要形式，覆盖公斤段介于快递和整车之间，我国零担行业规模有望持续增长，2022 年市场规模达 1.5 万亿元，2025 - 2030 年细分复合增速在 4% - 8%之间 [37] - 增长驱动因素包括社会物流总额增长和柔性供应链模式发展；2020 下半年起头部参与者并购整合，市场格局改善；全网型零担综合优势明显，渗透率有望中长期提升 [40][41][46] 大件商品消费线上化及末端服务品质需求提升催化大件快递业务发展 - B2C 大件商品消费线上化推升大件快递配送需求，我国大家电线上销售额 2015 - 2024 年复合增速 19.9%；行业重视服务质量，利好直营制大件业务发展 [48][53] 公司网络及服务能力逐步夯实，核心壁垒稳固 - 公司坚持直营为主，2015 年启动事业合伙人计划，截止 2024 年 6 月末事业合伙人一级网点 3167 个 [58] - 公司网络布局完善，具备专业性物流服务能力，2023 年下半年推进网络融合项目，拓展快运网络 [60] - 公司基于资产壁垒升级服务能力，货物破损率下降，平台指数排名领先，科技驱动服务提升全流程体验 [63][64] 集团商流赋能叠加网络融合，有望带来显著盈利增量 京东商流赋能，有望导流收入增量 - 京东核心品类和平台商家多元化为德邦带来商流赋能，京东家电销售额领先，第三方商家数量增长；德邦与京东物流网络形成协同互补效应 [67][69][72] - 京东商流赋能稳步推进，与集团日常关联交易额逐步提升，预计 2025 年关联交易额约 80.48 亿元；同业竞争问题中长期有望解决，德邦精准空运等产品或受益 [73][76] 网络融合深化等多项变革共振，稳步驱动成本支出改善 - 干线与中转方面，公司与京东物流网络融合项目分两阶段推进，2024 年起资源整合，有望降本增效，参考顺丰经验，后续盈利能力有望提升 [78][79] - 末端收派方面，公司推动网点变革升级，建设重货分部替代部分传统营业部，优化网点布局，提升收派人员四轮车占比，改善成本效率 [80] 盈利预测及投资评级 预计公司 2025 年归母净利润 10.23 亿元 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 403.79 亿元、462.65 亿元、509.75 亿元，同比分别增长 11.3%、14.6%、10.2% [85] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 8.61 亿元、10.23 亿元、12.16 亿元，同比分别增长 15.4%、18.9%、18.9% [88] 首次覆盖，给予“增持”评级 - 选取顺丰控股为可比公司，德邦身处格局稳固的直营制快运赛道，价格策略有望维稳，京东导流和网络融合有望提升盈利能力，首次覆盖给予“增持”评级 [90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖德邦股份，给予“增持”评级 [2][10][90] 报告的核心观点 - 德邦股份为我国直营制快运巨头，2022 年由京东控股，身处格局稳固的直营制快运赛道，价格策略有望维稳；京东集团导流叠加网络融合深化等，有望推动营收增长及成本优化，驱动盈利能力向上，打开价值空间，地产链上游政策改善或有催化 [18][9][10] 根据相关目录分别进行总结 我国直营制快运巨头，2022 年京东实现入主 - 公司 1996 年成立，2010 年成国内公路零担巨头，2013 年切入快递领域，2018 年上市，2022 年被京东收购 [19] - 截至 2025 年 2 月 14 日，京东持股 75.40%为实控人，韵达 2024 年 10 月 18 日出售完德邦股份股权 [20] - 公司主营快运、快递、国际和其他业务，2024 年前三季度快运营收 255.14 亿元占 90.2%，快递营收 16.08 亿元占 5.7%，其他业务营收 11.74 亿元占 4.1% [24][25] - 人工和运费成本占近九成，2024 年前三季度人工成本 108.74 亿元占 41.6%，运费成本 118.57 亿元占 45.3% [30] - 2022 年后盈利提升，24 年前三季度营收同比+11.2%，归母净利润同比+9.7% [31] - 2022 年自由现金流转正，24 年前三季度同比增 16.5%至 16.04 亿元，未来或稳中向好 [33] 大件重货：行业格局稳固，公司网络及服务优势突出 零担市场稳健发展，全网型服务商渗透率有望中长期提升 - 零担覆盖公斤段在快递和整车之间，2022 年市场规模达 1.5 万亿元，2025 - 2030 年细分复合增速 4% - 8% [37] - 增长驱动为社会物流总额增长和柔性供应链模式发展 [40][41] - 2020 下半年起头部参与者并购整合，竞争格局改善 [41] - 全网型零担优势明显，预计渗透率将由 2015 年 2.9%提至 2030E 的 34.6% [46] 大件商品消费线上化及末端服务品质需求提升催化大件快递业务发展 - B2C 大件商品消费线上化推升配送需求，大家电线上销售额 2015 - 2024 年复合增速 19.9% [48] - 行业重质量利好直营制大件业务，德邦直营制保障服务质量 [53] 公司网络及服务能力逐步夯实，核心壁垒稳固 - 坚持直营为主，2015 年启动事业合伙人计划，截止 2024 年 6 月末一级网点 3167 个 [58] - 网络布局完善，2023 年下半年推进网络融合拓展快运网络 [60] - 服务能力升级，2024 年上半年破损率同比降 28.3%，妥投率同比升 6.2 个百分点，上楼投诉率同比降 75.9%，客户万票有责投诉率同比降 43.6% [63] 集团商流赋能叠加网络融合，有望带来显著盈利增量 京东商流赋能，有望导流收入增量 - 京东核心品类及商家多元化为德邦带来商流赋能，2024 年“双 11”京东家电销售额领先 [67] - 京东物流与德邦网络协同互补，京东商流赋能推进，关联交易额提升，预计 25 年达 80.48 亿元 [70][72][73] - 京东物流收购跨越速运后将解决同业竞争问题，德邦精准空运产品或受益 [76] 网络融合深化等多项变革共振，稳步驱动成本支出改善 - 干线与中转方面，2023 年开始网络融合，2024 年起资源整合，有望降本增效 [78] - 末端收派方面，推动网点变革升级，2023 年营业部人员降至 3.14 万人，网点调至 9194 个，2024 年拟提升快递员四轮车占比至 60% [80] 盈利预测及投资评级 预计公司 2025 年归母净利润 10.23 亿元 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 403.79 亿、462.65 亿、509.75 亿元，同比增 11.3%、14.6%、10.2% [85] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 8.61 亿、10.23 亿、12.16 亿元，同比增 15.4%、18.9%、18.9% [88] 首次覆盖，给予“增持”评级 - 选取顺丰控股为可比公司，德邦身处格局稳固赛道，价格策略有望维稳，京东导流及网络融合驱动盈利向上，首次覆盖给予“增持”评级 [90]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 3月28日晚粤电力A发布2024年年报，营收和归母净利润同比下降，24Q4单季度营收同比上升环比下降，归母净利润同比改善环比下降，2024年度拟每10股派发现金红利0.2元，共计派发现金红利1.05亿元 [1] - 公司2024年各板块有不同表现，火电板块受电价下行影响大，可再生能源发电业务毛利率同比增长但体量不及火电，整体售电业务毛利率同比下降 [2] - 火电板块装机持续投产成长，燃料成本下行可对冲部分电价下行压力，但广东24及25年电价下行使公司业绩承压或将持续；绿电板块装机电量增长可观，未来成长空间广阔 [3][6] - 因广东25年电价回落，调整公司2025 - 2027年归母净利润预测，考虑公司板块装机成长优势与广东省用电量高增速需求，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入571.59亿元，同比下降4.27%；归母净利润9.64亿元，同比下降1.07%；扣非归母净利润9.31亿元，同比下降14.86% [1] - 24Q4单季度实现营业收入146.42亿元，同比上升0.75%，环比下降10.93%；归母净利润 - 5.03亿元，同比改善33.15%，环比下降189.13%；扣非归母净利润 - 5.56亿元，同比改善9.94%，环比下降192.45% [1] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为581.87亿、648.98亿、724.46亿元，增长率分别为1.8%、11.5%、11.6%；归属母公司净利润分别为8.78亿、11.49亿、12.03亿元，增长率分别为 - 8.9%、30.8%、4.6% [5] 各板块情况 火电板块 - 装机及电量：截止2024年末，在运煤电控股装机1995万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦，2024年新增投产气电478.8万千瓦，还有800万千瓦煤电、194.2万千瓦气电在建，预计2024 - 2026年间密集投产；2024年煤电发电量913.23亿千瓦时，同比减少4.51%，气电256.95亿千瓦时，同比增加38.81% [3] - 电价：广东24及25年电价下行，公司售电结构中年度长协电量占约七成，2024年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约3分/千瓦时，2025年度交易成交均价同比继续下行73.78元/千千瓦时，公司业绩承压或将持续 [3] - 成本：公司煤炭长协比例低、进口煤占比高，2024年燃料成本同比持续改善，发电燃料成本375.41亿元，同比下降6.77%，火电度电燃料成本0.318元/千瓦时，同比下降9.92%；2025年一季度港口煤价下跌，有望进一步降低成本对冲电价回落 [3][4] 绿电板块 - 装机电量：2024年风电装机新增60万千瓦，光伏装机新增173.2万千瓦；风电发电量51.81亿千瓦时，同比增加5.67%，光伏发电量25.08亿千瓦时，同比增加556.54% [6] - 展望：“十四五”新能源装机增长空间有望达1400万千瓦，目前在建项目合计装机容量207.9万千瓦，风光装机成长有望持续 [6]