核心观点 - 报告核心结论为当前市场下跌主要受全球流动性预期摇摆和国内杠杆资金情绪降温影响，属于牛市中的阶段性回撤 [1] - 历史数据显示，牛市中出现跌破60日线的情况后，平均需要约11天收复失地，且后续胜率较高，报告维持“牛市进入第二阶段”的判断 [1][3] - 基于“对数均线偏离度”指标，当该指标达到-1.5%时是历史回测中胜率较高的介入时点，但当前科创50与创业板指尚未达到此水平 [1][4] 市场近期表现与下跌原因 - 亚太市场经历“黑色星期五”式普跌，A股北证50全周回撤9.04%，创业板指全周回撤6.15%，跌幅远超发达国家市场 [2][10] - 成长板块脆弱性凸显，电解液板块全周回撤超15%，近30个主题全周回撤10%以上，市场赚钱效应收敛至年内低点 [2][12] - 下跌驱动因素包括：美联储官员释放鹰派信号导致降息预期波动、日本国债收益率新高引发套息交易平仓压力、英伟达财报后市场出现“Sell the rip”交易行为 [20][22] - 国内市场情绪降温，融资买入占两市成交额比例在11月初开始下行，高杠杆投资者情绪转冷形成直接抛压 [26] 历史规律与当前市场定位 - 过去30年牛市中出现59次盘中低点跌破60日线的情况，破位后平均需要11.1天重新站回，三分之一情况在次日即收复 [3][30] - 在牛市未结束的前提下，跌破60日线后持有20个交易日胜率达59.3%，持有60个交易日胜率升至84.7% [30] - 历史上有11次需要超过20天才能站稳的情况，多与系统性政策收紧或重大外部冲击有关，报告认为当前环境与此不同 [3][32] - 报告维持牛市判断，依据包括居民存款搬家逻辑延续、全A非金融ROE预期上修以及宏观政策协同发力等 [35] 潜在机会与介入时点分析 - 复盘2019-2021年牛市期间涨幅超250%的行业，当股价对数均线偏离度达到-1.5%时开仓，持有20日胜率为68.15%，平均收益为5.71% [4][41] - 具体行业中，光伏设备在该条件下开仓胜率达93.33%，医疗服务胜率达100%，平均收益分别为8.49%和15.58% [42] - 当前创业板指数和科创50指数相对于EXPMA60的偏离度分别为-0.29%和-0.59%，均未达到-1.5%的历史参考介入线 [4][47] - 若市场无法立即企稳，在双创板块震荡寻底过程中，科创50指数可能率先企稳 [1][4]

投资评级 - 报告对百度集团-SW（09888 HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [7][29] 核心观点 - 报告认为2025年第三季度是公司利润率的低点，主要由于对旧算力设施计提了约160亿元的减值，导致净利润亏损112亿元，但未来利润率有望持续回升 [1][10] - 公司AI新业务表现强劲，收入达到100亿元，同比增长超过50% [1][3] - 尽管传统广告收入因宏观因素承压，但搜索业务的AI转型正在加速，AI技术有望成为未来增长的关键驱动力 [2][3][29] 财务表现总结 - 2025年第三季度总收入为312亿元，同比下降7%；其中百度核心收入为247亿元，同比下降7%，爱奇艺收入为67亿元，同比下降7% [1][14] - 2025年第三季度经调整归母净利润为38亿元，同比下降36%，经调整归母净利润率为12%；百度核心的经调整归母净利润为38亿元，同比下降31%，利润率为16% [1] - 公司对2025年至2027年的经调整归母净利润预测分别为196亿元、216亿元和246亿元，但较此前预测下调了7%、11%和12% [3][29] 广告业务表现 - 2025年第三季度广告收入为153亿元，同比下降18%，占百度核心总收入的62% [2][16] - 广告业务结构持续优化，托管页收入占广告收入的比例达到53% [2][16] - 搜索AI转型加速，70%的搜索结果页包含AI生成内容，接触AI搜索结果的用户留存率更高，查询量同比增加6%，使用时长更长 [2][16] AI新业务表现 - 智能云基础设施收入为42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比大幅增长128% [3][25] - AI应用收入（如百度文库、网盘、数字员工）为26亿元，同比增长6% [3][25] - AI原生营销服务（包括Agents和数字人）收入为28亿元，同比强劲增长262%，占百度核心在线营销收入的18% [3][25] - 按此前口径，智能云板块收入为62亿元，同比增长21% [3][25] - Apollo Go自动驾驶服务在国内提供超过310万次完全无人驾驶出行，同比增长212%，累计服务超1700万次 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 相关目录总结 上周新增项目 - 广东生益科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 20 亿元，正股为生益电子（688183.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 11 月 17 日 [1] 私募 EB 每周跟踪(2025-11-21) |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |广东生益科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|20|生益电子|通过|2025/11/17| |杭州钢铁集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7| |盈峰集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券、中金公司、华福证券|10|盈峰环境/百纳千成|通过|2025/10/30| |广东省广新控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技/星湖科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |重庆小康控股有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|红塔证券|30|赛力斯|通过|2025/10/28| |辽宁成大股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|28|广发证券|通过|2025/9/4| |北京和谐恒源科技有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司 2024 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |广东顺德控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|广发证券|20|顺控发展|通过|2025/4/25| |万安集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 2024 年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |海峡创新互联网股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |新希望集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|已反馈|2025/10/31| |四川九洲投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|已反馈|2025/10/28| |奥瑞金科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|12.5|永新股份|已反馈|2025/10/21| |江苏国泰国际集团股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|25|瑞泰新材|已反馈|2025/10/17| |广州智能装备产业集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| |深圳华强集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第二次）|金圆统一证券|24|深圳华强|已反馈|2025/9/26| |山西省交通开发投资集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|2|华翔股份|已反馈|2025/9/11| |福达控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|已反馈|2025/7/11| |江苏盛虹科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|80|东方盛虹|已反馈|2025/4/15|[3] 相关研究报告 |报告名称|发布日期| | --- | --- | |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251110 - 20251114）》|2025 - 11 - 17| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251103 - 20251107）》|2025 - 11 - 09| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251027 - 20251031）》|2025 - 11 - 02| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251020 - 20251024）》|2025 - 10 - 26| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251013 - 20251017）》|2025 - 10 - 19|[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周海外风险发酵、市场风偏回落，A股大幅调整，转债市场抗跌性强，部分强赎计数个券溢价抬升，偏债型转债有韧性 [2][18] - 美联储释放鸽派信号或改善市场情绪，转债资产价格底部支撑强，关注储能、电力等回调板块，优选平衡型转债中正股高波品种或低溢价偏股个券 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 - 股市：上周震荡下跌，受地缘政治、海外AI泡沫担忧、美国非农数据影响，风险偏好下降，行业普跌，银行板块跌幅小，申万一级行业全跌，电力设备、综合等表现靠后 [8][9] - 债市：上周初资金面偏紧，后半周转松，市场风险偏好走弱，股债跷跷板效应不明显，债市窄幅震荡，周五10年期国债利率1.82%，较前周上行0.26bp [9] - 转债市场：上周多数个券收跌，中证转债指数-1.78%，价格中位数-1.89%，算术平均平价-6.70%，全市场转股溢价率+7.72%；多数行业收跌，社会服务、计算机等表现居前，电力设备、有色金属等靠后；总成交额3180.36亿元，日均636.07亿元，较前周下降 [9][12][16] 估值一览 - 偏股型转债：平价在不同区间的平均转股溢价率不同，位于2010年以来/2021年以来不同分位值 [19] - 偏债型转债：平价70元以下的平均YTM为-4.27%，位于2010年以来/2021年以来1%/4%分位值 [19] - 全部转债：平均隐含波动率46.1%，位于2010年以来/2021年以来93%/99%分位值，隐含波动率与正股长期实际波动率差额4.58%，位于2010年以来/2021年以来89%/91%分位值 [19] 一级市场跟踪 - 上周：茂莱转债公告发行，颀中转债上市 [27][28] - 未来一周：暂无转债公告发行，卓镁转债拟于11月24日上市 [29][30] - 发行进度：截至11月21日，同意注册2家，上市委通过1家，股东大会通过4家，董事会预案1家，无新增交易所受理企业；待发可转债95只，合计规模1439.3亿，其中已同意注册6只，规模40.2亿，已获上市委通过6只，规模78.3亿 [31]

投资评级 - 对快手-W（01024 HK）维持“优于大市”评级 [5][33] 核心观点 - AI技术持续赋能公司主业增长，AI视频产品“可灵”商业化进展顺利 [1][4][33] - 公司业绩表现稳健，25Q3收入同比增长14%，经调整净利润同比增长26% [1][10] - 销售费用控制优秀，用户获客成本持续下降，盈利能力提升 [1][10] 财务业绩总结 - **25Q3收入与利润**：营业收入356亿元，同比+14%，环比+1%；毛利率55.1%，同比+0.8%；经调整净利润49.9亿元，同比+26%，经调整利润率14.0%，同比+1.3% [1][10] - **费用控制**：销售费用率29%，同比-4%；研发费用37亿元，同比+18%，研发费用率同比+0.3% [1][10] - **地区表现**：国内收入344亿元，同比+15%，经营利润54亿元，经营利润率15.7%；海外收入11.54亿元，同比-13%，经营亏损0.6亿元，经营利润率-5.5%，同比提升6% [1][10] - **盈利预测**：预期2025-2027年经调整利润分别为207亿元、235亿元、266亿元 [4][33] 运营数据总结 - **用户规模**：25Q3全站MAU达7.31亿，同比+2%；DAU达4.16亿，同比+2% [2][17] - **用户粘性**：人均日使用时长为134分钟，同比+1%；总流量（DAU×时长）同比+4% [2][17] 商业化表现总结 - **直播电商**：25Q3其他业务（主要为直播电商）收入59亿元，同比+41%；GMV达3850亿元，同比+15%；货币化率1.46%，同比持平；泛货架占比32% [3][23] - **AI赋能电商**：OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5.0%；OneRec为电商信息流带来GMV高单位数提升；预计25Q4电商GMV增长12-13% [3][23][26] - **广告业务**：25Q3广告收入201亿元，同比+14%；国内广告收入增长约16%；OneRec技术带来国内线上营销服务收入约4–5%的提升；全自动投放（UAX）在外循环消耗渗透率超70% [3][28] - **直播业务**：25Q3直播收入96亿元，同比+3%；付费用户数稳定，ARPPU略增 [3][28] AI业务（可灵）进展总结 - **收入表现**：25Q3单季度收入超过3亿元人民币，B端收入占比约40% [4][32] - **发展策略**：立足技术领先性，着重加强技术和产品迭代；上调全年收入预期至10亿元人民币（1.4亿美元） [4][32] 估值与基础数据 - **合理估值**：70.00 - 93.00 港元 [5] - **收盘价与市值**：收盘价64.95港元，总市值2808.05亿港元 [5] - **预测市盈率（PE）**：2025E-2027E调整后PE分别为12.4倍、10.9倍、9.6倍 [9]

行业投资评级 - 通信行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - AI算力基础设施高景气度延续，英伟达FY2026Q3业绩强劲，数据中心业务营收同比增长62%，环比增长22%至512亿美元，下一代产品路线图明确 [1][11] - 谷歌Gemini 3系列大模型在深度推理与代理能力上取得突破，多项基准测试成绩超越竞争对手，推动AI应用层创新 [2][13][16][21] - 光缆出口数据显著增长，2025年10月主要省份合计出口额环比增长26.14%，反映出行业需求持续旺盛 [3][24] - 投资建议聚焦AI算力基础设施（光器件/光模块、通信设备、液冷、端侧）和具有高股息价值的三大运营商 [4][46] 产业要闻追踪总结 英伟达FY2026Q3业绩 - FY2026Q3总收入570.06亿美元，同比增长62%，环比增长22% [1][11] - FY2026Q4收入指引中值为650亿美元 [1][11][12] - 数据中心业务营收512亿美元，同比增长62%，环比增长22%，占总收入比达90% [1][11] - Blackwell平台出货激增，GB300销量占Blackwell收入比例达到2/3 [1][11] - 下一代Rubin平台预计2026年下半年量产，Blackwell与Rubin平台至2026年累计营收预期达5000亿美元 [1][11] 谷歌Gemini 3系列大模型 - Gemini 3.0引入“Deep Think”模式，专注于深度推理与代理能力 [2][13] - 在Humanity's Last Exam测试中，Gemini 3 Deep Think无工具得分41.0%，Gemini 3 Pro无工具得分37.5% [2][16] - 在GPQA Diamond测试中，Gemini 3 Deep Think得分93.8%，Gemini 3 Pro得分91.9% [2][16] - 在ARC-AGI-2代码执行测试中得分45.1%，显著高于GPT-5.1的17.6% [2][16] - 发布Nano Banana Pro多模态工具，支持4K分辨率输出，将AI漫剧制作周期从72小时压缩至12小时 [2][21] 光缆出口数据 - 2025年10月，上海、江苏、湖北、河南、广东五省市光缆出口美国合计收入5.2亿元，同比增长61.02%，环比增长26.14% [3][24] - 2025年第三季度，江苏省光缆出口额环比增长797.6%，上海市环比增长37.7%，广东省环比增长14.6% [3][24] 华为AI容器技术 - 华为发布开源AI容器技术Flex:ai，旨在将GPU/NPU等算力资源利用率从行业平均30%-40%提升至70% [28][31] - 技术核心包括算力切片、统一资源抽象和拓扑感知调度，支持异构算力协同 [28][31] 板块行情回顾总结 - 本周通信（申万）指数下跌2.51%，沪深300指数下跌3.77%，相对收益1.26%，在申万一级行业中排名第26位 [3][36] - 通信板块82家代表性公司本周平均涨跌幅为-3.47% [39] - 细分领域中，光器件/光芯片、运营商、光模块涨跌幅分别为3.94%、-0.74%、-2.55% [39] - 本周涨幅前五个股为腾景科技、德科立、光库科技、长芯博创、联特科技 [39] 投资建议总结 - 建议持续关注AI算力基础设施发展，重点推荐光器件光模块（如中际旭创）、通信设备（如中兴通讯）、液冷（如英维克）、端侧（如广和通） [4][46] - 三大运营商经营稳健，分红比例持续提升，高股息价值显著，建议长期配置 [4][46] - 2025年第48周重点推荐组合：中国移动、中际旭创、中兴通讯、英维克、广和通 [46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周REITs指数全周下跌1.0%，相对权益资产表现稳健，产权类和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-1.2%、-1.0% [1] - 中证全债>中证REITs>中证转债>沪深300，年初至今中证转债涨幅最大，中证全债涨幅最小 [2] - 除水利设施外，其他类型REITs均下跌，新型基础设施REITs交易活跃度最高 [3] 二级市场走势 - 截至2025年11月21日，中证REITs指数收盘价810.21点，整周涨跌幅-1.0%，表现强于中证转债和沪深300指数，弱于中证全债指数 [2][6] - 年初至今，中证转债涨幅16.5%最大，沪深300涨幅13.2%次之，中证REITs涨幅2.6%，中证全债涨幅0.9%最小 [2] - 近一年中证REITs指数回报率5.3%，波动率7.5%，回报率低于沪深300和中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300和中证转债指数，高于中证全债指数 [2] - REITs总市值11月21日为2225亿元，较上周持平；全周日均换手率0.47%，较前一周下降0.09个百分点 [2][8] - 产权类和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-1.2%、-1.0%，除水利设施类外其他类型REITs均下跌 [3][14] - 周度涨幅排名前三的REITs为中金亦庄产业园REIT（+0.96%）、平安宁波交投REIT（+0.92%）、华夏南京交通高速公路REIT（+0.60%） [3][18] - 新型基础设施REITs区间日换手率最高，为1.9%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，占REITs总成交额20.5% [3] - 主力净流入额前三名的REITs为华泰江苏交控REIT（1216万元）、招商基金蛇口租赁住房REIT（1083万元）、南方润泽科技数据中心REIT（861万元） [3] 一级市场发行 - 从年初至2025年11月21日，交易所已受理REITs产品1只，已申报1只，已问询2只，已反馈5只，已通过待上市6只，已上市首发产品14只 [22] 估值跟踪 - 截至11月21日，公募REITs年化现金分派率均值为6.30% [24] - 从股性角度，用相对净值溢价率、IRR、P/FFO判断REITs估值，相对净值折溢价率偏向长期视角，P/FFO偏向短期视角 [24] - 截至11月21日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低26BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为244BP [1][27] 行业要闻 - 11月18日，人民银行北京分行等12部门支持符合条件的消费基础设施发行公募REITs，可完善消费场景、激发区域消费活力 [4][33] - 11月18日，中航中核集团能源公募REITs正式向上交所申报，底层资产为广西与新疆风电项目，规模约20万千瓦，估值约15亿元 [4][33]

核心观点与市场逻辑 - 美国9月非农就业人口新增11.9万人，远超预期的5万人，但失业率意外升至4.4%的阶段性高点，高于预期的4.3%，增加了美联储政策决策的复杂性[1][11] - 非农数据加剧美联储内部降息分歧，市场对12月降息的预期大幅波动[1][11] - 全球资本市场在流动性变局下呈现结构性分化，核心矛盾在于年底前政策面的边际变化，12月是否降息存在较大不确定性[1][12] 多资产表现（11月15日至11月22日） - **权益市场**：沪深300下跌3.78%，恒生指数下跌5.09%，标普500下跌1.95%[2][13] - **债券市场**：中债10年上涨0.26BP，美债10年下跌8BP[2][13] - **汇率市场**：美元指数上涨0.88%，离岸人民币贬值0.08%[2][13] - **大宗商品**：伦敦金现上涨0.05%，伦敦银现下跌5.98%，LME铜下跌1.53%，WTI原油下跌3.38%[2][13] 资产比价变化 - 金银比上升5.01至83.29，铜油比上升3.47至184.05，股债性价比上升0.23至4.32，AH股溢价上升3.67至122.15[2][16] 库存变动 - 原油库存上升278万吨至44355万吨，螺纹钢库存上升4万吨至467万吨，阴极铜库存上升14656吨至109690吨，电解铝库存上升2万吨至62万吨[3][19] 资金行为 - 美元多头持仓上升2730张至12456张，空头持仓上升2239张至25601张；黄金ETF规模下降11万盎司至3345万盎司[3][26] 风险提示 - 海外市场动荡与国内政策执行的不确定性是主要风险因素[4][29]

核心观点 - 报告认为当前市场下跌是亚太市场同步调整的结果，由全球流动性预期摇摆和国内杠杆资金情绪降温共同导致，但维持“牛市进入第二阶段”的判断，认为盈利驱动将支撑市场坚实上涨 [1] - 基于历史统计，牛市中指数跌破60日线后平均需要约11天收复失地，短期胜率可观，若需“以时间换空间”，历史上极限回撤约15%，但当前市场环境与历史上导致深度调整的系统性风险不同 [1][3] - 通过复盘上一轮牛市，提出“对数均线偏离度”达到-1.5%是介入前期强势板块的较好时点，胜率近七成，平均涨幅超5%，但当前科创50与创业板指偏离度尚未达到此水平，回调中科创50或率先企稳 [1][4] 市场近期表现与下跌原因 - 亚太市场遭遇“黑色星期五”式普跌，A股北证50、创业板指全周分别回撤9.04%、6.15%，跌幅远超发达国家市场，显示新兴市场与高贝塔资产在风险偏好收缩时压力更大 [1][2][10] - 成长板块脆弱性凸显，电解液板块全周回撤超15%，近30个主题全周回撤10%以上，锂电、存储、光伏、稀土等板块压力较大，市场赚钱效应收敛至年内低点 [2][12] - 下跌核心驱动包括：1）全球流动性预期摇摆，美联储官员鹰派信号一度使12月降息预期骤降至30%以下，后又快速扭转；2）日本国债收益率新高，强化了套息交易平仓与美元流动性收紧的螺旋；3）英伟达财报超预期但股价“高开低走”，市场对AI泡沫的担忧被定价；4）国内杠杆资金情绪显著降温，融资买入占比下行，形成直接抛压并放大市场波动 [2][20][22][26] 牛市中的技术性调整历史规律 - 过去30年六轮牛市中，全A指数跌破60日线的情况共出现59次，破位后平均需要11.1天重新站回，有约三分之一的情况在次日即收复失地 [3][30] - 从破位后胜率看，T+5、T+20、T+60、T+120的胜率分别为67.8%、59.3%、84.7%和83.1%，周线、月线级别胜率在六成以上，季线级胜率在八成以上 [30][31] - 历史上跌破60日线后20天内无法站稳的11次情形，多由系统性政策收紧、黑天鹅事件或盈利大幅下滑引发，报告认为当前市场环境与此并不类似 [3][32] 潜在企稳信号与介入时点分析 - 复盘2019-2021年牛市期间涨幅超过250%的15个二级行业，在对数均线偏离度达到-1.5%时开仓共135次，持有20日胜率达68.15%，平均收益为5.71% [4][41] - 其中，光伏设备、电池、半导体、医疗服务等产业趋势明确的板块在该信号下胜率与赔率更高，例如光伏设备开仓胜率达93.33%，平均收益8.49%；医疗服务开仓胜率100%，平均收益15.58% [42] - 当前创业板指数与科创50指数虽已跌破EXPMA60，但距离该均线的偏离幅度分别仅为-0.29%和-0.59%，均未达到-1.5%的历史参考入场线，若无法立即企稳，科创50在震荡寻底过程中可能率先企稳 [4][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌，交投活跃度小幅上升且非常活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][3][10] - 30年国债和20年国开债方面，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差和20年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3][11] - 上周超长债发行量缩减，本周已公布发行计划共1550亿 [18][24] - 上周超长债交投活跃，成交额9261亿，占比11.3%，交投活跃度小幅上升 [28] - 30年国债期货主力品种TL2512收115.57元，跌幅0.51%，成交量小幅上升、持仓量小幅减少 [54] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周税期资金面偏紧、A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [1][10] - 成交方面，交投活跃度小幅上升，交投非常活跃 [10] - 利差方面，期限利差走平，品种利差缩窄 [10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月21日，30 - 10利差34BP处于历史较低水平，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月21日，20年国开债和国债利差13BP处于历史极低位置，当前债市反弹概率大，前期国开债收益率上行多，品种利差小幅走阔，预计短期继续压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，占全部债券余额15.0%，地方政府债和国债是主要品种 [13] - 按品种分，国债占比27.0%、地方政府债占比67.5%等；按剩余期限分，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量缩减，共发行886亿元，和上上周相比大幅下降 [18] - 分品种，地方政府债811亿、公司债10亿、银行次级债券65亿等；分期限，15年395亿、20年191亿、30年300亿 [18] 本周待发 - 本周已公布发行计划共1550亿，超长地方政府债1538亿、超长公司债7亿、超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额9261亿，占比11.3% [28] - 分品种，超长期国债成交额6616亿、超长期地方债成交额2447亿等 [28] - 交投活跃度小幅上升，和上上周相比，超长债成交额增加479亿，占比增加1.1% [28] 收益率 - 上周税期资金面偏紧、A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [3][38] - 国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [38] 利差分析 - 期限利差：上周走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来14%分位数 [49] - 品种利差：上周缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP、20年铁道债和国债利差为18BP，分别较上上周变动 - 2BP和 - 2BP，处于2010年以来11%和12%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周主力品种TL2512收115.57元，跌幅0.51% [54] - 全部成交量71.46万手，持仓量17.63万手，成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅减少 [54]