报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，分析师看好多品牌战略驱动可持续增长，维持“买入”评级 [1][8] - 剔除一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，多品牌矩阵展现韧性 [8] - 预计2026-2028年营收将保持约10%的复合增长，归母净利润预计从156.0亿元增长至174.8亿元 [1][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入为802.19亿元，同比增长13.26%；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88% [1][8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **每股收益预测**：2026E-2028E的EPS（最新摊薄）分别为5.58元、5.62元、6.25元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为11.93倍、11.84倍、10.64倍 [1] - **关键财务比率预测**：2026E-2028E毛利率稳定在62%以上，销售净利率在16.12%-17.60%之间，ROE从19.18%逐步降至15.27% [9] 分品牌运营总结 - **安踏品牌**： - 2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - 渠道改革深化，新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**： - 2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚，科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌（含迪桑特、可隆等）**： - 2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元；KOLON（可隆）为增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，短期并表影响盈利 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9% [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**： - 对集团的盈利贡献显著增强，2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元，而2024年仅为1.98亿元 [8] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价75.60港元，港股流通市值约为1868.17亿港元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.84倍 [5] - **股东结构**：总股本及流通股本均为27.9665亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]

投资评级 - 报告对新华保险（601336）给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为新华保险2025年净利润和新业务价值（NBV）保持高速增长，且其银保渠道新单保费占比显著高于同业 [1][8] - 报告看好公司将以深化供给侧改革为主线，把握居民健康、养老、财富管理等发展机遇，且当前估值仍处低位 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年归母净利润为362.84亿元，同比增长38.3% [1][8]；营业收入1577.45亿元，同比增长19.0% [1]；归母净资产1115亿元，较年初增长15.9% [8] - **盈利能力**：2025年净资产收益率（ROE）为34.7%，同比提升8.8个百分点 [8]；2025年每股收益为11.63元 [35] - **未来预测**：报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为429.20亿元、452.15亿元、477.03亿元 [1][8]；预计2026-2028年营业收入分别为1684.83亿元、1773.65亿元、1869.33亿元 [1] 内含价值与新业务价值 - **内含价值（EV）**：截至2025年末，内含价值为2878亿元，较年初增长11.4% [8]；每股内含价值为92.27元 [1][35] - **新业务价值（NBV）**：2025年新业务价值为98.42亿元，同比增长57.4% [8][16]；首年保费口径下的新业务价值率（NBV Margin）为16.2%，同比提升1.5个百分点 [8][14] - **未来预测**：预计2026-2028年每股新业务价值分别为3.55元、4.08元、4.69元 [35]；预计新业务价值增长率2026-2028年分别为12.5%、15.0%、15.0% [35] 保险业务分析 - **渠道表现**：2025年新单规模保费617亿元，同比增长44.9% [8]；其中银保渠道新单保费同比增长52.3%，个险渠道同比增长39.3% [8]；银保渠道新单保费占比达61.5%，同比提升3个百分点 [8] - **新业务价值分渠道**：2025年个险渠道NBV同比增长19.4%，银保渠道NBV同比增长110% [8] - **人力与产能**：截至2025年末，个险人力为13.3万人，较年初下降2.2%，但较年中已持平，显示企稳迹象 [8][24]；月均人均综合产能为1.12万元，同比大幅增长43% [8] 投资业务分析 - **投资规模与结构**：2025年末总投资资产规模为1.84万亿元，较年初增长13.0% [8]；债券占比49.6%，较年初下降2.5个百分点；股票占比11.8%，较年初提升0.7个百分点；基金占比9.4%，较年初提升1.6个百分点 [8] - **核心权益配置**：核心权益投资规模3890亿元，较年初增长26.7%，占总资产比例21.1%，较年初提升2.3个百分点，显著高于同业 [8] - **投资收益率**：2025年净投资收益461亿元，同比增长1.7%；总投资收益1043亿元，同比增长30.9% [8]；净投资收益率2.8%，总投资收益率6.6%，综合投资收益率5.0% [8][30] 估值与同业比较 - **公司估值**：基于2026年3月27日收盘价63.32元，当前股价对应2025年市盈率（P/E）为5.44倍，市净率（P/B）为1.77倍，市盈率（P/EV）为0.69倍 [35]；对应2026年预测市盈率（P/E）为0.64倍，市净率（P/B）为1.58倍 [8][35] - **同业比较**：在上市保险公司中，新华保险2025年预测市盈率（P/EV）为0.69倍，低于中国人保（0.81倍），与中国平安（0.69倍）持平 [33]；其2025年预测新业务价值倍数（VNBX）为-9.18倍 [33][35]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对整车行业的整体投资评级，但对各子板块给出了具体的投资建议 [2][51][52][56] - 核心观点：短期看好行业补贴政策落地后观望需求转化，带动2026年第一季度乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块 [2][51] - 全年投资主线为“国内选抗波动+出口选确定性”：国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股及高端化有望放量的车企；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企 [2][51] 乘用车板块观点 - 短期展望：行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下2026年第一季度乘用车景气度复苏 [2][51] - 全年投资建议：国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等 [2][51] - 出口主线：优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等 [2][51] 商用车板块观点 重卡 - 2025年回顾：全年批发销量114.4万辆，同比+26.8% [2][56] - 2025年内销79.9万辆，同比+32.8%；出口34.1万辆，同比+17.2% [2][56] - 2025年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算年底淘汰至45-50万辆，全年淘汰约21万辆 [2][56] - 2026年展望：预计内销有望兑现乐观情形的80-85万辆，同比+3% [2][56] - 投资建议：继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等重卡头部车企 [2][56] 客车 - 2026年以旧换新政策落地，客车政策略超市场预期，补贴力度为延续而非退坡 [2][56] - 2025年公交车销量2.9万辆，同比-6% [2][56] - 基于公交保有量约60万辆及8-10年更换周期，合理销量中枢约为6万台 [2][56] - 考虑到八年以上待更新公交数量超过10万台，保守预计2026年公交销量4万台，同比+40% [2][56] - 投资建议：推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][56] 摩托车板块观点 - 预计2026年行业总销量1938万辆，同比+14% [2][52] - 其中大排量摩托车销量126万辆，同比+31% [2][52] - 大排量内销：预计2026年销量43万辆，同比+5% [2][52] - 大排量出口：预计2026年出口83万辆，同比+50% [2][52] - 投资建议：看好大排量及出口持续增长，优选龙头车企，推荐春风动力、隆鑫通用 [2][52] 本周板块行情复盘 (3/23-3/29) - SW商用载客车指数表现最佳，本周上涨+5.7%，相对万得全A指数超额收益+6.4% [10][14] - SW商用载货车指数表现最弱，本周下跌-1.7%，相对万得全A指数超额收益-1.0% [10][14] - SW乘用车指数本周微涨+0.1%，相对万得全A指数超额收益+0.9% [10] - 香港汽车指数本周上涨+1.7%，相对恒生指数超额收益+3.0% [10] - 乘用车个股：零跑汽车涨幅最大（+11.6%），赛力斯跌幅最大（-4.4%） [10] - 商用车个股：金龙汽车涨幅最大（+10.9%），潍柴动力H股涨幅最小（+0.5%） [14] - 两轮车板块：SW摩托车及其他指数本周下跌-1.0%，相对万得全A指数超额收益-0.3% [14] - 两轮车个股：爱玛科技涨幅最大（+14.3%），九号公司跌幅最大（-5.7%） [14] 板块估值水平 - 本周SW乘用车市净率(PB)为2.2倍，处于2016年至今的48.4%分位数 [19] - 本周SW商用载货车PB为3.3倍，处于2016年至今的93.6%分位数 [19] - 本周SW商用载客车PB为4.3倍，处于2016年至今的97.3%分位数 [19] 上游原材料价格变化 - 铝价：本轮涨价周期自2025年9月开启，截至2026年3月27日涨幅为15.1% [26] - 碳酸锂：本轮涨价周期自2025年10月开启，截至2026年3月27日涨幅为118% [26] - 铜价：本轮涨价周期自2025年8月开启，截至2026年3月27日涨幅为22.9% [26] - 存储价格：本轮涨价周期自2025年9月开启，截至2026年3月27日涨幅为335.2% [26] - 最新一周（3/20-3/27）价格变动：铝价回落-0.67%，碳酸锂上涨+8.4%，铜价上涨+0.2%，存储价格维持稳定 [26] 汇率变化 - 2025年第四季度：人民币对俄罗斯卢布贬值2.5%，对美元升值-1.1%，对欧元升值-1.2% [31] - 截至2026年3月27日，相较于2025年12月31日，人民币兑美元、卢布、欧元均升值 [31] 重点公司动态与业绩 零跑汽车 - 零跑A10正式上市，全系售价区间6.58-8.68万元 [35] - 车身尺寸4270*1810*1635mm，轴距2605mm，定位小型SUV [35] - 提供CLTC纯电续航403/505km，30%-80%快充最快仅需16分钟 [35] - 搭载高通8295座舱芯片与全新Leapmotor OS交互系统 [35] - 505激光雷达版搭载1颗128线激光雷达及高通8650智驾芯片，支持高阶智能驾驶功能 [35] 长城汽车 (2025年第四季度) - 实现营业收入692亿元，同比+16%，环比+13% [37][38] - 归母净利润12.3亿元，同比-46%，环比-46% [37][38] - 批发销量40万辆，同比+5%，环比+13% [37][38] - 出口销量17万辆，同比+33%，环比+26% [38] - 平均销售单价(ASP) 17.3万元，同比+9.5% [37][38] - 毛利率17.3%，同比+0.7个百分点，环比-1.2个百分点 [37][38] - 单车净利（扣非前）0.3万元，同比-48.5%，环比-53% [37] 比亚迪 (2025年第四季度) - 实现营业收入2377.0亿元，同比-13.5%，环比+21.9% [40][41] - 归母净利润92.9亿元，同比-38.2%，环比+18.7% [40][41] - 批发销量134万辆，同比-13%，环比+21% [41] - 出口销量34.9万辆，同比+208%，环比+50%，出口销量占比提升至26% [41] - 单车均价13.5万元，同比-5%，环比-1% [41] - 毛利率17.4%，同比-2.2个百分点，环比-0.2个百分点 [40][41] - 剔除比亚迪电子影响后，汽车业务单车净利为0.67万元，同比-27%，环比+9% [41] 广汽集团 (2025年第四季度) - 实现营业总收入296.1亿元，同比-10%，环比+22% [43][44] - 归母净利润为-44.7亿元 [43][44] - 广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为9.2/10.7万辆，同比分别-33%/-28% [44] - 广汽自主Q4平均销售单价(ASP)为14.9万元，同比+4%，环比-5% [44] - 销售毛利率为0.6%，同比-5个百分点，环比+3个百分点 [43][44] - 计提大额资产减值损失22.4亿元 [44] 潍柴动力 (2025年第四季度) - 实现营业收入612.4亿元，同比+14.0%，环比+6.7% [45][46] - 归母净利润20.5亿元，同比-31.6%，环比-36.5% [45][46] - 毛利率20.3%，同比-3.9个百分点，环比-1.1个百分点 [45][46] - 归母净利率3.4%，同比-2.23个百分点，环比-2.28个百分点 [45][46] 中国重汽A (2025年第四季度) - 实现营业收入172.47亿元，同比+52.1%，环比+20.4% [47][48] - 归母净利润6.16亿元，同比+12.8%，环比+61.3% [47][48] - 重卡整车销量9.29万台，同比+48.8%，环比+14.7% [47][48] - 毛利率8.81%，同比-2.7个百分点，环比+1.7个百分点 [47][48] - 2025年下半年车桥公司净利润约9.8亿元，同比+196.8%，环比+82.9% [47][48] 中国重汽H (2025年下半年) - 实现营业收入586.6亿元，同比+26.9%，环比+15.3% [49][50] - 全年营收1095.4亿元，同比+15.2% [49][50] - 归母净利润35.9亿元，同比+40.1%，环比+4.8% [49][50] - 全年归母净利润70.2亿元，同比+19.8%，创历史同期最高纪录 [50] - 总销量15.6万台，同比+31.4%，环比+14.0% [49][50] - 其中国内销量7.1万辆，同比+35.0%，环比+5.5%；出口销量8.4万辆，同比+28.6%，环比+22.3% [49][50] - 毛利率15.1%，同比-1.6个百分点，环比持平 [49][50]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 油价高企背景下，新能源行业受益，锂电池需求和盈利有望超预期[1] - 储能行业需求旺盛，全球装机预计高增长，继续强推储能板块[4] - 电动车行业需求增速预期30%+，当前盈利拐点临近，强推板块[41] - 风电行业海风有望重拾高增长，进入新景气周期，全面看好海风[4] - 光伏行业需求暂时偏弱，但太空光伏带来大增量空间可能[4] - 人形机器人产业进展提速，看好T链核心供应商[4] - 工控行业需求进一步复苏，全面看好工控龙头[4] - AIDC及缺电出海趋势下，国内相关公司迎来新机遇[4] 行业层面动态总结 市场表现 - 本周（3月23日-27日）电气设备指数上涨0.05%，表现强于大盘[4] - 锂电池指数涨5.34%，新能源汽车指数涨1.21%，核电指数涨0.91%，风电指数跌5.01%，发电设备指数跌3.83%，光伏指数跌3.79%[4] 储能 - **全球动态**：克罗地亚将投资4000万欧元用于家庭太阳能、储能和热泵；西班牙政府紧急启动50亿欧元资金加速分布式光储等建设；思源电气与罗马尼亚企业签署储能合作备忘录，4年2.5GW[4] - **国内政策**：河南发布容量电价补偿，不收输配电价，给予50MW新能源配额；吉林独立储能市场模式初步形成[4] - **美国市场**：1月大储新增装机940MW，同比+335%，环比-51%[8]；25Q3美国储能装机14.5GWh，同比+38%[8]；预计2026年美国大储装机80GWh，同比增51%，其中数据中心相关贡献37GWh[8] - **德国市场**：25年1-12月大储累计装机1122MWh，同比+92.28%[15]；25年1-12月户储累计装机3509MWh，同比-24%[15] - **澳大利亚市场**：25年累计并网5.1GWh，配储时长2.8h[19]；截至25Q3有74个储能项目在推进，容量/能源输出相当于13.3GW/35GWh[19] - **英国市场**：25Q3新增并网大储容量372MW，同比+830%，环比+27%[27]；预计25年全年并网2-2.5GWh，同比增30-50%[27] - **中国市场**：26年2月国内大储招标/中标容量为26.1/26.0 GWh，环比-9%/-4%[26]；26年1-2月累计招标/中标容量为54.9/53.1GWh，同比+55%/+281%[26] 电动车 - **国内销量**：乘联会数据3月1-22日，全国新能源乘用车市场零售49.5万辆，同比去年3月同期下降17%[4]；2月电动车销量76.5万辆，同环比-14%/-19%[34] - **车企销量**：26年2月主流11家车企销量合计51.1万辆，其中比亚迪销19.0万辆，同环比-41%/-9%；吉利汽车销11.7万辆，同环比+19%/-5%[34] - **出口**：2月电动车出口28万辆，同环比+115%/-7%[34] - **欧洲销量**：2月欧洲9国合计销量22.1万辆，同环比+27%/+6%，电动车渗透率29.8%[35]；1-2月累计销量43万辆，同比+25%[35] - **美国销量**：25年电动车销156万辆，同比-3%[41]；26年1-2月电动车注册15.5万辆，同比-33%[41] - **产业链动态**：卫蓝新能源固态电池项目签约（20亿元）；融捷股份拟投建5万吨/年高性能锂电池负极材料项目（约11亿元）；阿科玛、索维尔两大PVDF巨头发布涨价函[4] 新能源（光伏/风电） - **光伏装机**：26年1-2月国内新增光伏装机32.48GW，同比下降18%[4] - **风电装机**：26年1-2月国内新增风电装机11.04GW，同比增长19%[4]；1-2月风机出口金额4.0亿美元，同比增长146%[4] - **风电招标**：本周招标0.71GW，全部为陆上[45]；本月招标1.14GW，同比-89.37%[45]；26年累计招标10.71GW，同比-54.53%[45] - **风机价格**：本周陆风开标均价1506.01元/KW；陆风（含塔筒）2277.89元/KW[45] 人形机器人 - 特斯拉Optimus年产一千万台产能正在进行场地平整工作[4] - Tesla Optimus官方发布视频，曝光研发环境、减速齿轮箱、灵巧手等设计细节[4] 电网 - 河南电网“十五五”时期首个特高压工程开工[4] - 多条特高压直流、交流线路处于已投运、建设或规划阶段[52] 公司层面业绩与动态总结 2025年年度业绩摘要 - **新宙邦**：营收96.4亿元，同比+22.8%；归母净利11亿元，同比+16.5%[4] - **三花智控**：营收310.1亿元，同比+11%；归母净利40.6亿元，同比+31.1%[4] - **福莱特**：营收155.7亿元，同比-16.7%；归母净利9.8亿元，同比-2.6%[4] - **比亚迪**：营收8040亿元，同比+4%；归母净利326亿元，同比-19%[4] - **亿纬锂能**：营收615亿元，同比+26%；归母净利41亿元，同比+1%[4] - **天齐锂业**：营收103.5亿元，同比-21%；归母净利4.6亿元，同比扭亏为盈（+106%）[4] - **科达利**：营收152.1亿元，同比+26.5%；归母净利17.6亿元，同比+19.9%[4] - **盛新锂能**：营收50.6亿元，同比+10.5%；归母净利-8.9亿元，同比-43%[4] 其他公司动态 - 拉普拉斯拟授予限制性股票498.21万股，占总股本1.23%[4] - 大金重工斩获挪威船王12艘大单[4] 投资策略与建议总结 储能 - 国家层面容量补偿电价出台，各省将出台细则，电算协同提振储能需求[4] - 美国数据中心储能、欧洲、中东等项目推动大储需求旺盛[4] - 澳洲、英国、波兰等加强户储补贴，户储进入新一轮增长周期[4] - 预计全球储能装机26年增长60%以上，27-29年复合增长30-50%[4] - 看好户储、工商储和大储龙头[4] 锂电 & 固态电池 - 预计4月本土电动车销量同比有望转正，全年维持3%左右增长，出口有望实现70%+增长[4] - 排产端景气上行：3月环比增20%，4月环比增5%，5月预计环比增10%[4] - 碳酸锂价格高位持续，电池价格传导顺畅[4] - 强推电池和隔膜板块，首推宁德时代、亿纬锂能等[4] - 看好碳酸锂优质龙头及固态电池产业链相关标的[4] AIDC & 缺电出海 - 海外算力升级对AIDC要求提升，高压、直流、高功率趋势明显[4] - 国内相关公司迎来出海新机遇[4] - 看好有技术和海外渠道优势的龙头，以及变压器、燃机等[4] 人形机器人 - Tesla Gen3将于26年4月推出，27年推向市场[4] - 26年是量产过渡期，看好T链核心供应商[4] 工控 - 工控26年需求进一步复苏，锂电、风电、机床等向好[4] - 全面看好工控龙头[4] 风电 - 欧洲海风景气加速，26年国内海风有望重拾高增长[4] - 26年陆风保持平稳，预计110GW+，风机毛利率逐步修复[4] - 推荐海桩、整机、海缆等环节[4] 光伏 - 需求暂时明显偏弱，26年需求首次下滑[4] - 太空光伏带来大增量空间可能，砷化镓、P型HJT、太空钙钛矿率先受益[4] - Musk计划太空和地面各建100GW，设备、辅材受益[4] 重点推荐公司列表（摘要） 报告列出了超过70家重点推荐及建议关注的公司，涵盖电池、材料、储能、光伏、风电、电网、机器人等多个环节[4][5]。核心推荐包括： - **电池/锂电**：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、赣锋锂业、天齐锂业[4] - **材料**：科达利、恩捷股份、天赐材料、璞泰来、湖南裕能、尚太科技[4] - **储能**：阳光电源、思源电气、固德威、德业股份、锦浪科技[4] - **光伏**：隆基绿能、通威股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源[4][5] - **风电**：大金重工、东方电缆、明阳智能、天顺风能[4][5] - **电网设备**：国电南瑞、许继电气、平高电气、四方股份[4][5] - **机器人/工控**：三花智控、汇川技术、雷赛智能[4][5]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 国联民生2025年业绩实现大幅跃升，主要得益于与民生证券的整合红利与市场行情共振[1][7] - 公司各项主营业务均实现强劲增长，综合实力显著增强，后续整合成效有望继续推动公司价值提升[7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入76.7亿元，同比增长186.0%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长405.5%；对应EPS为0.36元，ROE为4.2%，同比提升2.0个百分点[1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.4亿元，同比增长141.1%，环比下降19.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长15611.7%，环比下降61.3%[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.9亿元、24.3亿元、25.4亿元，同比增速分别为14.0%、5.9%、4.9%[1][7] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为22.60倍、21.34倍、20.35倍；对应2026-2028年预测市净率分别为0.95倍、0.92倍、0.89倍[1][7] 分业务板块总结 - **经纪业务**：2025年收入21.0亿元，同比增长192.8%，占营收比重27.4%[7] - 客户资源整合效果显著，累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%[7] - 两融余额238亿元，较年初增长106%，市场份额0.9%，较年初提升0.3个百分点[7] - 基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%[7] - **投行业务**：2025年收入9.0亿元，同比增长165.2%[7] - 股权承销规模65.7亿元，同比增长194.4%，行业排名第18；完成IPO 5家，募资30亿元；再融资6家，承销规模36亿元[7] - 债券承销规模1707亿元，同比增长182.2%，行业排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元[7] - **资管业务**：2025年收入7.8亿元，同比增长18.6%[7] - 资产管理总规模1960亿元，同比增长38%；其中集合资管规模984亿元，同比增长100%[7] - **投资业务**：2025年投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比增长254.2%[7] 关键市场与财务数据 - **股价与市值**：收盘价9.11元，总市值517.5亿元，流通市值397.96亿元[5] - **估值指标**：市净率（LF）为0.99倍，每股净资产（LF）为9.24元[5][6] - **资本结构**：资产负债率（LF）为73.98%，总股本56.81亿股[6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，储能业务竞争力持续强化，盈利能力修复，预计2026年出货量将高速增长，盈利水平有望维持，给予“买入”评级 [1][8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入614.70亿元，同比增长26.44%，实现归母净利润41.34亿元，同比增长1.44% [1][8] - 2025年第四季度营收165亿元，同比增长13%，环比下降2%，归母净利润13.2亿元，同比增长49%，环比增长9%，毛利率为16.8%，环比提升3.1个百分点 [8] - 2025年公司整体毛利率为16.17%，归母净利率为6.73% [9] 业务分项与出货量 - 2025年公司电池总出货量达121GWh，同比增长50%，其中动力电池出货50GWh，同比增长66%，储能电池出货71GWh，同比增长41% [8] - 2025年第四季度总出货38.2GWh，同比增长57%，环比增长16%，其中动力电池出货15.6GWh，储能电池出货22.6GWh [8] - 2025年动力电池业务收入259亿元，同比增长35%，单Wh价格0.58元，同比下降19%，毛利率15.5% [8] - 2025年储能电池业务收入244亿元，同比增长28%，单Wh价格0.39元，同比下降9%，毛利率12.3% [8] - 2025年消费电池业务收入111亿元，同比增长7%，毛利率25.7%，预计贡献利润约18亿元 [8] 2026年及未来展望 - 预计2026年公司电池总出货量将超过200GWh，同比增长65%以上，其中动力电池出货80GWh（含大圆柱电池15-20GWh），储能电池出货120GWh以上 [8] - 预计2026年公司电池单Wh利润可维持在0.025元，主要得益于成本传导顺畅、套期工具收益以及上游合资公司盈利改善 [8] - 预计2026年消费电池业务利润维持稳定，其他投资收益有望提升至10亿元 [8] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为970.35亿元、1238.77亿元、1513.03亿元，归母净利润分别为72.35亿元、95.21亿元、124.19亿元 [1][8] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.49元、4.59元、5.99元 [1][9] 财务与估值 - 基于盈利预测，报告给予公司2026年30倍市盈率（PE）估值，对应目标价105元/股 [8] - 以当前股价72.40元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.76倍、15.77倍、12.09倍 [1][9] - 2025年末公司资产负债率为64.18%，经营性净现金流为74.92亿元，同比增长69% [8][9] - 2025年资本开支达104亿元，同比增长88% [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，储能业务竞争力持续强化，盈利水平表现亮眼，预计2026年出货量将高速增长，盈利能力有望维持 [1][8] - 公司2025年第四季度业绩略好于市场预期，归母净利润环比增长9%，毛利率环比提升3.1个百分点，单瓦时利润已开始修复 [8] - 展望2026年，公司出货量预计将同比增长65%至200GWh以上，动力电池与储能电池均将高速增长，且通过成本传导和上游布局，电池单瓦时利润有望维持在0.025元 [8] - 基于公司出货高速增长，给予2026年30倍市盈率估值，对应目标价105元/股 [8] 2025年业绩与运营总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入614.70亿元，同比增长26.44%；归母净利润41.34亿元，同比增长1.44% [1][8] - **季度表现**：2025年第四季度营收165亿元，环比下降2%，但归母净利润达13.2亿元，环比增长9%，扣非净利润环比大幅增长48% [8] - **出货情况**：2025年总出货量达121GWh，同比增长50%，其中动力电池出货50GWh（同比+66%），储能电池出货71GWh（同比+41%） [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为16.2%，同比下降1.2个百分点，但第四季度毛利率环比提升3.1个百分点至16.8% [8] - **分业务盈利**： - 动力电池：2025年收入259亿元，单瓦时价格0.58元，毛利率15.5%；下半年单瓦时价格降至0.52元，但第四季度单瓦时利润修复至0.03元 [8] - 储能电池：2025年收入244亿元，单瓦时价格0.39元，毛利率12.3%；下半年毛利率环比提升0.4个百分点至12.5%，第四季度单瓦时利润提升至0.02元 [8] - 消费电池：2025年收入111亿元，毛利率25.7%，预计贡献利润约18亿元，提供稳定现金流 [8] - **费用与现金流**：2025年期间费用率为11.3%；经营性净现金流达74.9亿元，同比增长69%；资本开支104亿元，同比增长88% [8] - **资产负债表**：2025年末存货为82亿元，较年初增长57%；资产负债率为64.18% [6][8] 未来展望与盈利预测 - **出货量预测**：预计2026年总出货量将超过200GWh，同比增长65%以上。其中，动力电池出货预计80GWh（同比+69%），包含15-20GWh大圆柱电池开始放量，商用车电池出货预计40GWh（同比翻倍）；储能电池出货预计120GWh以上，同比增长近70% [8] - **盈利预测**：预计2026年电池单瓦时利润可维持在0.025元。消费类业务利润预计保持稳定，其他投资收益有望从2025年的5.6亿元提升至2026年的10亿元 [8] - **财务预测**： - 营业总收入：预计2026-2028年分别为970.35亿元、1238.77亿元、1513.03亿元，同比增长57.86%、27.66%、22.14% [1][9] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为72.35亿元、95.21亿元、124.19亿元，同比增长74.99%、31.60%、30.44% [1][9] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为3.49元、4.59元、5.99元 [1][9] - **估值与目标**：基于2026年盈利预测，给予30倍市盈率估值，对应目标股价105元/股 [8] 财务数据与市场数据摘要 - **股价与市值**：当前收盘价72.40元，总市值约1501.66亿元，市净率（PB）为3.57倍 [5] - **预测市盈率（P/E）**：基于最新摊薄每股收益，2026-2028年预测市盈率分别为20.76倍、15.77倍、12.09倍 [1][9] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为17.72%、17.08%、16.29% [9] - 归母净利率：预计2026-2028年分别为7.46%、7.69%、8.21% [9] - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为15.12%、17.29%、19.27% [9] - **现金流预测**：预计2026年经营活动现金流将显著改善至181.86亿元 [9]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩实现大幅跃升，主要得益于与民生证券整合带来的红利与市场行情共振[1][7] - 公司各项主营业务（经纪、投行、资管、自营）均实现强劲增长，综合实力显著提升[7] - 分析师小幅上调盈利预测，持续看好公司与民生证券的后续整合成效，维持“买入”评级[7] 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：实现营业收入76.7亿元，同比增长186.0%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长405.5%；对应EPS为0.36元，ROE为4.2%，同比提升2.0个百分点[1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.4亿元，同比增长141.1%，环比下降19.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长15611.7%，环比下降61.3%[7] - **历史业绩对比**：2024年公司营业总收入为26.83亿元，同比下滑9.21%；归母净利润为3.97亿元，同比下滑40.80%[1] 分业务板块表现 - **经纪业务**：2025年收入21.0亿元，同比增长192.8%，占营业收入比重27.4%[7] - 客户资源整合效果显著：累计总客户数达345.95万户，较合并民生证券前增长77%[7] - 两融业务快速增长：两融余额238亿元，较年初增长106%，市场份额0.9%，较年初提升0.3个百分点[7] - 财富管理转型：期末基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%[7] - **投行业务**：2025年收入9.0亿元，同比增长165.2%[7] - 股权承销：承销规模65.7亿元，同比增长194.4%，行业排名第18；完成IPO 5家，募资30亿元；再融资6家，承销规模36亿元[7] - 债券承销：承销规模1707亿元，同比增长182.2%，行业排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元[7] - **资管业务**：2025年收入7.8亿元，同比增长18.6%[7] - 资产管理规模1960亿元，同比增长38%；其中集合资管规模984亿元，同比增长100%[7] - **自营投资业务**：2025年投资收益（含公允价值变动）34.6亿元，同比增长254.2%[7] 市场数据与估值 - **股价与市值**：报告日收盘价9.11元，总市值517.50亿元，流通市值397.96亿元[5] - **估值水平**：报告日市净率（PB）为0.99倍，基于每股净资产9.24元[5][6] - **盈利预测与估值**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为22.9亿元、24.3亿元、25.4亿元，同比增速分别为14.0%、5.9%、4.9%[1][7] - 预计2026-2028年EPS分别为0.40元、0.43元、0.45元[1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22.60倍、21.34倍、20.35倍[1] - 当前市值对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为0.95倍、0.92倍、0.89倍[7]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为新华保险2025年净利润和新业务价值（NBV）保持高速增长，其中银保渠道新单保费占比显著高于同业，展现出强劲的渠道结构优势 [1][8] - 报告看好公司把握健康、养老、财富管理发展机遇，结合当前估值处于低位，维持“买入”评级 [8] 财务表现与盈利预测 - **2025年业绩**：2025年归母净利润为362.84亿元，同比增长38.3%；营业收入为1577.45亿元，同比增长19.0% [1][8] - **净资产与ROE**：截至2025年末，归母净资产为1115亿元，较年初增长15.9%；2025年净资产收益率（ROE）为34.7%，同比提升8.8个百分点 [8][12] - **内含价值（EV）**：截至2025年末，内含价值为2878亿元，较年初增长11.4% [8][21] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为429.20亿元、452.15亿元、477.03亿元，对应增长率分别为18.3%、5.3%、5.5% [1][8] - **估值水平**：当前股价（63.32元）对应2026年预测内含价值（EV）的市盈率（P/EV）为0.64倍，市净率（PB）为1.58倍，报告认为估值处于低位 [8][33] 寿险业务分析 - **新业务价值（NBV）**：2025年NBV为98.4亿元，同比大幅增长57.4% [8][16] - **渠道表现**：NBV增长主要由银保渠道驱动，银保渠道NBV同比增长110%，而个险渠道同比增长19.4% [8] - **新单保费与结构**：2025年新单规模保费为617亿元，同比增长44.9%；其中银保渠道新单保费占比达到61.5%，同比提升3个百分点，显著高于同业 [8][22] - **新业务价值率（NBV Margin）**：以首年保费口径计算，2025年NBV Margin为16.2%，同比提升1.5个百分点 [8][14] - **保险服务业绩**：2025年保险服务业绩为185亿元，同比增长14.2% [8] 投资业务分析 - **投资规模与结构**：2025年末总投资资产规模为1.84万亿元，较年初增长13.0% [8] - **资产配置调整**：债券投资占比为49.6%，较年初下降2.5个百分点；股票投资占比为11.8%，较年初提升0.7个百分点；基金投资占比为9.4%，较年初提升1.6个百分点 [8][29] - **核心权益投资**：核心权益（股票+基金）投资规模达3890亿元，较年初增长26.7%，占总资产比例提升至21.1%，显著高于同业 [8] - **投资收益率**：2025年净投资收益率为2.8%，同比下降0.4个百分点；总投资收益率为6.6%，同比提升0.8个百分点；综合投资收益率为5.0%，同比下降3.5个百分点，若剔除其他综合收益（OCI）债券公允价值波动影响，综合投资收益率为6.9% [8][30] 人力与产能 - **人力规模**：截至2025年末，个险人力为13.3万人，较年初下降2.2%，但较年中持平，显示人力规模有企稳迹象 [8][24] - **人均产能**：2025年月均人均综合产能为1.12万元，同比大幅增长43% [8] 分红与股息 - **2025年分红**：2025年全年每股分红2.73元，同比增长7.9%；分红率为23.5%，同比下降6.6个百分点 [8] - **股息率**：按2026年3月27日收盘价计算，A股当前股息率为4.3% [8]