报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2 - 3年景气度，估值和业绩向上弹性较大，短期回调后配置性价比高，推荐【三一重工】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 [7] 根据相关目录分别进行总结 3月挖机内销情况 - 2025年3月挖掘机销量29590台，同比+19%；装载机销量13917台，同比+13%；国内3月销售挖掘机19517台，同比+29%，装载机内销8168台，同比增长23%；25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38% [1] - 国内挖机销量持续超预期原因包括存量需求更新替换、资金端好转、农村需求持续高景气，预计后续有内需提振政策或补贴出台刺激内需 [1] 出口情况 - 2025年3月挖掘机出口10073台，同比+3%；装载机出口5749台，同比+1%；25Q1挖掘机累计外销24810台，同比+5%，出口表现持续回暖；欧美、俄罗斯等地有下滑压力，中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求向好 [2] - 2025年4月2日特朗普宣布对美国进口中国产品收取34%“对等关税”，工程机械国内对美国出口关税达79%，但工程机械主机厂对美敞口小，总体风险可控 [2] 海外产能布局 - 出口核心推荐北美工厂布局和有墨西哥/巴西&土耳其工厂布局两个方向 [3] - 美国本土产能方面，三一重工北美工厂未来投产后可达到2000台以上产能（对应约10亿元+），恒立液压北美工厂年产值3 - 4亿元液压件 [3] - 墨西哥/巴西/土耳其产能方面，恒立液压墨西哥工厂2025年开始投产，预计年产值20亿元；中联重科在墨西哥有高机工厂，年产值约10亿元，24年Q3已全面投产并实现10亿+实际销售；中联重科巴西、土耳其工厂产品合计产能超30亿元；柳工巴西工厂2015年投产，覆盖全系列产品 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 电价机制完善，电力资产模式变革价值重估，包括发电侧、用电侧、市场建设、绿色低碳转型价格政策等方面改革，将推动新型电力系统转型，不同电源迎来定位与模式转变 [5] - 行业核心数据跟踪显示，2025 年 3 月电网代购电价同比下降环比持平，动力煤秦皇岛 5500 卡平仓价周环比持平，三峡水库蓄水水位正常，2025M1 - 2 全社会用电量同比 +1.3%，发电量同比 -1.3%，各电源装机容量有不同变化 [5] - 投资建议为国债收益率下降红利配置正当时，推荐水电、火电、核电、绿电等不同类型企业，同时关注特高压和电网智能化产业链 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/3/31 - 2025/4/4），SW 公用指数上升 2.55%，细分板块中核电、火电、风电、水电等有不同涨幅，燃气微跌 [11] - 本周涨幅前五标的为江苏新能、立新能源等，跌幅前五标的为华润燃气、聆达股份等 [11] 电力板块跟踪 用电 - 2025M1 - 2 全社会用电量 1.56 万亿千瓦时，同比 +1.3%，增速较 2024A 下降 5.5pct，第一产业与第三产业用电增速更高，占比持续提升 [16] 发电 - 2025M1 - 2 年累计发电量 1.49 万亿千瓦时，同比 -1.3%，较 2024A 回落 5.9pct，各电源发电增速有不同变化 [23] 电价 - 2025 年 3 月各省电网代购电价均价 398 元/MWh，同比下降 4%，环比持平 [38] 火电 - 2025 年 4 月 3 日，动力煤秦皇岛港 5500 卡平仓价 665 元/吨，同比下跌 18.50%，周环比持平，4 月月均价同比下跌 151 元/吨 [45] - 截至 2025 年 2 月 28 日，中国火电累计装机容量 14.5 亿千瓦，同比提升 3.9%，2025 年 1 至 2 月新增装机容量 388 万千瓦，同比下降 23.6%，2024 年利用小时数 4400 小时，同比下降 76 小时 [46] 水电 - 2025 年 4 月 3 日，三峡水库站水位 162 米，蓄水水位正常，入库流量同比持平，出库流量同比 +38.72% [55] - 截至 2 月 28 日，中国水电累计装机容量 4.4 亿千瓦，同比提升 3.5%，2025 年 1 至 2 月新增装机容量 191 万千瓦，同比 +85.4%，2024 年利用小时数 3349 小时，同比提升 219 小时 [65] 核电 - 2024 年核电行业再获 11 台核准，表明“安全积极有序发展核电”趋势，中国核电、中国广核、国电投分别获得新项目 3/6/2 台 [67] - 截至 2025 年 2 月 28 日，中国核电累计装机容量 0.61 亿千瓦，同比提升 6.9%，2025 年 1 至 2 月新增装机容量 0 万千瓦，同比持平，2024 年利用小时数 7683 小时，同比上升 13 小时 [70] 绿电 - 截至 2025 年 2 月 28 日，中国风电累计装机容量 5.3 亿千瓦，同比提升 17.6%，光伏累计装机容量 9.3 亿千瓦，同比提升 42.9% [77] - 2025 年 1 至 2 月，中国风电新增装机容量 928 万千瓦，同比下降 6.2%，光伏新增装机容量 3947 万千瓦，同比提升 7.5% [77] - 2024 年 1 至 12 月，中国风电利用小时数 2127 小时，同比下降 107 小时，光伏利用小时数 1211 小时，同比持平 [77] 重要公告 - 东旭蓝天因股价触发交易类强制退市情形，自 2025 年 4 月 1 日起停牌 [87] - 湖南发展筹划重大资产重组，股票自 2025 年 3 月 19 日起停牌，4 月 2 日复牌 [87] - 贵州燃气筹划发行股份购买资产并募集配套资金，股票、可转债及转股自 2025 年 3 月 31 日起停牌，预计不超过 10 个交易日 [87] - 上海电力、露笑科技、国投电力、珈伟新能等公司有对外担保事项 [87][94] - 华电国际、上海电力、湖南发展等公司有关联交易事项 [94] 往期研究 - 包含《2025 年公用事业行业年度策略》《2025 年燃气行业年度策略》等多篇往期研究报告 [96]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 贸易战升级下环保公用领域关注内需主导防御资产、自主可控、资源品价值提升三条主线，价格改革强化盈利稳定性、改善现金流，促进可预期成长并鼓励 alpha，运营类资产迎价值重估 [9] - 中办国办明确价格改革顶层设计，固废推进计量收费、水务推进水价市场化等，水务固废模式理顺有望迎价值重估 [16] - 垃圾焚烧助力超低 PUE 零碳项目，与 IDC 合作具备清洁、稳定、经济、分布等优势，有三种合作模式，双向共赢可提振垃圾焚烧企业估值 [18][20] - 2025 年环保行业化债、成长、重组共振，市场化新生，包括环保受益化债、优质成长、重组推动“化债 - 价值成长”闭环三条主线 [25] 各目录总结 最新观点 稳健增长 + 价格改革 + 分红提升 = 全面配置！关注进口替代 & 再生资源价值提升 - 贸易战升级关注内需主导防御资产（固废、水务、电力、燃气）、自主可控（进口替代技术龙头）、资源品价值提升（再生资源）三条主线 [9] - 运营类资产内需主导业务稳健，价格改革强化盈利稳定、改善现金流，促进成长与鼓励 alpha，叠加分红提升迎价值重估 [9] - 固废板块自由现金流改善提分红，B 端拓展与 C 端付费促商业模式理顺，重点推荐瀚蓝环境等，建议关注军信股份等 [10] - 水务行业量价刚性，水价改革驱动价值重估，重点推荐兴蓉环境等，建议关注粤海投资等 [10] - 电力板块现金流优异，电改深化电源定位与模式转变迎价值重估，水电、火电、绿电、核电各有推荐标的 [11] - 燃气进口美 LNG 关税税率将增至 49%，整体影响有限，城燃、海外气源、能源自主可控各有推荐与关注标的 [12] - 关注自主可控、进口替代，半导体治理推荐美埃科技等，科学仪器建议关注聚光科技等 [13] - 关注资源安全，再生资源价值提升，酒糟资源化推荐路德环境，生物油建议关注卓越新能等 [14] 中办国办明确价格改革顶层设计，水务固废模式理顺有望迎价值重估 - 固废推进垃圾处理计量收费，居民端顺价促现金流改善与估值提振，重点推荐瀚蓝环境等，建议关注军信股份等 [16] - 水务水价市场化增强盈利稳定性，污水顺价促付费机制 C 端理顺，重点推荐兴蓉环境等，建议关注粤海投资等 [16] - 价格改革促进可预期成长与鼓励 alpha，市场化改革体现竞争优势超额收益 [17] 垃圾焚烧助力超低 PUE 零碳项目，关注 IDC 合作机会 - 政策推进 IDC 绿色低碳发展，提升绿电占比与降低 PUE 是关键，各地明确 PUE 上限并采取措施 [18] - 垃圾焚烧与 IDC 合作优势为清洁、稳定、经济、分布，有浦东黎明智算中心实例 [18][19] - 垃圾焚烧 + IDC 有纯供能、供能 + 机柜租赁、供能 + 算力租赁三种合作模式，盈利增量弹性与 ROE 提升不同 [20] - 垃圾焚烧企业合作潜力区位筛选京津冀、长三角、粤港澳区域及中部省会长沙，规模筛选单项目 1000 吨 / 日及以上，永兴股份等企业潜力排序 [21] - 投资建议重点推荐永兴股份等，建议关注军信股份等 [23] 2025 年度策略：揽星衔月，扶摇可接——化债、成长、重组共振，环保市场化新生！ - 环保受益化债，优质运营重估，化债解决现金流痛点，对标海外迎价值重估，固废、水务有推荐与关注标的；化债成长关注中金环境；化债弹性关注应收类 / 资产占比大等板块 [25][26] - 优质成长把握政策着力点与新质生产力，政策着力点关注再生资源（废家电 / 报废汽车拆解、生物油）、重点投资驱动（景津装备等）、环卫电动化（宇通重工）；新质生产力关注半导体治理（美埃科技）、光伏配套（金科环境） [27][28] - 重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环，立足于企业资产增值，政策支持转型升级与产业整合，建议关注武汉控股 [29] 环卫装备：2025M1 - 2 环卫新能源销量同增 52%，渗透率同比提升 4.72pct 至 13.57% - 2025M1 - 2 环卫车合计销量 9602 辆，同比 - 0.71%，新能源环卫车销售 1303 辆，同比 + 52.22%，渗透率 13.57%，同比 + 4.72pct [31] - 2025M2 环卫车单月销量 4067 辆，同比 + 30.52%，环比 - 26.52%，新能源环卫车单月销量 508 辆，同比 90.98%，环比 - 36.10%，渗透率 12.49%，同比 + 3.95pct，环比 - 1.87pct [31] - 2025M1 - 2 盈峰环境、福龙马、宇通重工环卫车与新能源环卫车市占率情况 [36] 生物柴油：生柴价格环比抬升，国内寻单以东南亚地区订单为主 - 2025/3/28 - 2025/4/3 地沟油均价 6129 元 / 吨，环比 + 0.1%，生柴均价 8200 元 / 吨，环比 + 0.9% [42] - 国内 UCOME 与地沟油当期价差 2071 元 / 吨，环比 + 3.6%，考虑库存周期价差 2107 元 / 吨，环比 - 5.0%，单吨盈利 276 元 / 吨，环比 - 33.1% [42] - 废油脂供货量情况，生物柴油 4 月初供应好转，国内寻单以东南亚为主，价格 1150 - 1180 美元 / 吨 [42] 锂电回收：金属价格涨跌互现 & 折扣系数持平，盈利小幅提升 - 本周锂电循环项目处置三元电池料平均单位碳酸锂毛利 - 5.32 万元 / 吨，较前一周 + 0.174 万元 / 吨，平均单位废料毛利 - 0.84 万元 / 吨，较前一周 + 0.028 万元 / 吨，锂回收率每增加 1%，平均单位废料毛利增加 0.037 万元 / 吨 [46] - 截至 2025/4/3，碳酸锂价格微降、硫酸钴价格持平、硫酸镍价格微增、硫酸锰价格持平，截至 2025/4/2，折扣系数周环比持平 [47] 电子特气：价格整体持稳，市场平稳运行 - 截至 2025/04/03，气体厂家空分产能利用率较前一周下降 0.09pct [50] - 2025/03/30 - 2025/04/03 氙气、氪气、氖气周均价环比持平，氦气价格周均价环比持平 [50] - 氙气、氪气、氖气、氦气市场供需及价格情况 [50] 行情表现 板块表现 - 2025/3/31 - 2025/4/4 环保及公用事业指数上涨 0.02%，表现好于大盘，上证综指、深证成指、创业板指、沪深 300 指数下跌 [55] 股票表现 - 2025/3/31 - 2025/4/4 涨幅前十标的为京源环保等，跌幅前十标的为正和生态等 [56][59] 行业新闻 - 中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》，优化居民阶梯水价等制度，推进相关收费政策，坚持市场经济改革方向 [60][64] - 《2025 年安徽省生态环境工作要点》印发，持续推进蓝天保卫战，开展相关治理与改造工程 [65] - 四川 2025 年度省级生态环境保护项目储备库清单（第一批）印发，涉及大气、水、土壤污染防治等 [66] - 国家能源局对《绿证核发实施细则（试行）》征求意见，适用于多种可再生能源发电项目电量对应绿证核发及管理 [66] - 十部门印发《铝产业高质量发展实施方案(2025—2027 年)》，优化电解铝产能布局，大气污染防治重点区域不再新增产能 [67][68] - 上海市发布关于组织申报 2025 年循环经济发展和资源综合利用专项扶持项目的通知，围绕废弃物资源化综合利用和再制造项目 [69] - 发改委等六部门发文推动热泵行业高质量发展，助力节能降碳，培育绿色低碳产业增长点 [70] - 西安市印发《西安市推进实现“十四五”空气质量目标暨大气污染治理专项行动 2025 年工作方案》，以改善空气质量为核心开展治理 [71] 公司公告 - 顺控发展子公司推进顺德区资源循环利用中心（北滘）项目投资建设，预计总投资 15369.27 万元 [74] - 海天股份拟收购贺利氏光伏银浆事业部相关资产，预计构成重大资产重组 [74] - 中电环保、重庆水务、森远股份、中材节能、大有能源、现代投资发布年报，涉及营收、利润、资产等情况及利润分配预案 [74][75] - 清新环境、中电环保、严牌股份、华阳股份、博世科、中创环保提供担保事项 [75] - 蓝天燃气、美锦能源、联泰环保、侨银股份、海天股份、南都电源、天奇股份涉及股份质押或解质事项 [76] - 太和水因控股股东筹划重大事项可能导致控制权变更，股票自 2025 年 3 月 31 日起停牌 [76] 大事提醒 - 4 月 9 日宇通重工披露年报，4 月 11 日碧水源披露年报、龙净环保股东大会召开、瀚蓝环境披露年报，4 月 12 日龙净环保披露第一季度季报 [78] 往期研究 往期研究：公司深度 - 包含永兴股份、中国燃气、华润燃气等多家公司深度研究报告 [80][81] 往期研究：行业专题 - 包含中国水务、仕净科技、天奇股份等行业专题研究报告 [83]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 航发动力2024年营收增长但净利润下降，主要受研发费用增加、原材料价格波动及非航空业务收入减少影响；公司在技术创新和市场拓展方面有进展，虽业绩承压但考虑行业地位维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|43734|47880|48524|54624|62724| |同比（%）|17.89|9.48|1.35|12.57|14.83| |归母净利润（百万元）|1421.42|860.29|894.14|978.30|1146.90| |同比（%）|12.17|-39.48|3.93|9.41|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.53|0.32|0.34|0.37|0.43| |P/E（现价&最新摊薄）|68.95|113.93|109.62|100.19|85.46| [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入478.80亿元，同比增长9.48%；归母净利润8.60亿元，同比下降39.48% [1][8] - 航空发动机及衍生产品业务收入达449.94亿元，同比增长10.03%，外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比增长6.45%；非航空产品及其他业务收入同比减少24.91% [8] 技术创新 - 军用航空发动机具备全谱系自主研发能力，是国内唯一覆盖全品类军用航空发动机的企业；民用航空动力长江系列发动机配套能力提升，长江 - 1000发动机研制进展顺利；成立通航动力产品事业部，推出多款中小型航空发动机产品 [8] 市场拓展 - 2024年与国际航空巨头深化合作，签订超15亿元长期零部件转包生产协议；完成对贵州黎阳航空发动机有限公司技术整合，维修服务收入同比增长18%；引入国家军民融合产业投资基金10亿元用于智能化生产线建设；牵头组建联合攻关团队为新一代航空发动机研发奠定基础 [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|83898|87611|121649|121059| |非流动资产（百万元）|32015|33003|33792|34499| |资产总计（百万元）|115913|120614|155441|155559| |流动负债（百万元）|70610|70245|103973|102813| |非流动负债（百万元）|-206|3872|3872|3872| |负债合计（百万元）|70404|74117|107845|106685| |归属母公司股东权益（百万元）|39876|40770|41749|42896| |少数股东权益（百万元）|5633|5727|5847|5978| |所有者权益合计（百万元）|45509|46497|47596|48874| |营业总收入（百万元）|47880|48524|54624|62724| |营业成本(含金融类)（百万元）|43064|43667|49183|56489| |净利润（百万元）|983|988|1099|1278| |归属母公司净利润（百万元）|860|894|978|1147| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.32|0.34|0.37|0.43| |毛利率(%)|10.06|10.01|9.96|9.94| |归母净利率(%)|1.80|1.84|1.79|1.83| |收入增长率(%)|9.48|1.35|12.57|14.83| |归母净利润增长率(%)|-39.48|3.93|9.41|17.23| |经营活动现金流（百万元）|-14309|16350|-13358|17231| |投资活动现金流（百万元）|-2847|-3020|-3070|-2977| |筹资活动现金流（百万元）|16483|11845|8521|7493| |现金净增加额（百万元）|-658|25174|-7907|21746| |ROIC(%)|2.04|2.20|2.20|2.56| |ROE - 摊薄(%)|2.16|2.19|2.34|2.67| |资产负债率(%)|60.74|61.45|69.38|68.58| |P/E（现价&最新股本摊薄）|113.93|109.62|100.19|85.46| |P/B（现价）|2.46|2.40|2.35|2.28| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 航发动力2024年营收增长但净利润下降，主要因研发投入增加、原材料价格波动及非航空业务收入减少；公司在技术创新和市场拓展方面有进展，虽业绩承压但考虑行业地位维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|43734|47880|48524|54624|62724| |同比（%）|17.89|9.48|1.35|12.57|14.83| |归母净利润（百万元）|1421.42|860.29|894.14|978.30|1146.90| |同比（%）|12.17|-39.48|3.93|9.41|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.53|0.32|0.34|0.37|0.43| |P/E（现价&最新摊薄）|68.95|113.93|109.62|100.19|85.46|[1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入478.80亿元，同比增长9.48%；归母净利润8.60亿元，同比下降39.48% [1][8] - 航空发动机及衍生产品业务收入达449.94亿元，同比增长10.03%，外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比增长6.45%；非航空产品及其他业务收入同比减少24.91% [8] 技术创新 - 军用航空发动机具备全谱系自主研发能力，是国内唯一覆盖全品类军用航空发动机的企业；民用航空动力长江系列发动机配套能力提升，长江 - 1000发动机研制进展顺利；成立通航动力产品事业部，推出多款中小型航空发动机产品 [8] 市场拓展 - 2024年与国际航空巨头深化合作，签订超15亿元长期零部件转包生产协议；完成对贵州黎阳航空发动机有限公司技术整合，维修服务收入同比增长18%；引入国家军民融合产业投资基金10亿元用于智能化生产线建设；牵头组建联合攻关团队 [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|115913|120614|155441|155559| |负债合计（百万元）|70404|74117|107845|106685| |归属母公司股东权益（百万元）|39876|40770|41749|42896| |营业总收入（百万元）|47880|48524|54624|62724| |归属母公司净利润（百万元）|860|894|978|1147| |毛利率（%）|10.06|10.01|9.96|9.94| |归母净利率（%）|1.80|1.84|1.79|1.83| |收入增长率（%）|9.48|1.35|12.57|14.83| |归母净利润增长率（%）|-39.48|3.93|9.41|17.23|[9] 市场数据 - 收盘价31.70元，一年最低/最高价30.00/48.72元，市净率2.12倍，流通A股市值84484.45百万元，总市值84499.34百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产14.96元，资产负债率60.74%，总股本2665.59百万股，流通A股2665.12百万股 [6]

证券研究报告·行业跟踪周报·房地产 房地产行业跟踪周报 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 行业走势 -16% -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% 24% 29% 34% 2024/4/8 2024/8/7 2024/12/6 2025/4/6 房地产 沪深300 增持（维持） 相关研究 销售持续改善，多地放松政策陆续出台 2025 年 04 月 07 日 证券分析师 房诚琦 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 品房收购》 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ 上周（2025.3.31-2025.4.4）：上周房地产板块（中信）涨跌幅-1.3%,同期 沪深 300、万得全 A 指数涨跌幅分别为-1.8%、-2.0%，超额收益分别为 0.5%、0.7%。29 个中信行业板块中房地产位列第 12。 ◼ （1）新房市场：上周 36 城新房成交面积 235.5 万方，环比-28.4%，同 比+17.0%。2025 年 4 月 1 日至 4 月 4 日累计成交 86.1 万方，同比- 10.3%。 ...

市场表现 - 本周新兴与发达市场继续下跌，MSCI发达市场及新兴市场分别下跌8.5%、3%，全球股市和美股创2020年疫情以来最差单周表现[1] - 美国三大股指下跌幅度加深，纳指领跌10%，标普及道指分别回落9.1%及7.9%，纳指跌入“技术性熊市”[1] 政策影响 - 特朗普加征关税，规则按全球基准10%税率，部分贸易伙伴额外征税，预计使美国平均关税升至近29%，打击风险资产[2] - 鲍威尔态度边际转向偏鸽，重申不急于降息，“Fed Put”缺位[2] 经济数据 - 美国3月新增非农就业人数22.8万人，远超预期13.5万人，但市场仍担心关税升级引发衰退[3] 市场展望 - 美股短期有风险，需观察经济数据与关税反制，通胀超预期或加大波动；中长期有机会，风险释放后性价比提高[3][4] - 港股回调风险加剧，回调尚未结束，短钱有回流美股风险，现阶段博弈反弹尚早[4][6] 资金流向 - 全球股票型ETF由净流出转净流入82亿美元，债券ETF净流入88亿美元；美国股票ETF净流出33亿美元，中国由净流出转净流入13.3亿美元[6] - 全球股票ETF行业中，公用事业、科技和工业净流入居前，可选消费、金融和能源净流出居前[6] 下周关注 - 4月10日公布的美国3月通胀数据[6] - 特朗普关税政策是否升级及其他贸易国谈判结果或反制措施[6]

证券研究报告·行业跟踪周报·燃气Ⅱ 燃气Ⅱ行业跟踪周报 天气温暖&产量下降美国气价上升，俄乌和 谈推进欧洲气价下降；关税影响有限 增持（维持） [Table_Tag] [投资要点 Table_Summary] ◼ 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险。 2025 年 04 月 07 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 谷玥 执业证书：S0600524090002 guy@dwzq.com.cn 行业走势 -12% -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 2024/4/8 2024/8/6 2024/12/4 2025/4/3 燃气Ⅱ 沪深300 相关研究 《温暖天气持续、俄乌和谈推进，美 国&国内气价平稳、欧洲气价下降》 2025-03-31 《天气转暖、美俄和谈持续推进，欧 美&国内整体气价平稳》 2025-03-24 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 价格跟踪：天气温暖&产量下降，美国气价上升；俄乌和谈推进欧洲气价 ...

报告核心观点 - 本周新兴与发达市场较上周继续下跌且跌幅加深，特朗普关税政策致全球风险资产回落，发达市场跌幅超新兴市场，全球股市和美股创2020年疫情以来最差单周表现，美股短期有风险但中长期有机会，港股回调风险加剧 [1] 全球市场表现 - 本周新兴与发达市场较上周继续下跌且跌幅加深，发达市场跌幅超新兴市场，MSCI发达市场及新兴市场分别下跌8.5%、3%，全球股市和美股创2020年疫情以来最差单周表现 [1] - 美国三大股指下跌幅度加深，纳指领跌（-10%），标普及道指分别回落9.1%及7.9%，纳指跌入“技术性熊市” [1] - 全球债市方面，10年期美债利率本周跌26.0bp，年初至今跌57.0bp；全球汇市方面，美元指数本周跌1.1%，年初至今跌5.1%；全球商品方面，黄金本周跌1.9%，年初至今涨15.7%，原油本周跌10.1%，年初至今跌13.1% [9] 美股情况 下跌原因 - 特朗普挥舞关税大棒，4月2日全面对等关税落地，若完全实施，美国平均关税将升至近29%，严重打击风险资产，且特朗普对美股“视而不见”，“Trump Put”缺位 [2] - 美联储撤回“鸽派”表态，鲍威尔态度边际转向偏鸽，重申不急于降息，“Fed Put”缺位 [2] - 尽管3月新增非农就业人数远超预期，但恐慌情绪下市场更担心关税升级引发深度衰退 [3] 短期风险 - 需持续观察经济数据与关税反制，若美国通胀超预期，经济“排毒”或继续演绎，加大美股波动，关税及反制升级也冲击风险资产 [3] 中长期机会 - 美股风险释放，经济“硬数据”占优时性价比提高，预计对等关税完全执行难度大，或通过谈判下调甚至取消 [4] - 美股下半年有降息、减税及放松企业监管等利好消息 [4] - “Trump Put”及“Fed Put”预计会归位 [4] 港股情况 回调原因 - 全球市场因特朗普对等关税税率超预期震动，港股继续回调，恒生科技连续回调四周 [4] - 此前因美股下跌切入港股的短钱有回流美股风险，投资者为应对margin call抛售港股等流动性资产 [6] 后续判断 - 港股回调尚未结束，南向资金对港股无完全定价权，市场还在左侧，外部风险扰动不确定性高 [6] 全球ETF情况 整体流向 - 全球股票型ETF由净流出转净流入82亿美元（边际+166亿美元），全球债券ETF净流入88亿美元（边际+26亿美元） [6] 分国别流向 - 发达市场中欧洲股票ETF净流入最多（20亿美元），其次是韩国，美国股票ETF本周净流出（-33亿美元） [6] - 新兴市场中越南股票ETF净流出最多（-0.2亿美元），中国由净流出转净流入（+13.3亿美元） [6] 行业流向 - 净流入行业Top3为公用事业、科技和工业，净流出行业Top3为可选消费、金融和能源，科技、工业流入持续放缓，公用事业流入加速跃至第一，可选消费、能源流出加速，金融由净流入转净流出至第二 [6] 下周重点关注 - 4月10日公布的美国3月通胀数据 [6] - 特朗普关税政策是否进一步升级及其他贸易国谈判结果或反制措施 [6] 美联储官员表态 - 拉加德指出AI发展可能影响通胀等，欧洲央行转向渐进决策方式，将保持警惕确保通胀中期稳定在2% [10] - 巴尔金主张维持适度限制性政策，在通胀回至2%目标前对利率调整观望，强调政策灵活性和对数据依赖 [10] - 库格勒支持维持当前联邦基金利率目标区间不变，认为维持现有利率政策审慎，美联储将密切关注数据和新政策累积效应 [10] - 杰斐逊支持FOMC维持利率不变决定，认为当前政策立场能应对双重使命，强调清晰沟通重要性 [10] - 鲍威尔表示目前调整货币政策“为时过早”，美联储将保持政策灵活性，致力于实现2%通胀目标 [10]

报告核心观点 - 美国关税靴子超预期落地，经济衰退预期升温，全球市场进入高波动状态，但中国面对美国关税冲击有强大抗压能力，当前位置机会大于风险，应看多中国资产 [1] 过往观点回顾 - 2023年末多篇报告强调中美经济和股市“东升西落”，2023年12月提出中美名义增速差框架，2024年6月判断下半年名义经济“东升西落”带动中国资产价格修复，今年年初股市“东升西落”拉开帷幕 [2] - 2024年6月起通过数十篇报告强调科技成长崛起，2025年将“活跃内循环”和“科技自立自强”确立为投资主线，从美债利率、政策、科技周期、美元周期等多维度阐述科技成长投资机会 [3] 关税影响及中国抗压能力分析 - 超预期对等关税使美国经济面临滞胀风险，全球风险资产普跌、美债收益率回落，市场担忧经济衰退；关税短期内影响中国出口贸易，加大经济增长压力，引发市场避险和短期调整 [4] - 中国经济平稳运行，2025年开局良好，通过优化供给、畅通循环增强内生动力，政策红利释放使基本面复苏态势明确 [4] - 中国政策调节空间大，货币政策有降准降息余地，财政政策将加大支出，4月政治局会议预计有逆周期政策出台 [4] - 中国地产信心改善，政策推动房地产市场止跌回稳，一线城市二手房价格企稳，市场步入风险收敛通道 [4] - 中国债务风险整体可控，政府通过多维举措防控风险，2024年10月推出化债政策组合，共12万亿化债资源 [5] - 汇金增持ETF传递资金呵护决心，4月7日公告再次增持并将继续增持，维护资本市场平稳运行 [5]