报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 日本自1990年代泡沫破裂后长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产演变，变迁与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合，呈现“保守为主、稳健增长”特征，低利率、人口老龄化和政策激励是关键因素 [1][13][62] 根据相关目录分别进行总结 前言 在2025年4月30日报告梳理资管机构低利率时代资产配置变迁基础上，本报告探讨日本走向低利率过程中居民财富配置变迁 [12] 日本低利率环境下的居民财富配置变迁 1990 - 2000年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产 - 经济泡沫破裂，股市与房地产价格下行，人均GDP年均增速从1980年代约6%降至此后30年的0.6%，CPI年均增速从1991年峰值3.25%下跌至1995年的 - 0.13%，日经指数从1989年高点几乎腰斩，住宅类土地价格同比从13.2%跌至负值并长期下行 [14][16] - 居民撤出非金融资产，配置低风险金融资产，1990 - 2003年非金融资产比重从63.8%降至42.7%，土地资产比重从54.3%降至32.7%，金融资产占比提升至57.3% [17] - 金融资产内，风险偏好下降，现金及存款配置占比回升至50%以上成主导，保险及养老金1990年配置比重首超20%，2000年占比达28%，股权和投资基金占比从1989年峰值24.6%降至1998年的6.26% [21][23] - 债券配置初期提升，后因利率逼近零值占比降低，1994 - 2000年代从6.5%降至2%水平 [27] 2000 - 2010年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高 - 日本维持超低利率，2001年3月推QE，2006年经济短暂复苏暂停QE，2008年金融危机后加大QE力度并买入股票型ETF等风险资产 [31] - 2006年前后日经指数和利率回升，居民风险资产配置占比短期回升后回落，债券类资产配置占比走低 [34] - 受零利率影响，2000 - 2010年活期存款占总存款比例从29.5%升至46.2%，定期和储蓄存款占比从69.7%降至52.5% [35] - 日本快速老龄化，2000年人口平均寿命突破81岁，2010年45岁以上人口占比达50%，65岁以上占比达23%，年长群体资产多，养老金制度改革推动现金及存款和保险及养老金总配置占比2000 - 2010年提升至85% [38] - 2000年代养老金及保险占金融资产比重维持在30%水平，因养老金存入和取出人数增加，总比例稳定 [42] 2010 - 2020年代：多重政策驱动权益类投资回暖，资产配置多元化 - 2010年引入全面货币宽松政策，2013年实施QQE，2016年推出YCC，政策压缩固定收益类产品回报空间，债券配置占比接近0，定期和储蓄存款占比从2010年的52.5%降至2020年的33%，活期存款占比从46.2%升至65.5% [47][48] - 政策激励和经济企稳，股票市场回暖，2014年实施NISA制度，2017年扩大iDeCo制度，居民权益类资产配置回升，股权和投资基金占金融资产比例从2010年前10%升至2015 - 2022年的15%左右 [50][54] - 海外资产配置兴起，2015 - 2023年公募投资信托投资海外股票、债券、投资基金总规模从26.6万亿日元增长到78.7万亿日元，2023年居民对外证券投资规模达33.64万亿，超2010年规模2倍 [58] 总结 日本居民资产配置“保守为主、稳健增长”，非金融资产占比下降，金融资产由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升，低利率、人口老龄化和政策激励是关键因素 [62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][84] 报告的核心观点 - 武汉天源以环保为源，拓展能源、数字科技、装备制造等多元业务，收入利润快速增长，业务结构优化，现金流有望提升 [8] - 公司环保订单充沛，运营项目加速投产，业务重心从水务向固废转移，精准捕捉县域垃圾焚烧市场机遇 [8] - 公司在优质地区布局新能源项目，积极响应“东数西算”战略，优化算力资源布局，有望打造新的成长曲线 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 5.0/6.1/7.5 亿元，同比变动 +50%/+22%/+23%，对应当前 PE 23/19/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 环保为源，打造能源 + 数字科技 + 装备制造多元成长 - 公司以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，逐步拓展至能源、数字科技、装备制造等多元领域，发展历程丰富 [13] - 2020 - 2024 年公司营收和利润快速增长，业务涵盖绿色能源、水环境治理及服务等五大板块，协同成长 [19][25][28] - 随着特许经营类项目进入运营期，公司业务结构优化，利润率和现金流有望提升 [30][39] 环保订单充沛，运营项目加速投产 - 工程类订单稳定，特许经营类订单爆发式增长，订单充沛短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流 [42] - 公司业务重心从水务向固废转移，垃圾焚烧成为新的成长极，水务项目呈“一省多县”布局，垃圾焚烧重点捕捉县域市场机会 [48][51][53] 能源、数字、装备打造成长新曲线 - 公司在新疆布局 1GW 光伏发电项目，资源禀赋好，消纳有保障，短期贡献业绩，长期可探索新能源产业链延伸 [62][64][65] - 中国算力规模和用电需求持续增长，算电协同政策推动下，公司积极布局算力资源，与华为合作加速新业务拓展 [66][73][77] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 27.66/34.88/40.76 亿元，同比 +39.3%/+26.1%/+16.9%，毛利为 9.38/11.47/13.86 亿元，同比变动 +41.1%/+22.3%/+20.8% [80] - 与可比公司相比，公司 PE 合理偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [84]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 核心运营利润稳健增长，资本开支向下，自由现金流拐点已现，支撑派息能力提升；FY25业绩下滑主要受一次性减值影响，考虑后续接驳下滑风险、建造收入随资本开支下降而向下，将FY2026 - 2027归母净利润预测从13.93/14.38亿港元调降至13.72/13.87亿港元，预计FY2028归母净利润为14.15亿港元，对应PE为7.2/7.1/6.9倍 [7] 各部分总结 业绩情况 - 2025财年营业总收入122.00亿港元，同比 - 5.1%；归母净利润10.75亿港元，同比 - 29.9%；主营业务收入116.56亿港元，同比 - 9.4% [7] - 各业务分部情况：城市供水营收74.98亿港元，同比 - 9.4%，分部溢利24.93亿港元，同比 + 0.1%；管道直饮水营收6.57亿港元，同比 - 61.9%，分部溢利2.43亿港元，同比 - 58.9%；环保营收15.23亿港元，同比 + 42.2%，分部溢利5.56亿港元，同比 + 56.9%；总承包建设营收6.64亿港元，同比 - 19.7%，分部溢利5.54亿港元，同比 - 9.3%；物业营收3.61亿港元，分部溢利0.48亿港元，同比 + 16.5% [7] 供水业务 - 供水运营营收35.26亿港元，同比 + 6.5%；售水量15.0亿吨，同比 + 7.4%；自来水和原水项目投运规模合计919万吨/日（同比 + 9.8%），在建98万吨/日（同比 - 42.2%），拟建401万吨/日；水价平均2.35港元/吨，2个供水项目实现调价，超20个项目已启动调价程序 [7] - 供水安装及维护营收13.33亿港元，同比 - 19.7% [7] - 供水建设营收28.33亿港元，同比 - 27.9% [7] 直饮水业务 - 直饮水运营营收3.15亿港元，同比 + 7.2%，FY22 - 25复合增速29.8% [7] - 直饮水安装及维护营收0.43亿港元，同比 - 67.4% [7] - 直饮水建设营收2.20亿港元，同比 - 82.8% [7] - 直饮水设备营收0.78亿港元，同比 + 226.3% [7] - 直饮水运营及设备收入同增23.7%，直饮水项目数量同增42%达9800个，直饮水人口覆盖同增33%达1100万人 [7] 资本开支与现金流 - FY2024资本开支达高峰53.3亿港元，FY2025降至34亿港元，FY2026目标为20亿港元内 [7] - FY2025每股派息28港仙，同比持平，派息率42.5%，同比 + 12.7pct，对应股息率4.65% [7] 盈利预测 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|12,859|12,200|10,764|10,592|10,592| |同比(%)|(9.44)|(5.12)|(11.77)|(1.60)|0.00| |归母净利润（百万港元）|1,534|1,075|1,372|1,387|1,415| |同比(%)|(17.41)|(29.92)|27.64|1.10|2.05| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.94|0.66|0.84|0.85|0.87| |P/E（现价&最新摊薄）|6.41|9.14|7.16|7.09|6.94| [1] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司在FY2025A - FY2028E期间的各项财务指标变化，如流动资产、现金及现金等价物、营业总收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率方面，ROIC、ROE、毛利率、销售净利率等指标在不同年份有相应变化 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利柏转债于2025年7月3日开始网上申购，总发行规模7.50亿元，扣除费用后用于南通利柏特重工有限公司大型工业模块制造项目 [3] - 预计利柏转债上市首日价格在128.57 - 142.73元之间，中签率为0.0028%，建议积极申购 [3] - 江苏利柏特股份有限公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，2019年以来营收和归母净利润稳步增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 利柏转债发行认购时间从2025年7月1日至7月9日，包含刊登公告、网上路演、优先配售、摇号抽签、缴款等安排 [9] - 转债代码111023.SH，正股代码605167.SH，发行规模7.50亿元，存续期6年，主体评级/债项评级AA/AA，转股价12.14元，转股期为2026年1月9日至2031年7月2日 [10] - 票面利率第一年至第六年分别为0.10%、0.30%、0.60%、1.20%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息） [10] - 下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，总股本稀释率为12.09% [10][13] - 当前债底估值为99.26元，YTM为2.23%，转换平价为100.41元，平价溢价率为 - 0.41% [3][12] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，考虑债底保护性、评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应上市价格在128.57 - 142.73元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为70.72%，网上中签率为0.0028% [18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 江苏利柏特股份有限公司专注工业模块设计和制造，业务涉及多工程学科，2019 - 2024年营收复合增速为23.02%，归母净利润复合增速为17.48% [3][19][21] - 营业收入主要来源于工程服务业和工业模块设计制造业务，产品结构占比逐年优化 [23] - 销售净利率和毛利率在2022年出现高点后逐年回落，销售费用率与行业平均水平基本持平，财务费用率和管理费用率近年来保持稳定 [25] 公司亮点 - 公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，积累众多设计技术和经验，拥有多项模块制造技术和大型生产基地 [29] - 公司拥有国际及国内开展相关业务的必要资质，能覆盖全球大多数国家和地区对工业模块的准入要求，可提供定制化服务 [20][30]

核心观点 - 本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美债利率大幅走低，黄金与原油价格下跌，分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，维持美联储Q3首次降息、全年降息2次预期不变，特朗普《大美丽法案》本周进入参议院最终审议阶段，最终通过“Deadline”或为7月31日 [1][7] - 我国机构投资者在科创债市场择券以流动性优先，海外美、日、欧金融机构择券策略更激进，机构策略受市场结构现状和发展阶段影响，我国科创债市场机构投资思路有望随市场发展拓宽 [2][12] - 预计2026 - 2028财年德林股份归母净利润分别为1.38/1.53/1.65亿港元，同比增速分别为0.81%/11.18%/7.84%，看好公司“AI + 家族办公室 + 跨境金融”三重驱动力，首次覆盖给予“增持”评级 [4][14][15] 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250630 - 周度ECI供给指数为50.12%，较上周回落0.03个百分点，需求指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点；月度ECI供给指数为50.16%，较5月回落0.07个百分点，需求指数为49.93%，较5月环比持平，6月工业生产景气度季节性回落，需求端平稳，关税对出口扰动减弱，消费和地产或成内需增长关注点 [5] - 内需中消费和地产分化，乘用车零售延续回暖，地产销售面积承压；外需方面，监测港口货物吞吐量同比增速小幅回落但仍为正增长，关税对出口扰动减弱 [5] - 本周ELI指数为 - 1.04%，较上周回落0.02个百分点，货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格，后续或延续宽松状态，对“资金空转”关注度高，偏重提高资金使用效率 [5] 海外周报20250629 - 以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美债利率大跌，10年期美债利率下至4.277%，2年期美债利率降15.97bps至3.748%，美元指数跌1.32%至97.4，标普500、纳斯达克指数分别收涨3.44%、4.25%，黄金和原油价格大幅走低 [7] - 分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期，6月咨商会消费者信心指数意外降至93，制造业PMI录得52，服务业PMI录得53.1，5月新屋销售环比 - 13.7% [7] - 分析师小幅下修未来几个季度通胀预期，维持首次降息在2025Q3预测，交易员预期更鸽派 [7] - 《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前，参议院版本赤字可能在3.5万亿美元，悲观情况达4.2 - 4.5万亿美元，或将提升未来十年美国公共债务率 [7][9] 固收金工 固收深度报告20250701 - 美国金融机构持有科创债机构持有人主要为基金和保险公司，评级分布广泛但以中高评级居多，剩余期限集中在中长期，发行主体集中在科技属性强的行业，票面利率处于存量中枢区间 [10] - 日本金融机构持有科创债主要配置力量为保险公司和基金，信用评级高度集中于BBB + 至BBB区间，剩余期限偏中长期，发行主体来自制药、电子硬件等领域，持仓票息中枢高于存量均值 [11] - 欧洲金融机构持有科创债主要由基金类机构和保险公司持有，信用评级分布跨度较大，集中于BBB + 至BB - 区间，剩余期限分布均衡，发行主体行业传统与新兴并重，票面利率分布总体均衡 [11] - 我国金融机构持有科创债主要机构持有人为公募基金和银行及理财子公司，剩余期限集中在中短期，票面利率分布于3%以下区间，发行主体以传统产业为主 [12] 行业 德林控股（01709.HK） - 德林控股前身为德林证券，2020年借壳上市，持有香港证监会1、4、6类牌照，2025财年营业收入1.90亿港元，同比下降6.4%，归母净利润1.37亿港元，同比增长36.9% [14] - 高净值人群财富管理诉求拓展，香港有望成为家办枢纽，德林家办预计到2026年客户数量升至200户，资产管理规模达100亿美元 [14] - 德林控股致力于服务普惠化、智能化，2023年末推出亚洲首家人工智能家族办公室，2025年推出突触科技打造金融生态社区 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计伯25转债上市首日价格在118.12 - 131.40元之间，预计中签率为0.0122%，建议积极申购 [2][14][15] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 伯25转债于2025年7月1日开始网上申购，总发行规模28.02亿元，扣除费用后募集资金用于多个项目及补充流动资金 [2][9] - 债底估值98.81元，YTM为2.16%，存续期6年，评级AA/AA，票面利率逐年递增，到期赎回价为票面面值110%（含最后一期利息） [2][12] - 当前转换平价96.64元，平价溢价率3.47%，转股期为2026年1月7日至2031年6月30日，初始转股价52.42元/股 [2][13] - 转债条款中规中矩，下修条款“15/30，85%”，有条件赎回条款“15/30、130%”，有条件回售条款“30、70%”，总股本稀释率8.10%，对股本摊薄压力较小 [2][13] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，考虑债底保护性、评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在29%左右，对应上市价格在118.12 - 131.40元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为65.55%，网上有效申购户数793.25万户，平均单户申购金额100万元，预计网上中签率为0.0122% [17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 报告研究的具体公司主营业务涵盖汽车制动、智能驾驶和转向系统业务领域，具备相关产品自主正向开发能力，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业 [18][19][20] - 2019 - 2024年营收复合增速25.78%，归母净利润复合增速24.66%，2024年归母净利润12.09亿元，同比增加35.60%，2025年Q1营业收入26.38亿元、归母净利润2.70亿元 [19] - 2022 - 2024年主营业务收入占比均超96%，内外销业务稳步发展，收入规模均呈增长趋势 [20][23] - 2019 - 2024年销售净利率和毛利率缓慢下降，销售费用率维持低位，财务费用率低于行业平均且为负，管理费用率显著低于行业平均 [25] 公司亮点 - 报告研究的具体公司坚持自主创新，具备多领域产品自主正向开发能力，主要产品有机械制动、智能电控、机械转向产品 [34] - 2024年度获多项荣誉，入选“中国汽车零部件企业百强”“安徽制造业百强”企业 [34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][9][69] 报告的核心观点 - 德林控股是聚焦家办业务的亚太领先金融服务平台，虽当前业绩波动大，但未来成长可期，家办业务在高净值人群需求增长、香港政策支持等因素下大有可为，且公司以科技驱动服务普惠化，构建全方位财富管理生态，预计 2026 - 2028 财年业绩良好，看好其“AI + 家族办公室 + 跨境金融”三重驱动力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：聚焦家办业务的亚太领先金融服务平台 - 财富管理版图持续扩展，借壳上市完成蜕变：德林控股是亚太领先联合家族办公室及投资平台，专注服务香港成长型上市公司及企业家族，截至 2023 财年家族办公室业务累积约 30 亿美元资产管理规模；其前身为德林证券，2020 年借壳上市更名，此后频繁收购扩充业务，现持有香港证监会 1、4、6 类牌照，业务涵盖证券、投资管理等；公司创始人及核心成员股权绑定，核心团队经验丰富 [9][14][15] - 盈利能力加速释放，业务结构持续优化：公司当前业绩波动大但未来可期，2025 财年实现营业收入 1.90 亿港元，同比降 6.4%，归母净利润 1.37 亿港元，同比增 36.9%；2025 财年末归母净资产 9.18 亿港元，ROA 达 11.6%，ROE 达 19.0%；业务以持牌金融服务及家族办公室业务为主，2025 财年二者收入占比分别为 57%、30% [9][26][34] 天时、地利、人和加持，公司家办业务大有可为 - 高净值人群财富管理诉求拓展，细分赛道潜力显现：我国高净值人群数量和财富质量提升，2022 年数量达 316 万人，可投资资产总额 101 万亿元；其财富管理需求多元，家族办公室定制化服务价值凸显 [38][42] - 国际金融中心定位叠加政策支持，香港有望成为家办枢纽：香港私人财富管理行业基础深厚，2023 年管理规模 9 万亿港元；在港设家办条件宽松，政策利好频出，港府目标吸引家办落户，内地高净值人士赴港设家办热情高 [45][46][49] - 德林家办把握机遇，实现跨越式发展：德林控股完成德林家族办公室全部股权收购，有望加速布局联合家族办公室；德林家族办公室提供个性化方案，成长迅速，预计 2026 年客户达 200 户，AUM 达 100 亿美元 [54][56] 以科技手段驱动服务普惠化，构建全方位财富管理生态 - 德林控股致力于实现服务普惠化、智能化，AI + 金融成核心战略：推出标准化旗舰策略产品吸引超 5000 万美元投资，2023 年末推出亚洲首家人工智能家族办公室及 AI 数字人 [58] - 德林数字家办内部赋能德林证券，发挥业务协同效应：证券客户可享数字家办服务，产品库增加，开户流程简化 [61] - 打造旗舰项目突触科技，创造人工智能金融新生态：2025 年 2 月推出，目标实现金融投资平权普世化，具有社区发布者资质严格等差异化优势 [62][64] 盈利预测与估值 - 持牌业务的金融服务：预计 2026 - 2028 财年收入稳定增长，分部收入达 1.37/1.61/1.77 亿港元 [68] - 家族办公室业务：预计 2026 - 2028 财年 AUM 达 53/79/100 亿美元，分部收入达 1.65/2.47/3.14 亿港元 [68] - 借贷服务：预计 2026 - 2028 财年收入分别为 0.14/0.15/0.17 亿港元 [68] - 综合预测：预计 2026 - 2028 财年营业收入 3.32/4.41/5.27 亿港元，归母净利润 1.38/1.53/1.65 亿港元，每股收益 0.09/0.10/0.11 港元，对应 PE 为 35/31/29 倍，当前 PE 估值低于可比公司平均 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国际三大机构6月报显示2025年全球原油供需有变化，库存、供给、需求预测有调整，推荐相关上市公司，如中国海油、中国石油等 [2][3] 各目录总结 全球原油库存 IEA、EIA、OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+110、+82、-132万桶/日，较2025年5月预测分别-10、-5、+15万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为+20万桶/日，较上月预测均值持平 [2] 全球原油供给 全球原油供给总览 IEA、EIA、OPEC在2025年6月报预测2025年原油供给量分别为10490、10434、10382万桶/日，较2024年分别+190、+159、+147万桶/日，相较2025年5月预测量分别+30、+22、+4万桶/日 [16] 全球主要区域原油供给情况 - 三大机构分地区原油供给增量预测：IEA预计2025年全球原油供给增量集中在OPEC、美洲OECD国家、拉丁美洲国家；EIA预计集中在北美洲国家、中美洲及南美洲国家；OPEC预计集中在DoC、美洲OECD国家 [29][31][35] - OPEC+：2025年5月，欧佩克12国原油总产量平均2702万桶/天，环比+18.3万桶/天；IEA最新6月报披露OPEC+合计剩余产能为619万桶/日，环比-16万桶/日 [37][41] - 俄罗斯：2025年5月，俄罗斯出口总量730万桶/日，同比-30万桶/日 [54] - 美国：EIA预计2025年美国原油产量平均为1341万桶/日，较2024年增加21万桶/日，较2025年5月预测持平；截至2024年6月，美国七大页岩油产区总产量为985万桶/日，环比+1.7万桶/天；2024年4月，美国七大页岩油产区钻机总数为553台，环比下降4台，单井原油产量为1037桶/日，环比增加4桶/日 [63][69][84] 全球原油需求 全球原油需求总览 IEA、EIA、OPEC在2025年6月报中预测2025年原油需求量分别为10380、10353、10513万桶/日，较2024年分别+80、+79、+138万桶/日，相较2025年5月预测量分别-10、-19、+14万桶/日；预计以中国为代表的非OECD国家成为2025年全球原油需求增量贡献主力，OECD国家原油需求增长疲软 [99][111] 全球主要区域原油需求情况 未提及具体内容 全球不同石油产品需求情况 IEA预计2025年化工用油需求恢复较明显，全球航空煤油、柴油、汽油需求较2024年分别+13、+4、+12万桶/日至770、2834、2736万桶/日；化工品板块，全球LPG和乙烷、石脑油需求将分别较2024年增加30、20万桶/日至1539、746万桶/日；中国来看，IEA预计2025年中国化工用油需求或将明显回升，航空煤油、柴油、汽油需求将较2024年分别+2、-3、-13万桶/日至95、353、350万桶/日；化工品板块，LPG和乙烷、石脑油需求分别将较2024年增加6、15万桶/日至271、247万桶/日 [117][119]

核心观点 - 本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美债利率大幅走低，黄金与原油价格下跌，分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，维持美联储Q3首次降息、全年降息2次的预期不变，特朗普《大美丽法案》本周进入参议院最终审议阶段，最终通过“Deadline”或为7月31日 [1][8] - 我国机构投资者在科创债市场择券以流动性优先，海外美、日、欧金融机构择券策略更激进，机构策略受市场结构现状和发展阶段影响，我国科创债市场机构投资思路有望拓宽 [2][13] - 考虑气量增速不及预期等因素，下调中国燃气FY2026 - FY2027归母净利润，引入FY2028盈利预测，维持“买入”评级 [4] - 小商品城2025中报预增，扣非净利润同增13.5% - 18.4%，全球数贸中心招商超预期，维持公司2025 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [5][15] - 能科科技前瞻布局AI agent业务打造第二成长曲线，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [6][17] 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250630 - 周度ECI指数显示，截至6月29日，供给指数回落，需求指数回升，分项中投资和出口指数回升，消费指数回落；月度ECI指数显示，6月工业生产景气度季节性回落，需求端平稳，关税对出口扰动减弱，消费和地产或成内需增长关注点 [7] - 内需方面，消费和地产分化，乘用车零售回暖，地产销售面积承压；外需方面，港口货物吞吐量同比增速小幅回落但仍为正增长 [7] - ELI指数本周回落，货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格，后续或延续宽松状态，关注“资金空转”，提高资金使用效率 [7] 海外周报20250629 - 大类资产方面，以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美债利率大跌，黄金和原油价格因避险情绪降温下跌 [8] - 海外经济方面，分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期，景气指标有降有升，地产新屋销售环比下降，通胀预期有下修，分析师维持首次降息在2025Q3预测 [8] - 海外政治方面，《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前，两院需解除争议后移交特朗普签字完成立法 [8][10] 固收金工 固收深度报告20250701 - 美国科创债主要由基金和保险公司持有，评级集中在中高，剩余期限集中在中长期，行业集中在科技属性强的行业，票面利率处于中枢区间 [11] - 日本科创债主要由保险公司和基金配置，评级高度集中，剩余期限偏中长期，行业集中在制药等领域，持仓票息中枢高于存量均值 [12] - 欧洲科创债主要由基金类机构和保险公司持有，评级分布跨度大，剩余期限分布均衡，行业涵盖传统与新兴产业，票面利率分布均衡 [12] - 我国科创债主要由公募基金和银行及理财子公司持有，剩余期限集中在中短期，票面利率分布于3%以下区间，行业以传统产业为主 [13] - 我国机构投资者择券以流动性优先，海外金融机构择券策略更激进，策略受市场结构和发展阶段影响，我国科创债市场机构投资思路有望拓宽 [2][13] 行业 中国燃气（00384.HK） - 24/25财年公司营业总收入减少，归母净利润增加，股息派息率和股息率可观 [14] - 零售气量承压，顺价进展略超预期，接驳和增值服务业务有预期内变化，综合能源业务实现突破 [14] - 自由现金流改善，分红能力提升，考虑气量增速等因素下调盈利预测，维持“买入”评级 [4][14] 小商品城（600415） - 2025年中报预告归母和扣非净利润同比增长，Q2业绩环比提升或来自新业务 [15] - 义乌进出口大盘表现强劲，义支付跨境收款规模大幅提升，全球数贸中心市场板块招商超预期 [15] - 维持公司2025 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [15] 能科科技（603859） - 公司是工业软件和工业AI的领跑者，服务工业企业数字化和智能化建设，自研产品快速增长 [16] - 布局AI agent业务，已落地2个亿元订单，与华为合作打造数字化解决方案 [17] - 预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [6][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 24/25财年公司营业总收入802.5亿港元，同比减少1.96%；归母净利润32.52亿港元，同比增加2.09%；全年股息0.5港元/股，派息率83.3%，对应股息率6.8%（2025/6/30） [8] - 零售气量承压&顺价进展略超预期，接驳&增值服务业务在预期内变化；自由现金流改善，分红能力持续提升 [8] - 考虑到气量增速不及预期且影响气量的因素可能持续存在，下调FY2026 - FY2027公司归母净利润，引入FY2028盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价7.35港元，一年最低/最高价为5.78/8.40港元，市净率0.74倍，港股流通市值40,043.92百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.89港元，资产负债率59.03%，总股本和流通股本均为5,448.15百万股 [6] 各业务情况 - 天然气销售分部溢利+7.94%至33.06亿港元，价差修复稳步推进，零售气量同比+0.02%至235.2亿方，贸易气量同比 - 9.6%至164.4亿方；居民气量同比 - 2.1%，工业气量同比+1.0%，商业气量同比+3.7%，加气站气量同比 - 9.0%；价差同比+0.036元人民币至0.537元人民币/方，68%的居民气量实现顺价 [8] - 接驳业务分部溢利同比 - 25.39%至5.08亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部溢利同比 - 6.16%至5.84亿港元；居民新增接驳量同比 - 15.5%至140万户，工业新增接驳量同比+8.6%，商业新增接驳量同比+46.1% [8] - LPG销售分部溢利同比 - 56.68%至0.52亿港元，LPG销量 - 3.2%至386.8万吨，单位利润下滑 [8] - 增值服务业务分部溢利同比+10.59%至17.50亿港元，保持预期增长，推出多项新业务，消费刺激政策助力发展 [8] - 综合能源业务实现突破，储能业务累计已签约/投建816.7/207.1MWh，实现投运“零”的突破；光伏业务累计投建59.5MW，同比+111.7% [8] 现金流与分红 - 24/25财年公司自由现金流同比+8.7%达到46.6亿港元，远超计划分红金额27.2亿港元，分红能力持续提升 [8] 盈利预测 |指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|81,863|80,255|79,610|81,073|83,311| |同比(%)|(11.43)|(1.96)|(0.80)|1.84|2.76| |归母净利润（百万元）|3,185|3,252|3,477|3,726|3,997| |同比(%)|(25.82)|2.09|6.93|7.16|7.28| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.58|0.60|0.64|0.68|0.73| |P/E（现价&最新摊薄）|12.54|12.28|11.49|10.72|9.99|[1] 财务预测表 - 资产负债表涵盖流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目及对应预测数据 [9] - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、销售费用等项目及对应预测数据 [9] - 现金流量表涵盖经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目及对应预测数据 [9] - 主要财务比率包括每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等指标及对应预测数据 [9]