报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][27] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食饮连锁零售龙头，正引领行业进入量贩零食3.0时代，从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [1][7][27] - 公司凭借已验证的可复制单店模型、极致高效的供应链体系与强大的品牌营销能力，在“万店规模”基础上仍展现出显著的规模经济与成长弹性 [27] - 公司作为行业结构性变革中最具代表性的领军企业，正探索海外新市场，成长路径清晰 [26][27] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [8][9] - 2024年，公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，在中国休闲食品饮料零售行业市占率为1.5%，排名第一 [7][8][19][23] - 截至2025年第三季度末，公司投入经营的门店已从2023年底的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [9][25] - 公司商业模式以加盟为主导，截至2025年第三季度，加盟店/自营店数量分别为19,494家/23家，加盟店销售额占比常年超过98% [18] 财务业绩与增长 - **营收高速增长**：2024年实现营业收入393.44亿元，同比增长282.15%；2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [1][11][15] - **盈利爆发式增长**：2024年归母净利润达8.34亿元，同比增长283.44%；2025年前三季度归母净利润为15.59亿元，同比增长215.91% [1][11][17] - **盈利能力持续优化**：毛利率从2022年的7.45%提升至2025年前三季度的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025年前三季度的3.36% [7][11][20] - **盈利预测强劲**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82% [1][27] - **净利润预测高增**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元，同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1][27] - **经调净利润预测**：报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净利润分别为25.91亿元、32.26亿元、39.21亿元，同比增速分别为207.11%、24.50%、21.56% [1][27] 运营表现与近期趋势 - **同店销售显著改善**：2025年第三季度（FY26Q3），中国内地（直营）同店销售增长+21.4%，中国内地（加盟）同店销售增长+26.3%，港澳及其他地区同店销售增长+14.3% [7] - **整体零售额增长**：FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9% [7] - **产品结构变化**：FY26Q3，一口价（定价首饰）产品在中国内地零售值同比+53.4%，贡献占比由上年同期的29.4%扩大至40.1% [7] 行业分析与竞争格局 - **行业规模广阔**：中国休闲食品饮料零售2024年规模约3.7万亿元，是持续稳定增长的广阔市场 [7] - **结构性变化**：行业正经历渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%）以及市场持续下沉两大关键变化 [7] - **增长空间巨大**：中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间 [7] - **竞争格局**：行业已形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的格局，截至2025年9月，全国量贩零食门店约5万家，两大巨头占据七成以上市场份额 [22][25] - **行业集中度低**：2024年，连锁零售商贡献的休闲食品饮料GMV达2.1万亿元，前五大连锁零售商合计市场份额仅为6.0% [19][23] 公司核心竞争力 - **精细化运营体系**：通过专业选品团队和数字化工具确保商品持续创新与高动销率 [7] - **强大的品牌营销**：完成从区域到年轻化再到国民级的营销战略升级，邀请周杰伦作为双品牌代言人，配合多元IP联名提升品牌影响力 [7][9] - **高效的供应链管理**：通过直接对接大量厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了坚实的成本与效率壁垒 [7] - **已验证的单店模型与规模效应**：在万店规模基础上仍能实现盈利能力的同步提升 [7][27] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价392.00港元，港股流通市值约837.28亿港元 [5] - **盈利预测对应估值**：基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调净利润的PE分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - **基于最新摊薄EPS的PE**：对应2025-2027年预测EPS的PE分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖鸣鸣很忙（01768.HK），给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司是中国休闲食饮连锁零售龙头，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [7][27] - 核心观点：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，是行业结构性变革中最具代表性的领军企业 [7][26] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌 [8] - 2024年公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，市占率约1.5% [7][19][23] - 2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并为鸣鸣很忙集团，实现双品牌协同与全国市场广泛覆盖 [7][8][9] 财务业绩与增长势头 - 2024年实现营业总收入393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [1][7] - 2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [13] - 盈利能力持续优化：毛利率从2022年的7.45%提升至2025Q1-3的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025Q1-3的3.36% [7][13] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、944.39亿元，归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元 [1][27] 运营表现与门店网络 - FY26Q3（2025年10-12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别增长16.9%/22.9% [7] - 同店销售增长显著改善：中国内地（直营）FY26Q3同店增长21.4%，中国内地（加盟）增长26.3%，港澳及其他增长14.3% [7] - 门店高速扩张：截至2025年第三季度末，公司共有门店19,517家（其中加盟店19,494家），较2023年底的6,585家大幅增长 [9][18] - 公司经营以加盟模式为主导，2022-2024年加盟店销售额占比均超过98% [18] 行业前景与公司优势 - 行业规模广阔：2024年中国休闲食品饮料零售市场规模约3.7万亿元，且持续稳定增长 [7] - 行业正经历结构性变化：渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%），以及市场持续下沉 [7] - 公司护城河：通过精细化运营体系、专业选品与数字化工具确保商品创新与高动销率；通过品牌营销升级（如邀请周杰伦代言）提升影响力；通过高效供应链管理体系对接大量厂商、发展定制产品，构筑成本与效率壁垒 [7][9] - 竞争格局：行业已形成鸣鸣很忙与万辰集团双足鼎立的格局，两者占据全国量贩零食门店七成以上市场份额 [22][25] 估值 - 基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调整净利润的市盈率（PE）分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - 基于最新摊薄每股收益，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升，预计上市券商净利润同比增长50%[1][4] - 在高基数背景下，预计2026年行业净利润同比增长16%[1][4] - 当前券商估值处于合理偏低水平，看好未来估值修复，大型券商优势显著[1][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升 - **日均股基交易额**：2025年市场日均股基交易额为1.98万亿元（19,814亿元），同比增长67%[1][4][9] - **投资者开户数**：2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%[4][9] - **融资融券余额**：截至2025年末，融资余额为2.5万亿元（25,242亿元），较2024年末增长36%；融券余额为165亿元，较2024年末提升58%；2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17个百分点[4][12] - **IPO市场**：2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%；平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%；IPO项目主动撤回家数从2024年的437个大幅下降至113个，降幅达74%[4][14] - **再融资市场**：2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%[4][18] - **债券发行**：2025年券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%[4][19] - **市场指数表现**：2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A指数上涨27.65%；中债总全价指数下跌2.32%[4][24] - **公募基金发行**：2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+83%至5859亿份；债券型基金发行规模同比-42%至4819亿份；公募基金整体发行份额同比-0.7%至11757亿份[4][27] 2. 2025年年报前瞻：预计上市券商净利润同比+50% - **整体业绩预测**：预计2025年上市券商营业收入同比增长21%，净利润同比增长50%[4][30] - **季度业绩预测**：预计2025年第四季度净利润同比增长16%，环比下滑26%[1][4][30] - **业绩增长原因**：2025年前三季度净利润同比增速为63%，全年增速收窄主要由于四季度股市波动较大，自营板块投资收益较第三季度减少较多[4][30] - **业绩预告情况**：截至2026年1月末，32家券商及互联网券商发布业绩预告或快报，其中30家净利润同比实现正增长或扭亏为盈[4][30] 3. 投资建议：预计行业2026年净利润同比+15% - **2026年业绩展望**：在高基数下，预计行业2026年净利润同比增长16%[1][4][47] - **分业务预测**：预计2026年经纪业务收入同比增长25%，投行业务同比增长7%，资本中介业务收入增长12%，资管业务增长8%，自营业务同比增长15%[4][47] - **年初市场数据**：2026年1月日均股基交易额接近3.5万亿元，较2025年的1.98万亿元增长76%；1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[47] 4. 行业发展趋势与估值 - **并购重组趋势**：监管鼓励券商通过并购重组做优做强，打造一流投行，行业集中度有望持续提升[37][43] - **国际比较**：日本主要证券公司利润占比在50%左右；美国前十位交易商营业收入占比也超过50%[38] - **业务转型方向**：包括发展做市业务以提升业绩稳定性、深化财富管理投顾业务、以及加速数字化转型[44][45][46] - **投行业务集中度**：2025年TOP5券商合计承销IPO规模960亿元，同比增长166%，合计市场份额达73%，较2024年的55%大幅提升[22] - **当前估值水平**：截至2026年1月30日，中信证券II指数静态估值为1.43倍市净率（PB），处于历史17%分位，近十年37%分位[4][49] - **重点推荐公司**：中信证券、华泰证券、国泰海通、兴业证券、广发证券、东方证券、东方财富、指南针、湘财股份等[4][50]

市场概况与规模 - 截至2025年12月31日，全市场微盘基金合计规模为77.20亿元[10] - 市场呈现头部集中格局，规模前两名产品合计36.84亿元，占总规模的50.31%[13] - 多数产品C类份额规模高于A类，如华夏新锦绣混合C类规模（7.52亿元）是A类（5.30亿元）的1.42倍，反映短期交易型资金占比较高[13] 业绩表现与分化 - 截至2026年1月26日，微盘基金拟合业绩累计收益为93.33%，但相较万得微盘股指数（累计收益192.21%）跑输，超额收益缺口为-98.88%[20] - 基金间净值分化明显，唯一价值型基金（金元顺安元启）单位净值最高（7.06元），而规模最小的平衡型基金（汇安多策略A，0.99亿元）单位净值仅1.76元[16][18] 投资者结构 - 微盘基金以个人投资者为主导，截至2025年6月末，部分产品个人投资者持有比例接近100%[24] - 机构投资者持有比例从2023年末的26.61%降至2024年上半年的3.50%，后于2025年上半年回升至15.48%，显示机构资金处于选择性回流阶段[25][27] 策略逻辑与分类 - 微盘基金核心收益逻辑是基于“关注度博弈”，系统筛选低关注度、低估值（如市净率接近1倍）的微盘个股（市值约20-50亿元），捕捉其估值修复收益[37][39] - 微盘股收益存在明显日历效应，历史数据显示2月、3月及11月平均收益率较高，而1月、4月及6月则面临调整压力，为仓位管理提供依据[41][43] - 微盘基金按策略可分为三类：主动博弈型（高弹性高波动，如诺安多策略A）、灵活配置型（平衡弹性与波动，如中信保诚多策略(LOF)A）、稳健参与型（强调风控与净值稳定，如金元顺安元启）[46][49][51] 未来展望与风险 - 在“十五五”开局、政策与流动性环境友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值[53] - 主要风险包括：微盘资产流动性偏弱、个股基本面存在不确定性、对政策预期与市场情绪高度敏感[57][58][59]

行业投资评级 - **增持（维持）**：报告对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - **市场风偏下降与负伽马效应主导价格波动**：本周美国通胀数据略超预期，降低了美联储短期降息的可能性；同时，特朗普正式提名凯文·沃什为新任美联储主席，其“鹰派”印象打击了市场风险偏好，叠加贵金属多头杠杆较高，市场下跌时触发负伽马效应，导致做市商加速抛售，形成价格下跌的负反馈循环，使得贵金属及有色金属整体波动率大幅放大 [1][4][26][46] - **工业金属短期承压，等待需求验证**：美国通胀数据走高叠加美联储暂停降息，对工业金属估值形成压制，预计短期整体工业金属将维持震荡筑底态势，后续上行需得到中国春节后的需求验证 [1][25][26] - **贵金属短期震荡筑底，中长期逻辑未破**：短期贵金属受宏观情绪压制，预计维持震荡筑底态势，但中长期基于各国财政不纪律性的看涨逻辑并未打破，预计低位盘整后仍有上行动能 [4][46] 行情回顾 - **行业指数表现**：本周（1月26日-1月30日）上证综指下跌0.44%，申万有色金属行业上涨3.37%，在31个申万一级行业中排名第4位，跑赢上证指数3.81个百分点 [14] - **二级行业表现**：申万有色金属类二级行业中，贵金属板块上涨18.02%，工业金属板块上涨5.74%，小金属板块下跌1.09%，金属新材料板块下跌5.12%，能源金属板块下跌8.17% [1][14] - **个股表现**：本周涨幅前三的公司为湖南白银（+61.08%）、白银有色（+31.82%）、豫光金铅（+31.70%）；跌幅前三的公司为博威合金（-16.79%）、旭升集团（-16.67%）、银邦股份（-16.06%） [19][20] 工业金属基本面 - **铜**： - **价格**：截至1月30日，伦铜报收13,071美元/吨，周环比下跌0.44%；沪铜报收103,680元/吨，周环比上涨2.31% [2][27][30] - **供给与库存**：进口铜矿TC下跌至-49.5美元/吨；美国南方铜业公司预计2026年铜产量将下滑至91.14万吨；LME铜库存为17.50万吨，周环比上升1.91%；上期所铜库存为23.30万吨，周环比上升3.13%；COMEX库存为57.77万吨，周环比上升2.69% [2][28][30][31] - **需求与展望**：春节效应致下游需求持续回落，全球铜库存升至阶段高点，铜价跟随有色板块冲高回落，预计短期铜价维持震荡偏弱走势，后续需观察中国3-4月需求验证情况 [2][30] - **铝**： - **价格**：截至1月30日，LME铝报收3,136美元/吨，周环比下跌1.20%；沪铝报收24,560元/吨，周环比上涨1.11% [3][27][35] - **供给与库存**：内蒙古地区电解铝企业继续释放新产能，理论开工产能为4430万吨，较上周环增3万吨；LME铝库存为49.57万吨，周环比下降2.28%；上期所铝库存为21.68万吨，周环比上升10.01%；电解铝社会库存环升4.55%至79.91万吨 [3][28][35] - **需求与展望**：海外天然气价格大涨及美元指数下跌推动铝价上半周上涨，但随后受市场风偏下降影响跟随有色板块回落，预计短期铝价走势偏弱，后续需观测春节后的中国需求验证情况 [3][35][37] - **锌**： - **价格**：截至1月30日，伦锌收盘价为3,370美元/吨，周环比上涨3.09%；沪锌收盘价为25,835元/吨，周环比上涨5.08% [27][38] - **库存**：LME锌库存为11.00万吨，周环比下降1.35%；SHFE锌库存为6.52万吨，周环比下降10.93% [28][38] - **锡**： - **价格**：截至1月30日，LME锡收盘价为50,600美元/吨，周环比下跌10.61%；沪锡收盘价为409,000元/吨，周环比下跌4.79% [27][42] - **供给与库存**：佤邦审批进度有所加快，印尼交易所已有锡锭交易；LME锡库存为0.71万吨，周环比下降1.39%；上期所锡库存为1.05万吨，周环比上升7.70% [28][42] - **需求与展望**：高价抑制实际消费，部分中下游企业提前进入假期模式，节前补库动力偏弱；锡价受宏观情绪影响较大，后续需关注上游复产节奏及下游消费落地情况 [42] 贵金属基本面 - **价格**：截至1月30日，COMEX黄金收盘价为4,907.50美元/盎司，周环比下跌1.52%；SHFE黄金收盘价为1,161.42元/克，周环比上涨4.10%；COMEX白银收盘价为85.09美元/盎司，周环比下跌17.68%；SHFE白银收盘价为27,941元/吨，周环比上涨11.92% [4][27][47] - **宏观背景**：美国11月耐用品订单月率初值录得5.3%（预期3.2%），12月PPI年率录得3%（预期2.7%），12月核心PPI年率录得3.3%（预期2.9%），通胀数据略超预期；美联储1月FOMC会议维持利率水平，并删除了“就业风险增加”的表述，暗示短期无需进一步宽松，打破了自2025年8月以来的实际利率快速下行通道 [4][25][45] 稀土与小金属 - **稀土价格**：氧化镨钕收报736,000元/吨，周环比上涨11.09%；氧化镨收报795,000元/吨，周环比上涨15.22%；氧化镝报收1,330元/千克，周环比下跌3.62%；氧化铽收报6,100元/千克，周环比下跌3.33% [61][62] - **供需与展望**：供应持续紧张，前期停产分离企业恢复开工但产出质量不高；价格上涨带动终端订单增加，下游下单情绪好转；长期来看，人形机器人等新兴领域有望提振稀土需求 [61] 宏观新闻摘要 - **美国利率**：1月联邦基金利率目标上限为3.75%，下限为3.5%，符合预期 [79][80] - **美国数据**：12月PPI年率3%，核心PPI年率3.3%，均超预期；1月芝加哥PMI录得54，远超预期的44 [82][83][84] - **欧元区数据**：12月失业率录得6.2%，低于前值与预期 [81]

行业投资评级 - 对有色金属行业评级为“增持”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 市场风险偏好下降叠加负伽马效应，导致贵金属波动率大幅放大，并连带影响工业金属价格 [1][4][26] - 美国通胀数据超预期（如12月PPI年率录得3%，超出预期的2.7%）及美联储维持利率，降低了短期降息可能性，对金属估值形成压制 [4][25][45] - 特朗普提名鹰派的凯文·沃什为新任美联储主席，快速打击市场风险偏好，高杠杆的多头在下跌时触发负伽马效应，形成抛售循环 [4][26][46] - 短期工业金属与贵金属预计将维持震荡筑底或偏弱走势，后续上行需观察中国春节后（3-4月）的需求验证情况 [2][3][26] 行情回顾总结 - 报告期内（1月26日-1月30日），上证综指下跌0.44%，申万有色金属行业指数上涨3.37%，在31个一级行业中排名第4位，跑赢大盘3.81个百分点 [14] - 二级行业表现分化：贵金属板块大幅上涨18.02%，工业金属板块上涨5.74%；小金属、能源金属、金属新材料板块分别下跌1.09%、8.17%、5.12% [1][14] - 个股方面，涨幅前三为湖南白银（+61.08%）、白银有色（+31.82%）、豫光金铅（+31.70%）；跌幅前三为博威合金（-16.79%）、旭升集团（-16.67%）、银邦股份（-16.06%） [19][20] 工业金属基本面总结 - **铜**：春节效应致下游需求回落，全球铜库存升至阶段高点，伦铜库存达17.50万吨（周环比升1.91%），上期所库存达23.30万吨（周环比升3.13%），为九个半月高位 [2][28][30] - 价格方面，伦铜报13,071美元/吨，周环比下跌0.44%；沪铜报103,680元/吨，周环比上涨2.31% [2][27] - 供给端，进口铜矿TC下跌至-49.5美元/吨，美国南方铜业预计2026年产量将下滑至91.14万吨 [2][30] - 短期铜价预计震荡偏弱，需观察中国3-4月需求验证 [2][30] - **铝**：海外天然气价格暴涨（受美国严寒及欧盟对俄天然气进口禁令影响）推动上半周铝价上涨，但随后受市场风偏下降影响回落 [3][35][37] - 价格方面，LME铝报3,136美元/吨，周环比下跌1.20%；沪铝报24,560元/吨，周环比上涨1.11% [3][27] - 库存方面，LME库存49.57万吨（周环比降2.28%），上期所库存21.68万吨（周环比升10.01%），电解铝社会库存环升4.55%至79.91万吨 [3][28][35] - 供应端，内蒙古地区新产能释放，理论开工产能环增3万吨至4430万吨 [3][35] - 短期铝价走势预计偏弱，需观测春节后中国需求 [3][37] - **锌**：伦锌收盘价3,370美元/吨，周环比上涨3.09%；沪锌收盘价25,835元/吨，周环比上涨5.08% [27][38] - 库存方面，LME库存11.00万吨（周环比降1.35%），SHFE库存6.52万吨（周环比降10.93%） [28][38] - **锡**：伦锡收盘价50,600美元/吨，周环比大幅下跌10.61%；沪锡收盘价409,000元/吨，周环比下跌4.79% [27][42] - 矿端供给边际转向宽松，但冶炼端依旧偏紧，高价抑制下游消费，部分企业提前进入春节休假模式 [42] - 库存方面，LME库存0.71万吨（周环比降1.39%），上期所库存1.05万吨（周环比升7.70%） [28][42] 贵金属基本面总结 - **黄金**：COMEX黄金收盘价4,907.50美元/盎司，周环比下跌1.52%；SHFE黄金收盘价1,161.42元/克，周环比上涨4.10% [4][47] - **白银**：COMEX白银收盘价85.09美元/盎司，周环比大幅下跌17.68%；SHFE白银收盘价27,941元/吨，周环比上涨11.92% [47] - 核心驱动：美国通胀数据超预期（如11月耐用品订单月率初值5.3%超预期的3.2%，12月核心PPI年率3.3%超预期的2.9%）及美联储鹰派倾向（删除“就业风险增加”表述）压制贵金属估值 [4][25][45] - 市场结构：高杠杆多头在价格下跌时触发负伽马效应，迫使做市商加速卖出，形成下跌循环 [4][26][46] - 中长期展望：基于各国财政纪律松弛的逻辑未打破，黄金在低位盘整后仍有上行动能 [4][46] 稀土与小金属基本面总结 - **稀土**：价格涨跌不一，氧化镨钕报736,000元/吨，周环比大幅上涨11.09%；氧化镨报795,000元/吨，周环比上涨15.22%；氧化镝和氧化铽价格则分别下跌3.62%和3.33% [61][62] - 供给持续紧张，虽部分分离企业复工但现货不多；需求端因价格上涨带动终端订单增加 [61] - 长期来看，人形机器人等新兴领域有望提振需求 [61] - **其他小金属**：报告列出了钼精矿、钨精矿、电解镁、电解锰、锑锭、精铋、精铟、钽铁矿、二氧化锗等多种小金属的近期价格图表 [68][70][71][73][74][76][77][78]

宏观策略 - 核心观点：市场短期进入结构混沌期，但大盘指数仍然稳健，建议进行均衡型ETF配置 [5][15][22] - 国内权益市场：2026年2月，宏观择时模型月度评分为0分，历史上该分数对应万得全A指数后续一个月上涨概率为78.57%，平均涨幅为3.37%，对2月A股大盘走势持乐观观点 [5][22] - A股资金流向：宽基ETF仍在持续流出，但1月30日多数宽基ETF成交额明显缩小，后续抛压可能逐步减小；通信、芯片、化工、石油石化、港股非银等方向呈现资金流入 [5][22] - 市场结构：周期性行业如石油、化工表现稳健；有色金属受外围宏观事件影响较大；部分弱势行业如港股红利、食品饮料、海外算力尝试低位轮动，但持续性待观察 [5][22] - 大类资产配置观点：中国权益市场略有波动但整体稳健（得分1），国债市场震荡偏上行（得分2），黄金剧烈波动可短期观察（得分0），美股市场持续震荡（得分1） [15] 金融产品深度报告：恒生科技ETF - 核心观点：2026年2月恒生科技指数更可能以横盘震荡为主，趋势性修复需成交量与资金回流信号配合，中期在“春季躁动”驱动下存在阶段性修复机会 [16] - 1月市场回顾：2026年1月，恒生科技指数累计上涨3.67%，成交额约16088亿元，呈“两次上冲，一次回撤，整体价格中枢抬升”格局 [16] - 估值水平：截至2026年1月31日，恒生科技指数市盈率（PE-TTM）为24.38倍，位于指数成立以来39.10%的历史分位数，处于历史估值相对低位 [16] - 技术分析：截至2026年1月30日，恒生科技指数风险度TR为35.69，处于历史低位区间，市场风险释放较为充分 [16] - 关键驱动因素：2月走势将由宏观数据、政策定价与业绩验证三条主线共同牵引，海外通胀与就业数据是关键 [16] - 相关产品：华夏恒生科技ETF（513180）总市值达524.78亿元，当日成交额37.55亿元 [1][16] 金融产品深度报告：纳斯达克100ETF - 核心观点：2026年2月纳斯达克100指数预计高位震荡，市场主线聚焦于宏观数据验证、美联储政策“二次定价”及科技巨头年报检验 [4][17] - 1月市场回顾：2026年1月，纳斯达克100指数月度上涨1.20%，全月市场在宏观政治不确定性冲击与科技基本面验证间反复博弈 [17] - 估值水平：截至2026年1月30日，纳斯达克100指数市盈率PE-TTM为36.15倍，位于2011年以来89.0%的历史分位数，处于历史估值相对高位 [17] - 关键驱动因素：2月进入“政策决议验证期”与“盈利成色检验期”，非农与CPI数据将验证降息预期，科技巨头年报将检验AI盈利成色 [4][17] - 相关产品：广发纳斯达克100ETF（159941.SZ）流通规模达303.11亿元，当日成交额7.30亿元 [4][17] 海外宏观与大宗商品 - 核心观点：市场对美联储主席候选人沃什的鹰派解读存在误区，预计其就任后仍将在合理范围落地比预期更多的降息，“沃什交易”的反转或需等到5月16日其正式就任后 [5][14][18] - 贵金属市场：受美联储主席候选人风波等因素影响，金、银贵金属急涨后暴跌；白银期货流动性风险可能以“银、铜、锂”三个核心品种扩散 [14] - 白银市场：截至2月2日午盘，SHFE白银收于跌停板24，832元/千克，LME白银为79.5美元/盎司，折算国内价格18，542元/千克，SHFE白银相比外盘仍有高达33%的溢价 [14] - 美国经济数据：2025年11月美国耐用品订单环比初值增长5.3%；12月PPI同比上涨3.0%，核心PPI同比上涨3.3%，均超预期；劳动力市场处于“低雇佣、低解雇”状态 [27][29] - 美联储政策：1月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变；截至1月30日，市场预期2026年3月降息25bp的概率为15.3% [29] 固收与债券市场 - 利率债观点：债市窄幅震荡等待新催化，风险偏好调整和宽松预期带来交易性机会，预计2月春节前后10年期国债利率或下行至1.80%中枢、30年期利率或下行至2.20%中枢 [14][26] - 可转债观点：建议兼顾顺周期及泛科技标的进行“哑铃型”配置，下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括利群、本钢、国投转债等 [7][25] - 绿色债券：本周（20260126-20260130）新发行绿色债券11只，合计发行规模约115.53亿元，较上周增加31.53亿元；二级市场周成交额合计671亿元，较上周增加36亿元 [7][30] - 二级资本债：本周（20260126-20260130）二级资本债周成交量合计约2994亿元，较上周减少348亿元；无新发行 [7][33] 行业与公司点评 - **凯格精机（301338）**：2025年归母净利润预计1.65-2.07亿元，同比增长134%-194%，中值1.86亿元；AI算力需求爆发带动高端锡膏印刷设备销售高增，产品结构优化提升盈利能力；光模块自动组装线已向海外客户交付，有望在2026年贡献增量；维持2025–2027年归母净利润预测分别为1.9/4.0/6.0亿元 [8][34][35] - **炬芯科技（688049）**：2025年预计营业收入9.22亿元，同比增长41.44%；归母净利润2.04亿元，同比增长91.40%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增长144.42%；净利率达22.13%，同比提升5.78个百分点；端侧AI音频芯片推广顺利，相关终端产品已实现量产 [9][36] - **指南针（300803）**：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.64/3.47/4.52亿元（前值2026-2027年为3.78/4.98亿元），对应PE分别为285/217/167倍；期待麦高证券发展，看好长期成长性 [11] - **中国平安（601318）**：在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三，但2025Q4末公募基金持仓比例仅1.06%，处于历史低位；股价对应0.74x 2026E PEV，处于近十年估值43%分位、近五年72%分位水平；看好银保业务增长带动业绩 [12] - **华图山鼎（300492）**：预计2025年核心业务净利润中枢3.8亿元；作为公考培训龙头，员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润；维持2025-2027年归母净利润预测分别为3.7/4.5/4.9亿元 [13] 国内宏观经济 - PMI数据解读：2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，波动受春节等因素影响，不代表经济转弱；主要原材料购进价格指数环比上升3个点至56.1%，出厂价格指数环比上升1.7个点至50.6%，上游涨价对中下游利润造成压力 [14][15][26] - 高频数据：春节临近，多数行业开工率季节性回落；家电销售环比延续回暖，但传统彩电销售额同比仍为负增长；二手房销售延续高景气度，新房销售仍偏弱；1月出口有望延续较强韧性 [20] - 流动性预期：“利率走廊”机制或在操作期限、操作利率等方面进一步优化，可能收窄短期利率走廊宽度，强化政策利率引导效应 [20]

投资评级 - 维持“买入”评级 目标价124元 [1][8] 核心观点 - 2026年1月销量同环比下降 但公司持续推进高端化和出口战略 预计2026年整体销量同比增长11%至512万辆 其中出口预计150-160万辆 同比增长44-53% [8] - 由于行业竞争加剧 调整了未来盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为350亿元、450亿元、563亿元 对应市盈率分别为23倍、18倍、14倍 [8] 2026年1月销量表现 - 2026年1月总销量为21万辆 同比下滑30% 环比下滑50% [8] - 本土市场销量为11万辆 同比下滑53% 环比下滑62% [8] - 海外市场销量为10万辆 同比增长51% 环比下滑25% [8] 销量结构分析 - 插电式混合动力乘用车1月销售12.2万辆 同比下滑29% 环比下滑45% 占总销量比重为59% 同比提升3个百分点 环比提升10个百分点 [8] - 纯电动乘用车1月销售8.3万辆 同比下滑34% 环比下滑56% 占总销量比重为41% 同比下降4个百分点 环比下降12个百分点 [8] - 高端品牌（腾势、仰望、方程豹）1月合计销售2.8万辆 同比增长54% 环比下滑60% 占总销量比重为13% 同比提升7个百分点 环比下降3个百分点 [8] - 腾势品牌1月销售0.6万辆 同比下滑49% 环比下滑67% [8] - 仰望品牌1月销售413辆 同比增长44% 环比下滑55% [8] - 方程豹品牌1月销售2.2万辆 同比增长247% 环比下滑58% [8] 海外扩张与产能布局 - 截至2025年11月 公司已投产的海外产能超过30万台/年 并独资建设SKD/CKD工厂 [8] - 截至2025年10月 在巴西累计销量达17万辆 连续两年位居新能源汽车市场首位 [8] - 泰国和乌兹别克斯坦工厂已投产 预计匈牙利工厂在2026年第二季度前有望陆续投产 马来西亚和柬埔寨工厂也在规划投产中 [8] 电池与储能业务 - 2026年1月动力电池及储能电池总装机量为20.2GWh 同比增长30% 环比下滑26% [8] - 外供电池业务持续高增长 2025年12月外供装机量为4.10GWh 同比增长59.5% 环比增长3.7% [8] - 2025年1-12月累计外供装机量为35.3GWh 同比增长172% 其中对小鹏汽车供应10.3GWh 对小米汽车供应9.4GWh [8] - 预计2026年储能电池出货量约为80GWh [8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为8393.62亿元、8870.61亿元、9905.87亿元 同比增速分别为8.01%、5.68%、11.67% [1][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.11亿元、450.40亿元、563.17亿元 同比增速分别为-13.03%、28.65%、25.04% [1][9] - 基于最新摊薄每股收益 对应市盈率分别为22.92倍、17.82倍、14.25倍 [1][9] - 报告发布日收盘价为87.05元 总市值为7936.52亿元 市净率为3.61倍 [5]

行业投资评级 - 对保险Ⅱ行业维持“增持”评级 [1][4] 核心观点 - 预计上市险企2025年归母净利润同比较快增长，但第四季度净利润或受短期投资波动影响 [1][4] - 预计2025年寿险新业务价值保持快速增长，并继续看好2026年负债端增长 [1][4] - 预计2025年财险保费稳健增长，综合成本率同比改善 [4] - 认为行业负债端与资产端均持续改善，当前估值处于历史低位，仍有较大向上空间 [4] 整体业绩预测 - 预计上市险企2025年归母净利润普遍同比较快增长 [4] - A股上市险企2025年归母净利润同比增速预测：中国人寿 +48.6%、新华保险 +43.6%、中国人保 +15.8%、中国太保 +15.3%、中国平安 +5.1% [4][5] - H股上市险企2025年归母净利润同比增速预测：中国太平 +220%、众安在线 +134.5%、中国财险 +34.7%、阳光保险 +9.4%、友邦保险 +6.2% [4][5] - 预计第四季度归母净利润增速略有压力，主要源于成长板块阶段性回调对以公允价值计量且其变动计入当期损益科目持仓的影响 [4] - 2025年第四季度万得全A、创业板指、科创50指数涨跌幅分别为 +1.0%、-1.1%、-10.1% [4] - 2026年以来至1月29日，前述三大指数分别上涨 6.8%、3.2%、12.2%，预计此前短期浮亏已大幅改善 [4] 寿险业务分析 - 预计上市险企2025年新业务价值同比快速增长，主要受益于新单保费增长与新业务价值率提升 [4] - A股上市险企2025年新业务价值同比增速预测：人保寿险 +65.4%、新华保险 +42.7%、中国平安 +36.5%、中国人寿 +35.6%、中国太保 +26.8% [4][7] - H股上市险企2025年新业务价值同比增速预测：阳光保险 +48.6%、中国太平 +32.5%、友邦保险 +16.3% [4][7] - 当前“存款搬家”背景下储蓄型保险产品需求旺盛，继续看好2026年负债端增长 [4] - 预计2026年银保渠道仍是拉动增长主动力，分红险新单保费占比将进一步提升，负债成本持续优化 [4] 财险业务分析 - 2025年前11个月财险公司保费收入16157亿元，同比增长3.9% [4] - 预计上市险企财险市场份额基本稳定，保费收入保持稳健增长 [4] - 预计受益于业务结构改善、降本增效及2025年大灾赔付相对较少，各公司综合成本率同比改善 [4] - 2025年综合成本率预测：中国人保 97.0%（同比-0.9个百分点）、中国平安 97.3%（同比-1.0个百分点）、中国太保 97.6%（同比-1.0个百分点） [4] 行业趋势与估值 - 市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，缓解利差损压力 [4] - 近期十年期国债收益率回落至1.82%左右，预计未来伴随经济复苏，长端利率若修复上行将缓解新增固收类投资收益率压力 [4] - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配 [4] - 截至2026年2月2日，保险板块估值对应2026年预测内含价值倍数为0.65-0.86倍，市净率为1.14-2.31倍，处于历史低位 [4] - 提供了主要A股上市险企的详细估值与盈利预测表，包括内含价值、每股收益、每股净资产及相应的市盈率、市净率等指标预测 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 目标价124元 [1][8] 核心观点 - 2026年1月销量同环比下降 但公司持续推进高端化与出口战略 预计2026年整体销量及平均售价有望提升 [8] - 由于行业竞争加剧 下调了2026-2027年盈利预测 但预计2026年起归母净利润将恢复增长 [8] 2026年1月销量表现 - 2026年1月总销量为21万辆 同比下滑30% 环比下滑50% [8] - 本土市场销量为11万辆 同比大幅下滑53% 环比下滑62% [8] - 海外市场销量为10万辆 同比增长51% 但环比下滑25% [8] - 报告预计2026年全年总销量为512万辆 同比增长11% 其中出口预计150-160万辆 同比增长44%-53% 本土销量预计356万辆 同比持平 [8] 业务结构分析 - 乘用车销量结构：1月插电混动车型销售12.2万辆 同比下滑29% 环比下滑45% 占总销量比重为59% 同比提升3个百分点 环比提升10个百分点 [8] - 1月纯电动车型销售8.3万辆 同比下滑34% 环比下滑56% 占总销量比重为41% 同比下降4个百分点 环比下降12个百分点 [8] - 高端品牌销量：1月合计销售2.8万辆 同比增长54% 但环比下滑60% 占总销量比重为13% 同比提升7个百分点 环比下降3个百分点 [8] - 腾势品牌1月销售0.6万辆 同比下滑49% 环比下滑67% [8] - 仰望品牌1月销售413辆 同比增长44% 环比下滑55% [8] - 方程豹品牌1月销售2.2万辆 同比增长247% 环比下滑58% [8] 海外扩张与产能布局 - 截至2025年11月 公司已投产的海外产能超过30万台/年 并独资建设SKD/CKD工厂 [8] - 市场表现：截至2025年10月 在巴西累计销售17万辆 连续两年位居新能源汽车市场首位 [8] - 产能进展：泰国和乌兹别克斯坦工厂已投产 预计匈牙利工厂在2026年第二季度前有望陆续投产 马来西亚和柬埔寨工厂也在规划投产中 [8] 电池与储能业务 - 2026年1月动力电池及储能电池总装机量为20.2GWh 同比增长30% 环比下滑26% [8] - 电池外供情况：2025年12月外供装机4.10GWh 同比增长59.5% 环比增长3.7% [8] - 2025年1-12月累计外供装机35.3GWh 同比大幅增长172% 主要客户包括小鹏（10.3GWh）和小米（9.4GWh） [8] - 储能业务：预计2026年储能电池出货量约为80GWh [8] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：由于行业竞争加剧 将2025-2027年归母净利润预测调整为350亿元、450亿元、563亿元（原预测为350亿元、509亿元、664亿元） 同比增速分别为-13%、+29%、+25% [8] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为8393.62亿元、8870.61亿元、9905.87亿元 同比增速分别为8.01%、5.68%、11.67% [1][9] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为3.84元、4.94元、6.18元 [1][9] - 估值水平：基于2026年1月销量报告发布日股价87.05元 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.92倍、17.82倍、14.25倍 [1][8][9] - 目标价：给予2026年25倍市盈率 对应目标价124元 [8] 关键财务数据 - 2024年业绩：营业总收入7771.02亿元 同比增长29.02% 归母净利润402.54亿元 同比增长34.00% [1][9] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的17.92%回升至2027年的19.10% 归母净利率将从2025年的4.17%回升至2027年的5.69% [9] - 净资产收益率：预计摊薄ROE将从2025年的13.14%提升至2027年的16.69% [9] - 资产负债率：预计从2024年的74.64%逐步下降至2027年的68.62% [9]