报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债兼具股性和债性，价格有不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] - 2024 年以来转债供给收缩但需求仍强，2025 年较权益和债市取得超额收益 [1][2] - 正股价格上涨是转债价格上涨关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3] - 预期未来转债市场走势整体偏强，受权益市场、供需和估值因素支撑 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债概述 - 转债基本要素需关注正股信息、发行规模和信用等级，当前多为小规模、中低评级转债 [1][10] - 转股条款决定转股价值，纯债条款决定纯债价值，附加条款包括赎回、回售和下修条款 [1][23] - 转债兼具股性和债性，价格有独特不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] 转债市场概述 - 1992 年我国转债市场诞生，2017 年前规模小，之后快速扩容，截至 2025 年 5 月 14 日有 495 只转债，存量余额 6871.86 亿元 [1][26][30] - 转债发行上市周期约 1 年，绝大多数通过赎回转股退出 [1][46][49] - 2024 年以来转债供给收缩，周度净融资额多为负，预计未来一年供给 1208 亿元；需求仍强，基金等是主要机构投资者，公募基金交易活跃 [1][51][61] - 2024 年 9 月以来转债价格上涨，截至 5 月 14 日较权益和债市取得超额收益，估值处于 21 年以来中枢以下，交易活跃 [2][83][89] 转债价格的驱动因素 - 正股价格上涨是关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3][93] - 正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格，偏债型转债价格体现债底支撑，上涨动力来自正股大幅上涨和条款博弈 [3][93][96] 转债后续展望 - 预期未来转债市场走势偏强，受权益市场震荡走强、供给有限需求刚性、估值具备性价比等因素支撑 [4][99]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 建议关注国际 GPU 龙头英伟达及其产业链标的，关注服务器硬件层面零部件的投资机会，关注国内寒武纪、海光信息等国产 GPU/CPU 厂商和华为昇腾等自主算力产业链相关公司，以及先进制造/封装和 HBM 等产业链机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 英伟达 FY26Q1 季报情况 - FY26Q1 营收 440.62 亿美元，同比+69.18%/环比+12.03%，超指引预期；non - GAAP 毛利率为 61%，剔除 H20 相关费用影响后为 71.3%，按剔除影响后同比-2.2pcts/环比-7.6pcts，毛利率下降主要系 H20 带来 45 亿美元费用影响；非 GAAP 运营费用增长 6%，系薪酬及员工增加 [1] - 4 月 5 日英伟达接到 H20 出口到中国市场需许可证通知，FY26Q1 因 H20 产品库存过剩和采购义务产生 45 亿美元费用，因部分原材料可重复使用费用低于预期，FY26Q1 H20 产品营收 46 亿美元，无法额外交付约 25 亿美元的 H20 产品 [1] 各部门营收情况 - 数据中心营收 390 亿美元，同比+73%/环比+10%，计算产品营收 342 亿美元，同比+76%/环比+5%，网络产品营收 50 亿美元，同比+56%/环比+64%，同环比高增长系 LLM 等应用对加速计算平台需求及 GB200 系统架构增长等 [2] - 游戏和 AI PC 本季营收 38 亿美元，同比+42%/环比+48%，系 Blackwell 架构产品营收驱动，本季度增加 AIPC 产品 [2] - 专业可视化营收 5.09 亿美元，同比+19%/环比持平，同比增长系 RTX 工作站 GPU 更广泛采用，关税暂时影响系统业务，预计 Q2 收入恢复环比增长 [2] - 汽车和机器人营收 5.67 亿美元，同比+72%/环比-1%，同比增长系自动驾驶平台销售，公司推出 NV Halos 和 Isaac GROOT N1 [2] FY26Q2 业绩展望 - 营收指引中值为 450 亿美元（±2%），同比+49.8%/环比+2.13%，营收展望包含 H20 收入损失约 80 亿美元，预计所有平台适度环比增长，数据中心 Blackwell 持续爬坡部分被中国收入下降抵消 [3] - 毛利率指引为 72%（±0.5pct），同比-3.7pcts/环比+11pcts，预计 Blackwell 更好盈利能力推动毛利率环比适度改善，公司致力于年底实现 75%毛利率水平 [3] 中国市场及产品情况 - 中国 AI 芯片规模约 500 亿美元，H20 出口禁令结束公司在中国的 Hopper 数据中心业务，公司对无法出售或重新利用的库存进行数十亿美元减记 [4][8] - GB300 系统样品本月初在主要云计算服务提供商处开始提供，预计本季度晚些时候向商业客户生产发货，GB300 采用与 GB200 相同架构等，B300 较 B200 的 HBM 容量增加 50%，FP4 推理计算性能再提高 50% [8] - 台积电在亚利桑那州建造晶圆厂和封装厂，工艺认证进行中，预计年底量产，公司与富士康等合作在美国建造工厂，目标一年内实现从芯片到超级计算机的美国制造 [8] 业绩说明会纪要要点 - 推理需求急剧增长，微软等公司 token 生成量跃升，推理服务初创公司使用 B200 部署模型，基于 Blackwell NVL72 的 NVIDIA Nemo 提升人工智能推理吞吐量 [19][20] - 人工智能工厂部署加速，本季度近 100 个由 NVIDIA 驱动的人工智能工厂在建，同比增长两倍，同期每个工厂平均 GPU 数量翻番，全栈架构支撑部署 [22] - 推出 Llama Nemotron 系列开放式推理模型，训练后增强措施使准确性提升 20%，推理速度提高 5 倍，NEMO 微服务在各行业可用，与百胜集团合作引入人工智能 [23] - 网络业务第一季度网络收入环比增长 64%至 50 亿美元，推出 NVLink Fusion 等产品，以太网产品为 AI 提供高吞吐量、低延迟网络 [25][26] - 游戏收入创纪录达 38 亿美元，环比增长 48%，同比增长 42%，增加支持运行微软 Copilot Plus 的人工智能 PC 笔记本电脑型号，任天堂 Switch2 利用 NVIDIA 技术 [26][27] - 专业可视化收入 5.09 亿美元，环比持平，同比增长 19%，关税影响系统需求，预计 Q2 收入恢复环比增长，DGX Spark 和 Station 将上市 [28] - 汽车收入 5.67 亿美元，环比下降 1%，同比增长 72%，与通用汽车等合作，推出 IsaacGR00TN1 等模型，机器人时代到来 [29][30] - GAAP 毛利率为 60.5%，non - GAAP 计算的毛利率为 61%，排除 45 亿美元费用后，非 GAAP 毛利率为 71.3%，略高于季度初预期 [31] - 环比来看，GAAP 运营费用增长 7%，non - GAAP 运营费用增长 6%，反映薪酬和员工增长，计划在财年增加投资 [31] - 以股票回购和现金股息形式向股东返还创纪录的 143 亿美元，资本回报计划是资本配置战略关键要素 [31] Q&A 要点 - 希望满足所有推理需求，正朝着满足大部分需求推进，Grace Blackwell NVL72 是当前推理 AI 理想引擎，与 Hopper 架构相比，速度和吞吐量提升约 40 倍 [39] - FY26Q2 中国数据中心收入将显著下滑，H20 产品原本预期 FY26Q2 承接 80 亿美元订单，目前缺乏能在中国市场销售的产品组合 [40] - AI 是颠覆性技术和基础设施，目前主要部署在美国云平台，长远将进入企业本地部署，推出多款创新产品，企业级 AI 市场起飞，未来电信和实体工厂将与 AI 结合 [42] - 目前订单量超 GTC 大会提到规模，正在扩大供应链布局，下周开启欧洲之行，AI 基础设施建设项目众多，未来将有更多项目公告 [43] - 形成当前业绩指引是因观察到 Blackwell 架构产品在多领域客户中的强劲增长态势，以及为满足客户需求持续扩大的供应链产能 [44] - 行业有推理 AI 需求爆发、AI 出口管制解除、企业级 AI 成熟落地、工业 AI 全球机遇四大超预期增长点，推动产业进入增长周期 [45][46] - 现有新规阻断 Hopper 产品为生产用途降规可能性，Hopper 产品已达合规极限，目前选择有限，团队正研究对策，暂无具体产品推出 [47] - 拥有四大网络平台，纵向扩展平台包括 Spectrum - X 等，增强型以太网移植专利技术，提升人工智能集群利用率 [48]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 亚信科技是国内领先的数智化全栈能力提供商，在电信 BOSS 软件市场优势明显，客户留存率高，还将电信技术复用至多行业 [8] - 公司联合阿里、百度等构建行业级 AI 大模型交付体系，2024 年签约订单超 30 个，落地高价值场景 [8] - 数智运营业务构建差异化优势，2024 年企稳回升，多行业订单激增，按效果付费模式成增长新引擎 [8] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 4.53/7.06/8.20 亿元，对应增速分别为 -17%/56%/16%，对应 PE 分别为 17.5X/11.2X/9.7X，未来发展前景可期 [8] 各目录总结 公司概况 - **公司业务**：是领先的软件及数智化全栈能力提供商，为多行业提供全链路数智化转型服务，业务包括 BSS、OSS、数智运营和垂直行业数字化业务 [12][13] - **历史沿革**：1993 年成立 AsiaInfo Holdings，历经发展、上市、合并、私有化等阶段，2018 年亚信科技香港主板上市，2022 年收购艾瑞咨询 [23][24] - **公司治理**：2024 年亚信安全成第一大股东，优化股权架构；授出购股权增强团队凝聚力；重视股东回报，2024 年末期股息每股 0.252 港元，特别股息每股 0.160 港元 [25][26] - **财务分析**：2019 - 2024 年营业收入 CAGR 为 3.04%，2024 年同比降 15.8%；成本、费用随业务调整；2024 年经营现金流为负，投资现金流 3.16 亿元，融资现金流 -12.08 亿元，资产负债率 36.75% [33][42][57] BSS 业务 - 客户留存率超 99%，2017 年 BSS 软件市场份额 50.0%，2023 年 BSS 及 OSS 软件市场占有率约 35.5%，排名国内第一 [61][62] - 面临通信行业投资低谷、运营商成本压降等挑战，收入下滑；通过创新技术、注智、联合创新、拓展新市场应对 [66][67][69] 三新业务 - **OSS 业务**：2024 年收入 8.18 亿元，同比微降 1.8%；依托大模型提供解决方案，聚焦新兴领域，加入 AI - RAN 联盟，突破运营商市场 [75][76][80] - **数智运营业务**：2024 年收入 11.06 亿元，同比升 0.4%，多行业订单大幅增长；按结果付费模式占比 25.4%，同比提升 1.4 个百分点；构建数据 + AI 全栈能力 [83][84][85] - **垂直行业数字化业务**：2024 年收入 6.76 亿元，同比降 30.0%，聚焦 5G 专网与应用、大模型应用与交付领域 [89] - **5G 专网与应用领域**：在 Omdia 评估中排第 6，累计出货核心网 50 套，基站超 2.1 万台；领跑能源市场，拓展多元版图 [90][93] - **大模型应用与交付领域**：与阿里云等深度合作，2024 年签约订单超 30 个，服务多行业头部客户 [100] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 4.53/7.06/8.20 亿元，对应增速分别为 -17%/56%/16%，对应 PE 分别为 17.5X/11.2X/9.7X [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 上周中国周度经济指数持平，生产、基建、消费回落，房地产销售跌幅收窄，出口回升，CPI和PPI价格多数回落 [1][2][3] 各目录总结 周度经济指数 - 上周中国周度经济指数（WEI）为5.0%，较前值持平；WEI生产子指数为4.6%，较前值回落0.1个百分点；WEI需求子指数为5.7%，较前值持平；供需缺口为1.2%，较前值回升0.2个百分点 [1] 生产 - 上周螺纹钢产量4周移动平均同比为 -1.2%，较前值回落1.1个百分点；高炉开工率为83.7%，较前值回落0.4个百分点；汽车半钢胎开工率为78.2%，较前值回落0.1个百分点；沿海主要电厂日均耗煤量4周移动平均同比为1.4%，较前值回升0.5个百分点 [1] 基建 - 上周水泥发运率为40.5%，较前值回落1.0个百分点；水泥磨机运转率为41.8%，较前值回落0.2个百分点；石油沥青装置开工率为30.8%，较前值回落3.6个百分点 [1] 房地产 - 上周30大中城市商品房销售面积4周移动平均同比为 -0.8%，较前值回升5.1个百分点；100大中城市成交土地占地面积4周移动平均同比为 -5.5%，较前值回落4.9个百分点 [2] 消费 - 上周乘用车日均零售销量同比为14.0%，较前值回落16.0个百分点；电影票房4周移动平均同比为 -47.2%，较前值回落3.8个百分点；北上广深地铁客运量4周移动平均同比为1.8%，较前值回落1.2个百分点 [2] 出口 - 5月中旬韩国出口同比为20.3%，较上旬回升44.1个百分点；上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）4周移动平均同比为 -40.4%，较前值回落2.4个百分点；波罗的海干散货指数（BDI）4周移动平均同比为 -29.1%，较前值持平 [2] CPI - 上周农产品批发价格200指数4周移动平均同比为 -3.3%，较前值回落0.4个百分点；猪肉平均批发价4周移动平均同比为1.4%，较前值回落0.5个百分点；28种重点监测蔬菜平均批发价4周移动平均同比为 -9.0%，较前值回落1.2个百分点 [3] PPI - 上周南华综合指数4周移动平均同比为 -10.7%，较前值回落1.2个百分点；布伦特原油现货价4周移动平均同比为 -22.6%，较前值回升1.1个百分点；螺纹钢价格4周移动平均同比为 -13.3%，较前值回落0.6个百分点；秦皇岛港动力末煤平仓价4周移动平均同比为 -26.2%，较前值回落2.7个百分点；水泥价格指数4周移动平均同比为12.0%，较前值回落2.5个百分点 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 并购对业绩提升增效显著，主业收入持续高增，骏伟科技核心工艺与公司核心支撑结合，有望为汽车零部件业务注入新动能 [7] - 空调风叶业务稳健增长，产能利用率达89.24%，与多家知名企业建立合作关系 [7] - 汽车零部件业务快速增长，新能源及国际化布局或成未来新方向，新增并表的骏伟科技具备相关技术积累，海外工厂提供本地化配套能力 [7] - 公司塑料空调风叶龙头地位稳固，汽车零部件业务有望成为核心增长极，预计25 - 27年收入分别为32.57、34.8、37.18亿元，25 - 27年归母净利分别为0.80、1.05、1.12亿元，对应当前市值PE为52、39.9、37.3倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.67、26.97、32.57、34.80、37.18亿元，同比增长8%、19%、21%、7%、7% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为41、77、112、145、155百万元，同比增长 - 5%、85%、46%、30%、7% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为35、54、80、105、112百万元，同比增长 - 17%、54%、48%、30%、7% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.05、0.08、0.11、0.15、0.16元，PE分别为118.6、77.1、52.0、39.9、37.3，PB分别为3.5、3.4、3.2、3.0、2.9 [2] 基础数据 - 总股本7.2亿股，已上市流通股7.2亿股，总市值41亿元，流通市值41亿元，每股净资产1.8元，ROE（TTM）为4.8，资产负债率63.4%，主要股东广州开投智造产业投资集团有限公司持股比例29.6% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、 - 11%、20%，相对表现分别为0%、 - 12%、13% [5] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为17.75、25、28.39、29.94、32.38亿元，非流动资产分别为7.82、12.34、13.56、14.56、15.39亿元，资产总计分别为25.57、37.34、41.94、44.5、47.77亿元 [13] - 2023 - 2027年流动负债分别为11.55、17.72、21.57、23.19、25.51亿元，长期负债分别为2.04、6.1、6.1、6.1、6.1亿元，负债合计分别为13.59、23.82、27.67、29.29、31.61亿元 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为59、40、 - 33、184、202百万元，投资活动现金流分别为 - 34、 - 470、 - 246、 - 246、 - 246百万元，筹资活动现金流分别为 - 4、615、178、45、104百万元，现金净增加额分别为20、186、 - 101、 - 17、60百万元 [13] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.67、26.97、32.57、34.8、37.18亿元，营业成本分别为18.59、21.87、26.66、28.48、30.43亿元，营业利润分别为41、77、112、145、155百万元，归属于母公司净利润分别为35、54、80、105、112百万元 [14] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027年营业总收入同比增长分别为8%、19%、21%、7%、7%，营业利润同比增长分别为 - 5%、85%、46%、30%、7%，归母净利润同比增长分别为 - 17%、54%、48%、30%、7% [15] 获利能力 - 2023 - 2027年毛利率分别为18.0%、18.9%、18.1%、18.2%、18.2%，净利率分别为1.6%、2.0%、2.5%、3.0%、3.0%，ROE分别为3.0%、4.5%、6.3%、7.8%、7.9%，ROIC分别为3.2%、3.9%、4.1%、4.6%、4.6% [15] 偿债能力 - 2023 - 2027年资产负债率分别为53.2%、63.8%、66.0%、65.8%、66.2%，净负债比率分别为24.9%、37.9%、39.1%、39.1%、39.9%，流动比率分别为1.5、1.4、1.3、1.3、1.3，速动比率分别为1.2、1.0、1.0、0.9、0.9 [15] 营运能力 - 2023 - 2027年总资产周转率分别为0.9、0.9、0.8、0.8、0.8，存货周转率分别为4.3、4.0、3.7、3.5、3.5，应收账款周转率分别为2.8、2.6、2.5、2.3、2.3，应付账款周转率分别为3.9、3.5、3.5、3.3、3.3 [15] 每股资料 - 2023 - 2027年EPS分别为0.05、0.08、0.11、0.15、0.16元，每股经营净现金分别为0.08、0.06、 - 0.05、0.26、0.28元，每股净资产分别为1.64、1.72、1.81、1.92、2.03元，每股股利分别为0.00、0.02、0.03、0.04、0.05元 [15] 估值比率 - 2023 - 2027年PE分别为118.6、77.1、52.0、39.9、37.3，PB分别为3.5、3.4、3.2、3.0、2.9，EV/EBITDA分别为56.7、36.0、23.4、19.7、18.2 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年首批浮动管理费基金聚焦投资者收益，按持有时间区分是否费率浮动，鼓励长期持有，加强与投资者绑定，侧重保护投资者利益，综合考虑收益表现，促使评价逻辑转变，关注基金经理投资行为稳定性 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025年首批浮动管理费基金管理费模式 - 2025年5月7日证监会发布方案推动浮动管理费收取机制，首批26只基金5月16日申报，5月23日获批，多为混合型基金，管理人类型丰富，托管人多为银行，基金经理经验各异 [8][9] - 产品集中于主动权益类，无持有期或定开期，业绩比较基准复合，股票部分占比高 [10] - 管理费收取模式一致，分固定、或有和超额管理费，根据持有期限和收益率对应不同费率，鼓励长期持有，与投资者利益绑定高，激励和扣减幅度不对称 [14][15][17] - 测算2010 - 2025年分年度主动股混基金管理费率，各年度超额收益“大赢小输”，费率分布分化，升档对管理人能力有要求 [18][19] 与存续的浮动管理费基金模式差异 - 我国浮动管理费基金发展曲折，2014年有相关尝试，2016 - 2019年暂缓审批，2019年后重启试点 [25] - 根据投资者持有期收益对应分档管理费率产品有两只，未设持有期，按绝对收益分档，有费率上限，与2025年首批产品相比，仅关注绝对收益，无惩罚机制，费率部分与业绩挂钩 [27][28][34] - 2019 - 2020年试点产品为偏股混合型，有1 - 3年持有期，“固定管理费 + 业绩报酬”模式，无费率上限，与2025年首批产品相比，运作、计提、费率模式等存在差异 [36][37][48] - 2023年试点产品为偏股混合型，有三年定开周期，“绝对收益分档管理费 + 业绩报酬”模式，与2025年首批产品相比，在运作、计提、费率等方面不同，首批产品更关注超额收益 [49][50][54] - 与持有期挂钩的产品为偏股混合型，规模多下降，业绩分化，按持有时间分份额对应不同费率，留存率低，2025年首批产品一定程度融合其机制 [57][58][68] 对市场的影响与意义 - 鼓励投资者长期持有，加强与投资者绑定，侧重保护投资者利益，关注实际收益体验，强调超额收益，促使基准设置谨慎，关注基金经理投资行为稳定性，鼓励持续收益和长期投资 [69]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 并购对业绩提升增效显著，主业收入持续高增，公司收入增长受益于并购整合与主业的持续增长 [6] - 空调风叶业务稳健增长，产能利用率达89.24%，且与多家知名企业建立战略合作 [6] - 汽车零部件业务快速增长，新能源及国际化布局或成未来新方向，有望成为未来公司新的增长极 [6] - 公司塑料空调风叶龙头地位稳固，汽车零部件业务承接优质客户与供应商网络，有望成为核心增长极 [6] 财务数据与估值 利润表数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.67亿、26.97亿、32.57亿、34.8亿、37.18亿元，同比增长8%、19%、21%、7%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027年营业利润分别为4100万、7700万、1.12亿、1.45亿、1.55亿元，同比增长 - 5%、85%、46%、30%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3500万、5400万、8000万、1.05亿、1.12亿元，同比增长 - 17%、54%、48%、30%、7% [2][13][14] 资产负债表数据 - 2023 - 2027年资产总计分别为25.57亿、37.34亿、41.94亿、44.5亿、47.77亿元 [12] - 2023 - 2027年负债合计分别为13.59亿、23.82亿、27.67亿、29.29亿、31.61亿元 [12] 现金流量表数据 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为5900万、4000万、 - 3300万、1.84亿、2.02亿元 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3400万、 - 4.7亿、 - 2.46亿、 - 2.46亿、 - 2.46亿元 [12] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 400万、6.15亿、1.78亿、4500万、1.04亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为18.0%、18.9%、18.1%、18.2%、18.2% [14] - 2023 - 2027年净利率分别为1.6%、2.0%、2.5%、3.0%、3.0% [14] - 2023 - 2027年ROE分别为3.0%、4.5%、6.3%、7.8%、7.9% [14] - 2023 - 2027年资产负债率分别为53.2%、63.8%、66.0%、65.8%、66.2% [14] 每股资料 - 2023 - 2027年EPS分别为0.05元、0.08元、0.11元、0.15元、0.16元 [2][14] - 2023 - 2027年每股经营净现金分别为0.08元、0.06元、 - 0.05元、0.26元、0.28元 [14] - 2023 - 2027年每股净资产分别为1.64元、1.72元、1.81元、1.92元、2.03元 [14] 估值比率 - 2023 - 2027年PE分别为118.6、77.1、52.0、39.9、37.3 [2][14] - 2023 - 2027年PB分别为3.5、3.4、3.2、3.0、2.9 [2][14] 基础数据 - 总股本7.2亿股，已上市流通股7.2亿股，总市值41亿元，流通市值41亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）1.8元，ROE（TTM）4.8，资产负债率63.4% [3] - 主要股东为广州开投智造产业投资集团有限公司，持股比例29.6% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、 - 11%、20%，相对表现分别为0%、 - 12%、13% [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [3][8] 报告的核心观点 - 亚信科技是国内领先的数智化全栈能力提供商，在电信 BOSS 软件市场份额高，客户留存率超 99%，还将电信技术复用至多行业 [8] - 联合阿里、百度等构建行业级 AI 大模型交付体系，2024 年签约订单超 30 个，落地多场景 [8] - 数智运营业务构建差异化优势，2024 年企稳回升，多行业订单同比激增，按效果付费模式成增长新引擎 [8] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.53/7.06/8.20 亿元，对应增速 -17%/56%/16%，对应 PE 分别为 17.5X/11.2X/9.7X [8] 各目录总结 公司概况 - **公司业务**：是领先的数智化全栈能力提供商，业务包括传统业务（BSS、其他）和三新业务（OSS、数智运营、垂直行业数字化），各业务有不同营收占比和应用场景 [12][13] - **历史沿革**：1993 年成立 AsiaInfo Holdings，历经发展，2018 年亚信科技香港主板上市，2022 年收购艾瑞咨询，2024 年亚信安全完成控股权收购 [23][24] - **公司治理**：2024 年亚信安全成第一大股东，优化股权架构；2024 年授出购股权激励团队；重视股东回报，2024 年建议派发股息 [25][26] - **财务分析**：2019 - 2024 年营收 CAGR 为 3.04%，2024 年下降 15.8%；各业务收入有不同变化；营业成本 2024 年下降 15.3%；行政、销售、研发费用有相应变化；2024 年经营现金流为负，投资现金流 3.16 亿元，融资现金流 -12.08 亿元，资产负债率 36.75% [33][42][57] BSS 业务 - 客户留存率超 99%，BOSS 市场份额集中，2017 年亚信科技占 50.0%，2023 年占有率约 35.5%排名国内第一 [61][62] - 近年受运营商成本压降等因素冲击，收入承压；通过创新技术减缓业务规模下滑，注智、联合创新与拓展新市场并进 [66][67][69] - 2024 年 AI 大模型相关项目超 100 个，实现多维度客户拓展 [71][73] 三新业务 - **OSS 业务**：2024 年收入约 8.18 亿元，同比微降 1.8%；依托大模型提供前沿方案，聚焦新兴领域，加入 AI - RAN 联盟，在运营商市场多点开花 [75][80][81] - **数智运营业务**：2024 年收入企稳回升，约 11.06 亿元，同比上升 0.4%；多行业订单大幅增长，按结果付费模式占比达 25.4%，同比提升 1.4 个百分点；构建数据 + AI 全栈能力 [83][84][85] - **垂直行业数字化业务**：2024 年收入 6.76 亿元，同比下降 30.0%；聚焦 5G 专网与应用、大模型应用与交付领域 [89] - **5G 专网与应用领域**：在 Omdia 评估中排第 6，2024 年底 5G 专网累计出货核心网 50 套，基站超 2.1 万台，新能源出货量同比增超 60%；领跑能源市场，拓展多元版图 [90][93] - **大模型应用与交付领域**：与阿里云等深度合作，2024 年签约订单超 30 个，服务多行业头部客户 [100] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 4.53/7.06/8.20 亿元，对应增速分别为 -17%/56%/16%，对应 PE 分别为 17.5X/11.2X/9.7X [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价113 - 134美元/股 [1][3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收增长但利润下降，后续盈利中短期承压，长期看平台对商家生态的投资有望带来价值，TEMU长期看好全球市场成长及盈利空间 [1][4] 报告关键要点总结 财务数据 - 2025Q1公司营业收入956.7亿元，YOY + 10%，Non - GAAP归母净利润169亿元，YOY - 45% [1] - 预计2025 - 2027年拼多多Non - GAAP归母净利润分别为1130/1581/1791亿元，同比 - 8%/+40%/+13% [4] 业务分析 - 广告收入增长稳健，25Q1广告收入487亿元，YOY + 15%；佣金收入增长放缓，25Q1佣金收入469.5亿元，YOY + 6%，主要受国内商户扶持举措和海外业务关税政策影响 [4] - 公司推出千亿扶持计划，预计未来三年投入超1000亿元，将对后续佣金收入有压力，但有望助力平台长期增长 [4] - 25Q1毛利率为57%，同比下降5pct；费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用分别为334/17/36亿元，费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比 + 7.9pct/ - 0.4pct/+0.4pct [4] - 利润大幅低于预期，主要因国补劣势、商家扶持投入和海外关税政策变化，后续盈利能力中短期承压，长期投资有望带来价值 [4] - 2月以来关税影响Temu海外业务，5月起暂停美国全托管业务，半托管占比将提升，短期GMV规模受影响，长期看好成长及盈利空间 [4] 基础数据 - 总股本567859万股，海外股567859万股，总市值1462亿美元，海外股市值1462亿美元，每股净资产8.09美元，ROE（TTM）30.08，资产负债率37.9%，主要股东黄峥，持股比例24.8% [3] 股价表现 - 1m绝对表现 - 1.0%，相对表现 - 4.8%；6m绝对表现3.7%，相对表现 - 14.1%；12m绝对表现 - 34.6%，相对表现 - 53.6% [4] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、归属于母公司所有者权益等数据呈现不同变化趋势 [5] - 利润表：2023 - 2027E主营收入、营业成本、毛利、营业利润、除税前利润、净利润等数据及相关财务比率有相应变化 [7] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等数据及现金净增加额有相应变化 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 小米 25Q1 营收和经调整净利润创新高，各业务向好，发布自研芯片，看好其端侧龙头卡位优势及未来发展，预计 25/26/27 年总营收和调整后净利润增长，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 25947 百万股，香港股 21431 百万股，总市值 1331.1 十亿港元，香港股市值 1331.1 十亿港元，每股净资产 7.3 港元，ROE（TTM）为 12.5，资产负债率 53.1%，主要股东为 Smart Mobile Holdings Limited，持股比例 23.59% [1] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 7%、90%、182%，相对表现分别为 1%、70%、158% [3] 业绩情况 - 25Q1 营收 1113 亿元，同比+47.4%/环比+2.1%；经调整净利润 106.8 亿元，同比+64.5%/环比+28.4%，首次突破百亿，智能电动汽车及 AI 等创新业务亏损 5 亿元；研发支出 67 亿元，同比+30.1%，研发人员 2.17 万人创历史新高，占比 47.7%，获专利超 4.3 万件，4 月推 XiaomiMiMo 开源大模型，5 月发布自研芯片玄戒 O1、玄戒 T1 [1][5] 手机业务 - 25Q1 营收 506 亿元，同比+8.9%/环比-1.4%；毛利率 12.4%，同比-2.4pct/环比+0.4pct；出货量 41.8 百万部，同比+3%/环比-2%，全球排名前三，环比降因境外需求疲软，ASP 同比+5.8%至 1211 元；国内市占率同比+4.7pct 至 18.8%，4000 - 5000 价格带销量市占率第一，份额同比+4.6pct 至 24.4%；预计 25 年国内市场销量同比+3%，公司全年销量高于行业增速，高端化和产品结构改善更显著 [5] IoT 业务 - 25Q1 营收 323 亿元，同比+58.7%/环比+4.8%；毛利率 25.2%，同比+5.4pct/环比+4.7pct；智能大家电业务营收同比+114%，空调/冰箱/洗衣机出货分别超 110 万/88 万/74 万台，同比增速超 65%/65%/100%，可穿戴产品、平板收入同比+56.5%/+72.7%；预计 25 年底中国大陆线下零售店增至 2 万家，未来 5 年新增境外小米之家约一万家 [5] 互联网业务 - 25Q1 营收 91 亿元，同比+12.8%/环比-2.8%，毛利率 76.9%，同比+2.7pct/环比+0.4pct；25M3 全球月活用户数同比+9.2%至 719 百万，广告业务营收同比+20%至 66 亿元 [5] 汽车业务 - 25Q1 收入 186 亿元，环比+11.5%；毛利率 23.2%，环比+2.8pct；经营亏损 5 亿元；SU7 一季度交付 7.6 万台，4 月交付超 2.8 万台；5 月 YU7 预发布，7 月上市，看好其对车业务带动 [5][6] 财务预测 - 预计 25/26/27 年总营收为 5191/7067/9075 亿元，调整后净利润为 458/677/926 亿元，当前市值对应 PE 为 25.8/17.4/12.8 倍；归母净利润 418/637/886 亿元，当前市值对应 PE 为 34.7/22.8/16.4 倍 [6]