投资评级与目标 - 报告给予老铺黄金(6181.HK)“买入”评级 [1] - 最新收盘价为648.5港元，总市值为1,146.19亿港元 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩**：实现收入273.03亿元，同比增长221%；含税销售约314亿元，同比增长220%；实现净利润48.68亿元，同比增长231%；Non-GAAP经调整净利润为50.29亿元，同比增长约235% [2] - **2025下半年业绩**：测算收入149.49亿元，同比增长约200%；净利润26亿元，同比增长约194% [2] - **2026年第一季度预告**：预计含税销售收入190-200亿元，收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [2] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为372.94亿元、454.71亿元、537.76亿元；每股收益(EPS)分别为41.50元、51.01元、60.55元；对应市盈率(PE)分别为14倍、11倍、9倍 [6][8] 增长驱动因素分析 - **品牌与市场地位**：品牌影响力扩大，2025年在中国内地单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元，根据弗若斯特沙利文资料，其在中国内地单个商场店效、坪效均位列全球奢侈品集团第一；在中国内地营业收入排名全球奢侈品牌第二，是前五名中唯一的中国品牌 [3] - **用户群体**：截至2025年底，忠诚会员达到约61万名，较2024年底增长26万名；与LV、卡地亚等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [3] - **产品创新**：截至2025年底，已创作超过2300项原创设计，拥有境内专利283项、境外专利276项，支持产品持续迭代 [3] - **渠道拓展**：2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，为营收增长提供支持 [4] - **分项业绩**：2025年足金产品营收273亿元，同比增长221%；中国内地营收234亿元，同比增长205%；境外营收39亿元，同比增长361% [4] 盈利能力与财务表现 - **毛利率**：2025年毛利率为37.6%，同比下降3.5个百分点，主要因金价涨幅超50%影响，但第三次提价后毛利率重回40%以上 [5] - **费用开支**：2025年销售及分销开支同比增加约155.2%，主要因商场租金、门店扩张及销售团队薪酬增加；行政管理开支同比增加约99.5%，主要因员工成本、银行手续费及其他开支增加；研发开支同比增加约30.1% [5] - **净利率**：2025年净利率同比提升0.7个百分点至18.4% [5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为40.0%、40.2%、40.3%；净利润率分别为19.67%、19.83%、19.90%；净资产收益率(ROE)分别为39.80%、32.85%、28.06% [8][12] 投资建议与核心观点 - **行业趋势**：黄金饰品已由渠道驱动转变为产品及品牌驱动 [6] - **公司优势**：公司精准卡位高端古法黄金赛道，融合中国传统文化与现代设计，凭借鲜明的品牌定位和产品力占领消费者心智；国内开店稳步推进，并已在新加坡开店迈出国际化第一步 [6] - **核心观点**：看好公司渠道持续开拓和市场突围带来的业绩裂变效应，结合2025年业绩调整了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，维持“买入”评级 [6]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 核心观点：乐舒适2025年业绩略超预期，全球化布局成效显著，作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间 [2][7] - 目标价：**39.69港元** [2] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入 **5.67亿美元**，同比增长 **24.9%** [2] - 实现经调整净利润 **1.22亿美元**，同比增长 **24.4%** [2] - 经调整净利率为 **21.6%**，与同期基本持平 [2] - 归母净利润为 **1.21亿美元**，同比增长 **27.4%** [2] - 毛利率为 **35.9%**，同比提升 **0.7个百分点** [7] - 全年录得外汇收益净额 **540万美元**（2024年为净亏损12万美元） [7] 分业务板块分析 - **婴儿护理**：作为核心收入来源，实现营收 **4.46亿美元**，同比增长 **23.1%**，销量与平均售价（ASP）分别增长 **17.9%** 和 **4.4%** [7] - **女性护理**：实现营收 **0.99亿美元**，同比增长 **27.9%**，销量与ASP分别增长 **19.4%** 和 **7.1%**，销量增长部分受益于参与加纳政府的免费卫生巾派送项目 [7] - **家庭护理**：实现营收 **0.22亿美元**，同比增长 **53.8%**，销量与ASP分别增长 **52.8%** 和 **0.7%** [7] 分区域市场表现 - **非洲市场（基本盘）**：保持稳健增长，其中东非、西非、中非地区2025年营收分别同比增长 **23.9%**、**18.0%**、**34.5%** [7] - **拉美市场（新引擎）**：2025年实现营收 **2205万美元**，同比大幅增长 **134.3%**，其中秘鲁市场通过渠道结构多元化升级，销售额同比增长 **85.8%** [7] 费用与财务预测 - 销售费用率维持在 **3.5%** [7] - 管理费用率因业务扩张及股权激励等因素上升至 **6.9%** [7] - 预测2026-2028年营业总收入分别为 **6.65亿美元**、**7.65亿美元**、**8.63亿美元**，同比增速分别为 **17.2%**、**15.1%**、**12.7%** [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为 **1.43亿美元**、**1.67亿美元**、**1.92亿美元**，同比增速分别为 **18.2%**、**16.6%**、**14.7%** [2][7] - 预测2026-2028年每股盈利分别为 **0.23美元**、**0.27美元**、**0.31美元** [2] 估值与财务比率 - 基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为 **19倍**、**16倍**、**14倍** [2] - 基于预测，2026-2028年市净率（P/B）分别为 **2.5倍**、**2.3倍**、**2.2倍** [2] - 报告给予公司估值基于 **2026年22倍市盈率**，对应目标价 [7] - 预测2026-2028年毛利率稳中有升，分别为 **36.0%**、**36.2%**、**36.5%** [8] - 预测2026-2028年净利率分别为 **21.5%**、**21.8%**、**22.2%** [8] - 公司资产负债率较低，2025年为 **16.45%**，预测2026-2028年维持在 **12.9%** 至 **13.8%** 之间 [4][8] 公司基本数据 - 股票代码：02698.HK [2] - 总股本：**62,077.43万股** [4] - 总市值：**210.94亿港元** [4] - 每股净资产：**7.23元** [4] - 近12个月股价最高/最低分别为 **34.64港元** 和 **26.96港元** [4]

报告投资评级 - **推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司核心品种sacituzumab tirumotecan（sac-TMT，即TROP2 ADC）国内已获批四项适应症，且其全球合作伙伴默沙东已针对该品种开展了**17项全球多中心3期注册研究**，显示出巨大的全球开发潜力[4][6] - 公司正从研发向**研发销售一体化转型**，国内商业化放量稳健推进，2025年药品销售收入达**5.43亿元**，许可及合作收入达**15亿元**，总收入**20.58亿元**[3] - 公司产品管线多元丰富，围绕ADC、自免、小分子、抗体等全方位布局，已获批四款产品，并有多个资产处于临床后期阶段[3][6] - 基于核心产品放量及管线进展，报告调整了未来收入预测，预计公司业绩将在**2027年实现扭亏为盈**，净利润达**0.36亿元**，并在**2028年迎来爆发式增长**，净利润预计达到**11.66亿元**[5][10] 公司财务与业绩预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入**20.58亿元**，同比增长**6.5%**；净亏损**3.82亿元**；毛利率为**71.9%**；年末现金及金融资产达**45.59亿元**，资产负债率**18.73%**[3][5] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**23.00亿元**、**33.37亿元**、**53.62亿元**，同比增长**11.8%**、**45.1%**、**60.7%**；净利润分别为**-3.83亿元**、**0.36亿元**、**11.66亿元**，预计在2027年实现盈利[5] - **利润率预测**：毛利率预计将从2025年的**71.9%** 持续提升至2028年的**78.0%**；净利率预计从2025年的**-18.6%** 改善至2028年的**21.8%**[5] - **估值指标**：基于2028年预测净利润**11.66亿元**，对应每股收益（EPS）为**5.00元**，预测市盈率（P/E）为**74.0倍**；预测市销率（P/S）从2026年的**37.5倍**下降至2028年的**16.1倍**[5][11] 核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）进展 - **国内获批适应症**：截至报告日，sac-TMT已在国内获批四项适应症，包括：1）2024年11月获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的**三阴性乳腺癌（TNBC）**；2）2025年3月获批治疗**三线EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）**；3）2025年10月获批治疗**二线EGFR突变NSCLC**（此为全球首个对比铂类双药化疗显示出总生存期获益的研究，由独立评审委员会评估的中位无进展生存期（mPFS）为**8.3个月 vs 4.3个月**）；4）2026年2月获批治疗**二线及以上HR+/HER2-乳腺癌**[4] - **国内关键临床进展**：1）针对TNBC，已启动sac-TMT单药对比研究者选择化疗一线治疗的3期注册研究；2）sac-TMT联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC处于注册3期研究；3）sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期研究显示无进展生存期有显著改善，总生存期观察到积极趋势；4）sac-TMT联合帕博利珠单抗对比化疗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC的3期研究进行中；5）sac-TMT单药或联合奥希替尼新辅助治疗EGFR突变NSCLC处于2期研究[4] - **全球开发进度**：合作伙伴默沙东针对sac-TMT已开展了**17项全球多中心3期注册研究**，彰显其全球重磅潜力[4] 公司其他核心产品管线 - **已上市产品**：截至2025年报，公司已有**4款产品8项适应症上市**，包括TROP2 ADC（佳泰莱）、PD-L1单抗（科泰莱）、EGFR单抗（达泰莱）、HER2 ADC（舒泰莱）[3] - **其他ADC资产**：1）HER2 ADC博度曲妥珠单抗于2025年10月在国内获批治疗二线及以上HER2阳性乳腺癌；2）SKB315（CLDN18.2 ADC）治疗胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌处于临床1b期；3）SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由默沙东启动了4项全球1/2期研究；4）SKB571/MK-2750（双抗ADC）、SKB518、SKB500等新型ADC均处于国内2期临床阶段[6] - **非ADC及自免资产**：1）RET抑制剂仑博替尼预计2027年上半年国内获批上市；2）从Crescent Biopharma引进的PD-1/VEGF双抗SKB118预计2026年上半年国内启动1/2期试验；3）TSLP单抗SKB378治疗慢性阻塞性肺疾病的临床试验申请已获国内批准，其合作伙伴Windward已在哮喘患者中开展2期全球试验；4）SKB575（自免双抗）治疗特应性皮炎的临床试验申请已获国内批准[6]

投资评级与核心观点 - 报告维持海底捞“买入”评级，目标价为20.92港币 [1] - 报告核心观点：公司正积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌经营自2025年下半年起已有改善，同时多品牌矩阵及外卖业务贡献显著收入增量，公司正深入推进组织架构重塑，有望开启新一轮成长周期 [6] 2025年全年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1% [1][6] - 2025年核心经营利润为54.03亿元，同比下降13.3%，核心经营利润率为12.5%，同比下降2.1个百分点 [1][6] - 2025年归母净利润为40.50亿元，同比下降14.0%，归母净利率为9.4%，同比下降1.6个百分点 [6] - 下半年营收增速回正，2H25同比增长5.9%，优于上半年的同比下降3.7% [6] - 全年拟派发末期股息0.384港元/股，全年分红率维持在87%的高位 [6] 经营数据与业务分析 - **收入结构**：2025年直营餐厅经营收入375.43亿元，同比下降7.1%，占收入比86.9%；加盟业务收入2.7亿元，同比大幅增长1519%，占收入比0.6%；外卖业务收入26.58亿元，同比增长111.9%，占收入比重提升至6.1% [7] - **主品牌量价**：2025年自营海底捞餐厅整体客单价为97.7元，同比微增0.2%，稳中有升；主品牌自营餐厅同店日均销售额为7.95万元，同比下降6.7%；同店翻台率为3.9次/天，同比下降4.9%，但2H25同比降幅较1H25（同比下降9.5%）已有改善 [7] - **门店网络**：截至2025年末，海底捞品牌门店共1,383家，其中自营1,304家，加盟79家；2H25主品牌自营新开54家，较1H25的25家提速 [9] - **新增长曲线**：“红石榴计划”下，2025年其他餐厅经营收入15.21亿元，同比大幅增长214.6%，占收入比3.5%；截至2025年末，公司已运营20个子品牌合计207家门店 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年全年毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；2H25毛利率为58.8%，同比下降4.4个百分点；毛利率下滑主要因非海底捞品牌业务收入占比上升及优化菜品结构（如提供海鲜/鲜切牛肉等） [8] - **费用管控**：刚性费用管理能力优秀，2025年员工成本占比为32.6%，同比下降0.5个百分点；全年租金占比（租金+使用权资产折旧）为2.7%，同比持平；全年折旧摊销占比（折旧及摊销-使用权资产折旧）为3.3%，同比下降1.0个百分点；全年水电占比为3.4%，同比持平 [8] 未来战略与展望 - 公司明确未来重点战略：深化“不一样的海底捞”，推进场景化及区域适配；重新梳理“红石榴计划”规则，推出“掌勺人”+“百姓餐厅”双体系孵化机制；进行组织架构重塑，构建前中后台协同体系，以赋能新品牌规模化扩张及巩固主品牌行业领先地位 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告下调2026-2027年归母净利润预测至45.06亿元和47.66亿元（较前值分别下调5.5%和9.7%），并引入2028年预测49.71亿元；对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.81元、0.86元和0.89元 [10] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为461.14亿元、477.95亿元和487.50亿元，同比增速分别为6.68%、3.65%和2.00% [5] - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率（PE）均值18倍，考虑到公司主品牌地位夯实及“红石榴计划”战略清晰，给予公司2026年23倍PE，以此维持目标价20.92港币 [10] 财务预测与指标 - **关键预测指标**：预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为11.27%、5.77%和4.31%；净资产收益率（ROE）分别为42.88%、41.55%和40.10%；预测市盈率（PE）分别为17.41倍、16.46倍和15.78倍；股息率分别为4.88%、5.16%和5.39% [5] - **历史与预测数据表**：报告提供了详细的2024-2028年预测利润表、现金流量表、资产负债表及各项财务比率 [27]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高增长，收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [2] - 公司通过全国化供应链与差异化开店路径，持续巩固下沉市场优势，并开辟交通枢纽、景区等新场景 [3] - 门店高质量扩张与智能出液机推广，带动商品和设备销售收入高速增长 [4] - 展望未来，公司产品力、供应链与数字化运营升级有望带动降本增效，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长 [4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [2] - **单季度表现**：2025年下半年实现收入186.9亿元，净利润31.9亿元 [2] - **收入构成**：2025年商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为314.4亿元、13.3亿元、7.9亿元，同比增长34.1%、75.4%、28.0% [4] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为71亿元、83亿元、92亿元 [4] - **估值水平**：现价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为17倍、14倍、13倍 [4] 门店网络与市场拓展 - **全球门店总数**：截至2025年末达59,823家，同比增长28.7% [2] - **中国内地门店**：达55,356家，同比增长33.1%，占比超过92% [2] - **门店结构**：三线及以下城市门店数达32,119家，年内净增8,261家，占比58.0%，同比提升0.6个百分点 [3] - **下沉市场渗透**：截至2024年底已布局4,900个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔 [3] - **境外市场**：门店4,467家，较2024年减少428家，主要系印尼、越南市场优化调整 [2] - **全球化拓展**：蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店 [2] 经营策略与驱动因素 - **差异化开店**：开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，抢占优质点位 [3] - **智能设备推广**：2025年末智能出液机已覆盖超13,000家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有约70%的渗透空间 [4] - **单店贡献**：2025年单店贡献商品销售收入52.6万元，同比增长4%；单店贡献设备销售收入22.2万元，同比增长36% [4] - **并购整合**：集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售 [4] 财务健康与运营效率 - **毛利率**：2025年为31.1%，同比略降1.3个百分点 [4] - **费用管控**：2025年销售/行政/研发费用率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比变化-0.3、+0.2、-0.1个百分点，各项费用率稳定 [4] - **历史财务数据**：根据预测摘要，公司2024年营业收入为248.29亿元，2025年为335.60亿元 [9] - **盈利能力指标**：预测显示公司2025-2028年净资产收益率呈下降趋势，分别为24.08%、22.48%、20.83%、18.69% [9]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“买入”评级 [1][4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优异，营收同比增长10.6%至111亿元，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，产品力提升与渠道优化是主要驱动力 [1] - 公司重视股东回报，全年派发股息31.7港仙/股，派息比率稳定在45% [1] - 展望2026年，预计公司营收及归母净利润将保持稳健增长，预计收入增长9%，归母净利润增长11% [4] - 基于盈利预测，现价对应2026年预测市盈率为7倍，估值具备吸引力 [4] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年营收111亿元，同比增长10.6%；归母净利润13亿元，同比增长14.0% [1] - **盈利能力**：毛利率同比持平为41.5%；归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [1] - **费用情况**：销售费用率同比下降1.7个百分点至20.2%；管理费用率同比上升0.7个百分点至7.7%，主要因产生约1亿元捐款所致 [1] - **现金流**：来自经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，较2024年同期的0.7亿元大幅改善 [4] 分业务板块表现 - **成人业务**： - 成人鞋服营收合计80.53亿元，其中鞋类营收46.30亿元（同比+8.0%），服装营收34.23亿元（同比+10.7%）[2] - 跑步与篮球品类产品力与品牌力持续升级，通过赞助马拉松赛事、推出飞燃5等新品，以及借助NBA球星代言推动品牌全球化 [2] - 渠道持续优化，年末成人门店数量为5394家，同比减少356家，但单店面积净增16平方米至165平方米 [2] - 大装超品店截至年末达105家，拓店速度超预期 [2] - **儿童业务**： - 2025年营收25.8亿元，同比增长10%，占公司总营收比重为23.2% [3] - 门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积增至124平方米 [3] - 最新五代门店已落地366家，童装超品店21家，提升终端形象 [3] - **电商业务**： - 2025年收入32.9亿元，同比增长26%，占集团营收比重达29.5% [3] - 产品与线下形成有效区隔，并积极布局即时零售渠道 [3] 营运与财务状况 - **存货管理**：截至2025年末存货为20.66亿元，同比下降2.1%；存货周转天数为117天，同比延长10天 [4] - **应收账款**：截至2025年末应收贸易款项为46.93亿元，同比增加7.9%；应收贸易款项及票据周转天数为149天，同比持平 [4] - **财务预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.55亿元、16.24亿元、17.96亿元，对应每股收益分别为0.70元、0.79元、0.87元 [4][6] - **估值指标**：基于2026年3月24日收盘价，对应2026年预测市盈率为7.1倍，预测市净率为1.0倍 [6][13]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，维持该评级 [7] - 报告设定6个月目标价为40.8港元，相较于2026年3月24日32.68港元的收盘价，隐含24.8%的上涨空间 [5][7][9] - 报告核心观点：智能电动汽车及AI等创新业务已成为公司最强增长极和核心增长引擎，并首次实现单季度经营盈利，迎来关键的盈利拐点 [1][2][4] - 报告认为，尽管智能手机等传统业务短期承压，但2026年互联网服务和汽车业务预计将成为公司盈利缓冲，汽车业务正从投入期转向盈利贡献期 [5] 整体业绩表现 - 2025年第四季度，公司总营收达人民币1，169亿元，同比增长7.3%，连续5个季度突破千亿大关 [1] - 2025年第四季度，经调整净利润为人民币63亿元 [1] - 2025年全年，公司总收入为人民币504，996.6百万元，同比增长10.4% [13] - 2025年全年，公司经调整净利润为人民币39，166.3百万元 [14] 智能电动汽车及AI创新业务 - 2025年第四季度，智能电动汽车及AI等创新业务收入达人民币372亿元，同比大幅增长123.4%，占总营收比重跃升至31.8% [1][2] - 该业务分部毛利率达到22.7% [2] - 2025年第四季度，汽车业务单季度交付新车达145，115辆，同比激增108.2% [2] - 汽车业务单车平均售价（ASP）提升至249，846元/辆，同比上升6.6% [2] - 该分部首次实现单季度经营收益11亿元，全年经营收益达9亿元，标志着汽车业务已初步具备自我造血能力 [1][2] - 2026年，集团计划全力冲刺55万辆的交付目标 [4] - 公司计划自2026年起的未来五年内，累计研发开支将超过人民币2，000亿元；在人工智能领域，计划未来三年投入600亿元，其中2026年单年AI投资达160亿元 [4] 智能手机业务 - 2025年第四季度，智能手机全球出货量达37.7百万台，受境外市场促销活动减少影响，同比下降11.6%，环比下降12.8% [3] - 智能手机高端化战略持续推进，2025年第四季度智能手机ASP环比显著上升10.7%至人民币1，176.0元 [3] - 受核心零部件及存储成本大幅上涨影响，2025年第四季度智能手机业务毛利率由第三季度的11.1%下滑至8.3% [1][3] 互联网服务业务 - 2025年第四季度，互联网服务分部收入达人民币99亿元，同比增长5.9%，毛利率高达76.8% [3] - 其中，广告业务收入达人民币78亿元，创下单季度历史新高，同比增长10.4% [3] IoT与生活消费业务 - 2025年第四季度，IoT与生活消费业务收入为人民币246亿元，同比下滑20.3%，主要受国内家电市场补贴退坡及竞争加剧影响 [4] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026年总收入为人民币586，452.0百万元，同比增长16.1% [14] - 报告预测公司2026年经调整净利润为人民币40，486.4百万元，同比增长3.4% [14] - 报告预测公司2026年整体毛利率为20.7%，营业利润率为6.2% [14] - 报告采用分类加总估值法（SOTP），按2026财年非造车业务净利润给予16.0倍市盈率，汽车业务给予3.0倍市销率，得出目标价 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为上调评级 [5] - 报告核心观点：老铺黄金2025年业绩表现亮眼，2026年第一季度表现或超预期，公司作为古法黄金赛道领军者，具备奢侈品品牌基因，当前估值具备性价比 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为648.50港元，一年内股价最高为1,108.00港元，最低为540.00港元 [3] - 公司总市值为114,618.81百万港元，流通市值为93,086.70百万港元 [3] - 公司资产负债率为47.79% [3] 历史与预测财务表现 - 2025年公司实现营业收入273.03亿元，同比增长221%，实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [6][7] - 2025年公司净利率达17.83% [7] - 2024年公司营业收入为85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润为14.73亿元，同比增长253.9% [6] - 预测2026年公司营业收入为450.29亿元，同比增长64.9%，归母净利润为90.15亿元，同比增长85.2% [6][7] - 预测2027年公司营业收入为604.34亿元，同比增长34.2%，归母净利润为122.87亿元，同比增长36.3% [6][7] - 预测2028年公司营业收入为749.09亿元，同比增长24.0%，归母净利润为153.72亿元，同比增长25.1% [6][7] - 预测2026-2028年每股收益分别为51.01元、69.52元、86.97元 [6][8] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为44.83%、37.92%、32.18% [6][8] - 预测2026-2028年市盈率分别为11.2倍、8.2倍、6.6倍 [6] 近期业绩指引 - 根据公司初步估算，2026年第一季度预计实现销售业绩（含税收入）达190-200亿元，收入达165-175亿元，净利润约达36-38亿元 [7] - 以收入及利润的中枢计算，2026年第一季度公司净利率预计将达21.76% [7] 渠道拓展与优化 - 截至2025年年底，老铺黄金在16个城市共开设了45家自营门店，全部位于知名商业中心 [7] - 2025年公司新增门店10家，优化及扩容门店9家 [7] - 2025年新增的10家门店包括北京东方新天地禅房主题店、北京SKP-S店、上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海IFC店、深圳湾万象城店、上海新天地店、南京IFC店、香港IFC店及上海恒隆广场店 [7] 品牌力与高端化定位 - 2025年，老铺黄金在单个商场平均实现年化销售业绩近十亿元人民币 [7] - 根据弗若斯特沙利文，2025年老铺黄金在中国内地的单个商场店效、坪效在全球奢侈品集团中均排名第一 [7] - 老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [7] - 截至2025年年底，老铺黄金的忠诚会员达到约61万名，同比增长了74.3% [7] 财务预测摘要关键数据 - 预测2026-2028年毛利率稳定在41.8%至42.0%之间 [8] - 预测2026-2028年销售费用率稳定在12.5% [8] - 预测2026-2028年息税前利润率在27.1%至27.3%之间 [8] - 预测2026-2028年净利率在20.0%至20.5%之间 [8] - 预测2026年末货币资金为51.48亿元，2028年末增长至221.45亿元 [8] - 预测2026年末存货为232.95亿元，2028年末增长至362.06亿元 [8]

投资评级与目标价 - 报告对小米集团维持“买入”评级 [7] - 报告给出6个月目标价为40.8港元，较2026年3月24日收盘价32.68港元有24.8%的上涨空间 [5][9] 核心观点与业绩总览 - 2025年第四季度，小米集团总营收达人民币1，169亿元，同比增长7.3%，连续5个季度突破千亿大关 [1] - 2025年第四季度，集团经调整净利润为人民币63亿元 [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务成为集团最强增长引擎，而手机×AIoT等传统业务因成本上涨短期承压 [1] 智能电动汽车及AI创新业务 - 2025年第四季度，智能电动汽车及AI等创新业务收入达人民币372亿元，同比大幅增长123.4%，占总营收比重跃升至31.8% [1][2] - 该业务分部毛利率达到22.7%，并首次实现单季度经营盈利人民币11亿元，全年经营收益达人民币9亿元，迎来盈利拐点 [1][2] - 2025年第四季度，汽车业务单季度交付新车达145，115辆，同比激增108.2% [2] - 汽车业务单车平均售价（ASP）提升至249，846元/辆，同比上升6.6%，产品结构持续向高端化演进 [2] - 2026年，集团计划全力冲刺55万辆的汽车交付目标，并将在2026年3月发布新一代Xiaomi SU7系列 [4] - 在研发投入方面，公司承诺自2026年起的未来五年内，累计研发开支将超过人民币2，000亿元，其中计划未来三年在AI领域投入600亿元，2026年单年AI投资达160亿元 [4] 智能手机业务 - 2025年第四季度，智能手机业务全球出货量达37.7百万台，受境外市场促销活动减少影响，同比下降11.6%，环比下降12.8% [3] - 受益于Xiaomi 17 Pro Max及Xiaomi 17 Pro等高端机型出货占比提高，2025年第四季度智能手机ASP环比显著上升10.7%至人民币1，176.0元 [3] - 受核心零部件及存储成本大幅上涨影响，2025年第四季度智能手机业务毛利率由第三季度的11.1%下滑至8.3% [1][3] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第四季度，IoT与生活消费产品业务收入为人民币246亿元，同比下滑20.3%，主要受国内家电市场补贴退坡及竞争加剧影响 [4] 互联网服务业务 - 2025年第四季度，互联网服务分部收入达人民币99亿元，同比增长5.9%，毛利率高达76.8% [3] - 其中，广告业务收入达人民币78亿元，创下单季度历史新高，同比增长10.4% [3] 财务预测与估值 - 报告采用分类加总估值法（SOTP），按2026财年非造车业务净利润16.0倍市盈率，汽车业务3.0倍市销率进行估值，得出目标价 [5] - 根据财务预测，公司2026年总收入预计为人民币586，452，012千元，同比增长约16.1% [14] - 预计2026年经调整净利润为人民币30，748，268千元，净利率为6.1% [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年业绩表现优异，全年营收同比增长10.6%至111亿元，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [1] - 公司全年派发股息31.7港仙/股，派息比率稳定在45% [1] - 展望2026年，预计公司营收及归母净利润保持稳健增长，预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.55亿元、16.24亿元、17.96亿元，现价对应2026年市盈率为7倍 [4] 成人业务分析 - 2025年成人鞋服业务稳健增长，成人鞋营收同比增长8.0%至46.30亿元，成人服营收同比增长10.7%至34.23亿元 [2] - 产品力与品牌力持续升级，跑步领域赞助马拉松及“三号赛道”赛事，推出飞燃5等新品；篮球品类依托约基奇等NBA球星推动品牌全球化 [2] - 渠道持续优化，2025年末成人门店数量同比减少356家至5394家，但单店面积净增加16平方米至165平方米 [2] - 361度大装超品店拓店速度超预期，截至年末全国共105家，差异化渠道布局为增长奠定基础 [2] 儿童与电商业务分析 - 2025年儿童业务营收为25.8亿元，同比增长10%，占公司营收比重为23.2%，定位“青少年运动专家” [3] - 儿童业务渠道优化，截至2025年末儿童门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积达到124平方米，较年初增加12平方米，五代门店已落地366家，童装超品店21家 [3] - 电商业务增长亮眼，2025年收入同比增长26%至32.9亿元，占集团营收比重达到29.5% [3] - 电商产品与线下形成有效区隔，并积极布局即时零售渠道以拓宽增长点 [3] 财务与运营状况 - 盈利能力稳定，2025年毛利率同比持平为41.5%，销售费用率同比下降1.7个百分点至20.2%，管理费用率同比上升0.7个百分点至7.7%，主要因产生约1亿元捐款 [1] - 营运资金管理改善，截至2025年末存货为20.66亿元，同比减少2.1%，存货周转天数为117天，同比延长10天；应收贸易款项为46.93亿元，同比增长7.9%，周转天数149天同比持平 [4] - 现金流显著改善，2025年公司经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，2024年同期为0.7亿元 [4] - 关键财务预测显示成长性与盈利指标稳健，预计2026-2028年营业收入增长率分别为9.4%、10.4%、9.1%，归母净利润增长率分别为11.1%、11.6%、10.6%，净资产收益率从2025年的13.0%稳步提升至2028年的14.1% [6][13]