报告投资评级 - 首次覆盖杭州银行，给予“买入”评级 [2][10] 报告核心观点 - 杭州银行深耕浙江省，受益于区域良好的经济环境，未来在省内仍有较大发展空间 [4][30][31][32] - 公司存贷规模稳定增长，资产质量提升，但净息差边际收窄 [5][57][82] - 非利息收入高速增长，投资收益和手续费及佣金收入表现亮眼 [6][92] - 公司资本充足，盈利能力位于上市城商行前列，预计2025-2027年归母净利润将保持两位数增长 [4][6][19] 公司基本面与区域优势 - 杭州银行股权结构多元，杭州市国资委为实控人，3Q25合计持股30.4%，管理团队经验丰富 [4][20] - 3Q25公司年化ROA、ROE分别为0.96%、17.25%，回报率位于上市城商行前列 [4][19] - 公司业务高度集中于浙江省，1H25省内资产规模占比80.4%，其中杭州市占比65.4% [33][34] - 浙江省经济环境优越，2024年GDP总量全国第四，人均GDP、人均可支配收入、信贷增速均位居全国前列，为公司发展提供沃土 [4][33][42][45] - 公司在浙江省内分支机构布局仍有空间，1H25在杭州有128家网点，但在宁波、温州等省内其他经济强市网点较少，未来可拓展空间大 [4][32] 业务经营与财务表现 - **存贷业务**：3Q25贷款总额10255.73亿元，同比增长12.68%，其中公司贷款同比增长19.53%至7296.26亿元，个人贷款同比下降1.27% [5][57] - 公司贷款结构优化，1H25水利环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业占比较高，房地产业贷款持续压降 [58] - 3Q25存款总额13485.77亿元，同比增长14.59%，其中个人存款同比增长28.31%，增速较快，存款定期化趋势延续 [5][71] - **息差与盈利**：1H25净息差为1.35%，同比收窄0.07个百分点，生息资产收益率同比下降0.48个百分点至3.24% [5][82] - 2025年业绩快报显示，公司实现营业收入387.99亿元，同比增长1.09%，实现归母净利润190.30亿元，同比增长12.05% [18] - 收入结构改善，3Q25利息净收入、投资收益、手续费及佣金净收入占营收比例分别为69.6%、25.3%、11.4%，投资收益同比大幅增长22.30% [18][92] - **资产质量**：3Q25不良贷款率保持0.76%的较低水平，拨备覆盖率为513.64%，资产质量保持稳健 [5] - **资本状况**：3Q25核心一级资本净额、一级资本净额占总资本比例分别为66.8%、81.9%，资本充足率位居行业前列 [6][15] 财务预测与估值 - 报告预测杭州银行2025-2027年归母净利润分别为190.30亿元、210.33亿元、231.78亿元，同比增速分别为12.06%、10.52%、10.20% [2][3] - 报告给出6个月目标价18.98元，以2026年2月4日收盘价16.14元计算，存在上行空间 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][10] - 核心观点：同店销售维持正增长，肯德基交易额企稳，外卖占比持续提升，运营效率改善带动利润率优化 [2][10] - 目标价：500.00港元（基于1美元=7.81港元汇率折算，对应2026年22倍市盈率） [10] 财务表现与预测 - **历史业绩 (2025Q4)**：收入28.23亿美元，同比增长9%（剔除汇率影响后为+7%）；经营利润1.87亿美元，同比增长25%（剔除汇率影响后为+23%），经营利润率6.6%，同比提升0.8个百分点；归母净利润1.4亿美元，同比增长24%（剔除汇率影响后为+22%），每股收益0.4美元，同比增长33%（剔除汇率影响后为+29%） [10] - **历史业绩 (2025全年)**：营业总收入117.97亿美元，同比增长4.4%；归母净利润9.29亿美元，同比增长2.0%；毛利率21.71% [4][11] - **财务预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为126.66亿、134.12亿、141.37亿美元，同比增长率分别为7.4%、5.9%、5.4% [4][11] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为10.05亿、10.62亿、11.43亿美元，同比增长率分别为8.2%、5.7%、7.6%；预测同期每股收益分别为2.91、3.21、3.56美元 [4][10][11] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率将持续改善，分别为24.36%、25.53%、26.78%；预测销售净利率稳定在7.9%-8.1%区间 [11] - **估值指标**：基于当前股价，报告预测2026-2028年市盈率分别为17.51倍、15.89倍、14.32倍；预测市净率分别为3.29倍、2.94倍、2.64倍 [4][11] 经营状况分析 - **同店销售**：2025年第四季度同店销售额同比增长3%，较第三季度的+1%有所提速；其中肯德基同店销售额增长3%（第三季度为+2%），必胜客同店销售额增长1%（与第三季度持平） [10] - **交易额与交易次数**：2025年第四季度，肯德基交易额增长3%，交易次数与去年同期持平（第三季度为交易额+3%，交易次数-1%）；必胜客交易额增长13%，交易次数下降11%（第三季度为交易额+17%，交易次数-13%） [10] - **门店扩张**：截至2025年底，公司门店总数达18，101家，同比增长10%，其中第四季度净增587家；肯德基门店数达12，997家，同比增长12%，全年净增1，349家（加盟店占净增数量的37%）；必胜客门店数达4，168家，同比增长12%，全年净增444家（加盟店占净增数量的31%） [10] - **新业务发展**：肯悦咖啡门店数量达2，200家，KPRO门店数量突破200家 [10] - **外卖业务**：2025年第四季度外卖销售额占比达到53%，较第三季度的51%继续提升 [10] 运营效率与成本 - **餐厅利润率**：2025年第四季度公司整体餐厅利润率为13.0%，同比提升0.7个百分点 [10] - **肯德基利润率**：2025年第四季度餐厅利润率为14.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于运营精简和有利的原材料价格，但部分被外卖占比提升带来的骑手成本及低个位数工资上涨所抵消 [10] - **必胜客利润率**：2025年第四季度餐厅利润率为9.9%，同比提升0.6个百分点，主要由于运营精简、自动化以及有利的原材料价格，部分被外卖成本提升及高性价比产品所抵销 [10] 市场数据与可比公司 - **公司市值**：当前股价392.40港元，总股本3.54亿股，总市值约1，390.36亿港元 [1][7] - **股价表现**：过去52周股价区间为327.40-419.20港元 [7] - **可比公司估值**：报告列举了海底捞、九毛九、广州酒家、同庆楼作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值约为16倍 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为海目星在2025年第四季度业绩出现显著拐点，实现扭亏为盈，并预计公司将在2026年实现全年扭亏为盈 [2][5] - 报告核心观点是公司凭借横跨多赛道的激光自动化平台布局以及成功的海外拓展，有望驱动未来成长 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预亏**：预计2025年实现归母净利润-8.5亿元至-9.1亿元，扣非归母净利润-9.2亿元至-9.8亿元 [2] - **2025年第四季度拐点**：预计2025年第四季度实现归母净利润0.03亿元至0.63亿元，较2024年同期的-3.30亿元扭亏为盈；扣非归母净利润-0.51亿元至0.09亿元，较2024年同期的-3.49亿元大幅减亏 [2] - **业绩承压原因**：主要受锂电、光伏行业产能过剩、竞争加剧、产品价格低迷、成本管控难度加大影响；对交付中项目计提减值损失；为长远发展加大战略研发及海外市场布局投入导致费用增加 [2] - **未来盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别约为-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元，2026年扭亏为盈，2027年同比增长81% [5] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为40.92亿元、60.24亿元、74.32亿元，同比增长率分别为-10%、47%、23% [7][11] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的24%提升至2027年的31%；净利率将从2025年的-23%改善至2027年的11%；ROE将从2025年的-31%恢复至2027年的23% [11] 业务进展与战略 - **平台化多领域布局**：公司已形成横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的平台型布局 [3] - **锂电领域**：作为业内首家同时布局“氧化物 + 锂金属负极”与“硫化物 + 硅碳负极”双技术路线的企业，已实现向某全球领先新能源科技企业提供硫化物固态电池中试线关键设备出货 [3] - **消费电子领域**：完成超宽及智能卷料接带机交付，并持续推进BST空间光系统研发验证；同时拓展汽车电子、通信等行业 [3] - **光伏领域**：自研TOPCon背面激光减薄设备获批量订单，BC电池大光斑激光开膜设备已量产交付 [3] - **新兴领域**：同步拓展激光塑料焊接、3D打印等新业务 [3] - **海外拓展顺利**：公司已成功跻身海外锂电设备供应商第一梯队，2025年上半年新签海外订单（含交付地在海外）达18.88亿元，同比激增192.5%，订单占比持续攀升 [3] 订单与财务数据 - **新接订单强劲**：2025年上半年新接订单总额达100.85亿元，同比增长约117.5% [4] - **在手订单充裕**：截至2025年6月30日，在手订单达100.85亿元（含税），同比增长46% [4] - **估值水平**：报告预计2026-2027年对应市盈率（PE）分别为35倍和20倍 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [2][6] - 目标价格：9.20元/股 [6] - 核心观点：兴业证券当前正推进市场化改革，有望进一步发挥其财富管理优势，预计净资产收益率将迎来向上拐点 [2][13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为29.5亿元、34.7亿元、38.9亿元，同比增速分别为+36.2%、+17.7%、+12.0% [4][13][58] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为122.07亿元、139.94亿元、152.55亿元，2025年同比微降1.2%，随后两年分别增长14.6%和9.0% [4][14][58] - **净资产收益率**：预计将从2024年的3.9%提升至2025-2027年的5.2%、5.9%、6.3% [4][58] - **估值基础**：基于财富管理属性及综合实力，选取广发证券、东方证券等作为可比公司，其2025年平均市净率为1.23倍 [59][60] - **目标估值**：考虑市场化改革赋能及资本市场向上，给予兴业证券2025年1.4倍市净率，以此推导出目标价 [59] 公司概况与业务特色 - **市场地位**：公司为福建省财政厅旗下券商，综合实力大约位于上市券商前15名 [13][19] - **业务结构**：收入结构呈现经纪、资产管理、自营业务并驾齐驱，其中资产管理业务占比显著高于同业 [20][23] - **核心特色**：资产管理和财富管理是公司重要特色，尤其在资产管理端，因控股兴证全球基金和参股南方基金，产品端优势突出 [13][19] 市场化改革举措 - **管理层变更**：2025年6月，苏军良董事长履新，此前曾成功推动华福证券引战增资，综合实力大幅提升 [13][29] - **改革措施**：公司已推出一系列市场化改革举措，包括组织架构调整、启动买方投顾转型（发布“知己理财”品牌）、新设首席市场官等 [13][30][31][43] - **改革目的**：旨在逐步释放发展潜能，进一步发挥财富管理优势 [13][30] 财富管理与资产管理双轮驱动 - **行业机遇**：从海外经验看，利率环境变化会驱动居民资产配置向权益类转移，我国居民增配权益的配置力量正在逐步形成，开户数、新发基金等数据逐步升温 [13][34][36] - **财富管理抓手**：公司以深化银证合作（与建设银行、招商银行等战略合作）、买方投顾转型为重点举措，预计经纪业务市占率有望步入提升拐点 [13][39][40] - **公募业务利润贡献**：公司控股51%的兴证全球基金和参股9.15%的南方基金，近5年公募股权利润贡献维持在24%~45%之间，截至2025年上半年末，公募股权利润贡献位居行业第一 [13][45][47] - **公募业务趋势**：随着公募行业三阶段降费逐步落地，行业进入以量补价的高质量发展阶段，公司将显著受益于居民增配权益的趋势 [13][53][54] - **资管子公司发展**：兴证资管深化“固收+”策略及公募化转型，截至2025年6月末，受托资产管理资金总额达1,134.89亿元，较上年末增长12%，创近五年新高 [55][57] 近期经营与盈利能力 - **业绩反弹**：2025年前三季度，公司实现营收92.8亿元，同比增长40.0%，归母净利润25.2亿元，同比增长91.0%，年化净资产收益率修复至5.8% [24] - **历史波动**：受自营业务波动、公募降费等因素影响，公司净资产收益率从2021年高点的12.0%下滑至2024年的3.8% [24] - **未来展望**：预计在资本市场提振下，公司优势业务将赋予更强的盈利弹性和成长性 [24]

投资评级与核心观点 - 报告对完美世界维持“强烈推荐”的投资评级 [2][5] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩实现扭亏为盈，游戏业务重回增长轨道，新游戏矩阵是核心驱动力，储备产品《异环》有望为2026年贡献重要增量，电竞业务持续增长，影视业务聚焦精品 [1][5] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年度预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损12.88亿元）[1] - 2025年度预计实现归母扣非净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损13.13亿元）[1] - 2025年第四季度归母净利润预计为0.54-0.94亿元，同比扭亏为盈（2024年Q4亏损9.0亿元）[1] - 2025年第四季度预计实现归母扣非净利润0.8-1.2亿元，同比扭亏为盈（2024年Q4亏损8.6亿元）[1] - 报告期内非经常性损益预计约1.6亿元，主要系Q1出售乘风工作室产生的处置收益及政府补助 [1] - 报告预测公司2025-2027年收入有望达到67.96亿元、89.03亿元、97.49亿元，同比增长率分别为22%、31%、9% [5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.49亿元、14.24亿元、16.76亿元，同比增长率分别为158%、90%、18% [5][6] - 对应2025-2027年预测PE分别为45.4倍、23.9倍、20.3倍 [5][6] - 预测毛利率将从2024年的57.9%提升至2025-2027年的63.0%、64.0%、64.7% [12] - 预测净利率将从2024年的-23.1%提升至2025-2027年的11.0%、16.0%、17.2% [12] - 预测ROE将从2024年的-16.4%提升至2025-2027年的11.0%、19.0%、19.2% [12] 游戏业务分析 - 2025年业绩增长主要受益于多款新产品贡献增量 [5] - 端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，凭借诛仙IP为2025年全年贡献稳定流水 [5] - 《诛仙2》于2025年8月初公测，经典IP焕新延续热度 [5] - 《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6-7月成功登陆日本、欧美等成熟市场，验证了公司在二次元品类海外发行的能力 [5] - 超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于2026年2月4日在国内及海外区域开启新一轮测试，若测试表现良好并顺利上线，有望为2026年贡献重要业绩增量 [5] 电竞与影视业务分析 - 电竞业务以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，2025年收入较上年增加，持续贡献稳定业绩 [5] - 2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI 2026），秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径 [5] - 影视业务聚焦精品，2025年以来出品的多部平台定制剧相继播出，获得良好的市场口碑 [5] - 目前储备多部影视作品正在拍摄、后期制作、排播过程中；同时，公司将继续深耕短剧赛道，助力影视业务健康发展 [5] 股价表现与公司基础数据 - 截至报告日，当前股价为17.51元 [2] - 公司总股本为19.40亿股，总市值为340.0亿元 [2] - 过去12个月股价绝对涨幅为75%，相对沪深300指数涨幅为52% [4] - 每股净资产（MRQ）为3.7元，ROE（TTM）为-3.3%，资产负债率为36.0% [2] - 主要股东完美世界控股集团有限公司持股比例为22.32% [2]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业证券维持“增持”评级 [2] - 报告给予公司目标价为9.20元/股 [6] - 核心观点：公司当前推进市场化改革，有望进一步发挥财富管理优势，ROE迎来向上拐点 [2][13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为29.5亿元、34.7亿元、38.9亿元，同比分别增长36.2%、17.7%、12.0% [4][13][58] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为122.07亿元、139.94亿元、152.55亿元，2025年同比微降1.2%，随后两年分别增长14.6%和9.0% [4][14] - **ROE预测**：预计净资产收益率将从2024年的3.9%持续提升至2027年的6.3% [4][58] - **估值水平**：基于2025年预测，给予公司1.4倍目标市净率（PB），可比公司2025年平均PB为1.23倍 [59][60] - **当前市值**：截至报告日，公司总市值为590.70亿元 [7] 公司概况与业务特色 - 公司是福建省财政厅旗下的中大型券商，综合实力大约位于上市券商前15名 [13][19] - 资产管理（控股兴证全球基金、参股南方基金）和财富管理（代销金融产品）是公司的重要特色，资管业务收入占比显著高于同业 [13][19][20] - 收入结构相对均衡，2020年迄今经纪、资管、自营业务占比中枢分别为23%、26%、22% [20] 市场化改革举措 - **管理层变更**：2025年6月，苏军良履新公司董事长，此前在兴业银行、华福证券有丰富经验，将推动市场化战略改革 [13][29] - **组织架构调整**：2025年11月启动财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线的组织架构优化 [30][31] - **财富管理转型**：2025年12月发布“知己理财”财富管理核心品牌，推出三大服务解决方案，开启买方投顾转型 [30][31][43] - **设立新职位**：新设首席市场官，以强化市场引领能力 [30][32] 财富管理与资产管理业务分析 - **居民资产配置趋势**：从海外经验看，利率环境变化后居民会逐步增配权益资产，我国居民增配权益的配置力量正在逐步形成，开户数等数据逐步升温 [13][34][36] - **渠道建设**：公司深化银证合作，与建设银行、招商银行、邮储银行等多家银行强化战略合作，以提升获客能力 [39][40] - **公募业务利润贡献突出**：公司控股兴证全球基金（持股51%）并参股南方基金（持股9.15%），近5年公募股权利润贡献维持在24%~45%之间，截至2025年上半年，公募股权利润贡献位居行业第一 [13][45][47] - **兴证全球基金**：2025年上半年利润7.2亿元，同比增长18%，占集团利润比重为27.6% [48][49] - **南方基金**：2025年上半年利润11.9亿元，同比增长15%，占集团利润比重为8.2% [51][52] - **资管子公司**：兴证资管深化“固收+”策略及公募化转型，截至2025年6月末，受托资产管理资金总额1134.89亿元，较上年末增长12% [55][57] 近期经营表现与ROE拐点 - **业绩修复**：2025年前三季度，公司实现营收92.8亿元，同比增长40.0%，归母净利润25.2亿元，同比增长91.0%，年化ROE修复至5.8% [24] - **历史ROE承压**：受公募降费、权益市场波动等因素影响，公司ROE从2021年高点的12.0%下滑至2024年的3.8% [24] - **未来展望**：随着公募业务进入以量补价阶段、资本市场提振，公司优势业务有望赋予更强的盈利弹性和成长性，ROE迎来向上拐点 [13][24]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持增持评级 [1][10] - 目标价：500.00港元（按1美元=7.81港元折算）[10] - 核心观点：同店销售维持正增长，肯德基交易客单价企稳，外卖占比提升，运营效率改善带动利润率持续优化 [2][10] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年分别为126.66亿美元、134.12亿美元、141.37亿美元，同比增长7.4%、5.9%、5.4% [4][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为10.05亿美元、10.62亿美元、11.43亿美元，同比增长8.2%、5.7%、7.6% [4][10] - 每股收益预测：预计2026-2028年分别为2.91美元、3.21美元、3.56美元 [10] - 估值水平：基于2026年预测净利润，给予22倍市盈率估值，高于行业平均 [10] - 当前市盈率：基于2025年实际净利润，市盈率为19.02倍 [4] 2025年第四季度业绩表现 - 总收入：28.23亿美元，同比增长9%（剔除汇率影响后增长7%）[10] - 经营利润：1.87亿美元，同比增长25%（剔除汇率影响后增长23%），经营利润率6.6%，同比提升0.8个百分点 [10] - 归母净利润：1.40亿美元，同比增长24%（剔除汇率影响后增长22%）[10] - 每股收益：0.40美元，同比增长33%（剔除汇率影响后增长29%）[10] 同店销售与门店拓展 - 整体同店销售：2025年第四季度同比增长3%，较第三季度的1%增速环比提速 [10] - 肯德基同店销售：第四季度同比增长3%（第三季度为2%），交易客单价增长3%，交易客单量持平（第三季度为下降1%）[10] - 必胜客同店销售：第四季度同比增长1%（第三季度为1%），交易客单价增长13%，交易客单量下降11%（第三季度下降13%）[10] - 门店总数：截至2025年底达18,101家，同比增长10%，第四季度净增587家 [10] - 肯德基门店：截至2025年底达12,997家，同比增长12%，全年净增1,349家，其中加盟店占净增门店的37% [10] - 必胜客门店：截至2025年底达4,168家，同比增长12%，全年净增444家，其中加盟店占净增门店的31% [10] - 咖啡业务：肯悦咖啡门店数量达2,200家，KPRO门店数量突破200家 [10] 运营效率与利润率 - 外卖占比：2025年第四季度外卖销售占比达53%，较第三季度的51%继续提升 [10] - 整体餐厅利润率：2025年第四季度为13.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于食品及包装物、物业租金及其他经营开支的减少 [10] - 肯德基餐厅利润率：第四季度为14.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于运营精简和有利的原材料价格，部分被外卖占比提升带来的骑手成本及低个位数工资上涨所抵消 [10] - 必胜客餐厅利润率：第四季度为9.9%，同比提升0.6个百分点，主要由于运营精简、自动化及有利的原材料价格，部分被外卖占比提升带来的成本及高性价比产品所抵销 [10] 公司基础信息与市场数据 - 股票代码：9987.HK [1] - 当前股价：392.40港元 [1] - 当前市值：1390.36亿港元 [7] - 52周股价区间：327.40港元至419.20港元 [7] - 所属行业：社会服务业 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为海目星在2025年第四季度业绩出现显著拐点，实现扭亏为盈，并预计公司将在2026年实现全年盈利 [2] - 报告核心观点是公司凭借横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的激光自动化平台型布局，以及成功的海外拓展，将驱动未来成长 [3] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为约-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元，2027年同比增长81% [5] 业绩总结与拐点 - 2025年全年业绩预亏：预计实现归母净利润-8.5亿元至-9.1亿元，同比亏损增加；扣非归母净利润-9.2亿元至-9.8亿元 [2] - 2025年第四季度出现显著拐点：预计实现归母净利润0.03亿元至0.63亿元，较2024年同期的-3.30亿元实现扭亏为盈；扣非归母净利润-0.51亿元至0.09亿元，较2024年同期的-3.49亿元大幅减亏 [2] - 2025年业绩承压原因：受锂电、光伏行业产能过剩影响，行业市场竞争加剧，产品价格低迷，成本管控难度加大；对交付中的项目计提减值损失；为长远发展持续加大战略研发及海外市场布局投入，费用增加 [2] 业务进展与战略布局 - 平台化多领域布局：公司已形成横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的平台型布局 [3] - 锂电领域技术领先：作为业内首家同时布局“氧化物 + 锂金属负极”与“硫化物 + 硅碳负极”双技术路线的企业，已实现向某全球领先新能源科技企业提供硫化物固态电池中试线关键设备出货 [3] - 消费电子与汽车电子：完成超宽及智能卷料接带机交付，持续推进BST空间光系统研发验证，并拓展汽车电子、通信等行业 [3] - 光伏领域取得突破：自研TOPCon背面激光减薄设备获批量订单，BC电池大光斑激光开膜设备已量产交付 [3] - 拓展新兴业务：同步拓展激光塑料焊接、3D打印等新业务，以构建技术前瞻的差异化优势 [3] - 海外拓展顺利：公司已成功跻身海外锂电设备供应商第一梯队，2025年上半年新签海外订单（含交付地在海外）达18.88亿元，同比激增192.5%，订单占比持续攀升 [3] 订单与需求情况 - 2025年上半年新接订单总额达100.85亿元，同比增长约117.5% [4] - 截至2025年6月30日，公司在手订单达100.85亿元（含税），同比增长46% [4] - 锂电等下游需求出现边际回暖，带动订单端显著改善 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别约-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元 [5] - 增长预测：2026年扭亏为盈，2027年归母净利润同比增长81% [5] - 估值水平：对应2026-2027年市盈率（PE）分别为35倍和20倍 [5] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为40.92亿元、60.24亿元、74.32亿元，2026年同比增长47%，2027年同比增长23% [7] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2025年的24%提升至2027年的31%；净利率将从2025年的-23%改善至2027年的11%；净资产收益率（ROE）将从2025年的-31%恢复至2027年的23% [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“增持-A”评级，6个月目标价为30.19元，当前股价（2026年2月4日）为25.79元 [3] - **核心观点**：成大生物是狂犬疫苗领域的龙头企业，尽管近年来因市场竞争加剧业绩阶段性承压，但未来增长动力明确，主要来自三大维度：上市品种的市场份额提升与国际化拓展、在研管线的商业化兑现、以及控股股东粤民投赋能下打造“第二增长曲线”战略的逐步落地 [1] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：深耕人用疫苗领域二十余载，核心产品人用狂犬疫苗（成大速达®）于2005年上市，自2008年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居龙头地位 [1][13] - **核心产品**：拥有两大上市产品，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和国内唯一在售的人用乙脑灭活疫苗（成大利宝®，2008年上市） [1][13] - **收入结构**：狂犬病疫苗长期为核心收入来源，2012年以来除2015年外收入占比均稳定在90%以上，2025年上半年境外收入占比提升至17.4%，创近10年新高 [24] - **业绩表现**：2013年至2021年营业收入和扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为11.9%和10.1%，但2022年后受市场竞争加剧等因素影响，业绩阶段性承压 [29] 上市产品分析：狂犬疫苗 - **产品优势**：Vero细胞狂犬疫苗生产工艺稳定高效，注册效价不低于4.5IU/剂量（高于国际标准的2.5IU/剂量），可同时采用“2-1-1”和“5针法”两种接种程序，且为国内首家获批Zagreb2-1-1注射法的产品 [2][47][49][51] - **市场地位**：自2008年以来在中国人用狂犬病疫苗市场中销量稳居第一，产品已出口至泰国、菲律宾、埃及等全球30余个国家，国内外累计使用超过5亿剂次 [1][2][48] - **行业格局**：Vero细胞狂犬疫苗占据市场主流，2025年批签发批次占比达89%，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量在2014-2024年间CAGR为41% [44] - **应对策略**：为应对国内市场竞争，公司稳步推进国内营销变革，同时加快“疫苗出海”战略，2025年上半年新增印尼市场准入，并积极拓展巴西等市场 [2][48] 上市产品分析：乙脑疫苗 - **产品独特性**：公司的乙脑灭活疫苗是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，具备冻干和预充两种剂型，生产全程不添加抗生素、甲醛、明胶、防腐剂，可适用于抗生素过敏、免疫缺陷等特殊人群 [1][2][68] - **市场恢复**：2021年受新冠疫苗接种影响后，公司对车间进行系统升级，2022-2024年期间乙脑疫苗实现明显的恢复性增长，2024年销售额达1.39亿元，创2012年以来新高 [2][69][70] - **推广策略**：公司实施“巩固渠道、扩大终端”策略，优化营销架构，重点拓展城市社区医院、乡镇卫生院等接种终端，2025年上半年接种终端覆盖数量及渗透率均较去年同期增长 [70] 研发管线进展 - **近期申报品种**：人用二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗分别于2024年8月、2025年1月、2025年3月申报药品注册上市许可 [3][52] - **临床阶段品种**：15价HPV疫苗于2025年3月正式启动Ⅱ期临床试验，13价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入Ⅰ期临床试验收官阶段 [3][72] - **早期研发品种**：ACYW135四价流脑疫苗准备I期临床试验，20价肺炎结合疫苗已提交Pre-IND申请，重组带状疱疹疫苗、RSV疫苗、B群流脑疫苗和狂犬病单抗等处于临床前研究阶段 [3][72] - **技术平台**：公司依托细菌疫苗、病毒疫苗、多联多价疫苗及重组蛋白疫苗四大技术平台进行研发，截至2025年中报共有研发人员287名，占员工总数16.05% [72][73] 股东变更与战略新局 - **控制权变更**：2025年2月，公司控股股东辽宁成大的控股股东变更为粤民投的全资子公司韶关高腾，公司实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人，治理机制更趋灵活高效 [7][15][75] - **管理层调整**：2025年7-8月，公司完成部分董事及高管变更，新任董事及董事会秘书均来自粤民投体系，具备丰富的产业投资与资本运作经验 [75][76] - **打造第二增长曲线**：粤民投有望在创新发展与投资并购等方面为公司赋能，2026年1月公司发布系列对外投资公告，包括拟设立创新药全资子公司、设立生物医药产投基金和增资全球iNKT细胞疗法企业基因启明，旨在推动形成“疫苗+创新药”双轮驱动格局 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为13.92亿元、14.79亿元、15.87亿元 [8] - **利润预测**：预计同期归母净利润分别为1.31亿元、1.41亿元、1.77亿元 [8] - **历史财务**：2023年、2024年主营收入分别为17.50亿元、16.76亿元，净利润分别为4.66亿元、3.43亿元 [9] - **估值基础**：给予2026年8.5倍PS估值，对应6个月目标价30.19元 [8] - **市场数据**：公司总市值107.40亿元，总股本4.16亿股，12个月价格区间为24.58-29.47元 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 2025年火电投资呈现“北移”和看重业绩释放的特征，建投能源盈利持续修复驱动股价表现优异 [3][6][15] - 公司深耕河北地区，区域电力供需紧平衡及相对稳健的电价环境构筑了强大的区域护城河，使其具备优于行业的电价韧性 [3][7][105] - 公司在建及储备项目丰厚，参控股火电机组投产后预计将带来34%的权益装机成长空间，2026年将步入明确的成长兑现期 [3][8][9][105] 公司概况与市场表现 - 公司是河北省火力发电龙头，控股股东为河北建投集团，实际控制人为河北省国资委 [6][29] - 截至2025年中，公司控股装机容量1246万千瓦，其中火电1177万千瓦，占比约94% [31][35] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润15.83亿元，同比增长231.79%，业绩增幅在同业公司中首屈一指 [6][43][81] - 2025年公司股价表现突出，年涨幅达49%，在主流火电公司中表现优异 [6][21] 区位与经营优势 - 公司控股火电机组占河北南网、河北北网统调煤电装机的比例分别为24.35%和24.94%，是区域重要电源支撑 [35][51] - 河北省电源结构“缺核贫水”，火电基荷电源地位突出，2021年以来省内火电装机增速持续低于用电增速，利用小时稳步上行 [55][57] - 2025年河北省全社会用电量同比增长7.12%，高于全国平均增速4.99%，区域电力供需形势偏紧 [55][59] - 偏紧的供需形势为电价提供支撑，2025年冀北、冀南区域代理购电均价同比仅微降或微增，电价韧性较强 [60][62] - 2025年上半年，公司火电上网电价为440.19元/兆瓦时，同比仅下降0.11元/兆瓦时，较2024年全年微增1.97元/兆瓦时 [7][76] - 2025年上半年，公司点火价差扩大至0.222元/千瓦时，较2024年提升0.036元/千瓦时，业绩弹性释放 [7][81] 成长性分析：火电项目 - 公司在建及参控股火电项目权益装机容量合计389万千瓦，计划于2026-2028年逐步投产 [8][89] - 项目全部投产后，将带动公司火电权益装机容量从1145万千瓦提升34%，达到1534万千瓦 [8][89][92] - 控股在建项目包括西柏坡四期（132万千瓦）和任丘热电二期（70万千瓦） [8][89] - 参股在建项目包括国家能源集团的沧东电厂三期、定州电厂三期、衡丰电厂扩建及秦电项目，持股比例在35%至50%之间 [8][89][91] 成长性分析：新能源项目 - 截至2025年中，公司控股光伏装机容量68.7万千瓦，参股风电权益装机容量13.5万千瓦 [8][94] - 控股在建光伏项目包括准旗50万千瓦和建投遵化15万千瓦复合型光伏，预计2026年下半年陆续投产，投产后将拉动光伏控股装机增长95% [8][94][99] - 参股在建风电项目为通过新天绿能开发的唐山祥云岛和顺桓海上风电（各25万千瓦），预计2026年底投产，投产后将拉动风电权益装机增长167% [8][94][99] - 公司另有备案及储备光伏项目容量191万千瓦，具备快速增长潜力 [8][102] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、0.88元、1.09元 [9][105] - 对应2025-2027年PE分别为8.13倍、9.66倍、7.75倍 [9][105]