报告投资评级 * **买入**，首次覆盖[13] 报告核心观点 * 报告认为，乐舒适是新兴市场卫品品牌龙头，在非洲市场已建立领先地位，其核心优势在于**兼具全球视野与深度本地化**，通过本地化制造和深度分销体系构建了强大的竞争壁垒[3][10] * 公司所处的**非洲卫品行业是具备人口红利和渗透率红利的蓝海市场**，未来成长空间广阔[8] * 中长期看，公司发展天花板高，增长路径清晰，可通过**行业β增长、拓展新区域与新品类、以及潜在的产业并购**实现持续成长[11] 非洲卫品行业分析 * **市场规模与增长**：2025年非洲纸尿裤/卫生巾行业规模分别约为27.69亿美元/9.4亿美元，近5年复合年增长率分别约为6%/9%[8][18][23] * **人口红利**：非洲出生人口数/15~49岁女性数（卫生巾适龄人群）过去5年复合年增长率达1.2%/2.7%，2025年预计分别达到4708万人/约3.8亿人[8][28][30][31] * **渗透率与使用频次提升空间**：2024年非洲纸尿裤/卫生巾渗透率仅为20%/30%，远低于中国的85%/100%；2024年非洲纸尿裤/卫生巾使用频次仅为3.0片/人/天和7.7片/人/月，约为中国的⅔和¼[8][32][35] * **行业增长潜力测算**：若未来纸尿裤和卫生巾渗透率均提升至50%，则消费量将是当前的3.7倍/3.9倍；考虑到消费升级对价格的带动，行业成长空间估计超10倍[8][38][40] 乐舒适公司概况 * **市场地位**：公司是新兴市场卫品品牌龙头，2024年在非洲纸尿裤/卫生巾行业的销量份额分别为20.3%/15.6%，均为第一品牌[9][41] * **业务构成**：2025年公司婴儿护理（纸尿裤和拉拉裤）/卫生巾/湿巾产品收入占比分别为79%/17%/4%[9][52] * **财务表现**：2025年公司营收/经调整净利润分别为5.67亿美元/1.22亿美元，3年（2023-2025年）复合年增长率为21%/75%；2023-2025年毛利率保持在35%~36%区间，2025年经调整净利率为21.6%[9][59][62] * **区域分布**：2025年公司非洲/拉美收入占比为96%/4%；非洲销售集中在东非（收入占比45.1%）和西非（收入占比40.7%），其次为中非（10.2%）[9][68][69] 公司核心竞争优势 * **本地化制造与供应链优势**： * 公司在核心销售区域建立工厂，可规避10%~30%的进口关税，享受当地高性价比的劳动力优势（单位人工成本是国内制造商的20%~50%），并降低供货周期和运输费用[10][90][96] * 通过本地制造+全球供应链体系，公司产品具备质价比优势，价格是宝洁或金佰利的1/2~2/3[10][84][88] * **深度分销渠道壁垒**： * 非洲市场呈现“格子化”特征，乐舒适借助股东森大集团的成功经验，建立了分布广、渗透深、粘性强的深度分销体系[10][100] * 截至2025年4月末，公司已有渠道客户超2800家，销售网络可覆盖核心经营国家的各行政区以及其80%以上的本地人口；2025年批发商/经销商收入占比为61%/35%[10][104][110] * 公司渠道体系相比国际品牌采用的国家代理形式更具深度覆盖优势[10][107] * **高度本地化运营**：公司约90%的员工、约75%的管理岗位已实现本地化[3][79] 公司未来成长驱动 * **行业β（蓝海市场增长）**：公司所处的非洲卫品行业本身具备巨大的人口和渗透率红利，是蓝海市场[11] * **拓展新区域**：公司计划将在非洲的发展经验复制到其他新兴市场，目前正加大拓展拉美和中亚区域[11][121][125] * **拓展新品类及并购**：公司卫生巾和湿巾等品类增长更快，此外凭借渠道协同，有望通过内生和外延并购模式，拓展至其他日化家清品类[11][121] * **盈利预测**：报告预计2026-2028年公司营收为6.69/7.92/9.35亿美元，同比增长17.9%/18.4%/18.0%；经调整净利润为1.44/1.71/2.03亿美元，同比增长18.1%/18.6%/18.2%[11][127][128]

投资评级与核心观点 - 报告维持阿里巴巴的“买入”评级，并将基于分类加总估值法的目标价从203.7美元微调至206.1美元，较当前股价有61.4%的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为，快速商业业务的亏损收窄与人工智能业务的优先发展是公司当前的关键驱动力，预计云智能集团收入将加速增长，并相信阿里巴巴是AI主题的关键受益者之一 [1] 财务预测与业绩展望 - 预计4QFY26（截至2026年3月季度）总收入同比增长2%至2412亿元人民币，但比市场共识低3%，主要因客户管理收入会计处理调整所致 [1] - 预计4QFY26调整后EBITA为47亿元人民币，同比大幅下降86%，主要因对快速商业和AI相关计划的投资 [1] - 预计4QFY26云智能集团收入同比增长40%，增速高于3QFY26的36%，主要受强劲的数字化需求推动，且这一加速趋势在1QFY27有望因提价而延续 [1] - 预计4QFY26快速商业业务亏损环比收窄至180亿元人民币 [1] - 预计快速商业业务总亏损将从FY26E的880亿元人民币收窄至FY27E的440亿元人民币，并在FY28E进一步减半，主要得益于订单组合优化、用户补贴减少及运营效率提升 [1] - 预计FY26E总收入为10215.07亿元人民币，同比增长2.5%；预计FY27E和FY28E收入将分别增长10.5%和11.1% [9] - 预计FY26E调整后净利润同比下降51.9%至759.966亿元人民币，FY27E和FY28E则分别同比增长29.5%和55.6% [9] - 报告下调了FY26-28E的收入和非GAAP净利润预测，主要因客户管理收入会计调整及对“其他”业务收入预测下调，以及快速商业和通义千问等AI应用的投资超出预期 [10][11] 各业务板块分析 - 在中国电商板块，剔除快速商业投资影响，预计4QFY26核心电商调整后EBITA将同比保持稳定 [8] - 客户管理收入方面，因会计处理变更（部分营销投资直接抵减收入），预计4QFY26同比增长1%，若剔除该影响则同比增长6% [8] - 在云智能集团板块，预计4QFY26调整后EBITA为38亿元人民币，调整后EBITA利润率保持在9.0%，环比持平 [8] - 在“其他”业务板块，预计4QFY26调整后EBITA亏损将扩大至200亿元人民币，主要因增加对通义千问等AI业务的促销和研发投资，预计FY27E该板块EBITA亏损将达到600亿元人民币 [8] 估值与目标价构成 - 新目标价206.1美元对应22.8倍FY28E非GAAP市盈率 [12] - 分类加总估值各部分构成如下： - 中国商业板块：目标价78.5美元，基于12.0倍FY28E EV/调整后EBITA，估值上调主要因快速商业亏损收窄的能见度提高 [13][14] - 云智能集团板块：目标价89.9美元，基于7.5倍FY27E EV/收入倍数，估值上调主要因数字化需求强于此前预期 [13][14] - 国际数字商业板块：目标价12.5美元，基于1.5倍FY26E EV/收入倍数 [13][14] - “其他”业务板块：目标价14.6美元，基于1.0倍FY26E EV/收入倍数 [13][14] - 战略投资（含30%持股折价）：目标价10.6美元 [13][14]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][6] 报告核心观点 - 公司2025年营收与净利润创历史新高，主营业务稳健增长，同时通过定增扩产巩固在汽车无边框密封条领域的优势，并加速布局机器人业务，有望开启第二增长曲线 [1][2][3][4][5] 2025年业绩表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营收15.22亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长29.2% [1] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收4.98亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长65.1% [1] - **盈利能力**：2025年全年综合毛利率为29.3%，第四季度综合毛利率为30.6% [2] - **主营业务**：橡胶密封条业务全年实现营收12.44亿元，同比增长26.2%，毛利率提升0.2个百分点至27.1% [2] - **费用控制**：2025年全年期间费用率为12.1%，同比下降0.7个百分点 [2] 主营业务：汽车密封条 - **产能扩张**：2026年1月公司公告拟定向增发募资不超过10.5亿元，其中7.1亿元用于投建汽车无边框密封条智能制造项目，将新增产能6,770万平方米 [3] - **市场前景**：2025年国内新能源乘用车市场无边框密封条主流车型销量达317.8万辆，对应渗透率为24.8%，同比提升2.5个百分点 [3] - **客户与订单**：年内公司承接产品127个，新开发上汽大众、长安、奥迪、奇瑞等车型即将进入量产 [3] - **竞争格局**：终端产品价格竞争导致部分外资与中小厂商业务收缩，公司有望凭借增量产能承接高端市场供给空缺，提升份额 [3] 新业务：机器人 - **战略布局**：公司投资教育/医疗机器人企业浩海星空10%股权，并共同成立控股合资公司布局机器人整机制造环节 [4] - **产业协同**：与浩海星空、领益智造签署战略合作协议，构建从核心零部件加工、整机组装到技术研发与场景落地的全链条合作体系 [4] - **订单与目标**：控股合资公司计划承接浩海星空产品整机制造累计金额约1.2亿元，并已与七腾机器人签订首批1,000台防爆机器人采购协议，力争2026年完成机器人整机生产4,000台以上 [4] - **技术延伸**：公司具备较强的精密机加工能力，未来有望通过联合研发切入机器人外壳、结构件、关节模组等环节 [4] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司营收分别为17.96亿元、21.00亿元、24.27亿元 [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.66亿元、3.21亿元、3.82亿元 [5] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.98元、1.19元、1.41元 [9] - **估值水平**：基于2026年4月9日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为26倍、22倍、18倍 [5][9] 公司简介与交易数据 - **主营业务**：公司主营汽车密封条等汽车零部件的研发、设计、生产和销售 [6] - **市值与股价**：总市值69.39亿元，52周股价区间为12.24元至26.41元 [6] - **股本结构**：总股本与流通A股均为27,072万股 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，储能业务是核心驱动力，尽管光伏与家电业务承压 [2][3] - 受益于全球能源短缺及储能补贴政策，2026年第一季度业绩预告高增长，为全年景气奠定基础 [2][4] - 报告预计公司未来三年（2026-2028年）归母净利润将实现高速增长，复合增长率显著 [5][10] 业绩简评 - 2025年全年实现营收122.24亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润31.71亿元，同比增长7.11% [2] - 2025年第四季度单季实现营收33.77亿元，同比增长5.86%；实现归母净利润8.24亿元，同比增长14.30% [2] - 公司发布2026年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润11-12亿元，同比增长55.91%-70.08% [2] 经营分析 - **分业务表现**：储能业务高速增长，其中储能逆变器收入52.17亿元（同比+18.92%），储能电池包收入38.32亿元（同比+56.34%）；光伏逆变器收入10.54亿元（同比-7.21%）；传统家电业务（除湿机、热交换器）收入分别同比下降16.91%和52.03% [3] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为38.13%，同比下降0.63个百分点；归母净利率为25.94%，同比下降0.45个百分点 [3] - **细分毛利率**：储能逆变器毛利率51.10%，同比微降；储能电池包毛利率31.81%，同比下降9.49个百分点，主要受上游原材料价格波动影响 [3] - **费用情况**：销售费用率2.81%（同比+0.24pct），管理费用率2.62%（同比+0.19pct），财务费用率-1.06%（同比+0.11pct），研发费用率4.60%（同比-0.30pct） [3] 行业前景与增长动力 - **外部驱动**：近期地缘冲突导致全球能源供给紧张，欧洲天然气价格飙升近90%，提升了能源安全重要性 [4] - **政策支持**：多国储能补贴政策持续加码，为市场注入强劲动能 [4] - **需求放量**：2026年第一季度，欧洲、中东、东南亚等关键市场的户用及工商业储能需求显著放量，直接拉动公司核心产品销售 [4] - **季节因素**：随着行业进入第二季度装机旺季，公司业绩有望进一步提升 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.25亿元、68.51亿元、87.86亿元，同比增长率分别为67.92%、28.66%、28.26% [5][10] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.855元、7.534元、9.662元 [10] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为22倍、17倍、13倍 [5] - **盈利能力指标**：预计归属母公司净资产收益率（ROE）将从2025年的30.75%提升至2028年的45.68% [10] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计营业收入将从2025年的122.24亿元增长至2028年的298.43亿元，2026年预计同比增长49.55% [10] - **利润率预测**：预计息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的27.1%提升至2028年的32.8%；预计净利率将从2025年的25.9%提升至2028年的29.4% [11] - **现金流**：预计每股经营性现金流净额将从2025年的4.39元恢复增长，2028年达到7.72元 [10] 市场评级概况 - 最近六个月（截至报告统计时），市场上共有35份研究报告给予公司“买入”评级 [13]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年营收与归母净利润均创历史新高，主营业务稳健增长，同时通过定增扩产巩固无边框密封条市场地位，并加速布局机器人业务以打造第二增长曲线 [1][2][3][4][5] 财务业绩表现 - **2025全年业绩**：实现营收15.22亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长29.2% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收4.98亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长65.1% [1] - **盈利能力**：2025全年综合毛利率为29.3%，Q4单季度毛利率为30.6% [2] - **费用控制**：2025全年期间费用率为12.1%，同比下降0.7个百分点，费用控制能力提升 [2] 主营业务（汽车密封条）分析 - **核心产品表现**：主营业务橡胶密封条2025年实现营收12.44亿元，同比增长26.2%，毛利率提升0.2个百分点至27.1% [2] - **产能扩张计划**：2026年1月公告拟定向增发募资不超过10.5亿元，其中7.1亿元用于投建汽车无边框密封条智能制造项目，将新增产能6,770万平方米 [3] - **市场机遇**：2025年国内新能源乘用车市场无边框密封条主流车型销量达317.8万辆，渗透率为24.8%，同比提升2.5个百分点 [3] - **客户与订单**：年内承接产品127个，新开发上汽大众、长安、奥迪、奇瑞等客户车型即将进入量产 [3] 新业务（机器人）布局进展 - **战略投资与合作**：投资教育/医疗机器人企业浩海星空10%股权，并共同成立控股合资公司布局机器人整机制造；与浩海星空、领益智造签署战略合作协议，构建全链条产业合作体系 [4] - **订单与生产目标**：控股合资公司计划承接浩海星空产品整机制造累计金额约1.2亿元；已与七腾机器人签订首批1,000台防爆机器人采购协议；力争2026年完成机器人整机生产4,000台以上 [4] - **技术协同潜力**：公司具备较强的精密机加工能力，未来有望通过联合研发切入机器人外壳、结构件、关节模组等环节 [4] 未来盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为17.96亿元、21.00亿元、24.27亿元 [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.66亿元、3.21亿元、3.82亿元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、22倍、18倍 [5]

投资评级 - 报告对耐世特（01316.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][5][22] 核心观点 - **2025年为线控转向量产元年**，公司业绩持续向上，业绩修复逻辑加速兑现 [1][2][7] - **2025年业绩显著增长**: 2025年实现收入45.84亿美元，同比增长7%；全年净利润1.02亿美元，同比增长65% [2][7] - **盈利能力大幅改善**: 2025年毛利率为11.41%，同比提升0.92个百分点；净利率为2.45%，同比提升0.69个百分点 [3][8] - **公司为全球电动助力转向系统（EPS）市场龙头之一**: 以约20%的市占率位居全球EPS市场第二，在中国市场占有约16%的份额 [3][4][11] - **线控转向（SbW）业务取得先发优势**: 2022年获得业内首个大批量生产SbW项目订单，截至2025年，在手SbW定点订单已达6个，有望构筑未来收入增量 [4][16][20] - **产品线向线控运动控制拓展**: 公司在深耕线控转向的同时，于2025年首次推出电子机械制动系统（EMB），拓展至线控制动领域 [18][21] 财务表现与预测 - **2025年分区域业绩**: - 北美区收入22.9亿美元，同比增长4.4%，EBITDA利润率为7.6%（同比-0.5个百分点）[2][7] - 亚太区收入14.69亿美元，同比增长9.8%，EBITDA利润率为16.6%（同比-0.6个百分点）[2][7] - EMEA&LATAM区收入7.99亿美元，同比增长11.4%，EBITDA利润率为8.6%（同比+3.6个百分点）[2][7] - **费用率情况**: 2025年研发/销售/管理费用率分别为3.81%/0.49%/3.72%，同比变化分别为-0.39/-0.01/+0.29个百分点 [3][8] - **盈利预测调整**: 报告下调了26/27年盈利预测，并新增28年预测。预计26-28年归母净利润分别为1.54亿、1.94亿、2.20亿美元（原26/27年预测为1.73亿、2.19亿美元）[5][22] - **关键财务预测数据**: - 营业收入: 预计26-28年分别为48.18亿、50.70亿、53.54亿美元，同比增长5.1%、5.2%、5.6% [6] - 归母净利润: 预计26-28年同比增长率分别为50.6%、26.2%、13.7% [6] - 净资产收益率（ROE）: 预计26-28年分别为6.8%、7.9%、8.2% [6] - 市盈率（PE）: 基于预测，26-28年PE分别为10.9倍、8.7倍、7.6倍 [6] 行业与产品分析 - **转向系统技术升级路径**: 从机械转向（MS）到电动助力转向（EPS）再到线控转向（SBW），产品平均售价（ASP）持续提升，例如从C-EPS的约1000元人民币升至R-EPS的约2000元，再至SBW的约4000元 [3] - **当前EPS市场状况**: EPS仍是主流转向方案，国内渗透率已超过99%，并存在从C-EPS向R-EPS升级的趋势。预计到2028年，国内EPS市场规模将从当前的约380亿元人民币增长至约480亿元人民币 [3] - **线控转向（SBW）为高阶智能驾驶关键**: L3级及以上智能驾驶需要快速响应，与线控转向能力适配，2025年成为线控转向量产上车的元年 [3][15] - **公司客户基础广泛且深入**: EPS产品深度绑定全球超过60家主机厂客户，包括通用、福特、斯特兰蒂斯等全球车企，以及比亚迪、小鹏、理想等中国主流及新势力车企 [4][5][11][14] 公司竞争优势与订单 - **百年技术积淀与市场地位**: 公司前身成立于1906年，专注转向系统，在全球EPS市场占据稳固地位 [4] - **线控转向（SbW）技术领先且获认可**: 2017年即推出相关概念系统，2021-2023年间获得4项奖项（包括CES创新大奖）。2022年获得业内首个大批量生产SbW订单 [16][20] - **在手订单详情**: SbW及后轮转向（RWS）订单进展积极，客户包括全球领先制造商、全球领先整车制造商、中国国内领先整车制造商及北美全球电动车领先厂商等，首个亚太区SbW订单于2024年获得 [20]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [2] - 当前价格：59.11元 [2] - 合理价值：64.09元 [2] 核心观点与业务分析 - **核心观点**：航材股份境外业务拓展顺利，并加大在民航和燃机等领域的布局 [1][7] - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入28.58亿元（人民币，下同），同比下降2.53%；归母净利润5.36亿元，同比下降8.75% [4][7] - **业绩变动原因**：收入下滑主要受行业环境、产品结构和订单交付节奏变化影响；利润下滑主要因利率下降导致银行存款利息收入及闲置募集资金现金管理收益减少 [7] - **分业务表现**： - 基础材料营收同比变动-7.70%，毛利率33.92%（同比-1.05个百分点）[7] - 航空成品件营收同比增长6.84%，毛利率29.88%（同比+1.31个百分点）[7] - 非航空成品件营收同比下降31.46%，毛利率8.32%（同比-2.80个百分点）[7] - 加工服务营收同比下降9.77%，毛利率20.30%（同比-0.36个百分点）[7] - **分区域表现**： - 境内业务营收26.20亿元，同比下降3.95% [7] - 境外业务营收2.15亿元，同比增长18.91%，主要受益于国外市场开拓和产品订单增加 [7] - 来自国外某客户的航空用钛合金零件待履行合同金额达19.47亿元 [7] - **现金流改善**：2025年经营活动产生的现金流量净额同比增长295.81%，主要系销售商品提供劳务收到的现金同比增长较大 [7] - **新领域拓展**： - **民航领域**：10个牌号密封剂及配套底涂获批民用航空化学品设计/生产批准函，成为该领域国内首家获批供应商 [7] - **燃机领域**：推进高温合金母合金认证，ECY768、Rene80合金已通过认证 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为31.28亿元、35.66亿元、41.66亿元，增长率分别为9.5%、14.0%、16.8% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.14亿元、7.19亿元、8.60亿元，增长率分别为14.4%、17.2%、19.6% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.36元、1.60元、1.91元 [4][7] - **估值依据**：基于公司在航空材料领域的竞争地位、先发优势、军用航空装备列装需求、民用航空国产替代加速以及募投项目逐步达产，给予2026年47倍市盈率（PE）估值，对应合理价值64.09元/股 [7] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的30.6%稳步提升至2028年的31.9% [11] - 净利率：预计从2025年的18.8%提升至2028年的20.7% [11] - 净资产收益率（ROE）：预计从2025年的5.1%提升至2028年的7.1% [4][11] - 市盈率（P/E）：预计从2025年的49.1倍下降至2028年的30.9倍 [4][11]

报告公司投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前股价：508.50港元 [5] - 合理价值：734.14港元 [5][9][24] 报告的核心观点 - 预计腾讯控股2026年第一季度业绩符合预期，核心主业增长强韧，尽管AI投入加大，公司经营仍具韧性 [3][9] - 近期新游戏《洛克王国》表现或超预期，2026年4月即将发布的混元模型HY 3.0值得关注，其性能进步有望提振市场信心 [9][11] - 基于分部加总估值法，测算公司每股合理价值为734.14港元，较当前股价有显著上行空间，维持“买入”评级 [9][24] 一、新游戏管线丰富，关注HY3.0的性能提升 - 2026年国内游戏新品管线丰富，新游戏《洛克王国：世界》于2026年3月26日上线，在应用免费榜和畅销榜排名表现强劲，获客与商业化初期表现良好 [11][13] - 后续计划上线的新游戏包括《王者荣耀世界》、《异人之下》等 [11] - 公司持续投入AI基础设施，预计2026年4月上线混元模型HY 3.0版本，其性能相比2.0版本的进步值得关注 [11] - 公司正扩充AI生态，推出包含WorkBuddy、Qclaw、腾讯云Lighthouse、智能体开发平台ADP及腾讯云桌面在内的“龙虾全家桶”产品矩阵，旨在搭建模型与技能的交互平台 [12] 二、26Q1业绩前瞻 - **整体业绩**：预计2026年第一季度营业收入为1994亿元人民币，同比增长11%，环比增长3% [9][17]。预计NonGAAP归母净利润为675亿元人民币，同比增长10%，环比增长4% [9] - **分业务收入预测**： - **游戏收入**：预计达675亿元，同比增长13%，环比增长14%，增长势头良好，其中春节运营贡献或滞后体现 [9][17] - **社交网络收入**：预计达335亿元，同比增长3%，环比增长10% [9][17] - **营销服务（广告）收入**：预计达382亿元，同比增长20%，环比下降7%，增长受微信小程序广告合作加强、短剧等内容激励广告及AI赋能广告匹配效率驱动 [9][17] - **金融和企业服务收入**：预计达589亿元，同比增长7%，环比下降3%，云业务有望在AI生态扩充与算力支持下于后续季度小幅提速 [9][17] - **盈利能力**：预计第一季度毛利润为1129亿元，毛利率为57%；运营利润为640亿元，运营利润率为32% [9][17] 三、盈利预测与估值分析 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8289亿元、9069亿元、9856亿元，同比增长10.3%、9.4%、8.7% [4][9]。预计同期NonGAAP归母净利润分别为2878亿元、3220亿元、3554亿元，同比增长10.8%、11.9%、10.4% [4][9] - **估值方法**：采用分部加总估值法 [21][24] - **游戏业务**：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.9万亿港元（每股315.23港元）[21][25] - **营销服务（广告）业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.6万亿港元（每股171.33港元）[21][25] - **数字内容业务**：包括腾讯视频（19倍PE，价值412亿港元）、腾讯音乐（持股价值634亿港元）、阅文集团（持股价值160亿港元）[21][25] - **金融和企业服务业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.78万亿港元（每股195.50港元）[24][25] - **投资业务价值**：估算为3548亿港元（每股38.88港元）[24][25] - **估值结论**：核心业务总价值6.3万亿港元，加上投资业务价值，公司总合理价值为6.7万亿港元，折合每股734.14港元 [24][25]

报告公司投资评级 - 买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年营收实现人民币8.22亿元，同比大增73.4%，经调整后净亏损为人民币10.76亿元，亏损幅度同比收窄17.5%，毛利率为41.0% [3] - 公司亏损收窄，车载芯片批量出货的同时，业务进一步扩展至具身智能和端侧AIoT领域，有望形成协同效应，因此维持“买入”评级 [3] - 公司以高阶智驾和具身智能为双引擎业务驱动成长，预计未来收入将持续高速增长，净亏损将逐步收窄 [3][5] 公司财务与估值总结 - **历史业绩**：2025年营收人民币822百万元，同比增长73.4%；归母净利润为亏损人民币1,425百万元 [3][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年收入分别为人民币13.6亿元、20.6亿元、28.5亿元，净亏损逐步收窄至人民币8.5亿元、4.3亿元、0.8亿元 [5] - **估值指标**：基于预测收入，2026-2028年市销率（PS）分别为8.2倍、5.4倍、3.9倍 [5] - **关键财务比率**：预计毛利率将稳定在41%-42%左右，净亏损率将从2025年的-173.4%改善至2028年的-2.6% [7][9] 业务运营与产品进展 - **高阶智驾业务**：2025年辅助驾驶产品及解决方案收入为人民币6.87亿元，同比增长56.8%，毛利率为37.4% [8] - **华山A1000系列**：是2025年芯片销量主力，已搭载于奇瑞、陕汽商用车及德赛西威无人车 [8] - **华山A2000系列**：正与元戎启行、Nullmax等算法厂商深度适配，已取得头部车企定点，预计2026年有多个量产项目落地 [8] - **武当C1200系列**：已在头部车企新车型上进入量产阶段 [8] - **具身智能业务**：2025年作为战略性新业务实现营收人民币0.96亿元，毛利率为48.7% [8] - 通过Kalos、Aura、Liora三款核心模组提供全栈算力，已与云深处、傅利叶智能、联想等头部企业合作，在四足机器人、智能巡检等场景实现规模化交付 [8] - **智能影像解决方案**：2025年收入人民币0.39亿元，同比增长7.9%，毛利率为84.7%，已为理想汽车AI眼镜Livis提供定制化影像算法并进入量产 [8] 未来发展战略与展望 - **高阶智驾**：2026年将以华山A2000芯片为核心完成量产，并与萝卜快跑等L4企业合作布局Robotaxi场景，同时继续扩大在商用车及无人物流领域的批量出货 [8] - **具身智能**：2026年将依托SesameX平台及三大模组系列，在物流、制造、服务等场景规模化部署，构建“机器人全脑体系” [8] - **横向拓展**：2026年将完成对珠海亿智电子的收购，共同研发2T-10T算力的车载产品，并拓展至AI陪伴玩具、扫地机器人等消费级AIoT终端，以增强跨场景协同效应 [8] - **海外市场**：华山A2000芯片已通过美国相关审查，公司将持续加速海外整车项目的量产应用 [8] 股价与市场表现 - **市场价格**：港币16.47元 [1] - **总市值**：港币11,174.42百万元 [2] - **近期股价表现**：截至报告日期，今年以来股价绝对回报为-15.7%，过去12个月绝对回报为4.8%，但均跑输恒生指数 [2]

报告投资评级 - 投资评级：买入，评级维持 [6] 报告核心观点 - 公司聚焦通信、端侧AI与智能汽车三大核心赛道，通过拓展5G、5G RedCap及卫星通信技术，深化在汽车电子、低空经济等高增长领域的渗透 [2] - 公司依托Fibot开发平台与RTK视觉融合定位技术，为割草机器人、四足机器人等提供“感知-决策-执行”全栈解决方案，构建具身智能生态，技术布局具有前瞻性 [2] - 端侧AI、智能驾驶和机器人是驱动公司长期成长的核心动力 [1][4] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年，公司实现营业收入69.88亿元，同比下降14.67%；实现归母净利润3.47亿元，同比下降48.05% [4] - **剔除业务出售影响**：若剔除锐凌无线车载前装模组业务出售的影响，2025年营收同比微增0.24%，整体保持基本稳定；归母净利润同比下降16.23% [8] - **分地区收入**：2025年境外收入占总营收的61.03%，是最大收入来源，但受美元汇率波动及存储涨价影响，毛利率承压 [8] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.95亿元、6.14亿元、8.50亿元，同比增长14%、55%、38% [8] - **对应估值**：预计2026-2028年对应的PE估值分别为54倍、35倍、25倍 [8] 业务发展与战略布局 - **智能模组成为新增长方向**：智能模组内置主控芯片和内存，可运行操作系统，是集计算与通信功能于一体的边缘侧产品，价值量较传统数通模组提升明显，已应用于车联网、消费电子等领域 [8] - **公司智能模组产品**：公司自2018年开发并量产智能模组，已推出SC151-GL、SC228等多款产品，应用于智慧零售、汽车电子等领域；子公司广通远驰自2020年起推出AL656S、AN762S等应用于智能座舱域控制器的智能模组 [8] - **端侧AI与机器人业务**：公司2023年成立机器人产品线，以智能割草机为突破点，提供视觉感知定位模组、决策算法和边缘算力模组等全栈式解决方案 [8] - **机器人业务进展**：2025年，公司在割草机器人领域持续向海内外头部客户发货，实现了双目旗舰级解决方案的量产交付；在具身智能赛道，Fibot平台已在端侧部署客户的新一代机器人大模型；AI视觉+RTK融合定位盒子已向四足机器人行业头部客户批量发货 [8] - **未来展望**：展望2026年，公司在AI玩具、具身智能机器人等AI终端领域，有望实现从模组到完整解决方案的转变，从而分得更多产业链价值量 [8]