数据表现 - 2025年11月美国CPI同比增速为2.7%，低于市场预期的3.1%[2] - 2025年11月美国核心CPI同比增速为2.6%，大幅低于市场预期的3.0%，为2021年3月以来新低[2] - 2025年11月CPI环比增速为0.2%，前值为0.3%；核心CPI环比增速为0.2%，与前值持平[2] 数据质量与市场解读 - 因政府停摆，数据收集在10月1日至11月12日期间暂停，导致10月和11月多数分项环比数据缺失，数据参考意义有限[2] - 10月数据部分沿用9月数据或使用非调查数据源，11月数据收集窗口期改变，导致同比和环比增速缺乏有效参考意义[2] - 市场对数据反应平淡，CME模型显示2026年1月美联储按兵不动的概率仍高达72.3%，3月降息概率维持在50%以下[2] 未来展望与风险 - 关税影响的传导仍在持续，预计在没有新关税的假设下，商品通胀可能在2026年一季度左右达到高点[2] - 美联储主席提名可能影响货币政策预期，但2026年货币政策转松仍是大趋势，具体节奏需观察一季度劳动力市场和通胀数据[2] - 主要风险包括中美博弈烈度、地缘政治危机以及全球经济承压程度超预期[2][5]

通胀数据概览 - 美国11月整体CPI同比录得2.7%，低于市场预期的3.1%，为2021年初以来新低[2][6] - 11月核心CPI同比录得2.6%，较9月的3.0%回落0.4个百分点[2][3] - 环比数据因联邦政府停摆导致价格采集受限，未能正常披露[2] 数据失真与噪声 - 通胀读数因政府停摆存在失真，价格采集窗口压缩，样本更多反映促销期特征，可能低估整体价格水平[3][6] - 部分未采集商品价格需通过插值法估算，数据可信度相对偏弱[6] 通胀结构分析 - 食品项同比上涨2.6%，较9月的3.1%明显回落，是通胀下行主要贡献项之一[3][8] - 能源项同比上涨4.1%，较9月的2.9%明显走高，是主要上行项，其中电力价格同比上涨6.9%[3][10][11] - 核心服务项同比上涨3.0%，较9月回落，其中住房价格同比涨幅从3.9%回落至3.5%[3][11] 分项贡献拆解 - 核心服务对CPI的同比贡献为1.82个百分点，较9月的2.12个百分点明显回落0.3个百分点[12] - 能源项对CPI的同比贡献为0.26个百分点，较9月的0.19个百分点上升0.07个百分点[12] - 食品项对CPI的同比贡献为0.35个百分点，较9月的0.42个百分点下降0.07个百分点[12] 对政策与市场的影响 - 该通胀数据尚不足以重塑对美联储降息路径的判断，政策拐点需后续数据验证[4][13] - 数据公布后，市场对“金发女孩”宏观环境回归的预期在情绪层面得到强化[4][13] - 市场反应理性，3月降息25个基点仍是基准情形，但需后续通胀数据验证[13][17]

财政“跨周期”背景与逻辑 - 中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部要求对标对表编制明年预算[3] - 财政政策表述从去年“提高赤字率、增加特别国债”转为今年“保持赤字、债务和支出总量”，显示收入端重要性提升[3][10] - 资本市场需从关注债务指标转向更多关注财政收入（尤其是税收）[3][11] 当前财政收支现状 - 11月广义财政收入同比-5.2%，支出同比-1.7%；10月分别为-0.6%和-19.1%[2] - 1-11月税收收入超16万亿元，同比增长3.1%（2024年同期为-2%）；社保费收入超8万亿元，同比增长4.9%[4][12] - 按1-11月增速外推，2025年以税收为主的一本账或出现约1600亿元预算盈余，为2022年来首次；以卖地收入为主的二本账预算缺口或收窄至约3500亿元，为2022年来最小[4][12] 未来财政收入支撑与风险 - 牛市税收效应：预计2025年可通过证券业税收（约2700亿元）和个人资本市场税收（约400亿元）贡献约3100亿元增量，相当于2024年税收收入的2%[5][13] - 企业反内卷：80%税收为PPI相关税，重点行业反内卷有望提升PPI，修复税收经济剪刀差（2024年税收增速低于名义GDP增速7个百分点，2025年或收窄至2-3个百分点）[5][15][18] - 政府反内卷：规范税收优惠，税收竞争指数接近30年高位，有望提升实际税率[6][19] - 下行风险：卖地收入11月同比-26.8%，受城投退平台（10-11月城投拿地同比降幅约50%）和土地出让金向TOP10城市高度集中等因素影响[7][19][48] 11月财政数据详情 - 收入端：11月税收收入在高基数上同比增长2.8%，主要受价格相关税（拉动1.3个百分点）和个人所得税（拉动1.2个百分点）驱动；计算机通信设备税收延续双位数增长[7][24][25] - 支出端：11月公共财政支出同比-3.7%，基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累4.4个百分点；1-11月支出进度83.7%，落后于过去三年平均，全年或短支约6000-9000亿元[7][42] - 广义财政：11月政府性基金收入同比-15.8%，主要受卖地收入（-26.8%）拖累；支出同比2.8%，因加快债券资金使用（含专项债、特别国债等共支出5.15万亿元）[48]

通胀数据表现 - 美国2025年11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点[3] - 美国2025年11月核心CPI同比上升2.6%，较9月下降0.4个百分点[3] - 11月能源项通胀同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点[4] - 11月食品项通胀同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点[4] 核心通胀驱动因素 - 核心服务通胀同比上升3.02%，较9月下降约0.44个百分点，是CPI超预期下行的主要驱动[4] - 核心商品通胀同比增速较9月下降0.15个百分点，贡献度略有下降[4] - 美联储关注的超级核心服务通胀（去住房）11月同比增速为2.7%，较9月下降0.48个百分点[5] 未来展望与政策含义 - 通胀下行趋势明显，叠加12月密歇根大学居民通胀预期降至4.1%（1年期）和3.2%（5年期），对美联储行动的制约减小[5] - 基准情形下，预计2026年美联储或还有1-2次降息，时间点主要在下半年[6] - 通胀风险虽降，但美联储预测通胀可能在2027年才能达到2%目标，短期内进一步大幅降息可能性低[6]

港股市场表现 - 恒生指数收报25,498点，上涨29点或0.1%[1] - 恒生科技指数收报5,418点，下跌39点或0.7%[1] - 港股大市全日成交总额为1,623.77亿元[1] A股市场表现 - 上证综指收报3,876点，上涨6点或0.2%，成交7,049亿元[2] - 深证成指收报13,053点，下跌170点或1.3%，成交9,506亿元[2] - 创业板指数收报3,107点，下跌68点或2.2%，成交4,444亿元[2] 美股市场表现 - 标普500指数收报6,774点，上涨53点或0.8%，结束四连跌[2] - 纳斯达克指数收报23,006点，上涨313点或1.4%[2] - 道琼斯指数收报47,951点，上涨65点或0.1%[2] 宏观经济与政策 - 美国11月年度消费者物价指数通胀率降至2.7%，低于市场预期的3.1%[3] - 中国人民银行单日通过逆回购操作净投放资金697亿元[2] - 人民币兑美元中间价报7.0583，按日下调10点[2] 公司及行业动态 - 美团外卖宣布由周杰伦出任品牌代言人[4] - 香港大埔宏福苑援助基金总额约38亿元，其中外界捐款约35亿元[4]

财政收支总体表现 - 1-11月广义财政收入累计同比回落至-0.2%，支出累计同比回落至4.5%[3] - 11月广义财政收入当月同比为-4.7%，支出当月同比降幅收窄至-2.0%[9] - 广义财政支出累计同比（4.5%）显著低于年初预算目标（9.3%）[9] 公共财政收入结构 - 11月税收收入当月同比连续8个月为正，为3.2%[9] - 11月非税收入当月同比因高基数大幅回落至-10.8%[9] - 主要税种中，个人所得税当月同比高增11.4%，企业所得税同比转负至-5.2%[9] 公共财政支出结构 - 11月科技与卫生健康支出走强，当月同比增速高达20%-30%左右[9] - 基建类支出（节能环保、城乡社区、农林水务、交通运输）仍在压降，合计拖累公共财政支出当月同比-5.8个百分点[9] - 11月债务付息支出累计同比回落至3.9%，占公共财政支出比重为4.9%[9] 政府性基金收支情况 - 11月基金收入（卖地收入为主）当月同比降幅收窄至-15.7%，其中国有土地出让收入当月同比为-26.5%[9][12] - 11月基金支出当月同比转正至2.8%，显示年末投放力度加快[9] 财政结余与未来展望 - 1-11月累计新增财政存款约2万亿元，创2013年以来新高[9] - 已发行政府债与实际支出存在差额，两本账合计约1.5万亿元尚未形成支出[9] - 年末财政留有“余粮”，预计将对2026年上半年稳增长形成支撑[3][9]

宏观经济与货币政策 - 美国11月总体CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上升2.6%，均低于市场预期（分别为3.1%和3.0%）[5] - 美国通胀数据大幅低于预期，核心服务通胀明显降温，但数据质量存疑[5] - 市场预期美联储2025年全年降息两次，每次25个基点[5] - 英国央行降息25个基点至3.75%，但鹰派立场导致市场削减对2026年降息的押注[4][30] - 欧洲央行维持利率不变，并暗示近期不会再次降息[9] 全球股市表现 - 美股三大指数反弹：道指涨0.14%至47,951.9点，标普500涨0.79%至6,774.8点，纳指涨1.38%至23,006.4点[7][9] - 欧洲主要股市上涨：泛欧斯托克600指数涨0.96%，德国DAX指数涨1.0%，法国CAC 40指数涨0.8%[7][9] - 港股恒生指数午后拉升，收涨0.12%，但大型科技股表现不佳[11] - A股走势分化：沪指涨0.16%至3876.37点，深证成指跌1.29%，创业板指跌2.17%[15] - 亚太市场多数下跌：韩国KOSPI指数跌1.5%，日经225指数跌1.0%[20] 外汇与大宗商品 - 受地缘政治风险支撑，国际油价小幅上涨，纽约期油涨0.38%至56.15美元/桶[26] - 美元指数微涨0.1%至98.43，年初至今下跌9.3%[25] - 投资者重新审视美联储利率前景，国际金价小幅下跌，纽约期金报4,339.5美元/盎司[25][26] 固定收益市场 - 美国国债收益率下行2-4个基点，10年期美债收益率跌3.1个基点至4.12%[4][30] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低，推动债市走强[30] - 英国国债前端收益率上涨，2年期英债收益率涨4.2个基点至3.74%[30] 个股与板块动态 - 美光科技(MU US)因优异财报刺激股价大涨10.12%[3][9] - Adobe(ADBE US)2025财年四季度营收61.9亿美元，同比增长10.5%，高于预期[8] - A股航天板块持续强势，成为市场核心主线[15] - 港股航空板块因人民币走强及订票数据超预期而明显上涨[11]

通胀数据表现 - 美国2025年11月未季调CPI同比为2.7%，低于预期值3.1%和前值3.0%[1] - 美国2025年11月核心CPI同比为2.6%，低于预期值3.0%和前值3.0%，为过去9个月最低[1] - 11月CPI分项中，仅能源分项同比从9月的2.8%升至4.2%，食品分项同比从3.1%降至2.6%，核心服务分项同比从3.5%大幅降至3.0%[2] 数据质量与市场反应 - 因政府停摆影响调查统计，2025年10月CPI数据永久缺失，11月数据在编制时使用了插补法，可能很大程度上存在失真[2] - CPI公布后，市场降息预期略微上调，利率期货隐含的2026年1月降息概率从24%升至27%，全年降息次数预期由2.4次升至2.5次[3] - 截至12月19日收盘，标普500指数上涨0.8%，纳斯达克指数上涨1.4%，10年期美债收益率下行3.3个基点至4.12%[3] 前景与风险提示 - 2026年1月28日美联储议息会议前，还将公布12月非农就业和CPI数据，随着政府停摆影响消退，数据将更准确且可能偏离预期[4] - 特朗普可能在2026年初提名下任美联储主席，近期哈塞特获胜概率明显下降，结果仍有较大悬念[4] - 2026年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口，市场对美联储可能因政治压力（主席换届、中期选举）而丧失独立性的计价不足[4]

数据质量与统计方法问题 - 11月美国CPI数据因政府停摆导致数据采集严重失真，缺失10月价格水平和月环比数据，仅新车、二手车和汽油保留10月有效读数[3] - 受缩短的采集周期影响，11月数据样本量预计低于常规水平，参照2013年停摆经验，复工当月数据采集率仅为正常水平的75%左右[4] - 计算采用结转插值法，强制假设受影响部分（约占核心CPI权重30%）在8月至10月期间价格零增长，人为压低了通胀读数[5][7] - 占据CPI最大权重的房租数据因6个月轮动采集断档，10月至11月的累计变动幅度可能仅为正常预期的一半[8] - 11月数据采集延迟至11月14日启动且未调整季节性因子，集中于假日促销期，导致商品价格被过度低估[8] 具体数据表现与市场影响 - 10-11月美国整体CPI同比增2.7%，低于前值3.0%和预期3.1%；核心CPI同比增2.6%，低于预期和前值的3.0%[8] - 10-11月核心商品通胀平均环比增速仅为0.03%，远低于市场预期的0.3%，服装和娱乐商品价格出现负增长[9][11] - 10-11月核心服务通胀平均环比增速仅为0.08%，业主等价租金和主要居所租金环比分别仅为0.14%和0.06%[11] - 数据公布后，市场降息预期基本持稳，3月降息概率为47.3%；美股反弹，纳指上涨1.38%[12] - 健康保险分项环比降1.4%，因引入最新财务数据，预计未来半年每月将为核心CPI带来约1个基点的负向拖累[12]

公共财政收入 - 2025年前11个月公共财政收入同比增长0.8%，增速与上月持平[3] - 同期全国税收收入同比增长1.80%，增速较上月提升0.1个百分点[3] - 同期非税收入同比下降3.7%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 11月单月税收收入同比增长2.8%，已连续8个月正增长[3] 公共财政支出 - 2025年前11个月公共财政支出同比增长1.4%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 同期科学技术支出同比增长7.9%，增速自高位提升[3] - 同期民生领域支出同比增长5.4%，增速快于财政支出总体增速[3] - 同期基建领域支出同比下降7.7%，增速较上月回落1.2个百分点[3] 财政赤字与广义财政 - 2025年前11个月第一本账赤字使用进度为62.2%，较过去三年同期均值低9.2个百分点[3] - 2025年前11个月全国政府性基金收入同比下降4.9%，支出同比增长13.7%[3] - 11月单月政府性基金收入同比下降15.8%，支出同比增长2.8%，分别较上月提升2.6和41.0个百分点[3] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，跌幅较上月收窄0.4个百分点[3]