证券研究报告 宏观 春节移位压低 CPI、PPI 结构分化 华泰研究 2025 年 3 月 09 日│中国内地 动态点评 2 月通胀数据点评 2 月中国 CPI 同比较 1 月的 0.5%转负至-0.7%，低于彭博一致预期-0.4%， 环比较 1 月的 0.7%回落至-0.2%，PPI 同比降幅收窄至 2.2%，低于彭博一 致预期-2.1%，环比降幅亦较 1 月的 0.2%收窄至 0.1%。 综合而言：2 月 CPI 同比回落、主要受春节移位效应的压制——食品类价格 拖累 2 月 CPI 同比约 0.6 个百分点（占降幅超 8 成），核心 CPI 同比亦转负 至-0.1%。剔除春节影响，1-2 月平均而言，与内需更为相关的核心 CPI 同 比较去年 12 月略放缓至 0.3%，环比录得 0.2%，基本持平于 2015-23 年均 值水平；国家统计局亦测算扣除春节错月影响后 2 月份 CPI 同比上涨 0.1%， 或体现内需延续企稳态势，分项中汽车等耐用品价格部分受到"以旧换新" 活动压制，文娱等服务业价格边际回升。2 月 PPI 同比降幅收窄至 2.2%， 环比降幅亦收窄至 0.1%，部分供需结构改善的行业价 ...

核心观点 上周，两会召开及产业事件构成了市场修复的基底，对于后续市场演绎方向， 我们认为：1）总量上，两会传递积极信号，或抬升市场风险偏好下沿，后 续关注基本面预期何时改善，产业周期及政策周期共振的泛科技仍将是结构 性行情的主要方向；2）节奏上，本轮泛科技行情呈现一定事件催化特征， 关注 3 月下旬的大厂业绩、产业大会等，扰动项则来自于海外关税及 4 月财 报季，整体看 3 月仍有空间、4 月或需注意风格切换；3）结构上，当前基 本面因子关注度有所提升，建议增配低位且景气改善品种，泛科技内部轮动， 此外关注中游制造及低位消费。 两会明确抓内需、提科技、促改革的方向 证券研究报告 策略 泛科技仍是中期主线 华泰研究 2025 年 3 月 09 日│中国内地 策略周报 今年两会基本延续了去年 12 月中央经济工作会议的定调，体现了政策的稳 定性和连续性，同时对市场所关心的内需、科技创新和资本市场改革均有着 墨，有助于抬升市场风险偏好中枢：1）抓内需：大力提振消费位于重点部 署首位，关注以旧换新、入境消费、情绪消费等方向；2）提科技：政策部 署与产业周期共振，培育壮大新兴产业、未来产业已成为后续重点工作方向 之一， ...

证券研究报告 策略 稳中求进，顺势而为 华泰研究 2025 年 3 月 09 日│中国内地 策略周报 核心观点 两会延续稳中求进定调，内需成为对冲外部不确定性的核心抓手，政策态度 积极提振市场情绪。美国就业等数据偏弱推动近期海外流动性边际宽松，为 港股带来阶段性顺风，但中期仍需关注美国通胀隐忧及债务上限博弈对流动 性进一步宽松的制约。资金面上，被动型外资加速流入港股，南向资金流入 态势稳定。考虑到国内经济企稳态势显现，AI 应用加速落地逻辑不改，科 技龙头财报表现仍强等因素，短期视角对港股不宜悲观，中长期仍坚定看好 中国资产重估行情演绎。配置上，建议维持哑铃策略，关注科技重估（互联 网/硬件）、新消费、创新药及高股息中兼具攻守属性的通信等板块。 两会定调延续稳中求进，政策态度提振市场情绪 两会延续了去年中央经济工作会议"稳中求进"的总体基调，具体而言有以 下亮点：1）稳增长，如财政政策方面，一般公共预算赤字规模为 5.66 万亿 元，对应狭义赤字率 4%，均为历史新高；2）促消费，扩大内需重要性显 著提升，消费补贴和范围进一步扩大，促消费或为今年宏观政策层面对抗外 需不确定性的重要抓手；3）提质量，产业政策方 ...

宏观 证券研究报告 |点评报告 2025/3/9 1-2月贸易数据点评—— 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1、出口规模创同期新高，增势边际有所放缓 2、多因素共振，进口回落明显 3、外部不确定性增加，扩内需必要性凸显 图表1：贸易数据主要分项 | （%） | 2025-02 | 2024-12 | 2024-11 | 2024-10 | 2024-09 | 2024-08 | 2024-07 | 2024-06 | 2024-05 | 2024-04 | 2024-03 | 2024-02 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 进出口差额（亿美元） | 1705.2 | 1048.4 | 973.1 | 957.5 | 816.9 | 912.9 | 852.7 | 989.4 | 817.4 | 720.4 | 586.5 | 1246.4 | | 出口总值 | 2.3 | 10.7 | 6.6 | 12.7 | 2.4 | 8.6 | 6.9 | 8 ...

债市行情 - 上周两会召开，资金面企稳，但股市偏强和降息预期重估使债市大幅调整，十年期国债和国开债活跃券利率分别收于1.79%和1.80%，较前一周上行6BP和5BP[13] - 十年国债已达短期目标位1.8%，较年初低点上行近20BP[14] 财政政策 - 今年广义财政赤字较去年增加3.5万亿，广义赤字率9.8%，为近年来最高水平[3] - 税收收入预算预计增长3.7%，非税收入预算预计增长 - 14.2%，一般预算支出同比若完成预算将回升到4.4%[20] - 具有经济拉动效应的广义赤字增量约2.2万亿，对经济拉动可能在1%左右，预计对冲6%以上的出口下行[4] - 今年政府债净发行规模预计13.6万亿左右，较去年增长约20%，供给节奏更均衡[27] 货币政策 - 央行或对现状满意，不急于进一步降息，降准优先级更高且空间足，预计3 - 4月落地，降息需二三季度基本面和外部压力触发[30][31] - 存款利率调降可能以中小银行补降为主[34] 其他政策 - 政府多渠道促进居民增收，关注生育补贴、社保支出增长等；隐含今年价格增长目标不高，关注产能去化政策[6] - 政策支持产业发展，设立国家创业投资引导基金带动近1万亿资金，扩大科技创新和技术改造再贷款规模至8000 - 10000亿元，推出债券市场“科技板”[40] 操作建议 - 提防债市“净值 - 赎回”反馈机制，关注3月底到4月上旬变盘窗口[41][42] - 逢调整配置存单、中短端信用债和超长端债，欠配资金可倒金字塔建仓长端利率[43]

政策动态 - 因美国对中国输美商品加征10%关税，中国自3月10日起对美部分进口商品加征关税，鸡肉等加征15%，高粱等加征10%[5] - 因加拿大对中国电动汽车等加征关税，中国自3月20日起对加部分进口商品加征关税，菜子油等加征100%，水产品等加征25%[12] - 美国特朗普签署对墨西哥和加拿大关税修正案，符合协定产品免征关税至4月2日，后又拟对加拿大木材和乳制品征新关税，或对乳制品征250%对等关税[10] 经济数据 - 中国今年GDP增长目标5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，新增就业1200万人以上，CPI涨幅2%左右等[7] - 2025年1 - 2月中国商品贸易出口总值5399.4亿美元，同比增2.3%，进口总值3694.3亿美元，同比降8.4%[11] - 2月中国CPI同比降0.7%，环比降0.2%，PPI同比降2.2%，环比降0.1%[13] - 美国2月失业率4.1%，预期4.0%，非农就业人口新增15.1万人，预期16万人[11] 市场动态 - 上周猪肉批发价20.81元/公斤，蔬菜批发价4.81元/公斤，水果批发价7.53元/公斤[19] - A股主要指数上涨，上证综指涨1.56%，深证成指涨2.19%，创业板指涨1.61%[34] - 美元指数下跌3.42%，在岸美元兑人民币跌0.63%，日元兑人民币涨1.57%[36]

核心观点 - 本周美国经济数据喜忧参半，非农略不及预期但走弱幅度可控，缓解市场悲观预期；特朗普“紧财政”思路冲击美股情绪，美元、美股大跌[3] 大类资产 - 全周美元指数大跌3.51%，收至103.84；10年美债利率升9bps至4.30%，2年美债利率持平4.0%；标普500、纳斯达克指数分别下跌3.1%、3.45%；恒生指数逆势上涨5.62%[3] 海外经济 - 2月美国制造业PMI录得50.3，服务业PMI录得53.5；2月ADP美国私营就业+7.7万，2月美国挑战者裁员人数录得17.2万，同比+103%；2月美国新增非农就业+15.1万，失业率小幅反弹至4.1%，时薪环比+0.3%[2][3] - 亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP环比年率预测值下调至-2.41%，纽约联储Nowcast模型将预测值下调至+2.67%[3] 海外政治 - 特朗普关税政策反复市场反应平淡，“紧财政”思路打压美股风险情绪；欧元区转向“财政宽松”，美欧财政叙事分化冲击美股[5] 风险提示 - 特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[6]

[Table_Tag] [Table_Summary] 观点 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 宏观量化经济指数周报 20250309 新增贷款：2 月同比少增，1-2 月同比持平 2025 年 03 月 09 日 1.1. ECI 指数：1-2 月经济数据或录得开门红 从周度数据来看，截至 2025 年 3 月 9 日，本周 ECI 供给指数为 50.39%，较上周回 落 0.04 个百分点；ECI 需求指数为 49.95%，较上周回升 0.02 个百分点。从分项来看， ECI 投资指数为 50.02%，较上周回升 0.03 个百分点；ECI 消费指数为 49.69%，较上周 回升 0.05 个百分点；ECI 出口指数为 50.31%，较上周回升 0.01 个百分点。 《财政扩张令德国国债利率飙升》 2025-0 ...

证券研究报告 | 宏观深度 2025 年 03 月 09 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】如何理解 2025 年财政政策 安排》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 年财政更加积极：赤 字率首次达到 4%，发展优先》2025-03-05 《【粤开宏观】政府工作报告释放的九大信 号》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 开局之变：中国经济 新叙事与资产重估》2025-03-02 《【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市 场？—"特朗普 1.0 时期"的 A 股走势复 盘及启示》2025-02-23 宏观研究 【粤开宏观】专项债的前世今生与未 来（2015—2025 年）：发展历程、新 问题与新对策 导读 3 月 5 日，《政府工作报告》提出"拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比 上年增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购 ...

区域发展战略主线 - 产业协同是京津冀、长三角等地发展主线，京津冀聚焦产业协作与转移，长三角提出共建产业集群[2] - 区域发展战略对接助力统一大市场建设，河南、山东、吉林等地出台举措加强对接[2] 重点地区发展动态 - 海南自贸港建设获政策加力，2025年底将适时封关运作，商务部等推进核心政策落地，海口海关出台十项举措[2] - 吉林要把握东北“五大安全”使命，推动创新驱动、深化改革和发展现代化大农业[2] 各地会议与调研 - 2月多地召开区域发展相关会议，涉及京津冀协同、长三角一体化、东北振兴等战略[4] - 海关总署署长到广东、海南调研，助推粤港澳大湾区和海南自贸港建设[13] 主要政策举措 - 辽宁打造“辽宁优品”品牌助力东北振兴，从五方面部署任务[23] - 山东出台对接京津冀和长三角行动方案，涵盖六项重点任务[24] - 海南自贸港获多项政策支持，包括游艇管理规定、稳外资行动方案等[26][27] - 吉林印发开放发展措施，提出主体培育、平台跃升等八方面部署[28]