投资评级 - 报告对敏实集团（00425.HK）给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，敏实集团2025年业绩表现亮眼，业绩稳健增长，电池盒业务表现突出，同时出口持续贡献利润弹性 [1][5] - 公司作为全球化平台型零部件龙头，电池盒主业受益于欧洲电动化加速，增长确定性强 [5] - 公司在人形机器人、AI服务器液冷、低空经济等新赛道的布局取得关键突破，打开了长期成长空间 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入257.4亿元（25,737百万元），同比增长11.2%；实现归母净利润26.92亿元（2,692百万元），同比增长16.1% [2][5] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为28.0%，同比微降0.9个百分点；期间费用率（销售、管理、研发）为17.0%，同比下降0.9个百分点，其中销售费用率降至4.0%（同比-0.5pct），研发费用率降至5.8%（同比-0.5pct）；净利率为10.5% [5][7] - **未来盈利预测**：预测2026至2028年营业收入分别为301.25亿元、348.19亿元、409.92亿元，同比增长率分别为17%、16%、18% [2][7] - **未来净利润预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为32.17亿元、37.19亿元、43.06亿元，同比增长率分别为19.5%、15.6%、15.8% [2][5][7] - **每股收益预测**：预测2026至2028年每股收益（按最新股本摊薄）分别为2.72元、3.14元、3.64元 [2][7] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价，对应2025年市盈率（P/E）为13.8倍，预测2026至2028年P/E分别为11.6倍、10.0倍、8.7倍；对应2025年市净率（P/B）为1.6倍，预测2026至2028年P/B分别为1.4倍、1.2倍、1.1倍 [2][7] 业务分析 - **核心业务（电池盒/车身结构）**：车身结构产品线（含电池盒）是核心增长引擎，2025年实现营收75.3亿元，同比大幅增长41.1% [5] - **市场与客户**：公司成功突破欧洲丰田结构件业务，并获得奇瑞、比亚迪等多个中系客户的电池盒新订单以及吉利、长城的结构件订单 [5] - **全球市场地位**：公司作为全球最大的电池盒供应商之一，在欧洲市场占据领先地位 [5] - **海外业务占比**：2025年海外市场占总营收比重提升至63.5%，其中欧洲、美洲、日韩市场分别占比33.6%（同比+7pct）、24.1%（-0.3pct）、3.6%（同比-2.7pct） [5] 新业务布局 - **人形机器人**：公司与国内头部机器人厂商、绿的谐波等建立战略合作，布局关节模组、电子皮肤等产品，并已获得欧洲市场的整机代工和经销业务 [5] - **AI服务器液冷**：已获得中国台湾AI服务器厂商的液冷板模组、分水器、浸没式液冷柜等产品订单 [5] - **低空经济**：与亿航智能签订战略合作，打开长期增长空间 [5] 股东回报 - 公司拟派发2025年末期股息每股0.764港元 [5]

投资评级 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 海底捞2025年主品牌经营边际企稳，收入微增但利润下滑，主要受多元化投入影响 [1][8] - 公司2025年下半年收入增长加速，但利润端仍承压，预计未来三年将恢复增长 [2][8] - 核心战略聚焦于主品牌稳定运营、推进“红石榴计划”多品牌孵化、以及智能中台与运营模式升级 [8] 2025年业绩回顾 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；归母净利润为40.5亿元，同比下降14.0%；核心经营利润为54.0亿元，同比下降13.3% [8] - **下半年表现**：2025年下半年实现收入225.2亿元，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元，同比下降14.2%；核心经营利润为30.0亿元，同比下降12.7% [8] - **门店网络**：截至2025年末，海底捞自营餐厅1,304家，全年净减少51家；加盟餐厅79家，全年净增加66家 [8] - **经营指标**：2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天；顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元 [8] - **业务结构**：2025年外卖业务收入达26.6亿元，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要受收入结构变化及主动优化菜品结构影响 [8] - **费用与折旧**：受益于部分资产提足折旧，2025年折旧摊销占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要因外卖平台推广费及营销活动增加 [8] - **多品牌发展**：除主品牌外，公司运营20个子品牌，共计207家餐厅；其他餐厅经营收入达15.2亿元，同比增长214.6% [8] - **股东回报**：董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，同比有所下滑但仍处较高水平 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿元、480.4亿元、511.1亿元，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - **净利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿元、47.2亿元、50.0亿元，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - **每股收益预测**：预计FY2026-FY2028 EPS分别为0.80元、0.85元、0.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028的预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] - **财务比率预测**：预计FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42%；净利率分别为9.81%、9.82%、9.78%；净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9]

投资评级与核心观点 - 报告将泡泡玛特（9992 HK）的投资评级由之前的评级**下调至“中性”** [2] - 报告设定的目标价为**158.76港元**，相较于2026年3月26日收盘价150.70港元，潜在上涨空间有限 [2] - 报告的核心观点是，尽管公司2025年业绩强劲增长，但鉴于海外市场高基数下增速可能放缓，以及成本压力对利润率的侵蚀，公司已进入“经营调整期”，未来增长将更注重质量而非激进扩张 [9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入**371.2亿元人民币**，同比增长**185%**；毛利率达**72.1%**，同比提升**5.3个百分点** [3] - 经调整净利润为**131亿元人民币**，同比增长**285%**，经调整净利率为**35.2%**，同比提升**9.1个百分点** [3] - 下半年（25H2）收入为**232亿元人民币**，同比增长**174%**，毛利率为**68.9%**，同比提升**0.6个百分点** [3] 业务驱动因素与战略 - 多IP与多品类是收入增长的核心驱动力，**70%的收入**依赖于多IP和多品类 [4] - 2025年共有**6个IP收入超过20亿元**，**17个IP收入超过1亿元**，其中Labubu系列贡献了约**30%的收入** [4] - 公司采取精细化运营、IP多元化、线下提效和线上高增四轮驱动策略，会员复购率大幅提升至**55.7%**，同比增加**6.3个百分点** [5] - 公司计划通过“中国成熟模式复制至海外+海外本地化孵化”的双路径拓展新业务，并进入“经营调整期”，预计2026年实现**不低于20%的收入增长**，同时控制非必要费用 [9] 区域市场表现与展望 - 2025年中国市场收入为**208.5亿元**，同比增长**135%**；海外市场收入为**162.7亿元**，同比大幅增长**292%** [4] - 美洲市场2025年营收达**69亿元**，远超20亿元目标，目前有近**2000人团队**和**72家门店**，预计2026年门店数将突破**100家** [6] - 短期看，美洲市场因基数较高，**2026年收入增速或将承压**；长期潜力仍大，需通过线下门店扩张补充流量 [6] - 公司亟待在美国市场培育新的有影响力IP，以承接The monster [6] 盈利能力与成本压力 - 2025年毛利率创新高达**72.1%**，提升主要得益于海外高价商品占比提升（贡献**3.5个百分点**）、柔性供应链与集中采购（贡献**0.9个百分点**）以及授权模具费占比下降（贡献**0.9个百分点**） [7] - 2026年1-2月，公司毛利率已**略降1个百分点**，净利率**略降不到1个百分点** [7] - 报告认为，短期内受地缘冲突、原材料及海外物流成本扰动，公司**毛利率水平或将承压** [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为**449.2亿元**、**536.5亿元**、**636.2亿元**，同比增速分别为**21%**、**19%**、**19%** [9] - 预测同期归母净利润分别为**144.7亿元**、**169.6亿元**、**198.1亿元**，同比增速分别为**13%**、**17%**、**17%** [9] - 预测归母净利率将逐年微降，分别为**32.2%**、**31.6%**、**31.1%** [9] - 估值方面，报告给予公司**2026年13倍市盈率（PE）**，据此得出目标价 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对建发国际集团给予“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [1] - 报告核心观点认为，建发国际作为国企背景公司，股东实力强，销售与拿地具备韧性，战略上坚持一二线及核心城市布局，为高质量发展奠定基础，同时财务指标稳健，毛利率已连续两年回升，是行业内较早迎来利润率拐点的房企，因此维持买入评级 [5] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5亿元，同比下降24.0% [4][8] - 2025年公司毛利率为13.9%，同比提升0.6个百分点，已连续两年（2024、2025年）回升；净利率和归母净利润率分别为4.1%和2.7% [8][12][13] - 业绩下滑主要因：三费率提升0.4个百分点至6.9%；投资收益3.3亿元，同比下降66%；少数股东损益19亿元，同比增长19%，占净利润比重34.1%；计提资产及信用减值37.8亿元 [8] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为1381亿元、1419亿元、1464亿元，同比增速分别为1%、3%、3%；归母净利润分别为41亿元、47亿元、54亿元，同比增速分别为13%、14%、14% [5][7] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.84元、2.10元、2.40元，当前股价对应市盈率（PE）分别为6.3倍、5.5倍、4.8倍，市净率（PB）分别为0.6倍、0.5倍、0.5倍 [5][7] 销售情况 - 2025年全口径销售金额1221亿元，同比下降8.6%，行业排名第7；销售面积498万平方米，同比下降18.5% [8][10][24][27] - 2025年销售均价为2.49万元/平方米，同比大幅增长21.6% [8][28][29] - 2025年权益销售金额909亿元，同比下降12.0%；权益销售面积365万平方米，同比下降27.6%；销售权益比例为74%，同比下降3个百分点 [8][34][35][36][40] - 销售高度集中于核心城市，杭州、苏州、上海、厦门、北京五个城市销售额贡献度达55% [8] - 2025年销售回款1275亿元，回款率达104%，较2024年提升2.8个百分点 [8] - 2026年1-2月，销售金额139亿元，同比下降24.7%，但行业排名提升至第5；销售均价2.75万元/平方米，同比增长10.8% [8][24][29] 土地投资与储备 - 2025年拿地金额433亿元，同比下降18%，行业排名第7；拿地强度（拿地金额/销售金额）为35%，同比下降5个百分点 [8][32][33][37][38] - 截至2025年末，公司土地储备1147万平方米，较2024年末下降7.7%，其中上海、厦门、杭州、南昌、成都、无锡六个城市占比39% [8] 财务状况 - 截至2025年末，公司持有现金506.3亿元，同比下降11.6%；有息负债773.1亿元，同比下降8.5% [8][21][22] - 短期有息负债占比仅8.1%，现金短债比高达8.1倍，净负债率27.7%，剔除预收账款后的资产负债率60.7%，稳居“绿档” [8][16][20] - 截至2025年末，预收账款1235.0亿元，同比下降22.5%，预收账款/营业收入为0.90倍 [8][15][19] - 2025年净资产收益率（ROE）为8.7%，同比下降4.1个百分点 [8][14][17]

投资评级与核心观点 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点：海底捞主品牌经营边际企稳，但多元化投入暂时拉低了整体利润水平 [1][8] 2025财年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入432.3亿元人民币，同比增长1.1%；实现归母净利润40.5亿元人民币，同比下降14.0% [8] - 2025年下半年收入为225.2亿元人民币，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元人民币，同比下降14.2% [8] - 利润下滑主要受翻台率下降以及产品与场景等创新模式调整的影响 [8] - 2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天，但预计下半年翻台率同比已基本持平 [8] - 2025年顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元，基本保持稳定 [8] - 外卖业务收入达26.6亿元人民币，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - 2025年毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要源于外卖及新品牌业务收入占比提升带来的结构性变化，以及为提升顾客体验主动优化菜品结构 [8] - 2025年折旧摊销费用占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要受外卖平台推广支持费及多样化营销活动投入增加影响 [8] 门店网络与多元化发展 - 截至2025年末，海底捞自营餐厅共1,304家，全年净减少51家（新开79家，关闭85家） [8] - 截至2025年末，加盟餐厅共79家，全年净增加66家（新开21家，自营转加盟45家） [8] - 公司持续推进“红石榴计划”，除海底捞主品牌外，运营20个子品牌（涵盖海鲜大排档、寿司等），共计207家餐厅 [8] - 其他餐厅（即子品牌）经营收入达15.2亿元人民币，同比增长214.6% [8] 股东回报与财务预测 - 董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，较2024年有所降低但仍保持较高水平 [8] - 预测FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿、480.4亿、511.1亿元人民币，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - 预测FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿、47.2亿、50.0亿元人民币，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - 预测FY2026-FY2028每股收益（EPS）分别为0.80元、0.85元、0.90元人民币 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；预测市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] 主要财务比率预测 - 预测FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42% [9] - 预测FY2026-FY2028净利率分别为9.81%、9.82%、9.78% [9] - 预测FY2026-FY2028净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9] - 预测FY2026-FY2028资产负债率分别为56.82%、58.98%、60.71% [9]

投资评级与估值 - 报告对禾赛集团维持“优于大市”评级，目标价为247.0港元 [2] - 基于2026年预期营收给予7.0倍市销率估值 [5] - 当前股价为157.0港元，较目标价有约57.3%的潜在上涨空间 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩表现优异，实现营收30.28亿元，同比增长45.8%，并实现扭亏为盈，GAAP净利润为4.36亿元 [3][13] - 2025年激光雷达总出货量达162万台，同比增长222.9%，其中ADAS激光雷达出货138万台，机器人激光雷达出货24万台，分别增长202.6%和425.8% [4][15] - 公司在车载及主要机器人激光雷达市场份额均位列第一，行业龙头地位稳固 [4][15] 业务进展与客户拓展 - 汽车业务方面，截至2025年第四季度，公司已累计获得全球40家汽车品牌、超过160款车型的定点，新增客户包括北汽、一汽奔腾等 [4] - 公司已获得理想、小米、长安等多激光雷达车型定点，计划于2026-2027年量产 [4] - 机器人业务方面，公司获得宇树科技人形机器人选用，并与追觅、Mova等客户签署割草机器人激光雷达订单，在手订单超过1000万台 [4][16] 财务预测与展望 - 预计公司2026年第一季度营收为6.58亿元，同比增长超过25% [5][17] - 预计2026年、2027年营收分别为43.29亿元和59.00亿元，同比增长43%和36% [2][5] - 预计2026年、2027年净利润分别为5.30亿元和6.66亿元，同比增长37%和26% [2][5] - 预计2026年毛利率为40.2%，2027年小幅回升至40.6% [2] 财务数据摘要 - 2025年公司毛利率为41.8%，同比下降0.8个百分点，主要因ADAS业务快速放量及高毛利非经常性工程服务收入减少 [3][14] - 2025年净资产收益率为6.2%，预计2026年、2027年将分别达到5.8%和6.9% [2] - 截至2025年底，公司现金及等价物为47.59亿元 [11]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固 [7] - 2025年业绩受老旧管网改造补贴确认减少等一次性因素影响而承压，但核心业务（零售气量、LNG接收站处理量）保持稳健增长，且公司现金流良好并大幅提升分红比例，彰显长期投资价值 [7] - 基于2025年业绩不及预期，报告下调了未来两年的盈利预测，但认为公司基本面稳固，维持“买入”评级 [7] 2025年年度业绩表现总结 - **营业收入**：2025年实现1939.79亿元，同比增长3.71% [7] - **归母净利润**：2025年为53.46亿元，同比减少10.3%；剔除汇兑损益、减值等一次性因素后的核心利润为59.23亿元，同比减少6.86% [7] - **派息情况**：全年宣派股息31.58分/股，派息率达51%，同比提升8个百分点 [7] 分业务板块表现总结 - **天然气销售**： - 收入1598.24亿元，同比增长5.1%；税前利润67.56亿元，同比下降17.6% [7] - 零售气量335.1亿方，同比增长2.3%；批发气量257.5亿方，同比增长20.2% [7] - 新增8个省市11个城燃项目，截至2025年底共计299个城镇燃气项目 [7] - 居民用气顺价率达69%，同比提高8.3个百分点 [7] - 零售气价差0.45元/方，同比减少0.02元/方 [7] - 新增居民/工业/商业用户数分别为72.79万户/0.2万户/0.8万户，同比变化-11.5%/-23.1%/-66.3% [7] - **LNG加工与储运**： - 收入89.18亿元，同比下降2.9%；税前利润39.7亿元，同比增长8.4% [7] - 接收站处理量165.27亿方，同比增长3.7%；税前利润37.65亿元，同比增加1.87亿元 [7] - LNG工厂加工量37.37亿方，同比增长5.3%；生产负荷率67.2%，同比提升3.2个百分点；税前利润2.06亿元，同比增加1.22亿元 [7] - **LPG销售**： - 收入250.91亿元，同比下降2.0%；税前利润8.37亿元，同比增长8.3% [7] - LPG销售量614.8万吨，同比增长6.3% [7] - **勘探与生产**： - 收入1.46亿元，同比下降14.7%；税前利润3.34亿元，同比增长49.5% [7] - 原油权益销售量845.3万桶，同比增长2.0%；平均售价54.4美元/桶，同比下降18.4% [7] 财务与现金流状况总结 - **资本开支**：2025年为62.57亿元，同比减少4.6% [7] - **自由现金流**：2025年为72.05亿元，同比增加2.7% [7] - **资产负债率**：2025年为35.97% [6] - **每股净资产**：2025年为7.83元 [6] 未来展望与公司指引总结 - **天然气销售**：展望2026年零售气量同比增速3%，新增用户数60-70万户 [7] - **LNG加工与储运**：展望2026年接收站负荷率85-90%，LNG工厂加工量同比增加3-5%；福建LNG接收站将于2027年投产，届时公司接收站年处理能力将提升300万吨至1600万吨 [7] - **LPG销售**：展望2026年LPG销售量580万吨 [7] - **勘探与生产**：展望2026年原油权益销售量800万桶 [7] - **分红政策**：2026-2028年分红比例将不低于当年归母净利润的50%且派息总额不低于2025年的26.99亿元 [7] 盈利预测与估值总结 - **盈利预测调整**：考虑到2025年业绩不及预期，下调2026-2027年盈利预测至54.36亿元、57.83亿元（原值60.61亿元、63.41亿元），新增2028年盈利预测61.86亿元 [7] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+1.68%、+6.38%、+6.97% [1][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.63元、0.67元、0.71元 [1][8] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.43倍、9.80倍、9.16倍 [1][7] - **市净率（P/B）**：当前为0.86倍 [5]，预测2026-2028年分别为0.80倍、0.77倍、0.74倍 [8] - **股息率**：基于2025年派息及当前股价，对应股息率为4.7% [7]

报告公司投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：9.27港元 [3] - 合理价值：15.00港元 [3] 报告的核心观点 - 晶泰控股在2025年首次实现年度盈利，平台进入规模化兑现阶段 [1][7] - 2025年营收达8.03亿元，同比增长201.2%，净利润为1.35亿元，同比扭亏为盈 [7][8] - 公司未来增长的核心驱动力来自药物发现业务的管线推进和AI4S智慧解决方案的跨行业拓展，预计2026-2028年总收入将保持30%以上的复合增长 [7][16] 财务表现与预测 - **营收高速增长**：2025年总营收8.03亿元，同比+201.2% [7][8]。分业务看，药物发现解决方案营收5.38亿元，同比+418.9%；AI4S智慧解决方案营收2.65亿元，同比+62.6% [7][8] - **盈利拐点确立**：2025年归母净利润为1.24亿元，实现扭亏为盈 [1]。经调整净利润达2.58亿元，去年同期为亏损4.57亿元 [7][8] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为11.37亿元、15.35亿元、20.26亿元，同比增长率分别为41.6%、35.0%、32.0% [1][16]。同期归母净利润预计分别为1.45亿元、2.00亿元、3.10亿元 [1] - **关键财务指标**：预计2026-2028年毛利率稳定在65.0%左右 [29]。2025年公司客户数量同比增长62%，AI4S服务复购率超过75% [7][10] 业务分析 - **药物发现业务成为核心引擎**：该业务2025年收入同比+418.9%，主要受益于多个项目达到交付里程碑以及抗体业务快速放量 [7][9]。公司已赋能及孵化超过5条创新管线进入临床或IND-enabling阶段，并与礼来等国际药企达成高价值合作，商业模式升级为“平台授权+里程碑付款+分成收益” [7][9] - **AI4S智慧解决方案平台化升级**：该业务2025年收入同比+62.6%，业务从机器人与算法升级为面向生物医药、新材料等领域的全流程智能化研发体系 [10]。已成功向全球化工巨头巴斯夫、韩国药企JW制药等交付自动化实验室或工作站，总金额达千万级人民币 [10][15] - **全球化与跨行业布局**：公司基于充裕资金储备，加速海外扩张及技术并购 [10]。业务边界正从医药研发向大化工、新能源、消费健康等领域拓展，旨在打造具备规模效应与网络效应的科研基础设施平台 [7][10] 估值与投资建议 - **估值方法**：由于公司处于高速发展期且研发投入较大，采用PS估值法较为合适 [21] - **可比公司参考**：报告选取了Relay Therapeutics、Schrödinger、Recursion和AbCellera作为可比公司 [18]。考虑到晶泰控股作为“平台型服务商”构建垂直行业AI基础设施，拥有全球领先的AI+机器人驱动研发平台，并具备跨行业覆盖的潜力，给予其一定估值溢价 [19] - **目标价推导**：参考可比公司估值，给予公司2026年50倍PS，对应合理价值为15.00港元/股，较当前价格有显著上行空间，维持“买入”评级 [7][21] 远期发展空间 - **市场空间测算**：报告以“终局”思维评估，预计到2029年，全球药企研发支出将达约3500亿美元，假设约20%用于药物发现阶段、AI渗透率50%、公司市占率为10%，则对应约35亿美元（约合人民币250亿元）的营收规模 [12]。此测算尚未纳入后续潜在的里程碑付款及药物成功上市后的销售分成 [12]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年归母净利润同比大幅增长223%至270.59亿港元，主要得益于投资提升、税收政策影响（转回106亿港元往年税项亏损）以及分红险转型成效显著 [1][7] - 若剔除所得税影响，公司2025年税前净利润同比+51.1% [7] - 公司2025年ROE高达25.5%，同比提升15.5个百分点，归母净资产较年初增长33.9%至952亿港元 [7] - 预计2025年每股分红1.23港元，按2026年3月25日收盘价计算股息率达5.8% [7] - 报告看好公司分红险转型和银保渠道竞争力提升，略微下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，当前市值对应2026年预测PEV为0.34倍，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **归母净利润**：2025年实现270.59亿港元（同比+220.9%），预计2026-2028年分别为159.38亿港元（同比-41.1%）、180.14亿港元（同比+13.0%）、205.27亿港元（同比+14.0%）[1][7] - **保险服务收入**：2025年为1122.67亿港元（同比+0.9%），预计2026-2028年将保持低速增长，分别为1139.31亿港元（+1.5%）、1157.20亿港元（+1.6%）、1176.37亿港元（+1.7%）[1] - **内含价值（EV）**：2025年末每股内含价值为58.3港元，预计2026-2028年将增长至61.6港元、68.1港元、75.5港元 [1] - **估值指标**：当前股价对应2025年P/EV为0.36倍，预计2026-2028年P/EV分别为0.34倍、0.31倍、0.28倍 [1] - **净资产收益率（ROE）**：2025年高达27.30%，预计2026-2028年将回落至13.52%、13.61%、13.80% [33] 寿险业务分析 - **新业务价值（NBV）**：2025年实现86.6亿元（同比+2.7%），但下半年同比-27.0% [7] - **新业务价值率（NBV Margin）**：2025年整体同比+0.6个百分点，其中个险渠道NBV Margin同比+1.4个百分点，银保渠道同比-0.5个百分点 [7] - **新单保费与渠道**：2025年新单保费同比+0.6%，其中个险渠道同比-5.9%，银保渠道同比+15.7% [7] - **产品结构**：分红险保费同比大幅增长91.7%，占新单保费比例同比提升13.3个百分点 [7] - **代理人队伍**：截至2025年末，代理人规模为16.7万人，较年初减少26.3%，但每月人均期缴原保费较年初增长1.4% [7] - **银保渠道**：银保销售网点同比+6.6%至9.5万家 [7] 产险业务分析 - **综合成本率**：2025年太平财险综合成本率为98.8%，同比优化1.3个百分点，主要得益于大灾偏少及成本管控强化 [7] - **原保费收入**：2025年太平财险实现355亿港元（同比+3.4%）[7] - **业务结构**：车险/水险/非水险保费分别同比+1.2%/+3.8%/+7.0%，车险占比为60.0%，同比-1.3个百分点 [7] 投资业务分析 - **投资资产配置**：截至2025年末，集团投资资产达17,431亿港元，较年初增长11.6% [7] - **资产结构变化**：债券/股票/基金占比分别为76.1%/12.2%/4.4%，分别同比+1.6/+3.9/-0.3个百分点 [7] - **投资收益**：2025年净投资收益530亿港元（同比+5.2%），总投资收益668亿港元（同比+0.4%）[7] - **投资收益率**：2025年净投资收益率3.2%（同比-0.3个百分点），总投资收益率4.0%（同比-0.5个百分点），综合投资收益率1.7%（同比-8.6个百分点）[7] - **调整后收益率**：若剔除FVOCI科目下债券公允价值变动影响，2025年综合投资收益率为4.29% [7]

投资评级与目标 - 报告给予安踏体育“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为102.60港元，较2026年3月25日75.75港元的股价有约35.4%的潜在上涨空间 [1][6] - 基于2026年18倍市盈率的估值方法得出目标价 [6][8] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司经营整体保持稳健增长，全年收入同比增长13.26%至802.19亿元，略超市场预期 [7] - 2025年股东应占盈利在不考虑Amer Sports上市及配售事项权益摊薄利得的情况下，同比增加13.9% [7] - 公司凭借高效率运营，在行业压力下营业利润率同比增长0.4个百分点 [7] - 经营活动净现金流同比增长25%至210亿元，大幅超越净利润水平 [7] - 2025年公司在中国运动市场份额进一步提升至21.8% [7] 分品牌表现与展望 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，在运动服饰零售整体承压下面临挑战 [7] - **FILA品牌**：2025年收入仍实现6.9%的增长 [7] - **其他品牌（以迪桑特和可隆为首）**：表现亮眼，2025年收入大幅增长59.2% [7] - **未来展望**：预计2026年安踏主品牌流水有望保持低单位数增长，FILA品牌流水预计增长约5%，其他品牌流水预计增长20%以上 [7] 多品牌战略与收购整合 - 公司坚定推进多品牌国际化战略，近期完成了对德国户外品牌狼爪的收购，并于2026年宣布收购全球知名运动品牌PUMA彪马29.06%的股权 [7] - 尽管新收购品牌的整合投入会影响短期盈利增速，但基于公司对FILA、Amer Sports、迪桑特和可隆等品牌优良的整合历史，报告看好其多品牌国际化能力及由此带来的经营韧性 [7] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2025-2027年每股收益分别为4.86元、5.00元和5.48元 [6][8] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为802.19亿元、877.28亿元和951.84亿元，同比增长率分别为13.3%、9.4%和8.5% [6] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.0%、62.5%和63.0% [6] - 估值参考：参考李宁、耐克、露露柠檬等可比公司，给予2026年18倍市盈率估值 [6][9]