报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看好春躁期间权益行情，正股预期走强和季节效应下转债估值有小幅提升空间，择券重视正股业绩弹性，临期转债考虑参与正股 [27] - 股市方面，12月风险偏好高，后市春季躁动有望拉开序幕，可关注资源品、AI算力等方向；转债方面，12月中证转债指数创新高，后续部分机构1月或加仓，转债估值有提升空间 [27] - 相对收益资金关注偏股型高胜率方向，绝对收益资金布局高赔率方向；若账户可配置股票，建议关注剩余期限1.5年以内有较大转股可能性转债的正股 [28] 根据相关目录分别进行总结 2025年12月转债市场回顾 - 股债行情：权益市场震荡上涨，中下旬沪指连涨近10个交易日，截至12月26日收于3963.68，全月涨1.27%；债市总体震荡，10年期国债利率12月26日收于1.838%，较月初上行0.10bp，30年期国债利率收于2.223%，较月初上行3.32bp [4][8] - 转债行情：总体跟随权益市场上涨，各平价区间转债溢价率均有所抬升，但转债ETF持续呈现流出压力；本月5只转债公告下修，较上月增加1只，10只转债公告强赎，较前月减少2只；12月26日中证转债指数收于493.2点，涨2.31% [5][8] - 转债估值：截至12月26日，转债算数平均平价115.18元，较上月+2.63%，价格中位数134.01元，较上月末+2.76%；[90,125)平价区间平均转股溢价率28.73%，较上月末+2.93%，平均纯债溢价率为27.97%；偏债型平均YTM为 -4.44%；日均成交额620.19亿，较上月小幅下降 [8] - 个券表现：个券收涨/跌数量247/133，涨幅居前的为嘉美、再22、茂莱、瑞可、盟升转债；英搏、新致、福蓉、福立、博瑞等转债跌幅靠前，多为临近强赎或已公告强赎品种 [8] 2026年1月转债配置策略 - 股市层面：12月股市资金倾向新领域、电池、聚酯产业链、有色金属等方向，AI算力、消费板块相对滞涨；后市人民币升值预期增强，春季躁动有望拉开序幕，1月若市场调整可逢低布局，关注资源品、AI算力等方向 [27] - 转债层面：12月中证转债指数创新高，转债ETF份额下降，市场溢价率提升，或因市场规模下降和资金由被动转入主动产品；部分1年内到期高溢价个券遭抛售，市场对临期个券转股能力谨慎；1月部分机构或加仓，转债估值有小幅提升空间 [27] - 择券建议：相对收益资金关注锂电材料、半导体设备与材料等偏股型高胜率方向；绝对收益资金布局两轮车、生猪养殖等行业龙头、高股息及转债化债等高赔率方向；若账户可配置股票，关注剩余期限1.5年以内有较大转股可能性转债的正股，曾下修过转股价的公司更佳 [28] 2026年1月“十强转债”组合 |转债名称|正股简称|行业|推荐原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |财通转债|财通证券|证券Ⅱ|券商板块在牛市阶段迎估值利润双击；浙江省属全链条综合券商，权益牛市驱动经纪、自营投资业务高增 [30][31][34]| |亿纬转债|亿纬锂能|电池|储能需求旺盛，三季度出货量同环比均大幅增长；储能系统IRR提升，国内招标高景气，动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长 [30][45]| |华辰转债|江苏华辰|电网设备|公司新产能投放恰遇储能需求快增；变压器产品力突出，与头部客户合作多年，产能建设积极推进，在手订单充裕 [30][58]| |珀莱转债|珀莱雅|化妆品|国货美妆龙头品牌力产品力突出，估值历史低位有望修复；主品牌品牌力强劲，子品牌展现潜力，重回增长通道，正股估值有望修复 [30][67][71]| |韦尔转债|豪威集团|半导体|智驾与新兴市场加速导入，推出强竞争力手机升规新品；消费电子需求复苏，产品市场导入顺利，受益于智驾平权趋势，汽车电子板块量利齐增，净利润逐季增长 [30][80][84]| |宏微转债|宏微科技|半导体|功率半导体受益于电源与储能需求增长，公司汽车产品放量；行业周期回升，存货加速消化，功率半导体产品下游需求多点开花，GaN新品打开新领域局面 [30][92][95]| |华设转债|华设集团|工程咨询服务Ⅱ|基建设计龙头主业企稳，智慧设计及低空经济提供增长；基建设计实力突出，主业企稳，具有低空经济全过程服务能力，已承接多个标杆项目 [30][106]| |博俊转债|博俊科技|汽车零部件|客户销量增长+单车ASP提升带动收入利润上行；客户质量优异，新势力及自主品牌整车厂占比提升，凭借技术实力优势单车价值量增长，产能布局合理，利用率维持高位 [30][115][116]| |爱玛转债|爱玛科技|摩托车及其他|新国标或推动两轮车龙头市占率提升；国内两轮车龙头，品牌渠道优势凸显，新国标或推动市占率提升，业绩稳定增长，配置价值凸显 [30][124][127]| |万凯转债|万凯新材|塑料|瓶片“反内卷”下加工费有望企稳，进军rPET蓝海；瓶片龙头携手停产加工费有望企稳，成本下降+出海助盈利企稳，前瞻布局高附加值rPET，拓展灵巧手结构件，有望与主业形成产业协同 [30][140]|

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 粮食“稳产保供”政策托底叠加化肥、农药出口增长，农化制品行业需求稳固，“反内卷”政策导向下供给端生态优化，行业盈利能力提升可期，农化制品行业可转债也具备一定投资价值 [1][12] 各部分总结 农化制品行业概览 - 政策持续加码粮食安全筑牢农化产品需求基础，2025 年全国粮食产量 14297.5 亿斤，增长 1.2% [12] - 国内口粮、饲料消费及出口多维度拉动农化制品需求，2025 年 1 - 11 月我国化肥出口量同比增长 45.52%，杀菌剂等合计出口量同比增长 17.88% [13] - 政府与行业双向发力“反内卷”，供给端格局有望优化 [14] 化肥行业 - 行业涵盖磷肥、氮肥、钾肥及复合肥，近年供给侧改革推进，2025 年以来氮肥、复合肥带动化肥出口量同比显著增长 [15] - 产能方面部分中小型、高能耗产能将加速退出，产量 2025 年 1 - 11 月为 5923 万吨，同比增长 7.90%，施用量下降，利用效率提高 [15][16] - 进出口方面 2025 年 1 - 11 月化肥出口量 3969.88 万吨，同比增长 45.52%，进口以钾肥为主，进口量同比下降 1.22% [20] - 价格 2025 年整体波动不大，5 - 10 月下行，10 月以来回升 [31] - 磷肥供给受磷矿资源约束，2025 年 1 - 11 月磷矿石产量 1.11 亿吨，同比增长 10.40%，但新兴需求增长使供需紧平衡 [32][35] - 政策严控磷铵新增产能，2025 年 1 - 11 月磷酸一铵和二铵产量同比下降，出口规模下降，但价格呈上涨趋势 [32][54] 农药行业 - 产业链上游为石油/化工原料，下游为农林牧渔业，全球市场跨国公司主导，国内部分企业销售额居前列 [61] - 政策驱动供给改善，“正风治卷”三年行动计划及新政施行，行业供给端有望改善 [62] - 2025 年 1 - 11 月中国农药原药产量同比增速下降，但全球需求刚性，我国出口量增长，价格有望回升 [63][70] - 草甘膦供给端政策严控新增产能，2025 年以来库存去化，需求端转基因作物种植面积增长驱动需求和出口增长，价格获支撑 [76][86] 农化制品行业可转债基本情况 - 截至 2025 年 12 月 26 日，存续可转债余额合计 97.67 亿元，包括兴发转债等 5 只，发行人主营业务涵盖农药及化肥领域 [91] - 发行总额均在 5 亿元及以上，剩余期限除和邦转债外集中在 1 - 3 年，未转股比例均在 90%以上，信用评级未调整 [94] - 2025 年以来和邦转债成交量居前，年初以来农化转债和正股价格均上涨，正股涨幅普遍强于转债 [95][96] - 均为平衡型，洋丰转债转股溢价率超 40%，其余在 16% - 22%之间，5 只均不涉及修正和回售条款触发，需关注苏利和丰山转债赎回条款触发情况 [99][100] - 25Q1 - Q3 发行人盈利能力普遍修复，除和邦转债外营业收入和净利润同比增长，现金流多为持续净流入或改善，资产负债率可控 [103][105] 个券情况梳理 兴发转债 - 发行人兴发集团为磷化工龙头，具备资源和成本优势，形成全产业链布局，新能源材料业务推进 [108] - 2024 年以来磷矿行业景气，各业务板块发展良好，有机硅业务后续景气度有望改善 [108][109] 苏利转债 - 发行人苏利股份主营业务涵盖农药、阻燃剂等领域，2025 年以来农化市场需求回暖带动业绩增长 [111] - 多个项目投产或推进，新增产能有望巩固市场地位 [111] 丰山转债 - 发行人丰山集团业务涵盖农药、新能源电子化学品和精细化工新材料领域，2025 年前三季度净利润扭亏为盈 [113] - 农药主业稳固，新材料和新能源电子化学品业务发展 [113] 和邦转债 - 发行人和邦生物主营业务涵盖矿业、化学、光伏玻璃等领域，加大矿业布局，磷矿业务产销两旺 [116] - 2025 年二季度以来草甘膦量价齐升，双甘膦和草甘膦项目建成后竞争力有望提升 [116] 洋丰转债 - 发行人新洋丰为磷复肥龙头，产品结构升级，产业链一体化布局完善，新型肥料业务发展 [118] - 拥有上游资源和部分原材料自给能力，多个项目建设有望驱动业绩增长 [118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年信用债票息价值回归，ETF 扩容带来结构性行情，信用利差走势受多种因素影响呈现阶段性变化 [4][8] - 信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险，涉及城投、房地产、金融等多个领域 [4] - 科创债、信用债 ETF 市场快速发展，债券“南向通”拟扩至非银 [5] 各部分总结 全年总结 - 以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分，2025 年信用债市场行情分为五个阶段，各阶段受资金价格、政策、市场情绪等因素影响，信用利差有不同表现 [8][10] - 整体看，2025 年不同期限 AA+中短票收益率和信用利差有不同变化，1yAA+中短票收益率平报 1.78%，信用利差收窄 34BP 至 23BP 等 [4][9] 年度大事记 城投 - 热点事件：化债工作推进，两万亿置换债发行完毕，江苏发行 2511 亿元；各地拖欠款清偿加速，财政和金融手段共同发力；城投非标舆情事件明显下降，内蒙古退出重点省份序列，吉林符合退出标准 [4][21][28] - 监管政策：中央支持完善和落实一揽子化债方案，要求落实落细债务置换政策、不新增隐性债务、剥离地方融资平台政府融资功能、加快清理拖欠企业账款 [2][33] 房地产 - 热点事件：深铁集团为万科提供超 200 亿元借款，年末万科债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案 [39][40] - 监管政策：房地产政策从需求、供给、房企端共同发力，推动市场“止跌回稳”，防范房企债务违约风险 [2][44] 金融 - 热点事件：财政部发行 5000 亿元特别国债支持大行补充核心一级资本；中航产融发布主动退市公告，债券转场外兑付未获通过；天安财险、天安人寿债券无法按期兑付；九台农商行二级资本债出现大幅折价 [3][50][58] - 监管政策：中央坚持防范化解重点领域金融风险，针对信托公司、资产管理公司、商业银行、保险公司等行业发布高质量发展管理办法 [3][59] 其他 - 债券市场“科技板”推出，科创债市场快速扩容，2025 年科创债净融资额同比增长近 1 万亿元 [5][65] - 8 只基准做市信用债 ETF 及 24 只科创债 ETF 上市，市场规模快速扩张，年末规模已超 4500 亿元 [5][70] - 债券“南向通”境内投资者范围拟扩大至非银机构，香港市场债券受关注 [5][72] 信用债一二级市场复盘 一级市场 - 2025 年信用债净融资同比增加 9538 亿元，产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量 [73] - 产业债净融资规模 2.57 万亿元，城投债净融资规模为 -1664 亿元，金融债净融资规模为 1.61 万亿元 [73] 二级市场 - 2025 年信用债收益率普遍上行，中长端尤为明显，信用利差走势分化，中短端大幅收窄、长端小幅走阔，非金融债表现优于金融债 [83] - 不同类型债券收益率和利差有不同表现，如城投债收益率走势分化，利差全线收窄；地产债收益率走势分化，利差全线收窄等 [85][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市结束连续两年快速下行进入低位震荡 开年收益率处于全年低点 虽4月初关税扰动形成阶段性支撑 但下半年股债比价修复、基金监管扰动使债市逐步调整 年末加剧 超长端显著上行 全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷板驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差摆脱低位震荡 30 - 10y国债期限利差回到2022年下半年水平 [5] 根据相关目录分别进行总结 全年总结：快牛暂缓，低位平衡 2025年债市进入低位震荡 开年收益率处全年低点 4月关税扰动有支撑 下半年债市调整加剧 全年受三大主线驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差变化明显 各阶段表现不同 年初至3月央行收紧资金使收益率回调 4 - 6月关税与政策博弈 收益率窄幅震荡 7 - 9月股债跷板和监管新规致收益率上行 10月至年末受多因素影响债市高位震荡 [8][9] 阶段复盘：央行→关税→股债跷板，收益率"N型"走势 - **第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点**：2024年11月下旬非银同业存款压降打通利率堵点 货币政策转向"适度宽松" 年末机构抢跑 2025年1月初10年国债活跃券收益率下破1.6%至1.59% [12] - **第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点**：2025年1月初至3月末 央行关注风险收紧资金 市场预期修正 权益提振风险偏好 债市向正carry回归 10年国债收益率从1.60%上行至1.89% 3月下旬边际修复至1.80%附近 [13] - **第三阶段：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡**：4 - 6月中美关税博弈与央行宽松政策发力 收益率先消化关税影响后窄幅震荡 围绕1.65%中枢运行 4月初收益率下行 5月利多出尽后上行 6月小幅下行 [19] - **第四阶段："反内卷"与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显**：7 - 9月外围扰动减弱 "反内卷"使股债跷板效应凸显 基金新规引发赎回担忧 债市逆风 收益率大幅上行 9月中下旬围绕1.76 - 1.82%震荡 [25] - **第五阶段：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱**：10 - 12月国庆后中美贸易摩擦变化 受多因素影响年末抢跑预期打破 债市超季节性调整 30年国债领跌 曲线走陡 10月收益率下台阶后震荡 11月受多因素冲击脱离震荡 12月高位震荡 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 济宁市资源禀赋突出经济发展居山东省中上游但区县分化明显，财政实力提升但自给能力一般、土地财政依赖高且区县失衡，政府法定债务可控但城投有息债务突出叠加后债务率超300%，区县债务风险值得关注 [7][8][16][21] - 2024年以来济宁市以“一揽子化债”政策为指引健全债务管理机制，通过多种方式置换及偿还债务，化债取得阶段性成效 [7][27][55] - 济宁市城投企业在融资受阻、兑付压力仍存下尝试产业化转型，产投公司债券首发成功且与国家战略结合、审批快节奏快，但发行人主体级别不高、多增信发行且部分成本高，转型效果及认可度有提升空间 [7][44][55] 根据相关目录分别进行总结 济宁市区域概况 - 资源禀赋突出产业结构优化经济居山东省中上游但区县分化明显，常住人口近年净流出，资源与产业布局上矿产、水运、农业、文化优势显著并积极转化为产业竞争力 [8][9][14] - 财政实力稳步提升收入质量较好，但财政自给能力一般、土地财政依赖度高且区县财政发展失衡突出 [16][19] - 政府法定债务风险可控，但城投企业有息债务突出，两者叠加后债务率超300%且集中于经济强区县，区县曾有负面舆情，债务风险值得关注 [21][22] - 多元举措推进债务化解，健全完善政府债务管理机制，强化“借、用、管、还”闭环式全流程管理，具体包括债券工具发力、财政开源节流、推动城投转型、深化政金企合作、强化监管等 [27][28][29] 济宁市化债进展 - 2024年以来城投债务增速放缓、结构优化、融资成本下降，但成本仍高且短期偿债压力仍存 [31][32] - 城投债发行期限趋于长期化，一级和二级市场利率及利差均下降，但2024年融资为净流出，存量兑付压力集中 [34][35] - 商票逾期事件集中在2022 - 2024年，2025年以来收敛；2023年以来城投租赁融资规模持续下降，降幅居省内前列，存量集中于经济强区 [37][40] 济宁市城投转型情况 - 产投公司债券贴标与国家战略紧密结合，审批用时不长，发行节奏较快，但均为私募发行，多数债项带担保，部分区县级产投公司发行成本处于较高水平 [44][45][46] - 城投转型的产投企业较多，组建模式多样，以区县级为主，业务多元，主体信用等级以AA - AA+为主 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年转债市场表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份，正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，股性贡献为主，“进可攻，退可守”属性凸显 [2] - 2025年转债供给“方兴未艾”，超2300亿元转债退市创2018年最高规模，银行退市超千亿，下半年一级市场发行流程加快，但大型转债发行谨慎，上市公司更愿发定增 [2] - 2025年转债需求层面分化，“固收资产荒”逻辑延续，保险、年金等机构直接持有规模极低，基金尤其是ETF持有规模达历史高位 [2] - 2025年转债条款博弈“高收益、高风险”，下修、不强赎概率为历史偏低水平，但触发强赎/下修次数为2019年以来较高水平，下修赔率高，强赎博弈盈亏比较前一年度恶化但仍处高位 [2] - 2025年转债风险好于预期，仅中装转2触发实质性违约风险，评级调整转债数量多但对定价扰动减弱，市场对评级“脱敏” [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年，转债市场表现如何 2021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主 - 2025年转债市场位列2010年以来前四年度，截至12月30日，中证转债指数收于491.83点，较2024年末上涨18.6%，仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份 [6] - 2025年转债市场最大回撤仅6%左右，年化波动率不足10%，夏普比1.92、卡玛比3.01，兼具高收益、低回撤、中低波动属性 [6] - 2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，正股变化对指数收益贡献14pct，估值变化对指数贡献约8pct，结构类似2021年 [9] - 相比同时期股指，中证转债指数收益仅强于上证指数等，弱于微盘、创业板指等，但夏普比和卡玛比仅略弱于万得微盘，“进可攻，退可守”属性凸显 [13] 转债市场全年震荡上行，年末涨幅收敛 - 第一阶段（年初 - 3月）：春躁推动市场景气度抬升，AI+机器人科技创新逻辑支撑，转债估值+正股双轮驱动，到2月末指数最大涨幅6.15%，低价转债表现强势 [19] - 第二阶段（3月 - 4月初）：市场调整+关税风波，两会结束后市场情绪降温，转债估值见顶回落，4月初中美贸易争端致股市回调，中证转债指数下跌4.05% [19] - 第三阶段（4月初 - 6月中旬）：流动性支持+关税拉锯，中央汇金入市提供流动性，上证指数反弹，中美关税问题拉锯，市场预期回暖，出海、出口板块估值修复，光伏等业绩偏弱板块评级担忧出现 [20] - 第四阶段（6月末 - 8月末）：市场迎来主升浪，评级“利空出尽”，机构资金增配转债，ETF份额上涨，光伏行业反内卷政策落地，光伏转债反弹，A股景气度提升，带动转债市场主升浪，市场容量加速下行 [20] - 第五阶段（8月末 - 至今）：机构止盈诉求发酵，转债市场见顶回落，保险、年金等机构持仓下降，9月开始供给回暖但难对冲转股缩量，权益板块轮动，转债估值企稳回升 [21] 2025年，转债市场供给“方兴未艾” 市场容量下降至5000亿附近，退市规模创历史新高 - 2025年退市转债个数创历史新高，全年共163只，总退市规模超2300亿元，为2018年以来峰值，银行退市1013.23亿元最多 [23] 一级发行喜忧参半，小票发行加速，大票发行仍难 - 2025年下半年一级市场发行流程加快，四季度转债从预案到上市平均用时320天左右，为2023年以来最低 [25] - 监管对中大型转债发行审慎，2025年8月青岛银行预案至今未进股东大会，多家银行转债未获上市委审核通过，20亿以上转债无一只上市，20亿以下已有8只上市 [28] 主观上，上市公司偏好定增趋势愈发鲜明 - 2023年再融资新规以来，转债预案个数和定增预案个数比值“断崖式”下跌且未恢复，2025年全年53家公司披露定增预案，9家披露转债预案，比值16.98%，远低于2023年前平均水平 [29] 2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高 - 2025年“固收资产荒”逻辑延续，机构需求结构变化，截至11月，保险、年金直接持有转债数量处2021年以来极低水平，基金持有数量创历史新高，可转债ETF规模创历史新高 [32] 2025年，转债条款博弈“高收益、高风险” 2025转债下修、不强赎整体概率为历史低位 - 2025年是强赎“大年”，强赎概率提升，全年共131个强赎公告，149个公告不强赎，强赎：不强赎比值为88%，为2020年以来最大 [36] - 2025年转债下修烈度仅次于2024年，但下修概率下降，全年共68次提议下修公告，510次不下修公告，下修：不下修比重13% [36] 下修：有赔率，光伏转债、临期转债为全年最大看点 - 2025年转债下修博弈收益表现属历史较高水平，提议下修后平均收益2.02%，为2023年以来最好，实际下修后平均收益0.63%，处于2019年以来较高水平 [41] - 2025年临期转债下修概率明显较高，下修概率同剩余期限高度相关，剩余期限1年转债下修概率28%，剩余期限2年转债下修概率19% [42] - 电新行业转债下修最多，全年共10次下修，天23转债贡献两次下修，晶澳转债提议两次仅一次成功，相关标的全年取得25%左右收益，下修提升未来强赎可能 [42] 强赎：博弈盈亏比较前年度恶化，但仍处于历史高位 - 2025年强赎博弈波动较大，不强赎公告后首日平均收益率2.29%，高于2019年以来历史平均水平，强赎公告后首日平均收益率 -2.54%，盈亏比0.9左右，较2024年显著恶化，但仍处于历史高位 [48] 2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降 - 2025年转债市场未出现严重违约事件，仅中装转2发行人重整并小额刚兑，但其正股重整前已ST，转债评级已跌破投资级，风险演绎好于预期 [48] - 2025年评级调整转债数量多，至12月30日42只被下调评级，40只被列入评级观察，但价格方面，评级调降后首个交易日转债平均跌0.01%，较2024年好转，市场对评级“脱敏”，定价更平滑 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月PMI数据显示，在节前效应、扩内需政策、与反内卷深化导致的价格传导作用下，企业经营压力、生产预期、需求侧、生产扩张意愿全面改善，需持续关注内需改善的持续性与政策力度 [4] 根据相关目录分别进行总结 制造业 - 12月制造业PMI为50.1，回升0.9，4月份以来首次升至扩张区间 [2] - 生产指数大幅提升1.7至51.7，新订单指数提升1.6至50.8，新出口订单提升1.4至49 [3] - 企业生产经营活动积极性明显提升，原材料库存回升0.5至47.8，采购量大幅回升0.6至51.1，生产经营活动预期提升2.4至55.5 [3] - 农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业产需均高于53；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点 [3] - 企业盈利边际改善，原材料购进价格下降0.5，出厂价格指数增长0.7 [3] - 大型企业经营状况回升至荣枯线之上，大、中、小型企业12月PMI分别变动1.5、0.9、 - 0.5至50.8、49.8、48.6 [3] - 高技术制造业、装备制造业、消费品行业、原材料行业PMI分别变动2.4、0.6、1.0、0.5至52.5、50.4、50.4、48.9 [3] 非制造业 - 12月非制造业PMI为50.2，环比回升0.7 [2] - 建筑业商务活动指数为52.8，环比提升3.2，重新回到荣枯线之上 [3] - 服务业商务活动指数为49.7，回升0.2 [3] 投资建议 持续关注内需改善的持续性与政策力度 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月制造业PMI超预期回升，重返扩张区间，是自2025年4月以来首次，且为逆季节性回升，标志制造业景气度企稳回升 [3][8] - 供需两端协同改善，生产端和需求端指标明显改善，高技术制造业等产业升级动能强劲 [3][9] - 库存仍在磨底，购进价格指数小幅回落，未来购进价格指数或延续回落，价格拉动作用向中游制造业延伸 [4][13] - 12月PMI回升有望成为2026年名义GDP增速回升起点，在政策等作用下，2026年经济有望稳健开局 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 12月31日国家统计局公布12月PMI情况，12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点 [2][7] 点评 - 12月制造业PMI超预期回升，较上月显著回升0.9个百分点，超出市场预期的49.6%，自2025年4月以来首次进入扩张区间，逆季节性回升值得关注 [3][8] - 供需两端协同改善，生产指数、新订单指数、新出口订单指数均上升，高技术制造业等产业升级动能强劲，政策驱动下企业盈利预期和市场需求改善 [3][9] - 库存仍在磨底，原材料和产成品库存指数上升，产成品库存处于被动补库阶段但边际向好，购进价格指数下降，未来或延续回落，价格拉动作用向中游制造业延伸 [4][13] - PMI回升有望成为2026年名义GDP增速回升起点，2026年通过政策扩大内需推动经济增长，12月PMI改善或成经济边际改善起点，经济有望稳健开局 [4][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月PMI超预期回升，制造业PMI创4月以来新高，或与10月政策加码、补库开启有关，且变动节奏类似2016、2019年或表明周期启动 [4][5][6][7] - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐乐观 [8] - 债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家统计局公布2025年12月采购经理指数运行情况，制造业PMI为50.1%，环比提升0.9pct；非制造业PMI为50.2%，环比提升0.7pct；综合PMI为50.7%，环比提升1.0pct，12月制造业PMI超季节性、超预期大幅回升至50.1%，为2012年以来最大的12月环比回升幅度 [4] PMI回升原因 - 或与10月政策加码有关，10月政策加码5000亿政策性金融工具、安排5000亿地方债结存限额，11月PMI环比微幅改善，12月环比大幅改善 [5] - 补库或开启，10 - 11月连续去库后原材料库存处于历史低位，12月开始补库，或将推动经济回升 [6] PMI变动节奏 - 2025年12月PMI突然回升至50%以上，或表明周期已经启动，其变动整体节奏类似2016、2019年，底层逻辑是经过政策长时间托底后内生动力触底回升 [7] 政策逻辑 - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上多次经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐形成乐观预期 [8] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升 [9] - 若有宽货币政策是减配机会 [9] - 关注通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正 [9] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [9] - 本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [9] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年中国经济将在政策托底与结构改革中平稳过渡，新旧动能转换加速推进；货币政策适度宽松，财政政策积极扩张；债券市场供给增加、需求承压，收益率或呈“倒V”型震荡格局；权益市场延续修复态势，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”；资金价格中枢下移、阶段性波动加剧；大类资产表现分化，国债收益率中枢下移，A股震荡走强，美股科技领涨，美债收益率下行，黄金高位震荡上行[4][5][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 2025年债券市场回顾 - 收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”特征[15]。 - 机构交易策略从“趋势交易”转向“波段交易 + 息票策略”复合策略[15]。 - 债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道[15]。 - 大类资产相关性演变，国债收益率与传统资产的传统联动逻辑被打破[29]。 基本面：内功修为，渐进前行 - 2025 - 2026年GDP增速目标或维持5%左右，2025年增速“前高后低”，2026年经济在政策托底与结构改革中平稳过渡[37][38]。 - 2025年消费动能趋缓，2026年消费温和修复，结构升级是主要动力，但受政策、收入和资产负债表修复等因素制约[41][42]。 - 2025年投资增速转负，2026年有望止跌企稳，基建和制造业是主要支撑，房地产投资降幅收窄[44][45][47]。 - 2025年出口韧性超预期，2026年预计保持稳定，得益于贸易市场多元化、出口产品结构升级和企业出海带动[52][53]。 - 2025年物价低位回升，2026年CPI温和回升，PPI降幅收窄，GDP平减指数有望逐步回升但或仍处负区间[59]。 政策面：货币适度宽松，财政积极加力 - 2025年货币政策适度宽松，操作精细化、精准化；2026年延续“适度宽松”基调，注重精准施策和跨周期平衡，预计降息1 - 2次、降准0 - 1次[62][63]。 - 2025年财政政策扩张力度增强，支出“靠前发力、投资于人、实物偏慢”；2026年延续“积极扩张”主线，呈现“总量稳增、结构优化、节奏前置”特征，狭义赤字率维持4%，广义赤字率或重回9%以上[68]。 债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能 - 2025年政府债供给“规模扩张、节奏前置、结构优化、质效提升”[74]。 - 2026年债券市场供给保持积极基调，呈现“规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长”特征，预计赤字规模抬升至5.95万亿元，超长期特别国债扩容至1.8万亿元，专项债增至4.8万亿元[76]。 机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化 - 2025年债市呈现“低利率、高波动”特征，机构行为分化，配置盘和交易盘均“长债减持、中短债增配、波段操作为主”[83]。 - 2026年利率债市场“供给增加、需求承压”，银行、保险配置总量平稳，交易盘配置需求收缩，债市高波动，机构通过波段操作增厚收益[83]。 权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡” - 2025年股债市场“股强债弱”，权益走强对债市形成阶段性压制[94]。 - 2026年权益市场“震荡走强、结构分化”，对债市的挤压效应弱化，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”[94][99]。 资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升 - 2025年资金价格“中枢下移、波动收敛”，分层有所缓解[102]。 - 2026年资金价格“中枢系统性下移、阶段性波动放大”，预计DR007中枢下移至1.4% - 1.5%区间，但面临供给端冲击、需求端波动等扰动[103][105]。 大类资产趋势展望 - 国债收益率或呈“倒V”型震荡格局，预计10年期国债收益率在1.6% - 1.9%之间波动[10][109][111]。 - A股大概率“震荡走强、结构分化”，结构性行情集中于基建、高端制造、新质生产力及高分红企业等方向[112]。 - 美股在企业盈利增长、美联储降息与AI投资支撑下继续震荡上行，但需警惕估值泡沫[113]。 - 美债收益率“中枢下行、曲线陡峭化”，但供给压力与通胀韧性制约下行空间[114]。 - 黄金价格高位震荡上行，动能或趋缓，受央行购金、全球货币宽松、地缘政治冲突等因素支撑[115]。