报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月27日 - 4月30日央行净投放资金，跨月资金利率整体平稳；4月28日 - 5月4日政府债净融资规模提升，同业存单转为净偿还且到期收益率多数下行，银行间债券市场杠杆率有所提升，国有大行及政策行净融出规模延续修复趋势；5月5日 - 5月11日政府债预计净偿还1123亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年4月27日 - 4月30日，央行逆回购投放12403亿元、回笼5045亿元，实现净投放7358亿元；5月5日 - 5月9日公开市场逆回购将到期16178亿元；4月买断式逆回购投放12000亿元，到期量为17000亿元，净回笼5000亿元 [6] - 2025年4月27日 - 4月30日，DR001、R001平均值分别为1.63%和1.67%，较4月21日 - 4月25日分别下降1.7个基点、上升0.1个基点；DR007、R007平均值分别为1.76%和1.79%，较4月21日 - 4月25日上升7.6个基点和7.2个基点；跨月阶段央行净投放资金呵护流动性，仅在4月30日隔夜资金利率明显上行 [6] 政府债 - 2025年4月28日 - 5月4日，政府债净融资额约1211亿元，较4月21日 - 4月27日多增2012亿元左右，其中国债净融资额0亿元，地方政府债净融资额约1211亿元 [7] - 2025年5月5日 - 5月11日，政府债净偿还额预计为1123亿元左右，其中国债约净偿还1754亿元，地方政府债约净融资631亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年4月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6352%和1.7300%，分别较4月25日下降6个基点和1个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7350%，较4月25日下降2个基点 [8] - 2025年4月28日 - 5月4日同业存单净偿还额约860亿元，4月21日 - 4月27日为净融资约1771亿元；5月5日 - 5月11日同业存单到期偿还量预计为5236亿元，高于本周的3353亿元，再融资压力小幅提升 [8] 机构行为 - 2025年4月27日 - 4月30日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.49%，4月21日 - 4月25日测算均值为107.19% [9] - 质押式逆回购净融出资金结构方面，2025年4月30日，国有大行及政策行净融出资金约为2.89万亿元，在净融出总额中占比为53.7%；4月25日，国有大行及政策行净融出规模约为2.93万亿元，在净融出总额中占比为53.3% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市走势震荡，主要受外部关税冲击和宽货币政策节奏不明影响；复盘 2022 年以来债市震荡行情，打破震荡需宽货币预期、财政政策力度或基本面运行明显变化；目前政策保持定力侧重“稳就业”，短期内中美关税谈判难达成一致，二季度经济承压，但前期利率下行已部分定价基本面走弱，短期内债市或维持震荡，利率下行趋势较确定，建议逢高配置 [2][4][22] 根据相关目录分别进行总结 复盘历史上的债市震荡行情 - 2022 年 2 月中旬 - 5 月中旬，宽信用与宽货币预期摇摆，债市走势纠结，后财政加力有限叠加流动性宽松，利率向下突破 [4][12] - 2023 年 2 - 3 月，疫后基本面修复与弱政策预期博弈使债市震荡，4 月后基本面修复动力走弱，利率向下 [4][13] - 2024 年 5 月 - 7 月中旬，央行监管压力使利率震荡，7 月底降息打破震荡 [4][15] - 2025 年 1 月 - 2 月中旬，抢跑降息预期后震荡，随宽货币预期修正调整 [4][19] 破局的关键点 - 宽货币预期方面，货币政策取向明朗时利率会突破，触发点包括意外降准降息等 [24] - 财政政策力度方面，财政力度超预期带动利率上行，反之则下行 [24] - 基本面运行方面，内外部冲击使基本面运行方向变化，可打破债市震荡 [24] 总结 - 打破债市震荡需宽货币预期、财政政策力度或基本面运行明显变化，触发点包括意外降准降息等 [22] - 目前政策保持定力侧重“稳就业”，短期内债市或维持震荡，利率下行趋势较确定，建议逢高配置 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月转债市场价格中位数低点115元，高价低价券、大小盘和高低评级分化不明显，金融地产领涨，正股“日历效应”弱，小盘活跃，转债因防御和估值跑赢正股，估值先抑后扬且在高低评级和大小盘分化，平衡和偏股型估值坚挺，偏债型回落[36] - 25年4月末转债存量规模结束19个月下降，5月发行或有限，规模大概率继续降，10 - 11月或迎发行高峰，2024年转债业绩不佳，亏损集中在电力设备等行业，连续亏损或首亏金额大的转债下调评级概率高，目前光伏转债下调风险可控[69] - 2025Q1末基金持有转债市值占比上升，仓位环比降，二级债基减配多，基金对转债股性诉求增加[95] - 临期转债数量占比提升，实控人为个人的促转股效果好，参与时点需权衡确定性和性价比，布局正股结合交易规则和仓位设置可增厚收益，给出5月十大转债组合[122] 根据相关目录分别进行总结 4月转债市场复盘 - 价格方面，中位数低点115元，高价和低价券、大小盘、高低评级分化不明显，主题风格上金融地产领涨，正股“日历效应”弱，小盘活跃，转债因防御和估值跑赢正股收复年初失地[36] - 估值方面，跟随正股先抑后扬，高低评级和大小盘分化明显，低评级、小盘转债估值强，高评级、大盘回落大，平衡和偏股型估值坚挺，偏债型回落明显，核心差异在于兜底价值[36] 5月转债市场展望 - 存量规模4月末结束下降，5月发行或有限，规模大概率继续降，10 - 11月或迎发行高峰[43][49] - 2024年转债业绩不佳，亏损集中在电力设备等行业，连续亏损或首亏金额大的转债下调评级概率高，目前光伏转债下调风险可控[69] 基金2025Q1转债持仓简析 - 持有市值占比上升，结构上二级债基、一级债基、转债基金、被动指数型债券基金占比大，混合型基金占比下降[75] - 仓位环比下降，二级债基减配多，一级债基仓位有增配倾向，光伏转债有所增配，基金对转债股性诉求增加[95] 临期转债策略及月度十大组合 - 临期转债数量占比提升，实控人为个人的促转股效果好，参与时点需权衡确定性和性价比[101][109] - 布局正股结合交易规则和仓位设置可增厚收益，适度加入仓位设置平均收益提升但最大回撤上升，应适度降低仓位上限[117] - 5月十大组合包括高股息、业绩高增、科技、机器人、主业稳健叠加弹性方向的转债[118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月债市应重点关注资金面，资金利率维持水平是债市利率能否继续向下突破的核心变量；信用债市场情绪稳定可保持配置节奏；可转债操作可逐渐积极 [4][9][11][13] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 利率债方面，5月债市重点关注资金面，当前10年期国债位置变化，5月政府债净供给或达1.7万亿，且央行总量货币宽松政策存在不确定性 [4][9] - 信用债方面，4月28日至5月4日一级发行1120亿元环比降79%，净融出853亿元，各等级期限利差等有变动，城投和产业债信用利差有不同表现，二级成交换手率降0.76pct，高折价债券多为房企债 [4][11][12] - 可转债方面，上周权益市场涨跌分化，转债微跌，估值有企稳反弹趋势，后续若权益市场情绪改善，配置需求将释放，操作可积极 [4][13] - 本周关注事项及重要数据公布，中国将公布4月财新服务业PMI等，美国将公布5月利率决议等，欧元区将公布4月服务业PMI等 [14] - 本周预计发行5651亿利率债，处于同期偏高位置，其中国债预计发行3910亿，地方债计划发行741亿，政金债预计发行1000亿左右 [14][16][17] 利率债回顾与展望 - 央行投放及资金面情况，跨月央行逆回购放量，净投放7358亿，跨月资金利率季节性抬升，银行间质押式回购成交量月末回落，存单发行规模下滑，偏长端利率回落为主 [19][21][25] - 持券过节意愿较强，节前PMI数据等因素助利率下行，偏长端高久期品种下行幅度更大，各期限利率债收益率有不同变动 [34][37] 高频数据 - 大宗商品价格多下行，生产端开工率分化，需求端乘用车批发零售同比增速为正、土地成交量下降、出口指数变动，价格端原油等价格有不同变动 [45][46] 信用债回顾 - 负面信息监测，本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低情况，但有海外评级下调和重大负面事件 [64][65][66] - 一级发行，节前发行清淡，净流出规模较大，一级发行量环比骤降，净融出853亿元，2只取消/推迟发行信用债，高等级发行成本环比略有提升 [68] - 二级成交，估值小幅下行，中长端利差被动走阔，各等级期限利差和中短期限等级利差有变动，城投和产业债信用利差有不同表现，换手率下降，高折价债券多为房企债，单个主体估值变化方面房企利差走阔居前 [73][76][80][81][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月超储率反季节性下降但银行融出上升使资金面平稳，4月降准降息落空但资金利率中枢回落，5月政府债供给压力抬升超储率或再度回落 [2][6][12][39] - 降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率并非取代降准，降准必要性增强，5月资金利率有进一步回落空间 [3][52][53][56][59] 根据相关目录分别进行总结 3月超储率再度反季节性下降 但银行融出上升推动资金面平稳 - 3月超储率环比降0.2pct至1.0%，央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿是主因 [6] - 3月银行净融出中枢抬升、资金利率中枢回落，或因央行隐性支持维稳资金面，但资金缺口指数偏高、资金利率中枢维持在1.8%附近，反映央行合意资金利率高于政策利率 [8] - 3月缴准规模4373亿元高于预期，政府存款降8214亿元，置换债支出节奏略低预期，现金回流约3800亿元、外汇占款环比降662亿元与预期差别不大 [10] 4月降准降息落空 但银行融出上升继续推动资金利率中枢回落 - 预计4月广义财政赤字规模中性，政府存款或小幅升约100亿元，缴准规模或降300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款或降约500亿元，央行对其他存款性公司债权或环比升约3200亿元，超储率环比升0.1pct至1.1%但仍处偏低水平 [12][13] - 4月降准降息未落地，央行或因等待一揽子政策推进及保持政策定力而倾向等待 [31] - 4月央行加大对银行隐性支持，推动银行净融出走高、资金利率向政策利率靠拢，资金分层现象缓释，各机构跨月进度快使月末流动性平稳 [32][34] 5月政府债供给压力抬升 超储率或再度回落 - 预计5月政府存款上升约3600亿元，缴准回笼资金约300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比降约1400亿元，超储率约1.0%较4月下行0.1pct [39] - 4月政治局会议重提“适时降准降息”，降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率非取代降准，降准必要性增强 [52][53][56] - 近年来降准实际影响下降，央行对资金面态度及政策利率更重要，Q2降息是大概率事件，DR007回归政策利率附近或为降息先决条件，5月资金利率有回落空间 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年4月28日至2025年5月2日绿色债券周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况 [1][2][3] 各部分总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行7只绿色债券，合计规模约84.75亿元，较上周减少277.25亿元 [1] - 发行年限多为3年，发行人性质包括地方国企、央企子公司等，主体评级多为AAA、A、AA级，地域涉及北京、云南等地，债券种类有中期票据等 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额414亿元，较上周减少89亿元 [2] - 成交量前三的债券种类为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为208亿元、160亿元和41亿元 [2] - 3Y以下绿色债券成交量最高，占比约83.49% [2] - 成交量前三的行业为金融、公用事业、有色金属，分别为182亿元、92亿元和15亿元 [2] - 成交量前三的地域为北京、广东、湖北，分别为160亿元、54亿元和42亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交 [3] - 折价率前二的个券为20河南39（-0.7464 %）、19夷陵大保护绿色NPB（-0.5155 %），主体行业以金融等为主，地域以湖北、北京等地居多 [3] - 溢价率前三的个券为25海螺环保GN001（0.8516 %）、25华润租赁GN002(碳中和债)（0.5156 %）、港航1优（0.2596%），主体行业以金融等为主，地域以广东、北京居多 [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对2025年4月28日至2025年5月2日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行与存量、二级市场成交、估值偏离等情况[1][2][3] 各部分内容总结 一级市场发行与存量情况 - 本周（20250428 - 20250502）新发行1只二级资本债，规模500亿元，发行年限10Y，发行人是中央金融企业，主体评级AAA，位于北京市[1] - 截至2025年5月2日，二级资本债存量余额45565.05亿元，较上周末增加510亿元[1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1049亿元，较上周减少313亿元，成交量前三的个券为25民生银行二级资本债01（208.89亿元）、25工行二级资本债01BC（107.78亿元）和25建行二级资本债01BC（36.82亿元）[2] - 分地域看，成交量前三为北京市（758亿元）、上海市（114亿元）和广东省（57亿元）[2] - 截至5月2日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 0.07BP、 - 0.06BP、 - 0.03BP；7Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.07BP、 - 0.06BP、 - 0.03BP；10Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.05BP、 - 0.05BP、 - 0.02BP[2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交[3] - 折价率前三的个券为20长春农商二级01（ - 4.0137%）、23沧州银行二级资本债01（ - 1.2905%）、24简阳农商行二级资本债01（ - 0.8944%），中债隐含评级以AAA -、AA +为主，地域以北京市、上海市、四川省居多[3] - 溢价率前三的个券为25广东华兴银行二级资本债01（1.8820%）、22长城华西二级资本债01（0.6003%）、25西安银行二级资本债01（0.1140%），中债隐含评级以AAA -、AA +为主，地域以北京市、上海市居多[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10年国债利率月度择时模型预测2025年5月10年国债YTM中枢下行，低于4月1.67%的中枢水平 [4] 根据相关目录分别进行总结 模型预测基本思路 - 因子选取包括经济增长、物价变化、资金面、市场现状、季节性 [5] - 历史对比是将T期特征因子与历史比较，选择与T期相似度高的若干期历史阶段 [5] - 市场预测是使用与当前阶段相似度高的历史阶段的下一期，作为T + 1期的预测结果 [5] - 预测目标是10Y国债收益率月度中枢的变化方向 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一个月左右市场或更关注基本面，大概率继续体现防御特征，建议加大内需刺激受益、外需脱敏、科技成长、基本面相对更稳健的转债[1][2][9] - 市场短期倾向基本面而非成长，原因包括国九条新规落地、评级公司集中评级展望、海外关税风险冲击；短期权益市场再度大跌风险有限，持续向上修复趋势有望延续[2][9] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债，高价新质生产力相关转债适当止盈，充分调整的适当逢低买入[2][10] 根据相关目录分别进行总结 转债市场观察 - 过去一周大部分转债指数下跌，仅可转债可选消费行业指数、AA - 及以下评级转债、可转债高价指数、小盘转债指数上涨；债性、股性估值压缩；可转债市场价格中位数小幅下降到119.23元，处于2017年以来的74.65%水平[1][9] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、3月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为 - 0.72等[11] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表[16] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，不同平价区间可转债转股溢价率估值走势等相关图表[24][26] 转债价格方面 - 展示不同平价区间可转债转股溢价率估值走势、高价券和低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等相关图表[33][35]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 深度复盘2021年可转债市场，剖析市场表现、供需结构、信用风险等要素为投资者提供参考 [1] - 2021年可转债市场延续牛市，中证转债指数全年涨幅超17%，走势与中证1000等小盘指数契合，市场规模突破7000亿元，信用风险集中上半年且可控，市场分三阶段 [1] 根据相关目录分别进行总结 转债牛市继续 行情复盘 - 2021年是可转债市场牛市第三年，始于2018年10月至2021年中，全年中证转债指数涨幅超17%，市场规模突破7000亿元，《可转换公司债券管理办法》实施 [8] - 2021年转债指数表现优于主要股票指数，走势与中证1000等小盘指数一致，市场走势分三阶段：上半年价格与估值分化、指数宽幅震荡；三季度估值与正股共振、指数快速拉升；四季度估值回升、低估值行业接力 [8] 供需结构 - 2021年可转债市场存续规模持续攀升，4月首破7000亿元，银行板块供给旺盛发行额超600亿元，交通运输等行业紧随其后 [11] - 全年发行节奏平稳，4月为供给旺季，10月供给减弱，发行规模达2897.12亿 [13] - 需求端，转债满足固收+投资者配置需求，公募基金持仓比例显著提升，2021年持仓规模从1514.74亿元增至2605.10亿元，占比从28.3%升至37.1%，各类固收+基金转债仓位均提升 [14] 信用风险 - 2021年可转债市场信用风险集中上半年，整体可控，一季度已充分定价，跌破债底和面值的转债个数2月达最高点后回落，9月起除A级以下评级，其他评级跌破债底个数占比回落至接近0%，仅部分AA+和AA类别转债跌破面值 [21] 阶段复盘：转债市场超额收益明显 阶段一：低价转债修复，二季度周期和成长转债开启上涨通道 - 2021年上半年转债市场宽幅震荡，2020年四季度信用风险事件影响市场情绪致低价个券下跌、估值与价格分化，一季度低价券修复、高价券下跌，价格分化缓解，二季度市场震荡上行，成长主题转债5月进入上行通道 [29] - 1月中上旬春季躁动提前，低价转债修复，1月下旬至2月初市场担忧流动性收紧和货币政策转向，转债指数回落，1月31日可转债管理办法施行使赎回规则明晰，双高个券回调，春节前一周权益市场反弹，转债市场上行，春节后至3月上旬美债收益率上升使高估值权益板块回调，3月中下旬至4月转债指数宽幅震荡，权益市场行业轮动加快，4月个股和基金一季报披露使部分板块引领市场反弹，5月流动性改善驱动指数上行，热门主题概念活跃 [30][33] 阶段二：估值和正股双轮驱动，转债迎来最好光景 - 三季度转债市场表现强劲呈“倒V型”走势，7月至9月中上旬指数上涨约11%跑赢上证综指近8个百分点，9月中下旬回调下跌约4.13% [34] - 强势原因：正股市场结构性行情使转债板块和个券轮动，部分低价转债受益新能源行情；估值中枢抬升，新券上市定价高；条款博弈助力，大部分转债满足赎回条款后不提前赎回 [34] - 7月降准落地市场风险偏好提升，月末正股调整，中证转债指数全月涨幅2.94%跑赢上证综指，新能源等核心赛道个券涨幅显著；8月半导体等核心产业链个券回调，光伏转债向上，建筑建材等低估值板块上涨，中证转债指数全月涨幅3.84%略逊于上证综指，热门主题个券轮番上涨；9月“限电限产”成焦点，火电等转债上涨，光伏转债回调，周期行业转债表现强劲，9月中下旬权益市场周期板块回落，转债指数小幅回落 [37][38] 阶段三：估值再度提升，行业轮动加快 - 四季度转债估值再度抬升，平均转股溢价率升至2017年以来的95%分位数，正股市场轮动加快，市场预期由滞胀转向稳增长 [39] - 行情受益于消费等行业悲观预期修复和军工等产业链，上游周期行业转债个券回撤幅度大 [39] - 10月中证转债指数小幅上涨0.12%，汽车等产业链个券领涨，绿电产业链个券强势，正股市场消费等板块上涨，周期行业指数下跌；11月中证转债指数持续上涨，正股制造和科技板块表现强劲，部分行业个券上涨；12月政治局和中央经济工作会议召开，稳增长成主线，降准和LPR下调落地，建筑建材等行业个券上涨，元宇宙概念火爆，传媒板块个券异动，11 - 12月新券发行上市迎小高潮，新券上市定位高 [42][43]