会议与报告概述 - 2025年3月5日十四届全国人大三次会议审议《2025年政府工作报告》，其目标要求与政策思路是对中央经济工作会议部署细化落实及上年任务接续深化[5][11][12] 2024年经济社会发展成效 - 国内生产总值达134.9万亿元、增长5%，对全球经济增长贡献率保持在30%左右[13] - 城镇新增就业1256万人、城镇调查失业率平均为5.1%，居民消费价格上涨0.2%[13] - 粮食产量首次跃上1.4万亿斤新台阶、亩产提升10.1斤，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长8.9％、7.7％[13] 2025年主要预期目标 - GDP增速预期目标5%，维持2023年以来目标；CPI预期目标由3%调降至2%；粮食产量预期1.4万亿斤左右；单位GDP能耗降低3%左右；其余四个指标与上年持平[13][14][15] 2025年政策取向 - 民生为大，强化宏观政策民生导向，解决消费不振难题，保障居民收入与经济增长同步[16] - 财政加力，赤字率拟按4％左右安排，新增政府债务总规模达11.86万亿元，超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债4.4万亿元[17] - 货币护航，适度宽松货币政策，总量上适时降准降息，结构上创新政策工具促进楼市股市健康发展[20] 2025年十大重点任务 - 全方位扩大内需，实施提振消费专项行动，扩大有效投资[22][25][28] - 建设现代化产业体系，因地制宜发展新质生产力，推动科技创新和产业创新融合发展[22][23][27] - 推动标志性改革举措落地，激发经营主体活力，推进全国统一大市场建设，深化财税金融体制改革[22][23][26] 风险提示 - 《工作报告》落实进展不确定，实施效果及对市场主体认知影响待察，可能影响市场运行波动[7][29]

CPI情况 - 2025年2月CPI同比增长-0.7%，较1月下降1.2个百分点；环比增长-0.2%，较1月下降0.9个百分点，或为年内底部[6][9] - 食品价格同比增长-3.3%，较前月下降3.7个百分点；环比增速增长-0.5%，较前月下降1.8个百分点[13][15] - 非食品价格同比增长-0.1%，较前月下降0.6个百分点；环比增长-0.1%，较前月下降0.7个百分点[20][22] PPI情况 - 2025年2月PPI同比下跌2.2%，较1月收窄0.1个百分点；环比增长-0.1%，较1月收窄0.1个百分点，仍底部徘徊[6][26] - 生产资料价格同比下降2.6%，较前月收窄0.1个百分点；环比增长-0.2%，与前月持平[30][32] - 生活资料价格同比下降1.2%，与前月持平；环比增长0.0%，与前月持平[30][32] 影响因素 - 春节错位和暖冬使CPI增速阶段性下降，春节后需求减少和服务供给增加影响非食品价格[9][20] - 经济结构调整和有效需求不足使PPI增速低位前行，传统产业与高技术产业走势分化[26] 未来趋势 - 2025年CPI增速或小幅上涨，但仍处历史相对低位[37] - 2025年PPI增速或小幅上涨[37]

美国2月就业表现 - 2月非农新增15.1万人，失业率回升至4.1%，新增就业低于彭博一致预期16万，失业率高于预期4.0%[3][9] - 家庭调查口径劳动力人数减少38.5万人，劳动参与率降至62.4%[3][9] - 劳工部调整12月和1月新增非农就业数据，合计上调4.9万人，修订后近三月平均新增就业20万[3][9] 行业就业情况 - 商品生产就业新增3.4万，建筑业、采矿伐木业与制造业就业显著修复[4][11] - 服务业就业新增10.6万，零售业和休闲酒店业表现不佳拖累服务业[4][11] - 政府就业新增仅1.1万，或受马斯克牵头的政府裁员行动影响[4][11] 就业市场趋势 - 2月U6广义失业率由7.5%攀升至8%，被迫兼职人数增至489.9万，较上月增加48.3万人[5][13] - 2月挑战者裁员人数上升12万人，同比增加103%，周频失业金数据多次超预期[5][13] 市场影响 - 2月不及预期的就业数据加深降息预期，市场对美联储2025年降息次数预期提升至3次[5][39] - 数据公布后，美股小幅修复，美债收益率小幅上行、美元略微走弱[39] 风险提示 - 美国就业下行超预期，美联储货币政策紧缩超预期，特朗普政策负面影响超预期[5][44]

国债期货市场表现 - 截止3月7日收盘，TL、T、TF、TS分别从近期最高点回落4.2%、1.78%、1.35%和0.89%[1] 货币政策影响 - 2024年货币政策转变，2025年初资金紧平衡，央行大幅净回笼资金，3月7日净回笼8813亿元[2][12] - 美联储货币边际趋紧，降低中国货币政策空间，市场担忧降准延迟致国债期货回调[2][32] 经济数据表现 - 1月M2同比增长7%，社融规模增量达历史同期最高，企业中长期贷款和居民住房贷款扩张[2][39] 市场环境影响 - 春节后A股关键指数上涨，上周成交额突破2万亿元，股债跷跷板效应使国债期货承压[3][46] - 年初以来政府债发行提速，月度发行规模接近1.7万亿元，增加利率品供给[3][13] 投资策略建议 - 单边：2506合约谨慎偏空；套利：关注基差走阔；套保：空头用远月合约适度套保[4][5][6] 国债发行影响 - 2025年两会提出发行1.3万亿元超长期特别国债，或使发行全场倍数下降、期限结构更多样化[72][73] 地方债发行影响 - 地方债发行利率可能稳定或略升，全场倍数或下降，专项债券定价或因项目质量出现差异[77][78]

宏观事件 - 北京时间2025年3月20日凌晨2点，美联储将公布3月利率决议和利率点阵图[2] 核心观点 - 预计美联储3月按兵不动，缩债政策进一步趋缓[2] - 预计美联储3月继续观望，等待4月关税政策影响[3][35] 经济数据 - 截止3月初，美国一季度实际GDP增长率为 -2.8%[21] - 市场预期3月降息概率3.4%，年内降息75BP（三次）[37] 货币条件 - 美联储自2024年9月开始降息，当前基准利率水平为4.50 - 4.75%[9] 流动性 - 截止3月5日，美联储逆回购账户（RRP）余额降至5309亿美元[15] 通胀情况 - 1月核心通胀同比增速降至3.3%后持续稳定，住房分项回落，能源分项抬头，交通运输分项处8.1%高位[28] 利率政策 - 预计美联储3月不降息，保持观望[35] 资产负债表 - 关注3月缩表收敛，短期财政难以扩张[41] 宏观策略 - 美元持有波动率多头头寸，欧元多头逢高减仓[4][52] - 美债收益率曲线维持扁平化，关注6月降息定价[4][52] - 中债维持战略性陡峭化头寸，T和TL看空不做空[4][52] - 商品关注调整后的配置型机会[4][52]

宏观流动性 - 上周美元指数明显回落，中美利差“倒挂”程度收敛，10Y美债名义/实际利率上升，通胀预期回落[12] - 海外离岸美元流动性边际宽松，国内银行间资金面整体平衡偏松，期限利差(10Y - 1Y)收窄[20] 交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回落，计算机等板块交易热度处90%分位数以上，主要指数波动率回落，TMT等板块波动率处80%历史分位数以上[27] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均处40%历史分位数以下[37] 机构调研 - 银行、电子等板块调研热度居前，纺服、医药等板块调研热度环比上升较快[45] 分析师预测 - 全A的2025/2026年净利润预测同时被下调，建材、汽车等板块25/26年净利润预测上调[52] - 上证50的25/26年净利润预测均上调，中证500、沪深300的25/26年净利润预测均下调，创业板指的2025/2026年净利润预测分别下调/上调[69] - 小盘成长、大盘价值的25/26年净利润预测均上调，大盘/中盘成长、中盘价值的25/26年净利润预测均下调，小盘价值的25/26年净利润预测分别下调/上调[71] 资金流向 - 北上交易活跃度回落，整体净卖出A股，可能主要净卖出通信、计算机等板块[78] - 两融活跃度回落至2024年11月中旬以来中枢位置，上周净买入69.93亿元，主要净买入电子、机械等板块，净卖出煤炭、非银等板块[92] - 龙虎榜交易热度回落，建筑、轻工等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且上升[3] - 主动偏股基金仓位回升，基民净赎回基金，基金主要加仓计算机、传媒等板块，减仓通信、煤炭等板块[4]

就业市场现状 - 就业市场总量尚可但脆弱，劳动力市场紧绷程度和流动性低于疫情前，自愿离职率约2%低于2007年高位2.1%，雇佣率回落至2008 - 2014年低位区间[4][10] - 在职薪资增速尚可，工作时长下降，兼职占比上升，实际薪资同比处于周期较高位置[4][10] 人口与失业率 - 人口略微老龄化，19岁以下和65岁以上人口占比持续增加，2025财年边境入境人数显著下降，每月同比降超50%，1月约降66%[36] - 1月失业率4%连续2个月下降，除高中学历外各学历失业率下行，25 - 44岁主力年龄层失业率降0.3个百分点，累计4周初请数据未攀升[44] 劳动参与率与岗位空缺 - 就业市场劳动参与率未恢复至疫情前，20 - 24岁参与率上升，35 - 44岁阶段性下降，高中及以下学历持续上升，学士及以上自2023年后下降[51] - 12月劳动力市场需求占供给百分比为100.48%，略低于疫情前，周期性行业岗位空缺数2024年4季度触底企稳[59] 非农数据情况 - 2023年以来支撑非农的四大支柱为政府（14.8%）、医疗（11.3%）、专业商业（14.2%）、餐饮（9%），周期性行业近月有企稳迹象[71] - 2023年后非农与扣除政府和医疗后的新增有稳定数量差，扣除后新增低迷，近两月周期性行业改善带动其略有改善[71] - 2025年联邦政府（不含邮政）占非农比1.5%处于历史低位，裁员影响滞后，但合同工和补助工约为全职雇员3倍以上，仍会影响其他分项[95][96] 宏观数据表现 - 制造业PMI连续2个月回升至荣枯线以上但由物价上涨带动，各分项同步性不及以往，就业回升不明显，物价上涨有通胀压力[106] - Markit服务业PMI骤降，服务业就业或承压，美国通胀预期上行，消费者信心指数回落[111]

经济数据 - 2月美国标普服务业PMI为51，ISM非制造业PMI为53.5，ISM制造业PMI为50.3，标普制造业PMI为52.7[2][8] - 2月欧元区制造业PMI终值为47.6，CPI同比初值2.4%，失业率6.2%，服务业PMI终值为50.6[3][9] - 1月日本失业率为2.5%，2月服务业PMI终值53.7[3][9] 经济活动指数 - 3月1日当周美国WEI指数降至2.24，德国3月2日当周WAI指数升至0.41[3][12] 消费与地产 - 3月1日当周美国红皮书商业零售同比为6.6%[3][13] - 3月6日美国30年期抵押贷款利率6.63%，2月28日当周MBA市场综合指数环比+14.1%[4][14][17] 就业 - 2月美国挑战者企业裁员人数为17.2万，季调后新增非农就业15.1万人，2月22日当周续请失业金人数189.7万人[2][4][8][19] 物价 - 3月7日RJ/CRB商品价格指数303.04，较一周前+0.4%，3月3日美国汽油零售价2.95美元/加仑，较前一周-1.5%[21][22] 金融 - 3月7日美国彭博金融条件指数为0.27，欧元区为1.17，美国高收益公司债利差2.91bp[4][24][30] 利差 - 3月6日10年期美欧国债利差为134.5bp，较一周前收窄约44.9bp，3月7日10年期美日国债利差为279.7bp，较一周前收窄约6.5bp[4][32]

债市行情 - 当周债市大幅调整，10年国债利率上破1.80%，信用债收益率跟随调整，二永债调整显著，4年期以上收益率普遍走阔10+bp[1][10] - 截至3月7日，AA+中短票10Y/1Y期限利差回至40bp左右，5Y/1Y利差接近30bp，信用期限利差走阔，曲线“陡峭化”上移[2][16] 信用品种分析 - 假设曲线加陡有三种情形，不同情形下各信用品种3月7日至3月31日期间回报率不同，调整后的短信用凸显性价比，二永和中高等级品种跌出性价比[3][20] 一级发行情况 - 当周普信债发行2579亿元，偿还2684亿元，净融资-104亿元，取消发行规模107亿元，占发行规模4.16%[25][29] - 城投债净融入335亿元，加权发行期限3.36年，加权发行票面2.38%，有效认购倍数1.12倍[34][35] - 产业债净融出439亿元，加权发行期限2.36年，加权发行票面2.47%，有效认购倍数0.88倍[39] - 金融债（不含政策性金融债）发行781亿元，净融资470亿元，平安银行发行300亿元永续债[42] 二级成交情况 - 当周公募信用债成交6200亿元，日度成交1240亿元，普信债加权成交期限2.20年[47] - 公募城投债成交3457亿元，日均成交691亿元，加权成交期限2.34年，低估值成交占比64%[53][56]

政治因素 - 特朗普政策不明朗，俄乌冲突、伊朗、中东局势存在变数，或扰动全球供应链[4] 海外形势 - 2月美国非农就业数据显示劳动力市场或处充分就业区间但趋势走软，后续大概率继续走弱，2月数据对3月FOMC会议影响有限[5] - 美国2月ISM制造业指数50.3%，保持在荣枯线以上但不及预期与前值；Markit制造业PMI终值52.7%，高于预期与初值；若特朗普关税政策推升通胀，制造业或承压[5] - 2月欧元区制造业PMI终值升至47.6%，高于预期与上月值；服务业PMI为50.6%，略低于期望值与前值；综合PMI为50.2%，保持扩张[5] 国内形势 - 2025年GDP目标增速5%左右，自2023年以来保持不变，宏观政策取向更加积极，多部委阐述显示实现增速目标有基础、有支撑、有保障[5] - 2月财新制造业PMI录得50.8%，较上月上升0.7个百分点；国家统计局制造业PMI为50.2%，上升1.1个百分点，重回扩张区间，制造业有望延续向好态势[5] - 1 - 2月出口（美元计价）同比2.3%、前值10.7%；进口（美元计价）同比 - 8.4%、前值1.0%；本轮美国加征20%全面关税，或使2025年中国对美国出口同比增速下降24个百分点、拖累总体出口同比增速回落3.6个百分点[5] 大宗商品观点 - 大宗商品仍处震荡区间，短期或有反弹；国内关注扩大内需政策落地节奏，海外美国非农就业下行压力加大，特朗普关税政策或加大通胀风险[5] 高频数据跟踪 - 3月7日PTA开工率73%，聚酯工厂开工率84%，江浙织机开工率66%[32] - 3月6日30城商品房成交面积52.04万平方米，同比47.21%；1 - 28日累计成交面积319.1万平方米，同比1%[37] - 1 - 3月农产品批发价格200指数同比0.29%，CPI同比1.76%，PPI同比 - 0.2%[41]