报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司拟以现金7.57亿元收购控股股东旗下的射频业务资产组，此举旨在优化产业布局、推进补链强链[1][8] - 交易完成后，公司将由射频模组及器件向射频子系统级别的整体解决方案延伸，提升在射频领域的综合竞争力及行业地位[2] - 标的资产将为上市公司业绩带来积极影响，并可能拉开集团在国企改革背景下做大做优做强上市公司平台的序幕[2][3] - 报告持续看好公司在低空领域构建可落地商业闭环的实践，以及在商业航天和卫星导航领域的技术探索[9] 收购事项详情 - **交易方案**：公司拟以1亿元注册资本设立全资子公司，并通过该子公司以现金7.57亿元购买控股股东四川九洲投资控股集团有限公司旗下射频业务资产组（包含相关资产、负债、业务及人员）[8] - **标的资产**：主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研发、生产和销售，产品包括综合航电通用模块、雷达微波信道模块等，其支撑的某系统曾获国防科技进步一等奖[8] - **财务数据**：标的资产2024年营业收入5.93亿元，净利润1547万元；2025年前三季度营业收入5.18亿元，净利润4296万元[8] - **业绩承诺**：出售方承诺标的资产在2026-2028年度净利润分别为5162.81万元、7368.34万元、8325.99万元，三年合计2.09亿元，按交易价格计算对应2026-2028年市盈率分别为14.7倍、10.3倍、9.1倍[8] - **对上市公司影响**：标的资产2024年收入与利润分别为上市公司的14%及8%，2025年前三季度分别为18%及44%，交易完成后预计将明显提升公司业绩[2] 公司业务与战略 - **主营业务**：包括空管、智能终端、微波射频三大领域，微波射频业务主要面向军方市场，应用于通讯、雷达、电子对抗等方面[2] - **射频业务现状**：2024年该业务收入3.5亿元，毛利率37.9%；2025年上半年收入1.7亿元，毛利率42.76%[2] - **发展战略**：围绕“芯、组、阵”产品方向，构建综合航电、相控阵等电子系统、射频前端一体化解决能力，本次交易符合公司“下展小系统整机市场”的战略目标[2] - **低空经济布局**：切入低空飞行检测领域以快速形成商业闭环；结合空管产品优势与低空数字化建设，打造样板工程[9] - **商业航天探索**：控股子公司九洲空管积极探索基于低轨卫星星座的空管监视技术，星基ADS-B载荷已搭载“空事卫星一号”在轨验证[9] 财务预测与估值 - **盈利预测（未包含收购）**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.75亿元、2.53亿元、3.28亿元，同比增速分别为-10.1%、44.5%、29.8%[4][9] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为43.35亿元、46.91亿元、53.16亿元，同比增速分别为3.7%、8.2%、13.3%[4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.17元、0.25元、0.32元[4][9] - **估值指标**：基于2025年12月19日当前股价17.30元，对应2025-2027年市盈率分别为101倍、70倍、54倍，市净率分别为5.6倍、5.4倍、5.1倍[4][5][10] - **主要财务数据**：公司总股本10.16亿股，总市值175.82亿元，资产负债率55.30%，每股净资产2.88元[5]

投资评级与估值 - 报告给予中国神华“增持”评级，并维持该评级 [3][6] - 基于DDM估值模型，给予公司目标价47.58元，以2025年12月19日股价40.59元计算，存在约17.2%的潜在上行空间 [3][6] - 不考虑资产重组，预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.66元、2.83元、2.92元 [3][5] 核心观点：资产重组事件分析 - 公司于2025年12月19日发布草案，拟发行A股及支付现金购买国家能源集团及其子公司持有的相关资产，并募集配套资金，交易对价总计1336亿元 [9] - 交易对价公允，现金支付比例达70%（935亿元），发行股票价格为29.4元/股 [9] - 收购将显著增强公司长期发展潜力与规模：煤炭可采储量从174.5亿吨增至345.0亿吨，增长97.7%；煤炭产量从3.27亿吨增至5.12亿吨，增长56.6%；可采年限从53年提升至67年 [9] - 收购后业务结构进一步优化：发电装机容量从47.6GW提升至60.9GW，增长27.8%；聚烯烃产能从60万吨提升至188万吨，增长213.3% [9] - 收购后每股收益（EPS）未摊薄且有望增厚：公司2025年1-7月扣非EPS为1.47元，不考虑配套融资，收购后EPS增厚至1.54元；按配套融资上限200亿元测算，EPS为1.49元，仍较收购前小幅提升 [9] - 高分红政策有望延续：公司2025-2027年股东回报计划将分红比例下限从60%提升至65%，结合2022-2024年实际分红比例（72.7%/75.2%/76.5%），预计后续仍将维持75%左右的高分红比例 [9] - 收购后资产负债率有所上升，但处于健康水平：截至2025年7月31日，公司资产负债率将从25.1%提升至43.6% [9] 财务预测与业绩展望 - **营业收入**：预测2025-2027年分别为3100.83亿元、3320.96亿元、3436.29亿元，同比变化-8.4%、+7.1%、+3.5% [5] - **归属母公司净利润**：预测2025-2027年分别为527.76亿元、562.82亿元、580.93亿元，同比变化-10.0%、+6.6%、+3.2% [5] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率分别为33.2%、33.2%、33.0%；净利率分别为17.0%、16.9%、16.9%；净资产收益率（ROE）分别为12.3%、12.7%、12.8% [5] - **估值水平**：对应2025-2027年预测每股收益的市盈率（PE）分别为15.3倍、14.3倍、13.9倍；市净率（PB）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [5] 公司基本信息与市场表现 - 公司为一体化布局的能源巨头，所属行业为煤炭 [6][9] - 截至报告发布日，公司总股本与流通A股均为198.69亿股，A股市值为8064.63亿元 [6] - 近期股价表现：近1周绝对表现+1.48%，近1月绝对表现-4.54%，近3月绝对表现+7.57%，近12月绝对表现+3.12% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对经纬恒润-W（688326.SH）维持“买入”评级，基于2026年69倍可比公司平均市盈率，目标价为152.49元，当前股价（2025年12月19日）为110.54元 [3][6] - 报告核心观点认为，公司正持续拓展汽车电子业务，并在智慧港口及智能公交领域加快布局 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.30元、2.21元、3.50元，较此前预测（0.36元、2.28元、3.52元）略有下调，主要因调整了收入、毛利率及费用率等假设 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为68.93亿元、84.62亿元、101.15亿元，同比增长率分别为24.4%、22.8%、19.5% [5] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润将实现扭亏为盈并快速增长，分别为0.36亿元、2.65亿元、4.20亿元，同比增长率分别为106.6%、632.9%、58.6% [5] - 基于2026年预测每股收益2.21元和69倍市盈率，得出目标价152.49元 [3] 近期经营与财务表现 - 公司2025年第三季度实现营业收入15.55亿元，同比增长2.4%，环比减少1.6%；归母净利润为0.12亿元，较去年同期（-0.77亿元）和上一季度（0.33亿元）实现连续两个季度扭亏 [9] - 2025年前三季度，公司营业收入同比增长25.9%，归母净利润同比亏损大幅收窄 [9] - 公司2025年第三季度研发费用率同比下降4.3个百分点，降本措施效果显著 [9] - 公司2023年及2024年处于亏损状态，归母净利润分别为-2.17亿元和-5.50亿元 [5] 汽车电子业务进展 - **智能驾驶**：公司正在开发基于英伟达Orin-X芯片的城市NOA（领航辅助驾驶）方案，并计划于2025年底量产；同时也在考察英伟达Thor芯片方案 [9] - **国产芯片合作**：公司与辉羲智能合作，其500Tops芯片R1方案正在进行认证，相关智驾域控制器有望拓展至无人物流车领域 [9] - **底盘域控制**：公司较早布局线控转向和线控制动产品，其中线控转向产品预计2026年上半年量产，后轮转向产品预计2025年下半年在头部OEM车型上量产并进军海外市场 [9] - **战略合作**：2025年8月29日，公司与紫荆半导体签署战略合作协议，将围绕基础软件与基于RISC-V架构的车规级芯片展开深度合作，以推进技术自主可控 [9] - **效率提升**：公司正系统性引入AI至研发生产环节，叠加前期研发项目逐步量产，人均效能有望持续提升 [9] 高级别自动驾驶（L4）与新兴业务布局 - **技术能力**：公司在L4级自动驾驶领域具备传感器融合、决策规划、冗余控制等全栈自研能力 [9] - **产品矩阵**：已推出重载自动驾驶平板车HAV、自动驾驶电动牵引车Robotruck、自动驾驶电动小巴Robobus、工业自动驾驶载具AGV等产品 [9] - **智慧港口**：公司近日中标龙拱港铁水联运钢卷无人水平运输项目，拓展了大宗件货无人运输新场景 [9] - **智能公交**：公司参与天津公交集团智能公交发展规划，其L4小巴方案已与多家公交公司、科技企业及国外机构初步建立合作意向 [9] - **市场前景**：报告认为，在国内智能物流加速发展的背景下，公司的Robotruck和Robobus业务未来具备广阔市场空间，其L4级技术储备也为进军Robotaxi领域奠定了基础 [9] 主要财务预测摘要 - **毛利率**：预测2025-2027年毛利率将恢复并稳定在24.2%-24.4%之间，2024年毛利率为21.5% [5] - **净利率**：预测2025-2027年净利率分别为0.5%、3.1%、4.2%，实现由负转正 [5] - **净资产收益率（ROE）**：预测2025-2027年ROE分别为0.8%、5.5%、8.2% [5] - **市盈率（PE）**：根据预测，2025-2027年对应的市盈率分别为366.5倍、50.0倍、31.5倍 [5]

投资评级 - 报告将宇晶股份的投资评级上调为“买入” [2][5] 核心观点 - 公司近期再获海外光伏客户重要订单，合同金额2,859.68万美元（约合人民币20,233.41万元），彰显其海外业务扩张能力 [3] - 自2024年以来，公司已公告三次获得海外光伏企业订单，金额分别约为4亿元、2.44亿元、2.02亿元，海外业务扩张能力持续提升 [4] - 公司深耕光伏硅片等硬脆材料切磨抛加工设备领域，具有行业领先优势，有望受益于光伏出海及海外光伏行业发展 [4] - 公司积极布局消费电子和半导体行业，其高精密多线切割机等设备已深度应用于智能手机、穿戴式智能设备等领域，并在碳化硅衬底加工设备市场成为主要供应商之一，为未来打开增量空间 [5] - 基于海外市场扩张、新获重大订单及消费电子与半导体业务带来的产品结构优化预期，报告上调了公司未来盈利预测 [5] 公司动态与订单分析 - 2025年12月12日，公司公告签署重要合同，向海外客户提供切片机等自动化设备、切片自动化和金刚石线生产线 [3] - 本次新签海外订单金额约占公司2024年度营业收入的19.50% [4] - 合同订单交货期为签订后6个月完成交付，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响 [4] 行业背景与公司优势 - 根据光伏协会数据，2025年1-9月，我国多晶硅、硅片、电池片、组件的出货量同比增长都在70%以上 [4] - 同期，硅片、电池片和组件的出口量分别同比增长了88.3%、74.3%和33% [4] - 我国光伏产业出海处于景气度良好阶段 [4] - 公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售 [5] - 应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备研发进展顺利 [5] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为10.49亿元、16.01亿元（前值13.98亿元）、21.80亿元（前值17.83亿元） [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.20亿元、1.92亿元（前值1.41亿元）、2.98亿元（前值2.09亿元） [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.93元、1.45元 [5] - 上调2026年/2027年收入增速预测至53%、36% [5] - 上调2026年/2027年毛利率预测至30.4%、31.4% [5] - 根据财务数据表，公司2024年营业收入为10.38亿元，净利润为-3.75亿元 [6] - 预测2026年净利润增长率达840.2% [6] - 截至2025年12月19日，公司收盘价为35.38元，每股净资产为4.35元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司卡位液冷温控、商用泵、热泵出口等高景气赛道，新兴业务实现翻倍级增长，有效对冲传统业务波动，打开长期成长天花板 [5] - 持续高研发投入巩固技术优势，产品矩阵向高端化、定制化延伸，工业泵等产品突破外资垄断，进口替代进程加速 [6] - 海外本地化布局持续深化，同时坚持高现金分红政策，形成“海外增量 + 股东回报”双支撑格局 [7] 新兴业务与赛道景气度 - 液冷温控业务适配新能源车、储能、算力服务、风电等场景，与英维克、维谛、曙光数创、中兴通讯等头部客户联合开发12个重点项目 [5] - 液冷泵已完成7.5kw电子屏蔽泵批量供货，11kw及以上功率产品研发推进中 [5][6] - 雷客商泵业务覆盖工业生产、水务管理、建筑环保等领域，在低基数下持续高速增长 [5] - 热泵配套业务受益于欧洲市场去库存后需求复苏及欧盟节能政策扶持，外销增长强劲 [5] - 2025年上半年节能型产品外销收入0.37亿元，同比增长80% [8] 研发与技术壁垒 - 2025年前三季度研发费用0.79亿元，同比增长14.58%，占营收比重5.45% [6] - 累计拥有专利599项，其中发明专利88项，深度参与行业标准制定 [6] - 工业泵业务在国内化工行业需求收缩背景下仍保持稳定增长，2025年上半年工业泵板块收入同比增长超20% [6] - 定制化设计与产品可靠性优势显著，在石化、核电、航天等高端领域实现稳定供货，打破外资品牌垄断 [6] 全球化布局与股东回报 - 全球化布局提速，新设新加坡及泰国等海外子公司，完善东南亚制造与销售网络 [7] - 海外业务覆盖欧洲、美洲、亚洲等多个区域，有效分散单一市场风险 [7] - 上市以来累计现金分红及回购注销金额达9.81亿元，超IPO及再融资募集资金总额9.20亿元 [7][8] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为21.61亿元、24.64亿元、28.72亿元 [9] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.70亿元、3.21亿元 [11] - 预测2025-2027年摊薄每股收益分别为1.28元、1.45元、1.72元 [9][11] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为37.0倍、32.7倍、27.4倍 [9] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为13.2%、14.0%、16.6% [11] - 预测2025-2027年归母净利润增长率分别为-6.6%、13.1%、19.2% [11]

投资评级 - 报告对东方电缆（603606.SH）维持“优于大市”评级 [2][3][7] 核心观点 - 公司近期中标多个重大项目，包括亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目，中标金额合计约31.25亿元，占公司2024年营业收入的34.37% [3][4] - 重大项目的中标将为公司“十五五”业绩增长提供夯实的基础，项目带来的技术沉淀与市场拓展效应将进一步提升公司的核心竞争力、市场影响力和品牌影响力 [3][7] - 公司坚持“海陆并进”，统筹推进国际、国内两大市场，订单结构持续优化，2025年以来陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kV、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品 [3] - 维持公司2025-2027年盈利预测为15.6亿元、20.2亿元、23.7亿元，同比增速分别为+54.8%、+29.4%、+17.4%，对应市盈率（PE）分别为26.1倍、20.2倍、17.2倍 [3][7] 中标项目详情 - 新中标订单分为三大类：海底电缆与高压电缆20.62亿元、海洋装备与工程运维1.08亿元、电力工程与装备线缆9.55亿元，合计31.25亿元 [5][6] - 其中，亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目金额为19.00亿元 [4][5] - 截至报告统计时，公司在手订单总额约226.8亿元，其中海底电缆与高压电缆约138.0亿元，海洋装备与工程运维约40.4亿元，电力工程与装备线缆约48.4亿元 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为110.60亿元、131.14亿元、141.15亿元 [11] - 预测公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为15.60亿元、20.20亿元、23.71亿元 [3][11] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.94元、3.45元 [11] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为22%、24%、25%，净资产收益率（ROE）分别为19%、21%、20% [11] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为26.1倍、20.2倍、17.2倍，市净率（P/B）分别为5.02倍、4.15倍、3.45倍 [3][7][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 本次千亿级资产并购是中国神华迈向“能源航母”的关键点，交易系统解决了国家能源集团与中国神华的同业竞争问题，将集团核心煤炭、煤电、煤化工资产整合到同一上市平台 [3] - 在国企改革与央企专业化重组大背景下，此次并购有望助力公司持续抬升估值中枢 [3] - 公司通过本次交易进一步整合煤炭开采、坑口煤电、煤化工及物流服务业务板块，大幅提高核心业务产能与资源储备规模，优化全产业链布局，为推进清洁生产、降低运营成本、提升持续盈利能力创造有利条件，有利于降低交易成本、优化产能匹配，提升整体盈利能力，从而实现超越简单业务叠加的“1+1>2”战略价值 [2] 交易方案与对价 - 中国神华拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权等11项资产，并以现金购买内蒙建投100%股权 [1] - 最终交易价款为1335.98亿元，其中现金对价935.2亿元，发行股份对价400.8亿元，发行股份价格为29.4元/股 [2] 交易对业务体量的影响 - 交易完成后，煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长64.7% [2][10] - 煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长97.71% [2][10] - 煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长56.57% [2][10] - 发电装机容量将达60,881MW，增长27.82% [2][10] - 聚烯烃产能将达188万吨，增长213.33% [2][10] 交易对财务指标的影响 - 交易完成后（基于2025年1-7月数据），资产总额将提升至8965.87亿元（交易前6359.09亿元） [2] - 营业总收入将提升至2065.09亿元（交易前1622.66亿元） [2] - 扣非后归母净利润将提升至326.37亿元（交易前292.55亿元） [2] - 扣非后EPS将提升至1.54元/股（交易前1.47元/股） [2] - 交易完成后（基于2024年数据），可增厚约80亿元净利润，按2024年公司分红率76.5%左右测算，可同步增厚绝对分红规模约60亿元 [3] 标的资产估值分析 - 2025年1-7月，标的资产PB为1.60（可比公司均值1.59），PE为14.90（可比公司均值12.10） [2] - 市盈率水平略高于可比公司，主要系2024年内蒙建投扣非净利润为负数（亏损7.78亿元），因察哈素煤矿停产导致经营亏损 [2] - 2025年1-7月，内蒙建投已复产并实现扣非净利润8.56亿元，剔除内蒙建投后，标的资产市盈率水平与可比公司相当，估值水平具备合理性 [2] 盈利预测与估值 - 不考虑注入资产的业绩并表，预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为508.49亿元、539.93亿元、567.36亿元 [3][8] - 对应2025-2027年PE分别为15.9倍、15.0倍、14.2倍 [3][8] - 截至2025年12月19日，公司收盘价为40.59元，总市值为8064.63亿元 [4] 公司近期财务数据 - 2024年营业收入为3383.75亿元，同比下滑1.4%；归母净利润为586.71亿元，同比下滑1.7% [8] - 预计2025年营业收入为3269.53亿元，同比下滑3.4%；归母净利润为508.49亿元，同比下滑13.3% [8] - 预计2026-2027年营收与净利润恢复增长 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为热威股份的全球化布局深化，海外市场贡献持续增量，新兴业务引领增长，全球化驱动长期价值 [1][4] - 公司研发持续加码，技术壁垒与产品迭代领先，客户资源优质，供应链稳固，抗风险能力凸显 [5][6] - 基于业务全球化持续推进和较强的客户粘性，维持买入评级 [8] 公司业务与运营分析 - **全球化布局与海外市场**：海外本地化生产与渠道布局持续完善，泰国基地贴近东南亚家电与汽车制造集群以降低贸易壁垒影响 [4] - **海外收入贡献**：境外营收占比超过50%，覆盖欧美、亚洲等多区域，2025年上半年境外收入达5.33亿元，占整体收入的54.1% [4] - **市场拓展**：重点发力拉丁美洲、东南亚等高增长市场，热泵出口、新能源汽车电热元件海外供货量提升，民用电器电热元件在欧美传统市场份额稳定 [4] - **海外运营**：泰国热威、泰国汽零等海外子公司运营成熟，适配东南亚家电、汽车工厂配套需求，有效降低关税与物流成本 [4] 研发与技术创新 - **研发投入**：2025年上半年研发费用为5397.73万元，同比增长13.20% [5] - **技术导向**：公司坚持以技术为导向，推动核心技术研发成果实现商业化转化 [5] - **产品优势**：在民用电器领域，电热元件产品体系具有“多产品、多规格、多客户”的特点，技术优势和市场需求响应能力强，能满足定制化需求 [5] - **新应用拓展**：成功将厚膜电热元件的应用领域拓展至新能源汽车热管理系统，是该领域市场开拓者之一 [5] 客户与供应链 - **优质客户矩阵**：绑定全球家电、汽车零部件、工业装备等领域龙头客户，包括美的、海尔、三星、博世、伊莱克斯、博格华纳、圣万提等，客户忠诚度高且需求稳定 [6] - **供应链模式**：采用“策略采购 + 本地化生产”模式，原材料成本管控有效 [6] - **产能布局**：国内建有杭州、江山、安吉等五大生产基地，海外布局泰国基地，贴近下游工厂以降低物流与贸易成本 [6] - **采购策略**：实行“以产定购 + 策略采购”，通过大宗原材料集中采购平抑价格波动风险 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2025-2027年收入分别为20.98亿元、23.13亿元、25.26亿元 [7] - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为3.24亿元、3.72亿元、4.19亿元，增长率分别为8.0%、14.8%、12.8% [10] - **每股收益预测**：预测2025-2027年EPS分别为0.81元、0.93元、1.04元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为26.9倍、23.5倍、20.8倍 [8] - **历史财务数据**：2024年主营收入为19.24亿元，同比增长14.8%，归母净利润为3.00亿元，同比增长19.9% [10] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率分别为30.9%、31.3%、31.7%，ROE分别为14.7%、16.1%、17.4% [10][11]

投资评级 - 维持中国神华A股和H股“买入”评级 [7] 核心观点 - 中国神华收购集团资产方案落地，将大幅增加资源储量，并进一步增强其一体化运营优势 [1][7] - 本次交易将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及多项在建和规划矿井，同时新增煤电、煤化及运销资产 [7] - 收购有望增厚公司每股收益（EPS），并中长期提升其盈利和分红能力 [7] 收购方案详情 - 公司计划以总对价1336亿元人民币收购国家能源集团持有的12项资产，其中股份对价400.8亿元（发行13.63亿股，发行价29.4元/股），现金对价935.2亿元 [7] - 交易将发行股份占当前股本约6.9%，大股东持股比例将从69.5%提升至71.5% [7] - 公司拟发行A股募集配套资金不超过200亿元，发行价不低于发行期首日前20个交易日均价的80% [7] 收购资产质量与影响 - 标的资产2024年扣非归母净利润约为105.7亿元，约为收购前公司净利润的17.9%，收购市盈率（PE）约12.6倍 [7] - 收购完成后，公司2024年和2025年1-7月的归母净利润将分别增加13.4%和11.6%，每股收益（EPS）将分别增厚6.1%和4.8%（不考虑配套融资） [7] - 交易将新增煤炭资源量269.1亿吨（增加65%）和可采储量170.5亿吨（增加98%），新增装机容量132.5万千瓦 [7] - 煤炭和聚烯烃产量将分别增加约1.85亿吨和128万吨 [7] 财务预测（不考虑本次资产注入） - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为3104.60亿元、3272.92亿元、3384.35亿元，2025年预计同比下降8.2%，随后两年预计增长5.4%和3.4% [2][11] - **归母净利润**：预计2025年至2027年分别为522.93亿元、547.59亿元、574.98亿元，2025年预计同比下降10.9%，随后两年预计增长4.7%和5.0% [2][11] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年分别为2.63元、2.76元、2.89元 [2][11] - **盈利能力指标**：预计2025年至2027年毛利率分别为32.4%、32.6%、32.8%，净资产收益率（ROE）分别为11.9%、12.1%、12.3% [11][14] - **估值水平**：基于预测，2026年A股合理价值为46.85元/股，对应17倍市盈率（PE）；H股合理价值为45.80港元/股 [7] 历史与预测财务概览 - **2024年实际业绩**：营业收入3383.75亿元，归母净利润586.71亿元，每股收益2.95元 [2][11] - **现金流**：预计2025年至2027年经营活动现金流净额分别为825.44亿元、884.77亿元、929.73亿元 [9][12] - **资产负债**：公司资产负债率较低，预计从2024年的23.4%进一步降至2027年的20.9%，财务状况稳健 [11][14]

投资评级 - 首次覆盖给予科沃斯（603486.SH）“增持”评级 [2][6][17] 核心观点 - 报告认为，尽管市场担忧国补退坡及洗地机器人市场竞争加剧，但科沃斯已进入自身经营改善周期，其“滚筒周期+出海周期”有望对冲“国补退坡周期” [1][15][27] - 公司经营改善的核心在于：1）产品方向更落地、成本导向更低；2）费用投放效率提高，并具备平台化打造能力及机器人产业链前瞻布局 [1][15][30] - 清洁主业改善、消费机器人矩阵发展及产业链布局协同共同为公司提供向上空间 [2][17] 业绩表现与预测 - **历史业绩**：2025年Q1-Q3，公司毛利率和净利率均提升至较高水平 [1][25] - **收入预测**：预计2025/2026/2027年公司总收入分别为189.23亿元、219.73亿元、249.19亿元，同比分别增长14.39%、16.12%、13.41% [2][17][64] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为19.54亿元、23.06亿元、27.77亿元，同比分别增长142.4%、18.0%、20.4% [2][17][64] - **估值水平**：对应2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为23.53倍、19.94倍、16.56倍 [2][17][65] 滚筒产品的竞争力与优化空间 - **高毛利来源**：滚筒产品的高毛利核心来自其轻量化升级方案设计，通过更高的对地压强和自清洁解决方案提升了清洁力，消费者感知提升带来溢价 [1][32][35] - **公司优势**：科沃斯较快的迭代速度（已实现3000元以上全价格带布局）和渠道端的错位竞争（海外直营快速推新+经销拓展）为滚筒产品提供了溢价 [1][37][40] - **短期优化空间**： - **产品结构**：高毛利滚筒产品占比提升有望继续拉升品牌毛利率。2025年中报显示，滚筒产品在公司扫地机器人中占比已达60%，预计占科沃斯品牌约51% [43] - **海外市场**：预计海外毛利率有更大提升空间，海外占比提升利于稳固公司盈利水平。2025年10月，科沃斯扫地机亚马逊均价已提升至600-800美元 [47][51] - **长期优化空间**：当前洗地机器人在边角覆盖、机身厚度、基站自清洁等方面尚存痛点，未来优化有望提供更多溢价空间，同时行业规模效应下亦有望带来远期降本可能 [1][52] 第三平台业务与产业链协同 - **第三平台业务**：包括割草机器人、擦窗机器人、空气净化机器人等，预计到2027年体量约30亿元，2025-2027年复合年增长率（CAGR）达34% [56][57] - **优化空间**：来自消费机器人供应链国产替代与规模效应下的降本，以及多品类在管理、渠道等方面的协同提效 [2][56] - **产业链投资赋能**： - 提供直接的投资收益，如已投资的地平线于2024年上市 [58] - 中上游零部件（如ToF传感器、激光雷达）的战投布局，提供供应链合作和成本提效空间 [58] - 下游应用（如泳池机器人、医疗、新零售机器人）的战投布局，提供产业合作和主业创新空间 [59] 关键业务假设 - **科沃斯品牌收入**：预计2025/2026/2027年收入分别为106.36亿元、132.59亿元、159.21亿元，同比分别增长32%、25%、20%。其中国内收入预计分别增长15%、10%、8%，海外收入预计分别增长55%、40%、30% [13][62] - **添可品牌收入**：预计2025/2026/2027年收入分别为78.88亿元、83.16亿元、86.00亿元，同比分别增长-2%、5%、3%。其中国内收入预计分别增长0%、5%、3%，海外收入预计分别增长-5%、6%、4% [13][62] - **毛利率**：高毛利滚筒及海外占比提升、消费机器人产品成熟下的协同降本有利于毛利率改善，预计2025/2026/2027年公司毛利率分别为50.05%、50.15%、50.95% [14][63]