投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 公司以“医疗+消费”双轮业务驱动，精准契合市场需求的结构性升级 [1] - 医疗板块正从基础耗材向高端敷料、定制化手术包等高附加值产品演进，以满足老龄化与医疗标准提升的刚性需求 [1] - 消费侧市场向高品质、安全环保的产品集中，如棉柔巾、高端卫生巾、舒适型棉质服饰 [1] - 公司的核心优势在于将医疗背景的严谨与“全棉”理念的舒适相融合，铸就了连接专业医疗与品质生活的协同生态核心纽带 [2] - 医疗板块的全球化布局及消费板块围绕核心品类的场景化运营与渠道深耕，是公司未来的主要成长动能 [3] - 公司已明确未来三年战略规划并设定股权激励目标，为持续增长提供明确指引和内部动力 [3] 财务与运营表现 - **整体业绩**：2025年前三季度，公司营收78.97亿元，同比增长30.10%；归母净利润7.32亿元，同比增长32.36% [2] - **消费板块（全棉时代）**：收入40.1亿元，同比增长19.1% [2] - 奈丝公主卫生巾等三大核心品类分别增长63.9%、15.7%、17.3% [2] - 线上渠道（如抖音等兴趣电商）增长近80%，线下商超渠道增长53.4% [2] - **医疗板块**：收入38.3亿元，同比增长44.4%，成为增长主引擎 [2] - 并购GRI带动手术室耗材增长185.3% [2] - 高端敷料等内生品类稳健增长 [2] - 海外业务增长81.7%，占医疗板块收入的57% [2] - **市场空间**：国内低值医用耗材市场在2023年达到1550亿元，2015-2023年复合年增长率为19.49% [1] 未来业绩预测 - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为113.75亿元、130.70亿元、146.53亿元，增长率分别为26.7%、14.9%、12.1% [4][10] - **归母净利润**：预计2025年至2027年分别为10.39亿元、12.41亿元、14.22亿元，增长率分别为49.4%、19.4%、14.6% [4][10] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年分别为1.78元、2.13元、2.44元 [3][4] - **市盈率（P/E）**：对应最新股价，预计2025年至2027年分别为21.3倍、17.9倍、15.6倍 [3][4]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 核心观点：建投能源是河北火电龙头，高度重视股东回报[5] 公司基本情况与市场地位 - 公司是建投集团核心上市平台，河北龙头火电运营商[6] - 截至2024年底，公司控股装机容量为1222.71万千瓦，其中火电1177万千瓦，光伏45.71万千瓦[6] - 公司火电机组分别占河北南网、河北北网统调煤电各约1/4[6] - 截至2025年9月末，公司火电机组中热电联产机组占比约80%[6] - 2024年公司发电量为504亿千瓦时，综合度电利润约1分（利润总额口径）[6] - 2025年上半年，公司度电利润约5.8分（利润总额口径）[6] - 截至2024年底，公司控股在建火电机组202万千瓦，预计2026年投产；参股在建127万千瓦（权益装机），预计2025-2026年陆续投产[6] 财务数据与估值 - 2025年12月26日收盘价为8.81元，总市值为158.86亿元，流通市值为96.03亿元[3] - 资产负债率为57.34%，每股净资产为6.53元/股[3] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为17.1亿元、17.4亿元、18.5亿元[5] - 盈利增长：预计2025年归母净利润同比增长221.87%，2026年增长1.52%，2027年增长6.73%[5] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为0.95元、0.96元、1.03元[5] - 净资产收益率：预计2025-2027年ROE分别为15.15%、14.28%、14.16%[5] - 市盈率：预计2025-2027年市盈率分别为9.29倍、9.15倍、8.58倍[5] - 股息率：在50%分红比例下，2025年业绩对应股息率为5.4%[6] - 可比公司估值：选取内蒙华电、申能股份、皖能电力作为可比公司，其2025-2027年平均市盈率分别为10.6倍、10.0倍、9.6倍[6] 行业与经营环境分析 - 电力市场：河北南网已启动电力现货市场连续结算试运行，河北北网暂未开启[6] - 电价展望：结合河北省资源结构与电力供需，预计2026年河北省中长期电量电价较为稳定，单位火电装机收入有望稳定或小幅下降[6] - 成本端：公司靠近晋、冀、蒙煤炭富集地区，结合2026年坑口煤最新价格机制，预计公司采煤价格与秦皇岛港口煤价波动连接更顺畅[6] 公司治理与股东回报 - 股权激励：2023年底发布限制性股票激励计划，授予416名骨干人员1767万股，授予价格3.07元/股，限售解禁条件包括2024-2026年经营业绩[6] - 股东回报规划：公司发布2024-2026年三年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于可供股东分配利润的50%，较上一个三年周期提升20个百分点[6] - 再融资计划：2025年8月15日发布定增预案，计划募资不超过20亿元用于在建火电厂建设，已于2025年9月5日通过股东大会[6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [7] 核心观点 - 报告认为，受益于国内大型储能、海外户用及工商业储能、以及两轮车换电三大需求驱动，公司出货量正加速增长，业绩有望持续改善 [1][7] - 公司核心竞争优势在于全产业链垂直整合、全球化布局与本地化运营、持续的技术研发投入以及全球主流市场认证壁垒 [7] - 公司通过全球多元化布局，重点拓展东南亚、非洲、中东等新兴市场，有效分散单一区域风险，并已切入欧洲头部储能分销商核心供应链 [7][18] - 公司在两轮车换电领域已形成产品、安全与规模三重壁垒，该业务正成为公司重要增长引擎 [7] 财务数据与盈利预测 - **营业总收入**：预计2025-2027年分别为27.22亿元、53.41亿元、90.36亿元，同比增长率分别为35.8%、96.2%、69.2% [6] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为0.90亿元、3.34亿元、4.68亿元，同比增长率分别为119.3%、270.9%、40.0% [6] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为24.1%、22.7%、18.9% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.37元、1.36元、1.91元 [6] - **市盈率（PE）**：基于当前股价，对应2025-2027年预测净利润的PE分别为159.0倍、42.9倍、30.6倍 [6][7] - **市净率（PB）**：截至报告日（2025年12月25日）为1.6倍 [2] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为1.0%、3.5%、4.6% [6] 业务与市场分析 - **主营业务**：公司主营海外户用储能、国内外工商业储能及轻型动力电池产品 [7] - **市场地位**：公司是2024年中国企业全球户用储能系统出货量排名第四的企业 [7] - **增长驱动**： - **海外户储与工商业储能**：受益于全球能源转型、新兴市场政策红利（如澳大利亚“更便宜家用电池计划”提供最高3000澳元补贴）及电网升级带来的峰谷套利经济性 [7][19] - **国内大储与工商业储能**：假设2025-2027年出货量分别为1.5GWh、2.0GWh、9.0GWh，单价为0.4元/Wh [7] - **轻型动力电池（两轮车换电）**：受益于中国共享换电的规模化布局，预计2025年换电渗透率达32% [7]；公司已形成全系列产品矩阵，累计出货超20万组，2025年前三季度销售已超400MWh [7] - **关键运营数据**：2025年前三季度公司主营产品总出货量为2405MWh [12] - **产能布局**：公司现有产能13GWh（扬州8GWh，合肥一期5GWh），意大利工厂已投产，合肥二期5GWh产能预计2026年投产 [40] 竞争优势 - **全产业链垂直整合**：自研电芯、BMS及系统集成 [7] - **技术与研发**：年研发投入超2亿元，拥有600余人工程师团队，累计专利近500项 [7] - **认证壁垒**：已获取欧盟CE、德国VDE、澳洲AS/NZS5100等全球主流市场核心认证 [7] - **产品性价比**：公司户储产品（如US3000）前期购置成本（660美元/kWh）及全周期成本低于多数国际竞品，具备“同效最低成本，同价最高效率”优势 [26][29][31] - **客户合作**：与欧洲头部储能分销商如Segen、Krannich、Energy S.p.A建立长期稳定合作，并与Energy S.p.A在意大利合资建厂 [18] 行业趋势与催化剂 - **行业趋势**：全球储能新增装机量有望持续增长，2030年全球工商业储能新增装机量有望达到24.1GWh [21][25]；2025年1-9月，中国储能企业新增出海订单超214.7GWh，同比增长131.75%，其中澳大利亚与中东市场合计占比38.79% [7] - **公司催化剂**： 1. 轻型动力电池业务有望快速放量 [7] 2. 海外户储订单获取与交付进展 [7] 估值比较 - 与可比公司（南网科技、科陆电子、科士达）2026年预测PE平均值54.3倍相比，公司2026年预测PE为42.9倍，低于行业均值 [41]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予舍得酒业“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营收分别为47.7亿元、51.6亿元、57.3亿元，同比增长-10.9%、8.1%、11.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.2亿元、6.0亿元、7.4亿元，同比增长50.3%、15.0%、24.2% [3] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为37.8倍、32.8倍、26.4倍 [3] 核心观点 - 公司在行业调整期坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康，随着政策压力趋缓及行业需求有望复苏，公司有望率先受益 [3] - 市场担忧白酒消费不振及公司业绩长期低迷，但报告认为公司前瞻性去库存已见成效，渠道健康度改善为后续增长蓄力，且产品矩阵覆盖多价格带，满足多层次需求，带来业绩增量 [3] - 公司坚持长期主义，聚焦“四力提升”，强化内功，在行业普遍压货、价格倒挂的情况下展现出战略定力，并确保85%以上经销商盈利 [3] - 电商业务发展提速，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%，且通过差异化产品策略实现高质量增长；同时通过“百县千镇”工程下沉渠道，捕捉乡镇市场结构性机会 [3][4] 行业与公司分析 - 中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入复合年增长率（CAGR）为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）增长较快 [3] - 公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以“舍得”系列主攻次高端、“沱牌”系列深耕大众市场的产品矩阵 [3] - 2025年前三季度（25Q1-3）公司营收37.0亿元，同比下降17.0%，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点 [3] - 25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平 [3] - 25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0% [3] - 公司以“一高一低”为增量抓手，培育高端产品如“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长；舍之道发力宴席场景；推出低度老酒“舍得自在”（29度，定价329元）在京东上市一周后预约数量超1.4万件 [3] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入53.57亿元，同比下降24.3%；归母净利润3.46亿元，同比下降80.5% [5] - 预测2025年营业总收入47.74亿元，同比下降10.9%；归母净利润5.20亿元，同比增长50.3% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为63.0%、64.0%、65.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.1%、7.5%、8.6% [5] - 关键假设：2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%、8.0%、11.0%，毛利率分别为76.5%、78.0%、79.2%；普通酒营收增速分别为-3.0%、9.0%、12.0%，毛利率分别为42.1%、43.6%、44.6% [3] 市场数据与催化剂 - 截至2025年12月25日，公司收盘价58.90元，市净率2.8倍，流通A股市值195.91亿元 [2] - 催化剂包括：渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升；顺应低度化饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体；降本增效举措持续推进；新渠道放量，新增长点加速形成 [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][5] - 预计公司合理估值区间为6.95元至7.37元，相对于当前股价有17.42%至24.54%的溢价空间 [3][5][40] 报告核心观点 - 长信科技是触控显示模组龙头企业，正受益于汽车电子、折叠屏等端侧创新带来的成长机遇，并布局智算新赛道以构建第二增长曲线 [1][3] - 公司是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄业务约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商 [1][7] - 公司是国内唯一通过北美大客户（苹果）认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等 [1][2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.17亿元、7.12亿元，同比增速分别为10.0%、31.8%、37.6% [3][35] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为119.43亿元、149.28亿元、183.62亿元，同比增速分别为8.0%、25.0%、23.0% [33][35] 公司业务与市场地位 - **汽车电子业务**：公司是3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者，产品涵盖车载sensor、盖板、显示模组及一体化模组封装，客户覆盖全球70%以上的车辆品牌，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商 [2] - **减薄业务**：减薄业务规模稳居国内首位，是A公司（苹果）在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商，客户涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等 [2] - **UTG（超薄柔性玻璃）业务**：已完成从减薄到单体成型的全部开发，研发出不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板等产品，已应用于VIVO、OPPO折叠屏手机以及穿戴式产品、折叠笔电等 [2][8] - **算力业务**：公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，布局智算新赛道，业务聚焦算力设备组装购销、维保维修及租赁服务，长期计划构建全链条算力服务能力 [3] 财务与盈利预测 - **历史业绩**：2014-2024年十年间公司收入复合年增长率（CAGR）约为21%，2024年营业收入为110.58亿元，归母净利润为3.57亿元 [15][35] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年毛利率分别为11.30%、11.50%、12.00% [33][35] - **每股收益**：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.21元、0.29元 [4][35] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为38倍、29倍、21倍（注：此处引用自摘要，与详细预测表略有差异，详细预测表中2025-2027年PE分别为36.8倍、27.9倍、20.3倍）[3][4] - **相对估值**：选取联创电子、蓝思科技等可比公司，给予公司2026年PE 33-35倍，对应股价区间6.95-7.37元 [38][39] 增长驱动因素 - **车载显示**：车载显示向高端化、大屏化升级，集成式触控显示屏需求提升，公司车载触控显示业务具备放量基础 [32] - **折叠屏渗透**：折叠屏终端渗透率提升，将驱动公司UTG减薄业务实现高速增长 [2][32] - **新兴应用**：VR及可穿戴设备等新兴应用出货量加速增长，公司OLED等新型显示技术推动触显模组价值量提升 [32] - **算力布局**：新布局的智算业务有望成为公司未来新的增长点 [3] 公司概况与运营 - **发展历程**：公司成立于2000年，2010年在深交所创业板上市，从ITO导电玻璃切入行业，通过收购和战略合作进入苹果等高端供应链 [7][8] - **生产基地**：公司在国内拥有6个生产基地，覆盖ITO导电玻璃、触控Sensor、TFT减薄、模组、UTG玻璃等全工序 [9][10][11][13] - **股权结构**：截至2025年三季报，安徽省国资委下属的铁元投资为公司控股股东，持股10.87% [12][14]

报告投资评级 - 对瑞可达(688800)维持“买入”评级 [1][6][7] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司业绩快速增长，订单增长与技术优化等因素驱动利润提升，并深耕通信及新能源汽车“电动化+智能化”产业布局，同时积极拓展AI与数据中心、人形机器人及低空经济等高景气新领域 [3][4][5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入23.21亿元，同比增加46.04%，实现归母净利润2.33亿元，同比增加119.89% [3] - 2025年第三季度单季，实现营业收入7.96亿元，同比增加26.15%，实现归母净利润0.76亿元，同比增加85.41% [3] - 利润增长主要源于：订单量增加带动规模效应、技术创新与生产自动化提升产品竞争力并降低成本、管理变革深化提升人效、海外工厂运营能力持续改善、新领域业务拓展成效显现 [3] 业务布局与市场拓展 - 在新能源汽车领域，公司已实现国内外头部整车厂及汽车电子系统集成商批量供货，并持续拓展液冷超充系统、全车铝导体轻量化解决方案等 [4] - 在储能连接器领域，形成商用储能与国内主流企业合作、家用储能聚焦光储充系统控制柜组件供应的双线布局 [4] - 在通信连接器领域，研发了5G系统MASSIVE MIMO板对板射频盲插连接器、无线基站光电模块集成连接器等多款新型产品，成功实现全球主要通信设备制造商的配套 [4] - 在AI与数据中心领域，为AI系统提供完整解决方案，包括传输高速数据400G、800G、1.6T的I/O有源及无源铜缆，传输电源及电力的POWER WHIP和BUSBAR，传输PCIE协议的MCIO、GENZ产品，以及提供冷却连接解决方案的UQD等产品 [5] - 在人形机器人领域，提供电源连接、运动控制连接、视觉感知连接、旋转连接器、高速大脑及域控连接、无线连接及结构部件等全面解决方案，已与全球头部具身机器人公司展开广泛合作并成功开发供应百余款产品 [5] - 在低空经济领域，积极开拓新兴赛道，目前已完成EVTOL及工业级飞行器相关产品解决方案 [5] - 公司后续将持续拓展智能网联驾驶、6G通信、商业卫星、轨道交通、医疗器械、机器人等系列产品 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025年实现收入30.43亿元，归母净利润2.996亿元，每股收益(EPS)1.46元 [6][9][12] - 预计公司2026年实现收入40.80亿元，归母净利润4.287亿元，每股收益(EPS)2.08元 [6][9][12] - 预计公司2027年实现收入50.83亿元，归母净利润5.491亿元，每股收益(EPS)2.67元 [6][9][12] - 基于预测，公司2025年至2027年对应的市盈率(P/E)分别为60.44倍、42.24倍和32.97倍 [9][12] - 预计公司毛利率将从2024年的22.1%提升至2027年的24.3%，净利率将从2024年的7.3%提升至2027年的10.8% [12] - 预计净资产收益率(ROE)将从2024年的8.4%提升至2027年的18.5% [12] 公司基本情况 - 公司股票代码为688800，最新收盘价为88.03元，总市值181亿元 [2] - 公司总股本及流通股本均为2.06亿股 [2] - 公司52周内最高价为89.80元，最低价为37.16元 [2] - 公司资产负债率为50.7%，市盈率为79.31 [2] - 公司第一大股东为吴世均 [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5% [6][8] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1% [6][8] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.6X/15.3X/13.8X [6][8] 行业与公司概况 - 中国速冻食品行业2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）约6.5% [6] - 公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售 [6] - 公司2025年前三季度（25Q1-3）实现营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元，占比32.0%，同比增长9.2% [6] 核心业务假设与预测 - **速冻菜肴制品**：预计2025/2026/2027年收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%，毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0% [6] - **速冻调制食品**：预计2025/2026/2027年收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%，毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8% [6] - **速冻面米制品**：预计2025/2026/2027年收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%，毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5% [6] - **休闲烘焙**：2025年7月完成收购鼎味泰，预计2025/2026/2027年收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%，毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0% [6] 核心观点：有别于市场的认识 - **行业长期增长逻辑未变**：尽管短期消费承压，但餐饮连锁化率提升空间广阔（中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场一半），且中国人均速冻品消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）和日本（25.3公斤）[6] - **预制菜国标落地利好龙头**：2025年9月《预制菜食品安全国家标准》草案通过，要求不添加防腐剂和全程冷链配送，将推动中小企业出清，公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系并具备智能制造优势，有望提升市场份额 [6] - **菜肴制品成为第二增长曲线**：公司通过系统化产品创新机制和专业事业部运营，推动速冻菜肴制品快速增长，25Q1-3收入同比增长9.2%，其中清水小龙虾上半年增长近250%，牛羊肉卷销售额同比增长超100% [6][7] - **渠道定制化构筑壁垒**：公司针对大B客户提供深度定制化服务，与沃尔玛、山姆会员店、胖东来、张亮麻辣烫、海底捞等头部零售商和连锁餐饮合作，上半年山姆定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元 [7] - **平台化战略拓展新赛道**：收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，该赛道增长快、毛利高，与公司现有业务协同性强，通过成立烘焙事业部整合资源，加速公司向综合性食品平台转型 [7] 股价催化剂 - 新品驱动：升级版“锁鲜装6.0”、“嫩鱼丸”等新品推出，叠加虾滑品类持续高速增长，驱动菜肴制品业务快速增长 [7] - 定制业务深化：与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作持续深化，定制产品SKU扩容及合作客户增加，将贡献可观收入增量并提升盈利能力 [7] - 收购整合效应：收购鼎味泰后，随着渠道整合与产品互补效应释放，冷冻烘焙业务将快速上量，贡献业绩增量 [7] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入151.27亿元，同比增长7.7%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.5% [8] - 2024年毛利率为23.3%，净利率为10.0%，净资产收益率（ROE）为11.5% [8][21] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产45.4元，资产负债率23.91% [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予伊利股份“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6% [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7% [5] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.2X/15.0X/13.8X [5] 核心观点：平台化转型与多品类驱动 - 报告认为公司正从“常温奶龙头”向“平台型乳企”战略升级，多品类协同驱动增长 [5] - 公司凭借全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验及供应链管理能力，可向新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大 [5] - 2025年第一季度至第三季度，液体乳收入同比下降4.5%，而奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力 [5] 业务分析与关键假设 液体乳业务 - 液体乳作为基本盘，2025年第一季度至第三季度收入占比为61.3%，较高峰期下降超20个百分点 [5] - 预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6% [5] - 预计同期毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6% [5] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品业务是第二增长曲线，2016-2024年收入复合年增长率达22.37% [5] - 2025年第一季度至第三季度收入242.6亿元，占比提升至27% [5] - 2025年上半年奶粉业务毛利率为44.1%，显著高于液奶的31.7% [5] - 预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0% [5] - 预计同期毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7% [5] - **婴配粉**：2025年上半年零售额市占率达18.1%，跃居全国第一 [5] - **成人粉**：2025年上半年零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一，聚焦功能性产品开发，“新活”中高端产品增长超20%，“倍畅”羊奶粉增长超30% [5][6] 冷饮业务 - 预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0% [5] - 预计同期毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0% [5] 其他业务 - 公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道 [5] - 预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0% [5] - 预计同期毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0% [5] 行业与成本环境 - 中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元 [5] - 2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至2025年第一季度至第三季度的35.5%，成本改善是核心驱动 [6] - 供给端去化加速，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高 [6] - 供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争 [6] 增长催化剂 - **婴配粉需求回暖**：2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，公司推出16亿元生育补贴计划，截至2025年第三季度已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20% [5][9] - **成人营养品赛道**：银发经济趋势下，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司正从单一成人奶粉向“功能营养+专业营养”高附加值赛道延伸 [5][6][9] - **深加工战略**：布局乳品深加工业务，国内深加工生产线预计2025年第三季度投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60% [9] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入1153.93亿元，同比下降8.2%，归母净利润84.53亿元，同比下降18.9% [7] - 预计2025年营业总收入1183.71亿元，同比增长2.2%，归母净利润108.15亿元，同比增长27.9% [7] - 预计毛利率从2024年的33.9%提升至2027年的35.2% [7] - 预计净资产收益率（ROE）从2024年的15.9%提升至2025年的16.9% [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.84亿元、24.57亿元、27.69亿元，同比增长53.9%、12.5%、12.7% [7][8][9] - 对应2025-2027年市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7][8][9] - 选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，其2025年平均市盈率为14倍，认为厦门象屿合理市盈率也为14倍，对应当前市值有26%上涨空间 [8][9][127] 公司概况与近期业绩 - 厦门象屿成立于1995年，是以大宗商品供应链服务为核心的综合性投资控股集团 [8][21] - 2024年营业总收入为3666.71亿元，同比减少20.12% [7][28] - 2025年前三季度营业总收入为3168.65亿元，同比增长6.44%，归母净利润为16.33亿元，同比大幅增长83.6% [7][28] - 收入以金属矿产（2024年收入占比58.61%）和能源化工（21.83%）为主 [30] - 2025年上半年，中国大陆业务收入占比75%，国外业务收入占比25%，国外业务毛利率较高 [30][35] 行业趋势与格局重塑 - 趋势一：大国对应大物流，供应链自主权成战略焦点。地缘政治竞争加剧背景下，大宗商品供应链安全与自主可控上升为国家战略 [8][41][48] - 趋势二：从传统贸易到综合服务平台。现代大宗供应链企业盈利来源从商品价差转向多元化增值服务费 [8][50][54] - 趋势三：跟随国内制造业出海，构建全球化物流网络和贸易渠道。中国制造业对外直接投资增长，为供应链企业带来机遇 [8][55][60] - 行业财务特点为低毛利、高ROE、高杠杆、高周转 [62][63] 多元业务驱动与成长空间 - 大宗业务锚定金属，铝产业链布局成效显著。2024年黑色金属、不锈钢及铝贡献公司70%的期现毛利 [8][77] - 2024年铝土矿经营量突破1000万吨，其中非洲矿进口量超740万吨；氧化铝经营量近700万吨，市占率国内前三 [77] - 固定资产持续投入，数智化与全球化双轮驱动。公司固定资产金额和占比高于同行，物流资产投入将进入回报期，有望提升ROE [88][93] - “屿链通”数字供应链服务平台截至2025年上半年授信规模达119亿元 [96] - 2025年上半年实现进出口和转口业务货量约4700万吨，总额约132亿美元，同比增长7% [96] 造船业务与市值管理 - 造船业务为核心利润增量。子公司象屿海装手持订单全球排名第20位，Ultramax散货船及万吨级以下化学品船订单全球领先 [8][104] - 截至2025年12月，手持订单达99艘，排产至2029年，产能利用率大幅提升 [8][111] - 公司高度重视投资者回报，实施股权激励与高分红政策。2025年限制性股票激励计划覆盖928名核心员工 [8][115] - 2016年以来累计分红超58亿元，2019年后分红率保持在40%以上，未来三年规划现金分红比例不低于当年可分配净利润的30% [117] 盈利预测关键假设 - 大宗商品经营业务：预计2025-2027年收入增速分别为+5.21%、+6.57%、+7.26%，毛利率分别为1.74%、1.74%、1.75% [10][122] - 大宗商品物流业务：预计2025-2027年收入增速分别为26.44%、21.42%、13.25%，毛利率分别为7.95%、7.07%、6.38% [10][122] - 生产制造业务（主要为造船）：预计2025-2027年收入增速分别为5.42%、17.23%、11.75%，毛利率分别为12.97%、13.39%、13.98% [10][123]

投资评级与核心观点 - 报告对中国动力维持“强烈推荐”投资评级 [1] - 报告核心观点：中国动力作为国内船舶发动机龙头企业，当前估值已显低估，短期内船市呈现修复迹象，长期散货船、油船等主流船型蓄势待发，且替代燃料趋势为公司提供更持久的业绩增长预期 [1] 公司财务与业务分析 - **财务表现**：2025年Q1-Q3实现营业收入409.7亿元，同比增长12%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长63% [7][9] - **业务结构**：柴油发动机业务渐成公司利润增长核心驱动力，2025年上半年毛利润占比达到63% [7][11] - **在手订单与现金流**：公司合同负债从2020年的18.1亿元大幅提升至2024年的207.2亿元，反映在手订单充沛 [15] 公司账上现金从2020年的105.8亿元增长至当前的433亿元，接近公司总市值（报告发布时总市值442亿元），为股价提供安全边际 [7][15] - **净资产结构优化**：货币资金占归母净资产的比例从2020年的30%提高到2025年Q3的108%，夯实了净资产基础 [16] - **发动机订单**：低速柴油机新接订单功率从2021年的887.6万千瓦波动至2024年的729.1万千瓦；中高速柴油机新接订单功率从2021年的85.5万千瓦增长至2024年的147.4万千瓦 [22] 船舶行业周期与前景 - **周期定位**：全球船舶市场正处于2022年启动的新一轮上行周期，核心驱动因素为船舶更新需求及IMO环保新规 [24] - **短期市场**：2025年Q4以来，VLCC订单起量及中远集团与中船集团的天量订单，一改新船订单颓势；12月以来新船价格也有小幅增长势头 [7][67][69] - **长期供给约束**： - **船队老化**：油船和散货船的平均船龄逐渐上行，老化加剧 [30] - **订单运力比低**：油船和散货船的订单运力比分别只有15%和11%，后续新船交付量有限，导致存量供给脆弱 [34][35] - **造船产能收缩**：全球活跃船坞数量从2008年的1069座收缩至2025年的469座，中国船台数量从495座下降至217座，产能持续收缩 [37] - **长期需求刺激**： - **油船**：影子船队拆解有望提速，且BDTI（原油运输指数）居于高位，有助于船东资金流改善 [42] - **散货船**：受益于美联储降息带来的弱美元预期，以及西芒杜铁矿投产将显著拉长铁矿石运距，据德路里分析，全面投产将带来116艘新Capesize散货船需求 [45][48] - **全球贸易与航速**：干散货、原油运量持续增长，但受IMO环保新规（如EEXI、CII）影响，全球主流船队平均航速持续下降，需要更多船舶来支撑同等运量 [54][56] 船用发动机行业趋势 - **双燃料趋势**：受IMO环保新规推动，双燃料船新签订单从2020年的862万CGT迅速提高至2024年的3412万CGT，新签订单渗透率已迅速提升至50-60%区间 [57] - **价格与盈利**：双燃料船舶造价增长与整体船价指数同频，且自2013年以来价格增幅大于传统船舶 [60][62] 新造船价格指数持续增长，而船用钢板价格自2021年后持续回落，为船机企业贡献了显著的“利润剪刀差” [64] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司营业收入增长率分别为17%、15%、12%；归母净利润分别为22亿元、31亿元、42.5亿元，同比增长率分别为58%、41%、37% [7][70] - **估值方法**：采用分部估值法，预计2027年柴油动力业务毛利润占比约为70%（2024年为63%），假设其贡献30亿归母净利润，给予15-17倍PE；其他业务贡献12.5亿归母净利润，给予10倍PE [7][70] - **目标市值与空间**：赋予中国动力远期575-635亿元市值，目标涨幅空间约为21.9%-34.6% [7] - **估值水平**：当前中国动力的PB低于1.2倍，2026年预测PE仅为15倍，均处于过去10年对应估值的40%分位数以下，安全边际充足 [7][72]