报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 行业深度调整，公司转变思路应对，产品结构以次高端及以上为主，面对行业下行压力，在客户培育、产品布局、年轻化培育方面调整规划[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕，预计2025年收入以稳为主，通过库存、价盘管控保障核心市场扩张，规划推出新品引领消费需求[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动，2025年体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区，省外推进沉浸式体验模式复制[8] - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，预计25H1收入同比承压，25H2增速环比修复，微调2025 - 2027年non - IFRS归母净利预测，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |现金及现金等价物|5,650.21|5,107.05|5,040.21|5,283.23| |应收账款及票据|418.31|436.70|454.75|496.08| |存货|7,503.41|8,255.28|8,836.54|9,648.77| |其他流动资产|883.64|693.16|756.18|776.86| |非流动资产|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |固定资产|3,733.32|4,101.85|4,352.85|4,603.80| |商誉及无形资产|31.78|129.21|192.55|268.72| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|1,386.17|1,386.17|1,386.17|1,386.17| |资产总计|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |短期借款|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据|1,424.78|1,444.67|1,352.53|1,523.49| |其他|3,669.14|3,354.35|3,503.40|3,746.80| |非流动负债|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |股本|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |负债和股东权益|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用|929.05|842.41|753.89|742.76| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|5.16|1.43|1.56|1.79| |经营利润|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利息收入|236.64|113.00|102.14|100.80| |利息支出|12.88|16.75|16.75|12.75| |其他收益|73.13|65.98|80.17|21.75| |利润总额|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |所得税|570.71|489.68|586.25|720.98| |净利润|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |EBIT|1,670.58|1,824.07|2,213.64|2,739.31| |EBITDA|2,023.07|2,158.11|2,599.30|3,112.19|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02| |折旧和摊销|352.49|334.04|385.66|372.88| |资本开支|(1,076.27)|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动|(995.66)|(874.67)|(605.41)|(459.89)|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |发行在外股份(百万股)|3,388.62|3,388.62|3,388.62|3,388.62| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11][46] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1财报表现良好，各业务板块增长态势佳，AI赋能显著，经营杠杆持续释放，预计未来营收和利润增长稳定，维持“买入”评级 [8][11][46] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月14日公司公告2025Q1财报，营收1800亿元（yoy+13%，qoq+4%），营业利润576亿元（yoy+10%，qoq+12%），归母净利润478亿元（yoy+14%，qoq - 7%），Non - IFRS经营利润693亿元（yoy+18%，qoq+17%），Non - IFRS归母净利润613亿元（yoy+22%，qoq+11%） [6][12] 运营数据 - 2025Q1微信流量持续增长，合并MAU达14.02亿（yoy+3%，qoq+1%）；QQ智能终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.68亿（yoy+3%，qoq+2%），腾讯视频及腾讯音乐付费会员数健康增长 [8][13] 整体业绩 - 收入表现强健，2025Q1整体毛利率同环比进一步提升至55.8%（yoy+3.24pct，qoq+3.25pct）；NON - IFRS经营利润同比增长18%，NON - IFRS归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长22%至613亿元，经营杠杆持续释放 [8][17] - 2025Q1自由现金流471亿元，现金净额为人民币903亿元，自由现金流同比下降，环比增长明显，因经营活动现金流量净额部分被资本开支等抵消 [25] 分业务情况 增值业务 - 2025Q1游戏收入实现24%同比加速增长，国内/海外市场分别增长24%/22%，新游《三角洲行动》等表现亮眼；腾讯视频付费会员数同比上升1%达1.17亿；TME在线音乐订阅收入同比增长17% [8][29] 营销服务 - 2025Q1营销服务业务同比增长20%，微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲，AI广告系统升级提升广告点击和转化率，微信交易生态完善带动内循环电商广告潜力释放 [8][38] 金融科技与企业服务 - 2025Q1收入同比增长5%，支付交易额略有承压，4月回暖，理财业务及消费贷款服务收入保持健康增长；云业务回归双位数增长；微信小店GMV同比显著提升，微信成立电商产品部，电商业务战略地位进一步升级 [8][40] AI赋能与资本开支 - 2025Q1资本开支达275亿元，同比增长91%；AI对核心业务赋能显著，优化广告投放与内容推荐，提升游戏用户参与度，云业务实现创收 [43][45] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为7256/7913/8631亿元，NON - IFRS口径归母净利润为2547/2865/3218亿元，对应Non - IFRS口径EPS为28/31/35元，对应Non - IFRS口径PE分别为17/15/13X，给予2025年腾讯控股目标市值5.2万亿元人民币/5.7万亿港元，对应目标价617港元，维持“买入”评级 [11][46]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，给予腾讯609港币目标价，对应公司20x 2025e P/E [3] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1业绩表现良好，收入、利润双增长，各业务条线发展态势积极，且全力推进AI迭代，看好其AI潜力 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1收入1800亿元，同比增长13%，毛利率从53%提升至56%，Non - GAAP归母净利润约613亿元，同比增长22% [1] - 预计2025 - 2027年收入7358/8016/8629亿元，non - GAAP归母净利约2566/2868/3149亿人民币 [3] 业务条线 - 增值服务本季收入921亿元，同比增长17%，其中本土游戏收入429亿元，同比增长24%，国际游戏收入166亿元，同比增长23%，社交网络收入326亿元，同比增长7% [1] - 金融科技和企业服务本季收入549亿元，同比增长5% [1] - 广告本季收入319亿元，同比增长20%，主要来自视频号、小程序和搜一搜广告库存的强劲需求 [1] 业务亮点 - 游戏业务增速强劲，国际游戏靠《荒野乱斗》等增长，本土游戏长青产品流水创新高，新游戏成长起来 [2] - 广告增速可观，AI驱动广告技术升级，电商及小程序生态发力助力商业化加速 [2] AI推进 - 2025Q1资本开支达274.76亿，研发费用同比增长21%，体现对AI坚定投入 [3] - 广告技术改进图像生成等功能，推出数字人解决方案，提升推荐效果；微信添加AI服务，赋能搜一搜等；腾讯云接入LLM能力提升体验 [3] 财务指标预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 609,015 | 660,257 | 735,778 | 801,627 | 862,896 | | 增长率yoy（%） | 10 | 8 | 11 | 9 | 8 | | 归母净利润（百万元） | 157,688 | 222,703 | 256,563 | 286,818 | 314,927 | | 增长率yoy（%） | 36 | 41 | 15 | 12 | 10 | | EPS最新摊薄（元/股） | 16.4 | 23.7 | 27.7 | 31.0 | 34.0 | | 净资产收益率（%） | 20.7 | 24.4 | 23.1 | 22.9 | 22.0 | | P/E（倍） | 28.6 | 19.8 | 16.9 | 15.1 | 13.8 | | P/B（倍） | 5.6 | 4.5 | 3.8 | 3.3 | 2.9 | [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等 [9][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [11] 财务预测 - 年度预测显示2023A - 2027E收入总额、各业务收入、增速、毛利率、费用率、净利润等情况 [12] - 季度预测给出1Q25 - 4Q26e各季度收入总额、各业务收入、增速、毛利率、费用率、净利润等数据 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现 2025 全年保持稳定，25H1 珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2 增速有望环比修复 经过 25FY 盘整巩固，期待后续更好迎接下一轮需求弹性释放 微调 2025 - 2027 年公司 non - IFRS 归母净利预测为 16.2、18.0、21.4 亿元人民币，对应 PE 为 13.0、11.7、9.8x，维持“买入”评级[1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,060|7,067|7,146|7,796|8,929| |同比（%）|20.56|0.10|1.12|9.09|14.54| |归母净利润（百万元）|2,327|1,324|1,431|1,713|2,106| |同比（%）|125.96|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |Non - IFRS 净利润（百万元）|1,623|1,676|1,618|1,801|2,144| |同比（%）|35.52|3.31|(3.47)|11.29|19.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.42|0.51|0.62| |P/E（现价&最新摊薄）|9.03|15.88|14.69|12.27|9.98| |PE（Non - IFRS）|12.95|12.54|12.99|11.67|9.80|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：6.73 - 一年最低/最高价：5.56/11.52 - 市净率(倍)：1.51 - 港股流通市值(百万港元)：21,015.21[5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3,388.62 - 流通股本(百万股)：3,388.62[6] 投资要点 - 行业深度调整，公司及时调整规划破局之策 客户培育上推进企业客户结构转型；产品布局上珍酒维护价盘稳定并拟推新品，李渡不同价位产品有相应策略；年轻化培育关注新兴品宣方式并计划推高端啤酒产品[8] - 珍酒产品布局完善，区域深耕稳扎稳打 预计 2025 年收入以稳为主，一方面管控库存和价盘保障核心市场扩张，另一方面推新品创造需求强化品质认知 不同事业部有不同应对策略，且规划推出 500 - 600 元价位新品[8] - 李渡全国化、全价位双轮驱动策略清晰，2025 年稳步向前 体验式营销驱动收入增长，省内聚焦大南昌地区拓展李渡王，省外超千万级别省份渗透，完善“四级模式”转化 400 元价格带 1975 增量需求[8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14,455.57|14,492.19|15,087.67|16,204.94| |非流动资产（百万元）|5,151.27|5,617.23|5,931.57|6,258.69| |资产总计（百万元）|19,606.84|20,109.42|21,019.24|22,463.63| |流动负债（百万元）|5,604.08|5,309.18|5,366.09|5,780.45| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5,654.78|5,359.89|5,416.80|5,831.15| |归属母公司股东权益（百万元）|13,952.06|14,749.54|15,602.44|16,632.47| |营业总收入（百万元）|7,066.78|7,145.98|7,795.67|8,929.40| |营业成本（百万元）|2,923.74|2,971.90|3,246.07|3,656.38| |销售费用（百万元）|1,611.38|1,572.14|1,660.68|1,810.91| |管理费用（百万元）|929.05|842.41|753.89|742.76| |经营利润（百万元）|1,597.45|1,758.10|2,133.47|2,717.56| |利润总额（百万元）|1,894.33|1,920.32|2,299.02|2,827.36| |净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |归属母公司净利润（百万元）|1,323.62|1,430.64|1,712.77|2,106.38| |经营活动现金流（百万元）|781.00|840.79|1,429.61|2,010.38| |投资活动现金流（百万元）|(767.48)|(734.02)|(619.83)|(678.25)| |筹资活动现金流（百万元）|(215.99)|(732.07)|(958.78)|(1,171.26)| |现金净增加额（百万元）|(120.31)|(543.15)|(66.85)|243.02|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.39|0.42|0.51|0.62| |每股净资产(元)|4.12|4.35|4.60|4.91| |ROIC(%)|8.59|9.14|10.51|12.27| |ROE(%)|9.49|9.70|10.98|12.66| |毛利率(%)|58.63|58.41|58.36|59.05| |销售净利率(%)|18.73|20.02|21.97|23.59| |资产负债率(%)|28.84|26.65|25.77|25.96| |收入增长率(%)|0.10|1.12|9.09|14.54| |净利润增长率(%)|(43.12)|8.09|19.72|22.98| |P/E|15.88|14.69|12.27|9.98| |P/B|1.51|1.42|1.35|1.26| |EV/EBITDA|7.94|7.61|6.34|5.22|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司总收入30亿美元，同比增长1%（不计外币换算影响为2%）；经调整净利润2.92亿美元，同比增长2%（不计外币换算影响为3%） [2][6] - 公司数字化、中后台、本土化和品牌力等三大核心竞争力处于行业支配性地位，保证了成熟期品牌的业绩稳定性 [2][9] - 2025年公司预计净新增1600至1800家门店，保持较高开店速度，门店数量增长有望带动公司业绩持续上升 [2][9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.89/10.6/11.27亿美元，对应当前股价PE分别为17/16/15X [2][9] 各部分总结 门店情况 - 2025年一季度公司净新增门店247家，其中加盟店占比25% [9] - 分品牌看，肯德基净新增门店295家，加盟店占比41%，必胜客净新增门店45家，加盟店占比33%，其他品牌门店数量净减少93家 [9] - 截至一季度末，门店总数达16642家，其中肯德基门店11943家，必胜客门店3769家 [9] - 一季度肯悦咖啡已达1000家的里程碑，未来有望依托肯德基扩张；必胜客WOW门店在低线城市成功开设，资本支出可低至必胜客标准店的一半，未来增长可期 [9] 销售额情况 - 2025年一季度，公司系统销售额同比增长2%，主要由4%的净新增门店贡献（部分被2025年较2024年少一个营业日抵消），同店销售额自2024年第一季度以来首次同比持平 [9] - 分品牌看，肯德基系统销售额同比增长3%，必胜客系统销售额同比增长2%，二者同店销售额同比均持平 [9] - 量价拆分，肯德基同店交易量同比增长4%，客单价同比下降4%，客单价下沉系公司拓宽价格区间扩大目标市场；必胜客同店交易量同比增长17%，客单价同比下降14%，客单价下沉系公司提供更具性价比的产品，二者同店交易量均连续第九个季度实现增长 [9] 盈利能力情况 - 2025年一季度，肯德基食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支三项主要成本占比分别同比 - 0.6/+0.4/-0.3pct，餐厅层面利润率同比增长0.5pct至19.8%，主要系原材料价格下降、运营精简带动，但部分被高性价比产品增加、工资成本上涨及因外卖占比提升而增加的骑手成本所抵销 [9] - 必胜客食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支三项主要成本占比分别同比 - 1.9/+0.3/-0.3pct，餐厅层面利润率同比增长1.9pct至14.4%，主要系原材料价格下降、运营精简以及自动化带动，但部分被工资成本上涨及因外卖占比提升而增加的骑手成本所抵销 [9] - 公司整体核心经营利润率同比增长0.8pct至13.4% [9]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，预计阿里巴巴2026 - 2028财年收入为11185/12360/13551亿元，non - GAAP归母净利1613/1845/2081亿元，合理目标价对应港股（9988.HK）164港元/美股（BABA.N）168美元 [4] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025年3月季度业绩显示，FY2025Q4财季总收入2364.54亿元，同比增长7%，non - GAAP归母净利润约300亿元，同比增长18% [1] - 各业务条线表现不一，淘天集团、国际商业、阿里云、大文娱收入同比增长，菜鸟收入同比下降，部分业务经调整EBITA同比收窄亏损或转正 [2] - 淘天集团CMR增长加速，由take rate提升驱动；阿里云收入加速增长，AI产品需求旺盛，公司坚定AI投入 [2][3] 按相关目录总结 财务指标 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 增长率yoy（%） | 8% | 6% | 12% | 11% | 10% | | Non - GAAP归母净利（百万元） | 158,359 | 157,940 | 161,252 | 184,462 | 208,083 | | 增长率yoy（%） | 10% | 0% | 2% | 14% | 13% | | EPS最新摊薄（元/股） | 7.8 | 8.2 | 8.4 | 9.6 | 10.9 | | 净资产收益率（%） | 8% | 13% | 13% | 13% | 14% | | P/E（倍） | 14.6 | 13.9 | 13.5 | 11.8 | 10.5 | | P/B（倍） | 2.3 | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | [6] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入，2025年5月16日收盘价（港元）123.40，总市值（百万港元）2,355,238.60，总股本（百万股）19,153，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量（百万股）128.37 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 呈现了FY2023 - FY2027e的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [11] 利润表 - 展示了FY2023 - FY2027e的营业收入、营业成本、研发费用等项目情况 [11] 现金流量表 - 包含FY2023 - FY2027e的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目情况 [13] 主要财务比率 - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在FY2023 - FY2027e的情况 [13] 财务预测 年度 | 财年 | FY2024 | FY2025 | FY2026e | FY2027e | FY2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA等指标有详细预测 [15] 季度 | 财季 | 25Q1财季 | 25Q2财季 | 25Q3财季 | 25Q4财季 | 26Q1财季 | 26Q2财季e | 26Q3财季 | 26Q4财季 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万） | 243,236 | 236,503 | 280,154 | 236,454 | 267,627 | 263,292 | 316,574 | 270,974 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA等指标有详细预测 [16]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，预计阿里巴巴2026 - 2028财年收入为11185/12360/13551亿元，non - GAAP归母净利1613/1845/2081亿元，合理目标价对应港股（9988.HK）164港元/美股（BABA.N）168美元 [4] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025年3月季度业绩显示，FY2025Q4财季总收入2364.54亿元，同比增长7%，non - GAAP归母净利润约300亿元，同比增长18% [1] - 各业务条线表现不一，淘天集团、国际商业、阿里云、大文娱收入同比增长，菜鸟收入同比下降，部分业务经调整EBITA同比收窄亏损或转正 [2] - 淘天集团CMR增长加速，由take rate提升驱动；阿里云收入加速增长，AI产品需求旺盛，公司坚定AI投入 [2][3] 按相关目录总结 财务指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 增长率yoy（%） | 8% | 6% | 12% | 11% | 10% | | Non - GAAP归母净利（百万元） | 158,359 | 157,940 | 161,252 | 184,462 | 208,083 | | 增长率yoy（%） | 10% | 0% | 2% | 14% | 13% | | EPS最新摊薄（元/股） | 7.8 | 8.2 | 8.4 | 9.6 | 10.9 | | 净资产收益率（%） | 8% | 13% | 13% | 13% | 14% | | P/E（倍） | 14.6 | 13.9 | 13.5 | 11.8 | 10.5 | | P/B（倍） | 2.3 | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | [6] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入，2025年5月16日收盘价（港元）123.40，总市值（百万港元）2,355,238.60，总股本（百万股）19,153，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量（百万股）128.37 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 呈现了FY2023 - FY2027e的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [11] 利润表 - 展示了FY2023 - FY2027e的营业收入、营业成本、研发费用等项目情况 [11] 现金流量表 - 包含FY2023 - FY2027e的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目情况 [13] 主要财务比率 - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [13] 财务预测 年度 | 财年 | FY2024 | FY2025 | FY2026e | FY2027e | FY2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA、non - GAAP归母净利等有详细预测 [15] 季度 | 财季 | 25Q1财季 | 25Q2财季 | 25Q3财季 | 25Q4财季 | 26Q1财季 | 26Q2财季e | 26Q3财季 | 26Q4财季 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万） | 243,236 | 236,503 | 280,154 | 236,454 | 267,627 | 263,292 | 316,574 | 270,974 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA、阿里巴巴单季non - GAAP归母净利等有详细预测 [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入 - A 投资评级，目标市值 1055 亿人民币，对应 1143 亿港币，目标价 8.66 港币 [4][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产 ADAS 智驾芯片龙头，凭借本地化服务和价格优势，抓住行业趋势和国产替代机遇成长起来，征程系列芯片出货量可观，2024 年在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一 [1] - 高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，2030 年中国智驾芯片 + 算法市场空间超 600 亿元 [2] - 高阶智驾行业从 1 - 10 阶段，主机厂自研意愿分化，传统主机厂依赖第三方方案，报告研究的具体公司有望成为第三方高阶智驾方案龙头 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 地平线：强大的战略能力 + 技术基因成就国产智驾芯片龙头 - 深耕智驾领域 10 年，多次做出正确战略抉择：公司以 AI 芯片起家，2019 年聚焦智能驾驶赛道，陆续发布并量产多款芯片，2024 年营收超 23 亿元，在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一，2024 年发布征程 6 系列芯片及解决方案，产品线全面覆盖不同阶智能驾驶 [13] - 团队：软件基因深厚，股权激励绑定核心员工：创始人余凯软件算法背景深厚，多次做出关键战略决策；公司引进苏箐增强高阶智能驾驶算法团队能力；采用 AB 股双股权架构保证管理层控制权，与多家产业资本绑定；重视员工激励，建立股权激励体系 [29][33][37] 2. 空间：2030 年中国智驾主控芯片 + 算法市场空间超过 500 亿元 - L2 ADAS 渗透率已接近天花板，中高阶自动驾驶打开长期成长空间：报告研究的具体公司产品定位覆盖 L2 及以上智能驾驶全部细分赛道，L2 ADAS 渗透率接近天花板，未来提升空间有限，高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，预计 2030 年对应智驾芯片市场空间可观 [39][43] - 技术变革驱动高阶智驾体验提升，城市 NOA 开始走向千家万户：智能驾驶技术框架迭代，驱动城市 NOA 体验升级，从先锋早鸟用户向普通大众用户渗透，预计 2025 年和 2030 年国内城区 NOA 芯片市场空间分别为 150 亿、462 亿，软硬一体方案市场空间分别为 211、594 亿元 [47][55] - 内卷背景下主机厂推动智驾平权，高速 NOA 渗透率大幅提升：2020 年以来 10 - 20 万价格带合资份额下降，自主品牌进入内部竞争阶段，以比亚迪为代表的头部厂商推动智驾平权，将高速 NOA 功能下放到该价格带，带动高速 NOA 渗透率大幅提升，预计 2025、2030 年国内乘用车中算力智驾芯片市场空间分别接近 20、50 亿元 [61][63][65] 3. 竞争：主机厂自研意愿出现分化，地平线有望成为第三方高阶智驾方案龙头 - 竞争复盘：行业从 0 - 1 阶段，英伟达一家独大：2022 年特斯拉引领智能驾驶算法变革，英伟达凭借强大的 CUDA 开发生态和高算力芯片，在高阶辅助驾驶行业 0 - 1 阶段获得垄断市场份额 [69] - 从 1 - 10 阶段主机厂自研意愿出现分化，竞争要素转向方案综合性价比：随着行业发展，前期自研积淀有限的主机厂自研意愿分化，依赖头部供应商实现功能上车，第三方方案市占率将提升，不具备自研能力的主机厂更看重整体方案综合性价比 [88][92] - 地平线竞争优势：强大的客户基础 + 软硬一体能力带来综合性能优势：公司抓住时代机遇，从低算力芯片入手，成功导入多家主机厂供应体系，成为国产 ADAS 芯片龙头；征程 6 系列芯片性能强大，J6E/M 已初步获得成功；算法能力强，基于强大的软硬一体能力，HSD 有望实现体验领先 [96][28][33] 4. 盈利预测 - 预计公司 2025 年 - 2027 年营收分别为 35.2、54.8 和 80.2 亿元，增速分别为 47.6%、55.8%和 46.3% [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯总收入1800亿元，同比+13%，多项盈利指标向好，资本开支同比大增91%，AI能力已对业务产生实质贡献，未来将借业务增长释放的经营杠杆加大AI投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 2025Q1增值服务收入921亿元，同比+17% [2] - 本土市场游戏收入429亿元，同比+24%，长青游戏表现亮眼，新游潜力大，Q2还有多款新游待上线 [2] - 国际市场游戏收入166亿元，同比+23%，受多款游戏驱动，《三角洲行动》表现出色 [2] - 社交网络收入326亿元，同比+7%，音乐订阅收入和付费会员数增长，长视频订阅付费会员数微增 [2] 营销服务 - 2025Q1营销服务收入319亿元，同比+20%，受益于用户参与度、AI升级和微信交易生态优化 [3] - 微信多方面营销服务收入增长，4月整合元宝为微信联系人，5月微信事业群调整组织架构，利好广告和交易业务 [3] 金科及企服 - 2025Q1金融科技与企业服务收入549亿元，同比+5% [4] - 金融科技收入同比低个位数增长，商业支付总额4月趋势改善 [4] - 企业服务收入同比增速回升至双位数，毛利率显著提升，腾讯云AI相关收入同比快速增长 [4] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为7359/8033/8782亿元，Non - IFRS归母净利润分别为2600/2809/3092亿元，对应经调整PE分别为17X/15X/14X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|660,257|735,945|803,270|878,224| |增长率(%)|8.4|11.5|9.1|9.3| |经调整净利润（百万元）|222,703|260,012|280,908|309,193| |增长率(%)|41|17|8|10| |EPS(基于经调整净利润）（元）|24.24|28.30|30.57|33.65| |P/E(基于经调整净利润）|19|17|15|14| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同的变化趋势，如流动资产、营业收入等预计增长，负债结构也有相应变动 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖来凯医药，予以“增持”评级 [4][61] 报告的核心观点 - 来凯医药核心产品LAE - 002进入临床后期，有望2026年上半年向CDE递交NDA并近年上市带动营收；LAE102是全球首创ActRIIA单克隆抗体，I期临床验证安全性和耐受性良好，填补减重增肌市场空白；公司研发管线多元化，展现创新研发能力和市场布局，首次覆盖给予“增持”评级 [61] 根据相关目录分别进行总结 来凯医药：立足科学创新，聚焦未满足肥胖和癌症医疗需求 - 来凯医药2016年成立，2023年6月在港交所上市，是临床阶段生物技术公司，致力于为癌症、代谢性疾病和肝纤维化患者提供创新疗法，截至2024年6月30日已启动七项临床试验 [11] - 奥博资本是第一大股东，前三大股东占比约34% [14] - 核心管理团队有医学生物背景，曾在MNC担任重要职位，为创新药物研发提供保障 [17] LAE102：早期临床结果优秀，携手礼来开展肥胖症治疗临床研究 GLP - 1靶点药物前景广阔，肌肉流失副作用成焦点 - GLP - 1 RA药物市场规模大，全球80余款处于临床试验阶段，司美格鲁肽2024年销售收入2018.49亿丹麦克朗，同比增长38%；替尔泊肽2024年销售额约165亿美元 [20][23] - GLP - 1受体激动剂减重时伴随较高比例肌肉流失，按年计算导致的肌肉质量下降比预期年龄相关肌肉损失高出几倍，还可能引发多系统功能障碍和体重反弹 [26][31][33] 增肌药物赛道蓝海初现，ACTRII等多靶点竞速中 - 减脂增肌药物赛道有市场空白，全球开展肥胖相关适应症临床试验的药物不到十款，中国内地仅来凯医药的LAE102进入临床试验阶段，未来可能与GLP - 1疗法结合 [34] - 增肌减重疗法多在2024年进入临床试验阶段，大部分与靶向GLP - 1的受体激动剂药物联用，LAE102处于I期临床且未联用 [36] - Bimagrumab治疗可使糖尿病和非糖尿病患者脂肪量大幅减少、瘦体重增加，LAE102的SAD研究显示良好安全性和耐受性，靶点抑制效果强 [37][38] 创新ActRIIA单抗，兼具减重与增肌双重功效 - LAE102是全球首创ActRIIA单克隆抗体，临床前模型显示增肌减脂效果，SAD研究观察到靶标结合和药效学生物标志物变化，与GLP - 1受体激动剂联用可减少脂肪和肌肉流失 [41] - 阻断ActRII信号可减少脂肪堆积、促进肌肉增加，来凯医药与礼来合作开发LAE102，保留全球权益，LAE102多个适应症处于不同临床阶段，LAE103和LAE123预计递交IND申请 [44][46][48] LAE002：广谱AKT激酶抑制剂，助力多种乳腺癌治疗 - 乳腺癌发病人数多，HR + /HER2 - BC约占新发乳腺癌70%，TNBC占10% - 20%，PI3K/Akt/mTOR通路异常激活与乳腺癌内分泌治疗耐药密切相关，AKT抑制剂可治疗耐药性肿瘤 [50] - LAE002是口服广谱AKT激酶抑制剂，覆盖多个瘤种，联合氟维司群在HR + /HER2 - BC中显示抗肿瘤活性，mPFS为7.3个月，ORR达到33.3%，安全性耐受性良好，III期临床正在开展 [51][55] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为0.44亿元、0.50亿元和0.76亿元；归母净利润分别为 - 2.71亿元、 - 2.98亿元、 - 2.54亿元 [4][61]