报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 年提出云转型战略，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9%，高续费率驱动订阅 ARR 和合同负债增长 [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，2024 年亏损收窄，2025 年扭亏为盈，2026 年达 4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][15][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元；业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年占比 83.25%；研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升；金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年 ARR CAGR 为 41.59%，合同负债 CAGR 为 28.88% [24][26][34][38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，应用广泛，制造业 ERP 软件历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，为客户提供软件支持服务 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品，助力企业降本增效 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56][62] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，中型企业市场优势持续扩大 [63][67][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩创历史最佳，受益铝行业高景气，各产品“量价齐升”，净利润大增，且煤价回落带动发电成本改善，2025年电解铝盈利有望增厚，国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶，公司作为一体化铝龙头企业，成本优势凸显，未来有望实现跨越式增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收1561.7亿元，同比增长16.9%；归母净利润223.7亿元，同比增长95.2%；扣非归母净利润245.7亿元，同比增长96.1%；基本每股收益2.36元，同比增长95.2% [1] 产品情况 - 量：电解铝销量583.7万吨，同比增长1.5%；氧化铝销量1092.1万吨，同比增长5.3%；铝合金加工产品销量76.6万吨，同比增长32.1% [2] - 价：电解铝外售价1.755万元/吨（不含税），同比增长6.6%；氧化铝外售价3420元/吨（不含税），同比增长33.6%；铝合金加工产品外售价2.03万元/吨（不含税），同比增长2.5% [2] - 毛利率：电解铝24.6%，同比增长7.2pct；氧化铝35.4%，同比增长24.3pct；铝合金加工产品24.4%，同比增长10.2pct；产品平均毛利率27%，同比增长11.3pct [2] 成本情况 - 电力板块煤炭成本约占电力总成本的80%，截至3月14日，秦皇岛港动力末煤价格较2025年年初下降86元/吨，推算单吨电解铝电力成本将减少377.3元 [3] 供需情况 - 截至2025年2月，国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板，供给刚性凸显，下游需求结构向高端化市场转型，供需偏紧下铝价有望长期维持高位 [3] 投资建议 - 谨慎假设2025 - 2027年电解铝和氧化铝含税价格为2.05/2.1/2.15万元/吨和0.32/0.29/0.28万元/吨，预计2025 - 2027年公司将实现归母净利214/242/269亿元，对应PE为6.7/5.9/5.3倍，较同行处于偏低水平 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|133624|156169|156226|158916|158807| |（+/-）（%）|1%|17%|0%|2%|0%| |归母净利润（百万元）|11461|22372|21413|24242|26868| |（+/-）（%）|32%|95%|-4%|13%|11%| |EPS|1.21|2.36|2.26|2.56|2.84| |PE|5.28|4.98|6.66|5.88|5.30| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][14] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，新业务价值、营运利润等指标增长显著，且各市场新业务价值均有增长 [4][5][6] - 代理及伙伴分销渠道表现卓越，推动新业务价值增长 [10] - 新增16亿美元股份回购计划，彰显长期经营信心 [11] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [14] 各部分总结 市场数据 - 总股本106.94亿股，总市值6550.19亿港元，一年最低/最高价为45.25/74.6港元，近3月换手率34.3% [1] 收益表现 - 1个月相对收益8.9%，绝对收益18.5%；3个月相对收益 - 11.6%，绝对收益8.4%；1年相对收益 - 40.1%，绝对收益1.2% [3] 事件 - 2024年税后营运利润66.1亿美元，同比+12%（固定汇率）/+6.3%；归母净利润68.4亿美元，同比+84%（固定汇率）/+81.6%；新业务价值47.1亿美元，同比+18%（固定汇率）/+16.8%；内含价值690.4亿美元，较年初+2.4%；末期股息每股1.31港元，同比+10.0%；全年股息1.75港元，同比+8.8% [4] 点评 - “量价齐升”推动新业务价值同比+18%（固定汇率），四季度增速放缓受利率切换影响 [5] - 各报告分部新业务价值均增长强劲，中国香港市场价值贡献度进一步提升 [6][7][8] - 代理及伙伴分销渠道均表现卓越，新业务价值分别同比+15.2%/+26.2% [10] - 营运利润增长提速，新增16亿美元股份回购计划彰显长期经营信心 [11] 盈利预测与评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测至81/88亿美元，新增2027年预测98亿美元 [14] - 目前股价对应2025 - 2027年PEV为1.19/1.10/1.03，维持“买入”评级 [14] 财务报表与盈利预测 - 展示了2023 - 2027年利润表和资产负债表的预测数据 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 理想汽车虽短期基本面承压，但智驾+AI+机器人布局深入，智能化行业领先，出色的产品打造能力保障长期成长性，且25 - 26年处高压纯电新车周期，建议持续关注，预计公司24/25/26年净利分别为124.9/173.2/245.8亿元，对应19.2/13.8/9.8倍PE，维持“买入”评级 [4] 报告内容总结 营收情况 - 24Q4交付15.9万台，同/环比+20.4%/+3.8%，L6/7/8/9/M销量分别为7.8/3.6/2.1/2.0/0.3万辆，L6占比49%，环比基本持平；营收442.7亿元，同/环比+6.1%/+3.3%；汽车业务营收426.4亿元，同/环比+5.6%/+3.2%；Q4单车ASP 26.9万元，同/环比-12.3%/-3.8% [1] - 24年全年累计销售50万辆，同比+33.6%，营收1444.6亿元，同比+16.6%，单车ASP 27.7万元，同比-13.8% [1] 费用情况 - 24Q4研发&SGA费用分别为24.1/30.8亿元，研发&SGA费用率5.4%/4.9%，环比-0.6pct/-1.9pct，环比连续下滑 [1] 利润情况 - 24Q3毛利率20.3%，同/环比-3.2pct/-1.3pct；汽车业务毛利率19.7%，同/环比-3.1pct/+1.3pct；24年全年，公司毛利率/汽车业务毛利率分别为20.5%/19.8%，同比-1.7pct/-1.6pct [2] - 24Q4 non - GAAP口径净利40.4亿元，同/环比-12%/+4.9%，non - GAAP口径单车净利2.5万元，同/环比-5.6%/+1.4%；净利率9.1%，同/环比-1.9pct/+0.1pct；24年全年non - GAAP口径净利106.7亿元，同比-12.5%；净利率7.4%，同比-2.5pct；单车净利2.1万元，同比-34.5% [2] 整体表现及预期 - 整体符合预期，Q4销量进入稳态，车型结构相对Q3变化不大，asp维持稳定；毛利率小幅下滑系正常现象，Q4实际环比提升；受24年纯电新车延期&Q2管理优化等影响，费用持续降低，带动净利润复苏 [3] - 25年短期承压，Q1指引交付8.8 - 9.3万辆，同比+9.5%～15.7%；营收234 - 247亿元，同比-8.7%～-3.5%，单车ASP 26.6万元、3月预计交付3.2 - 3.7万辆；25年增程竞品变多，增程或短期承压，纯电新车i8将于7月底上市，后续有望上市纯电新车i6，建议持续关注 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|123,851|144,460|192,809|253,528|288,705| |营业收入增长率|173.48%|16.64%|33.47%|31.49%|13.88%| |归母净利润(百万元)|11,704|8,032|12,487|17,321|24,581| |归母净利润增长率|681.65%|-31.37%|55.46%|38.71%|41.91%| |摊薄每股收益(元)|5.52|3.79|5.88|8.16|11.58| |每股经营性现金流净额|23.89|7.51|10.75|17.86|-28.73| |ROE(归属母公司)(摊薄)|19.46%|11.33%|14.94%|17.14%|19.53%| |P/E|26.67|24.82|19.24|13.87|9.77| |P/B|5.19|2.81|2.87|2.38|1.91| [7]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 西部水泥24年盈利预告显示收入同比-8%达83.3亿元，归母净利润同比增长35% - 45%，预计国内贡献利润约2 - 3亿，海外6 - 7亿（权益后约4亿），综合归母净利润约6 - 7亿元 [1] - 23年子公司清算减值计提和反垄断罚款因素在24年消除拖累，公允价值变动损益同比减少5460万元达90万元，对利润产生正面影响 [1] - 公司持续海外收购和新产线投产，25年初收购刚果金CILU（产能120万吨），计划布局莫桑比克二期等项目，预计25 - 27年底海外产能1350/2050/2580万吨 [1] - 25年埃塞水泥盈利同比或明显改善，莫桑比克、刚果地区价格及盈利保持高位，国内水泥价格及盈利也有提升预期 [2] - 考虑行业需求承压下调25年整体归母净利润至17亿元（前值19.5亿元），上调26年至29亿元（前值27.9亿元），预计27年为35亿元，同比+178%/71%/+21%，对应PE 5.1/3.0/2.5倍 [2] - 当前公司PB仅0.67倍，参考华新水泥收购作价，西部水泥市值预计有较大提升空间，维持“买入”评级 [2] 公司基本数据 - 港股总股本5462.53百万股，总市值9340.93百万港元，每股净资产2.55港元，资产负债率58.86%，一年内最高/最低股价1.85/0.81港元 [4] 相关报告 - 《西部水泥 - 公司点评:西部水泥收购点评：刚果（金）再下一城，水泥产能布局继续扩张》2025 - 02 - 06 [6] - 《西部水泥 - 公司专题研究:西部水泥更新：埃塞复价 + 产能持续爬坡，25年海外盈利弹性有望兑现》2025 - 01 - 02 [6] - 《西部水泥 - 公司点评:海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性》2024 - 08 - 21 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现出色，各业务指标增长良好，新获批筹建分公司及地区增长强劲，当前估值偏低，安全边际高，预计未来表现进一步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 全年税后营运利润66.1亿美元，同比+7%，24H2同比+9.5%，每股税后营运利润同比+12% [8] - 净利润68.4亿美元，同比+84%，24H2同比+133% [8] - 内含价值690亿美元，同比+4%，较24年中+1.2%，内含价值营运回报同比+2.0pct至14.9% [8] - 预计末期每股股息130.98港仙，同比+10% [8] 保费及各地区NBV - 全年年化新保费86.1亿美元，同比+14% [8] - 全年NBV47.1亿美元，同比+18%，24Q4单季NBV同比+8.4% [8] - 中国香港NBV同比+23%至17.6亿美元，占比同比+1.5pct至34.8%，本地客户、内地访客分别同比+24%、+22% [8] - 中国内地NBV12.2亿美元，同比+20%，预计2025年在税优健康险热销下将继续正增长 [8] - “新马泰”地区延续NBV正增长，分别同比+15%、+10%和+15% [8] - 其他地区NBV增速大幅提升，同比+18% [8] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖，同比+1.9pct至54.5% [8] - 中国内地NBV Margin同比+4.8pct至56.1%，得益于销售端转向税优产品 [8] - 中国香港NBV Margin提升明显，同比+8.0pct [8] - 泰国/新加坡/马来西亚NBV Margin分别同比+6.2pct/-16.7pct/持平至99.5%/50.5%/67.3% [8] 渠道及人力 - 代理人渠道全年NBV同比+16%，占比74.0%，NBV Margin同比+2.1pct至67.6%，集团MDRT会员领先同业，预计2025年继续领先 [8] - 24年代理人主管人数同比+9%，新入职代理人人数同比+18%，多数市场新入职人数正增长 [8] - 伙伴渠道表现优秀，全年NBV同比+28%，银保渠道全年NBV同比+39%，中介渠道全年NBV同比+21% [8] 投资情况 - 固收/权益/不动产/其他占比71.1%/22.3%/3.3%/3.3%，分别同比-3.0pct/+4.8pct/-0.1pct/-1.6pct [8] - 全年净投资收益率4.0%，总投资收益率4.9%，分别同比-0.1pct、-0.7pct [8] 资本管理 - 原先120亿美元回购方案实施完毕，预计新增16亿美元股份回购计划并于2025年内完成 [8] 估值情况 - 当前股价对应1.12x 2025E PEV，认为估值偏低，安全边际高，给予1.50 x 2025E PEV，对应2025E合理价值9.68美元即75.53港元，合理价值区间为75.53 - 82.65港元 [8] 财务预测 - 给出2024 - 2027E保险收益、税后营运利润、EPS、EV等盈利预测数据 [1][33] - 给出2024 - 2027E利润表、资产负债表相关财务指标预测数据 [33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，负债端多元均衡增长，投资端规模稳增收益大增，股东回报提升，未来有望延续较快增长趋势，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][4][5][6] 业绩概览 - 2024年归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速仍较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，预计友邦延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，股息率约为6%，回报具备一定吸引力 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92| [13] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资（百万美元）|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产（百万美元）|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债（百万美元）|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债（百万美元）|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债（百万美元）|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计（百万美元）|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本（百万美元）|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益（百万美元）|323|500|500|500| |归母股东权益（百万美元）|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2025年公司两款纯电SUV落地丰富产品矩阵，同步进阶高阶自动驾驶能力，计划7月发布理想i8，2025H2推出理想i6，跟进下一代智驾模型，加快布局超充站 [3] - 因公司车型结构性调整及AI战略转型投入，下调2025 - 2026年营业收入和归母净利润预期，新增2027年相关预期，维持“买入”评级 [4] - 理想汽车2024Q4营收442.7亿元，同环比分别+6.1%/+3.3%，归母净利润35.2亿元，同环比分别-37.7%/+25.2%，Q4毛利率20.3%，同环比分别-3.2/-1.2pct；2024全年营收1444.6亿元，同比+16.6% [10] - 公司净利润/研发等费用好于预期，ASP/毛利率略低于预期，费用控制得当，展望2025Q1，预计交付新车8.8 - 9.3万辆，同比增长9.5% - 15.7%，收入预计234 - 247亿元，同比减少8.7%至3.5% [10] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|123851|144460|172860|236560|275050| |同比(%)|173.48|16.64|19.66|36.85|16.27| |归母净利润（百万元）|11704|8032|9381|14485|17506| |同比(%)|681.65|(31.37)|16.79|54.41|20.86| |EPS - 最新摊薄（元/股）|5.52|3.79|4.42|6.83|8.25| |P/E（现价&最新摊薄）|19.11|27.85|23.85|15.44|12.78| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：113.20 - 一年最低/最高价：68.65/146.00 - 市净率(倍)：3.39 - 港股流通市值(百万港元)：199,934.77 [8] 基础数据 - 每股净资产(元)：33.40 - 资产负债率(%)：56.07 - 总股本(百万股)：2,122.02 - 流通股本(百万股)：1,766.21 [9] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|126,309.78|160,365.75|210,234.34|250,033.22| |现金及现金等价物|65,901.12|98,222.02|142,516.38|178,837.64| |应收账款及票据|135.11|200.32|274.13|318.74| |存货|8,185.60|9,787.77|13,329.29|15,518.53| |其他流动资产|52,087.94|52,155.65|54,114.55|55,358.31| |非流动资产|36,039.30|36,197.58|35,490.97|34,416.65| |固定资产|21,140.93|21,061.42|20,437.77|19,592.90| |商誉及无形资产|9,244.40|9,454.47|9,357.65|9,121.28| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|922.90|950.62|964.48|971.41| |其他非流动资产|4,731.07|4,731.07|4,731.07|4,731.07| |资产总计|162,349.08|196,563.33|245,725.31|284,449.88| |流动负债|69,215.90|93,651.40|127,530.65|148,374.11| |短期借款|376.31|376.31|376.31|376.31| |应付账款及票据|53,596.19|73,878.67|100,610.22|117,134.77| |其他|15,243.40|19,396.42|26,544.12|30,863.04| |非流动负债|21,812.80|21,912.80|22,412.80|22,412.80| |长期借款|8,794.58|8,894.58|9,394.58|9,394.58| |其他|13,018.22|13,018.22|13,018.22|13,018.22| |负债合计|91,028.70|115,564.20|149,943.45|170,786.91| |股本|0.00|0.00|0.00|0.00| |少数股东权益|445.50|545.50|645.50|822.33| |归属母公司股东权益|70,874.88|80,453.64|95,136.37|112,840.64| |负债和股东权益|162,349.08|196,563.33|245,725.31|284,449.88| [11] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|144,459.95|172,860.00|236,560.00|275,050.00| |营业成本|114,803.81|137,238.00|186,894.88|217,591.10| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|0.00|12,445.92|16,559.20|19,253.50| |研发费用|11,071.36|13,828.80|17,742.00|19,253.50| |其他费用|(663.66)|(86.43)|(118.28)|(137.53)| |经营利润|7,019.11|9,433.71|15,482.20|19,089.43| |利息收入|0.00|938.31|882.47|726.88| |利息支出|187.76|274.75|400.75|591.25| |其他收益|2,484.27|800.00|800.00|1,100.20| |利润总额|9,315.62|10,897.28|16,763.92|20,325.26| |所得税|1,270.37|1,416.65|2,179.31|2,642.28| |净利润|8,045.25|9,480.63|14,584.61|17,682.98| |少数股东损益|12.90|100.00|100.00|176.83| |归属母公司净利润|8,032.35|9,380.63|14,484.61|17,506.15| |EBIT|9,503.38|10,233.71|16,282.20|20,189.63| |EBITDA|9,503.38|11,850.40|17,876.29|21,707.68| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|15,933.16|32,594.92|43,858.61|35,982.65| |投资活动现金流|(41,137.17)|(297.40)|138.37|731.74| |筹资活动现金流|(415.65)|(174.75)|99.25|(591.25)| |现金净增加额|(25,421.54)|32,320.89|44,294.36|36,321.27| |折旧和摊销| |1,616.69|1,594.09|1,518.06| |资本开支| |(1,747.25)|(873.62)|(436.81)| |营运资本变动| |22,022.85|28,079.17|17,290.57| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|3.79|4.42|6.83|8.25| |每股净资产(元)|33.40|37.91|44.83|53.18| |发行在外股份(百万股)|2,122.02|2,122.02|2,122.02|2,122.02| |ROIC(%)|10.96|10.43|14.47|15.34| |ROE(%)|11.33|11.66|15.23|15.51| |毛利率(%)|20.53|20.61|20.99|20.89| |销售净利率(%)|5.56|5.43|6.12|6.36| |资产负债率(%)|56.07|58.79|61.02|60.04| |收入增长率(%)|16.64|19.66|36.85|16.27| |净利润增长率(%)|(31.37)|16.79|54.41|20.86| |P/E|27.85|23.85|15.44|12.78| |P/B|3.16|2.78|2.35|1.98| |EV/EBITDA|13.57|11.37|5.09|2.52| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 主业稳健增长构筑业绩基石，持续BD拓展产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长，在研管线快速推进，707临床疗效优异，展现出BIC潜力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2026年预计营业收入分别为78.16亿、89.19亿、98.54亿、110.40亿元，同比增长14%、14%、10%、12% [7][8] - 2023 - 2026年预计毛利润分别为66.42亿、75.82亿、84.25亿、94.94亿元 [7][8] - 2023 - 2026年预计净利润分别为15.49亿、19.59亿、21.73亿、25.22亿元，同比增长 - 19%、26%、11%、16% [8] - 2023 - 2026年PE分别为11.75、11.04、9.96、8.58，PB分别为1.31、1.41、1.28、1.16 [8] 主业情况 - 核心品种特比澳销售额市占率达66%，近两年销售额持续双位数增长，2025年医保谈判原价续约，2025 - 2026年有望快速增长 [8] - 促红素2023年因集采销售额略有波动，随着临床教育推进、肿瘤市占率提升，2025 - 2026年有望稳健增长 [8] - 毛发产品蔓迪随着剂型拓展、SKU丰富和市场教育强化，未来两年有望双位数增长 [8] - 子公司三生国健的益赛普集采扩面影响基本出清，后续有望保持稳定，赛普汀及健尼哌基数小，未来2年有望高双位数增长 [8] BD项目 - 近几年持续BD优质项目，引进克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格鲁肽等多款潜力品种，以CSO等多种形式合作，扩充产品矩阵，近三年业绩有望快速增长 [8] 双抗707情况 - 2025年JPM大会披露数据，针对1L PD - L1阳性的NSCLC ORR达到70%，针对1L鳞状NSCLC，707的ORR达81.3%，针对3L mCRC，707的PD和SD分别为33.3%、66.7% [8] - 2025年2月与百利天恒达成合作，探索707联合BL - B01D1治疗实体瘤，有望拓展潜在适应症 [8] - 全球范围内仅1款PD - L1/VEGF上市，SSGJ - 707研发进展中顺位第三，预计2025年内有望完成NCLCL、mCRC等II期临床，上市后有望贡献业绩增量 [8]

报告公司投资评级 - 维持对汇通达网络的“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司深耕下沉市场，发布供应链三大战略推动全产业链效率升级，全面接入 deepseek 实现智能化升级，发力自有品牌建设，未来盈利能力将进一步提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2020|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|49,632|65,764|76,354|82,433|66,190|74,250|81,787| |营业收入(+/-)%|14%|33%|16%|3%|-20%|12%|10%| |毛利润（百万人民币）|1,345|1,868|2,399|2,740|2,151|2,703|3,168| |净利润（百万人民币）|197|328|408|448|312|588|839| |净利润(+/-)%|42%|66%|24%|10%|-30%|89%|43%| |PE|45|27|22|20|28|15|10| |PB|5.9|3.6|2.9|2.2|2.2|2.0|1.8| [7] 投资要点 - 下调预测 2024 - 26 年经调整归母净利至 3.12/5.88/8.39 亿元(前值为 6.02/7.59/9.31 亿元)，增速 -30/89/43% [9] - 发布供应链三大战略，包括“品牌直通车工程”“自有品牌生态群工程”“开放式智慧供应链平台工程”，推动全产业链效率升级，实现多方共赢 [9] - 举办“自有品牌集群战略发布会”，发布 4 大品类、9 个品牌集群和新品，自有品牌形成集群效应，提升盈利能力 [9] - 自研的“千橙云 SaaS+”平台全面接入 DeepSeek，部署上线“AI 员工”等场景应用，初步实现 5 大能力、16 项业务场景的智能化、自动化，后期计划推“AI 超级店长”“AI 超级助理”等应用 [9]