报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四中全会公报明确提出加快高水平科技自立自强，中长期转债供不应求和权益牛市、科技主线的底层逻辑都未变 转债短期酝酿结构性机会，均衡配置可应对震荡局面，等待权益市场走出新方向，夯实新一轮趋势基础 [1] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 转债指数转为震荡，调整中呈现韧性，9月以来调整幅度小于正股，因固收 + 资金刚性，价格和估值中枢维持高位 过去一周市场缩量，日均成交额五六百亿元，换手率从9月开始走低 [8] - 随着浦发转债到期退出，转债市场存量规模明显下降，不强赎的转债个数降至402个，存量规模降至5700亿以下 电力设备成存量规模第一大行业，银行转债为第二行业，高评级转债占比减至31% 2025年至今新券发行规模424亿元，年底前可能还有5只转债可发行上市 近期转债供给有积极信号，发行预案数量增加，监管审批节奏加快，市场有望2026年边际改善 [8] - 2025年至今新券发行规模424亿元，上市首日转股溢价率均值37%，首日涨跌幅33%，至今转股溢价率均值38%，显著高于市场均值 牛市氛围叠加新券流通盘小，筹码集中，助推定价偏高，年底前可能还有5只转债可发行上市 [9] - 四中全会公报夯实科技主线底层逻辑，月底前中美关系有望进入新稳定期，权益市场中长期走牛逻辑不变，科技仍是主线，中长期转债供不应求逻辑未变 [9] - 转债短期酝酿结构性机会，均衡配置可应对震荡 溢价率低的品种抗跌性强，当下低溢价品种集中在科技赛道，短期风险偏好压制或加大正股波动 中低价转债博弈价值强，债底保护强，下行空间有限，若正股资金回摆至防御板块，基本面催化或条款博弈落地可能带来超额收益 投资者可择优布局“双低”或“低价格 + 高弹性”潜力品种 10月建议关注上银转债等10只转债 [10] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得各可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅数据，截止日期为2025/10/24 [13] 转债个券方面 - 资料来源提及wind和浙商证券研究所，但未明确个券具体内容 [15] 转债估值方面 - 有债性、平衡性、股性可转债估值走势及不同平价可转债转股溢价率估值走势相关内容展示 [23][25] 转债价格方面 - 有高价券占比走势和转债价格中位数相关内容展示 [28]

报告核心观点 - 最新一周债市整体震荡，10 年国债到期收益率活跃券持平在 1.84%附近，30Y - 10Y 国债期限有所收窄，同业存单与资金面背离，1Y 存单到期收益率 - DR007 的利差 10 月 24 日达 26bp 为年内最高 [4] - 资金面与存单利率背离原因有三：银行对长期稳定负债诉求增加；存单到期压力高于季节性；存单需求端 9 月以来偏弱但最新一周好转，1YAAA 存单利率 10 月 24 日为 1.68%，具备配置价值 [4] - 本周资金面无虞，银行系资金融出量维持在 4 万亿元上方，大行大额买入中短端并增配 10Y 国开债，其他产品类买入 30Y 期限国债 [4] 各部分总结 本周债市点评 - 最新一周债市震荡，10 年国债到期收益率活跃券持平，30Y - 10Y 国债期限收窄，同业存单与资金面背离 [9] - 资金面与存单利率背离原因：银行对长期稳定负债诉求增加；存单到期压力高于季节性；存单需求端 9 月以来偏弱但最新一周好转，1YAAA 存单利率 10 月 24 日为 1.68%，具备配置价值 [9][10] - 本周资金面无虞，银行系资金融出量维持在 4 万亿元上方，大行大额买入中短端并增配 10Y 国开债，其他产品类买入 30Y 期限国债 [10] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，1Y 国债到期收益率上升 0.03bp 至 1.47%；10Y 国债到期收益率下降 0.12bp 至 1.85%；30Y 国债到期收益率下降 0.36bp 至 2.21% [11] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差下降 0.24bp 至 36.40bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差下降 0.97bp 至 15.27bp [11] 国债期限利差变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，3Y - 1Y 国债利差下降 0.69bp 至 5.78bp，5Y - 3Y 国债利差上升 1.36bp 至 8.80bp，7Y - 5Y 国债利差上升 0.44bp 至 15.57bp，10Y - 7Y 国债利差下降 1.26bp 至 7.55bp，20Y - 10Y 国债利差上升 1.49bp 至 35.06bp，30Y - 20Y 国债利差下降 1.73bp 至 1.34bp [13] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 2025 年 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，银行间质押式回购余额下降 0.38 万亿元至 11.48 万亿元 [16] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 2025 年 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，银行间债市杠杆率下降 0.25pct 至 106.92% [17] 质押式回购成交额 - 10 月 20 日至 10 月 24 日，质押式回购成交额均值为 7.83 万亿元，隔夜成交均值约为 7.01 万亿元，隔夜成交占比均值为 89.55% [18][21] 银行间资金面运行情况 - 10 月 20 日至 10 月 24 日，银行资金融出和单日出钱量先降后升再降，10 月 24 日大行与政策行资金净融出 4.53 万亿元，股份行与城农商行资金净融入 0.51 万亿元，银行系净融出 4.03 万亿元；大行与政策行单日出钱量 3.94 万亿元，中小行单日出钱量 0.46 万亿元 [22] - 10 月 24 日，DR001 为 1.3221%，DR007 为 1.4110%，R001 为 1.3802%，R007 为 1.4649% [22] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 10 月 24 日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为 2.60 年，较 10 月 20 日上升 0.02 年；久期中位数（含杠杆）为 2.63 年，较 10 月 20 日上升 0.01 年 [33] 利率债基久期中位数 - 截至 10 月 24 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.63 年，较 10 月 20 日上升 0.08 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.35 年，较 10 月 20 日上升 0.02 年；利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.29 年，较 10 月 20 日上升 0.06 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.39 年，较 10 月 20 日上升 0.01 年 [34] 债券借贷余额变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，10Y 国债债券借入量整体下行 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市将继续震荡修复，四季度中后段利率下行或更为顺畅，10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置，建议采取哑铃型策略 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 本周资金继续宽松，债市小幅下跌，R007稳定在1.5%以下，R001在1.4%以下，10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，10年国开利率回升1.1bps至2.0%，3年和5年二级资本债利率分别上升2.9bps和0.8bps [1][8] 利率趋势 - 基本面和资金面均支持利率下行，3季度GDP实际同比增速放缓至4.8%，名义增速放缓至3.7%，4季度实际增速可能进一步下降，资金持续宽松使利率中枢难抬升 [1][8] 资金供需 - 债市资金来源大于资产供给，缺口近期有所拉大，除基金外金融机构负债端增速提升，居民存款、保险、理财等加总同比增速从5月的10.5%升至9月的11.5%，金融机构增加杠杆使资金来源进一步提升 [2][9] 资产配置 - 金融机构资金来源增加但其他资产供给不足，需更多配置债券，非政府债券社融增速低，资金来源与资产供给增速差反映债市资产荒，近期缺口拉大，后续利率有望下行 [3][12] 久期压力 - 债市总量资产荒加剧，但久期不匹配压力增加，银行负债端久期缩短，活期存款占比上升，资产端国债和地方债供给久期拉长，地方债平均发行期限和存量久期上升 [3][15] 应对策略 - 需动态看待久期压力上升，此前长债利率上升已部分反映，长端利率上升会带来供给和需求动态变化，也会使机构调整配置行为 [4][17] 后市展望 - 3季度利率与基本面和资金面背离情况待修复，银行抛券压力和公募费率改革冲击仍在，4季度中后段利率下行或更顺畅 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 税期叠加北交所打新冻结资金扰动或增加，至 11 月底“利率调整兜底条款”过渡期临近且存单到期规模偏大，存单发行或仍有诉求，短期或维持高位震荡状态；供给端 10 月以来发行意愿强且后续仍有诉求，需求端 10 - 11 月季节性配置有限，资金面或有短暂扰动但大幅收紧风险有限；存单或延续偏高震荡，1y 国股行存单大致在 1.65 - 1.7%附近波动，1.7%以上提价压力可控，可择机布局 [2][50] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资增加，期限结构拉长 本周（10 月 20 日至 10 月 26 日）存单发行规模 9632.40 亿元，净融资额 3453.50 亿元；国有行和股份行发行占比上升，城商行和农商行发行占比下降；1Y 存单发行占比上升，存单发行加权期限抬升至 7.08 个月；下周（10 月 27 至 11 月 2 日）到期规模 5643.10 亿元，周度环比减少 528.0 亿元，到期集中在国有行和股份行，6M、1Y 存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率上升 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为 521.16 亿元和 582.77 亿元，城商行净卖出下降；一级发行方面，全市场募集率（15DMA）上升至 87%左右，城商行和股份行募集率上升，国有行募集率下降 [2][15] 估值：存单一级小幅提价，二级收益率小幅震荡 一级定价方面，1y 国股行存单加权发行利率在 1.68%附近，1M 品种较上周下行 1bp，6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，3M 上行 2bp；股份行 1Y - 3M 期限利差下行 1bp，在历史分位数 18%的位置；1Y 期城商行与股份行利差走扩，农商行与股份行利差收窄；二级收益率方面，AAA 等级存单收益率小幅震荡，1M 品种较上周下行 1bp，3M、6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，上行至 2019 年以来 8%的历史分位数水平；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差上升至 20%的历史分位数水平 [2][21][31] 比价：中短票与存单价差继续压缩 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差、与 R007:15DMA 资金价差走扩；1y 国债收益率上行，存单与国债价差收窄，分位数下降；存单与国开价差收窄，分位数下降；AAA 中短票与存单价差收窄，分位数下降 [2][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 三季度以来同业存单利率上行幅度较小，后续在资金属性触底、预期属性偏弱的情形下，同业存单或存在“补跌”可能，上调1年期同业存单利率预期到1.80%附近 [1][4][13] 各部分总结 同业存单或存在“补跌”可能 - 三季度以来，因A股上涨、政策推动和新规扰动，各债券收益率上行，但同业存单利率平稳，10年期国债老券“25附息国债11”和30年期国债老券“25超长特别国债02”收益率上行幅度分别为14bp、25bp，而同期1年期国股行同业存单利率仅上行了4bp [2][11] - 同业存单表现优的原因，一是资金面平稳偏松，DR007长时间保持在1.40%附近，二是机构行为扰动对其配置需求影响极小，广义基金和银行自营持有同业存单占比约86%，且新规豁免相关基金赎回费 [3][12] - 当前资金属性触底、预期属性偏弱，同业存单或“补跌”，资金属性上DR007难跌破1.4%，利多已体现，政策利率调降预期下修；预期属性上，1年期同业存单和R007利差或向40bp以内靠拢，利差走阔因需求方 [4][13] 狭义流动性 央行操作：中期流动性持续净投放 - 短期流动性方面，过去一周央行质押式逆回购净投放781亿元，周二周三净投放量大，截至10月24日逆回购余额8672亿，处于较高位置 [15] - 中期流动性方面，10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，买断式逆回购实现净投放4000亿元，10月27日续作MLF9000亿元，实现净投放2000亿元 [16] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给上，10月24日大行净融出资金4.0万亿元，较10月17日减少6139亿元，净融出余额4.5万亿元，减少6810亿元；货币基金净融出余额1.5万亿元，增加1988亿元；股份制银行净融出95亿元，增加2213亿元 [19] - 资金需求上，10月24日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较10月17日减少5152亿元，全市场杠杆率107%，下降0.33pct，非法人产品杠杆率112%，下降0.65pct [24] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量上，过去一周银行间质押式回购日成交量中位数约7.8万亿，较10月13 - 17日减少2069亿元 [29] - 资金价上，R001中位数为1.37%，较上周上行2bp，R001与DR001价差中位数5.2bp，上行1.3bp；GC001与R001价差中位数为2.6bp，下行1.4bp [29] 利率互换：基本持平 - FR007 IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS 1年期利率较上周基本持平，本周FR007 IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后10%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期中位数1.62%，处于2020年以来后24%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1337亿元，压力中性，其中国债净偿还539亿元、地方债净缴款1877亿元，周三到周五净缴款压力较大 [37] 当前政府债发行进度 - 截至10/24，国债净融资进度89.0%，过去一周进度增加4.9%，2025年剩余净融资空间约7349亿；新增地方债发行进度86.2%，剩余发行空间7173亿，再融资专项债发行完成全年任务 [38] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月24日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.41%、1.56%、1.59%、1.64%、1.66%、1.68%，整体变化不大；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.68%，整体变化不大 [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计9632亿元，较10月13 - 17日增加2337亿元，发行期限上，1M、3M、6M占比分别减少3.95pcts、3.30pcts、8.00pcts，9M、1Y分别增加6.60pcts、8.65pcts [44] 相对估值 - 10月24日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为21bp，2020年以来处于42%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为17bp，2020年以来处于38%的分位数 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美国通胀低于预期，海外降息预期交易继续，美债收益率整体下行，市场对下周降息预期加强，但也重新调整对12月降息预期；全球主要股市普遍走强，大宗能源领涨、贵金属高位回落，美元稳健、非美货币普遍承压 [1][3][20] 根据相关目录分别进行总结 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 - 通胀方面，9月未季调CPI同比3.0%低于预测值3.1%、高于前值2.9%，核心CPI同比3.0%低于预测值和前值，油价上涨4.1%成主要上推力量，CPI环比0.3%低于预测值和前值，核心CPI环比0.2%也低于预测值和前值；市场上道琼斯工业平均指数首次收于47,000点上方，涨幅1% [1][10] - 地产方面，9月美国成屋销售年化总数406万户创七个月新高，符合预测值、略高于前值，抵押贷款利率下降或提振销售，但进口关税下经济前景不明及雇主减少招聘使中低收入家庭购房负担仍成挑战 [1][10] - 景气指数方面，截至10月17日当周美国原油库存因炼油需求强劲下降96.1万桶，显著低于预期和前值，受制裁加码及需求上升影响原油价格飙升；10月Markit制造业与服务业PMI指数初值均高于预期和前值，新订单流量增速创今年新高；虽10月投入成本通胀率创三个月来最高，但企业将价格涨幅降至4月以来最低；不过受关税担忧、出口需求疲软及未售出库存增加等因素影响，企业信心跌至三年来最低点 [2][11] 主要海外市场利率回顾 - 美国方面，本周（2025年10月17日 - 2025年10月24日）美债收益率整体随靠近FOMC会议而下行，通胀数据公布前夕10年期收益率走高，CPI弱于预期落地后收益率回落并围绕4.0%上下波动；1个月期收益率降7bp至4.11%，1、2、5年期升2bp分别至3.58%、3.48%、3.61%，10年期持平于4.02%，30年期降1bp至4.59%；CPI弱于预期加强市场对下周降息预期，非粘性CPI增长使市场重新调整对12月降息预期，目前12月目标利率预期维持在375 - 400的占比由0%升至8.77%；通胀未抬头使联储重心短期内可聚焦就业市场变化，价格数据反映出通胀困境，住房维持低位等，企业利润承压，年底前难逆转价格增速低位运行局面 [3][12][13] - 拍卖方面，10月22日130亿美元的20年期美国国债拍卖表现平稳偏强，得标利率4.506%，投标倍数2.73倍基本与前值持平，尾差 - 1.150低于前值，Indirects获配63.6%，Directs获配26.3%，Primary获配10.0% [4][14] - 欧日方面，日债整体小幅上行，短中期收益率普遍上行，超长期收益率（15年期及20年期）略有下行，如1年期升2.5bp至0.75%等；德债收益率创六周来最大单周上行，如2年期升8bp至1.96%等 [4][19] 其他大类资产点评 - 权益方面，全球主要股市普遍走强，韩国KOSPI以 + 5.14%领涨，香港恒生指数反弹3.62%，日本日经225上涨3.61%等，仅越南VN30下跌1.65%、俄罗斯MOEX录得 - 6.49%跌幅 [20] - 大宗方面，能源领涨，贵金属高位回落，布伦特原油上涨7.59%，焦煤上涨5.58%等，伦敦金下跌2.85%，伦敦银大幅下跌11.27% [21] - 外汇方面，美元稳健，非美货币普遍承压，印度卢比上涨0.22%，越南盾小幅升值0.04%等，欧元下跌0.84%，瑞士法郎下跌0.85%等 [22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国仍处于边际缩表，稳定宏观杠杆率方向不变，关注经济企稳和期限利差修复 [1][3] - 周末风险偏好上升，股涨债跌，股债性价比偏向股票，权益风格成长占优 [6] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：9月实体部门负债增速8.9%，预计10月稳定、后续下行，年底降至8.5%；金融部门资金面平稳，周末风险偏好上升 [1] - 财政政策：上周政府债净增2002亿超计划，预计10月政府负债增速降至14%，年底降至13% [2] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比小降，期限利差平稳；一年期国债收益率周末收至1.47%，预计下沿1.3%；十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3] - 资产端：9月物量数据走弱，关注经济企稳；2025年实际经济增速目标5%，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来中枢 [3][5] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面平稳，风险偏好周末上升，股涨债跌，权益成长占优，股债性价比偏向股票 [6] - 年内两次实体部门扩表，促发因素不同；美国经济回落最悲观时候或已过，中国外部环境蜜月期结束 [7] - 推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%），策略波动小、流动性好 [25] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别涨2.9%、4.7%、8.1% [30] - 申万一级行业中通信、电子等涨幅大，农林牧渔、食品饮料等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至10月24日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等 [33] - 本周拥挤度增长前五为电子、机械设备等，下降前五为电力设备、有色金属等 [33] - 本周全A日均成交量1.8万亿较上周下降，石油石化、煤炭等成交量同比增速高 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，农林牧渔、食品饮料等涨幅小 [38] - 2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需涨跌互现，9月全球制造业PMI回落，CCFI指数上涨，韩国出口增速有降有升，越南出口增速上升 [43] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，产能利用率9-10月回落，汽车成交量高，新房成交低 [43] 公募市场回顾 - 10月第3周主动公募股基部分跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为8.4%、6.1%、4.8%、3.1% [60] - 截至10月24日，主动公募股基资产净值4.2万亿，较2024Q4小幅上升 [60] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 普信债重仓策略占优 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 近四周城投债久期策略在收益与防御性间平衡较好 中长端、超长端策略超额收益显著下压 [2][3][4] 分组1：组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 利率风格组合中 城投超长型、产业超长型策略回撤较小 周度收益分别为 -0.03%、-0.04% 信用风格组合中 城投超长型、产业超长型策略收益领先 读数分别为 0.41%、0.4% [2][14][15] - 分重仓券种看 普信债重仓策略占优 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行 5.7bp 至 0.07% 城投重仓组合周度平均收益降至 0.18% 二级资本债重仓组合收益均值下滑 27bp 左右 超长债重仓策略收益边际回落至 0.3% 普信债超长型策略单周收益高达 0.4% [2][16] - 截至 10 月 24 日 今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 主要信用风格组合中 城投短端下沉、城投子弹型及存单子弹型组合的累计综合收益靠前 分别达到 1.26%、0.86%、0.84% 除二级超长型策略外 其余组合累计收益超越对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息持续下滑 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 主流信用风格策略中 二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过 0.13bp 城投债久期、哑铃型策略年化票息仍在 2.19%以上 超出永续债久期、券商债下沉等组合读数 [3][25] - 本周收益来源分歧度较大 信用风格组合票息贡献普遍落入 10%至 70%的区间 城投债重仓策略读数多在 40%以下 资本利得收益较为丰厚 [3][25] 分组2：信用策略超额收益跟踪 - 近四周 除商金债子弹型组合外 其余中长端策略近一个月均有一定超额收益 永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到 18.5bp、14.7bp、5.1bp 低波动组合中收益靠前的可关注城投债久期策略 [4][29] - 从策略期限来看 中长端、超长端策略超额收益显著下压 短端方面 存单策略较基准连续四周呈现负偏离 城投下沉策略超额收益则逐步扩大 除券商债下沉、城投久期及哑铃型组合外 其余中长端策略超额收益均为负 超长端策略表现分化 城投、产业超长型策略有小幅超额收益 二级超长型策略读数降至 -25.6bp 环比显著下滑 [4][31] 分组3：附模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%的比例配置利率债与信用债 信用风格反之 利率债部分采用 10 年期国债 信用债部分配置 20%的超长债 且选择 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略有各自的具体配置方法 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 长期来看二十届四中全会公报中政策目标和战略方向将对利率中长期中枢产生深远影响，“十五五”期间政策引导下制造业比重稳定可减轻对利率中枢向下牵引力，科技创新重要性提升需关注其对人口红利下行的对冲力度；短期来看“十五五”规划落地风险资产反应积极，在情绪层面对债市形成抑制，债市反弹或走向尾声，待市场情绪回归中性可转向阶段性防御 [5][28] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：从“十五五”方向看利率趋势 - “十五五”期间需关注制造业比重、科技行业发展、2035 远景规划隐含增长目标对利率中长期的影响 [2][8] - 制造业比重与长期利率中枢正相关，其比重下降会使整体经济资金需求放缓、生产率增速降低、储蓄和投资平衡受影响；国内 2006 - 2013 年制造业比重稳定利率箱体震荡，2013 年后比重下降利率下行，海外美日等经济体也有类似关系；经回归国内、日本、美国制造业比重每降 1 个百分点，利率中枢分别下行约 20、50 - 60、50 - 100 个基点，“十五五”若制造业比重稳定对利率向下牵引力将减弱 [2][9][18] - 科技行业发展通常对利率中枢有向上推动作用，用“高科技出口占制成品出口金额的比重”观察，各国高科技产品出口占比与利率中枢正相关，科技行业发展可提升全要素生产率、推动经济潜在增速提高 [4] - 2024 年人均 GDP 为 1.34 万美元，假设到 2035 年平均名义增速 5%、5.5%、6.0%，人均 GDP 分别可达 2.3、2.4、2.5 万美元，满足“中等发达国家水平”，推测“十五五”目标增速或在 5%左右 [5][25] 交易复盘：收益率曲线上移 - 央行本周小规模净投放资金 781 亿，下周一将开展 9000 亿 1 年期 MLF 操作，月内有 7000 亿 MLF 到期，MLF 净投放 2000 亿；资金面维持平稳，DR001、DR007 运行中枢分别小幅上行 0.2bp、0.4bp 至 1.32%、1.43%，DR014 运行中枢明显上行 6bp 至 1.52% [29] - 本周各期限国债收益率均上行，1 年期国债收益率上行 3bp 至 1.47%，10 年期国债收益率上行 2bp 至 1.85%，10 - 1 期限利差基本持平于 38bp；债市走势“一波三折”，受中美会谈、市场宽松预期、股市走势、二十届四中全会、机构情绪等因素影响 [35] - 10 月 20 日至 10 月 24 日，公募基金久期中位值继续小幅回升 0.01 至 2.76 年，处于过去三年 41%分位；久期分歧度指数小幅上升 0.01 至 0.57，处于过去三年 80%分位 [41] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占 5/10，较上周变化为铜金比发出“利空”信号，具体各指标有不同表现 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 5 个百分点至 34%，部分指标分位值有升有降，市场整体热度有所变化，当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比 [14] 根据相关目录分别总结 本期微观交易温度计读数回升至 34% - 1Y、30Y 国债换手率上升，10Y 国债换手率下降，30/10Y、1/10Y 国债换手率分位值分别大幅回升 24、86 个百分点，TL/T 多空比分位值回升 13 个百分点 [14] - 机构杠杆、配置盘力度、市场利差、上市公司理财买入量分位值小幅回升 [14] - 基金分歧度、股债比价、不动产比价分位值回落幅度相对较大，分别下降 14、10、10 个百分点 [14] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 15% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量仍为 3 个（占比 15%），中性区间指标数量上升至 4 个（占比 20%），偏冷区间指标数量下降至 13 个（占比 65%） [19] - 1/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，基金 - 农商买入量由过热区间降至偏冷区间 [19] 相对换手率分位值大幅上升 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比升至 33%，中性区间指标数量占比仍为 17%，偏冷区间指标数量占比降至 50% [22] - 30/10Y、1/10Y 国债换手率分位值分别大幅上升 21、86 个百分点，后者由偏冷区间升至过热区间、前者依然位于中性区间 [22] 上市公司理财买入量继续回升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比降至 13%，中性区间指标数量占比升至 25%，偏冷区间指标数量占比仍为 63% [26] - 基金 - 农商买入量分位值回落 10 个百分点至 61%、由过热区间降至中性区间 [26] 市场利差分位值回升、政策利差分位值回落 - 政策利差由 11bp 小幅走阔至 13bp，对应分位值下降 5 个百分点至 10%，依然位于偏冷区间 [30] - 信用利差收窄 4bp 至 50bp，农发 - 国开利差小幅走阔 1bp 至 -1bp，IRS - SHIBOR 3M 利差基本持平于 2bp，三者利差均值由 18bp 小幅收窄至 17bp，其分位值回升 8 个百分点至 63%，依然位于中性区间 [30] 股债、不动产比价分位值下降 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为 100% [32] - 股债、不动产比价分位值均下降 10 个百分点，商品比价分位值则小幅回升 1 个百分点，消费品比价分位值依然为 0% [32]