报告公司投资评级 - 维持对苏试试验“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 苏试试验2025年中报表现亮眼，营收和利润实现增长，Q2单季度表现显著改善，下半年特殊行业订单有望持续改善，新兴产业布局驱动新增长，维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025H1，公司实现营业收入9.91亿元，同比+8.09%；归母净利润1.17亿元，同比+14.18%；扣非归母后净利润1.14亿元，同比+20.72%；25Q2实现营业收入5.61亿元，同比+18.39%；归母净利润0.76亿元，同比+26.14% [1] - 分行业看，2025H1电子电器、航空航天、科研及检测机构收入分别为3.85、1.47、2.19亿元，同比+2.86%、+46.24%、+1.84%；毛利率分别为40.76%、47.75%、43.27%，同比-1.05pcts、-9.40pcts、-4.90pcts [2] - 分业务板块看，试验设备、环境可靠性试验服务、集成电路验证与分析服务收入分别为3.10、4.87、1.55亿元，同比+6.32%、+5.75%、+21.01%；毛利率分别为26.56%、54.95%、36.49%，同比-4.66pcts、-0.79pcts、-6.38pcts [2] - 25H1，公司销售毛利率、净利率分别为41.88%、13.51%，同比-3.16pcts、+0.27pcts，盈利能力在毛利率下滑情况下稳定提升，源于期间费用率下降及信用减值损失转回 [2] - 25H1，公司经营活动现金流净流入9884.40万元，同比+29.32% [4] 业务发展 - 2025年作为“十四五”收官之年，下半年特殊行业订单有望持续改善 [3] - 试验设备方面，针对新能源、商业航天等行业坚持新产品新技术研发；环试服务方面，深入探索多领域，扩展专项试验能力；集成电路验证与分析服务领域，完成深圳实验室扩建，成立汽车电子可靠性验证中心，伴随新增产能释放有望进一步增长 [3] 员工持股计划 - 25年5月，公司公告第三期员工持股计划草案，董监高、核心管理人员等持有人拟合计认购股份约705.98万股，占总股本比例为1.39%，受让公司回购账户股份价格为9.77元/股，所获标的股票分12/24/36个月3期解锁 [4] 盈利预测与估值 - 维持25 - 27年归母净利润预测3.04、3.81、4.62亿元，25 - 27年EPS分别为0.60、0.75、0.91元，当前股价对应PE分别为28x、22x、18x [4] 其他信息 - 公司总股本5.09亿股，总市值83.91亿元，一年最低/最高股价为9.14/18.30元，近3月换手率为160.06% [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年7月28日公司发布半年度报告，上半年营业收入和归母净利润同比大幅增长，25Q2归母利润因出售股权确认收益高于扣非利润 [6] - TIDES业务高景气带动化学业务高速增长，测试和生物业务企稳，截至6月末持续经营业务在手订单同比大增 [6] - 海外业务重回高增长，公司上调全年业绩增速指引和整体收入预期 [6] - 公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务有望带动业绩持续增长，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长50.28%、5.30%、21.98%，当前股价对应PE为20/19/16倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为392.41亿元、441.17亿元、504.36亿元、576.15亿元，收入增长率为 - 2.73%、12.43%、14.32%、14.23% [2] - 归母净利润分别为94.50亿元、142.02亿元、149.55亿元、182.41亿元，利润增速为 - 1.63%、50.28%、5.30%、21.98% [2] - 毛利率分别为41.48%、44.19%、45.20%、46.09% [2] - 摊薄EPS分别为3.29元、4.94元、5.21元、6.35元 [2] - PE分别为30.04、19.99、18.99、15.56 [2] - PB分别为4.84、4.03、3.36、2.79 [2] - PS分别为7.24、6.44、5.63、4.93 [2] 市场数据 - 2025年7月30日，股票代码603259，A股收盘价98.85元，上证指数3615.72 [4] - 总股本28.72亿股，实际流通A股24.85亿股，流通A股市值2457亿元 [4] 2025半年度报告情况 - 2025H1实现营业收入208.0亿元，同比 + 20.6%，其中持续经营业务收入同比 + 24.2%；归母净利润85.6亿元，同比 + 101.9%；扣非净利润约55.8亿元，同比 + 26.5% [6] - 25Q2实现收入111.4亿元，同比 + 20.4%，归母净利润48.9亿元，同比 + 112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比 + 36.7% [6] 各业务情况 - 化学业务：2025H1收入163亿元，同比 + 33.5%，毛利率49.07%，同比提升5.5pct，小分子D&M业务收入86.8亿元，同比 + 17.5%，TIDES业务收入50.3亿元，同比 + 141.6%，在手订单同比 + 48.8% [6] - 测试业务：25H1收入26.9亿元，实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比 + 0.4%，临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比 - 4.7%，毛利率24.71%，同比下滑12.1pct [6] - 生物学业务：25H1实现收入12.5亿元，同比 + 7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct [6] 分地区业务情况 - 25H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%；来自欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%；来自中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%；来自其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6% [6] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为386.90亿元、516.73亿元、690.49亿元、897.99亿元 [7] - 非流动资产分别为416.36亿元、411.91亿元、399.53亿元、384.99亿元 [7] - 资产总计分别为803.26亿元、928.64亿元、1090.01亿元、1282.98亿元 [7] - 流动负债分别为162.26亿元、163.35亿元、179.92亿元、198.15亿元 [7] - 非流动负债分别为50.14亿元、54.05亿元、56.05亿元、58.05亿元 [7] - 负债合计分别为212.40亿元、217.40亿元、235.97亿元、256.20亿元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为124.07亿元、165.74亿元、179.64亿元、213.90亿元 [7] - 投资活动现金流分别为 - 55.18亿元、 - 23.46亿元、 - 17.28亿元、 - 16.61亿元 [7] - 筹资活动现金流分别为 - 38.32亿元、 - 21.15亿元、 - 8.95亿元、 - 11.43亿元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为392.41亿元、441.17亿元、504.36亿元、576.15亿元 [8] - 营业成本分别为229.65亿元、246.20亿元、276.40亿元、310.59亿元 [8] - 营业利润分别为115.80亿元、173.60亿元、182.76亿元、222.83亿元 [8] - 利润总额分别为115.40亿元、173.19亿元、182.36亿元、222.44亿元 [8] - 净利润分别为95.68亿元、143.74亿元、151.36亿元、184.62亿元 [8] 主要财务比率 - 营业收入增长率2024 - 2027年分别为 - 2.73%、12.43%、14.32%、14.23% [8] - 营业利润增长率分别为 - 2.46%、49.91%、5.28%、21.92% [8] - 归属母公司净利润增长率分别为 - 1.63%、50.28%、5.30%、21.98% [8] - 毛利率分别为41.48%、44.19%、45.20%、46.09% [8] - 净利率分别为24.08%、32.19%、29.65%、31.66% [8] - ROE分别为16.12%、20.14%、17.68%、17.94% [8] - ROIC分别为14.50%、18.46%、16.02%、16.19% [8] - 资产负债率分别为26.44%、23.41%、21.65%、19.97% [8] - 净负债比率分别为 - 22.53%、 - 38.16%、 - 49.28%、 - 58.70% [8] - 流动比率分别为2.38、3.16、3.84、4.53 [8] - 速动比率分别为1.71、2.60、3.27、3.97 [8] - 总资产周转率分别为0.51、0.51、0.50、0.49 [8] - 应收账款周转率分别为4.95、5.49、5.81、5.89 [8] - 应付账款周转率分别为13.53、13.95、14.54、14.45 [8] - 每股收益分别为3.29元、4.94元、5.21元、6.35元 [8] - 每股经营现金分别为4.32元、5.77元、6.25元、7.45元 [8] - 每股净资产分别为20.41元、24.55元、29.45元、35.39元 [8] - P/E分别为30.04、19.99、18.99、15.56 [8] - P/B分别为4.84、4.03、3.36、2.79 [8] - EV/EBITDA分别为10.24、12.56、11.38、8.91 [8] - P/S分别为7.24、6.44、5.63、4.93 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q2归母利润略超预期，净利率再提升，电池业务表现良好，价格盈利稳定，动力势头好于储能，汇兑收益贡献明显，库存商品增加，维持盈利预测和“买入”评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 25H1实现收入1789亿元，同比+7%；归母净利润305亿元，同比+33%；扣非净利润272亿元，同比+36% [2] - 25Q2收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct [2] 业务 - Q2电池确收近150gwh，产能利用率约90%，25H1产量310gwh，同比+47%，出货量预计270gwh，同比+32%，新增40gwh库存，H1有效产能345gwh，产能利用率高达90%，在建产能235gwh，预计年底产能近900gwh，全年出货量预计为650gwh，同增35%+，其中储能预计为140 - 150gwh，增长50%+，动力端国内份额维持42 - 45%，欧洲份额提升5pct至43%，储能端新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响 [8][14] - 电池价格盈利稳定，动力势头好于储能，25H1动力收入1316亿元，同比+17%，均价0.69元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比 - 4.5pct，单wh毛利0.14元/wh，测算对应单wh利润0.083元/wh；储能收入284亿元，同比 - 1%，均价0.59元/wh，同比下降20%，较24Q4有所回升，毛利率25.5%，同比 - 3.4pct，单wh毛利0.13元/wh，测算对应单wh利润0.085元/wh，25H1储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20 - 30%，OBBB影响可控 [8][17] - 其余业务毛利率改善明显，25H1电池材料回收收入79亿元，同比 - 45%，毛利率26%，同比+18pct；矿山资源34亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct；其他业务收入77亿元，同比 - 8%，但毛利率74%，同比+23pct [8][19] 25年Q2情况 - 汇兑收益贡献明显，测算汇兑收益15亿元+，较25Q1增加9亿元，主要受益于欧元升值 [8][20] - 投资收益15亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30亿元，同环比+38%/-3% [8][20] - 费用端，Q2费用率5.3%，较Q1降低1.8pct，主要由于财务费用为 - 35亿元；Q2减值损失为16亿元，较Q1减少3.7亿元 [8][20] - Q2末存货723亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112亿元（对应约30gwh电池）；Q2末预计负债为801亿元，较年初增82亿元，其中质保金增加55亿元，返利增加27亿元，Q2单季度预计负债增加66亿元 [8][20] - Q2经营性净现金流258亿元，同环比+58%/-21%；Q2资本开支99亿元，同环比+46%/-5% [8][20] 投资建议 - 维持公司25 - 27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25 - 27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，给予25年25x PE，对应目标价440元，维持“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3][4] 报告的核心观点 - 恩华药业2025H1业绩良好，收入、归母净利润、扣非归母净利润等指标同比均有增长，毛利率和净利率提升，销售、管理、研发费用率有不同程度增加；分业务来看，神经类业务增长迅猛，麻醉、精神、商业医药业务也有增长，原料药业务下降；公司业绩增长点多样，创新管线逐步兑现，不断加大研发投入，有多项在研创新药项目，市场潜力较大；看好公司在麻醉领域的发展，维持盈利预测和“买入”评级[3][4][5] 财务数据总结 整体财务数据 - 2025-2027年预计归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元，EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为17.5、15.2、13.0倍[4] - 2023A-2027E营业收入分别为50.42、56.98、65.11、74.79、86.46亿元，YOY分别为17.3%、13.0%、14.3%、14.9%、15.6%；归母净利润分别为10.37、11.44、12.94、14.95、17.46亿元，YOY分别为15.1%、10.3%、13.1%、15.5%、16.8%；毛利率分别为72.8%、73.6%、73.5%、73.8%、74.1%；净利率分别为20.5%、20.0%、19.7%、19.8%、20.1%；ROE分别为16.1%、15.7%、15.7%、15.8%、16.0%[8] 资产负债表数据 - 2023A-2027E流动资产分别为52.55、60.60、67.34、80.28、92.13亿元；非流动资产分别为20.74、23.80、25.44、27.26、29.69亿元；负债合计分别为9.18、11.66、10.85、13.55、13.37亿元；归属母公司股东权益分别为64.34、73.00、82.28、94.49、109.02亿元[9] 利润表数据 - 2023A-2027E营业成本分别为13.70、15.07、17.24、19.57、22.38亿元；营业税金及附加分别为0.68、0.75、0.88、1.00、1.16亿元；营业费用分别为17.37、19.85、23.44、26.93、31.13亿元；管理费用分别为2.07、2.59、2.94、3.62、4.18亿元；研发费用分别为5.49、5.96、7.42、8.60、9.94亿元；财务费用分别为 -0.19、 -0.17、 -0.51、 -0.70、 -0.96亿元[9] 现金流量表数据 - 2023A-2027E经营活动现金流分别为10.08、9.16、12.47、12.51、15.98亿元；投资活动现金流分别为 -2.93、 -14.11、 -2.96、 -3.47、 -4.10亿元；筹资活动现金流分别为 -2.10、 -3.01、 -3.35、 -2.04、 -1.96亿元；现金净增加额分别为5.05、 -7.96、6.16、7.01、9.92亿元[9] 业务情况总结 各业务收入及增长情况 - 2025H1麻醉类收入16.34亿元，增长7.32%；精神类收入6.21亿元，增长4.29%；神经类收入1.66亿元，增长107.33%；原料药收入0.90亿元，下降6.17%；商业医药收入3.94亿元，增长9.80%[4] 产品优势及市场开拓 - 深化挖掘产品差异化优势，成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦®的市场开拓[5] 研发情况总结 在研创新药项目情况 - 共有17项在研创新药项目，完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910 - Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910 - Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（枸橼酸舒芬太尼注射液(新增适应症)）；其余项目均处于临床前研究阶段[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价150.0元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2025H1盈利改善，依托“整机+算法+光机”垂直整合优化成本控制，提升关键零部件通用性，盈利能力修复；海外市场渗透加速，有望抢占全球中高端市场份额；车载光学产品落地，未来成长不依赖零售市场 [1] - 智能投影行业承压，公司国内投影仪销售业务受影响，但精准把握“K型消费”趋势，多价格带布局稳固DLP市场地位，均价回升，成本端优化有望推动投影仪业务毛利率回升 [2] - 车载光学产品量产落地开始贡献收入，但初期费用高或拖累盈利，长期技术复用有望在多元场景形成差异化优势 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利分别为3.5/4.04/4.47亿元，同比+191%/+15.4%/+10.8%，看好全年盈利改善，具备增量成长空间 [4] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2025H1预计营收16.26亿元，同比+1.63%，归母净利8866万元，同比大幅增长8456万元 [1][6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为40.8/46.86/51.13亿元，同比+19.84%/+14.85%/+9.12%；归母净利分别为3.4981/4.0377/4.4745亿元，同比+191.16%/+15.42%/+10.82% [10][15] 行业市场情况 - 2025H1中国智能投影（不含激光电视）市场销量277.8万台，同比 - 3.9%；销额46.8亿元，同比 - 2.9% [2] 产品业务情况 - 投影仪业务国内销售承压，但25H1京东/天猫/抖音渠道合计均价同比+22.7%，成本端优化有望推动毛利率回升 [2] - 车载光学产品2025年上半年量产落地，合作赛力斯、江淮、北汽等客户并开始贡献收入 [3] 财务指标情况 |会计年度|营业收入（百万）|归属母公司净利润（百万）|EPS（最新摊薄）|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）|股息率（%）|[序号]| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2024|3405|120.14|1.72|3.97|60.43|2.47|35.67|0.00|[10]| |2025E|4080|349.81|5.00|11.22|20.76|2.21|12.75|0.00|[10]| |2026E|4686|403.77|5.77|11.55|17.98|1.96|11.42|0.00|[10]| |2027E|5113|447.45|6.39|11.41|16.23|1.75|10.17|0.00|[10]| 可比公司估值对比 |公司代码|公司简称|当前市值（亿元）|PE（倍）2024|PE（倍）2025E|PE（倍）2026E|PE（倍）2027E|[序号]| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600060 CH|海信视像|310|13.0|12.0|10.6|9.6|[11]| |688475 CH|萤石网络|277|40.1|41.7|33.8|27.9|[11]| |688007 CH|光峰科技|71|66.4|48.3|34.5|29.6|[11]| |1810 HK|小米集团|14209|42.8|32.9|24.9|20.1|[11]| |平均（按市值加权）| - | - |42.2|32.7|24.8|20.1|[11]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年半年报显示总营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35% 考虑到玉龙铜矿三期扩建项目推进及铜价中枢抬升，预计业绩维持增长 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 主力矿山产量表现亮眼，多品种实现增长，冶炼业务同步发力 - 2025年上半年，矿产铜总产量9.18万金属吨，同比增长7.65%，计划完成率114%；矿产锌、铅、钼产量分别为6.29、3.51、0.25万金属吨，计划完成率分别为103%、110%、132%，同比分别增长18.61%、24.63%、31.10%；铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%，计划完成率103% [5] - 玉龙铜矿一、二车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36和3.9、15.99个百分点，获各琦矿铜、铅、锌矿回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点 [5] - 报告期内冶炼铜、锌、铅分别为18.2、7.1、8.6万吨，分别同比+49.94%、+17.07%、+3534.32%，还生产金锭2.2吨、银锭121吨 [6] 主力矿山玉龙铜矿利润增长 - 报告期内业绩增长得益于矿产铜产量增长8%、价格增长11% [7] - 玉龙铜业实现净利润34.91亿元，公司持股58%，归属母公司净利润20.25亿元，同比+21.5%，为业绩增长提供支撑 [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为580.85、608.72、637.18亿元，归母净利润分别为38.26、41.25、44.43亿元，当前股价对应PE分别为10.8、10.0、9.3倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司是跨境消费品出海领域品牌力突出的头部企业，近期储能、安防等品类和海外新兴市场开拓带动公司业绩持续高增，UV打印机等新品有望打开新增长点，股权激励彰显公司长期信心 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案） [7] 激励计划内容 - 本次激励计划授予股份数占总股本1%，首次授予激励范围涵盖608名骨干员工，公司董事祝芳浩获授股份数最高，占本次激励授出部分的18.5%，其余核心员工获授占比均不超过0.5%；拟授予股票数量为525万股，约占当前公司总股本的0.99%，首次授予合计授出股份数量为80%，其余20%为预留部分 [7] - 授予价格为126.9元/股，相当于7月30日收盘价，若授出股份解禁后公司股价较当前无涨幅，获授员工将无收益 [7] - 激励目标为年化收入或扣非净利增速约10%，考核期为2个会计年度，第一个归属期50%要求以2024年为基数，2025年营收或扣非净利润增速不低于10%，第二个归属期50%要求以2024年为基数，2026年营收或扣非净利润增速不低于20%；若在2025年三季报公告后授出，考核期为2026 - 27年，2027年考核目标为以2024年为基数，营收或扣非净利润增速不低于30% [7] - 激励总成本约为7087万元，2025 - 27年依次为2974、3289、824万元 [7] 对激励计划的理解 - 激励范围较大，覆盖大量核心业务人员，绑定骨干利益共享公司发展；激励价格无折价，但业绩考核目标较为保守，员工若想获正收益，难点不在完成业绩考核，而要提升公司长期内在价值，待未来股价上涨后实现收益 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17,507|24,710|33,013|41,996|52,128| |同比（%）|22.85|41.14|33.60|27.21|24.13| |归母净利润（百万元）|1,615|2,114|2,458|3,351|4,217| |同比（%）|41.22|30.93|16.25|36.34|25.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.04|3.98|4.62|6.30|7.93| |P/E（现价&最新摊薄）|41.77|31.90|27.44|20.13|15.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|12,368|14,385|17,739|21,883| |非流动资产（百万元）|4,236|4,449|4,576|4,706| |资产总计（百万元）|16,604|18,835|22,316|26,589| |流动负债（百万元）|5,902|6,435|7,750|9,303| |非流动负债（百万元）|1,558|1,668|1,668|1,668| |负债合计（百万元）|7,459|8,103|9,418|10,971| |归属母公司股东权益（百万元）|8,958|10,438|12,449|14,979| |少数股东权益（百万元）|186|294|449|639| |所有者权益合计（百万元）|9,145|10,732|12,897|15,618| |负债和股东权益（百万元）|16,604|18,835|22,316|26,589|[8] |营业总收入（百万元）|24,710|33,013|41,996|52,128| |营业成本(含金融类)（百万元）|13,918|18,918|23,665|29,231| |税金及附加（百万元）|18|18|23|29| |销售费用（百万元）|5,570|7,111|9,172|11,541| |管理费用（百万元）|869|1,062|1,392|1,781| |研发费用（百万元）|2,108|2,982|3,877|4,865| |财务费用（百万元）|25|102|113|16| |加:其他收益（百万元）|47|66|84|104| |投资净收益（百万元）|155|185|201|260| |公允价值变动（百万元）|129|0|0|0| |减值损失（百万元）|-155|-321|-283|-303| |资产处置收益（百万元）|0|0|1|1| |营业利润（百万元）|2,377|2,750|3,756|4,726| |营业外净收支（百万元）|-29|-12|-14|-22| |利润总额（百万元）|2,348|2,738|3,741|4,704| |减:所得税（百万元）|137|172|236|296| |净利润（百万元）|2,211|2,566|3,506|4,408| |减:少数股东损益（百万元）|97|108|155|191| |归属母公司净利润（百万元）|2,114|2,458|3,351|4,217| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.98|4.62|6.30|7.93| |EBIT（百万元）|2,143|2,840|3,855|4,720| |EBITDA（百万元）|2,278|2,884|3,898|4,761| |毛利率(%)|43.67|42.70|43.65|43.92| |归母净利率(%)|8.56|7.45|7.98|8.09| |收入增长率(%)|41.14|33.60|27.21|24.13| |归母净利润增长率(%)|30.93|16.25|36.34|25.85|[8] |经营活动现金流（百万元）|2,745|783|3,132|3,925| |投资活动现金流（百万元）|-1,503|-5|17|69| |筹资活动现金流（百万元）|-810|-1,230|-1,511|-1,852| |现金净增加额（百万元）|540|-406|1,638|2,141| |折旧和摊销（百万元）|135|44|43|41| |资本开支（百万元）|-429|-31|-33|-41| |营运资本变动（百万元）|639|-1,962|-572|-643| |每股净资产(元)|16.86|19.64|23.42|28.18| |最新发行在外股份（百万股）|532|532|532|532| |ROIC(%)|20.22|23.17|27.33|28.44| |ROE - 摊薄(%)|23.60|23.55|26.92|28.16| |资产负债率(%)|44.92|43.02|42.21|41.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|31.90|27.44|20.13|15.99| |P/B（现价）|7.53|6.46|5.42|4.50|[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 拟定增融资39.9亿元用于门店升级改造（298家门店"胖东来模式"调改）及物流仓储智能化升级 [7] - 2025年已完成115家门店调改并关停258家长期亏损门店，调改进度快于预期 [7] - 预计2026年归母净利润同比增速达150.91%（4.41亿元），2027年延续148.28%高增长（10.94亿元） [1] 财务预测 盈利预测 - 2025-2027年营业总收入预测：535.14/649.96/717.65亿元，同比-20.81%/+21.46%/+10.41% [1] - 2025-2027年归母净利润预测：-8.66/4.41/10.94亿元，亏损收窄后实现盈利反转 [1] - 2027年毛利率提升至21.26%，较2024年提升0.8个百分点 [9] 现金流与资本开支 - 2025年投资活动现金流预计流入39.46亿元（含定增资金），2026年门店改造资本开支降至1.63亿元 [9] - 2027年经营性现金流预计达45.35亿元，较2025年亏损4.05亿元显著改善 [9] 业务动态 - 定增方案：发行价不低于基准日前20日均价80%，拟引入不超过35名长期投资者 [7] - 物流升级：将配置AGV机器人、智能仓储管理系统（WMS）等自动化设备 [7] - 门店结构：截至2025年7月存量门店517家，调改门店占比28.24%（146家） [7] 估值指标 - 当前市净率9.71倍，总市值442.86亿元 [5] - 2025年预测P/E为-51.16倍，2027年降至40.48倍 [1] - 2027年ROE预计提升至21.62%，较2025年（-24.55%）显著改善 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港币27.91，人民币25.92 [1] 报告的核心观点 - 看好紫金矿业价值提升，原因包括公司成长性强、铜和金价上行、黄金板块价值有望重估 [1] - 上调25 - 27年铜均价假设及业绩预期，预计25 - 27年归母净利分别为448/518/588亿元，变化幅度+10.68%/+11.39%/+13.46% [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司成长性 - 公司规划2024 - 2028年矿产铜、矿产金产量CAGR 8 - 10%，稳步实现内生增长 [1] - 25年Q2归母净利130亿元，环比增长28%；扣非归母净利116亿元，环比增长18%，黄金板块量价齐升 [1] - 25年Q2黄金均价环比上涨15%至770元/克，矿产金产量环比增加15%至21.9吨 [1] - 参股的海域金矿6月底实现选矿厂带水试车，巨龙铜矿二期按期推进，多个关键工程上半年提前完成，年底投产 [1] - 25年4月完成加纳金矿100%权益交割，年产量5.8万吨；5月完成藏格矿业控股权交割；6月拟并购哈萨克斯坦RG金矿，年产量5.5万吨 [1] 铜、金价走势 - 长期看好铜价上行，供给约束性强、需求景气度高，年均价有望涨至10000美元/吨以上，短期或高位震荡 [2] - 金价受25H1关税政策不确定性、投资者资产配置意愿和通胀预期影响，或维持3100 - 3500美元/盎司高位震荡，中期或继续上行 [2] 黄金板块价值重估 - 计划拆分紫金黄金国际至香港联交所上市，已递交申请资料，有利于引入资源和资产价值重估 [3] 盈利预测 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|303,640|360,437|387,278|411,624| |归属母公司净利润（百万）|32,051|44,765|51,795|58,765| |EPS（最新摊薄）|1.21|1.68|1.95|2.21| |ROE（%）|25.92|28.49|26.80|25.18| |PE（倍）|11.77|16.44|10.17|8.96| |PB（倍）|3.02|3.77|2.48|2.07| |EV EBITDA（倍）|2.64|2.06|1.79|1.46| |股息率（%）|1.92|2.68|3.10|3.52|[7] 季度业绩预测 |假设简表|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|73243|78928|90894|92399| |营业成本（百万元）|56380|60865|70028|70730| |毛利（百万元）|16864|18064|20867|21668| |毛利率|23.02%|22.89%|22.96%|23.45%| |费用率|4.10%|4.10%|3.68%|3.62%| |归母净利润（百万元）|7693|10167|13048|12564| |归母净利润（环比）|-17.04%|32.15%|28.34%|-3.71%| |净利率|10.50%|12.88%|14.36%|13.60%| |EPS|0.29|0.38|1.96|1.89|[14] 资产负债表、利润表、现金流量表等预测 涵盖2023 - 2027年流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、利润、现金流等多方面详细预测数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][6][10] 报告的核心观点 - 朗新集团首发“朗新九功AI能源大模型”，其数据智能体在BIRD - Bench国际评测基准获双榜冠军，彰显较强AI技术实力，为模型在能源行业落地打下基础 [1] - 九功模型深度融合“时序预测”与“AI智能体”双引擎技术，是能解决能源行业复杂核心问题的垂直大模型 [1] - 九功模型功能强大，可实现九大核心功能，覆盖能源行业核心业务与决策流程，已应用于广东、山东、浙江等电力现货市场核心区域，负荷预测准确率达97%以上，价差预测准确率超70%，对公司新兴业务可实现强大赋能 [2] - 公司自去年开始积极拥抱区块链技术，2024年8月与蚂蚁数科合作在香港完成国内首单基于新能源实体资产RWA，融资金额1亿元，锚定资产为旗下聚合充电平台新电途的9000个充电桩，有望在绿色能源 + 区块链领域成为重要参与者和生态建设方 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,727|4,479|5,098|5,770|6,477| |同比增长(%)|3.9%|-5.2%|13.8%|13.2%|12.3%| |营业利润(百万元)|506|(364)|581|902|1,120| |同比增长(%)|16.0%|-171.8%|259.8%|55.4%|24.1%| |归属母公司净利润(百万元)|604|(250)|601|837|1,007| |同比增长(%)|17.4%|-141.4%|340.2%|39.3%|20.3%| |每股收益（元）|0.56|(0.23)|0.56|0.78|0.93| |毛利率(%)|40.7%|41.3%|44.9%|46.0%|46.7%| |净利率(%)|12.8%|-5.6%|11.8%|14.5%|15.6%| |净资产收益率(%)|8.4%|-3.5%|8.4%|10.6%|11.6%| |市盈率|39.1|(94.4)|39.3|28.2|23.5| |市净率|3.1|3.5|3.2|2.9|2.6| [5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |远光软件|002063|6.22|0.15/0.17/0.21/0.31|40.44/35.75/29.62/19.92| |国能日新|301162|52.69|0.71/1.05/1.36/1.73|74.64/50.17/38.77/30.42| |普联软件|300996|20.25|0.43/0.56/0.69/0.85|47.22/36.02/29.21/23.79| |恒生电子|600570|37.82|0.55/0.65/0.75/0.88|68.58/58.04/50.53/43.16| |协鑫能科|002015|13.04|0.30/0.52/0.61/0.70|43.28/24.86/21.35/18.63| |调整后平均|-|-|-|41.00/33.00/25.00| [11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,532|1,927|2,160|2,686|3,400| |应收票据、账款及款项融资|2,281|2,277|2,320|2,625|2,947| |预付账款|115|144|127|144|162| |存货|203|91|84|94|104| |其他|1,913|1,348|1,350|1,406|1,443| |流动资产合计|6,044|5,788|6,041|6,955|8,055| |长期股权投资|242|248|250|260|270| |固定资产|514|563|803|904|934| |在建工程|225|462|270|148|87| |无形资产|116|100|93|84|73| |其他|1,913|1,348|1,350|1,406|1,443| |非流动资产合计|3,934|4,005|4,103|4,082|4,050| |资产总计|9,978|9,793|10,144|11,037|12,105| |短期借款|7|362|14|14|14| |应付票据及应付账款|997|1,202|1,265|1,403|1,555| |其他|917|951|1,081|1,118|1,156| |流动负债合计|1,921|2,516|2,361|2,535|2,725| |长期借款|271|474|474|474|474| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|149|252|157|157|157| |非流动负债合计|421|726|631|631|631| |负债合计|2,341|3,242|2,991|3,166|3,355| |少数股东权益|16|(267)|(350)|(378)|(381)| |实收资本（或股本）|1,097|1,086|1,080|1,080|1,080| |资本公积|2,842|2,614|2,964|2,964|2,964| |留存收益|3,882|3,328|3,658|4,405|5,287| |其他|(200)|(209)|(200)|(200)|(200)| |股东权益合计|7,637|6,551|7,153|7,871|8,750| |负债和股东权益总计|9,978|9,793|10,144|11,037|12,105| [13][14] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,727|4,479|5,098|5,770|6,477| |营业成本|2,801|2,631|2,811|3,118|3,455| |销售费用|590|812|660|654|725| |管理费用|390|563|539|563|604| |研发费用|518|531|566|610|670| |财务费用|(28)|(25)|(26)|(42)|(58)| |资产、信用减值损失|35|353|40|50|53| |公允价值变动收益|(16)|(31)|0|0|0| |投资净收益|29|18|25|28|30| |其他|71|35|49|56|62| |营业利润|506|(364)|581|902|1,120| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|6|6|5|5|5| |利润总额|501|(368)|577|898|1,116| |所得税|(14)|116|58|90|112| |净利润|515|(485)|519|809|1,005| |少数股东损益|(89)|(235)|(82)|(29)|(3)| |归属于母公司净利润|604|(250)|601|837|1,007| |每股收益（元）|0.56| - 0.23|0.56|0.78|0.93| [13][14] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|515|(485)|519|809|1,005| |折旧摊销|75|75|87|89|100| |财务费用|(28)|(25)|(26)|(42)|(58)| |投资损失|(29)|(18)|(25)|(28)|(30)| |营运资金变动|229|882|185|(213)|(197)| |其它|(103)|125|(143)|0|0| |经营活动现金流|658|554|597|614|819| |资本支出|(202)|(312)|(109)|(58)|(58)| |长期投资|5|(6)|(2)|(10)|(10)| |其他|(290)|(395)|15|28|30| |投资活动现金流|(487)|(713)|(96)|(40)|(38)| |债权融资|(477)|224|(20)|0|0| |股权融资|373|(239)|345|0|0| |其他|(42)|248|(594)|(48)|(68)| |筹资活动现金流|(146)|233|(269)|(48)|(68)| |汇率变动影响|0|0| - 0| - 0| - 0| |现金净增加额|25|74|232|526|714| [13][14] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|3.9%|-5.2%|13.8%|13.2%|12.3%| |成长能力 - 营业利润|16.0%|-171.8%|259.8%|55.4%|24.1%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|17.4%|-141.4%|340.2%|39.3%|20.3%| |获利能力 - 毛利率|40.7%|41.3%|44.9%|46.0%|46.7%| |获利能力 - 净利率|12.8%|-5.6%|11.8%|14.5%|15.6%| |获利能力 - ROE|8.4%|-3.5%|8.4%|10.6%|11.6%| |获利能力 - ROIC|6.1%|-6.6%|6.6%|9.6%|10.8%| |偿债能力 - 资产负债率|23.5%|33.1%|29.5%|28.7%|27.7%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|3.15|2.30|2.56|2.74|2.96| |偿债能力 - 速动比率|3.04|2.26|2.52|2.71|2.92| |营运能力 - 应收账款周转率|2.2|2.0|2.3|2.4|2.4| |营运能力 - 存货周转率|11.7|17.9|32.0|35.1|35.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.6| |每股指标（元） - 每股收益|0.56| - 0.23|0.56|0.78|0.93| |每股指标（元） - 每股经营现金流|0.60|0.51|0.55|0.57|0.76| |每股指标（元） - 每股净资产|7.05|6.31|6.95|7.64|8.45| |估值比率 - 市盈率|39.1|(94.4)|39.3|28.2|23.5| |估值比率 - 市净率|3.1|3.5|3.2|2.9|2.6| |估值比率 - EV/EBITDA|40.6| - 71.5|34.9|23.6|19.3| |估值比率 - EV/EBIT|46.9| - 57.7|40.4|26.1|21.1| [13][14]