投资评级 - 维持波司登“买入”评级 [5] 核心财务表现与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至25902亿元，归母净利润同比增长14.3%至3514亿元 [1] - 24/25财年品牌羽绒服收入同比增长11%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至1848亿元 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，预计集团收入同比基本持平，全财年维持收入增速10%，净利润增速高于收入增速指引 [1] - 预计FY2026—FY2028年营业收入同比增长10.1%/10.4%/10.5%至28506亿元/31461亿元/34767亿元 [3] - 预计FY2026—FY2028年归母净利润同比增长11.7%/12.4%/11.8%至3924亿元/4410亿元/4928亿元，对应估值13/12/11倍 [3] 品牌升级与产品战略 - 波司登在巴黎时装周期间发布“泡芙”系列新品，并有知名明星穿着出场 [2] - 波司登AREAL高级都市线正式上市，首季包含20款以上产品，价格带为2399-3999元，定位商务羽绒服 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续同具有国际影响力的设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力 [3] 渠道运营与市场布局 - 渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营 [3] - 推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业与季节性利好 - 2025下半年以来最强冷空气横扫我国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 公司推出高级都市线 AREAL 系列，由前Dior男装设计师KIM JONES担任创意总监，契合“专业羽绒+高品质设计”战略，产品定价2399-3999元 [1][2][4] - 公司坚持产品持续创新，冬季打造泡芙、户外、极寒三大心智系列，其中极寒系列收入规模有望突破35亿元 [5] - 渠道端持续优化店铺位置及形象，通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [5] - 2026年春节较晚，旺季销售时间延长2至3周，利于冬装销售，且公司快反机制优势显著 [5] - 近期多地降温，预计冷空气将影响中东部大部地区，有望刺激终端冬装消费需求 [5] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元，对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [7] 财务数据与估值 - 预计2026-2028财年营业收入分别为285.09亿元、313.20亿元、341.13亿元，同比增长10.1%、9.9%、8.9% [9] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.6%-57.8% [9] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、14.0%、14.0% [9] - 预计2026-2028财年ROE分别为21.7%、21.4%、20.7% [9] - 当前股价对应2026-2028财年P/B分别为2.9倍、2.5倍、2.3倍 [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为9.00港币 [6] - 核心观点：尽管产业运营板块面临挑战，但鉴于公司金融业务稳健向好且回馈股东意愿较强，维持买入评级 [1] - 基于DCF估值法得出目标价，权益成本为17.51% [4][10] 金融业务表现 - 生息资产规模扭转收缩趋势，1H25末生息资产净额为2,666亿元，较24年末增长2.30%，3Q25末相比2024年末持平微增 [2] - 普惠金融业务生息资产规模同比增长超过60%，前三季度收入同比实现翻倍增长 [1][2] - 息差继续走扩，1H25净利息差/净利息收益率为4.06%/4.51%（1H24：3.95%/4.47%），3Q25末息差同比、环比均有提升 [2] - 资产质量稳固，不良余额基本稳定，拨备覆盖维持审慎 [2] 产业运营表现 - 设备运营板块（以宏信建发为主体）前三季度总收入同比降幅超过10%，净利润同比下滑超过70% [1][3] - 收入下降主因国内市场竞争激烈导致公司主动收缩国内业务规模，高空作业平台租金持续下降 [3] - 海外业务采取兼顾风险控制和扩张的策略，前三季度海外收入占总收入比重超过15%，占总毛利比重超过25% [3] - 医院运营板块（宏信健康）经营总体平稳，收入同比有所下降，但整体保持盈利 [1][3] 盈利能力与股息预测 - 1-3Q25归母净利润同比提升 [1] - 下调公司2025/2026/2027年归母净利润预测至41/48/52亿人民币（下调幅度：-13.2%/-10.2%/-5.8%） [4] - 公司红利属性突出，1H25 DPS为0.25港币，派息率约50%，预计2025年股息率为8.0% [1][4] - 预测2025/2026/2027年每股股息（DPS）分别为0.53/0.57/0.61人民币 [14] 估值与预测 - 当前股价为7.14港币（截至10月22日），市值约为341.33亿港币 [6] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.89/1.03/1.11人民币 [9] - 对应预测市盈率（PE）分别为7.50倍/6.43倍/5.98倍，预测市净率（PB）分别为0.61倍/0.59倍/0.56倍 [9] - 预测净资产收益率（ROE）分别为8.16%/9.10%/9.34% [9]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 公司受益于港口费反制政策，其优质的船队结构与成本管控能力，以及高派息率共同构筑了护城河 [7] 航运市场影响 - 中国对涉美船舶收取特别港务费，费用高昂且落地窗口短，可能导致短期运价非线性上涨，并推动中期运价中枢抬升 [7] - 受影响船舶难以用运费对冲港口费，部分船只可能面临贸易租约纠纷和卸货困难，油散运费将因此受益 [7] 造船市场影响 - 政策包含中国建造船舶豁免条款，力度强于美国301政策，预计将促使造船订单持续回流，利好中国船厂 [7] - 若未来中美港口收费取消，此前压制船价及新签订单的利空因素将消除，行业具备上行期权 [7] 公司船队结构与竞争力 - 截至2025年6月30日，公司船队规模为143艘，其中在运营船舶121艘，在建船舶22艘 [7] - 运营船舶平均船龄约4.13年，船队年轻化，竞争力强 [7] - 一年期以上租约平均剩余年限为7.64年，长期合约提升了业绩稳健性 [7] - 公司船舶以中国建造为主，在豁免港口费的背景下市场竞争力进一步提升 [7] - 2025年上半年新签6艘新造船订单，合同金额3.08亿美元，中高端船型占比100% [7] 财务与成本管控 - 截至2025年6月底，公司综合融资成本控制在3.1%，较年初压降了40个基点 [7] - 资产负债率为65.2%，较2024年底下降2.3% [7] - 有息借款规模约255.5亿港元，较2024年底下降7.4%，借款币种多元化以降低美债高利率影响 [7] 股东回报与盈利预测 - 2025年中派息0.05港元/股，高于往年同期的0.03港元/股 [7] - 2024年末派息率为30%，若2025年维持此派息率，叠加年中分红，对应全年股息率约7.7% [7] - 考虑到OECD国家税务政策变化，将2025-2027年有效所得税率提升至15%，相应下调盈利预测 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.43亿、21.76亿、23.78亿港元，对应市盈率分别为5.8倍、5.5倍、5.0倍 [6][7]

投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为特步国际主品牌增长稳健，索康尼品牌虽短期调整但长期增长势能不改，成长空间广阔，持续高增下有望享受估值溢价 [8] 2025年第三季度零售运营数据总结 - 特步国际主品牌2025年第三季度流水同比实现低单位数增长，折扣水平为7至75折，库销比维持在4至4.5个月的健康水平 [2][6][8] - 索康尼品牌2025年第三季度流水同比增长超过20% [2][6][8] 主品牌运营分析 - 主品牌增长稳健，运营数据平稳，预计增长主要依托跑步品类引领 [8] 索康尼品牌运营分析 - 索康尼品牌增长强劲，渠道表现分化，线下预计维持较高增长，电商渠道增速略弱，主因公司主动调整电商渠道低价格带产品 [8] - 索康尼后续将集中在一二线城市重点商圈持续开店，伴随品牌势能提升和SKU增加，电商业务有序调整后，预计增速将环比进一步提升 [8] 盈利预测 - 综合预计特步国际2025年至2027年归母净利润分别为14.1亿元、15.8亿元、17.5亿元 [8] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [8] - 预测2025年至2027年营业收入分别为144.83亿元、154.92亿元、166.49亿元，同比增速均为7% [10] - 预测2025年至2027年归母净利润同比增速分别为8%、12%、11% [10]

投资评级 - 对科伦博泰生物-B（06990）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司核心产品 sac-TMT（SKB264，芦康沙妥珠单抗）在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）上公布了两项III期临床研究的积极结果，验证了其“同类最佳”（BIC）潜力 [1] - sac-TMT 在非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌（BC）领域均显示出卓越疗效和可控的安全性 [2][3][4][5] - 基于核心产品商业化的顺利进展，预计公司2025-2027年营业收入将实现显著增长，分别为20.84亿元、28.76亿元和46.63亿元，并预计在2027年实现归母净利润5.61亿元 [6] 非小细胞肺癌（NSCLC）临床数据 - sac-TMT 在治疗EGFR TKI耐药后的EGFR突变NSCLC患者的III期OptiTROP-Lung04研究中，对比化疗显示出显著的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）获益 [2] - 具体数据：客观缓解率（ORR）为60.6%（sac-TMT组）对比43.1%（化疗组）；中位PFS（mPFS）为8.3个月对比4.3个月，风险比（HR）=0.49；OS分析显示sac-TMT组OS未达到，化疗组为17.4个月，死亡风险降低40%（HR=0.6）[3] - sac-TMT 是全球首个在此类患者群体（2L）中作为单药治疗显示出显著OS获益的抗体偶联药物（ADC）[2][3] - 安全性特征可控，口腔炎发生率较高但多为轻微（3级事件仅4.8%），眼表毒性发生率低（9.6%，均为1-2级），未观察到间质性肺病（ILD）或肺炎 [3] 乳腺癌（BC）临床数据 - 在HR+/HER2-乳腺癌的OptiTROP-Breast02 III期研究中，sac-TMT 对比化疗显示出显著优势 [4] - 具体数据：ORR为41.5%（sac-TMT组）对比24.1%（化疗组）；mPFS为8.3个月对比4.1个月，HR=0.35 [4] - 临床获益与HER2表达水平无关，在HER2高表达和低表达亚组中均观察到一致的PFS获益（HR分别为0.39和0.31）[4] - 尽管OS数据尚未成熟（中位随访7.4个月），但已显示出明确的获益趋势（OS HR=0.33）[4] - 安全性可控，常见治疗相关不良事件（TRAE）为血液学毒性，口腔黏膜炎主要为1-2级，≥3级腹泻发生率为1.0%，ILD/肺炎发生率低（1.5%）[5] 财务预测 - 预计2025年营业收入为20.84亿元，2026年增长至28.76亿元，2027年达到46.63亿元 [6] - 预计2025年归母净利润为-6.22亿元，2026年收窄至-1.30亿元，2027年扭亏为盈至5.61亿元 [6]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992 HK)给予“买入”评级 [2] - 目标价为401.60港元，较当前收盘价250.40港元存在60.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点 - 公司增长动能持续强化，2025年第三季度整体收入同比增速达到245-250%，较上半年的204%进一步提速 [6] - 基于第三季度的强劲表现和第四季度传统零售旺季的催化，报告将2025-2027年的盈利预测上调7-12% [6][7] - 公司作为IP运营平台的变现能力得到验证，预计将在IP矩阵深化、产品创新和海外市场扩张的驱动下保持高速成长 [6][7] - 当前股价对应2026年预期市盈率约19倍，估值具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - 2024年收入为130.38亿人民币，同比增长106.9%；净利润为31.25亿人民币，同比增长191.4% [5] - 预测2025年收入将大幅增长至358.99亿人民币，同比增长175.3%；净利润预计达到124.21亿人民币，同比增长296.7% [5][8] - 毛利率预计从2024年的66.8%提升至2025-2027年的70.8%-71.0% [8][11] - 净利润率预计从2024年的24.0%显著提升至2025-2027年的34.6%-35.1% [8][11] 分区域市场表现 - 2025年第三季度中国内地市场收入同比增长185-190%，线下渠道增长130-135%，线上渠道增长300-305% [6] - 2025年第三季度海外市场收入同比增速高达365-370%，其中美洲市场表现尤为亮眼，增速达到1265-1270% [6] - 预计到2025年，海外市场收入占比将首次超过中国内地，达到49%，并预计在2027年进一步提升至60% [10][12] 成长驱动因素 - IP矩阵持续深化，在精细化运营现有核心IP的同时，新IP（如星星人等）有望贡献更多销售 [7] - 产品与品类创新以及新业态探索（如饰品POPOP门店）将推动增长 [7] - 海外市场持续扩张，随着门店网络拓展和区域渗透加深，海外业务有望保持较快增长 [7]

投资评级 - 报告未明确提及对信达生物的投资评级 [1] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涉及两款后期在研疗法和一款早期研发项目选择权 [1] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），以及合计最高可达102亿美元的潜在里程碑付款和潜在销售分成 [1] - 合作将充分利用信达生物在中国的开发效率和武田制药的国际化开发能力，助力信达生物拓展全球布局 [3] - 共同开发与商业化的模式将帮助信达生物积累搭建全球临床与商业化团队的经验 [3] 合作交易细节 - IBI363（PD-1/IL-2α-bias）将在全球范围内共同开发，并在美国市场共同商业化，开发成本和美国市场利润或损失按40/60比例分配 [4] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外地区的独家商业化权益，并将支付潜在的研发、销售里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI343（CLDN18.2 ADC）在大中华区以外的独家权益，将支付潜在里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）在大中华区以外权益的独家选择权，如行权将支付行权费、潜在里程碑及最高中双位数梯度销售分成 [4] 核心产品IBI363潜力分析 - IBI363被视为下一代肿瘤基石疗法，全球免疫肿瘤响应人群约150万，对应500亿美元热肿瘤市场 [2] - 若拓展至免疫肿瘤耐药人群（约100万）及冷肿瘤人群（约140万），IBI363市场空间有望扩大至1500–2000亿美元 [2] - IBI363作为"升级版"PD-1，通过双重激活与α bias减毒机制，有望突破IL-2剂量瓶颈 [2] - IBI363目前已积累超过1200例患者的临床数据 [2] - 双方计划率先推进IBI363在非小细胞肺癌与结直肠癌的全球开发，包括拓展至一线适应症 [2] IBI363临床进展 - IBI363的首个全球3期临床研究（MarsLight-11）的IND已获FDA批准，用于治疗免疫肿瘤耐药的鳞状非小细胞肺癌患者 [3] - 该研究将评估IBI363 3mg/kg剂量单药与多西他赛相比的疗效和安全性，主要终点为总生存期 [3] 合作方武田制药优势 - 武田制药每年研发投入约50亿美元，拥有4500人的临床团队，在肿瘤、免疫治疗领域具备丰富的临床、商业化经验 [3]

投资评级 - 对波司登（03998 HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为波司登通过品牌引领和渠道差异化运营积势蓄能，并看好冷冬及春节前旺季延长对销售的催化作用 [7] - 公司FY2025财年在暖冬环境下营收达25902亿元，同比增长1158%，归母净利润达3514亿元，同比增长1431%，展现出经营韧性 [7] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润将保持稳健增长，分别为3938亿元、4393亿元和4897亿元，同比增长率分别为1206%、1157%和1145% [1][7] 品牌与市场活动 - 公司于2025年10月7日在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，并于10月20日官宣英国设计师Kim Jones出任新创AREAL高级都市线创意总监，以提升品牌国际影响力与时尚调性 [7] - 预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，通过差异化门店层级（中高端、主流、大众）运营提升渠道效率和消费者体验 [7] - 预计FY26H1主品牌经销渠道终端流水将大幅增长，有助于降解库存 [7] 财务业绩表现 - FY2025财年营业总收入为25902亿元，同比增长1158% [1][7] - FY2025财年归母净利润为3514亿元，同比增长1431% [1][7] - 分业务看，品牌羽绒服业务收入2167亿元，同比增长110%，占总收入837%；贴牌加工业务收入337亿元，同比增长264%；女装业务收入65亿元，同比下降206% [7] 盈利能力与运营效率 - FY2025财年毛利率为573%，同比下降23个百分点，主要因低毛利率业务占比提升及原材料成本上涨，但预计FY2026财年有望改善 [7] - FY2025财年分销开支费用率为329%，同比下降18个百分点；行政开支费用率为64%，同比下降01个百分点，显示费用管控有效 [7] - FY2025财年归母净利润率为136%，同比提升03个百分点 [7] - 截至FY2025末存货周转天数为118天，同比微增3天；经营活动现金流净额为3982亿元，财务状况健康 [7] 盈利预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业总收入将持续增长，分别为28512亿元、31420亿元和34627亿元，同比增长率分别为1008%、1020%和1020% [1] - 预测FY2026-FY2028财年每股收益（EPS）分别为034元、038元和042元 [1] - 基于现价，对应预测市盈率（P/E）分别为1315倍、1179倍和1058倍 [1]